股權融資與銀行融資的比較范文

導語：如何才能寫好一篇股權融資與銀行融資的比較，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

關鍵詞：商業銀行；融資效率；發展策略

引言

債務和股權兩種權益調整的綜合結果就是資本結構，它與融資緊密關聯。企業生產經營活動的順利進行取決于企業資本結構的優劣，而企業資本結構的優劣也會直接影響到企業的盈利狀況與長期的生存和發展。所以，選擇合適的融資方式和確定合理的資本結構是企業重要的財務決策。商業銀行具有一般企業的共性，依法經營和照章納稅并且以盈利為目的等等。但是，商業銀行又與一般的企業不同，作為經營貨幣資金的特殊企業，商業銀行基本都是靠吸收存款形成的負債來維持，股權融資和債權融資的不同決定著銀行的融資成本和風險。因此，探究合理配置資本的途徑，提高資金的使用效率對商業銀行具有非常重要的意義。

1.融資效率

融資就是資金的融通。一般的意義上講，它是指資金由資金供給者手中向資金需求者手中運動的過程[1]。經濟活動都涉及到效率的問題，融資也不例外。融資方式是一種制度安排，主要包括兩個內容：配置效率與交易效率。配置效率是指能夠將稀缺的資本分配給進行最優化生產的投資者使用，相當于托賓提出的功能效率；而交易效率是指該種融資以最低成本為投資者提供金融資源的能力?？偟膩碚f，融資效率的最大化是融資活動追求的目標，而效率將就的就是投入與產出。投入包括人力、財力等要素；產出即是所收效益。

2.融資現狀

2.1內源融資現狀

目前，內源融資已經成為我國商業銀行融資的重要渠道。隨著銀行盈利能力迅速增強，高額的利潤成為銀行融資的重要來源。但是，隨著宏觀經濟增速放緩和利率市場化進程的加快，銀行業利潤增速呈下降趨勢，逐漸回歸正常水平，其融資開始呈現不可持續性。

2.2外源融資現狀

近些年，商業銀行開展股權融資越來越困難，股權融資方案的審批難度也越老越大，導致了越來越多的商業銀行拋棄了股權融資，開始轉向發行次級債來進行融資。發行次級債程序比較簡化，并且周期比較縮短，還不會稀釋老股東的權益，對股票市場沖擊不大。但值得注意的是，次級債只能提高銀行資本充足率，并不能改善核心資本充足率，但是股權融資不僅能提高資本充足率還能提高核心資本充足率。隨著銀行股權融資難度越來越大，通過發行次級債來進行融資不失為明智之舉。但高頻發行巨額次級債，會沖擊資本市場，引起投資者的不滿，因此要適量而行。

3.發展策略

3.1創造良好的融資環境

任何事物都會受環境的影響，銀行的融資也不例外，良好的市場壞境為銀行的生存和發展提供了更大的空間。資本市場在不斷的進步，但進步的同時也加劇了金融業的競爭，為了在激烈的市場環境中占有立足之地，銀行必須不斷完善自己，提高融資效率和經營績效。良好的經濟環境，給銀行提供了平等的競爭機制；監管政策餓完善使得銀行在良好的信用基礎下開展業務活動[2]。因此，為了提高我國上市銀行的融資效率，一定要加強我國社會主義經濟建設，不斷的提高和完善金融市場機制，使商業銀行在良好的環境中茁壯成長。

3.2注重資產質量的提高

商業銀行提高融資效率的有效途徑之一便是提高資產質量，控制風險資產的數量。具體有一下兩張方法：（1）調整資產的風險布局。近些年，我國商業銀行加快了調整資產結構的步伐，并且取得了一些顯著的效果，信貸資產在全部資產中的份額有所下降，但資產運用方式仍很單一，所以，必須要拓展銀行資產的方式。（2）嚴控不良資產，降低不良貸款的比率。首先，樹立高度重視不良貸款問題的觀念。一定要加強貸款管理工作和案件防范工作，以防不良貸款的反彈。其次，加大不良貸款核銷和清收力度，這方面需要有關部門的大力支持。

3.3改變經營理念

時代在進步，經營理念也要隨著時代的變化而改變。商業銀行在不斷的成長和進步，但不能只顧數量而不顧質量，不顧質量即使再多的資產也不能為銀行帶來好的收益。相關數據表明，近些年我國上市商業銀行融資規模效率整體呈上升趨勢，這說明銀行的資本過剩，形成的資產還沒有最大的發揮自己的作用。所以，在開展業務時，銀行應該根據自身的業務水平和經營規模、風險構成以及其他影響因素，不要盲目的追求資本擴張，盡量使資本在每一個階段發揮出最大的功效，以此來維持穩定、有序、高效的銀行資本運作模式[3]。

3.4推進金融創新

市場經濟是商業銀行融資的大環境，所有的經濟活動都是在這個大環境中運行。我國商業銀行在獲得所需資金方面還存在著很多阻礙。目前，我國上市商業銀行采取的集資方式主要有：吸收定期存款和發行次級債券、定向增發股票以及內部留存收益等。和世界上其他一些發達國家相比，我國一些上市銀行融資效率還存在很大差距。因此，提高銀行業的獲利能力是大勢所趨。推進金融改革創新是我搞上市銀行融資率的有效途徑，能夠提高銀行的自我積累能力，并且能夠強化銀行的自我積累機制。同時，提高中等規模上市商業銀行的非利息收入，鼓勵小規模銀行在現有的基礎上做大做強，調整銀行業務收入結構等對提高國內銀行整體利潤率起著很重要的作用，這樣能夠促進銀行自身資本的積累，提高融資的速度和質量，使銀行建立良好的資金循環模式[4]。

4.結束語

目前，隨著我國經濟的發展，我國銀行業蓬勃發展，銀行緊跟時代脈搏紛紛選擇上市，并且大多采取多元化的資本補充方式，但是在上市商業銀行融資效率上還存在很多問題，這需要相關人員不斷的分析問題，總結經驗，更好的提高商業銀行自身競爭力，維持國內金融秩序穩定，更好的維護社會經濟的穩定。（作者單位：中央財經大學）

參考文獻：

[1]張雪麗.商業銀行資本結構研究[J].財經問題研究，2004，（1）.

[2]劉力昌，馮根福.基于DEA的上市公司股權融資效率評價[J].系統工程，2004，（1）.

篇2

論文摘要：本文針對我國上市公司的股權分置改革，在全流通的前提下從法律層面、銀行政策層面、證券政策層面和企業層面分析了企業股權質押融資的可行性，提出了解決企業融資擔保的新設想。

現代商業銀行經營傳統信貸業務的重要條件之一，是要有良好的社會誠信體系，如果商業銀行對于客戶的誠信體系無法作出正確的判斷，則往往需要客戶提供額外的保證來提升銀行的信心。目前，在我國，由于社會誠信體系建設還不夠完善，商業銀行在開展信貸業務的時候，很少發放純信用的貸款，一般均需要企業提供一定的融資保證，如抵押、質押、擔保等。因此研究當前我國商業銀行信貸業務的保證體系，探索更多的保證途徑一直是銀行和企業追求的共同目標。2005年開始，我國證券市場開始了股權分置改革，上市公司的股權全流通終于由一種設想成為現實，這次改革的影響是深遠而廣泛的，不僅在證券市場上，而且在銀行融資層面也將產生巨大的影響，這就是全流通使得擁有上市公司法人股的企業股權按市值質押成為可能，股權質押將成為企業到銀行融資的新途徑。

一、當前銀行信貸保證體系的缺陷

當前，我國銀行的融資體系是伴隨著金融改革的深入而逐步形成，由于信貸管理機制的不健全和誠信體系建設的滯后，我國的銀行業曾經為此付出了沉重的代價。在此背景下，銀行系統為了提高資產質量，減少損失，對企業的信貸門檻不斷增高，其中很重要的一點就是要求企業提供更多的保證措施。在經歷了近十年的磨合以后，目前，我國的信貸保證體系基本上是以擔保為主、抵押為輔，信用融資對于大部分企業來講，僅僅是一種理論上的存在。從實際操作中反映的情況來看，這種常用融資保證存在著以下幾個明顯的缺陷：

1.企業可抵押資產偏少。目前企業在抵押形式的融資中遇到的一個普遍問題是可抵押資產偏少，這一現象在一些三產企業、高科技企業和中小企業中尤其顯得明顯。三產企業的特點就是固定資產偏少，流動資產較多；高科技企業往往是無形資產較多，固定資產則專業性很強，抵押率很低；許多中小企業往往以租賃廠房設備等辦法起家，幾無可抵押資產。對于銀行的抵押政策來講，往往是占地面積越大、廠房或營業用房越大者較容易獲得信貸支持，這一政策無論是與市場經濟的基本原則還是我國經濟政策的設計初衷（低投入多產出）是不相符的。就無錫市來講，至2006年末，無錫市企業的固定資產凈值僅為1617億元，按對折計算，在正態分布的情況下，理論上僅能為810億元銀行信貸提供抵押。由于企業的不平衡性，最終可用于抵押的560億也不到，這對于近3200億銀行融資規模的無錫市來講，依靠固定資產的抵押來解決的信貸融資的保證是不現實的。

2.內部關聯擔保的政策壁壘。在抵押不足的情況下，擔保是解決銀行信貸融資的無奈之舉，由于擔保作為一種或有負債隨時會轉變為真實債務，因此外部企業一般均不愿意為其他企業提供擔保。這種情況下，企業集團或家族內部的關聯擔保成為許多企業的首選，這種手續方便的擔保在一定時期曾得到企業和部分銀行的一致“歡迎”。但由于目前社會財務監督機制并不健全，這種內部關聯擔保往往只能起到形式上的擔保，對降低信貸風險的作用并不大。因此，銀監會在2005年聯合證監會了《關于規范上市公司對外擔保行為的通知》，明確規定禁止銀行向上市公司提供關聯擔保的信貸融資，同時，銀監會對于非上市公司也作出了類似的規定，并要求各商業銀行限期清理。這一政策基本上堵住了企業通過關聯擔保獲得銀行信貸支持的途徑。

3.外部相互擔保的風險。在內部關聯擔保存在的同時，還存在著一些單個企業之間的相互擔保。在內部關聯擔保被禁止之后，集團企業、家族企業之間的相互擔保比重也在逐步增加。從單筆業務來看，外部擔保的風險比內部關聯擔保要小一些，但從金融穩定的角度看，一旦某個企業出現財務危機，如果僅僅是內部關聯擔保，那么問題往往會限制在一定范圍內。而如果是外部相互擔保，通過擔保鏈的傳導，象多米諾骨牌一樣，財務危機會迅速擴大，由點到面，影響更多的企業，對于整個銀行系統來講，受到的損失往往還大于內部關聯擔保，對于地方經濟而言，更是不言而喻。2005年以來，江陰市少數集團企業因突發財務危機而引發的擔保企業倒閉破產風波就是最好的例證。

4.金融創新杯水車薪。在抵押和擔保難以解決問題的情況下，通過金融創新開發出新的金融信貸產品則成為新的途徑，如近幾年各銀行推出的保理業務、倉單質押、擔保公司等。但這些業務的開展也由于受到各種情況的制約，實際效果并不理想，其總的業務量占全部信貸業務比重的10%還不到，所起的補充作用有限。保理業務受制于債務人的資質，銀行的選擇面并不多；倉單質押受制于質押物的品種、公共倉庫和第三方監管等，不僅選擇面不多，而且企業成本增加；而擔保公司模式僅僅是銀行風險和收益的同步轉移，擔保公司對被擔保企業風險把控條件和費率的高要求也是很多中小企業難以滿足的。在對融資企業風險產生與發展潛質的衡量上，擔保公司更多地看重風險的產生，而非企業的潛在生命力，這是與我國擔保公司現有的整體素質不高和整個市場發育不成熟有密切關系的。

由此，現有的銀行信貸保證體系所面臨的困難是客觀存在的，開辟新的融資保證途徑已經成為各銀行和企業新的共同的愿望，而全流通背景下的股權質押則成為一種全新的選擇。

二、股權質押的定義及作用表現

股權從經濟意義上講是一個統稱，既包括有限責任公司的股權，也包括股份公司的股權或者股票。而股權質押，簡單而言，是指出質人以其所擁有的股權作為質押標的物而設立的質押。股權質押屬于權力質押的一種，從法律上講，因設立股權質押而使債權人取得對質押股權的擔保物權，為股權質押。

股權質押最早出現在西方國家，于上世紀七八十年代開始流行的MBO（管理層收購）或者反收購時得到了充分運用，企業管理者為了獲得企業的控股地位，通過向金融機構質押所擁有企業股權的方法來購進股權，這種模式在西方創造了大量總經理變成董事長的成功案例。在我國，股權質押幾乎同時出現于企業的生產經營領域和企業的MBO領域，但做成這些案例的往往是一些有著外資背景的投資公司，國內銀行參與的比例非常低。受政策限制，這些股權質押絕大部分是以股權對應企業的凈資產為基數，按一定比例給予融資額度，其發揮的作用有限。

在香港，股權質押曾經創造了許多經典的經營案例，如榮智健收購中信泰富、包玉剛收購九龍倉等，這些收購過程中，收購方無論是個人還是企業均通過股權質押的辦法得到了銀行的大力支持，但與目前大陸實行的以凈資產為基礎的融資方式不同，這些股權質押額度卻是以企業的股價為基礎來進行測算的，其融資額遠遠大于前者。

三、可流通法人股權質押的可行性分析

我國推出的股權分置改革，對于廣大上市公司的股東企業來講，是一個全新的機會，但在全流通條件下這些股權是否可以質押，法律和政策層面是否存在障礙，銀行是否接受需要進一步的分析論證。

1.相關法律規定。市場經濟發達國家或者地區對于股權質押均有明確的法律規定，如法國的《商事公司法》，德國的《有限責任公司法》，日本的《有限公司法》和《商法》均對有限責任公司或者股份公司的股權質押進行了明確的規定。目前，我國的法律對于股權質押的定義雖然不是很明確，但并不影響股權質押業務的開展。我國《擔保法》第75條第2項規定“依法可以轉讓的股份、股票”可以質押，第78條規定“以依法可以轉讓的股票出質的，出質人與質權人應當訂立書面合同，并向證券登記機構辦理出質登記。質押合同自登記之日起生效。股票出質后，不得轉讓，但經出質人與質權人協商同意的可以轉讓。出質人轉讓股票所得的價款應當向質權人提前清償所擔保的債權或者與質權人約定的第三人提存。以有限責任公司的股份出質的，適用公司法股份轉讓的規定。質押合同自股份出質記載于股東名冊之日起生效”。從這兩個條款可以看出，《擔保法》沒有明確股份或股票出質的主體，但結合我國其他相關法律的習慣表述，我們可以確認，只有涉及到股份有限公司才會使用“股份和股票”的概念。所以，雖然嚴格意義上講，我國的《擔保法》并沒有對股份公司的股權質押做出明確的規定，但在實際操作中無論是銀行、證券公司或者企業均已把《擔保法》的條款認可為股份有限公司。因此，從法律上講，上市公司的股權質押并不存在法律障礙。

2.銀行的相關政策規定。對于商業銀行是否允許開辦股權質押融資業務，相關規定目前已經比較清晰。《商業銀行法》第42條規定“商業銀行因行使抵押權、質押權而取得的不動產或者股權，應當自取得之日起二年內予以處分”，以此可以確認，《商業銀行法》雖然沒有具體規定股權質押貸款，但在42條對股權質押進行了認可。

而《貸款通則》第9條第5款規定“質押貸款，系按《擔保法》規定的質押方式以借款人或第三人的動產或者權利作為質物發放的貸款”，由此，結合《擔保法》可以確定，商業銀行是可以開辦股權質押融資業務的。銀監會公布的“中資商業銀行行政許可實施辦法”第10章僅僅對開辦證券公司股票質押貸款業務進行了詳細的規定，但沒有涉及其他類型企業的股權或股票質押貸款，由此基本可以確認商業銀行開辦其他類型企業的股權或股票質押貸款只要符合法律規定，并不需要經過行政許可。

3.證券管理部門的政策規定。目前，我國證券管理機構對股權質押的規定只要集中在證券公司的自營業務，專門出臺了《證券公司股票質押貸款管理辦法》，具有較強的操作性。但對其他企業的股權質押融資規定不是很明確，目前僅僅依靠《證券法》、《上市公司股東變動信息披露管理辦法》、《上市公司流通股協議轉讓業務辦理暫行規則》、《上海（深圳）證券交易所股票上市規則》等規定，但相關規定中均沒有明確持有上市公司股票的非證券公司企業是否允許或者不允許質押其所持有的股票。但在《上海證券交易所股票上市規則》第十一章第八節第3項第13款規定較明確“任一股東所持公司5%以上的股份被質押、凍結、司法拍賣、托管或者設定信托”為上市公司的重大事項，需要對外披露。

由此可以認定，對于上市公司的股權被質押，證券管理層面持認可態度。

由此可以確認，雖然我國目前沒有專門的法律、法規條文對股權質押進行明確的規定，但從一些相關的法律、法規的條文中可以確認，持有上市公司股權的企業，以其持有的上市公司股權作質押從銀行獲取融資這一行為，在法律或者業務管理上并不存在障礙。

四、可流通法人股權質押的優缺點

對于擁有上市公司的母公司而言，股權質押相對傳統的抵押而言有著較強的優勢。即便在全流通之前，雖然只能按持有上市公司股權所對應的凈資產進行抵押，但由于目前我國企業的資產中往往流動資產大于固定資產。所以企業即便按股權對應的凈資產抵押得到的融資額度，也遠大于按固定資產抵押獲得的融資額度。但由于當時的法人股無法在市場上流通，轉讓也很困難，銀行即便取得上市公司的法人股也無法迅速變現，因此，銀行對于股權質押融資的興趣不是很大。在全流通以后，上市公司母公司持有的股票逐步取消了限售限制，這一最大的障礙解除后，銀行能夠在需要的時候可以通過證券市場把質押的法人股迅速變現，因此，全流通為企業融資保證創造出了全新的途徑，其優點是很明顯的：

對銀行來講，該擔保方式最大的優點是流動性和變現能力強。相對于固定資產抵押和外部擔保，可流通的法人股權質押一旦需要，企業或者銀行均可通過在證券市場上出售一定的股票來獲得現金流，雖然涉及到需要通過證券交易所的登記和對外披露，但相對處置固定資產或者向外部擔保主張權利來講，這種方式要容易很多。

對企業來講，該擔保方式最大的優點就是放大了融資額度。相對于原來按凈資產計算的質押方式，按股價計算的質押融資方式能較大地放大融資額度，按2007年前上證A股中報平均市凈率5.85倍計算，假設原來按凈資產計算時融資額為凈資產的70%，按股價計算時融資額為股價的30%-50%，融資額也能放大為原來的2.5倍—4倍，如與固定資產抵押的融資額度相比，則將放大7-15倍，按現在企業融資中固定資產抵押不到30%計算，股權質押融資基本可以替代原有的外部擔保融資方式。以無錫轄內的江陰板塊為例，僅僅A股市場14家上市公司大股東所持有的股票，按其市值計算達600多億，如果被用來作為股權質押，即便按30%計算，200億的保證額度基本可以解決這些股東公司的全部銀行融資，其作用將相當明顯。

對金融穩定來講，該融資方式最大的好處就是切斷了企業之間的相互擔保鏈，有效防范了企業財務風險引發的相互擔保危機，避免了一個企業出問題而引發一堆企業出問題的多米諾骨牌效應。而且，在證券市場的外部市場監督下，公開、透明的運作方式不僅有利于銀行加強對企業監控，能進一步增強企業的責任心，即便出了問題，單一企業的問題在市場經濟條件下處理起來比多個企業方便的多。

當然，股權質押也存在一個明顯的缺點，作為質押物，上市公司的股票價格并不是固定的，而是隨著企業的經營狀況以及市場等多種因素而不斷變化的。即便在質押融資時按30%—50%計算，一旦遇到股市的巨變其質押的股票價格迅速貶值帶來的風險是巨大的。而且，股市的價格并不完全取決于企業自身的經營，各種外部因素甚至簡單的謠傳也能導致股價的異動，屆時，企業要么增加更多的抵質押物，要么降低融資額度，而一旦到了需要拋售股票來歸還銀行融資的地步，很容易陷入一個惡性循環。因此，如果要推行股票質押，無論是對銀行來講還是對上市公司的大股東來講，都將是一個全新的挑戰。

五、股權質押融資實現的基本條件

對于股東用上市公司股權質押進行融資的流程，目前各方面均沒有明確的規定，綜合成熟市場經濟國家的做法，至少應當包括以下幾個部分：股東向股東大會提出申請——股東大會批準——股東向銀行提出股權質押申請——銀行通過審批——引入證券公司作為第三方監管——在證券交易所登記——對外股權質押公告。當然在上述流程框架內，銀行在許多地方還可以進行創新，例如股權質押期內融資品種、額度和次數的設計等，整個流程的核心是股東大會的批準、銀行的審批以及質押融資機制的建立與完善。

對于非上市公司而言，由于無法實現股權在資本市場的迅速變現和流通，很難實現股權質押，但在成熟的市場經濟條件下，并不是沒有可能。成熟的市場經濟條件首先具備良好的社會誠信體系和會計監督體系，能確保對企業的股權及其對應的凈資產進行真實性評估，其次是擁有較為完善的第三方股權登記和交易機構，一個有形的產權登記和交易市場。在上述幾個基本條件具備的情況下，銀行根據企業股權的凈資產情況，接受其股權質押是有可能的。而在當前的條件下，非上市公司實現股權質押的可能途徑是以其股權質押給擔保公司或者其他企業，以此來獲得對方的融資擔保，但擔保公司對質押股權的再融資效能必須具備足夠的評估能力，并能在相關法律框架內有效處分所質押的股權。因此，加快我國股權融資立法和建立股權融資的多元化平臺是很重要的，也是大勢所趨。

全流通條件下的股權（股票）質押，在西方市場經濟國家是一種常規的融資方式，而在我國還是一項在探索中的全新的融資保證方式，它對于我們國家有效化解現代企業制度下中小企業融資困難問題，無疑是一條新的有效途徑。當然我們還有很多問題需要解決，不可能一帆風順，但只要各方共同努力，這種新的融資保證方式必將在我國的經濟發展中發揮出特有而積極的作用。

篇3

關鍵詞：上市商業銀行 融資 融資效率

一、引言

資本結構是債務和股權兩種權益調整的綜合結果，它是與融資緊密關聯的研究范疇。企業資本結構的優劣，直接影響到企業生產經營活動的順利進行，影響到企業的盈利狀況以及企業的長期生存與發展。因此，選擇合適的融資方式、確定合理的資本結構是企業重要財務決策之一。

商業銀行具有一般企業的共性，依法經營、照章納稅、以盈利為目的等。但是，商業銀行又不同于一般的企業，作為經營貨幣資金的特殊企業，商業銀行在日常的運作中，自有資本所占比重相當少，基本都是靠吸收存款形成的負債來維持，資產負債率高達80%。股權融資和債權融資的不同直接決定銀行的融資成本和風險，股權融資的風險較小，但其成本較高，而債權融資雖然成本較低，但會增加銀行面臨的破產風險。因此，尋求合理配置資本的途徑并提高資金的使用效率對銀行具有重要的意義。

二、國外商業銀行研究文獻綜述

國外學者對商業銀行資本結構及融資效率的研究比較早并且取得了顯著的成果，現將有代表性的觀點歸納如下：

（一）銀行最優資本結構

Klein（1971）從企業的角度，提出將銀行視為一個追求利益最大化的獨立企業，在這一目標下，銀行會調整自身資產、負債的規模和結構，進行兩者的匹配，從而實現凈利潤最大化。

Karaken和Wallace（1978）認為，在有進入壁壘的情形下，銀行可以通過對存款者提供交易服務而獲取獨占利潤，因此，銀行的價值隨負債數額的提高（即存款越多）而提高，這將促使銀行增加負債，直至權益為零。如果考慮破產成本，銀行面臨的風險會隨著負債的提高而增加，導致負債增加產生的利益部分被抵消。因此，當考慮負債稅盾與破產成本時，與一般資本結構理論相同，對于一個追求價值最大化的銀行而言，一定存在一個最優資本結構。

多數學者認為銀行存在最優資本結構，并且多對是否有某一特定的結構比例能使資本達到最優狀態進行了探究。

Hans-jurg Buttler（2000）以銀行在為存款人提供流動性需要方面優于市場為基礎，分析了競爭性銀行的最優資本結構，并建立了一個銀行資本結構的最優模型，證明：（1）對存款人而言，銀行較高的資本比率是一個良好清償力和流動性的信號。在沒有約束的條件下，最優涵義表現為0.88的股權負債比和1∶1的貸款現金比，這時銀行沒有風險暴露；（2）在股權收益率大于市場風險利率的約束條件下，最優涵義表現為股權負債比是0.04，貸款現金比是1∶1，此時銀行處在無法清償和流動性不足的風險暴露中。

（二）銀行最優資本結構影響因素

當銀行力求達到最優資本結構時，理論界與實務界關注的是影響實現這一目標的具體影響因素。

Maisel（1981）認為，探討有關銀行資本結構的決定因素，應將所得稅、破產成本、資本市場的不完全性以及信息的不對稱性都考慮進去。

Orgler和Taggart（1983）根據權衡理論，認為應該綜合考慮破產成本、稅收、銀行服務的規模經濟性和銀行業務的特別稅務處理方式等因素對銀行資本結構的影響。

Marcus（1983）分析了利率與銀行資本比率之間的關系：提高名義利率，則稅后存款收益與市場利率之間的缺口會擴大，但是稅收收益的現金流現值并沒有發生變化，監管成本和破產成本與利率無關，其只受資本比率的影響，因此這些成本的現值會因利率的上升而降低，由于存款可以替代權益融資，所以均衡的資本資產比率降低了，則存款融資的稅收優勢與監管成本之間的邊際平衡關系被徹底打破了。Marcus的實證研究結果顯示：在20世紀70年代，美國銀行業的資本資產比率因利率上升而迅速下降 （從1961年的11.1%降至1978年的5.7%）。他發現存款這種債務具有兩大好處：其一是利息的稅前抵扣，其二是存款保險；其不利之處在于破產成本、監管要求引發的審計成本、監管干預甚至是存款保險資格。因此，銀行會將權益資本比率提高到一定程度，使監管壓力、破產成本減少的邊際收益與權益融資的稅收劣勢達到平衡，從而實現銀行價值的最大化。

0liver F.Willamson（1988）發現，監管對于銀行資本結構的選擇具有約束力，上市銀行的資本管理存在內外兩股動力：一是監管機構對資本充足率的規定，其目的是確保銀行安全所要求的最低資本量；二是銀行的資本配置影響銀行的績效，有效的資本配置有助于銀行資本結構的優化，實現價值最大化。

Diamond和Rajan（1999）的研究發現，作為流動性的創造者，不確定因素的增加會帶來銀行存款的不穩定，而資本具有穩定作用，因此銀行產生了對資本的需求。雖然銀行資本弱化了流動性創造能力，但它卻能使銀行免遭危機而得以生存發展，最優資本結構反映了銀行預期的財務困境成本、資本的流動性創造制約和強制性借款償還可能性之間的權衡關系。

Kleff（2003）在較低的交易成本情形下分析了銀行規模與資本需求的關系，認為大銀行很容易地從資本市場籌得資金，具有較高的財務靈活性，比小銀行需要的剩余資本少。而且，大銀行的投資機會相對較少，因而不需要太多的資本。此外，大銀行更可能擁有多樣化的資產組合，因而大銀行面臨的風險相對較低，所以銀行經理人傾向于持有較少的資本。

Arturo E Strella在VaR風險價值分析基礎上結合銀行成本問題，對銀行的資本結構動態調整進行了分析，認為銀行資本存在最佳的資本結構，這一資本結構隨著經濟周期的波動而波動。

（三）銀行融資方式選擇

在綜合考慮了最優資本結構的影響因素后，銀行面臨的下一個問題是選擇何種融資方式來達到資本結構最優。

Masaya Sakruagawa（2002）通過研究認為，當銀行面臨不可分散風險時，由于股權融資的成本較債券融資成本高，通過再融資等股權融資方式可以降低銀行面臨的破產風險，因此，可以通過選擇合理的融資渠道優化債券與股權的比例。此外，研究發現，在弱勢有效的市場壞境中，銀行同時通過發行股票、債券等方式補充資本比單純發行債券要好，而且，銀行的總風險和加權資本成本也會隨資本結構發生變化。

Flannery和Rangan（2004）經過分析也得出類似于Masaya Sakruagawa的結論：由于大銀行的資產負債表相對復雜，因而大銀行最好采用股權融資方式。

Alfon和Argimon（2004）的觀點是，銀行持有較高的資本會減少管理者收益，降低管理風險，增強工作的安全性。規模較大的銀行，股權較為分散，這使得小股東無法發揮對管理者的激勵作用，幾乎不存在能夠有效表達小股東訴求的機制，因此，管理者可能會面臨較大的問題，這一問題在資本比率較高時尤為突出。通過市場兼并的方法可以有效降低這種成本，對上市銀行而言更是如此。

三、國內商業銀行研究文獻綜述

國內學者對商業銀行的研究起步較晚，是隨著我國銀行業的發展而逐步發展興起的。

（一）我國銀行資本補充需求

楊軍、姜彥福（2003）認為，國有商業銀行都是單一股東，普遍存在資本金不足、資本充足率較低、治理機制不完善等問題。要抓住金融業開放的有利時機，允許國內外投資者投資國有商業銀行，完善銀行的資本結構。

李輝富、劉明學（2005）提出，銀行資本結構的特殊性在于其資產和負債本身，在存在不確定因素的經濟環境中，其資本結構的特殊性必然影響其治理結構的有效性，通過調整國有銀行的資本結構即股權結構與債權結構，以達到完善國有銀行治理結構、提升其治理效率的目的。

王麗、章錦濤（2005）利用多元線性回歸模型，以我國11家股份制商業銀行為樣本，從股權結構角度分析，認為我國商業銀行的盈利能力與股權集中度呈正相關關系。因此，合理的資本結構將提升銀行的經營業績。

（二）我國銀行融資影響因素

在對融資影響因素普遍分析的基礎上，我國學者探究了在符合我國國情下影響銀行融資的特殊因素。

邵曙陽采用我國11家銀行1994年至2002年的數據構建面板模型研究資產負債率的決定問題。研究結果顯示：銀行規模、通貨膨脹率對資本結構有著顯著的正向影響，而獲利能力、資產擔保價值對資本結構表現出顯著負向影響，成長性對資本結構沒有顯著的影響作用。

張雪麗（2004）從政府和銀行的關系角度進行研究，認為考慮銀行最優資本結構問題時，不僅要分析一般因素，還需要從政府和銀行關系這一特殊角度進行考慮，由于存款保險制度和政府扮演的“最后貸款人”的原因，它們相當于增加了銀行的隱形資產促使銀行增加財務杠桿。因此，政府必須對銀行擔保限定嚴格的條件，否則，道德風險的存在將會危及銀行的穩健經營。

尚靜、許長新（2004）運用一個兩時期模型分別研究了在沒有資本監管時銀行對最優資本結構的選擇和在實行資本監管時銀行對最優資本結構的選擇。不存在資本監管時，銀行資本結構達到最優的條件是邊際收益與邊際成本相等；有資本監管時，銀行的最優資本數等于在沒有監管時的最優資本數量加上緩沖資本。因此，由于監管的存在銀行需要籌集更多的資金。

王勝邦（2006）從銀行的本質特征角度分析銀行資本結構，考察了商業銀行市場均衡資本的形成、銀行安全網、資本監管對銀行資本結構的影響，并從經濟資本、監管資本、會計資本的角度研究銀行資本數量的確定，并認為商業銀行最優資本結構難以確定為具體的比例，可以大致地定義在一個合理區間內。

（三）我國銀行資本補充應對策略

巴曙松、王文強（2005）通過比較次級債務發行前景和次級債務發行現狀，發現次級債務是我國商業銀行資本金補充的重要途徑，并且次級債的發行對改善商業銀行的資本構成具有巨大的推動作用，他們在研究中還針對推動次級債務市場的發展提出了若干建議。

龐東、杜婷（2006）結合混合型資本工具的特點及各國監管規定，分析了商業銀行的最佳資本結構選擇，并提出了我國商業銀行的應對策略：一是在合理測算資本總需求的基礎上，建立最佳資本補充計劃；二是高度關注國際資本市場發展態勢，為國際發行奠定堅實的基礎；三是在條件成熟的時候，積極謀求海外發展；四是在監管許可的范圍內，努力創新發行品種。

李紅坤（2007）認為我國銀行業資本結構是不合理的，表現為資本充足率低、不良資產率高、產權結構單一，認為可通過增加附屬資本比重，發行次級金融債券來改善資本結構。

（四）我國上市公司融資效率研究借鑒

雖然國內學者對我國銀行融資效率的研究尚在進行，但對上市公司融資問題研究已趨于成熟，可以對銀行業的研究起到借鑒作用。

陸正飛、辛宇（1998）研究了滬市1996年A股機械業及運輸業的35家企業上市公司的橫截面數據，他們采用基本統計方法，將公司按不同行業分組，分析影響因素對資本結構的作用，其研究表明：資本結構在不同行業間有顯著差異；資本結構與獲利能力為顯著的負相關關系；資本結構受規模、資產擔保價值、成長性對長期負債比率的影響不甚顯著。

馮根福、吳林江和劉世彥（2000）分析了上市公司1996-1999年的面板數據有效樣本，結合主成分分析法求出主成分因子，然后對前9個主成分因子進行多元回歸分析，結論是：控股股東結構因素與長期負債/資產賬面價值、負債/資產賬面價值負相關；股權流通性與短期負債/資產市場價值、負債/資產市場價值負相關；盈利能力與負債/資產賬面價值、短期負債/資產賬面價值負相關，與市價杠桿比率不相關；企業規模、負債稅盾與負債率正相關；非負債稅盾、企業收入穩定程度與負債率負相關；成長性、資產抵押價值與負債率不相關。

白明、任若恩（2011）基于部分調整模型提出了不同調整路徑下資本結構調整速度的計算方法，并且從全樣本、分行業以及分現金狀況三個方面，測算和比較了我國上市公司通過商業信用、短期負債、長期負債、股票以及內部留存五條路徑調整資本結構的調整速度。研究發現：我國上市公司主要依靠外源資金調整資本結構，最有效的外源調整路徑是股票，效率最低的路徑是長期負債，調整路徑的選擇順序與融資優序理論相悖；行業的經營特點和行業中龍頭企業的所有制性質影響各路徑調整速度的分布，各行業路徑調整速度的分布存在明顯差異；現金充裕的企業主要依靠調整股票路徑，而現金短缺的企業則主要依靠債務調整路徑。

四、國內外研究現狀述評

前人的研究成果有許多值得借鑒之處，但也存在以下不足：

首先，國外學者對商業銀行資本結構的研究主要是在MM理論基礎上進行的，針對的是成熟資本市場，與我國的經濟制度、經濟狀況不同，并不符合我國商業銀行的實際情況。

其次，國內學者對商業銀行融資效率進行研究時，大多數只是借鑒企業方面的研究成果，能夠真正結合我國銀行業發展現狀特征的研究較少，亟需在銀行業資本結構及融資效率的實證研究上得到改進并取得創新。

再次，在國內的學術研究中，對有關商業銀行的資本結構尚未形成某一主流觀點，還需要從理論與實證兩方面加大對商業銀行資本的研究，從而更有效地指導實踐，為銀行經營提供有價值的參考。

參考文獻：

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2.尚靜，許長新.銀行最優資本結構問題分析[J].價值工程，2004，（9）.

3.唐旭，戴小平.商業銀行經營管理[M].成都：西南財經大學出版社，1998.

4.巴曙松，王文強.次級債務市場與中國商業銀行資本金調整[J].中國人民大學學報，2005，（1）.

5.龐東，杜婷.混合型資本工具與商業銀行資本結構優化[J].國際金融研究，2006，（10）.

6.陸正飛，辛宇.上市公司資本結構主要影響因素之實證研究[J].會計研究，1998，（8）.

7.馮根福，吳林江，劉世彥.我國上市公司資本結構形成的影響因素分析[J].經濟學家，2000，（5）.

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1.融資渠道及融資順序理論

企業的融資方式主要有直接融資和間接融資兩種。直接融資，顧名思義即沒有融資中介介入的資金融通方式。直接融資主要有企業內部融資、債券融資、權益融資（包括股票市場融資、風險投資、企業重組等）。間接融資即有融資中介參與的融資方式，間接融資主要有銀行融資、信托融資、保險融資等。目前，我國資本市場仍然是以銀行為主的間接融資市場，但證券市場、債券市場及權益資本市場也有一定的發展。就幾種融資方式而言，每種融資方式各有優劣。美國經濟學家梅耶在研究企業的融資結構和融資方式時，提出了內源融資＞債權融資＞權益融資的融資順序理論，又名啄食順序理論。我國學者在發展國外學者的理論基礎上，從我國企業的融資環境和偏好出發，提出了適用于我國企業的內源融資＞股權融資＞銀行融資＞債券融資的融資順序（陳偉，吳燕華，2013.）。

2.煤炭企業的融資渠道和融資方式創新

企業的發展存續離不開資金的支持。面對低迷的煤炭市場和經濟環境的不景氣，煤炭企業應該及時拓寬融資渠道，創新融資方式，籌足“糧草子彈”過好“寒冬”。（1）內部融資。內部融資即是內源性融資，是企業用自有資金解決資金困厄的方式。內部融資主要有兩種，提留盈余公積和股東定向融資。內部融資是諸多融資方式中成本最低、風險最小的融資方式，也是企業的首選融資方式。就目前的整體融資現狀而言，許多煤炭企業仍然將內部融資作為首選。在提高企業內部融資能力上，煤炭企業可以通過關停部分窯口、減產減員等削減內部支出，藉由深挖內部管理來提高資金使用效率，由此提高企業的投入產出比，擴大盈余公積的可提留額。同時，做好內部思想動員工作，鼓勵股東和員工分擔企業風險，內部定向融資。（2）產業鏈融資。企業并不是孤立的存在，而是居于一定的產業鏈中的某一位置。在產業鏈融資上，煤炭企業既可以通過自身向產業鏈上下縱深發展，如實現煤電一體化，以分攤成本、增強風險抵御能力。事實上，如神華集團、五大電力公司等煤電一體化企業，由于產業布局縱跨上下游，具有極強的資源整合能力和穩定的盈利能力；當然，企業也可以選擇同上下游企業結成風險同盟，共同抵御未知的行業風險。并通過行業同盟增強行業信用，由此獲得產業鏈融資。（3）資產證券化。資產證券化是金融時代下，金融機構、企業將企業內部資產進行組合打包，形成可在資本市場融通的金融工具的一種方式。就煤炭企業的經營特點和融資環境而言，適合煤炭企業的資產證券化方式主要有：應收賬款融資、存貨融資、采礦權融資、訂單融資、合同融資、項目融資等。由于煤炭開采權的專屬性和煤礦開采的可以預見的穩定效益，企業可以將采礦權質押融資。應收賬款融資則是煤炭企業將現有的債權打包給銀行，通過債權質押獲取銀行資金的方式。（4）發行債券、中期票據。煤炭企業投資規模大、投入回報周期長，長期需要大量的資金輸入。而債券、票據等中長期融資方式符合行業的資金需求特點，能夠有效緩解企業的資金饑渴。因此，符合條件的煤炭企業可以通過發行債券、中期票據的方式進行債券融資。（5）股權融資。股權融資是煤炭企業通過出售部分股權換取融資的方式。按照目前的股權渠道，主要分為私募股權融資和公募股權融資。私募股權融資是企業不通過公開的方式，私底下同風險投資、私募基金等接觸，獲取融資的方式。私募融資比較便捷、方便，融資門檻也相對較小，是目前許多煤炭企業采用的融資方式。公募股權融資就是上市融資，之前由于A股門檻相對較高，煤炭企業進入困難。在開辟中小板、創業板等之后，煤炭企業上市融資相較之前更為容易，可以通過股票市場公開募集資金。此外，煤炭企業的兼并重組也是一種股權融資方式，可以通過推進煤炭行業的重點企業兼并重組其他煤炭企業，推進煤炭行業的開發生產集中度，避免行業過度競爭和產能過剩，并增強企業市場議價能力和風險抵御防范能力。（6）設備租賃融資。設備租賃是設備的使用單位向設備所有單位（如租賃公司）租賃，并付給一定的租金，在租賃期內享有使用權，而不變更設備所有權的一種交換形式。設備租賃是近幾年興起的一種新型融資方式，對于煤炭行業這種設備使用多、固定投資比重較大的行業具有極高的應用價值。煤炭企業可以通過設備租賃的方式，獲取開采設備，以減少成本支出和資金占用，提高資金使用效益。（7）海外融資。國家鼓勵企業“走出去”，對于部分有實力的大型煤炭企業而言，可以借此成功打入國外市場，開辟新的營銷陣地，獲得新的盈利增長點，而這本身也能夠極大豐富和增強企業的自我造血能力。同時，在海外開展業務過程中，企業可以通過在海外上市、同本土企業合作等方式融資，壯大發展自己。如神華集團就通過同俄羅斯企業進行合作的方式，共同開發當地煤礦。

二、加強煤炭企業的融資風險防范

1.科學制定融資目標，合理安排融資結構

融資風險是企業融資活動中的不確定性造成的。從風險的內在成因看，融資風險主要受到融資規模、融資結構、融資期限、融資成本等的影響。如就融資結構而言，過高的短期負債會加重企業的現金流負擔，容易造成流動性吃緊；而過高的長期負債則容易帶來高昂的利息成本，同時也會由于負債期間的拉長而增加融資活動的不確定性。同樣地，融資規模過大或過小也會對企業的風險控制造成一定影響，融資規模過小會過度消耗企業的自有資金，不利于充分發揮資金效益，融資規模過大則容易加重企業的融資成本，容易誘發償還危機等。煤炭企業在籌備融資活動之前，應依據企業的財務戰略目標，結合所處的市場環境，科學制定融資目標，合理安排融資結構、融資規模和融資期限，盡可能地降低融資成本和融資風險。

2.加強企業內部控制，構建風險防范體系

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關鍵詞：融資結構；股權結構；融資偏好

一、現代融資結構理論的演進

現代企業的資本結構理論始于莫迪利安尼和米勒（Modigliani和Miller）1958年提出MM定理，即在一個完全的資本市場中，若不存在稅收、成本、破產成本等，企業資本結構的改變將不會引起企業市場價值的增減。由于MM定理的假設條件幾乎無法滿足，MM定理也就缺乏現實的意義。為此，1963年兩位學者又對該定理進行了修正，放松了無稅收的假定，證明了在企業所得稅的作用下，企業通過調整其融資結構，增加債務——資產比例可以增加企業的市場價值，修正了原有的無關論。

根據修正的MM定理，企業負債越多，市場價值越大，最佳融資結構應當是100%的負債，這顯然也與事實不符。20世紀70年代末，出現了一種新的企業融資結構理論——平衡理論，該理論在MM定理的基礎上放松了關于無破產成本的假定，通過引入均衡概念使企業融資結構具有了最優解的可能性，使企業融資結構理論大大地邁進了一步。

當平衡理論處于鼎盛期的時候，米勒發表了題為“債務與稅收”（DebtandTaxes，1977）的論文，對平衡理論進行了批評。他通過引入個人所得稅的作用，以均衡稅率的概念解釋了企業負債率從整體上看依賴于企業稅率和各收入等級的納稅人可以提供的資金來源，從個量和總量分析兩方面再次證明了MM定理，即對單個企業而言，最佳企業融資結構是不存在的。但是，米勒的駁論是建立在1986年美國稅法改革以前的背景下的，1986年企業所得稅下降到34%以后，利息免稅優惠對企業的吸引力下降，因而企業可以轉移給投資人的利息優惠也減少了，米勒理論受到了挑戰。

20世紀80年代以后，一種試圖綜合平衡理論和米勒模型的新逐漸形成。其代表人物有莫迪利安尼、迪安吉洛和馬蘇利斯。金。羅斯。該理論的主要特點是將不穩定因素引入市場均衡分析之中，指出企業的期望免稅現值因受企業各種不穩定因素的影響是一個不穩定的量，一般隨企業負債率的上升而下降；同時，舉債并非獲得免稅優惠的惟一途徑，因此，當存在其他免稅途徑時，企業通過增加債務融資來增加免稅優惠的想法是不現實的。

與此同時，羅斯放松了MM定理關于充分信息的假定，提出在非對稱信息條件下，經營者知道企業的真實信息而投資者卻不知道，因此只能通過經營者輸送出來的信息間接地評價企業的市場價值。企業的負債——資產結構就是一種把內部信息傳給市場的信號工具。負債——資產比上升意味著經營者對企業的未來收益有較高預期，企業的市場價值增大，因此是一種積極信號。此外，他還對破產企業的經營者加上了“懲罰”約束以確保信息的可靠性。繼羅斯之后，邁爾斯和麥吉勒夫考察了非對稱信息對企業融資成本的影響，在羅斯模型的基礎上建立了企業的“融資順序”理論。

在非對稱信息的假設下，激勵理論和控制權理論應運而生。它們分別對企業融資結構與經營者之間的關系以及企業融資結構與經營控制權之間的關系進行了。后來，以產品和要素投入市場相互作用的融資結構模型則將組織理論引入分析，探討了在競爭的產品市場中企業融資結構和企業戰略的關系以及企業融資結構與企業產品或要素投入之間的關系。

總之，上述不同的理論和模型分別從不同的角度對企業融資結構進行了探討，得出了不盡一致的結論。盡管如此，各流派對負債的認識在一定程度上卻是一致的。即認為債務有抵稅、激勵、降低成本和傳遞積極信號的好處。因此，企業融資順序為：內源融資優先，債權融資次之，股權融資最后。

二、引入股權結構的融資理論研究

所謂股權結構，又稱所有權結構，其含義可以概括為兩個方面：一是公司的股份由哪些股東所持有；二是各股東所持有的股份占公司總股份的比重有多大。前者說明了股份所有者的特性，后者則是說明股權集中或分散的程度。

企業的融資過程就是資本轉移的過程，也即資本的使用權、收益權、控制權和剩余索取權等責權利關系重新界定和配置的過程。引入股權理論考察企業融資方式的選擇，我們發現：一方面，股權結構對融資方式的選擇會產生一定的影響。通常表現為不同的股東對權益的回報、支配權、融資成本的承受能力以及融資方式的選擇不同。比如，管理者更偏好于保守的財務結構和較低的負債水平，以減少由于股權融資和債權融資可能導致的監督和約束。與此同時，管理者對資源控制權的擴張欲望和提高職位收入與消費的動機加劇了投資沖動，但考慮到舉債帶來的監管壓力，管理者還會以低股利政策，通過大量保留留存收益加大內源融資來保障其職業安全，但卻直接降低了股東的分紅水平。從而股東對價值最大化的追求與管理者追求個人價值最大化所產生的短期行為之間將產生利益沖突，而最終融資方式的選擇則是公司各利益相關者特別是所有者與管理者之間的博弈的結果。

不僅如此，股權結構還會影響到企業的凈資產收益率，而凈資產收益率水平又會決定企業的內源融資能力。凈資產收益率越高，債權人和股東也更愿意投資，外源融資能力也越強。同時，股票定價直接關系到企業的融資成本及證券市場上的資金流向，從而影響到企業融資能力。在存在壓抑的資本市場中，政府直接影響融資工具的價格，造成了企業融資效率下降，成本提高。當然，如果存在政府直接影響融資的導向，則會使某些強勢利益集團具有優先獲得融資的機會和特權，進而影響到資本市場對于改變企業治理結構的作用。

另一方面，不同融資方式選擇所導致的融資結構的變化實質上也就是所有者和管理者對企業控制權、索取權、收益權等權利的讓渡，以此獲得企業需要的資本。比如，內源融資是企業的首要融資來源，內源融資能力的大小取決于公司的經營業績和股利分配政策。合理的股利分配率關系到保持股東的投資熱情和留存一定的持續能力之間的平衡；而股利發放形式則關系到股東權益的變化；現金分紅改變了公司的現金流量，減少了股東賬面留存權益；如果通過舉債發放現金股利，會導致資本結構的變化，引入新的債權債務關系；股票股利雖不改變股東權益總量和現金流量，卻增加了股本數量，使每股權益被攤薄。

作為外源融資方式中的配股，增發通常會到股權結構的改變。其中，配股是向全體股東的再融資行為，以增加股本為代價以期增加公司的現金流量。由于配股是公司現金不足的信號，配股政策一旦公布會影響到公司股票的市場估價，進而改變投資者的交易決策和交易成本。由于存在著放棄配股的可能性，配股的結果在一定程度上影響到公司既有的股權結構。增發新股則是向股東和市場上的其他投資者發行股票以籌集資金的行為，與配股所不同的是，配股面向的是原股東，而增發會引入新的股東。由此可見，增發新股對股東結構的影響是比較大的，它對于原股東的權益會產生很大的稀釋作用。

而作為外源融資中另一種融資渠道的債務融資（包括發行企業債券、銀行借款等方式）則不會改變公司的股權結構。但它卻會對企業的控制權選擇產生決定性影響，在企業無法償還債務時，如果銀行是最大的債權人，傾向于采取重組的方式獲得償還保障；如果是分散的債權人，由于協調成本過高，通常采取清算的方式。另外，由于債權融資還本付息的支出會減少公司的“自由現金流量”，從而削減管理者從事低效投資的選擇空間，有助于保護投資者的利益。

由此可見，在引入股權結構的之后，其結果表現為股權結構與公司的資本結構、融資方式等之間存在著明顯的相關性。

三、西方發達國家企業的融資模式

國際上的企業融資模式主要有兩種：英美模式和日德模式。前者以證券融資方式為主，也稱作英美直接融資模式，其證券融資可占到企業外源融資的55%以上；后者則以銀行融資方式為主，也稱作日德間接融資模式，其銀行融資要占到企業外源融資的80%以上。盡管以美英、日德為代表的融資模式存在著一定的差異，但總體來看，西方國家企業的融資結構卻呈現出與資本結構相吻合的結論。即企業融資方式符合“啄食”順序原則，其融資方式的選擇順序為：內部股權融資（即留存收益），其次是債務融資，最后才是外部股權融資。香港大學（2002）關于“上市公司財務行為及資本結構分析”的報告業已證實了上述結論。

發達國家公司融資結構之所以具有上述特征，與其特定的股權結構模式密切相關。在美英模式中，公司的所有權比較分散，分散化的股權結構不僅使得所有權與經營權分開的程度較深，管理職能和職能分離程度較大（指資金供給者很少參與企業的經營管理），而且使分散的股東不能有效地監督管理層的行為，公司的實際控制者就是公司的經營者。在內部約束機制相對較弱的情況下，主要通過外部監控來加以控制。這就使得外部融資成本相對較高，因而這兩個國家的企業更多的依賴于內源融資。在日德模式中，公司的股權則較為集中，銀行在融資和公司治理方面發揮著巨大的作用。比如在日本、法國和意大利，銀行與企業的關系密切，銀行常常作為股東參與企業的經營決策，因而管理職能與金融職能分離的程度較淺，從而外部融資的成本相對較低，企業可以更多的依賴于外部融資。

另外，由于證券市場上的資金供給者相對銀行要分散的多，因而組織外部干預的成本較高，經理層的資產替代動機較強，相應的資金供給者會要求更高的收益率，這就提高了資金的成本，使得通過證券市場融資與向銀行貸款相比成本較高。因此證券融資在各國企業的融資結構中只占較小的比重（Mayer，1988）。

四、我國上市公司必須首先優化股權結構

據統計，我國境內上市公司自1991年首次從證券市場進行融資以來，上市公司通過股票市場直接融資較之銀行的間接融資近年來已呈顯著的增加態勢。而其融資結構的變化趨勢則呈現負債比率總體下降的趨勢。即在上市公司的外部資金來源中，債務融資的比例總體上趨于下降，證券市場上股權融資的比例卻在不斷上升。上市公司的外部資金來源表現出典型的“輕債務融資重股權融資”的特征。融資順序的表現為：股權融資——短期債務融資——長期債務融資；融資方式選擇體現著較為強烈的股權融資偏好。

上市公司的融資結構之所以呈現出上述特征，也與其特殊的股權結構密切相關。眾所周知，由于的原因，我國上市公司股權結構較為復雜，有國家股、法人股、轉配股、A股、B股、H股等。其中，國家股、法人股、內部職工股和轉配股不能在市場上流通，A股、B股、H股雖然可以在股票市場上自由流通，但三種股票流通的市場是彼此分割的。

篇6

（一）變量的界定本文主要考察中小企業主的社會網絡對其融資的影響。我們未像胡楓、陳玉宇(2012)[4]，楊汝岱等（2011）[9]，zhang和zhao（2011）[10]，Knight和Yueh（2008）[11]那樣用“春節期間來訪的親戚朋友數”作為家庭社會網絡的變量，而是用人們的電話聯系情況構造出相應的指標來描述社會網絡。原因是：（1）很多被調查人不愿意告知春節期間拜訪的人員數、送禮數及禮金的價值，使得相關數據不可得；（2）以春節期間拜訪情況替代社會網絡很容易導致反向因果偏誤，因為很多中小企業主拜訪其社會關系人的主要目的就在于獲得各種資源，使得這類變量具有嚴重的內生性問題；（3）電話聯系人及電話聯系數據相對容易獲??；（4）電話聯系能夠在較高程度上體現出個人社會網絡的基本情況。一是當前電話已成為人們最主要的聯系方式，且人們基本上會保存社會關系人的電話號碼，使電話聯系人總量能在很大程度上體現個人社會網絡規模；二是人們的關系越密切，雙方交往越頻繁，通話頻率也會越高，因而通話頻率能夠在一定程度上體現出社會網絡的質量；三是所謂患難見真情，關系密切的關系人才會在危急關頭為人們排憂解難。因此，人們在危機期間所接電話的數量能夠在一定程度上體現其網絡成員對他的關心程度。電話聯系越頻繁，關心越甚，可能提供的支持通常越多，中小企業主應對外部沖擊的能力越強?；谝陨峡紤]，我們用企業主的電話聯系人總量X1表示社會網絡規模，表示社會網絡的廣度；用年平均電話通話次數X2代表社會網絡的質量，表示社會網絡的深度；用企業危機期間（折算到一年）社會網絡成員的來電數量X3代表社會網絡的彈性，表示社會網絡應對外部沖擊的能力。同時，輔以被調查者對雙邊關系的認同程度。由于并非所有聯系人都通過電話聯系；電話聯系多也并不意味著雙方社會關系就一定密切；危機期的來電有可能是債權人的催債電話而非對其關心或提供幫助。因此，電話聯系方式難以完美地表現出個人的社會網絡情況。但考慮到這些情況比較特殊，我們認為，個人的電話聯系網絡能夠較好地體現其社會網絡。本文還調查了中小企業的融資總量、銀行融資額、民間融資額和中小企業的信用水平①等。除了這些變量之外，我們還將中小企業主的社會網絡分成兩種結構②：其一是按照小企業主的電話聯系人的職業分為政府成員、銀行職員、企業高管和一般成員；其二是按照電話聯系人與企業主的關系親疏分為一般成員、純交易伙伴、朋友和親戚。個人家庭財富③則包括企業主的房產、銀行存款、動產和各種設備的估價。借貸成本分為貸款總額的總借款成本、銀行信貸成本及民間借貸成本。借貸成本包括名義利息及為此付出的各種交易成本。交易成本只限于為借款時所付出的成本而不包括為擴大社會網絡規?；蛱岣呔W絡質量而花費的資金。

（二）模型構建本文具體考察社會網絡及結構對中小企業信貸能力和信貸成本的影響?？紤]到部分企業的借貸額、借貸成本和失信次數為零，我們利用Tobit模型來研究社會網絡對中小企業融資的影響。實證模型如。其中，Y為因變量，主要包括中小企業的“信貸總額”“銀行信貸額”“民間借貸額”“融資成本”和“守信次數”?！笆匦糯螖怠敝饕脕頇z驗社會網絡對中小企業融資的約束能力和強度；解釋變量Xi包括社會網絡的規模、質量和彈性三大變量，或者是兩類結構變量當中的四個變量。αi為社會網絡系數，表示社會網絡對因變量的影響程度，這是我們關注的重點；變量Zi主要包括中小企業主的家庭財富和守信次數；βi是家庭財富或信用水平的彈性；ε為隨機項。由于被調查人員在年齡、地域和受教育程度等方面差別不大，且只有極少幾名女性，我們沒有像楊汝岱等(2011)[9]，Li等（2011）[12]，鐘春平等（2010）和金燁、李宏彬（2009）那樣考慮戶主的年齡、性別和受教育程度等特征。

二、社會網絡與中小企業融資之間的統計描述

（一）我們給出了社會網絡的規模、質量和彈性與融資間的描述性統計表1的第一、二行分別用電話聯系人總量、年均通話量和危機期網絡成員來電量分別表示社會網絡的規模、質量和彈性，并進一步按數量高低分為三個類別，表示三類社會網絡層次不同的中小企業主。數量越大，中小企業主的社會網絡層次越高，規模、質量和彈性越大。表中其余數據則表示具有不同社會網絡的中小企業主的平均融資量。由表可知：（1）中小企業主的網絡規模越大、網絡質量越高、網絡的彈性越強，其各種融資量也會越高，說明社會網絡能夠有效影響中小企業的融資。（2）中小企業主的網絡層次低于某個數值時，其民間融資量大于銀行信貸；高于該值時，銀行信貸會多于民間融資量，表明銀行信貸比民間金融對社會網絡的依賴程度更高。（3）社會網絡的質量和彈性比社會網絡規模對企業融資的作用更大。

（二）表2給出了中小企業主的社會網絡的職業結構與五種主要融資模式之間的描述性統計數據分別表示不同融資模式下中小企業主的社會網絡擁有的各類型網絡成員的平均人數。由表2可知，相比于通過其他渠道融通資金的中小企業主，獲得銀行信貸的中小企業主的社會網絡中各類型的成員都要更多，尤其是政府官員和銀行信貸主管成員的平均數量要多得多。而通過民間借貸和股權融資的中小企業主的社會網絡當中的各類成員又要遠遠多于通過內源融資渠道實現融資的中小企業主的社會網絡成員。表明中小企業的社會網絡的構成能夠有效影響其融資模式。

（三）表3給出了銀行融資和民間融資中社會網絡規模、質量和彈性的描述性統計關系由表3可知，獲得銀行信貸的中小企業主的三項指標都要高于通過民間融資的被調查人的三個指標（均為年均量），表明銀行融資對社會網絡的要求更高，相比于民間融資，銀行融資更加依賴于融資者的社會關系。（四）表4給出了中小企業主的不同類型的社會網絡成員在銀行融資和民間融資中的重要性主要用在銀行融資和民間融資中通過這四種成員獲得融資的次數和金額在融資總次數和融資總額中所占的比重（其中，只要是在五服之內的人員均劃分為親戚；交易伙伴則只包含純交易關系而無其他日常往來的人員；既有朋友關系又存在交易關系的人員劃入交易伙伴之列；其他人員，包括政府部門或組織等都劃入其他成員）來描述。民間融資則包括所有非正規渠道融資，如私人借貸。由表4可知：（1）在銀行融資和民間融資中，朋友是最重要的，通過朋友融資的金額比重和次數比重分別高達57.7%和36.9%。如果考慮劃入其他類型中的數量，比重會進一步加大。（2）交易伙伴是重要的融資來源。根據調查，來自交易伙伴的大部分融資都是以商業信貸的形式實現。（3）親戚在融資中的作用似乎并不如通常所想的那么大。通常，在人們的眼中，親戚是最重要的社會網絡成員，在融資過程當中應占據重要地位。但調查表明，親戚只在股權融資中占據主要地位，在其他融資中的作用相對有限?？紤]到調查區域比較明顯的宗族氛圍和親戚的范圍，我們的檢驗可能低估了這一變量的作用。

三、實證檢驗

（一）社會網絡與融資額的關系檢驗1.網絡總量指標的影響表5的第一部分給出了社會網絡指標、財富量和守信次數與中小企業融資額度（包括銀行融資額和民間融資額）之間的關系檢驗結果。由表可知，中小企業的借貸總額與社會網絡的三項指標、家庭財富量和守信次數都呈正向關系，說明社會網絡能夠有效地影響中小企業的融資水平，并且社會網絡的質量和彈性對中小企業融資的影響要大于社會網絡的規模的影響。從兩種融資形式來看，社會網絡質量和彈性對銀行融資的影響更大，而其他相關指標對民間融資的影響更大。表明銀行融資對社會網絡質量和彈性的依賴性更大，而民間融資更加依賴于社會網絡的規模、家庭的財富量和中小企業的信用水平。2.網絡職業結構的影響表5的第二部分給出了社會網絡的職業結構對銀行信貸和民間金融的影響情況。由表可知，各變量都與中小企業的融資呈正向關系，表明各變量，尤其是社會網絡能夠有效地影響中小企業的融資。其中，除了社會網絡當中的銀行職員數對銀行信貸的影響要大于對民間融資的影響之外，其他各變量對民間融資的影響均要大于對銀行信貸的影響。從銀行融資來看，政府職員和銀行職員的影響程度基本相當，其他兩類成員則影響極其有限；從民間融資來看，政府職員數的影響最大，其次是企業高管數的影響較大，剩余兩類關系人的影響較小。3.網絡親疏結構的影響表5的第三部分給出了社會網絡的關系結構對中小企業融資的影響。結果表明，無論是對哪一種融資類型，朋友的影響都是最高的，親戚的影響次之，其他兩類影響較小。而各變量對民間融資的影響也都要遠遠大于對銀行信貸融資的影響程度。表5的三個檢驗還說明，無論是在借貸總額、民間融資還是銀行融資中，中小企業主的個人財富量都具有極其重要的影響，特別是在民間融資當中，該變量的影響總是最大的。我們認為，主要原因在于，中小企業主的個人財富越大，其可能擁有的抵押品價值越大，償債能力越強，其借貸風險則會更小，因此，中小企業融資也就越容易，融資量也會越高。另外，企業主的守信次數或者說信用水平對民間融資的影響極大，對銀行信貸融資的影響則極小，而社會網絡對銀行信貸的影響比對民間融資的影響更大，則好像與想象的情況有所出入。通常觀點是，銀行對借款人的信用水平應該更為關注，民間借貸則更為關注雙邊私人關系。我們認為，主要原因在于銀行信貸大多以抵押信貸為主，其風險主要是市場風險而非借款人的信用風險，使得借款人的社會關系而非信用水平成為獲得銀行信貸的關鍵。而民間融資主要以信用貸款為主，貸款人更加關注借款人的信用水平及其還款能力而非雙邊關系。

（二）社會網絡與融資成本的關系檢驗1.總體描述表6給出了社會網絡總量指標、社會網絡職業結構指標和社會網絡關系親疏結構指標對中小企業借貸成本的影響。由表可知，除中小企業主的個人家庭財富之外，其他解釋變量都與因變量成負相關關系，這與通常的觀點基本一致。即社會網絡關系越密切，企業的信用水平越高，則融資成本越低。但企業主的個人財富量為什么會同企業融資成本呈反相關關系則比較令人難以理解。我們猜測，可能是中小企業主的個人財富量越大，其對融資成本的容忍度和承擔能力也會越高，因此愿意付出的交易成本也會越大（調查未發現借款利率隨個人財富上升具有上升的態勢）。事實上，調查表明，個人財富越多的中小企業主，其用于請客送禮的資金就會越多，有時甚至遠高于借貸的利息成本。檢驗表明，在三種狀況之下，社會網絡對中小企業融資的影響都沒有發生質的變化，表明模型具有較高的穩定性。2.總借貸成本表6的第2列給出了變量對中小企業總借貸成本的影響檢驗結果。從網絡總量指標來看，社會網絡彈性的影響最大，其后依次是社會網絡的質量、網絡規模；從社會網絡的職業結構的影響來看，其影響由大到小依次為政府職員、企業高管、銀行職員和一般成員。從網絡的關系親疏結構來看，影響由大到小依次為朋友、親戚、交易伙伴和一般成員。不過，家庭財富和信用水平同樣是影響借貸成本的重要因素，特別是個人財富的影響極大。3.銀行融資成本表6的第3列給出了各變量對中小企業銀行融資成本的影響的檢驗結果。從網絡總量指標來看，各變量的影響由大到小依次是社會網絡的質量、家庭財富、網絡彈性和網絡規模；從社會網絡的職業結構的影響來看，影響程度由大到小依次為銀行職員、政府職員、家庭財富、企業高管和一般成員。以上兩種情況中，企業的守信次數對于企業融資成本幾乎都不具有影響；從網絡關系親疏結構來看，影響由大到小依次為財富、朋友、親戚、交易伙伴、一般成員和守信次數。其中，個人財富的影響同樣最大。4.民間融資成本注：（1）括號中的數字為標準差；（2）***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；（3）所有結果均為穩健性方差下的模型結。表6的第4列給出了各變量對中小企業銀行民間融資成本的影響檢驗結果。從網絡總量指標來看，社會網絡指標變量的影響由大到小依次是網絡彈性、網絡質量和網絡規模；從社會網絡的職業結構來看，影響程度由大到小依次企業高管、銀行職員、政府職員和一般成員；從網絡關系親疏結構來看，由大到小依次為朋友、親戚、純交易伙伴和一般成員。在民間融資當中，無論是守信次數還是家庭財富都是影響融資成本的重要變量。5.銀行融資與民間融資的差異總體而言，銀行對社會網絡質量和彈性的依賴程度更大，而民間融資對社會網絡規模的依賴更高，這與Demir＆weitekamp（2007）、Fiorillo＆Sabatini（2011)的研究結論基本一致。除社會網絡之外，家庭的財富總量和信用水平對民間融資的影響要高于二者對銀行融資的影響。朋友對銀行融資和民間融資兩種融資類型的成本的影響都最為顯著。

四、結論

篇7

問題的引發

目前國內外市場對中國經濟發展普遍擔心的是兩大問題：一是地方政府的債務杠桿率趨高，擔心引發政府債務風險；二是銀行信貸增長的可持續性及結構性風險。這種擔心實際還包括中國銀行業把相當部分貸款直接或間接投向了潛在風險較大的地方政府融資平臺，并由此對中國經濟發展可持續性帶來更多的不確定性。

地方政府債務危機不會發生。中國的地方政府債務與國外的一些地方政府債務有很大的不同，地方政府的負債用于財政消費性支出很少，主要是由于地方政府為履行發展地方經濟的職責，所進行的經濟性投資引起的，由此還形成了相對應的有效資產，對經濟的拉動影響很大，并可以在較長時期內發揮作用。同時中央政府有足夠的財力來解決地方政府的債務問題，即使從長期來看，地方政府債務的實際違約風險也大大低于市場預期，更不會發生債務危機。而國外的地方政府債務從表面看也是由政府公共支出引起的，但實際主要是用于財政性消費支出，包括養老金等社會福利支出。這種負債對經濟的刺激和拉動作用十分有限，不會形成有效資產，且中央政府只管本級債務，對地方政府的債務不管，能否償還債務完全由地方政府自己解決，因此容易發生政府債務危機，甚至出現美國底特律這樣的政府破產事例。

潛在融資風險不可忽視。盡管地方政府的債務風險并沒有像市場所擔心的那么大，但我們也必須看到，由于中國地方政府債務軟約束的長期存在，加上政府的顯性信用和隱性擔保并存、市場的約束機制未能有效發揮，使得其債務總量持續增加，潛在的風險不斷累積，一些地方政府憑借行政力量，以少量政府資源來撬動更多銀行融資的事例還時有發生。到2013年6月末地方政府融資平臺的債務已達12.76萬億元，其中銀行貸款9.7萬億元，有些地方政府的債務率已較大幅度地超過100%了，潛在的融資風險確實需要關注。

產能過剩問題有所加劇。地方政府債務快速增加的直接后果，不僅使經濟運行的比例失調，加大了投資占GDP的比重，而且還加劇了嚴重的產能過剩問題。目前中國的產能利用率較低，大多在70%左右，有些領域的產能利用率甚至還不到50%，遠遠低于世界可接受的水平。在地方政府的支持和樂觀預期的推動下，大量投資形成的產能，超出了經濟運行正常發展的需要，不僅加劇了市場競爭，而且已呈現出產能閑置、開工不足等問題。但企業為了維持運行，不得不增加融資，提高負債率；地方政府為拉動經濟發展，保持就業，仍繼續上新的建設項目，通過不斷增加地方政府直接負債或以政府信用為背景的間接負債來維持短期的經濟增長。這種依靠增加負債、提高杠桿率來維持過剩產能運行的方式，風險很大。因為當社會總債務，包括政府債務、企業債務、個人債務的增長無法進一步拉動經濟增長或支持價格上升時，說明資金的使用效率降低了，同樣的資金量已經不能撬動同樣的經濟增長速度了，通過繼續增加負債、擴大社會融資總量已不能推動經濟可持續增長了，只能進一步加劇產能過剩的風險。

貸款總量上升但效率下降。隨著地方政府和企業負債的增加，中國銀行業的貸款也從2009年開始出現了快速上升，2013年1～9月又新增了7.28萬億元，同比增長16.39%，貸款總量已達65.46億萬元。不僅偏離了貸款和GDP增長的長期趨勢，從宏觀的數據分析看，商業銀行的貸款對經濟增長的拉動作用已明顯下降。過去經濟增長10%以上的時候，貸款增長15%左右，現在經濟增速下來了，只有7.7%左右，但貸款的增速還是那么高。另據典型調查統計，單位融資產出的GDP，從2008年的4.49元，降為2013年5月末的1.93元。從銀行資金的流向分析來看，除了一部分融資被沉淀在生產流通過程中，降低了融資的效率外，有相當部分資金被挪用了，或被用于地方政府的財政性支出，或是轉向用在了房地產開發，甚至被一些借款人用以進行金融套利。這不僅降低了商業銀行對實體經濟的融資支持力度，還增大了銀行融資的風險。此外隨著我國金融體系改革的逐步深化，近年來傳統貸款以外的融資方式、融資產品越來越多，或稱表外業務，或叫金融資產服務業務，或說影子銀行業務等發展迅速，在銀行經營中的作用也越來越重要。但此類業務因其特有的融資結構、期限錯配，還要通過信托等渠道發行，不僅環節多、成本高，風險相應也比較高，且運行機制更趨復雜。到2013年6月末，銀行理財產品的規模已近10萬億元，其中80%是非保本產品不在資產負債表內核算。這些非信貸類、非自營業務中也有部分直接或間接流向了地方政府融資平臺和一些地方政府直接支持的項目。據統計，到2013年6月末，僅銀行理財融資、信托融資就有1.26萬億元直接投向了地方政府融資平臺。

銀行業經營風險開始顯現。根據披露的信息顯示，2013年上半年，銀行業的地方政府融資平臺的不良貸款率不到2%，但這不等于說融資平臺實際的貸款風險也很小。從近期的實際情況看，國內外經濟金融環境仍十分復雜，國際經濟金融運行中的風險還在不斷積聚，國內經濟增速出現放緩、結構性矛盾突出，實體經濟中的企業經營現金流創造能力持續下降。在這種情況下，地方政府的償債能力也出現了下降，部分到期貸款通過展期和潛在風險增大，被分類為“關注”的地方政府融資平臺貸款開始增加，還有更多的到期貸款通過據實定貸或再融資等方式來維持其貸款質量分類的正常。

問題的分析

上述問題產生的原因是多方面的，既有歷史延續累積下來的，也有近期出現的新情況。只有把引發問題的癥結分析清楚了，才能找出解決問題的有效途徑。

地方政府的事權與財權、融資權等不匹配。按現行規定，地方政府有發展地方經濟的責任，但除了規定的地方稅費等收入外，沒有對外借款融資的權限，遇到需先支后收的問題就不好辦了，為了依法合規，地方政府只能通過所謂的融資平臺來向銀行進行融資。這類平臺公司的融資，從表面上看是企業的融資行為，實質就是地方政府的融資行為，借來的資金主要供地方政府使用，其中部分還被用于了財政性消費支出。這既規避了法規上地方政府不能自行對外舉債的規定，又實實在在地獲得了銀行的融資。而且地方政府通過其平臺公司所獲得的融資總量越來越大，債務率不斷提高，形成了一個巨大的地方政府獲取融資的灰色地帶。由于有明確地方政府不能向外融資借款的規定，也就沒有對地方政府融資平臺借款的控制或約束機制，給地方政府提供了一個不受約束的融資渠道。同時也出現了一些資金、資源損失浪費較為嚴重的現象，如有的地方政府急于求成、急于出政績而盲目決策，把面上的經濟指標作為政績，夸大渲染，對其背后的財政狀況、政府欠賬有多少、怎么來償還等問題既搞不清楚，也不承擔責任。這就如同忽略環境保護一樣，一些地方表面看經濟發展指標很好，但深入進去就會發現大堆的環境污染欠賬，需要后面更多的投入來治理償還。

投融資體制還沒有理順。在現行的投融資體制下，地方政府的事權過寬過大，承擔了過多的社會經濟發展責任。一些公共服務領域的準入門檻較高，社會資本、民營經濟難以進入；投資項目的審批更是比較復雜，其所涉及體制、機制等方方面面的問題很多；有些領域在法律法規、政策制度層面雖有原則的開放規定，但還不夠具體，操作起來仍有不少難度。主要的基礎設施項目、城市配套建設項目，基本還是由地方政府包下來。加上融資渠道比較狹窄，可用的融資工具不多，項目建設所需資金，主要是依靠銀行融資解決。對其他渠道的融資工具，包括股權融資方式等還不夠方便，還有不少的限制，使得大量的地方政府融資需求都集中涌向了銀行，從而導致銀行貸款投向結構的失衡。據測算，有15%以上的銀行貸款直接投向了地方政府融資平臺，加大了中國銀行業融資規?？焖僭鲩L的壓力，這也是中國銀行業存在的一個突出問題。

監管過于傳統，效率有待提高。面對地方政府如此規模巨大的融資總量、融資需求以及潛在的融資風險，監管部門缺乏有效的監管手段和工具，只是不斷強調要求商業銀行對地方政府融資平臺的融資總量進行控制，而實際除了對商業銀行的資本充足率、貸存比等監管指標的約束外，主要是靠窗口指導或行政性手段，沒有規范的監管工具。這樣的監管方式在現行情況下，很難取得好的成效。其一，對地方政府融資平臺的監管口徑過大、范圍過寬，且又主要是按名單進行監管，成本很高，既費人力，又效率低下，還占用了大量的監管資源。由于對地方政府的財政支出根本就不在監管部門的事權內，銀行監管部門很難對其進行有效監管。對地方政府的行為更是無法監管、難以控制，而地方政府的債務風險又主要集中在融資的用途和效率上。如把借入的資金用于彌補財政性資金缺口，尤其是用于財政性的消費支出等方面，按現行對地方政府融資平臺全口徑監管的方式是很難能控制的。從融資的償還上來分析，對地方政府融資平臺的融資還款來源，主要依據是對地方政府未來財政收入的預期判斷，這本身就存在很大的不確定性。這種預期若在經濟下行期，不確定性就更大了。其二，對地方政府的實際負債情況不僅一家銀行很難搞清楚，監管部門也基本不掌握。如對某一地方政府的債務總量是多少，債務率是否已突破規定的限制，是否存在過度融資，償債來源是否有保證等問題，監管部門也很難搞清楚。因此對商業銀行也就很難能提供有效的風險提示和風險防范的指導幫助，對地方政府的融資風險，商業銀行也只能憑著自身的風險識別能力來把控。其三，由于受到貸存比的監管限制，有的銀行通過同業票據買入返售、信托收益權買入返售等方式，向有融資需求的地方政府融資平臺提供融資，對此監管部門也缺乏有效監管。采用這種方式不僅可以規避貸存比的限制，而且風險權重低，僅為25%，低于普通貸款100%的風險權重要求，這使一些同業資產占比大的銀行，就可以減少監管資本的占用。

銀行對地方政府的融資風險識別及防控能力弱。由于銀行對地方政府融資平臺的融資用途基本不考慮，即使提了管理要求，實際也很難能做到，其主要是基于地方政府的融資有土地抵押，在風險識別和評估中又主要是以對未來土地出讓的預期價值為基礎。如果宏觀經濟發生變化，或政策調整等一些不確定因素的影響，未來土地的市場價值出現持續低于預期，那么所抵押的土地就難以按預期價值出讓變現，地方政府的償債風險就會凸顯，潛在風險就會即刻轉為現實風險，銀行貸款就會出現較大面積的不良。這也是目前市場上對地方政府融資平臺風險擔憂的緣由。

此外，由于銀行把大量的融資投向了地方政府融資平臺，也在一定程度上影響了對小微企業的融資支持。因為在一定時期內，銀行受到資本補充和存貸比等監管指標的約束，其貸款總量是有限的，是一個確定的量，對地方政府的貸款增加多了，就必然會影響到對小微企業等的貸款支持。

目前中國銀行業的貸款總量已是全球最大了，幾家大銀行的貸款余額在全球同業中都已名列前茅，再以這種方式發展下去，其所累積的不只是信用風險，其他的風險問題也會凸顯出來。因此探索通過體制和機制的創新來調整地方政府融資需求總量及其結構，厘清和規范地方政府債務，控制和降低地方政府融資的增速，是當前經濟運行中宏觀金融調控、金融監管和商業銀行自身風險管理中一個非常重要的問題。

問題的解決

地方政府的債務問題、融資風險問題是十分復雜的，不能就事論事地來考慮，必須要準確地把握其實質，更要通過對現行體制、機制的深化改革來解決，使地方政府的投資減少、債務降低，使銀行對地方政府的直接或間接融資減少，騰出更多的信貸資源來支持小微企業等實體經濟。

加快投融資體制改革的步伐。要在保持經濟合理增長的前提下，降低地方政府過高的負債率，減少地方政府對銀行的非理性融資需求。出路之一是改革現行的投融資體制，改善投融資供給管理，加快投融資結構的調整，并配套進行行政改革，調整縮小地方政府的事權。解決投融資體制問題，不只是下放一些審批權的問題，也不只是中央政府和地方政府的事權劃分問題，更重要的是把一部分投融資領域開放給市場，通過市場來調節供需。要進一步降低一些公共領域投資準入的門檻，引入更多的民營資本，還要充分利用資本市場工具，健全多元化的融資格局。簡單地過快壓降地方政府的債務既有可能造成資產價格下降，難以確保穩增長、調結構，更會加劇金融風險。從現實的條件看，深化投融資體制改革的條件進一步成熟，民間資本的數量已積累了一定的規模，可以進入到一些資本或資金密集型領域。同時更重要的是民間資本所有人對市場投資風險的識別能力、評估能力、承受能力也大大提高了。據統計，2012年上半年，民間固定資產投資占城鎮固定資產投資的比重（不含農戶）已達到62%，民間投資總規模已達到9.37萬億元，大約比2010年同期翻了一番。

加快出臺地方政府直接發行債券的政策。地方政府直接發行債券可以從根本上解決地方政府的融資渠道問題，在調整和縮小地方政府事權的同時，要把地方政府的履職事權與財權、融資權有機匹配起來，使地方政府能夠更有效地履行社會經濟穩定運行的職能，承擔管理地方經濟發展的責任。地方政府直接發債，可以規范地方政府的債務融資預算，使地方政府的財政收支狀況更加公開透明，預算約束更有效率。同時徹底解決地方政府融資平臺這個灰色地帶，對平臺公司該撤銷的撤銷，該整合的整合，需保留下來的，要嚴格按公司法等法律法規來改造，規范其公司治理、經營模式，使之成為真正的自負盈虧的實體企業。其與地方政府的資金往來要嚴格規范，地方政府不得隨意侵占挪用。地方政府的建設項目也要嚴格按市場化原則，公開、公平、依法、合規辦理，相關的財政補貼、稅收優惠也要在明處。有沒有補貼、優惠，有多少補貼、優惠，什么時候到位等，也都要按市場原則辦，不僅要公開，還須有明確的合同約定，違約了也要訴至法律，依法執行。對地方政府的發債要有嚴格的法規制度管理，發行債券須納入預算，且經批準后方可實施。以此規范地方政府的融資，約束地方政府的投資行為，減緩地方政府投資的增長速度，避免決策上的隨意性、盲目性。盡管這一改革會在短期內給經濟和社會運行帶來一定的壓力，但從長期來看則可以使整個國家的經濟和社會發展更加穩定和可持續。

進一步拓寬直接融資渠道。國家要積極引導和吸引民間資本向城市基礎設施等領域投資，采取股權投資等直接融資方式來替代部分間接融資方式。把傳統的一些地方政府投資領域中大量的貸款等間接融資債務轉變為直接融資，轉變為民間投資者的股權投資，共享收益、共擔風險。地方政府可以把部分有效資產的股份、股權或經營權，經過資產評估后部分或全部轉讓出去，實行資產重組或私有化，降低地方政府持有資產的股份。這樣還可以降低社會儲蓄率。特別要強調的是，地方政府對有效資產股權、股份的出售轉讓，不能等到沒有現金流來償還融資本息的時候，如是這樣，其資產就會縮水，甚至根本就無法出售了，也轉讓不出去了。所以應當在市場預期較好的時機，及時出售轉讓。地方政府履職所需的一些公共服務，不一定全都要自己擁有，可以通過向市場、向投資者購買的方式來實現。對部分有收益的資產項目投資人，既可以是法人也可以是自然人，既可以是境內的投資人也可以是境外的投資人。通過出讓部分或全部股權的方式，不僅可以收回投資或提前償還銀行貸款，還可以取得投資收益。同時在一些地方政府投資建設的項目中有其他股權參入，不僅可以減少政府的投資，降低地方政府債務率快速上升的風險和對外融資的壓力，還可以降低投資項目決策的盲目性和建設成本、提升項目建設和營運的效率、增加項目運作的透明度。又可避免因政府投資減少給經濟運行帶來的影響，更可以活躍股權交易市場，撬動更多的社會投資。

加快推進地方政府資產支持證券化。國家應加快金融改革，采用更多的金融工具來解決地方政府的資金需求，加快推行地方政府資產支持證券化是一項重要舉措，可以實現地方政府債務的長期化、穩定化。現在地方政府從表面看都是負債經營，都背負了大量的債務，還把大量的土地抵押給了商業銀行，每年又得支付相當數量的融資利息。為緩解財政壓力，地方政府還可以把其擁有的部分有穩定收益的資產，經金融技術處理，通過證券化的方式，獲得可觀的資金，這也是解決地方政府所需長期資金支持的重要途徑。如以高速公路運營期車輛通行費等各項收入為基礎，將全國9.6萬公里的高速公路進行資產支持證券化，僅此就可以盤活數量可觀的政府投資形成的資產，提前歸還大量地方政府融資平臺的貸款，緩解地方政府短期內的還本付息壓力。再如地方政府所擁有的水、電、氣等設施都可以通過地方政府資產支持證券化的方式來盤活。只要設定的條件合理、科學，有投資價值，就一定能夠吸引投資者。不僅如此，通過地方政府資產支持證券化，使得其經營更加透明，監督更加有效，對消除產生腐敗、浪費和低效率的土壤條件，提高服務質量和服務效率也都十分有益。

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關鍵字：資本結構；上市公司；股權融資；公司管理

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）04-0-02

隨著中國經濟的高速發展，我國的經濟市場化改革逐漸走向成熟和定型。同時一個龐大的資本流通市場逐漸形成。在促進生產力發展的同時也繁榮了金融產業，為公司融資提供了更多的選擇。公司的融資方式從大體上來說有三種：一種是通過銀行貸款或發行債券獲得資金；一種通過公司內部籌集資金如發動員工入股的方式；最后就是股權融資；融資方式與公司管理密不可分，本文將從融資方式的角度解析公司管理注意事項等方面問題。

一、上市公司融資渠道的利弊分析

進入經濟全面建設的90年代，我國中小企業的發展已經被國家高度重視。長期以來，中小企業融資困難，而大型企業（尤其是國有企業）擁有國家撥款支持。在市場經濟體制逐漸完善的今天，隨著經濟市場的開放和成熟，無論是中小企業還是國有企業都對融資這一項關系到企業發展的關鍵項目給予高度的關注。雖然國有企業依然有政府的優惠政策，但是面對經濟全球化的大潮，企業已經不能再靠政府而是要獨立面對各種競爭，擴大自身的優勢，使得優中更優，強中更強。對于中小企業的發展，企業之間的收購兼并已經成為大勢，很多中小企業已經納入大企業的旗下，或者歸為國有，這種資源的優化配置同時也大大增強了企業的吸金能力，擴張了企業的實力。融資作為企業補充新鮮血液的重要方式與途徑，現在已經發展成以股權融資為主體的融資結構，大部分企業都選擇負債率較低的股權融資作為補充企業資本的渠道。

總的來說，企業的融資渠道一般分四個維度：外部融資與內部融資；直接融資與間接融資；這是衡量企業融資方式的核心尺度。

從各自的意義上來說，內部融資是相對于外部融資來說的，具體是指公司將自己的盈利或者折舊費用以及企業員工將儲蓄作為投資資本投入企業的生產運作中。而外部融資，就是通過外界的融資渠道獲取生產資金，比如通過向銀行貸款，或者企業自身發行債券，通過一定抵押獲取資金。

直接融資是指，直接通過一定手段與金融機構建立起債務關系，直接借款或者發行債券或者發行股票都是直接融資，直接利用借債人自己的資金進行公司運行。而間接就是指通過一定的金融中介將社會上其他閑散資金集合起來借貸給公司，一般就是指銀行貸款。

內部融資能否成功取決于企業的業績，資產規模的大小和投資者行為決策。內部資本的特點就是所有資金來源都來自公司本身的不斷生產所產出的盈余，作為再生產的資料投入到新的生產環節當中，實現公司價值的最大化。這種內部融資形式與企業發行債券以及向銀行貸款相比較，相對安全保險，公司獨立運營穩定的優勢、內部融資所占公司資產結構的比例可以體現一個公司自身運轉的能力，但是很多時候，僅僅依賴內部融資是無法滿足企業資金需求的。所以產生了對外部融資的需求。

一般外部融資也可以從另外一個意義上理解成是直接融資，這種融資是不通過銀行貸款而獲取資金的方式，主要分為債權融資和股權融資：債權融資是指企業通過借債方式吸取社會資金，它相對于股權融資周期較短，有規定的歸還債務的時限，而且是需要還本付息，本質上來說屬于債務資金，企業要擔負一定的債務壓力，對企業的發展有一些影響。從理論上來說，發行企業債券的成本要比股票籌資成本低，但我國現在公司首選的融資方式卻是股權融資，股權融資相對于企業來說有很大的優勢，它的資金流通是長期的，并且企業不用支付本息而且對于企業來說沒有債務負擔，這與中國資本市場發展的階段性有一定關聯。

二、公司融資渠道偏好與影響因素

企業的融資渠道結構從一定角度來說決定了企業的資本結構，同樣融資所帶來的風險與成本對于企業發展有著不可忽視的影響。我國最早的融資渠道一般是借貸和企業內部融資，但是隨著市場經濟的發展，企業的融資結構發生了重大變化，如今發行債券和發行股票成為比較普遍的融資手段。從整個宏觀角度來說，我國企業績效差，盈利相比外國企業較差，資產收益較低。企業的虧損比例較大，企業經營與管理水平較低，企業資金缺乏良性的循環。所以，企業資本籌集基本靠外部直接融資進行。但是從具體的方面來說，企業融資偏好大體受以下幾個因素影響：

1.股權融資自身優勢。企業股東將自己所有的公司股權作為商品對外進行買賣，企業通過發放股票增加資金投入。與債券融資不同，企業不用支付投資者成本與利息，而是分配企業利潤給投資者。企業可以通過公開市場發售股票或者私募發售股票的方式吸收資金。公開市場發售是指公司上市，通過社會的證券市場進行融資。比起私募資金這種定向尋找投資源的方式，股票市場對于企業的審查都比較嚴格，一般對公司資產和公司盈利都有較高的要求，但是一些中小企業不能達到這種要求，所以作為股權融資的一種，私募資金也是一種比較常見的形式，因為我國的中小企業眾多，而且處于蓬勃發展的趨勢，對這方面的吸金需要有逐年增加的趨勢。證券融資與私募融資，對于大中小企業都有各自的優勢。對于企業來說，證券融資市場比較安全。市場準入，公平競爭，健全的市場監督機制保障了證券市場的穩定性。證券市場制度較為健全，對于投資者和企業來說都是一個高效能的投資環境。而私募資金對于中小企業比較常見，私募資金的債務關系比較簡單，沒有較嚴格的評估標準，監管比較寬松。所以股權融資的自身優勢吸引一些企業通過這兩種方式進行資本建設。

2.“四大成本+規模”的企業經營模式的影響。“四大成本”是指公司資金成本、破產成本、成本以及信息不對稱成本。而規模是指企業規模。

從資金成本的角度考慮，發放債券的成本要比發放股票的成本低，債務所要償還的利息可以作為利息收入在稅前進行扣除，可以抵稅，而不算到公司的盈利中去，企業可以減少納稅額，這樣企業對于資金的利用率比較高。但是，籌集資金發行股票，支付股利是在企業的凈利潤中支出的，就達不到減少利潤總額的目的，也就不能減少應交的所得稅。所以所得稅的高低對于企業股票的收益影響很大，但是在評估企業績效的時候，是按照企業規模的大小來進行的，債券融資中企業后期所要付的利息會影響企業的總收益，這樣會影響企業的整體規模的發展，影響企業生產的擴大化。所以，大部分企業都比較喜歡采取股權融資的方式。

從破產成本角度來說，企業通過債券融資會使企業承擔的破產風險增加，國家規定，企業即使破產也要償還利息或利息的一部分，這對破產的企業來說是致命的打擊。但是中國上市公司由于殼資源的稀缺性，地方政府出于多種目的，對上市公司會有大量的保護和優惠政策，尤其在在破產機制上經常會力保殼資源，所以上市公司即使面臨破產退市風險，經營不好的企業仍可以通過重組的形式繼續發展。從成本的角度說，兩種渠道的成本降低后，企業各自的融資傾向比較明顯，如果企業的股權成本越低，企業越傾向股權融資；而債券融資成本較低的企業更傾向與通過債務融資的方式，這樣使企業負債率增加。所以，成本也是一個不可忽視的影響因素。另外，從信息不對稱成本角度考慮，企業大多都認為債務是固定的但是股票是流通的，信息的不對稱再加公司利用投資者的扎堆心理，為自身股價造勢，從而從上漲的股價中得到額外的收益。由于我國證券市場信息機制的不完善，使得很多企業利用這一缺點，為自身牟利。所以，從證券市場未來的發展角度來講，信息的不對稱正體現了我國股市的不健全。因此，從這一點來說，信息不對稱也是影響企業融資偏好的一個客觀環境因素。

從企業規模的角度來說，大型企業的資金比較雄厚，抵抗風險的能力強，而且公司的管理機制比較成熟和健全。舉債與發行股票風險不大，雖然大型企業的負債率較高，但是企業的績效要比一些中小型企業要高很多，而且加上政府的優惠政策，大企業的融資傾向是多方面的，吸金能力比較強。小企業的實力相對有限，抵御風險的能力比較弱，所以在很多時候小企業的融資渠道比較單一，大多是私募資金的方式進行資本融資。所以公司的規模是影響企業融資偏好的決定因素。

三、上市公司融資偏好的弊端

西方發達國家如美國與英國的企業融資結構與我國的情況有較大的差異。一般企業的融資方式主要集中于證券融資和銀行融資兩個方面，而且在證券融資中，內部融資占主要部分，也就是企業員工和企業盈利作為資本入股。另外就是銀行貸款。但是與中國不同的是，國外的企業股票融資比例與發放債券比例都比較少，兩者所占的融資比例均不超過百分之十。所以相比較來說，我國企業的融資結構使整個市場承擔了很大的風險。如何解決這種偏好所帶來的影響，一方面公司應當優化融資結構，對公司的管理結構進行科學調整和規劃。更重要的是，政府應當對企業的債權傾向進行約束，強化入市資格，對企業債務結構做出具體的規定和協調，控制硬性債務的同時控制軟性債務。同時政府應當減少對企業之間競爭的干預，建立公平的競爭環境，減少社會資本的浪費。同時，培育成熟的金融中介，適當調節企業成本。同時推出相關政策，為投資者建立良好的投資環境，建立健全信息機制，正確指導投資者的投資行為，在宏觀調控下，保證證券市場的健康發展。

結語

企業的融資方式與渠道應當遵循市場經濟的發展規律和相應政策，同時也應當遵循經濟倫理和企業道德，實現社會效益與經濟效益的統一。政府應當不斷更新管理觀念，從而跟上經濟增長的步伐，針對一些阻礙融資市場健康發展的政策需要進一步的修改。政府與企業都要矯正一些關于融資的認識誤區，這樣才能使我國的企業競爭力得到進一步提高。

參考文獻：

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一、美國的企業融資

(1)融資機制

美國是實行“自由企業制度”和市場經濟的國家，企業自由經營和自由競爭是美國“自由企業制度的基本原則”，在這樣的自由企業制度下，企業享有充分的融資決策權，對于是否需要對外融資、籌資數量、途徑、籌到資金的管理等都由企業自主決定，其他單位或個人，包括政府都不能介入。美國的大部分企業采取公司制，成立后通過向社會出售股票及發行債券的方式籌集大量資金，然后進行經營活動。重大融資項目影響整個企業的經營，需要董事會決定。屬于日常經營管理工作的融資活動，則可由總經理或部門經理來負責。不論由誰決策，都是代表企業的利益來進行分析決定的，決不會受到外部的干擾。正是由于決策權完全歸于企業自身，企業自己要承擔所有籌資責任，要承擔歸還本息的義務，要承擔籌資風險。

美國市場經濟體制有較長的歷史，銀行業發達，金融市場完善，而且經濟體制自由，為企業自由靈活地融資提供了條件。

(2)融資方式

美國企業的融資方式是多元化的，并且不斷發展出新的方式。美國公司比較穩定和正常的資金來源可以分為內部資金和外部資金兩大類：

內源融資。美國企業的內源資金來源主要是保留利潤和折舊基金，保留利潤是企業投資的最重要資金來源，企業保留利潤的大小與企業所得稅有關。美國政府的稅收原則之一是效率原則，每當經濟發生危機或增長緩慢時，政府總要提出減稅計劃，以擴大企業留利，增加投資。1952年到1983年公司所得稅最低稅率從30％下降到15%，最高稅率從52％下降到40％，后來最高稅率進一步降低，目前為35％。折舊基金也是企業內源籌資的重要內容，折舊基金原則上保證固定資產簡單再生產支出外，其余部分用于擴大再生產。1954年以后，美國政府一再放寬折舊規定，不斷“擴大”加速折舊的使用范圍，由于這一措施使企業折舊基金大大增加，內源資金明顯增多。據調查，美國在1944~1990年的45年間，公司融資資金來源中有75％是來自公司內部。

外源融資。美國的公司可以利用間接金融手段，從銀行及非銀行金融機構獲得貸款，也可以利用直接金融手段，從金融市場發行債券和股票。還可以在貨幣市場上發行商業票據等短期的信用工具，籌集短期資金。貸款是企業間接籌資的重要方式，商業銀行是美國信貸市場最大的支柱，企業借入資金的70％由商業銀行提供。同時，公司還可以從非銀行的金融機構取得貸款，如各類金融公司。發行股票和債券是美國公司直接籌資的重要方式，但是，證券市場并非美國公司外源資金的最重要來源，平均約占外源資金的25％左右。在美國公司的外源直接融資結構中，債券融資所占比重較之股票融資要高得多。據調查，美國在1970~1985年間，股票市場籌資在公司外源融資中只占有2．1%的份額，而企業從債券市場取得的新資金平均約為得自股票市場的10倍。更有甚者，從1984年起，美國公司已經普遍停止了通過發行股票來融資，而是大量回購自己的股份。到1995年，美國股票發行凈額為-190億美元，1996年為-216億美元，這表明股票市場已成為公司負的融資來源。美國經濟界對形成這種融資結構的解釋是，在股權融資條件下，由于存在委托(投資人)―(經理)關系，道德風險隨時發生。而債務融資的特點是借款人必須定期向投資人支付固定的本金和利息，可以使道德風險只在某些特定條件下才會產生，投資者對借款人的監督成本可以大大減少，從而使投資者更偏愛債務融資而不選擇股權融資。

二、日本的企業融資

(1)融資機制

日本也是實行市場經濟的國家，但它的市場經濟有自己的特色，有人稱日本的市場經濟為“政府主導的市場經濟”。政府作為宏觀決策者主要制定涉及國民經濟全局和長遠發展的決策，并不影響企業的自主決策。

日本的企業制度有其獨到之處，微觀決策機構也不同于美國。日本企業的股東以企業之間相互持股的法人持股為主，他們之間為建立長期穩定關系達成默契，互不干預對方經營，因此，日本公司形成了以經營者為主導的決策結構，公司三大機構股東會、董事會、監事會的作用日益成為形式，經理會有決策權。

日本企業面對的市場是一個有效的競爭市場，并不是完全自由的價格競爭市場。第二次世界大戰后，日本產業政策的基本出發點是盡可能抑制國內過度競爭，支持大企業發展，同時保護中小企業。在這樣的市場機制與企業機制下，日本公司在融資方面具有獨立決策權，同時負有獨立的融資責任。同時，廣泛而有效的市場競爭使公司廣泛地采用各種融資技術，融資的決策機構也使之能夠方便靈活地采用不同融資技術，從而提高融資效率。

(2)融資方式

日本公司的融資方式同樣多種多樣，其資金來源有內部金融和外部金融之分。外部金融有商業信用、信貸金融、證券金融等。內部金融主要有保留利潤、計提折舊和財產處理等。據調查，日本公司1970~1988年間，內源融資占全部融資的比重為34％，而外源融資占66％，這說明日本企業的資金需求不是依靠自己積累，而是依靠公司外部。

信貸金融占主導地位是日本公司融資的一大特色， 日本企業資金籌措主要通過商業銀行，而不是金融市場。

日本公司在籌資中，對銀行貸款的依存度非常高，銀行貸款成為企業籌資的最重要方式。70年代中期以后，企業資金不足的狀況因證券市場的發展和經濟增長速度下降而逐步緩解，所以銀行借款依存度也明顯下降，60年代為63％，80年代下降到45．4％，同期，間接金融比重下降不是很明顯，從92．7％下降到89．3％，而通過證券市場直接融資比例逐漸上升，由5％上升到7．5％。80~90年代， 日本經濟學界從信息經濟學理論闡述了“主銀行制度”的合理性，認為信息不對稱是經濟社會的一個普遍現象，由此產生了“逆向選擇”和“道德風險”的問題，解決信息不對稱問題的途徑之一是發展金融中介機構，亦即發展間接融資。

三、德國的企業融資

(1)融資機制

德國實行的是社會市場經濟，其指導思想是有法律保證的經濟自由和有社會保障的福利國家的綜合體。這種社會市場經濟，是一種被稱為既不同于“計劃經濟”也不同于“自由市場經濟”的經濟體制，它實際上是一種由國家有所調節的資本主義市場經濟，盡可能地由市場來調節全國的經濟活動，只有在市場調節無效時才由國家進行必要的干預。

德國的企業制度同樣是自主經營，自負盈虧的現代企業制度。在德國基本法中，對國家與企業的關系有明確的規定，國家不能干預企業經營。企業在融資過程中是完全自主決策，并自負責任的，由于有發達的市場和各種中介服務機構，使企業的融資靈活多樣而有效率。德國企業的融資方式與其它國家一樣，可以分為內部融資和外部融資，同時，又可以分為自有資金和借貸資金的籌措。

德國公司內部融資的資金來源于企業銷售過程，一方面是“正常”的銷售業績，另一方面是部分財產的特別銷售及金融資產的清理，只要收入不在同一時期內再支付出去，還有收入盈余，這部分資金就可以短期或長期地用作融資。另一部分資金來源于折舊費。據調查，德國1970~1985年間，公司的內源融資占全部融資的比重為62％，說明德國公司資金需求主要還是依靠公司內部。

(2)融資方式

德國公司的外源融資主要有三種方式，即發行股票、債券和向銀行融資。德國對股份公司進入股票交易市場有嚴格的條件限制，目前有120多條法律對股份公司進入股票交易所的條件做出規定。據調查，德國公司來自金融市場的融資僅占30％左右。與此同時，債券作為長期融資工具的作用正日益減少，到1991年底，公司債券的累積余額占整個國內債券市場的比重約為0．Z冤。造成這種情況的原因是銀行包攬了公司幾平所有的中長期融資，債券發行和上市程序繁鎖使企業望而卻步，而且發行債券需要地產抵押，利率高成本大。在德國公司外源融資中銀行融資約占90％以上，占公司總資本的60％以上，由此可見，銀行在德國公司資金來源中具有舉足輕重的地位。形成這種融資格局的原因是，德國實行典型的多功能全能銀行的制度，商業銀行可超越通常的儲蓄、信貸、匯兌和結算職能，從事證券市場等所有的投資、融資等金融業務。德國與美國、日本不同，商業銀行依照法律規定，不僅壟斷了金融市場上各種有價證券的發行和轉讓業務，而且可對工商企業進行參股和控股。1992年，德國信貸機構資產負債表上，銀行向工商企業參股的金額已達660億馬克，接近其資本的30％。1990年德國公司資產負債情況分析，公司發行債券籌資580億馬克，僅占其資產總額的2．2%，而向銀行貸款15940億馬克，比企業自有資本多4750億馬克，占其資產總額的61．5%。這些數字說明，德國的銀行與公司的關系相當密切而穩定。

比較來看，美國政府幾乎不參與企業發展問題，公司發展需要的資金首先是依靠企業自有資金的積累，其次是依賴于資本市場，銀行只是彌補企業短期流動資金的缺口和提供數量有限的長期資本。由于政府對銀行的嚴厲管制和金融市場較高程度的自由化，使得銀行資金的供給成本高于企業從資本市場的直接融資，因而企業外部融資主要依賴于資本市場。另外美國政府當局提供特別稅收優惠，鼓勵存戶將其存款直接以風險資本和長期資本的形式融資給各類企業，資本市場較少受到管制。1933年美國《格拉斯――斯蒂格爾法》實行投資銀行與儲蓄銀行業務分離，銀行提供風險資本和長期債務的范圍受到嚴厲管制，原則上只提供流動資金。政府當局頒布了一系列促進為長期資金流轉提供便利的資本市場發展的規章制度和稅收政策，這就提高了銀行運作和資金供給的相對成本，因而公司更多地利用低成本的資本市場融資。

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關鍵詞：房地產 融資渠道 私募融資

一、我國房地產企業融資現狀

房地產業是一個特殊的行業，與其他行業相比具有高收益、高風險的明顯特征，它對經濟發展的帶動力很強，是關系國計民生的重要支柱產業。另一方面，房地產業又是一個資本密集性的產業，其發展與金融業的支持密不可分。

據標準普爾統計，2011年以來，包括恒大地產、仁恒置地、雅居樂、合景泰富、恒盛地產、人和商業、路勁基建、盛高置地、寶龍地產、世茂地產等十余家大眾性房產企業啟動海外融資項目，總額超過30億美元。

長期以來，我國房地產企業的融資渠道缺乏多樣性。由于我國的金融市場發展不完善，股票市場不穩定，債券市場發展滯后，房地產企業的資金主要來源局限于銀行貸款。自2008年以來，其平均資產負債率已高達到80%以上。我國內地房地產企業79%以上的外部融資來自銀行，在個別年份和個別地區，這一比率甚至高達80%～95%以上。這種模式不僅不符合市場經濟公平競爭的原則，也不符合現代銀行風險管理的準則、房地產業的行業特點及資金的高效運用原則，而且更重要的是使銀行承擔風險的概率增大，一旦風險爆發，危及的將是整個金融業乃至國民經濟整體的健康發展。因此，在我國房地產業以后的發展中，銀行信貸不能是也不應該是房地產業融資的惟一渠道。近年來，國家宏觀調控加上企業自身尋求多樣融資渠道以拓寬資金來源，借殼上市、夾層融資、信托資金和私募股權融資方式紛紛興起，給我國的房地產企業注入了新的活力。

二、我國房地產企業目前主要融資方式對比

（一）銀行貸款

房地產貸款是指與房產或地產的開發、經營、消費等活動有關的貸款，主要包括土地儲備貸款、房地產開發貸款、個人住房貸款、商業用房貸款等。常用的方式有信用貸款、擔保貸款、抵押貸款和貼現貸款等。一直以來銀行貸款都是我國房地產融資的主渠道，因為這一方式貸款成本低，融資速度快，獲得資金方便。但是毫無疑問，銀行融資門檻將越來越高，銀行貸款在房地產資金鏈中的比例會逐漸減少；非銀行融資渠道將加速放開。2010年11月13日，央行、銀監會聯合下發《關于金融促進節約集約用地的通知》，要求嚴格開展建設項目貸款管理和商業性房地產信貸管理，優先支持廉租住房、經濟適用住房、限價商品住房及建筑面積在90平方米以下的中小套型普通商品住房建設。《通知》要求進一步嚴格對企業用地貸款的管理和限制，對于不符合節約集約用地原則的項目不予提供貸款，已經發放的貸款也有可能收回，對房地產企業貸款融資途徑形成了很大沖擊。尤其是受到2013年中旬以來的銀行“錢荒”沖擊，很多房地產企業的貸款需求都被擱淺，也使得一些企業開始尋求新的融資途徑。

（二）上市融資

理論上講，公開上市是房地產企業融資的最佳途徑，因為這是一種直接融資方式，具有化解金融風險，降低企業融資成本，改善企業資本結構等諸多優點。但事實上，我國房地產企業直接融資所得占企業全部融資僅不足2%，一個重要原因是房地產企業上市非常困難。因為它的贏利模式有別于一般工業企業，資金流不連續，呈現周期性的大進大出的狀況，難以達到上市要求，如要求設立滿3年，有最近3年可比性的盈利，發行人業務和管理層近3年未變等。2007年，深交所主要市場架構有主板市場468家，中小板市場190家，但其中只有廣遠集團和榮升地產兩家房企。在我國，大部分房地產企業都是通過買殼、重組來上市。買殼上市就是指一些非上市公司通過收購一些業績較差，籌資能力弱化的上市公司，剝離被收購上市公司的不良資產或其他資產，注入自己的優質資產或其他資產，形成新的主營業務，從而實現該公司間接上市的目的。另一些大型房地產企業尋求到海外上市，如香港、紐約，但這也并不是一條光明大道，在國內模糊法規下扭曲生長的房地產商，一旦放到國際標準的陽光之下，其自有價值很難獲得認可。2003年上海復地集團有限公司計劃在香港上市，但在其原定掛牌上市日的前三天，招股行動卻突然被突然停止，宣布不定期延期上市。據分析，推遲的原因是在截止認購時，企業仍然未取得足額認購。占集資額九成的國際配售部分，認購僅得35%，公開招股部分的認購只有70%～80%。這顯然反映了投資者對中國房地產企業信心不足。

（三）債券融資

相比股票市場，債券市場在我國的發展相對滯后。我國房地產企業發行企業債券并不多見。1992年開始出現房地產企業發行債券，但在初期就出現了嚴重的違約情況，國家隨即叫停了房地產企業發債，直到1998年后，才有4家房地產企業發行了債券。近年來，發行房地產債券的企業也屈指可數。發債融資對籌資企業的條件要求較高，中小型房地產企業很難涉足。再加上我國企業債券市場運作機制不完善和企業債券本身的一些缺陷，國內房地產企業大都不采用該種融資方式。這與我國房地產業的發展階段是不適應的，借鑒國外企業的經驗，發行債券融資成本，速度快，手續簡潔方便，債務人與債權人之間關系相對透明，且借款合約條款可根據雙方意愿靈活調整，我國房企應更加注重這一融資方式。

企業如何在發行股票上市融資及發行債券融資之間做出合理決策呢？我們可以運用融資的每股收益分析方法進行定量計算。融資的每股收益分析就是把每股收益作為判斷資本結構是否合理的一種方法，每股收益（EPS）計算公式為

（四）房地產信托投資基金

房地產信托投資基金（REITs）是借鑒外國經驗（尤其是美國）后近年來在國內興起的新型投資熱點，是房地產證券化的重要手段。REITs是由發行人通過發售基金份額的方式募集零散的投資人的資金，并由專門基金管理人用于投資房地產項目的開發、銷售等，最后將投資收益按比例向投資者進行發放的集資方式。與其他模式，比如上市、海外融資、企業債券、股權投資、產業基金等模式相比，雖然房地產信托融資本身也有諸如“200份”、流通性、營銷方式等方面的限制條件和缺欠，但信托的宏觀環境相對其他融資工具而言要寬松得多，而且基金的收益主要用于分紅，與股票、債券等的收益關聯度較小，風險較低，相對收益較大，因此得到了越來越多的企業的青睞。

2002年7月28日，上海國際信托投資公司推出新上海國際大廈項目資金信托，總額達到2.3億元，開售十天內即全部售出，投資者反響熱烈，可見國內投資者對于新型投資方式是持開放歡迎態度的。由于目前信托融資規模不大，幾個億的資金通常只能支持二、三線城市地產項目的開發，北京、上海等一線城市的地產項目很難通過信托融資獲得足夠的資金。因此二三線城市的小型房企在其他融資渠道受阻的情況下，積極的發行信托產品。2011年3月交銀國際信托公司發起的“洛社新城”信托產品為江蘇華廣置業有限公司募集1億元人民幣用于無錫“洛社新城”7號地塊一期項目的開發建設，期限為一年，年回報率9.5%。中融國際信托公司推出的新產品“中融―滁州御景園項目”信托計劃也已發行，籌集資金2.4億用于股權投資滁州市卓耕投資置業有限公司，期限為2年，年收益率為9.5%-13%。

三、房地產企業私募融資方式

私募股權融資方式即從市場上獨立的散戶投資者或機構投資者處匯集資金，并與融資者簽訂股權投資協議或分包協議從而形成投資關系的一種方式。近年來隨著私募股權融資的不斷升溫，還出現了專門的房地產私募股權投資基金，其最明顯的特點是不得公開向社會募股，而只能通過電話、面談等方式向特定投資者募集資金，同時也免去了信息披露。隨著2003年中國人民銀行總行“121號”等一系列文件的出臺，國家宏觀調控的措施逐步加強，銀行的貸款處于不斷收縮的狀態，而且在貸款期限、付款周期、貸款額度、擔保方式等方面也有諸多限制，因此越來越多的企業和專家開始把目光轉向私募融資方式。下表對公開發行股票、公開發行債券、股權私募融資和銀行信貸四種融資方式進行了對比，說明了股權私募融資對房地產企業（特別是中小企業）的發展起著關鍵性的作用：（表1）

這一融資渠道為我國房地產企業打開了一片融資新天地。企業不僅可以從國內個人和機構投資者處獲得資金，還拓寬了海外融資的渠道。國際資本市場的大量資金都很看好中國的高增長速度和巨大的發展空間，非常樂意到中國進行私募投資。通常情況下，私募股權投資基金的運作模式與一般私募基金項目基本類似，它是由一個在市場上有良好業績和聲譽的基金經理人先設計出一個投資計劃，再去游說一些大的投資者投資組建而成的，可由下圖1說明。

私募融資的優點有以下幾點：

（一）有助于房地產企業成功上市

對于大多數房企來說，依靠自有資金上市非常困難。但借助于私募股權融資，他們有可能實現順利上市，鎖定了上市后更加穩定的資金流。對于私募股權融資方式來說，投資者的主要目的是實現資本增值，而無意于取得房地產企業的控制權。也就是說，在投資結束后，他們會退出房地產企業，而退出的最好方式就是使房地產企業實現成功上市，且前期的投資資金能夠幫助企業達到上市條件。通過上市，房地產企業獲得了新的融資渠道。

（二）資金來源廣泛

私募融資可面向金融市場的各類參與者，如擁有資金和投資意愿的個人、風險基金、杠稈收購基金、戰略投資者、養老基金、保險公司等（在中國，養老保險基金尚有爭議）；同時，擴展資金來源降低了投資者的投資風險，形成了收益共享風險共擔的融資形式。如果投資者投資的是私募股權投資基金，這類基金都由具有專業知識的基金管理人管理，可獲得比個人投資更大的收益率，保證了投資效率。

（三）操作簡便快捷

與股權融資相比，私募融資在資金募集上具有較高的時效性，可避免因履行注冊義務而錯失最佳的發行時機；發行的不確定性較低，易掌握資金來源。同時，私募融資具有與銀行貸款相似的優勢，雙方可通過投資銀行的中介，由發行人直接與特定對象洽談，因此發行條件可配合雙方需求加以特別設計，使其契約內容、條件更具彈性。

此外，對引資企業來說，股權私募融資不僅有投資期長、增加資本金等好處，還可能給企業帶來管理、技術、市場和其他一些高附加值服務。投資者一般是大型知名企業或著名金融機構，他們掌握有專業知識、管理經驗、產業人脈和商業網絡，有助于企業的進一步發展和成長。

雖然私募融資方式優點明顯，但其中也存在一些缺陷，主要缺點如下：

1、融資成本較高

對非上市房地產企業的股權投資，因流動性差被視為長期投資，投資者會要求高于公開市場的回報；為了彌補投資者不易變現的風險和損失，發行人多數必須給予額外的流動性溢價，這在一定程度上提高了企業的融資成本，同時也增加了企業違約的風險。

2、風險退出機制不健全

對于私募股權融資方式，由于投資者并不是長期持有其股份的股東，他們從投資初始就要考慮退出機制。但不同于信托基金，我國目前私募融資退出方式很單一，場外市場明顯發展滯后，導致投資者只能尋求IPO退出這一路徑，加大了投資風險和融資難度。

3、相關法律法規不完善

私募股權融資在我國在剛剛出現十幾年，因此相關配套的法律法規還處于起步階段。現有的《公司法》《信托法》只是對私募融資方式有基本的框架約束，但是在司法層面上一旦出現糾紛，法律的缺失加上成型判例的缺乏會導致投資者與企業之間的矛盾沖突難以解決，融資者和投資者的行為規范也缺乏約束。

雖然地產商對私募融資方式熱情很高，但其在中國的發展并非一帆風順。截至2012年底，被稱為是“迄今為止全國最大房地產私募”的星浩資本有限公司在一年中僅募集私募股權資金20億元，卻已占到了整個行業規模的30%～40%。按此推算，房地產業全行業2012年私募股權融資額僅有50億～70億元。這樣的現實與國內商業地產開發如火如荼的情況顯然是不相適應的，要在我國真正推廣房地產業私募股權融資還任重而道遠。

四、房地產企業私募融資案例

雖然私募股權融資在我國還不多見，但在一些案例中已經開始發揮作用，如萬科南都房地產有限公司的成立。與國外不同的是，中國的房地產項目私募基金多是由房地產企業自建。2005年12月20日，萬科與中信資本投資有限公司簽訂了合作協議，共同籌組成立“中信資本?萬科中國房地產開發基金”，以投資于萬科及萬科關聯公司開發的房地產項目。在此前的2005年3月3日，萬科與浙江地產界的龍頭企業―南都集團正式簽署了股權轉讓協議，以總計18.5785億元的價格受讓了南都集團通過上海中橋基建（集團）股份有限公司持有的上海南都置地有限公司70%的權益、江蘇南都建屋有限公司的49%權益以及浙江南都房地產集團有限公司20%的權益。

自2004年以來，國家對房地產土地及融資進行宏觀調控，開發商資金壓力日漸加大，高額的地價迫使許多過去靠“關系”吃飯的開發商不得不面對“資本競爭”的新局面。在國家貫徹全年宏觀調控的政策下，房地產市場將出現兩種反差較大的情況：一是一些手中有土地儲備但資金實力不強的中小企業因籌錢無門而著急；二是一些資金實力雄厚的大房地產企業苦于手中沒有土地可開發，因此房地產企業之間的收購兼并大潮自然勢不可擋。萬科與南都就是這樣兩個典型。萬科通過建立私募股權融資基金，加上本身雄厚的財力，成功收購了南都的股份，完成長三角地區戰略布局，確立了全國房地產界的龍頭地位；而南都集團受到2004年房地產整頓的影響，資金短缺，面臨流動性風險，在萬科注入資金流的幫助下度過了難關。

在土地獲得渠道單一且土地供應數量少的客觀背景下，企業通過公開招拍方式取得土地的成本越來越高，尤其是對于外地房地產企業來說更加困難。于是收購其他土地資源儲備較為豐富的房地產企業來說不為是進入該地市場的一條捷徑。萬科通過與南都的第一次合作，新增項目儲備超過219萬平方米，當時18.5785億元的巨資收購價格雖然創下了國內房地產企業最大宗企業并購案例的記錄，但其成本顯然低于以市場購買土地，可以說實現了雙贏。

五、結束語

金融創新是當今房地產企業的熱點問題，如何拓寬房地產融資渠道，實現房地產業與金融業的雙贏，是每個房地產企業亟待解決的問題。中國目前的房地產項目的融資渠道單一且狹窄，銀行風險過大，借鑒國外經驗并結合中國國情，未來的發展方向是：建立直接融資多元化和間接融資多元化相結合、市場約束性強、監管力度大的多元化融資模式。

中國大量的民間資本、外資和巨額存款給中國的金融市場帶來強烈沖擊，利用私募股權投資基金，為中國房地產企業提供了新的融資渠道。但作為一種新型融資方式，相關法律法規的建立、市場機制的健全和人們認識上的限制都是私募融資在未來的發展中必須要克服的問題。在各方的共同努力下，相信私募融資時代的到來會給房地產企業的發展帶來新的活力。

參考文獻：

[1]孫翠蘭.我國房地產融資方式的比較、選擇與調整[J].金融論壇，2005年11月

[2]王希迎.房地產企業融資新解[M].北京：中國經濟出版社，2009

[3]孫翠蘭.中國商品住宅產業資本運營研究[M].北京：首都經貿大學出版社，2008