企業并購的財務風險分析范文

導語：如何才能寫好一篇企業并購的財務風險分析，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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[關鍵詞]并購；財務風險；防范

[作者簡介]郭靜荷，南方建材股份有限公司財務部會計師，湖南長沙410011

[中圖分類號]F275　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2011)04-0024-03

企業并購實質上就是企業間在市場機制條件下的一種產權交易活動，是并購企業運用自身的可控資源(現金、證券等)交換目標企業的控制權，使目標企業法人地位消失或改變法人實體，并取得對目標企業經營與財務決策控制權的一種投資行為。并購作為一項資本運營活動，能夠實現企業之間的資源優化配置，擴大生產規模，提高企業管理效率與獲得快速發展的契機，但是并購風險無處不在，貫穿著企業并購活動的始終，其中財務風險是企業并購成功與否的重要影響因素。本文系統總結和剖析了并購過程中企業可能面臨的財務風險，并針對各財務風險提出了具體建議以期降低并購風險，提高企業并購的成功率。

一、并購存在的主要財務風險

并購財務風險主要是指企業由于并購而涉及的各項財務活動引起的企業的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，主要包括：財務定價風險、融資風險、流動風險和杠桿收購的償債風險。

1.財務定價風險。財務定價風險是指目標企業價值評估的風險。目標企業價值的評估實質是對目標企業進行綜合分析，合理確定其價值以及并購企業愿意支付的價格。但是，由于信息的不對稱，并購企業無法充分獲得目標企業，尤其是非上市公司和敵意收購公司的真實信息，對目標企業的資產質量與盈利能力，是否存在債務擔保、未決訴訟等合同與法律訴訟風險，以及多計資產、隱瞞負債、虛增利潤等財務信息風險不能做出準確判斷，因此很難合理確定目標企業的真實價值，特別是是在通貨膨脹的經濟背景下，容易造目標企業的價值被高估，導致并購企業支付的并購價格可能與合理的并購支付相背離，增加了并購成本和風險。

2.融資風險。并購的融資風險主要指能否按時足額地籌集到所需資金，保證并購活動的順利進行。由于并購活動需要的資金量大，如果以債務融資為主，當并購的實際效果沒有達到預期時，并購企業將面臨無法按期支付利息和到期支付本金甚至破產的危險；如果以股權融資為主，由于股票發行手續繁瑣，不能及時補充企業的現金流，當并購實際效果偏離預期時，會稀釋每股收益，使股東利益受損，給惡意收購者提供了收購企業的機會；如果以自有資本為主，當并購企業因經營不善而出現重新融資困難時，會增加企業進一步融投資的機會成本。在利用多種渠道籌集并購資金的情況下，并購企業還面臨著融資結構風險，導致并購企業可能因資本結構不合理造成資產負債率過高而陷入財務困境。

3.流動風險。流動性風險是指企業并購完成后由于債務負擔過重，缺乏短期融資，導致支付困難的可能性，主要表現為企業資產不能正常和確定性地轉移為現金，或企業債務和債務責任不能正常履行的可能性。流動風險主要與并購企業的支付方式以及并購企業資產的流動性有關。在各種支付方式在中，如果以現金支付為主，現金支付過多會給并購企業在整合過程中帶來較大的資金壓力，降低企業對外部環境變化的快速反應和適應調節能力，增加并購企業的營運風險。如果以舉債方式進行支付，一旦并購企業的資產流動性降低，轉化為現金的能力較差，同時現金流量安排不當，則會給并購企業帶來資產流動性風險，影響其短期償債能力。

4.杠桿收購的償債風險。杠桿收購是指并購企業主要通過舉債來增加公司的財務杠桿以獲得目標企業的產權或資產，同時用目標企業的現金流量償還負債的方法。目前，企業并購主要是運用杠桿收購進行融資。杠桿融資中除一部分資金來源于銀行貸款外，還有一部分資金來源于高息風險債券。由于高息風險債券資金成本很高，杠桿收購要求整合后目標企業必須具有穩定足額的現金凈流量和實現很高的投資回報率，才能使并購企業獲益。但是，由于目標企業未來現金流量的不確定性，以及這種并購融資方式給并購企業帶來的較高的債務資本結構和沉重的債務負擔，增加了并購企業在并購“成功”后因不能按期還本付息而破產的償債風險。

二、并購財務風險的防范對策

針對以上對并購財務風險的類型及產生原因的分析，在整個并購活動中，并購企業應該采取合理、有效的防范措施，規避和減少并購財務風險。

1.改善信息不對稱狀況，合理評估目標企業價值。由于并購雙方信息不對稱是產生財務定價風險的根本原因，因此并購企業應在并購前對目標企業的歷史和現狀以及資產狀況、財務狀況、市場狀況等進行詳細的調查，通過聘請投資咨詢機構、會計事務所等專業中介機構對目標企業的信息進行核實，充分了解目標企業真實的經營業績和財務狀況以及目標企業所面臨的潛在風險，對目標企業未來收益的大小和時間作出合理預期。同時，并購企業應采用貼現現金流量法、換股并購法、實物期權確定法、市場價格法和同業市值比價法等不同的價值評估方法對目標企業進行價值評估，在力求信息對稱的情況下，根據不同的核算方法計算出并購過程中目標企業的最高價和最低價，作為定價的參考依據，然后根據雙方的討價還價能力，恰當運用誘導性出價策略，協商確定并購價格，盡可能減少對目標企業的高估而增加并購風險。

2.確定合理的融資結構，降低融資風險。企業在制定融資決策時，應該積極拓展不同的融資渠道，合理確定融資結構，改善資本結構狀況，通過將不同的融資渠道相結合，做到內外兼顧，及時籌集到所需資金，順利推進企業整合重組。企業進行并購融資時，首先要遵循資本成本最小化原則，積極利用多種融資方式，降低綜合融資成本；其次要保持債務資本與和股權資本的適當比例，并在這一比例前提下，通過對債務資本組成及其期限結構的分析，合理確定長期負債和短期負債的數額和期限，以有效安排償債資金的現金流出，避免債務清償風險。同時，并購企業應該針對目標企業負債還款期限的長短和維持正常營運資金的多少，做好投資的不同回收期與借款的種類相配合，一方面用短期融資來維持目標企業正常營運的流動性資金需要，另一方面用長期負債和股東權益來籌措購買該企業所需的其他資金投入，在并購企業不會出現融資危機的前提下，盡量降低資本成本，力求資本結構的合理性。

3.加強營運資金管理，建立流動性資產組合，降低流通風險。加強對營運資金的管理，在于提高并購企業的短期支付能力。支付能力是企業資產流動性的外在表現，較強的資產流動性一般對應著企業較高的支付能力，而資產流動性的強弱源于資產負債結構的合理安排，所以必須通過調整資產負債匹配關系，將企業未來的現金流入和償付債務等現金流出按期限進行組合，合理預期企業未來資金缺口的時間點，并安排一種與資金短缺日期大致對應的融資工具，減少并購企業出現資金缺口的情況；同時，不斷調整企業自身的資產負債結構和加強對營運資金的管理，以減少現金流入的不確定性?，F金流入的不確定性一般與資產的風險有關，要降低資產的風險就必須增強其流動性，但資產的流動性與其盈利能力負相關，所以需要建立流動資產組合以兼顧資產的流動性與收益性，在流動資產中，合理搭配有價證券、存貨等資產組合，在滿足并購企業支付能力的同時也降低流動性風險。

4.增強對目標企業現金流量預期的合理性，降低并購償債風險。企業利用債務融資的并購，其償還債務的主要來源是目標企業并購后的現金流量。要想降低此類則務風險，必須保證并購后目標企業能夠帶來較為穩定的現金流。因此，在選擇并購對象時，一方面應該選擇那此經營風險較小、產品市場發展前景較好的企業；另一方面選擇與并購企業能夠產生協同效應，在發展戰略、管理制度、企業文化等方面能夠實現有效整合的企業，避免并購后生產經營的不確定性。另外，并購企業和目標企業的長期債務都不應該過多，在經營過程中也應提取一定的償債基金來應付現金的需求高峰，保證并購后的現金流量能夠支付利息支出，避兔因為現金不足而導致并購的失敗。并購完成后，并購企業對目標企業追加投入時，可以通過將目標企業的財產作抵押向銀行貸款取得，以減輕并購企業的資金壓力，同時增加企業的融資能力。這樣一旦被并購的目標企業出現風險，并購企業可以將損失限定在目標企業，降低并購企業可能遭受的償債風險。

[參考文獻]

[1]陳共榮,艾志群.論并購的財務風險[J].財經理論與實踐,2002,(3).

[2]胡海峰.公司并購理論與實務[M].首都經濟貿易大學出版社,2007.

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一、并購財務風險概述

企業并購財務風險是指在并購過程中各種風險在價值量上的綜合反映，是由定價、融資、支付以及整合等并購財務決策行為引起的財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性，即并購價值預期與價值實現程度嚴重偏離而使企業陷入財務困境的可能性。在并購過程中，根據并購活動所涉及到的財務決策行為，可以將并購財務風險的成因分為四類：定價風險、融資風險、支付風險和整合風險。

（一）定價風險 定價風險主要是指由于目標企業的獲利能力和資產價值被高估，以至收購方出價過高導致超過自身的承受能力而產生的財務風險。定價風險的來源主要包括三個方面：

一是財務報表風險，即目標企業的財務報表能否真實反映其自身的財務狀況而產生的風險。

二是利潤預測風險，即目標企業未來的發展前景和收益能力是否存在被高估而產生的風險。

三是貼現系數風險。即對目標企業的價值評估需通過預測企業未來價值增值的方法來實現，而在這一評估過程中，貼現率的估計就成為一個最關鍵的問題，而這個估計往往會由于主觀性的存在而導致最后結果的不正確。

（二）融資風險 融資風險主要指企業能否利用現有的資金渠道及時并足額地籌集到并購資金以確保并購活動的順利進行。企業并購通常需要大量的資金，但由于目前我國資本市場的不完善，使企業并購面臨較大的融資風險，主要體現在三個方面：

一是資本結構合理性風險。資本結構是指企業各種資本的價值構成及比例關系，對于企業來說，資本結構是否合理直接影響企業的資本成本，最終影響企業價值的實現。

二是融資成本風險。融資成本是現代企業進行融資必須考慮的問題，由于不同融資方式的融資成本是不同的，因而資本結構的不同必然會導致資本成本的不同，企業需通過對資本結構的分析尋求最低的融資成本，選擇使企業價值最大化的融資方案。

三是財務杠桿比率風險?，F代企業在并購融資過程中所需的資金全部來源于自有資金和借入資金，即杠桿融資所帶來的風險程度會因兩者的比例不同而不同。

（三）支付風險 支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與定價、融資兩個階段產生的財務風險相關聯。主要表現在三個方面：

一是資金流動性風險。是指由于并購后企業未來的現金流量具有不確定性，資金缺乏導致出現支付困難的可能性，從而降低企業對外部環境變化的適應能力而形成的風險。

二是股權稀釋風險。股權支付雖然成本低，但企業的股權結構一旦被改變，通常會導致股權稀釋和控制權減弱。

三是杠桿支付風險。杠桿支付也就是通過舉債解決收購中的資金問題，并期望利用財務杠桿的作用獲得并購后的利益，但這必須要有很高的回報率才能實現，否則并購方可能會因負債比例過高，資本結構惡化而遭受破產倒閉的風險。

（四）整合風險 在完成并購后，并購方面臨其與目標企業的財務融合問題，而整合風險是指財務制度、財務戰略、財務資源在并購后未能及時有效地實現預期的財務協同效應而使企業遭受損失的可能性。主要包括：

一是財務組織與機制風險，是指并購企業在整合期內受財務協力效應、財務機構設置、財務管理制度等多種因素的影響，使其實現的財務收益與預期財務收益不一致，從而給企業帶來損失的可能性；

二是資本運營風險。是指企業在整合期內，由于環境的不確定性，未能對企業的財務職能實施科學監控，以及受內部財務行為、財務運作的影響，使企業并購后未能實現預期的財務收益而導致的財務風險。

三是盈利能力風險。即企業在實施并購后目標企業資本是否能實現保值增值、能否帶來預期的投資回報，具備持續盈利能力的風險。

對并購財務風險進行成因分析的意義主要在于：第一，使各個階段的并購財務風險概念清晰化；第二，是對其進行綜合評價的基礎；第三，通過綜合評價，可以將各風險因素量化，為企業制定并購方案提供依據。

二、企業并購財務風險模糊綜合評價模型建立

本文采用二級模糊綜合評價法對企業并購中所面臨的財務風險進行綜合評價。首先根據企業并購財務風險的成因分析，需建立一套企業并購財務風險評價指標體系。如表1所示。

然后對企業并購財務風險進行二級模糊綜合評價，其基本評價步驟如下：

（一）評價因素集確定 根據表1建立的指標體系可以確定因素集。

定義一級指標層的因素集X，X={X1，X2，…Xm}；定義二級指標層的因素集Xk，Xk={Xk1，Xk2，…Xks }（k=1，2，…，m；s=1，2，…n；n為XK中子因素的個數）。

（二）評價集確定 根據建立的評價指標體系從底層開始進行模糊綜合評判，假定企業并購財務風險每一個指標的評價結果有p個等級，定義適用于各評價指標的評價等級集Y，Y={y1，y2，…yp}，本文設定Y={“高”，“較高”，“一般”，“較低”，“低”}五個等級，即Y={y1，y2，y3，y4，y5}={“高”，“較高”，“一般”，“較低”，“低”}。 在具體的運用中，可以根據實際情況對評價等級集中各等級賦予一定的數值。

（三）指標權重集確定 各評價因素的重要程度在實際評價工作中往往是不同的，文章采用層次分析法確定各指標層相應因素的權重，它表示各評價因素對評價等級的重要程度。設Xks對Xk的權重為aks，Ak=（ak1，ak2，…aks}，且 ■aks =1； Xk對X的權重為ak，A=（a1，a2，…ak），且■aks =1。

（四）模糊關系矩陣確定 本文采用德爾菲法構造單因素評判矩陣。由20位專家組成評價小組，從以上各指標出發，對企業并購財務風險進行評價。具體步驟是：先由每位專家獨立填寫各指標所屬等級，再將所有的評價結果進行整理統計，綜合計算出各指標處于每一風險等級的概率，最后得到模糊關系矩陣Rk。

則Rk= rk11 rk12 rk13 ··· rk1trk21 rk22 rk23 ··· rk2t··· ··· ··· ···rkn1 rkn2 rkn3 ··· rknt

其中rkst=判斷指標Xks屬于yt的專家人數/專家總數（s=1，2，…n；n為Xk中子因素的個數；t=1，2，…p），即表示二級指標層的指標Xks對于第t級評價等級yt的隸屬度。

（五）評價模型建立及模糊綜合評價 為了全面地把握并購財務風險，得到更合理的評判結果，本文在綜合考慮所有相關因素的影響后，結合多層模糊綜合評價原則，運用模糊運算構建模糊綜合評判模型B進行模糊綜合評價。

B=A×R（A：模糊集合反應了并購財務風險因素的重要性；R：模糊矩陣，矩陣中的元素表示并購財務風險因素所屬風險等級及發生的概率；B：模糊評價結果矩陣，其中的元素表示并購財務風險的各種風險等級發生的概率）

（1）建立一級模糊綜合評判模型Bk。即Bk= Ak×Rk。通過一級模糊評價，可以得出Bk ={bk1，bk2，…bkp }是一個向量，需對其進行歸一化處理，即 ■bki=1（表明因素XK屬于第t級評判等級yt的程度，即XK對yt的隸屬度）。

（2）第二級模糊綜合評價。同上述步驟，將X={X1，X2，…Xm}看作一個因素集，以Y={y1，y2，…y5}為評價集，設Xk對X的權重集為A=（a1，a2，…ak），用Bk作為單因素評價可以構造模糊評價矩陣為R：

R= B1B2B3B4 =b11 b12 b13 b14 b15b21 b22 b23 b24 b25b31 b32 b33 b34 b35b41 b42 b43 b44 b45

最后得到關于目標層X的第二級模糊綜合評價模型為：B=A×R=（b1，b2，b3，b4，b5）。

（六）評價結論 當■bj≠1時，需進行歸一化處理，即令 bj=bj/ ■bj 得到：

B=（ B1， B2， B3， B4，B5 ）

表示X對評價集Y的隸屬向量，從中可以得到企業并購財務風險趨于每一個風險等級的程度。再根據B'= B×Y（Y為評價等級集中各風險等級設定的量化值）得到模糊綜合評價的最終評價結果。另外，根據一級模糊綜合評價，還可以得出并購財務風險因素的高低排序，從而確定企業并購財務風險的重點控制對象。

四、實例研究

甲公司為實施多元化發展戰略準備對新興行業的乙公司進行并購，為保證此次并購的順利完成，需要對其所面臨的風險進行全面評估，現對此次并購所面臨的財務風險進行模糊綜合評價，具體步驟為：

（一）確定評價集 根據并購實際情況及并購風險管理的需要，在此次評價中，模糊綜合評價的等級共5級，即：Y=（y1，y2，y3，y4，y5）=（高風險，較高風險，一般風險，較低風險，低風險）=（9，7，5，3，1）

（二）運用AHP確定各指標權重 一級指標層各因素的權重A=（a1，a2，a3，a4）=（0.2，0.3，0.2，0.3）；二級指標層各因素的權重集為：A1=（a11，a12，a13）=（0.4，0.3，0.3 ）；A2=（a21，a22，a22）=（0.3，0.3，0.4）；A3=（a31，a32，a33）=（0.3，0.4，0.3）；A4=（a41，a42，a43）=（0.4，0.4，0.2 ）

（三）確定模糊關系矩陣 具體如下：

R1= 0.1 0.25 0.25 0.3 0.10.1 0.2 0.1 0.2 0.40.25 0.1 0.2 0.25 0.2 R2= 0.0 0.1 0.1 0.3 0.50.1 0.1 0.2 0.2 0.40.1 0.2 0.1 0.3 0.3

R3= 0.1 0.1 0.2 0.1 0.50.1 0.1 0.4 0.2 0.20.1 0.2 0.3 0.1 0.3 R4= 0.1 0.2 0.3 0.2 0.20.15 0.25 0.2 0.25 0.150.1 0.1 0.4 0.25 0.15

（四）一級模糊綜合評判 由Bk= Ak×Rk，得：

B1= A1×R1=（0.4，0.3，0.3）

0.1 0.25 0.25 0.3 0.10.1 0.2 0.1 0.2 0.40.25 0.1 0.2 0.25 0.2 =（0.145，0.19，0.19，0.255，0.22）；

同理得： B2=（0.07，0.14，0.13，0.27，0.39）， B3=（0.10，0.13，0.31，

0.14，0.32），B4=（0.12，0.2，0.28，0.23，0.17）。

（五）二級模糊綜合評價 由B=A×R=A×（B1，B2，B3，B4）T（0.2，0.3，0.2，0.3）0.145 0.19 0.19 0.255 0.220.07 0.14 0.13 0.27 0.390.10 0.13 0.31 0.14 0.32 0.12 0.2 0.28 0.23 0.17 = （0.106，0.166，0.223，

0.229，0.276）

（六）評價結論 由B'=B*YT得 B'=（0.106，0.166，0.223，0.229，

0.276）*（9，7，5，3，1）=4.194。

結果表明，通過上述計算可以看出：第一，有27.2%的專家認為此案例并購財務風險高或較高，22.3%的專家認為并購財務風險一般，而有50.5%的專家認為并購財務風險低或較低；第二，綜合來看，此次并購所面臨的財務風險大小為4.194，參照模糊綜合評價等級，此財務風險介于“一般風險”與“較低風險”之間，表明甲企業此次并購的財務風險較低。另外，通過一級模糊綜合評價進一步分析可知：整合風險屬于一般風險，定價風險屬于較低風險，融資風險和支付風險屬于低風險。

綜上所述，并購已成為現代企業擴張發展當中很重要的內容，為實現企業并購利益的最大化，企業應重視并購財務風險這一問題。因此，在分析企業并購財務風險的基礎上，正確評價企業并購財務風險對實現企業并購目標具有很重要的現實意義。

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【關鍵詞】 并購; 交易; 財務風險

企業并購的財務風險是貫穿企業并購全過程的不確定性因素對預期價值產生的負面作用和影響。企業并購的流程包括計劃決策交易執行運營整合,企業并購流程各階段存在不同的財務風險。在交易執行階段,企業要決定并購的支付方式和融資策略,從而會出現支付風險和融資風險。

一、支付風險

(一)支付風險應考慮的變化因素

目前,并購主要有三種支付方式:現金支付、股票支付和混合支付。企業應充分考慮交易雙方資本結構,結合并購動機選擇合理的支付方式。如果選擇的支付方式不當,就會造成并購失敗,帶來財務風險,企業在采用不同的支付方式時應考慮不同的變化因素。

1.流動性的變化。要考慮的因素就是采用的支付工具能否獲得充足的流動性來源,以及現金頭寸的影響。

2.控制權的變化。即某種支付方式采用后,會導致并購方現有股權結構發生變化;如在支付工具使用的時候,由于存在債權轉換為股權的可能性,造成股權結構變動和股權稀釋,使企業老股東擁有的企業權益比率下降甚至失去其控制權。

3.收益的稀釋。若采用某種支付方式使企業股本增加,就會導致原有股東的收益被稀釋或攤薄。

4.資本結構的狀況。如果企業為實現并購而需向外部貸款,由于提高了企業的資產負債率,改變了財務杠桿比例,就會使企業財務風險上升。

5.融資成本的差異。企業在并購中常用的融資方式一般有借貸和發行股票兩種,企業通常選擇其中成本比較低的金融支付工具參與并購。

(二)現金支付并購的特點

現金支付是指并購方一次或在指定的時間內分幾次支付現金給目標企業的股東,借此取得目標企業的所有權的并購行為?，F金交易的優點在于交易簡單、迅速,不會使并購企業原有的股權結構發生變動,引起控股權的轉移和收益的稀釋。其弊端有兩點:一是收購方短期內要有大筆現金支出,如果并購企業無法通過其他途徑獲得必要的資金支持,而必須以公司手持現金支付,則公司壓力很大。二是出售方收到現金后,賬面上出現一大筆投資收益,應交的收益所得稅也增加不少。同時收取現金,放棄股權使被并購企業股東不能擁有并購后形成的新企業的股東權益。因此,并購方決定采用現金支付之前,主要應考慮以下幾個方面的問題:

1.公司短期貨幣資金的流動性。在并購方采取一次性現金支付的時期里,并購方在短期內有無足夠的現金支付能力是公司首先要考慮和解決的問題。

2.目標公司中長期貨幣資金的流動性。如果并購方采取的是分期支付的方式,相對于一次支付方式來說,公司所面臨的現金壓力要小得多。

3.籌資成本。并購應對公司自由的資金與通過公開發行債券、股票所籌資金的成本進行比較,以確定最佳的資金組合方式。

4.稅收問題。當前大多數國家的稅法都規定,投資者出售股票所獲得的收入為資本收益,需要就其增值部分繳納資本利得稅。由于并購方采取了現金支付的方式,使得目標公司原有的股東無法推遲資本利得的確認,提早了納稅的時間,不能夠享受稅收上的優惠。

(三)股權支付及其特點

股權支付方式是指并購方通過增發新股,以新發行的股票交換被并購企業的股票,或者發行新股取代并購方和被并購方的股票,從而取得對被并購企業的控股權。實際上,股權支付方式將使兩家公司相互持股,結合成利益共同體。股權支付的優點在于:收購方不會被迫支付大量現金;目標公司的股東能自動轉成新的公司的股票,所有權得到有效的轉移,沒有因此失去他們的所有者權益;出售方由于沒有得到現金收益,避免了所得稅的支出。其不利的一面在于:由于增發新股在一定程度上改變了公司的股權結構,稀釋了原有股東的所有權,甚至可能使某些老股東失去控制權;股本擴張可能稀釋每股收益,導致估價下降。故在采取股權支付決策時,需要對以下因素加以考慮:

1.并購方的股權結構。并購公司發行新股以換取目標公司股票的行為,顯然會對自身原有的股權結構產生影響。隨著在外流通股票數量的增加,勢必會造成每股收益、每股凈資產的攤薄,進而引起股價的下跌,也就會給企業帶來股權稀釋風險。

2.財務杠桿比率。并購時融資增發新股可能會改變公司原有的財務杠桿比率,導致最佳資本結構的破壞,帶來并購及經營風險。并購方應從杠桿比率、資本結構等方面考慮股票支付方式的合理性。

3.當前股息收益率。通常情況下,股東都希望得到較高的股息收益率。在股息收益率較高的情況下,發行固定利率水平較低的債權證券對并購方更為有利;反之,增發新股就比各種形式的借貸更為有利。因此,并購方在決定是否采取股權并購方式時,需要考慮股息收益率和借貸利率水平的高低。

4.股價水平。當前的股價水平是影響企業是否采取股權并購的重要因素。股價處于較高的水平,以股權的方式來并購對目標企業就會有較大的吸引力,其增發的新股對目標企業也具有較強的吸引力。否則目標企業有股東不愿持有并購企業的股票,甚至拋售其股票,此時并購企業就不可能以股權并購的方式來實施并購。

5.相關證券法規的限制。公司發行新股時會受到證券交易會的監督及其所在證券交易所上市規則的限制,另外新股發行的手續相對而言比較繁瑣,會使得競爭對手有充裕的時間組織競購,亦會使不愿意被并購的目標公司有時間布置反并購措施。并購方為了保證并購的成功性,將不得不提高收購的價格,導致實際收購成本的上升。

(四)混合支付

混合支付是指主并企業的支付方式為現金、股票、認股權證、可轉換債券等多種形式的組合?；旌现Ц赌鼙容^好地解決純現金支付帶來的資金壓力或者債務壓力,又能根據企業自身以及目標企業的資本結構合理安排二者的比例,達到最優的資本結構。但混合支付也是有風險存在的。由于對企業的資本結構確認往往不能達到理想的狀態,資本結構偏離風險的發生是可能的,而且混合支付不能一次完成整個支付過程,多種支付方式的連續性很難保證,這樣會延遲整個并購進程,給后期帶來較大的整合風險。國外有關并購支付方式選擇的實證研究表明,并購案件總數的一半以上采用現金支付方式,其次為股票支付方式,而采用綜合證券支付方式的只占并購案件總數的10%以下。由于受資本市場發展程度的影響,我國在并購中,可轉換債券、認股權證等創新的支付方式還沒有得到廣泛運用,現金支付和股票支付仍是兩種最重要的支付方式。

二、融資風險

(一)融資風險的含義及影響

并購的融資風險主要是指企業能否按時足額地籌集到資金保證并購的順利進行。如何利用企業的內部和外部資金渠道,在短期內籌集到所需的資金是關系到并購活動能否成功的關鍵。

企業并購的融資決策會對企業的負債和資本結構產生重大影響。企業通?？梢圆捎玫娜谫Y渠道有:向銀行借款,發行債券、股票和認股權證。由于并購動機不同,以及目標企業收購前資本結構不同,使得企業并購所需的長期資金和短期資金、自有資本和債務資金的投入比例有很大的差異。如企業的并購動機是包裝后重新出售,就需要投入充足的短期資金,可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式。但對企業來說還本付息的負擔較重,若企業資金安排不當,就會陷入財務危機。

(二)影響融資風險的因素

1.融資結構。融資結構包括企業資本中債務資本與股權資本結構。債務資本中包括短期債務與長期債務結構等。企業融資結構是否合理,是影響融資風險的一個主要因素。比如杠桿并購,當實際的并購效果達不到預期時,將可能產生利息支付風險和按期還本風險。在以股權資本為主的融資結構中,當并購后的實際效果達不到預期時,會使股東利益受損,從而為敵意收購者提供機會。即使完全以自有資金支付收購價款,也存在一定的財務風險。

2.融資的支付方式。企業并購所需資金的籌措方式及數額的大小與主并企業采用的支付方式有關。常用的支付方式包括:現金支付、換股并購、賣方融資和混合支付等。在信息不對稱的條件下,不同的支付方式將向市場投資者傳遞不同的信息,這是影響并購財務風險的重要因素,比如現金支付,首先需要一筆足額的即時現金;其次,并購規模常常受到獲現能力的限制;最后,被并購者因為不能擁有新公司的股東權益而不歡迎現金方式,這會降低并購成功的機會。又如換股并購會改變并購企業的股權結構,稀釋主并企業對并購后企業的控制權,并可能攤薄每股收益和每股凈資產。

3.籌資能力大小?；I資能力包括內部籌資能力和外部籌資能力兩個方面。企業內部籌資能力主要取決于企業的盈利能力及有關的稅收折舊政策等因素;外部籌資能力主要取決于企業盈利水平和資本結構。并購對資金的需要決定了企業必須綜合考慮各種融資渠道,如果企業進行并購只是暫時持有,待適當改造后重新出售,這就需要投入相當數量的短期資金才能達到目的,這時可以選擇資本成本相對較低的短期借款方式,但還本付息的負擔較重,企業若屆時安排不當,就會陷入財務危機;如果買方是為了長期持有目標公司,就要根據目標企業的資本結構及其持續經營的資金需用,來確定收購資金的具體籌集方式。并購企業應針對目標企業負債償還期限的長短,維持正常的營運資金,使投資回收期與借款種類相配合,合理安排資本結構。比如用短期融資來維持目標公司正常營運的流動性資金需用,用長期負債和股東權益來籌集購買該企業所需要的其他資金投入,在并購企業不會出現融資危機的前提下,盡量降低資本成本,力求資本結構的合理性。另外還要考慮稅收的影響等。

【參考文獻】

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論文關鍵詞：財務評價；財務分析；風險衡量；協同價值

并購是企業通過資本市場尋求擴張的最主要方式，并購的實施往往受到近期或長遠利益動機的驅使，而且與并購后的企業重整和新策略實施構成統一整體。公司并購是一項復雜且蘊藏較大風險的業務，它既能為并購方開創新的起點，也可能會使其進退維谷：如過分預期并購作用，并購后缺乏整合等。企業并購作為一種投資行為，其目標是尋求利潤最大化、每股收益最大化、企業價值最大化，其成功的標志是并購后公司價值超過并購前的價值。為最大限度減少并購風險或避免對一家有吸引力的公司支付過高的價格，周密的財務評價、分析就顯得十分必要。在收購中要對被并購企業的價值按適當的方法進行評估，找到恰當的交易價格，尋找成交價格，對買賣雙方來說都是極富創造性而又耗時費神的過程。在進行企業并購時，對目標企業的價值評估是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于如何確定并購中所能產生的協同價值，它決定著收購邀約中報價的上限。因此，找到一種合適的計算并購協同價值的方法，對兼并雙方而言，都十分重要。本文采用FCFF方法，通過對其各項指標進行適當的調整，計算出兼并中所產生的協同價值。

一、企業并購的財務評價

1、財務分析

買方應確定目標企業所提供的財務報告是否準確反映該企業的財務狀況，通過對資產、負債及提供的其他信息的審查，對公司的財務狀況進行分析。包括：(1)盈利能力分析。在利潤表中，從收入中逐一扣減各項成本費用、上繳稅金后便得到凈利潤，扣減項目的多少可以反映企業不同的經濟信息。(2)資本結構。企業短期負債、長期負債和所有者權益的比例反映了企業長期生存發展能力。并購企業可以從目標企業的資本結構中，判斷其抗風險能力和融資能力。(3)資產變現能力。此指標反映企業短期償債能力高低，考察目標企業的資產流動性，可以分析其進入市場上市的可能性，對于以融資為目的的并購方來說，尤其應分析目標企業流動資金數量及資產流動性等其它財務指標，以評價企業抗風險能力。

2、決策分析

決策分析可參考下列指標：(1)每股收益。即每股盈利能力的變化，它是企業并購對企業影響的最終體現。在并購初期，每股盈利額往往比并購前有所下降，但通過對目標企業制定新的發展戰略，提高企業發展速度，盈利能力應該逐步增長。(2)市場價格。市場上股價是企業盈利能力、經營能力、發展前景的綜合反映，市價越高，并購方需投入的并購資金越多，同時是確定換股比例的依據，還可以確定出價高于市價的目標企業的潛在價值。

二、企業并購的風險衡量

對企業并購風險的衡量是決定投資風險和確定貼現率的基礎，由于企業并購過程復雜、涉及面廣，對風險進行預測、評估和控制是降低并購成本、取得并購成功的關鍵。并購風險的衡量方法有收購風險資本預算分析法、應用標準差法和資本資產定價模型(CAPM)。

1、收購風險資本預算分析法

采用收購風險資本預算分析法進行衡量，通過設立一些指標來確定收購的可行性，尤其在跨國收購中，從收購者角度通過計算以本國貨幣衡量的稅后現金流，可以分析原始投資、各期現金流和殘值等因素對收購凈現值的影響。一般公式為：

在上式中：NPAFA為并購的凈現值；IFA為初始投資，包括本國貨幣計算的自有資金以及外幣借入資金折合為本國貨幣數；KFA為必要報酬率；CFFA為t時期對收購者有意義的現金流，即實際發生的稅后現金流?？鄢欢ū壤艚o子公司用于今后運作的部分后，按扣除后的匯率折算的現金流；SVFA為對收購者有意義的殘值，由被并購企業國外市場期望價值和資產計劃出售時預期匯率決定；t為時期；n為項目期望壽命。預期收益相關因素，包括無風險利率和經營風險，在其他條件不變時，它們越低，企業經營的市場價值就越高，這些風險源于下列影響經營成本和價值的不確定因素：各期現金流、每一時期留在外國的現金流比例、各期匯率、企業將來的市場價值、出售該企業的匯率水平。

我國企業跨國收購來源不同會產生不同的收購風險、從而影響到并購活動的期望收益率。股本和債務的國內成本受國內無風險利率影響，而國外無風險利率影響國外借人資金的成本，當國外資金成本較低時，實施跨國并購可適當利用國外資金。

2、應用標準差法

根據風險報酬計算公式，在報酬率一風險坐標上作出報酬風險無差異曲線，加上最低報酬率和最大風險容量限制，找出報酬一風險可行區域。

3、資本資產定價模型(CAPM)

該模型以證券價格的系統風險作為衡量工具，通過公司現在資產的貢獻與公司未來投資機會現值來評估公司的價值，在充分多樣化的投資組合下，資產的風險與要求的收益率之間存在均衡關系而以此求得要求收益率來確定風險條件下的公司價值。

三、并購的財務分析

本文應用協同價值方法進行分析，所謂協同價值是指企業合并后業績提升所產生現金流量的凈現值。協同價值來源于協同效應。協同效應是兩個事物有機結合在一起，發揮出超過兩個事物簡單總和的聯合效果。對企業而言，企業并購后，新老產品、新舊業務、生產管理與市場營銷的各個領域，如具有內在聯系，存在著資源共享性，互相就能起促進作用，發揮協同效應。通?？梢詮某杀竟澕s、收入提升、工藝改進、財務策劃和稅收惠利等五種形式的協同效應來考慮。

1、協同價值來源

(1)成本節約。這是最常見也是最易預測的協同效應，常被稱為“確鑿的協同效應”，即取得該效應的可能性極大。通常，它源于企業合并后削減不必要的工作崗位、機器設備和相關的開支以及所產生的規模經濟效應。當目標企業和并購企業處于同一國家，從事同一行業時，成本節約的空間尤為巨大。(2)收入提升。有時并購方和目標方通過合并可以取得較單個企業都高的銷售增長率。但由于收入提升包含著許多管理層無法控制的外生變量，所以其預測非常困難。(3)工藝改進。減少重復建設和批量采購可以節約成本，企業優勢互補可以提高收入，而通過管理層實現先進的企業運作方式和核心技術在企業間的轉移。先進的企業運作方式的轉移可以是雙向的，并購方可以因為目標方某一方面尤為優異而采取并購行動；相反，并購方如果掌握某項核心技術，也可以迅速提高目標方的業績。(4)財務策劃。收購方通常認為通過籌資完成并購交易可以降低其加權平均資本成本，嚴格地說，這稱不上并購動因。如果并購方或目標方企業可以更多地負債經營的話，它們完全可以各自借款，然而有效的財務策劃確實可以產生協同效應。例如，如果并購使企業擴大到一定規模，在維持營運資金籌資要求和籌集現金上可產生顯著的經濟效益，還可以從有利的資金頭寸中獲利。財務策劃的另一種方法是：并購可使目標方在不影響并購方資信等級的情況下以較低的利率再籌資，這種情況在金融系統內最有可能發生，因為金融機構通常規模大，可通過多角投資分散風險。(5)稅收惠利。最常見的是將商標和知識產權轉移給稅率較低的附屬公司，其他潛在的協同效應包括：在稅收優惠地區集中采購再分散使用，將負債轉移到稅率較高的附屬公司，爭取合并后的稅收優惠等。

綜上所述，產生協同價值的因素很多，其不確定性也各不相同。此外，要確定合理的并購價格還取決于目標方協同價值的計算是否建立在符合實際的假設之上。

2、協同價值的估算

運用FCFF方法估算協同價值。該方法的基礎是“現值規律”，即任何資產的價值等于其預期未來全部現金流量的現值總和。對公司而言，其價值應等于用資本加權平均成本貼現公司自由現金流量的現值和。其一般形式為：

其中：FCFFt=第t年的自由現金流量，WACC=資本加權平均成本。

如果公司在n年后達到穩定增長狀態，穩定增長率為g，則該公司的價值是高速增長階段，它是預期FCFF的現值和高速增長階段末公司價值的現值之和。表示為：

其中，Ⅳ為期末值，即高速增長階段末的公司價值。TV=FCFF(1+g)／(WACC—g)，其中自由現金流量FCFF=EBIT(1-稅率)+折舊一資本性支出一追加營運資本。如果兼并前后都將目標公司作為一個獨立的經濟實體來考慮，并購目標公司的市場價值為V0，并購后，考慮協同效應對目標公司價值的影響，將FCFF模型中的各項指標進行相應的調整，得到并購后目標公司的價值Vm。那么并購中由于協同效應給目標公司所帶來的協同價值：Vs=Vm-V0

以下例來闡述兼并中協同價值的計算。預測期為5年，A、B公司屬于同一行業，基本資料見表1：

注：稅后債務成本=利率×(1一稅率)權益成本=風險溢價XB系數+1O年期國債利率資本加權平均成本；WACC=權益成本×權益成本相應比重+稅后債務成本×稅后債務成本相應比重。

假定A公司欲兼并B公司。為了確定對B公司的合理報價，先從B公司所委托的投資銀行提供的B公司的基本資料人手。預測如下：收人增長率3％，銷售成本占銷售收入比率為55％，管理費用占銷售收入比率為20％，營運資本占銷售收入比率為22％，期末值增長率3％(見表2)。

將各年的自由現金流量以及上面計算得到的期末值16008折現，即可求得不考慮協同效應時，B公司價值為：

現在，A公司認為兼并后，能夠使B公司經營更有效率，提高其市場銷售能力。即協同效應得到發揮?？梢园堰@些變化加進FCFF模型中去。合并后的現金流預測中，可以考慮將其銷售收入增加一個合適的百分比，同時，適當減小銷售成本／銷售收入以及管理費用／銷售收入的比率。至于增減多少，這就要求助于專業的評估機構。為計算簡便，假定并購后銷售收入增長率在原有基礎上增加了兩個百分點，銷售成本／銷售收入以及管理費用／銷售收入的比率減小了一個百分點。由于A公司和B公司屬于同一行業，可以認為兼并后B公司具有與A公司相同的經營風險。由于A公司是買方，并將繼續存續，假定A公司具有理想的資本結構，那么在股價中可以采用A公司的WACC作為B公司期望的加權平均資本成本(見表3)。

可求得考慮協同效應時，公司價值為：

因此，可以得出兼并給B公司帶來的協同價值為：14618—13723=895萬元。這個值的含義是并購報價中A公司所能給B公司的最高溢價。超過這個價格，A公司將不會并購B公司。

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關鍵詞：企業并購 財務風險 防范措施

隨著市場經濟體制的完善和我國國民經濟的增長，企業并購日漸成為我國企業實現經濟持續性增加的有效途徑，企業在實現內部投資與積累、擴大生產規模的同時，對外實現收購和兼并，進行更全面的產權交易。然而，企業的并購過程非常復雜，存在許多固有的風險因素，如市場、信息、管理戰略、法律、財務、產業等。企業并購是企業成長和擴張的重要手段，企業通過并購能夠獲得更多的收益，但同時，并購也面臨著各種各樣的風險，而所有風險最終都表現在財務風險方面。財務風險是資本風險的一種，體現在企業的集資、融資、聯營、股權控制等各個方面，當投入成本與資本結構不合理時，往往會引起并購的失敗，無法實現預期并購收益?，F階段，企業及時把握財務風險的方向標，分析企業并購過程中引起財務風險的因素并有針對性地采取措施加強防范十分必要。

一、企業并購財務風險影響因素

現在并購作為企業資本運營的重要形式和資本擴張的有效手段，受到越來越多的重視和關注。企業并購的各種固有風險是由各種不確定性引起的，財務風險則由企業并購過程中的財務決策失誤引發的財務損失和企業財務狀況惡化等不確定性引起，并購財務狀況的現實價值與預期價值偏離加重了企業的財務危機。其中，財務定價、集資融資、財務支付和財務整合等環節的不合理性都容易引起財務風險的產生，財務決策各個環節所有的宏觀和微觀因素都可能成為企業財務風險的影響因素。

從宏觀因素來看，國家的宏觀調控措施、市場經濟體制的發展狀況、企業行情，經濟波動狀態等都影響著企業并購的財務決策。企業財務決策者如果對國家經濟政治政策、市場經濟規律、企業之間運行機制和經濟波動周期把握不足會引起財務決策的失誤，與宏觀環境相失調，從而導致企業的財務風險。

從微觀方面講，企業的內部運行體制和經營模式、內部資產狀況、并購管理措施和文化體制、并購信息掌握情況等都是影響企業并購財務風險的因素。企業并購過程中，其不科學合理的內部運行體制和經營模式、資產不穩定性、并購技術不穩固以及對并購雙方企業信息和財務信息掌握不及時都會引起并購財務危機。一旦對瀕臨破產、倒閉企業的兼并和收購不合理，收購方及其他相關者的利益就會受到巨大的沖擊。

二、企業并購財務風險問題

并購財務風險問題即風險類別，及時分析掌握并購財務風險類別具有重要意義，對于企業并購過程中宏觀操控和微觀調整十分有利?，F階段，企業并購的財務風險問題主要分為財務信息風險、企業價值評估風險、資金運行風險和支付風險等。

（一）財務信息風險

財務信息風險受企業內外部環境影響，即對并購方自身和被收購方的財務信息掌握不足引發的財務風險。并購方對雙方的財務報表和年度報表分析不到位，受表象所迷惑做出錯誤的財務決策，使得自身的財力與并購能力不相符或者對于被收購企業的收購價格與市場價格脫節，從而引發的企業并購財務風險。

（二）企業價值評估風險

企業價值評估風險指的是并購方對所兼并、收購企業的價值評估上所存在的風險，它與對財務信息的掌握息息相關，同時受到價值評估方法的影響，主要表現在企業并購過程中財務定價上的風險。收購方對目標企業資金流動前景的預測直接影響到收購價格，信息掌握不全面、價值評估方法模式不適用，會導致定價過低或過高。定價過低導致收購失敗，定價過高使得資金成本投入太高，會陷入后期財務上入不敷出的困境。

（三）資金運行風險

財務資金的運行即集資、融資的運行方式，資金的籌集與運用是企業并購過程中非常重要的經濟環節。不同的資金運行方式所帶來的財務風險大小程度不同，合理實用的資金運行方式可使企業并購過程中的財務風險降低到最低限度，順利完成對目標企業的兼并和收購，實現企業的可持續發展。資金運行方式的不合理會導致外部集資、融資的高負債率和內部資金的流動性減小，使企業財務狀況惡化，嚴重影響到其再集資、融資的經濟能力。

（四）支付風險

現金支付、換股支付和混合支付是企業并購過程中財務方面的主要支付方式，每一種支付方式都存在一定的風險性，對不同的并購企業和并購管理模式應該采用不同的支付方式，否則將會引起支付不到位的財務風險問題。支付方的現金承受能力會影響到企業并購的規模，換股支付陷入時間跨度大、操作不方便、稀釋股東控股權和成本高的弊端，混合支付中對現金、債券、股票等支付比例的把握不當會引起資本機構的紊亂，導致財務風險。

三、企業并購財務風險防范措施

企業并購的財務風險對整個企業完成并購、實現可持續發展影響巨大，因此，加強企業并購過程中財務風險的防范對提高企業并購效率，實現企業并購效益具有重要意義。

（一）充分把握財務信息

企業的并購應該充分掌握財務信息，在年度報表和財務報表的認識上更加深入全面，了解報表的局限性，深入到目標企業調查其財務的真實情況，做到知根知底，最大限度減輕并購雙方的信息不對稱。對于應收賬款、償還比例、成本差異和可回收性等相關信息進一步考察，對被收購方的會計報表、利潤報表仔細核實，做好并購前期風險的防范。

（二）準確進行價值評估

準確進行價值評估即是對定價風險的防范。在把握好財務信息的基礎之上，對其資金收益的前景作出合理的預測。在價值評估上，可聘用中介機構，在沒有利益的干擾下，實現對目標企業客觀、公正的評估，使評估方式更加專業化，評估結果更加科學合理。此外，在定價確定和價格談判上，并購方應根據價值評估使之優化，最大程度上防范定價風險。

（三）調整資金運行方式

實現融資渠道的多樣化，有利于調整企業并購過程中的資金運行方式。在保證資金安全的前提下，降低資本成本，拓寬融資渠道，實現企業價值的最大收益。對于并購雙方的資金要進行定性定量分析，在合理利用現有政策的基礎上，收購方可采用短期融資、長期融資、自用融資、負債融資和混合融資的方式調整資金運行，實現短期內高收益的目標。只有采用穩定的融資渠道才能保證資金結構的穩定和經濟實力的鞏固。

（四）實現支付多樣化

優化資本結構、成本最小化和股權稀釋最小化是企業并購過程中應該遵循的支付原則。企業并購時在現金支付、股票支付、混合支付等多種支付方式的選擇上，應該充分考慮到成本和各項支付方式的風險度，從而優化支付方式的組合，實現支付多樣化。并購過程中，企業對現金、股票、債券支付比例應該進行精確計算，保證資金結構的科學化和被收購方支付的及時到位，實現資金流動通暢，降低財務風險。

四、結束語

通過上文對企業并購財務風險影響因素、財務風險問題及其防范措施的分析，我們可以了解到企業并購過程中財務風險的產生原因、表現形式和應對方法。只要用合理、科學、實用的方法，企業就可以在并購過程中將財務風險降到最低程度，使并購順利完成，實現企業并購的最大收益。企業并購給企業帶來規模經濟和協同效應，也有利于企業資源優化配置。因此，加強有效的財務風險防范措施對合理配置各項資源更加有利，無論對我國的市場經濟體制還是企業內部管理的優化都具有重要意義。

參考文獻：

[1]侯明花.淺議企業并購財務風險的成因和防范[J].社科縱橫，2010，（03）：34

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【關鍵詞】企業并購；財務風險；防范對策

并購在推動當前我國經濟發展和企業改制中起著非常重要的作用，但是并未達到人們的預期。發生這樣的原因是什么呢？那是因為企業在并購活動中會面臨一定的風險，其中就有表現在財務方面的。那么，到底什么是企業并購財務風險以及它又有些什么特征呢？企業并購的財務風險是各種并購風險在價值量上的綜合反映，是一個由定價、融資和支付等財務決策行為引起的企業財務狀況惡化或損失的不確定性，是并購價值預期與價值實現的嚴重負偏離而導致的企業財務困境和財務危機。企業并購風險廣義上是指由于企業并購未來收益的不確定性，造成的未來實際收益與預期收益之間的偏差；但現實中我們主要研究是狹義的并購風險，是指企業在實施并購行為時遭受損失的可能性。其主要有以下幾個特征：客觀性、收益性和損失性、不確定性、可控性等。

一、控制企業并購財務風險的必要性

在企業并購風險中，企業并購的財務風險的控制是并購成功或者失敗的決定性因素之一，它的原因在于，企業并購從經濟實質上說是一項長期投資行為，其間的財務活動非常復雜，財務風險更是不可避免的。財務風險帶來的后果有時甚至可能會使企業倒閉，企業并購對其財務框架會發生重大影響，相應帶來財務風險。因此，企業在實施并購活動的過程中，對其產生的財務風險加以控制是非常重要的，其主要有以下幾個方面的作用:有利于企業財務機制的穩定；有利于最佳資本結構的控制；有利于負債財務杠桿效應的減??；有利于股利和債息政策的穩定。

二、企業并購財務風險的種類及其成因分析

企業并購的計劃決策、交易執行和運營整合這三大階段中都會存在財務風險，然而形成財務風險的主要原因也是不盡相同的。

并購前，面臨著目標企業價值評估風險。目標企業價值評估是并購交易定價的基礎，也是確保并購成功的關鍵所在。它是并購交易的精髓，每一次成功并購的關鍵就在于找到恰當的交易價格。目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益大小和時間的預期，對目標企業的價值評估可能因預測不當而不夠準確。這就產生了并購公司的估價風險，其大小取決于并購企業所用信息的質量。目標企業價值評估風險的來源主要有以下三個方面：信息不對稱、評估技術和評估方法選擇不當、對企業價值評估本質認識不足。這一階段既存在著高估目標企業價值而出價過高的風險，也存在著對目標企業價值估價過低失去并購機會的風險，前者還會增加籌資與支付環節的財務風險及并購后的整合風險。

在交易執行階段,企業要決定并購的支付方式和融資策略,從而會出現支付風險和融資風險。支付風險主要是指與資金流動性和股權稀釋有關的并購資金使用風險，它與融資風險、債務風險有密切關系。企業選擇何種方式支付并購價款，受很多因素的影響。如流動性變化、控制權變化、收益的稀釋、資本結構狀況，融資成本的差異等等。并購支付方式單一也會給企業并購帶來財務風險。目前，我國企業并購有三種主要支付方式：現金支付、股票支付和混合支付，但這些支付方式都可能存在財務風險。其中，現金支付所面臨的財務風險最大。在并購支付上我國主要有承擔債務式、現金購買式和股票交易式,每種支付方式都有它特有的風險程度。企業并購往往需要大量資金,所以并購決策會對企業資金規模產生重大影響。在實踐中,并購動機以及目標企業并購資本結構的不同,會造成企業并購所需的長期資金與短期資金、自有資金與債務資金投入比率的種種差異。正因為每種支付方式對企業的現金流量及對未來企業融資能力的影響不盡相同,因而如果企業不能根據自身的經營狀況和財務狀況選擇并購方式和支付方式,就會給企業帶來很大的財務風險。

并購后內部整合階段，從某種意義上講，并購容易整合難，并購企業在實現內部整合也是會有很多風險的。整合效果好壞將直接影響企業資產重組的效益和并購后企業的經營狀況，從而給企業帶來財務風險，即：流動性風險、償債風險和營運風險等。流動性風險在采用現金支付方式的并購企業中表現尤為突出。由于采用現金收購的企業首先考慮到的是資產的流動性，流動資產和速動資產的質量越高，變現能力就越高，企業越能迅速、順利地獲取收購資金。這也同時說明了在并購活動中占用企業大量的流動性資源，從而降低了企業對外部環境變化的反應和調節能力增加了企業的經營風險。償債風險是流動性風險的進一步體現，它存在于企業債務收購中，特別是存在于杠桿并購(LBO)中。杠桿收購的償債風險很大程度上取決于整合后的目標企業是否有穩定足額的現金凈流量。若整合后，不能獲取預期的現金流量，則會給企業帶來償債風險，從而帶來財務風險。營運風險是指企業在完成并購后，可能通過并購形成的新企業因規模過于龐大而產生規模不經濟，以至整個企業集團的經營業績都被并購進來的新企業所拖累。因此，企業并購完成后，如果不對目標企業進行有效整合，也很難使并購后的企業產生規模經濟、財務協同等效應。

三、企業并購財務風險的防范對策

為了控制和防范并購財務風險，依據企業并購財務風險的特征及其成因的分析，財務風險的防范應從以下幾方面入手：

并購前，對目標企業進行詳盡的審查與評價，適當采取與同行業、同技術水平的數據對比,發現一些問題,辯其真偽，聘請投資銀行根據企業的發展戰略進行全面策劃，審定目標企業并且對目標企業的產業環境，財務狀況和經營能力進行全面的分析，從而能使并購方對目標企業的資產價值和未來收益能力作出合理的預期等。還有，在作出并購決策前，并購企業需要對市場環境、政策法規、目標企業的狀況和自身能力有―個全面的認識，獲取充分的信息。在并購中，并購企業應選擇合理的支付方式。一般在短期內很難支付大量現金，因此，除現金支付外，還應發展金融市場，促使金融工具多樣化，多樣化的融資渠道使企業可以根據自身情況靈活選擇支付方式，從而增加并購成功的概率。并購企業在選擇籌資方案時，應在保證并購目標實現的前提下，綜合評價各種方案可能產生的財務風險，選擇風險較小的方案。

并購后，由于流動性風險是一種資產負債結構性的風險必須通過調整資產負債匹配，加強營運資金管理來降低。但若降低流動性風險，則流動性降低的同時其收益也會隨之降低，為解決這一矛盾，建立流動資產組合是途徑之一，是流動性和收益性同時兼顧，滿足并購企業流動性資金需要的同時也降低了流動性風險。還有并購后成功整合目標企業實現穩定經營，才能有足夠的現金流作為償還高額債務的保障。因此，并購企業在選擇目標企業時應該做到：選擇理想的目標公司，保證有穩定的現金流量；審慎地評估目標企業價值，防止過高估價；在整合目標企業過程中，創造最優資本結構，增加企業價值。

【參考文獻】

[1]童自鋒.企業并購中的財務風險分析與對策研究[J].中國市場,2011(19).

[2]尚素萍.淺議企業并購財務風險的防范[J].企業研究,2013(04).

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【關鍵詞】 企業并購 財務風險 財務風險管理

一、企業并購和財務風險內涵

1、企業并購。企業并購是現代企業進行資本運作和經營的一種主要形式。企業并購包括兼并和收購兩層含義，是指企業法人在平等自愿、等價有償的基礎上，以一定的經濟方式取得其他法人產權的行為。兼并和收購都是企業產權的有償轉讓，但是作為不同形式的資本運營方式，又具有不同的特點：兼并是企業產權的徹底轉讓，買方企業從實質和形式上完全擁有了賣方企業的終極所有權和法人財產權；而在收購行為中，賣方企業仍保留著形式上的法人財產權，買方企業只是通過全部或部分終極所有權的購買而獲得對賣方企業全部或部分法人財產權的實質控制。

2、財務風險。財務風險是指由于公司財務結構不合理、融資不當等，使公司償債能力喪失而導致投資者預期收益下降的風險。企業并購中的財務風險是指由于并購定價、融資、支付以及財務整合等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性。企業并購是一個極其復雜的過程，實際上也是企業風險的擴張，例如企業并購資金的短缺、融資成本的上升、并購后企業整體價值下降、財務狀況惡化，甚至可能導致企業最終破產。因此，對于企業并購中的財務風險，應當積極防范和妥善管理，盡可能使之降到最低。

二、中國企業并購及財務風險的現狀

企業并購是市場經濟條件下一種企業快速擴張行為,但若并購對象選擇不慎、市場環境變化等原因，可能會給并購和企業帶來風險。美國麥肯錫全球研究所在1997年上半年公布的一項研究結果表明，在之前的十年內，通過弱肉強食方式被并購的企業中，有18%的大公司未能收回自己的投資成本。我國企業并購的成功率也是相當低的。據統計，我國1998年以前發生的45家上市公司收購重組事件，其中只有15%的公司在經過資產注入后煥然一新，20%的公司經營一波三折，36%的公司財務難以維持，29%的公司重新陷于困境。20世紀90年代末，全球的企業并購處于高峰后期，此后并購交易數額開始大幅下降，然而，中國的并購市場卻逆勢上揚，成為全球并購市場中的亮點，交易數量、交易金額在亞太地區均居于領先地位，如表1所示。

總之，企業并購既能讓企業迅速發展，取得競爭優勢，又存在著商業風險，特別是財務風險。因此，對并購中財務風險的研究就更顯重要。

三、企業并購的財務風險分析

1、價值評估風險。目標企業的價值評估是企業并購交易的精髓，企業并購成敗的關鍵因素之一在于對目標企業進行準確定價。目標企業的估價取決于并購企業對其未來收益大小和時間的預期，如果預測不當，就會產生價值評估風險。目標企業能否合理定價取決于并購企業的信息質量，而信息的質量又取決于目標企業是上市公司還是非上市公司、并購企業是善意收購還是惡意收購、準備并購的時間等因素。具體來說，目標企業的價值評估風險可分為以下幾種：一是并購雙方之間信息不對稱引起價值估價風險，并購企業對目標企業內部情況的了解往往不夠充分，導致并購企業對目標企業做出錯誤的選擇；二是企業價值評估方法不恰當、評估體系不健全引起價值評估風險，特別是在我國，由于國內企業缺乏并購經驗，專業人才稀缺，從而對目標企業的估價往往出現偏差；三是缺乏能在并購過程中提供優質服務的中介組織帶來的價值評估風險，中國資本市場只有不到二十年的歷史，還很不健全，缺乏擁有專業能力和職業道德的金融服務公司，使得并購的交易成本和整合成本大大增加；四是并購方高估自身并購整合能力帶來價值評估風險，例如1998年戴姆勒并購克萊斯勒案例和2005年明基并購西門子案例等，都說明了并購企業高估自身能力、低估整合困難使得企業并購陷入困境。

2、融資風險。企業并購需要大量的資金支持，但由于我國現階段企業自身積累不夠，資本市場功能不夠健全，銀行等金融機構惜貸思想嚴重等原因，使企業并購面臨較大的融資困難和風險。造成企業融資困難的原因主要包括以下兩個方面：一是由于并購企業信譽不高、償債能力不強以及預期收益有限等，導致并購企業負債融資、吸收直接投資和股票發行能力薄弱，難以籌集資金；二是并購規模過大，超出了企業的融資能力，巨額的資金很難以單一的融資方式加以解決，必須采用多渠道的方式籌集并購資金，在這種情況下，并購企業還面臨著融資結構的風險，即如何確定債務融資和股權融資的比例?？傊缓侠淼娜谫Y方式和融資結構會對并購后的企業經營帶來一系列問題，我們應努力降低并購的融資風險。

3、支付風險。目前，企業并購常用的支付方式主要包括現金支付、股票支付、債券支付和混合支付等，任何一種支付方式都具有一定的局限性。我國的企業并購多以現金支付為主，即并購方支付給目標公司的股東一定數額的現金來達到實現對目標公司的并購目的。例如，我國2001年十大并購案例全部采用現金支付，2002年十大并購案例中，有7家企業采取現金支付，2003年十大并購案例中有四家企業是現金支付。我國企業偏好現金支付，主要是由于現金收購的操作簡單易行，并且具有較快的速度，也是目標公司樂于接受的方式。然而，現金支付面臨著一系列的財務風險：首先，企業并購成功與否受限于并購方的現金流量和融資能力，如果并購方能力有限，則會影響并購規模，甚至可能使并購計劃擱淺；其次，跨國并購如果采用現金支付，匯率不是一成不變的，那么匯率風險難以避免，例如近年來中國的大并購案中，幾乎每一個都與國際資本市場相聯系；最后，目標企業的股東不能分享合并后企業的發展機會和盈利，不能享受延遲納稅的優惠，可能也會引致他們的反對。

除了以上三種主要的財務風險外，公司并購可能還會面臨跨國并購中的國家風險、并購后的整合風險等，需要并購企業妥善應對。

四、企業并購財務風險的防范

1、客觀評估目標企業價值，降低定價風險。在并購雙方信息不對稱的情況下，為了防止評估過程可能出現的價值風險，并購公司在并購前應對目標公司進行盡職調查。盡職調查對于防范并購中的財務風險至關重要，主要包括調查和研究目標企業的戰略、財務、稅務、人力資本、知識產權資本等。單純的財務調查是遠遠不夠的，一般要組成專業的并購團隊來實施，在該團隊中，不僅要有公司內部人員，而且律師、會計師、評估師、財務顧問、投資銀行家等外聘專業顧問必不可少。這些中介機構專業化的評估知識和豐富的經驗能提供相對較為客觀的價值判斷，但首先要保證評估機構站在客觀、公正的立場上。此外，并購企業還需要對目標企業進行獨立、審慎的價值判斷。并購企業采用不同的估價方法對同一目標企業進行評估，可能得到不同的價格。并購企業可根據并購動機、并購后目標企業是否存續、信息掌握的充分程度等，選擇不同的方法對目標企業進行估值，制定出一個合理的收購價格區間，盡可能合理地對目標進行定價。

2、合理搭配不同融資渠道，控制融資風險。對于并購企業來說，如何選擇并購的融資方式通?？紤]兩個因素：一是現有融資環境能否為企業提供及時、足額的資金保證；二是何種融資成本最低而風險較小，有利于資本結構的優化。并購企業對融資方式的選擇按照以下程序進行：首先，各種融資方式成本的比較。資金成本是企業為了取得并使用資金而付出的代價，包括股權融資中的支付給股東的股利、紅利，以及債務融資中支付給債權人的利息等。企業并購通常以多樣化的融資方式來獲取資金，因此，我們對資金成本進行加權平均計算，即以各種融資方式取得的資金占融資總額的比例為權數乘以其相關的資金成本率然后求其相加之和，得出加權平均資金成本率。一般，加權平均資金成本率低的融資組合更受企業的青睞。其次，融資方式的選擇。我們在選擇融資方式時，應該采取先內后外，先簡后繁、先快后慢的原則。一般來說，首選企業內部積累，因為其具有融資阻力小、保密性好、風險小、不必支付發行費用等優點，其次選擇銀行等金融機構的貸款，因為具有速度快、彈性大、成本低及保密性好的優點，最后考慮利用證券市場，通過發行有價證券獲取融資，其中，企業一般傾向于首先發行債券融資，其次是發行股票。最后，融資結構規劃，即在融資方式選擇的基礎上，企業應進一步根據金融環境和資本市場的變化趨勢，將融資風險與成本綜合考慮，設計專業的融資方案。

3、恰當選擇支付方式，降低支付風險。企業并購的支付方式包括現金支付、債務與股權方式等，并購企業可以結合其流動性資源、每股權益的稀釋、股價的不確定性、股權結構的變動、目標企業的稅收等實際情況，對并購支付方式進行合理選擇?，F金支付的風險控制要點即確定最大現金支付承受額；股權支付的風險控制要點即換股比例的確定；杠桿支付的風險控制要點即債務結構規劃。不同的支付方式可以產生不同的風險收益分配效果，從而起到不同的風險分散和轉移作用。從本質上講，收購方選擇支付方式的過程實質上是一個風險回避的過程。每一種支付方式都存在一定的風險，有的表現為即期風險，有的表現為潛在風險。并購方通過對不同支付方式的支付成本和支付邊界分析，來確定具體的支付方式，進而使所選擇的支付方式將即期風險分散，并將潛在風險化解。

五、小結

總之，隨著國際及國內企業并購案例的增多，加上企業并購結果的不盡如意，探討企業并購財務風險就成為研究的熱點之一。本文在界定企業并購及財務風險概念、分析我國企業并購現狀的基礎上，對于企業并購中的財務風險進行了研究，發現其財務風險主要來源于定價、融資和支付三個方面，并分別提出了解決措施，以盡可能地降低和分散企業并購中的財務風險?？梢灶A見，如果并購企業能夠客觀全面評估目標企業價值、合理搭配不同融資渠道、實現并購支付方式的優化和多樣化，企業并購成功的概率將會大大增加。

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關鍵詞：跨國并購；財務風險；聯想

盡管只有短短二十多年的歷史，但作為一項企業間的產權交易，近年來跨國并購活動正日益活躍于我國的資本市場上。截至去年11月，中國企業海外并購規模已居亞洲第一；今年第一季度，我國并購市場共完成359起交易，包括48起涉及九十多億美元的海外并購。而這么多的并購交易活動，往往關乎企業的資本運營和財務狀況，其中財務風險及其控制則尤為重要。

聯想集團于2004年12月以12.5億美元收購IBM公司PC業務；相隔十載，兩公司在今年1月23日再次合作，前者以23億美元收購后者x86服務器業務。據路透社今年7月6日報道，目前中國官方已批準聯想收購IBMx86服務器業務，8月15日，美國監管部門也批準了這筆交易，至此，聯想將如愿以償地成為全球排名前三的服務器廠商，企業實力獲得巨大提升。那么，在這兩筆數十億美元的跨國并購交易中存在著哪些財務風險呢？筆者將以聯想與IBM公司的這兩次交易為基礎，分析探討企業在跨國并購過程中存在的財務風險，以及防范對策。

一、企業跨國并購的財務風險概述

1.企業跨國并購財務風險的內涵及成因

根據跨國并購流程，趙保國（2008）這樣定義企業并購財務風險的內涵：“由于并購定價、融資、支付等各項財務決策所引起的企業財務狀況惡化或財務成果損失的不確定性”。

在跨國并購過程中，大致存在以下財務風險：一、評估風險，該風險主要源于并購方對目標企業價值評估的失誤；二、競價過程中因“水漲船高”使收購價格劇增而帶來的估格風險；三、高昂的融資成本和狹窄的融資渠道所導致的融資風險；四、企業選擇的支付方式所帶來的支付風險和流動性風險；五、杠桿并購的償債風險和并購后的整合風險。

2.聯想收購IBM公司中存在的財務風險

聯想集團在全球共有中國北京和美國紐約兩大總部，近年來聯想著力于國際化戰略的發展，2004年收購IBM旗下個人電腦業務的舉措使得聯想這家曾在海外市場默默無聞的制造商成功地“走出去”，成為僅次于戴爾和惠普的全球第三大個人電腦制造商，占全球PC市場份額的百分之八。聯想目前在服務器市場還未排入全球前五之列，待完成對IBMx86服務器業務的收購后，其份額有望躍至第三。

觀察分析聯想對IBM公司旗下個人電腦和x86服務器業務這兩筆收購，筆者發現，分析師及全球各大評級機構對2004年的收購交易普遍不看好，多家投行下調了對聯想的投資評級，收購消息傳出后，在12月9日至13日的三個交易日里，聯想股價下跌百分之十三，跌至2.33港元，之后，盡管中間股價曾一度回升，但跌勢持續。對比之下，聯想今年初收購IBMx86服務器業務的公告后，業界普遍對此評價樂觀，其股票漲至10.64港元。同時第三方機構也紛紛看好聯想的這次收購。例如，1月23日，摩根大通表示：“對聯想而言，收購IBMx86服務器業務是個重大變革，這將有望改善聯想利潤，或將推動其2016財年盈利增長18%?！鄙栽?，瑞士信貸表示：“預計聯想集團2015財年盈利將增長20%，此外，若該公司收購IBM服務器業務，其每股盈利將額外再增長12%?！边@些足以表明人們對待跨國并購態度的轉變，也說明聯想之前不僅成功地解決了跨國并購帶來的眾多問題，而且還仍保持著積極開拓的雄心抱負。

經分析可發現，在2004年，聯想收購IBM面臨的風險主要有：①目標企業價值評估困難；②融資和支付存在風險；③并購后的整合難度大。

至于今年的這筆交易，根據其此前收購IBM PC業務的豐厚經驗，再次收購x86服務器業務對聯想來說可謂駕輕就熟，該公司可完全將之前的經驗覆蓋到這次收購中來。不過，在收購完成前，聯想仍避免不了要面對諸如美國的安全評估等法律、政治和財務風險問題。

二、企業跨國并購的目標企業價值評估風險

1.目標企業價值評估風險內涵

企業進行跨國并購，必然是想要更好地拓展業務、壯大規模，因此選擇好一個合適的并購目標變成為其關鍵的一步。企業價值評估，指將企業作為一個有機整體，對其股權和實體價值、清算和持續經營價值、控股股權和少數股權價值進行的綜合性評估。

在復雜的并購系統下，要成功完成并購交易，并購方必須對其目標企業的價值進行精準定位。不過，在跨國并購過程中，企業間往往有較為嚴重的信息不對稱現象，因此，并購企業無法準確預期其目標企業的未來收益大小及未來收益時間。由此產生的目標企業價值評估風險主要有：

一是并購雙方因信息不對稱帶來的并購公司估價風險，表現在財務報表或有事項和期后事項的披露、公司為避免負面信息而進行的表外融資行為、無法有效在財務報表中體現的重要資源價值（如人力資源、技術優勢等）；二是我國評估價值體系及企業價值評估方法等還不夠完善，評估時容易因角度不客觀、不合理或不科學出現問題；三是資本市場發育尚不完善，缺乏能在并購過程中提供優質服務的中介機構；四是由于并購方管理者容易過高評估己方公司的并購整合能力，談判時出價高于其可承受力，使得并購最終破滅。

2.聯想收購IBM個人電腦和服務器業務的目標企業價值風險

隨著個人電腦市場的逐漸疲軟，IBM公司已在2001年到2004年6月期間因其個人電腦業務虧損9.65億美元，如能將該業務售出，對IBM而言終歸利大于弊。對比之下，聯想不僅要支付前者12.5億美元協議價，還要償還5億美元債務，此外，交易還包括一百多個IBM PC分支機構以及一萬多名員工的接管管理工作。類似的隱藏問題都無法直接用準確數據顯示，對聯想來說，后期經營成本的控制很成問題。

縱觀2004年的聯想―IBM并購案，由于人們普遍認為這是一筆“蛇吞象”交易，投資者們普遍擔心聯想集團會因對美國商業不了解、無法準確評估IBM的實際價值而給予其較高的并購價格，擔心這種管理著的盲目國際化會不利于公司長遠發展，損害股東權益。

不過，聯想認為，一個企業即使用二十年也很難依靠自身的發展積累出一個享譽世界的國際品牌，與其靠二十年或許根本釣不得大魚的長線，還不如直接并購這樣一家國際知名企業，在時間和資金上或都將事半功倍。

于是，麥肯錫、高盛、GE、奧美、普華永道等國際投行和咨詢公司在本次并購交易中高價受聘，協助聯想完成收購交易的調研、評估和談判工作，將其可能面臨的各種財務風險逐個化解、擊破。

這些充分的調查研究基本排除了企業價值評估方法不當帶來的財務風險以及由于信息不對稱可能為企業帶來的并購財務風險。計算可知，IBM當時的估價為149.58美元，同時據該公司的股票發行數及PC業務部門在IBM公司所占比例，可得知該部門價值為5.26億美元。幾年下來，聯想的成績有目共睹，計算得IBM個人電腦價值為10.67億元，由6億美元的貸款和5億美元的負債可產生2億美元稅盾，遵從會計核算的謹慎性原則，暫將IBM PC業務價值估作10億美元。計算共得17.26億美元，因而聯想從本次收購中可獲得的IBM價值17.26億，而其實際付出為17.5億，因此聯想的底價評估還是比較精準的，基本已抵消估價風險。

據Gartner研究機構的數據顯示：“在2014年第一季度的全球服務器市場上，惠普位居第一，市場份額為22.6%；戴爾以19.7%的份額屈居第二；IBM則第三，份額為7.0%；華為第四，浪潮第五，聯想在其他中?！笔召廔BM服務器業務之后，聯想服務器躋身全球前三的目標將很快達成，這將大大提升其品牌價值。

綜上所述，聯想在目標企業價值評估風險的控制上做得很好。在今年的收購案中，聯想再次做出了準確的評估，并以令其非常滿意的價格達成了并購協議，撰寫本文時，中國和美國官方均已批準這筆交易，其評估風險控制得很好，在此不再贅述。

三、企業跨國并購的融資與支付風險分析及其控制

1.跨國并購中的融資和支付風險內涵

融資風險指籌資活動中因籌資規劃而引起的收益變動風險。

外匯風險、購買力風險和財務杠桿效應是跨國并購中常見的融資風險。負債規模、負債利息率以及負債的期限結構都是造成融資風險的內因；而外因包括資產的流動性、金融市場、經營風險以及預期現金流入量等。它們之間彼此相互作用、相互聯系，共同引發企業的融資風險。

支付風險指企業并購時資金支付方式不同產生的股權稀釋和資金流動性風險。

不同的并購支付方式將帶來不同的支付風險。一般而言，企業可選擇現金、股票、杠桿支付方式，或者承擔債務、選用金融衍生工具支付或混合支付方式。其中，現金支付屬于一項即時的現金負擔，選擇該方式會增添主并購方的資金壓力和債務負擔，很容易為企業帶來資金流動性風險和倒閉破產風險；股票支付方式雖然能在較大程度上減少收購企業的資金支出，但這將稀釋股權，從而降低并購方對目標企業的控制力；杠桿支付方式盡管能通過舉債以較少的資本取得較大資產控制權，但在企業并購完成后將不得不承擔高風險的債務，從而增加企業并購后整合操作的難度；金融衍生工具支付雖能給企業雙方留下選擇余地，從時間上緩解企業資金壓力，但其未來權益具有不確定性，影響收購方的資金管理工作；雖然混合支付的效果較單一的現金或股票支付方式要好，但若不能一次性完成支付，或許也會延誤并購時機，導致并購交易的失敗。

2.聯想收購IBM PC和服務器業務的融資和支付風險分析及其控制

作為跨國資本運作企業，聯想必然需要考慮外匯風險、購買力風險及其財務杠桿效應，與此同時，選擇最佳支付方式也可降低其融資風險。

聯想收購IBM個人電腦業務時選用的是混合支付方式，其中6.5億美元采用現金支付方式，另外6億美元則選用股票支付方式，還有5億美元IBM個人電腦部門遺留的債務，共計17.5億美元。

當時聯想只有4億美元現金，想要保證公司的正常運營，聯想就不得不選用混合支付方式，這樣不僅能緩解其現金和債務壓力，還能合理構建該公司的資本結構。最后，聯想決定只用其中的1.5億美元支付交易金額，剩下的款項通過貸款取得。與此同時，該公司還與IBM簽訂了一份策略性融資附屬協議，五年有效期；此后聯想又取得了6億美元銀團貸款（得助于財務顧問高盛集團）。同時，聯想還獲得了共3.5億美元的私募資金支持，分別出自美國新橋投資集團、美國泛大西洋資本集團和德克薩斯太平洋集團，使得該公司因高負債率帶來的財務風險得以化解。不過，聯想僅從這3.5億美元中抽出了1.5億美元支付IBM，另2億美元歸至其日常運營資金，就此良好得化解了并購中的融資支付財務風險。

目前聯想正在進行對IBM低端服務器業務的收購，并繼續采用混合支付方式，其23億交易額中有20.7億美元選用現金支付，余款采用股票支付，合1.82億股聯想集團股票。同時IBM將有七千五百名正式員工和一千五百名合同員工加想集團。

根據聯想2011至2013年三年的年度財務報表，可以看到其短期償債能力不高，如有突發變動可能會導致資金周轉不靈，但其營業額不斷攀升，發展勢頭良好，股東盈利增幅也較大。要控制其財務風險，該公司應做好長期資金管理規劃，利用融資或貸款等方式分擔20.7億美元的現金壓力。

四、企業跨國并購后財務整合的風險分析及其控制

1.跨國并購中的財務整合風險內涵

財務整合指并購方對被并購方的會計核算體系、財務制度體系統一管理和監控。企業完成并購就要進入整合階段，而在跨國并購中，并購整合過程可謂是并購交易中最關鍵、同時風險性最大的危險期，很多企業由于不具備后期整合的經驗和能力，致使其管理費用劇增，無法發揮協同效應，最終并購以失敗告終。而財務整合又是整個整合過程的核心，涉及企業經營戰略、財務控制、組織與制度、企業文化以及人才國際化等多方面內容的整合。

跨國并購中存在的財務整合風險主要來源于兩方面：一是如果企業整合不當，或對融資支付方式的處置不當，引起前期隱藏的財務問題爆發，導致財務整合失??；二是來自目標企業的資產重組問題，如果不能妥善處理目標企業遺留的不良資產，將容易造成目標企業虧損，增加企業的融資債務負擔，導致并購最終失敗。

2.聯想收購IBM PC和服務器業務的財務整合風險分析及其控制

在收購PC業務過程中，聯想不僅要面臨IBM留下的5億負債，還要將兩個不同國家的員工組織融合到一起，無論是供應鏈、銷售渠道、文化文化還是品牌資源的整合，對聯想而言都有著不小的整合風險。面對這些問題，聯想采取了一系列措施來保證整合的順利進行。在整合初期，聯想報著學習的態度力求穩定，逐步與目標企業融合；接著調整人事、整合企業組織架構；后期加大海外市場的拓展力度，希望海外聯想企業文化能與中國聯想企業文化完美整合。

至于聯想即將完成的IBM低端服務器收購業務，基于兩公司以往的合作，本次收購整合成本很低，相信其整合過程也將水到渠成。

五、研究結論與建議

通過對聯想兩次收購案例的簡單概述與分析，我們可學得如下啟示：企業在跨國并購交易中，要積極參與全球資源配置，學會財務風險控制，客觀把握優勢和劣勢，選擇好合適的并購對象、并購方式與時機，高度重視并購中的監管、競爭和勞工等法律問題以及海外并購中的輿論環境。同時，國家應繼續為企業跨國并購創造良好的法制環境，加快建立和完善相關社會服務中介等。

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篇9

[關鍵詞]企業并購；財務風險；融資；財務整合

企業并購風險是指企業在并購活動中不能達到預先設定目標的可能性以及因此對企業的正當經營、管理所帶來的影響程度。我國企業目前并購交易中可能出現的風險主要有：合同與訴訟風險、財務風險、資產風險、勞動力風險和市場資源風險等，文中將主要討論企業并購的財務風險。并購財務風險是指企業在并購活動過程中，由于各種難以預料或控制的因素影響，財務狀況具有不確定性，從而使企業有蒙受損失的可能性。

一、控制企業并購財務風險的必要性

在并購風險中，企業并購的財務風險的控制是并購成功或失敗的決定性因素之一，其原因在于，企業并購從經濟實質上說是一項長期投資行為，其間的財務活動復雜，財務風險更是不可避免。財務風險帶來的后果有時是致命的，企業并購對其財務框架會發生重大影響，相應帶來財務風險：最佳資本結構的偏離，造成企業價值下降，財務風險高漲；杠桿效應使負債的財務杠桿效益和財務風險都相應放大；股利和債息政策也隨負債的變化而變化。目標企業價值評估風險、融資風險和流動風險貫穿企業并購的始終。面對競爭日趨激烈的市場，企業必須樹立財務風險意識，認真研究和分析財務風險，將財務風險管理機制引進企業，建立科學嚴謹的財務風險管理機制和防范措施，加強財務風險管理與防范控制，才能不斷提高企業的市場競爭中的生存能力與自我發展能力，才能保證企業能更加積極主動地參與國際國內競爭。

二、企業并購財務風險的來源

財務風險往往與財務決策有關，直接與財務風險來源有關的財務決策包括融資決策和支付決策，根據財務決策類型我們可以將財務風險來源分為三類：定價風險、融資風險和財務整合風險。這三種風險來源彼此聯系、相互影響和制約，共同決定著財務風險的大小。

1.定價風險。由于收購方對目標企業的資產價值和盈利價值(獲利能力)估計過高，以至出價過高而超過了自身的承受能力，盡管目標企業運作很好，過高的買價也無法使收購方獲得一個滿意的回報。定價風險主要來自兩個方面：一是目標企業的財務報表風險，即目標企業財務報表的真實性和反映信息的準確性以及政策的不確定性帶來的風險；二是目標企業的價值評估風險，即在價值評估過程中，目標企業信息質量的高低帶來的風險。

2.融資風險。融資風險主要是指與并購資金保證和資本結構有關的資金來源風險，具體包括資金是否在數量上和時間上保證需要、融資方式是否適合并購動機、債務負擔是否會影響企業正常的生產經營等。融資風險最主要的表現是債務風險，它來源于兩個方面：收購方的債務風險和目標企業的債務風險。收購方過高的負債會加大償債壓力，再加目標企業原來的債務，甚至存在潛在的債務，更加加大并購的財務風險，沉重的債務負擔有可能使優勢企業不堪重負而被壓垮。

3.財務整合風險。財務整合風險是指企業實現并購后，財務戰略、財務資源、財務制度等不能及時有效得整合在一起，未能實現預期的財務協同效應，并且給企業帶來損失的可能性。財務并購是否成功，關鍵在于整合，整合包括企業的文化整合、管理戰略的整合、財務整合等。近年來，德隆等并購整合者以悲劇的方式收場，除了產業戰略原因等之外，財務整合的失敗是重要原因之一。企業并購的財務風險是一個包括多個子系統的風險系統，財務風險與其他并購風險交織在一起，相互作用，使并購的財務風險更為錯綜復雜。

三、企業并購財務風險的識別

并購的財務風險是由多種不確定性因素引起，并購財務風險可能造成的后果也是不確定，因此，防范并購財務風險的前提是識別財務風險。并購財務風險的識別一般包括以下內容：(1)可能產生財務風險的環節。包括并購前的并購財務策略選擇、目標企業的選擇，并購中的并購價格的確定、并購談判、合同簽訂、融資付款，以及并購后的移交接收、財務整合等環節。(2)可能引起財務風險的主觀因素。包括并購人員的知識、經驗、對風險的態度以及對未來環境變化的預見能力和把握能力等。(3)可能引起并購財務風險的客觀因素。政策法律因素，如財政、稅收、金融政策，有關會計、稅收、外匯管制的法令法規；并購企業自身的管理水平、融資能力、風險承受能力等因素；目標企業的資本結構、無形資產狀況、財務管理制度等因素。在識別并購財務風險的基礎上，為實現并購目標而采取具體的財務風險管理措施就是并購財務風險的防范。企業并購的內外環境不斷變化，并購本身是一個動態過程，企業并購財務風險防范也應是動態的，企業必須結合具體情況，采取防范措施，采用不同的風險管理手段，如風險回避、風險轉移、風險組合等，降低財務風險發生的概率，減少財務風險損失的強度，把財務風險控制在可以承受的范圍之內，以保障企業并購的順利進行，提高并購的成功率。

四、企業并購財務風險防范

1.并購前財務風險防范。首先進行周密的財務審查，主要包括對并購企業自身資源和管理能力的審查和對目標企業的審查：其次合理確定目標企業的價值，并購方可以聘請投資銀行根據企業發展戰略進行全面策劃，審定目標企業且對目標企業的產業環境、財務狀況和經營能力進行全面的分析，對目標企業的未來現金流量做出合理預測，在此基礎上的估價較接近目標企業的真實價值。另外，采用不同的價值評估方法對同一目標企業進行價值評估，可能會得到不同的評估價格，并要根據并購動機、并購后目標企業是否存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來決定合理的估價方法，合理評估目標企業價值。

2.整合后進行嚴格的財務控制。整合前的財務審查是保證財務整合成功的前提，整合后的財務控制是保證財務整合有效實施的基礎。通過整合后的財務控制實現并購財務整合的兩大基本任務：一是最大化地實現企業并購的財務協同價值，二是最大化地規避控制企業并購的財務風險。整合中主要可以采取的防范風險的措施有：

(1)現金預算流轉的整合?，F金流轉的質量關系到整個企業資金運用的效率水平，需要對其有效的加以控制。由于不同的企業對此控制程度不盡相同，并購公司必須對其進行整合，明確相應制度，并定時進行分析。并購企業還應針對被并購企業實行全面預算、動態監控及內部審計，以防范和控制財務及經營風險。在全面預算的基礎上，以現金流為紐帶，以信息流為依據，對財務活動與經營活動實行全過程的動態監控，以全面防范和控制財務風險及經營風險。

(2)財務管理人員的整合。并購公司可以實行財務委派制，通過親自對被并購企業財務負責人實施嚴格的選拔、任命、考核和獎懲制度，并賦予其足夠的職責，能使所有者監督能夠落實到企業的日常經營活動與財務收支之中。財務負責人作為所有者權益的代表，其根本職能就是進行財務監督，硬化產權約束，財務負責人向并購方母公司和被并購方負雙重責任。

(3)業績考核標準的整合。并購企業應針對被并購企業重新建立一整套業績評價考核制度，其中包括定量指標考核和定性分析，既考核各自的經營指標，也考核了他們對母公司的貢獻。這一評估考核體系是提高被并購公司經營績效和運用能力的重要手段。

(4)企業存量資產的整合。對于經營業績和財務狀況不佳的企業，接手后的首要工作常常是處理不良資產、停止獲利能力弱的產品線、辦公轉移到地租較便宜的地段、裁減人員等。并購盤活存量資產是優勢企業兼并弱勢企業的好辦法，它使弱勢企業的債權、債務、人員得到安置解決，比迫使企業破產，把富余下崗人員推向社會的急劇作法要好，能創造出更大的社會和經濟效益。

參考文獻

[1]周亮，《企業并購財務風險及對箭》，《北方經濟》，2006(20)

篇10

關鍵詞：財務整合;風險管理;探析

一、財務整合中的風險分析

財務整合發生于企業的并購活動中，由于并購企業與被購企業經營模式、管理體制以及財務處理方式不同，企業并購難免會發生一定的問題，如果對這些問題處理不當就會引發企業的財務風險，甚至可能會引起并購失敗。下面是煤炭企業的內外部環境主要風險分析表。

表1 企業內外部環境主要風險分析表

風險 外部財務整合風險

內部財務整合風險 資金使用風險

融資后續風險

資產負債整合風險

信息不對稱風險

1.外部財務整合風險

企業并購過程中，由企業外部環境引起的財務風險被稱為外部財務整合風險。這些外部因素主要包括國家政策變動、經濟環境改變以及行業態勢變化等等。這些外部環境引發的財務整合風險是不可避免的，企業對外部的財務整合風險只可預防無法規避。例如目前我國的煤炭企業發展不暢，國家出臺了一系列相應的政策來鼓勵煤炭企業的可持續發展，同時關閉不符合安全生產條件的煤炭企業。

2.內部財務整合風險

內部財務整合風險主要來源于企業的內部。下面分幾種情況分別介紹。

2.1資金使用風險

煤炭企業并購時需要支付相應的并購資金，即：并購價格、并購費用以及投入資金等等。并購資金也被稱為并購成本，它是企業并購所必須付出的代價。新形成的煤炭企業可能會面臨一定的資金周轉問題，尤其是以現金支付的企業?？紤]到煤炭企業資金使用的風險，所以并購資金的使用需要有一定的安排順序，首先應該支付相應的并購費用，再次便是支付并購的價格，即被購企業的買價，最后便是整合后的資金投入。在支付這些費用時一定要嚴格遵循順序，同時考慮時間的合理性，保證并購活動的順利進行。

2.2融資后續風險

企業并購后的融資活動也會造成一定的風險，融資渠道有內部渠道與外部渠道，這兩種融資方式都存在一定的風險，企業應該安排好相應的融資渠道，即要保證企業可持續發展又要兼顧股東利益最大化。除了融資渠道，并購企業的融資結構也面臨著風險，融資結構主要是指企業資金來源結構及其比例關系，不合理的融資結構會為企業帶來一定的風險，我們應該在遵循股東權益最大化原則的基礎上，充分考慮財務杠桿效應及債務資金風險，合理的選擇并購企業的融資結構。例如，對于煤炭企業應該充分結合其企業特點，在并購后期進行融資。

2.3資產負債的整合風險

企業在完成并購后需要進行資產與負債的整合。整合并購企業的資產可以提高其生產效率，增強企業的整體競爭實力，但是如果資產整合失敗，不但不會增強企業競爭力，還可能會損害企業原有的業務，造成財務資金鏈斷裂，給企業帶來一定的財務危機。整合并購企業的負債可以降低資金的使用成本，優化公司的債務結構，但是如果整合失敗會引起企業債務成本升高，埋下潛在的債務風險。

2.4信息不對稱風險

煤炭企業的并購通病就是信息的不對稱，并購企業往往對被購企業的技術、資源以及財務了解不深，所以導致并購時不能準確的估計被購企業的實際價值，同時很多煤炭企業不誠信，沒有提供礦井的真實資料，錯誤的信息往往導致決策者作出錯誤的判定，從而增加了并購的難度。

二、財務整合風險存在的原因

1.資本市場固有的缺陷

由于資本市場交易與信息的不對稱性，市場的定價功能存在一定程度的缺失與扭曲。這就影響了并購企業的合理定價，增加了相應的風險程度。例如，資本市場利率以及匯率的變化就會影響并購企業的財務整合。同時并購活動中出現的內部交易以及執法人員的違法行為都會增強財務整合風險。

2.并購工作系統性不足

財務整合始終貫穿于企業的整個并購活動之中，并不是并購完成后所進行的。所以目標企業的選擇也會影響財務的整合，如果并購初期對并購企業缺乏相應的了解，很可能就會造成財務整合的失敗。企業并購是一個系統性的工作，由開始的審查被購公司至最后的評定整合效應，都需要專門的管理者參與，企業可以成立專門的并購小組，全權負責企業的并購活動。同時還應該關注財務整合的速度，因為整合的速度直接影響著并購的成本。財務整合速度過慢會增加并購的成本，整合速度過快又不能完全保證整合的質量，整合速度能否把握得當直接關系著總體的整合效果。

3.企業文化的不同

并購過程中，企業文化是最易被忽視的部分，由于其難作，管理者一般抓不住核心，并購中的很多問題實質上都是企業文化的問題，它直接影響了一個企業中所有成員的價值觀與信念，是企業的指導力量，它的整合效果直接影響著并購的成功與否。中國企業的并購失敗率很高，其中大部分是因為文化的整合不當，例如，某煤炭企業并購了周邊的四十幾個煤礦，但是由于與被購小企業的核心文化理念不同，導致并購后的企業管理制度存在缺陷且人員素質偏低，企業先進的管理文化需要相當長的時間才可以融入到被購企業中，這些都是由文化差異引起的。國外的一項研究表明，文化差異是導致并購失敗的最主要的決定因素。

三、財務整合風險的防范措施

1.改善信息不對稱情況

并購企業與被購企業的信息不對稱是造成財務整合風險的主要原因，所以應該在并購前對被購的煤炭企業進行調查分析，尤其是分析企業的財務信息與經營能力。做到仔細盤點煤礦的資產，同時對于不能下井進行盤點的資產，需要相關的專業人員進行評估，同時也要仔細調查被購公司的資產負債表，審視其資產與負債的正確性，聘請相關的審計機構來對其資產進行審計監察。

2.強化資金預算管理

對于煤炭企業，做到財務管理最關鍵的步驟就是抓緊企業的現金流量，煤炭企業的現金日流量十分巨大，只有積極的對資金流實施控制才可以降低財務整合的風險。公司應該適時的改進公司的預算制度，加強對資金的預算管理，保證資金的流通性。

3.優化資源配置

整合資產與負債可以保證煤炭企業的資產使用率，及時處理無用無效的資產，煤炭企業的資產較多，對于其流動資產，企業應該在保證正常運營的基礎上做到及時周轉資金，對于固定資產企業應該及時進行檢查，將合格資產使用到日常經營之中，對于不合格的資產則采用租賃與出售的方法進行整合，從而提升企業的資產使用率。

4.提高工作人員的素質水平

煤炭企業可以定期的舉行財務風險防范會議，加強工作人員的風險意識，為企業培養一批適合經濟發展的財務人員。另外還應該提高審計人員的專業素質，重視企業的風險識別工作，切實的做好企業的審計工作。煤炭企業只有將財務與審計完美的結合起來，才可以做到正確的評估其財務風險。

5.協調好管理當局的利益關系

企業的財務整合工作實質上就是協調相關的利益，保證企業財務活動的正常進行。進行財務整合以前，工作人員應該及時了解當地的政策法規，關注本行業的相關行業標準等等。我國對煤炭企業現行的政策是實行低碳經濟，企業應該嚴格的遵循這條原則，積極響應國家的低碳綠色政策。企業本身利益與國家利益相沖突時，要以國家利益為先。

四、結語

財務整合是一項很繁瑣的工作，企業與相應的主管機構都應該提起高度重視。煤炭企業促進了我國經濟的飛速發展，是國民經濟重要的組成部分，我國應該充分借鑒國外煤炭企業的財務整合經驗，在發展企業的同時探索適合我國煤炭企業的財務整合方式。

參考文獻：

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[4]王凱，李婉弟.企業并購財務風險的防范與控制[J].中國證券期貨，2011 （04）.