項目融資與傳統融資范文

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關鍵詞：項目融資 傳統公司融資 BOT

進入“十二五”階段，我國經濟的快速發展，使得對基礎設施建設的需求加大，加之我國基礎設施投資主要依靠財政資金，龐大的投資金額，使得政府財政預算捉襟見肘，而眾多基礎設施工程項目建設又迫在眉睫。因此有必要發揮項目融資的優勢，探索適合具體的工程項目的融資模式進行融資，改善原本政府融資單一的情況，充分利用國內外資金來推動我國基礎設施建設，才是實現我國經濟快速發展的主要途徑。

一、基建融資存在的問題

（一）投資主體單一，融資渠道單一

我國工程項目由中央或省市一級政府行使決定權和項目審批權，政府財政預算撥款和銀行貸款是投資資金的主要來源，主要依靠行政手段來保障工程項目運行。

政府財務資金和金融機構貸款仍然是我國工程項目建設資金的主要來源和渠道，據統計，二者占到工程項目投資總額的80%以上。我國的政府預算通常分為兩個部分，政府投資的部分來源即經常預算和資本預算。經常預算收入來源主要是稅收，經常性支出側重于公共產品和服務；資本預算收入來源主要是債務收入，支出是政府投資，其中以城市基礎設施投資為主。雖然國家出臺法律規定，地方政府不能向銀行貸款，但為彌補資金需求的不足，地方政府成立投資公司，以此向銀行貸款。在該情況下，政府部門為該投資公司做擔保并承諾還款，此時還款主體并沒有改變依然是政府。

政府在債務依賴性融資模式下，面臨巨大的籌資壓力和還款壓力。由于基礎設施項目經營項目的性質和現有城市財政能力有限，還款面臨很大的挑戰。雖然政府信用為項目做擔保，但銀行考慮到以往政府該類項目還款率低，對該類項目做出調低資信度的舉措，如此提高了政府信貸再融資的成本，控制不好就會出現惡性循環的國家債務危機。

（二）融資風險較高，法律法規不健全

目前我國工程項目融資分擔合同尚缺乏完善、統一的實施規范，以及具有相應規模和專業化的咨詢機構，實施過程中的隨意性較大。風險分擔合同是用以規范各方在項目過程中的權力和責任的具有法律效應的文件。風險分擔合同不完善，必然會導致各方在實施過程中采取隨意性的行為，過分規避自身承擔的風險，扭曲風險溢價，降低融資項目的總體收益，產生很多不利的影響。

法律作為一項重要的制度環境，對經濟的順利運行起著至關重要的作用。完善的法律體系可以降低經濟主體參與經濟活動的不確定性。民間資本、商業資本和外國投資者參與項目融資，主要關心的是合法權益能否得到保證，它直接影響到項目投資者對工程項目融資的可行性評價。然而，目前我國還沒有專門針對項目融資的法律體系。政策對項目融資涉及到的行業限制、項目條件與審批程序、指導原則、項目收益分配原則、政府擔保范圍與界限等問題還沒有相應的權威規范， 缺乏政府統一有效的管理，這就大大降低了項目融資的成功率。

二、項目融資的概念

（一）項目融資的概念

項目融資是一種不同于傳統融資的融資方式，項目融資的融資主體是項目公司；項目融資的融資基礎是項目資產和預期收益；融資項目的風險由項目參與者共同承擔；貸款人對項目發起人只有有限的追索權。國家發展計劃委員會與國家外匯管理局共同的《關于境外進行項目融資管理暫行辦法》對項目融資有這樣的解釋：“項目融資是境內建設項目在境外籌集資金，而以項目資產和預期收益為債務責任擔保的融資方式”。國內外對項目融資的定義大致分為狹義和廣義兩種。狹義定義認為項目融資是一種沒有追索權或只有有限追索權的融資方式；廣義定義把一切為新項目建設而進行的項目收購、債務重組等金融活動都劃為項目融資的范疇。

三、項目融資的特點

（一）項目導向性

工程項目融資的主體是工程項目本身，其融資計劃主要取決于現金流及資產實力，而絕少依賴于工程項目發起人或主體的信用。工程項目投資者在投資時所關注的主要問題是：融資項目貸款期內能夠產生的現金流、貸款數量、融資成本和融資結構等。

（二）有限追索權，

區分工程項目融資與傳統公司融資的一個重要標志就是貸款人對借款人是否有完全的追索權。工程項目融資的優先追索權指的是貸款人只能在某些階段或范圍內對融資項目借款人進行追索，例如項目建設階段、試生產階段或資金量和資金形式的限制。除了這些階段或范圍外，不管工程項目出現什么樣的問題，貸款人都不能對借款人任何形式的財產進行追索，除了融資項目的資產、現金流和貸款人在工程項目中所承擔的責任。貸款人能否收回貸款完全取決于工程項目的建設和經營的成敗。工程項目的發起人可以向項目公司注入股本，但是并不以自身資產來擔保清償貸款。

（三）債務比例較高

在工程項目融資中，發起人可以投入較少的股本，來承擔高比例的負債，這是其他融資方式所沒有的。貸款人可以承受的債務比例受所在的國家，工程項目的經濟強度，融資規模以及其他的當事人是否投入股本等等因素的影響。通常工程項目發起人的負債比例在75%—80%之間，在一些規劃嚴謹的項目中，發起人的負債比例可以達到90%—100%。這種融資和負債模式極大地吸引了資金相對缺乏的發展中國家。

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近些年，我國城市大型住宅房地產項目開發逐漸增多，且有不斷增加的趨勢，這對于加快城市建設和提高居民生活質量具有重要意義。大型住宅房地產項目的開發意味著大規模的資金投入，在國家對房地產業持續宏觀調控的背景下，傳統的以銀行貸款為主的公司融資模式受到挑戰。而另一種融資模式———項目融資，作為一種重要的國際金融工具，其獨特的融資機制和在分散風險方面的特殊作用，使其在大型工程項目建設資金籌集方面發揮了重要作用，已成為卓有成效且日趨成熟的融資手段。然而，項目融資在房地產開發領域特別是大型住宅房地產開發領域尚未得到真正意義上的應用。為此，本文就項目融資在大型住宅房地產開發中的應用問題進行探索性研究，以期拓展項目融資的應用領域，增加房地產企業融資渠道，降低房地產企業融資風險。

二、項目融資的內涵、運作機制和應用領域

1.項目融資的內涵。

項目融資作為一種重要的融資方式，自身還處于不斷地發展過程中，目前尚沒有一個統一、公認的定義。從廣義上講，凡是為了建設一個新項目、收購一個現有項目或者對已有項目進行債務重組所進行的融資都可以稱為項目融資。世界銀行將項目融資定義為資本投資開發設施，能夠提供商品和服務的項目[1].歐洲一直采用這一寬泛的定義[2].從狹義上講，各國學者和國際組織對其定義表述有所不同。美國銀行家彼得·內維特（Nevit.P.K）在其《項目融資》（1996年）一書中提出，項目融資是“為一個特定經濟體所安排的融資，其貸款人在最初考慮安排貸款時，滿足于使用該經濟實體的現金流量和收益作為償還貸款的資金來源，并且滿足于使用該經濟實體的資產作為貸款的安全保障”[3].巴塞爾委員會在《巴塞爾新資本協議》中指出，項目融資（ProjectFinance,PF）是一種融資方法，貸款人主要將單個項目產生的收益作為還款來源和資金安全性的保障，是專業貸款的一個子類。我國學者在總結各類定義的基礎上，提出項目融資是“以一個特定的經濟實體（項目）為融資對象，以項目的現金流量和收益為償還所融資金的來源，以項目的資產作為融資的安全保障（抵押）的一種融資方式[4].”項目融資更為簡明的定義是：以特定項目的現金流量和資產為基礎的有限追索或無追索融資。與傳統的公司融資比較，項目融資具有以下主要特征[5]:

（1）以項目為融資導向。

安排項目融資的依據是項目未來的現金流量和項目資產，而不是項目投資者的資信。項目貸款人更加關注的是項目建設期間能夠產生的現金流量用于償還貸款的能力，項目的融資規模、融資成本以及融資結構與項目的預期現金流量和項目的資產價值直接相聯系。

（2）無追索或有限追索。

當項目的經濟強度不足以清償債務時，貸款人不得追索或者僅在某一特定階段或在規定范圍內進行追索。除此之外，無論項目出現什么問題，貸款人均不能追索到項目借款人除項目資產價值和未來現金流量以及所承擔的義務以外的任何財產。

（3）有效分散投資風險。

針對大型項目投資面臨的各種風險，項目融資充分發揮“收益分享、風險分擔”的原則，將項目的各種風險在項目的主要參與者和其他利益相關者之間進行合理分配，而不是由項目投資者一方單獨承擔項目的全部風險，減輕了投資者的壓力。

（4）資產負債表外融資。

根據項目融資風險分擔原則，貸款人對債務的追索僅限于項目公司的資產和現金流量，因而可以將項目融資安排為不需要進入投資者資產負債表中的貸款形式，即實現表外融資，有利于投資者將有限的財力從事更多的投資活動。

2.項目融資的運作機制。

項目融資主要由四個基本模塊組成：項目的投資結構、融資結構、資金結構和信用保證結構。

（1）項目的投資結構。

即項目的資產所有權結構，指項目投資者對項目資產權益的法律擁有形式和項目投資者之間的法律合作關系。目前，國際上常用的項目投資結構有單一項目子公司、公司型合資結構、合伙制及有限合伙制結構、信托基金結構和非公司型合資結構等形式。

（2）項目的融資結構。

融資結構指項目投資者取得資金的具體形式，是項目融資的核心部分。投資者在投資結構上達成共識以后開始設計和選擇合適的融資結構來實現投資者的融資目標和要求。常用的項目融資模式有：杠桿租賃、產品支付、利用“設施使用協議”融資、BOT、ABS等多種模式，也可以按照投資者的要求對幾種模式進行組合、取舍和拼裝。

（3）項目的資金結構。

項目融資的資金由三部分構成：股本資金、準股本資金、債務資金。三者的構成及其比例關系即項目的資金結構，其中核心問題是債務資金。項目融資常用的債務資金形式有：商業銀行貸款、銀團貸款和租賃等。資金結構在很大程度上受制于投資結構、融資結構和信用擔保結構，通過靈活巧妙地安排項目的資金構成比例，選擇恰當的資金形式，可以達到既減少投資者自身資金的直接投入，又提高項目綜合經濟效益的雙重目的。

（4）項目的信用擔保結構。

對貸款銀行而言，項目融資的安全性來自項目本身的經濟強度和項目之外的各種直接或間接擔保。擔?？梢杂身椖客顿Y者提供，也可以由與項目有直接或間接利益關系的參與各方提供；可以是直接的財務保證，也可以是間接或非財務性的擔保，所有擔保形式的組合，就構成了項目的信用擔保結構。

項目融資的整體結構設計通過開發商、貸款銀行與其他參與方之間的反復談判，完成融資的模塊設計并確定模塊間的組合關系。通過對不同方案的對比、選擇、調整，最后產生一個令參與各方都比較滿意的最佳方案。

3.項目融資的應用領域。

項目融資最早應用于石油、礦業等資源開發領域。20世紀30年代世界經濟危機使美國大批企業資產狀況惡化、信譽度降低，按照傳統的以企業財務狀況和資信等級為基礎的公司融資方式難以獲得銀行貸款，企業面臨山窮水盡的局面。這時美國德克薩斯州的石油開發項目另辟蹊徑，采用項目融資方式獲得了足夠資金。項目開發商、投資者以及貸款銀行約定采取“產品支付協議”的方式歸還貸款，即貸款銀行不從石油產品的銷售收入中獲取貸款本息，而是從特定的石油礦區未來產出的全部或部分石油產品的收益權中獲取本息。這種新型的貸款方式，相對于以借款人自身的資信和信用為擔保的傳統方式，將對貸款的風險評估對象從借款人轉移到了現存的產品上。

20世紀70年代以后，項目融資開始應用于基礎設施建設項目。面對日益增加的基礎設施建設項目，單純依靠財政預算、政府撥款的方式愈加困難。此時項目融資為本來由政府投資興建的基礎設施項目開辟了新的融資渠道。政府將基礎設施項目授予企業經營，獲得特許權的企業負責項目的融資、建設和經營，承擔項目的債務責任和投資風險，在特許權期滿后將基礎設施項目再交移給政府。我國改革開放以來，項目融資也被引入和介紹到我國的企業界和金融界，并在一些大型投資項目中得到成功的運用。特別是進入20世紀90年代以后，BOT方式得到廣泛使用。如三亞鳳凰機場、重慶地鐵、深圳地鐵、北京京通高速公路、廣西來賓電廠等項目[6].

目前，項目融資在世界各地運用更加普及，涉及項目遍布礦產資源的勘探和開采、基礎產業和大型基礎設施建設等領域，甚至在軍事工程中得到成功應用。在實踐中，項目融資本身在融資結構、追索形式、貸款期限、風險管理等方面也在不斷地創新和發展。

三、我國大型住宅房地產開發實施項目融資的必要性

我國城鎮住房制度改革以來，以住宅開發為主的房地產業獲得空前發展，成為國民經濟的支柱性產業。近些年，大型住宅開發建設項目逐漸成為城市建設運營的主角和房地產開發的主流。然而，大型住宅建設項目開發需要大量的資金投入，如何籌集足夠的開發資金是房地產開發商面臨的最為關鍵的問題。在目前國家對房地產行業進行深度宏觀調控期間，過去依靠銀行貸款和項目銷售回款的融資模式越來越不適應新形勢發展需要，拓寬融資渠道、提高融資能力是房地產企業急需解決的現實問題。項目融資以其獨特的融資機制和在分散風險方面的特殊作用，使其在大型工程項目建設資金籌集方面發揮了重要作用，已成為卓有成效且日趨成熟的融資手段。因此，大型住宅房地產開發項目積極引入項目融資，對于解決我國房地產企業面臨的資金緊張問題具有重要意義。

1.有利于緩解房地產企業融資困境。

資金是企業賴以生存的命脈，房地產企業作為典型的資金密集型行業，具有資金需求量大、資金循環周期長、資金回籠速度慢等特點，因此對資金的依賴性更強，對資金的良好運轉要求也更高。隨著我國房地產宏觀調控力度的不斷加大，房地產企業融資環境從緊，企業資金問題面臨嚴峻挑戰。2011年，全國房地產開發企業資金來源83246億元，比上年同期增長14.83%,增速回落12.1個百分點，增速連續兩年下滑；全國房地產開發投資61740億元，比上年同期增長27.9%,增速回落5.3個百分點。2011年資金來源和投資增速差值-13.1%,連續兩年為負差，缺口相比2010年擴大了5.3個百分點，可見資金入不敷出的現象較為嚴重。同時，2011年房地產開發企業本年資金來源與投資額比是1.35,比上年降低0.15,資金保障能力不足也顯而易見。項目融資具有表外融資和提高財務杠桿的功效，其依據房地產開發項目本身的經濟強度來實現融資，因此引起的債務無須計入投資人的資產負債表中，進而避免在資信評估時影響房地產企業的信用地位和籌資能力。同時，采用項目融資一般可以獲得較高的貸款比例，提高財務杠桿系數，進而拓寬房地產企業融資規模，緩解企業融資困境。

2.有利于降低房地產企業信貸風險。

我國房地產企業是典型的全能式開發模式，從買地、建造、論文格式、賣房到管理都由房地產開發企業獨立完成。在追求利潤最大化的同時，房地產企業也將風險集中到自身身上。在融資方面，目前的房地產融資模式尚沒有形成風險分擔機制，房地產企業既是資金的需求者，又是融資的主體，承擔債務的全部責任。同時，房地產業本身沒有屬于行業的專業金融機構，行業內用于房地產開發的長期資金嚴重不足。在宏觀調控和信貸緊縮的背景下，傳統的“銀行貸款+預售融資”的資金融通方式遇阻，對企業的生存和發展構成了直接的威脅。項目融資屬于有限追索，有限追索權的存在使項目的風險與投資人的其他資產相分離，貸款人只能以項目資產和項目未來收益作為還款來源，投資人從而可以避免做無上限的抵押或擔保。項目融資的另一大特點是風險分擔，項目融資的各參與方可以依據各方的利益要求，通過嚴格的法律合同把責任和風險合理分擔，從而降低房地產企業的信貸風險以及市場風險。

3.有利于轉變我國房地產業務發展模式。

目前房地產開發主要有兩種模式[7]:一是以賣樓獲得（預售）的客戶融資和銀行按揭融資為主的“香港模式”,也叫全能開發模式，是以開發商為中心的一條縱向價值鏈，從買地、建造、賣房到管理都由一家開發商獨立完成，房子建好后，房地產公司不持有物業，直接出售。其特點是項目開發周期長，開發商追求利潤最大化，不愿意與他人分享收益。二是以市場化資本運作為主的“美國模式”,也叫專業化模式，在這種模式中，房地產投資、開發、物業經營等各方面業務環節都高度分化、相對獨立，不同類型的業務要由專業化的獨立公司來自主實施完成。其特點是專業化的程度相當高，每一個環節通過完成各自的任務獲取利潤，是一條橫向價值鏈，真正的幕后主導是資本，開發商、建筑商、中介商以及其他環節都屬于圍繞資本的價值鏈環節。從發達國家房地產業發展情況看，開展資本運作和專業細分是房地產業的發展趨勢。今后的房地產企業，不僅是一個開發企業，更是一個資本企業，資本驅動日益成為房地產業的運作核心。我國房地產業經過20多年的發展，尚處于以房地產開發商為核心的階段，缺乏專業化分工，屬于典型的全能開發模式。適應未來發展需要，房地產業的創新發展有賴于融資方式的轉變，開展項目融資，在分散風險、分享收益的原則下，其實質是實現了房地產開發的專業分工，改變現有房地產企業的全能運作開發模式。

4.有利于推動我國房地產金融市場的發展。

我國房地產金融市場的發展滯后于房地產業的發展，市場配置資金的作用并未得到充分發揮，出現了房地產企業資金短缺與儲蓄資金大量沉淀并存的局面，分散的社會資金難以集中應用到房地產項目，社會公眾、各方面投資者難以分享房地產業發展的收益。房地產開發企業實施項目融資，將有助于提高資本市場的運營效率，更好地發揮資本市場應有的籌資和資源配置功能。更為重要的是為我國投資者提供了一種風險明確、收益穩定、容易把握、能夠滿足不同投資策略和風險偏好的投資工具，使我國大量的居民儲蓄能夠高效地轉化為投資。同時，項目融資中的很多模式屬于直接融資方式，項目融資的發展客觀上突出了直接融資和證券市場的作用，使間接融資的地位相對下降，并促使商業銀行改變其功能，從而推動我國房地產金融市場的發展，加速房地產金融體系創新的進程。

四、我國大型住宅房地產開發實施項目融資的可行性

傳統的項目融資主要應用于石油、天然氣等能源開發、基礎設施建設以及飛機、輪船等大型制造業項目。近些年，大型商業房地產開發項目也開始引入項目融資這一新的融資模式，并在實踐中取得較好效果。然而，項目融資在大型住宅房地產開發項目中尚未得到真正意義上的應用。其原因：一方面是項目融資比較復雜，對市場風險、財務評價等可行性研究要求較高，而住宅房地產開發在可行性研究方面還不足以使貸款機構確信貸款的安全；另一方面是項目融資在分散風險的同時，也分散了項目收益，在我國房地產業高速發展時期，房地產開發商追求利潤最大化，不愿與他人分享房地產業發展的收益。盡管如此，隨著我國社會經濟的發展和城鎮化進程的不斷加快，大型社區和物業開發的逐漸增多，項目融資的優勢必將愈加凸顯，相信不久的將來，項目融資與傳統的公司融資將一并成為房地產開發企業的重要融資手段。目前，大型住宅房地產開發已經基本具備實施項目融資的條件。

1.大型住宅房地產開發可以通過項目公司實施項目融資。

以項目為導向安排融資是項目融資的一個顯著特點。大型住宅房地產開發通常以成立項目公司的方式來運作。所謂房地產項目公司，即以房地產項目為對象從事單項房地產開發經營的有限責任公司，往往開發一個項目即設立一個項目公司，待項目開發完畢后，即注銷項目公司。公司的股東（開發商）利用項目公司制度可以合理規避法律風險，即使項目投資失敗，開發商僅以出資額為限承擔有限責任。項目公司作為獨立的生產經營者，簽署一切與項目建設、生產和市場有關的合同，安排項目融資，負責建設經營并擁有項目。在項目建設期間，投資者為貸款機構提供完工擔保。項目公司的法律關系比較簡單，便于貸款機構就項目資產設定抵押擔保權益，融資結構上較易于被貸款機構接受。項目融資的債務風險和經營風險大部分限制在項目公司中，易實現有限追索和非公司負債型融資，并且可以利用大股東的資信優勢獲得優惠的貸款條件。同時，項目資產的所有權集中在項目公司，管理上較靈活，項目公司可直接運作項目，也可僅在法律上擁有項目資產，而將項目運作委托給另外的管理公司[8].目前的房地產抵押貸款基本以項目資產作為償還擔保，很多住宅房地產開發項目的融資活動已經具有了項目融資的特點。[ LunWenData.Com]

2.大型住宅房地產項目開發具有穩定的凈現金流量。

進行項目融資的先決條件就是項目能夠產生穩定的現金流。住宅房地產開發直接形成住宅產品，并直接進入銷售階段，大約三到四年左右時間完成一個房地產開發周期，即資金周轉期。與其他領域的項目融資比較，房地產開發前期只有大規模投入，而沒有現金回流，只有在房屋預銷售之后才能產生現金回流。盡管如此，由于住宅產品具有價值量大、保值增值的特點，從長期看其價格始終呈現穩定上漲的趨勢，且價格增長速度要遠高于GDP縮減指數。同時，房地產價格波動幅度遠遠小于股票等金融資產價格波動幅度。隨著中國經濟的快速發展，人均可支配收入不斷增加，在利率下降、外匯管制、債券市場不發達、股票市場欠完善的情況下，房地產也成為了百姓投資的重要工具和抵抗通脹的重要手段。因此，隨著房地產價格的穩定上漲，房地產開發未來的現金流必然是穩定的。住宅地產也是房地產的最大板塊，歷年來都占房地產投資的70%左右，如此大的投資規模和穩定的現金流也使得項目融資在住宅房地產開發中具有廣泛的應用空間。

3.我國市場經濟運行機制的不斷完善為房地產項目融資提供了良好的外部環境。

項目融資是一項復雜的系統工程，涉及項目談判、簽約、履行及違約的仲裁和處理，風險的分擔、利潤、稅收和其他條件的執行手續、渠道與擔保等問題，這些問題需要在完善的市場經濟環境下通過相關法規加以強化。經過三十年的發展，我國市場經濟體制逐漸完善，相關政策法規相繼頒布，銀監會、證監會和保監會逐步放松對金融機構的直接監管，早在2003年中央銀行就已經提出“要積極推進住房貸款證券化”.這些對于項目融資在房地產業的運用提供了必要的法律依據和法律保障，為項目融資的開展營造了良好的外部環境，也極大地解除房地產項目融資在我國的社會風險和經濟風險。

4.眾多項目融資的成功案例為大型住宅房地產開發實施項目融資積累了豐富經驗。

項目融資自誕生以來，在世界各國已經積累了豐富的經驗和眾多成功的案例。特別是在歐美國家，項目融資的應用范圍已經擴大到房地產開發等領域[9].

20世紀80年代，項目融資被介紹到我國的企業界和金融界，已經在一些大型投資項目中得到了成功的運用，不僅促進了我國經濟的發展，同時積累了豐富的項目融資經驗，培養了大批從事項目融資的專業人才。近些年，項目融資在我國大型商業房地產項目開發中開始探索性嘗試，如大連萬達集團與國際商業巨頭聯合開發商業房地產的“訂單模式”已經具有項目融資的特征。這些都為項目融資在大型住宅房地產開發中的運用提供了有益借鑒以及人才支持。

此外，我國具有充裕的開展項目融資的資金來源。2012年底，我國城鄉居民儲蓄余額近40萬億。除居民儲蓄資金外，還有一些投資機構，如保險公司、社保基金、商業銀行和證券投資等存有大量投資資金，這為項目融資提供了充足的資金保障。

五、大型住宅房地產開發實施項目融資的運作程序

房地產開發實施項目融資同其他類型項目融資的運作程序基本相同。對比其他項目融資，房地產開發項目融資主要包括六個步驟：投資決策分析、融資決策分析、融資模式選擇、融資談判、融資執行以及貸款償還[10].

1.投資決策分析。

在進行房地產開發投資之前，房地產開發企業首先進行可行性分析?？尚行苑治鲆话惆ǎ簩曳煞ㄒ幍日攮h境的分析，對市場需求情況及市場前景的預測，對資金可獲得性的全面考慮，對項目可能面臨的各種風險進行估計，由于項目融資的特性，融資方更為注重對項目風險的識別和防范；對項目收益的估計，根據已往經驗，對項目的投資量、資金成本、銷售收入做一個初步的估計，得出項目收益的估計值，看是否值得投資。在項目可行性研究和風險分析基礎上，房地產開發企業做出是否進行項目開發建設的投資決策。

2.融資決策分析。

在決定對某一住宅房地產項目進行投資以后，房地產開發企業將決定采用何種融資方式為項目進行籌集資金。是否采用項目融資，主要取決于項目資金籌集可行途徑的比較、對債務責任分擔的要求、項目融資數量及時間上的要求和綜合評價。項目融資決策分析是一項復雜的綜合分析和評價工作，通常需要聘請融資顧問為其提供咨詢，對項目的融資能力和可能的融資方案進行分析比較，提出項目融資建議方案，項目投資者據此作出項目融資決策。

3.融資模式選擇。

當房地產開發企業決定采用項目融資方式以后，正式聘用融資顧問開始研究和設計項目的融資結構。項目融資結構設計的一項關鍵性工作就是要完成項目的風險分析和評估，在此基礎上，根據項目的經濟強度和各利益主體與項目的契約關系，確定項目的債務承擔能力、項目風險在項目參與者之間的合理分配及其相關的項目信用保證結構。這一階段確定的融資模式并不一定是最后采用的融資模式，開發商還需要與融資方進行談判才能最終確定。

4.融資談判。

房地產開發企業完成前面幾個階段的工作，就有了與融資方進行項目融資談判的基礎，可以有選擇地向潛在融資方發出參加項目融資的邀請書，便可以與有興趣地融資方開始談判。一般情況下單個金融機構不愿承擔較大風險，開發商可以選擇邀請苦干個融資方聯合的銀團進行項目融資。在與融資方的談判過程中，開發商應注意保持靈活態度，當談判陷入僵局時找出適當的變通方法繞過難點，防止融資談判拖延過長時間，造成更大的損失。融資方可能會對項目融資的模式提出不同的看法，開發商應進行權衡選擇。融資談判結束之后，房地產開發企業（或項目公司）與融資方簽署融資協議及相關的法律文件，確定各方權力與義務。

5.融資執行。

與融資方的談判結束，雙方簽署正式的項目融資法律文件之后，項目融資進入執行階段。在這一階段，開發商或項目公司負責項目的建設管理，保證項目進展按融資協議規定時間進行；同時開發商將對項目的按期按質完成承擔有限責任。融資方實時監督項目的工程進展，考察項目是否按融資協議規定執行，進而根據資金預算和建設日程表安排貸款的提取。在某些情況下，融資方還需要參加部分項目的決策。在融資協議的執行過程中，開發商應與融資方必須保持密切的聯系，解決融資協議中沒有規定的新問題，直至項目的完工。

6.貸款償還。

房地產開發結束之后，項目融資進入貸款償還階段。房地產項目融資與一般的生產項目融資有些不同。當生產項目建成之后，還需要投入相當的運營資金才能使項目進入正常的生產經營階段。而且項目進入經營運轉之后，通常需要相當長的一段時間才能產生足夠的資金償還全部貸款。而房地產項目本身就是產品，可以直接進入銷售階段，因此貸款償還的時間一般要短得多。項目開發完工后，開發商依賴房產銷售收入按融資協議規定的方式和數量將貸款償還融資方，并移交相關法律文件，結束項目融資協議。

在整個房地產項目融資實施過程中，各個階段與步驟并不是孤立的，后一階段的實施情況會對前面決策產生影響。如開發商考慮融資談判的實際情況與進展，可能修改融資方式或是項目融資的模式；融資執行過程中出現了協議中沒有規定的情況，則需要各方再次談判協商。

六、結論

通過對大型住宅房地產開發實施項目融資的相關問題分析，可以看出：

第一，大型住宅房地產開發實施項目融資十分必要。特別是在房地產業面臨持續宏觀調控的背景下，房地產企業能夠尋求和實現的融資渠道比較有限，不僅面臨著資金狀況的緊張，也面臨著信貸收緊狀態下的融資成本上升，同時還面臨著房屋銷售增速回落、回籠資金困難而形成的還款壓力。在這種情況下，開展項目融資，不僅有利于降低房地產企業資金壓力，減少房地產企業投資風險，同時有利于房地產企業適時轉型。

第二，以項目公司形式運作的大型住宅房地產開發，具有穩定的凈現金流量，符合項目融資的條件。

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關鍵詞：項目融資；融資方案；灰色關聯度

中圖分類號：F299.24 文獻標識碼：A

文章編號：1005-913X（2012）03-0079-03

一、引言

項目融資（Project Finance）是20世紀70年代末至80年代初國際上興起的一種新的融資方式，是以項目未來收益和資產作為融資的基礎，由項目的參與各方分擔風險的具有無追索權或有限追索權的特定融資方式。與傳統的融資方式相比，項目融資方式籌資功能更強，能更有效地解決大型基礎設施、公共事業和自然資源開發等建設項目的資金問題；其融資方式靈活多樣，能減少政府的財政支出和債務負擔；實現項目風險分散和風險隔離，能夠提高項目成功的可能性。因此被世界上越來越多的國家所應用。

項目融資在我國的發展大致分為兩個階段。第一個階段是20世紀八九十年代，我國陸續實施了一批以BOT方式建設的項目，如廣西來賓B電廠、深圳地鐵、廣深高速公路等，這個階段主要以吸引外商資本為主。第二個階段是2005年國務院頒布《關于鼓勵支持和引導個體私營等非公有制經濟發展的若干意見》以后，傳統的BOT模式逐漸被以PPP（Public-Private partnership，公司合伙關系）方式為所代替，如北京奧運場館和地鐵四號線等項目。十二五期間，隨著我國城市化進程的加快，對基礎設施和公共事業的配套建設也提出來更高的要求，許多該類型建設項目面臨著巨大的資金缺口。BOT/PPP等項目融資模式將有更廣闊的發展空間。因此，如何采取項目融資的方式吸引外資和國內民營資金進入基礎設施的投資、建設和運營管理領域，就顯得尤為迫切。

雖然BOT/PPP等項目融資模式具有很大優越性，在我國也有很多成功的范例，然而由于該類項目具有投資巨大，融資成本高、運營期長、風險大等特點，失敗的案例也有很多。因此，必須在決策階段對影響項目實施的因素進行充分的分析和論證，采用科學的方法對融資方案進行進行決策，以保證項目融資的成功，避免盲目融資。

對PPP融資項目來說，能夠滿足要求的方案有很多，但每個方案的融資結構、融資成本、風險分擔等卻不盡相同。融資方案的優選結果直接影響到項目能否成功，也影響到項目日后的經濟效益以及各利益相關者。因此，應該在滿足要求的前提下，從融資結構、融資成本、風險分擔等幾方面進行綜合評價，從而在備選方案中確定融資結構合理、融資成本低、風險小的方案。

多方案優選的方法有很多，歸納起來主要有層次分析法、模糊綜合評價法、灰色關聯度法等。本文重點研究了灰色理論中的灰色關聯度分析法在項目融資方案優選中的應用。

二、PPP項目融資方案優選中灰色關聯度法的應用

灰色關聯度分析是對一個系統發展變化態勢進行定量描述和比較的一種因素比較分析法，它通過對灰色系統內有限數據序列的分析，尋求系統內部諸因素間的關系，找出影響目標值的主要因素，進而分析各因素間關聯程度。它通過確定參考數列和若干比較數列幾何形狀的相似程度，判斷灰色過程發展態勢的關聯程度?；疑P聯度法能把相互間互補的不可比的各項指標變成可比的，因此，對于多目標系統的評價更為有效。

對于PPP融資項目而言，衡量融資方案優劣的指標有很多，既有定性的闡述，又有定量的衡量。通過對比篩選，筆者認為，在各指標中，對項目融資的成敗起關鍵作用的主要有五項指標，即：資金結構；資金來源的可靠性；融資成本；融資風險；項目融資的融資效果。

資金結構是PPP項目融資的核心內容，其內涵是指通過什么渠道，采取什么方式融通資金，融通多少資金，以實現項目融資和投資運營中資金效率最大化的問題。通常要從項目總資金結構比例的合理性、資本金構成的合理性、債務資金構成的合理性等方面來進行衡量。

資金來源的可靠性，是指權益資金和債務資金以及資產投入等各類資本在幣種、數量和時間要求上能否滿足項目建設的需要。在進行資金來源可靠性分析時，要與項目實施的進度計劃相結合。

融資成本是指為項目融資所付出的代價，也就是使用各種資金而支付的費用。不同的資金來源，其成本也有顯著的不同，在進行比較時，應對融資方案的綜合資金成本進行對比分析。

融資風險是指在PPP項目融資過程中，由于其投資規模大，時間跨度長，參與者之間的關系錯綜復雜等原因，導致的信用風險、完工風險、運營風險、市場風險、政治風險、金融風險、法律風險等。

項目融資的融資效果是指項目融資方案實施后預期能達到的效果。一般要對項目進行融資后財務分析，計算資本金凈利潤率等指標，從而對項目融資方案的經濟效果進行評判。

下面，以某城市污水處理廠項目的融資為例來說明灰色關聯度法在PPP項目融資方案優選中的應用。

（一）確定比較數據列

1.確定各方案特征指標

結合項目的實際情況，投資合作人提出A、B、C、D四個融資方案。根據項目的特點，經方案評審委員會聘請的專家(7人)組討論，決定按資金結構；資金來源的可靠性；融資成本；融資風險；融資方案的信用保證結構等五項為評價指標或因素進行方案優選。其相應的技術經濟指標見表1。

表1 技術經濟指標

2.對灰色特征指標進行量化處理

上列指標中，資金結構、資金來源的可靠性、融資風險等是非量化的，在進行關聯對比分析前必須對它們作量化處理。首先由專家小組給出無記名評分，專家評分情況見表2、表3、表4所示。

其評分越高表示備選方案的資金結構越合理，資金來源越可靠，融資風險越小。

表2 資金結構的專家評分

然后再對非量化的灰數指標進行白化權函數的量化處理。一般方法是通過建立白化曲線，即將最高與最低評分的白化值順序取為0與1(或反之)，建立一條曲線，從而求出該項指標的白化值。

以融資方案的資金結構為例，根據表2中的這些數據，取最高和最低評分的白化值為1和0， 建立一條白化權函數曲線：

y=ax+b

式中：y——白化值

x——指標樣本值

以資金結構的白化處理為例，表2中x的最大值和最小值分別為9 和4， 代入得

a=0.2，b=－0.8，即：y=－0.8+0.2x,

將A、B、C、D各方案的得分值代入可得各方案資金結構合理性的白化值。填到表5中。

yA=0.2×7-0.8=0.6；yB=0.2×5.14-0.8=0.228；yC=0.2×8.14-0.8=0.828；yD=0.2×6.71-0.8=0.542

同理可以計算資金來源可靠性、融資風險的白化值，見表5，即為各比較因素的效果樣本值。

3.對特征指標進行無量綱化處理

在表5中，不同指標的數值相差較大，有可能使一些數值小的因素失去作用，而數值大的因素則被夸大而無法比較，所以要將數據進行無量綱化處理。

一般對大于1的數進行如下處理：對同一指標，設定效果樣本值最大方案，其白化值為1，其余方案的白化值一定小于1，等于該方案的效果樣本值/該指標的最大效果樣本值。

以融資成本為例，方案C的融資成本最高，為12%，則其白化值為1，

方案A的白化值=9.5%/12%=0.792，

方案B的白化值=10%/12%=0.833，

方案D的白化值=10.5%/12%=0.875。

同理，計算出融資效果的各方案白化值，并填到表6中。

由表6得出比較數據列為： {XA}={0.6，0.25，0.792，0.143，0.714};

{XB}={0.228，0.465，0.833，0.608，0.857};

{XC}={0.828，0.75，1，0.428，1 };

{XD}={0.524，0.5，0.875，0.823，0.786};

（二）確定參考數據列

依據備選方案各評價因素的數值，從中選出最優參考數據列。確定原則是它的各項元素是從各方案技術經濟指標數據列里選出一個最佳者，包括非量化指標的相應白化值中的最佳者，由這些最佳值組成最優參考數據列。

具體數值的選取由表6中各指標的最佳值組成，即：（X0(k)）={0.828，0.75，0.792，0.823，1}

（三）求關聯系數

關聯系數ξ0i(k)是比較曲線和最優參考曲線在第k個元素的相對差值，差值大小可作為關聯程度的衡量尺度。關聯系數的公式為：

式中η是分辨系數，常取0.5。求比較數據列與最優參考數據列的絕對差值，見表7所示。

表7 比較數據列與最優參考數據列的絕對差值

計算比較數據列對最優參考數據列的各關聯系數 ，結果見表8所示。

（四）求關聯度

由于關聯系數的數據很多，顯得信息分散而不便于比較，為此，可將關聯系數在考慮各特征指標的權重后集中為一個值。在實際工作中，各個特征指標的重要性和影響性往往是不同的．這就需要擬訂各指標關聯系數的權重來表示其重要程度。通過專家小組評議，擬定各指標的權重為：

{αk }={0.1，0.2，0.3，0.3，0.1}

考慮權重的關聯度計算公式為：ri=∑αkξk

表8 關聯系數ξ和關聯度ri的計算表

從表8中可見，4個備選方案中D方案的值最大，從而得出結論：D方案為最優方案。

三、結語

PPP項目融資方案的優選取決于多方面的因素，其中有些因素不能量化，而采用灰色理論則可將灰色值量化，同時還考慮了各因素之間的相對重要性，從而可以解決傳統比選方法中存在的問題，為以后方案比選提供一定的參考。

參考文獻：

[1] 鄧聚龍.灰色控制系統[M].武漢：華中理工大學出版社，1987.

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關鍵詞：風電發展現狀 風電融資

1 風電發展的現狀與前景

隨著國民經濟的快速發展和人民生活水平的不斷提高，“十五”期間，我國提出了能源結構調整戰略，能源是國民經濟發展的重要基礎，對能源的需求也越來越高。它是人類生產和生活必需的基本物質保障。為改變過度依賴煤炭能源的局面，我們需要積極推進核電、風電等清潔能源供應。2005年我國通過《可再生能源法》后，我國風電產業迎來了加速發展期。2008年我國風電總裝機容量達到1215.3萬千瓦，2009年容量達到2200萬千瓦。屆時，風電將成為火電、水電以外的中國第三大電力來源，而中國也將成為全球風能開發第一大國。風能是一種可再生清潔能源，與其他能源相比，它的污染少，不僅節能節水無污染，而且對保護生態環境大有好處。

2 風電項目目前融資方式及存在問題

2.1 風電融資方式單一，融資風險高

大規模的債務融資一方面增加了企業的經營成本，影響企業再籌資能力，降低企業資金周轉速度；另一方面風電企業導致資金鏈非常脆弱，增加企業的財務風險，負債率居高不下，貸款過度集中，風電項目至少80%資金靠債務融資，資本金僅20%。因此，融資方式的優化、融資渠道的拓寬已經勢在必行。

2.2 風電生產缺乏優惠信貸政策支持，融資相對較難 目前仍執行一般競爭性領域固定資產投資貸款利率，金融機構對風電項目的貸款要求必須有第三方擔保，相對而言，它貸期相對較短，而且缺乏優惠信貸政策支持，雖然風電屬國家鼓勵發展的新興產業，但實際上只是使風電企業融資更加困難。

2.3 風電融資成本偏高

由于風電的固定資產投入比例較大，資金運轉周期較長，為企業的經營發展帶來沉重的債務負擔，造成風電項目建成后財務費用居高不下，一般為6-10年，形成的貸款利息較高，而風電的融資成本主要就是貸款利息。

3 風電項目融資方式的優化

3.1 采用BOT項目融資模式

項目融資是上世紀70年代興起的一種重要籌資手段。BOT代表著一個完整的項目融資概念，主要用于基礎設施、能源、公用設施、石油和礦產開采等，它是依賴項目本身良好的經營狀況作為償還債務的資金來源，除此之外，還有項目建成、投入使用后的現金流量，它不是以項目業主的信用或者項目有形資產作為擔保獲得貸款，融資是“通過項目融資”，而非“為了項目而融資”。它將項目的資產而不是業主的其他資產作為借入資金的抵押。

3.1.1 BOT項目融資模式的優缺點。

缺點：對項目發起人而言，基礎設施，合同文件繁多、復雜，有時融資杠桿能力不足，融資期長、收益有一定的不確定性，基礎設施融資成本較高，投資額大，母公司仍需承擔部分風險（有限追索權）。

優點：

一是拓寬項目資金來源，極小化項目發起人的財務風險，轉移特定的風險給放貸方（有限追索權），減輕借款方的債務負擔。

二是減少資本金支出，實現“小投入做大項目”或“借雞下蛋”，充分利用項目財務收益狀況的彈性。

三是降低建設成本，保證項目的經濟效益。

四是擴大借債能力。項目主建人的償還能力不作為項目貸款的主要考慮因素，是否發放貸款根據項目的預期收益來決定，主借人的資信不會受到影響，借進的款項不在主建人的資產負債表上反映。

3.1.2 BOT項目融資模式特點

BOT項目融資與傳統意義上的貸款相比，有以下兩個特點：

一是項目融資中的貸款人日后的還款來源，主要為項目資產以及項目投產后所取得的收益，項目主辦人不承擔從其所有資產及收益中償還全部貸款的義務，將原來由借款人承擔的風險部分地轉移，項目融資的最重要特點，就是將部分責任轉移到其他地方，分擔項目主辦人原來應承擔的還債義務，將其分擔出去，這樣就可以減輕自身的壓力。

二是項目融資中的項目主辦人只投入自己的部分資產，將項目資產與其他財產分開，一般都是專為項目而成立的專設公司，貸款人（債權者）僅著眼于該項目的收益向項目公司貸款，項目公司是一個獨立的經濟公司，他不是向項目主辦人貸款。

3.2 ABS資產證券化融資

ABS融資是原始權益人將其特定資產產生的、未來一段時間內穩定的可預期收入轉讓給特殊用途公司（SPV），ABS是項目融資的新方式，給投資者帶來預期收益的一種新型項目融資方式，由SPV將這部分可預期收入證券化后，在證券市場上融資，它的全文是Asset-Backed Securitization。

3.2.1 ABS資產證券化融資的特點

ABS資產證券化融資有兩個特點：

一是ABS發起人出售的是資產的預期收入，沒有增加負債率，也不改變原股東結構，同時獲得了資金，而不是增加新的負債。

二是ABS融資方式實質上是“公司負債型融資”。 與銀行貸款相比，一方面能使非上市公司尋求到資本市場融資渠道，另一方面節省了融資成本，主要是由于ABS能夠以企業本身較低的信用級別換得高信用級別。

3.2.2 ABS資產證券化融資的優缺點

缺點：可能會加大資產證券化的融資成本，主要是由于我國信用評級的不完善和我國法律環境存在的缺陷造成的。

優點：

一是能改善資本結構。能降低資產負債率，提高資信評級，融入的資金不是公司負債而是收入，資產證券化是一種表外融資方式。

二是不改變資產所有權。實物資產所有權不改變，目前資產證券化模式下，企業出售未來一定時間的現金收益權。

三是資金用途不受限制?？捎糜趦斶€利率較高的銀行貸款，資產證券化融入的資金，在法律上沒有用途限制，這一點和債券融資也有很大區別。

四是時間更短。債券發行需向發改委審批額度，證監會批準需9個月到一年。資產證券化受國家支持，只需兩個月到半年，由證監會審批。

五是成本較低。資產證券化的資金成本包括籌資費用（根據現行標準測算，年成本約1%）和資金占用費（票面利率）兩個方面。這些成本要顯著低于股票和貸款融資，也略低于債券融資，只要達到一定規模即可。

六是內容靈活。資產證券化可以做相對靈活的設計：利率可以在發行時給出票面利率區間，與投資者協商而定，可以有較多的選擇；融資的期限可以根據需要設定。

七是效率較高。通過破產隔離，資產證券化變資產信用融資，只與相對獨立的這部分資產有關，避免了對一個龐大企業全面的經營、財務分析，投資者只需根據這部分資產狀況來決定投資與否，資產支持證券的信用級別與發起人的信用沒有關系，投資決策更加簡便，市場運行效率得到提高。

八是門檻較低。企業只要擁有產權清晰的資產，現金流歷史記錄完整，就能以該資產為支撐發行資產支持證券，同時，該資產又要能產生可預測的穩定現金流。

3.3 采用PPP融資模式

PPP融資模式，是政府基于某個項目而形成的相互合作關系的形式，即“public-private partnership”，通過這種合作形式，政府并不是把項目的責任全部轉移給私人企業，合作各方參與某個項目時，合作各方可以達到比預期單獨行動更有利的結果。它強調的是優勢互補、風險分擔和利益共享，在這個過程中，政府是項目的監督者和合作者。

3.3.1 PPP融資模式最主要的目的是提高資金的使用效率，不僅意味著從私人部門融資，更是為納稅人實現“貨幣的價值”，PPP融資模式主要有5個特點。

一是由于投入了資金，政府為保證公眾利益而服務，私人參與者保證項目在經濟上的有效性。

二是能夠使項目準確地為公眾提供其真正所需要的服務。

三是私人部門合作者為實現規模經濟效應，通常會關聯到經濟中的相關項目。

四是伙伴關系能夠使私人部門和公共部門各司所長。

五是私人部門能夠按時按質完成，并且更容易創新，在設計、建設、運營和維護一個項目時通常更有效率。

3.3.2 PPP融資模式的優缺點

缺點：

雖然PPP模式近些年來在我國有了一定的發展，但在應用過程中也遇到了很大的問題，需要逐步完善，主要是由于其操作程序也比較復雜、實踐經驗的不足、專業人才的缺乏、系統的法律規范的缺乏等等。

優點：

一是私人部門與政府合作，當他們缺乏資金時，向商業銀行借款也會相對容易，政府為他們做后盾，他們的地位也會相對提高，甚至有時會有特定的優惠。

二是政府的地位發生了改變。在傳統的基礎設施建設過程中，私人企業總是屬于從屬地位和被管理者的身份，政府往往都是項目的管理者和所有者，政府往往處于核心主導地位，因此，項目建設過程中總是顯得效率低下。但PPP模式政府和私人的關系由過去的管理與被管理轉變為合作的關系，有效地改變了這一切，政府不再是項目的唯一管理者，當遇到意見不合的時候，相互交流，相互協商，政府部門與企業相互信任、相互協調。

三是PPP模式有時可以將新技術引進項目的建設過程中。它們基本上都有自己的優勢所在，這些私人部門，大多都是市場優勝劣汰后發展出來的強者。

四是PPP模式可以有效地分散風險。不像傳統的基礎設施建設一樣，風險僅有政府自身來承擔，通過采取PPP模式，參與者各方都承擔了一定的風險，新型融資模式下，更符合市場經濟的運作機制，各參與方根據自己承擔風險的大小享受對等的收益，獲得相應的回報。

企業在進行籌資方式的選擇時，綜合考慮資本結構、籌資成本、貨幣時間價值、風險等因素，應根據項目自身建設與管理的需要，為緩解企業融資壓力，對比分析，從優選擇一種或多種籌資方式。

參考文獻：

[1]王永剛，賈洪剛.風電項目全過程造價控制與管理探討[J].價值工程，2012（32）.

[2]劉合金，李可軍，孫瑩，李如振，王文莉，鄒振宇.基于片上可編程系統的變頻逆變電源設計與實現[J].電網技術，2011（02）.

[3]李如振，王海洋，楊雪，劉平心，于曉東.山東電力PTN數據承載網規劃及建設方案[J].電力系統通信，2011（06）.

[4]張玉軍，李如振，黃萍，鄒振宇，翟彬，李可軍，高洪霞.智能電網建設方案初探[J].山東電力技術，2009（05）.

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【關鍵詞】 保障性住房 項目融資 PPP REITS

一、引言

項目融資是國際上20世紀70年代末、80年代初廣泛興起的一種新的融資方式。由于項目融資方式與傳統的融資方式相比，能更有效地解決大型基礎設施建設項目的資金問題，因此被世界上越來越多的國家所應用。P.K.NEVIT（皮特?內維特）所著的《項目融資》1996年第六版中對項目融資的定義是：項目融資就是在向一個經濟實體提供貸款時，貸款方查看該經濟實體的現金流和收益，將其視為償還債務的資金來源，并將該經濟實體的資產視為這筆貸款的擔保物，若對這兩點感到滿意，則貸款方同意貸款。國際上常用的項目融資的基本模式有：項目直接融資模式、設施使用協議融資模式、生產支付協議融資模式、杠桿租賃融資融資模式、BOT項目融資模式、ABS項目融資模式等。

PPP（Private-Public-Partnership）項目融資模式是近年來出現的一種新的融資模式，即公共部門與私人企業合作模式，是指政府、營利性企業基于某個項目而形成的相互合作關系的形式。這是一種以各參與方的雙贏為合作理念的現代融資模式，通過這種合作形式，合作各方可以獲得比預期單獨行動更有利的結果。合作各方參與某個項目時，政府并不把項目的責任全部轉移給私人企業，而是由參與合作的各方共同承擔責任和融資風險。PPP項目融資模式在城市公共基礎設施建設中應用的顯著特點在于通過引入私人企業，將市場中的競爭機制引入城市公共基礎設施建設中，更有效地提供公共服務。而且，在PPP項目融資模式下，城市公共基礎設施的建設可以采用多種形式，主要有八種典型方式：服務協議（Service Contract）、經營和維護協議、租賃―建設―經營（LBO）、建設―移交―經營（BTO）、建設―經營―移交（BOT）、擴建后經營整體工程并轉移（Wraparound Addition）、購買―建設―經營（BBO）、建設―擁有―經營（BOO）。

房地產投資信托基金（Real Estate Investment Trusts, REITs）從國際范圍看，是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。與我國信托純粹屬于私募性質有所不同的是，國際意義上的REITs在性質上等同于基金，少數屬于私募，但絕大多數屬于公募。REITs既可以封閉運行，也可以上市交易流通，類似于我國的開放式基金與封閉式基金。

二、保障性住房融資模式分析

從目前來看，我國保障性住房的資金主要來自以下渠道：財政、住房公積金、土地出讓凈收益、銀行貸款等。而要擴大融資規模，可采用“PPP+REITS”模式，過程如圖1所示。

首先，政府城建部與房地產企業針對保障房建設組建項目公司問題，政府主要提供土地及部分股本金，房地產企業通過招標選擇。目前，政府財政投資保障房建設主要是土地出讓金和住房公積金。國家規定，經濟適用房等保障性住房的利潤率不超過3%，但實際操作中一般項目的利潤率能達到4%～8%，與一般房地產開發30%甚至以上的利率相比是非常低的。但事實上承建保障房之后，開發商可以從地方政府那里獲得信貸、土地、稅收等多種優惠條件，潛在的附加利潤非?？捎^。所以，組建項目公司可行，房地產商負責公司的運營與管理。此外，項目公司可采用BOT或BOO的融資模式，即先由房地產商組織建設保障房，然后由其運營一段時間直到收回成本和一定收益后，再轉移給政府或者歸房地產商擁有。而在實際運用中，由于保障房主要是針對低收入群體，對于房地產商經營，可規定一定的限制條件，比如設定最高租金等。

其次，當項目公司組建后，可以通過債務融資充實資金，資金來源主要是銀團貸款、保險基金和社保基金等。2010年9月，華夏銀行重慶分行為該市民心家園授信16億元用于公共租賃住房建設，并發放國內銀行首筆公共租賃住房貸款6377萬元。2010年9月到11月，該行向重慶公租房公司先后發放7筆貸款，累計金額超過5億元。但是到了2011年，由于信貸政策緊縮等原因，貸款進度出現停滯，國開行由此加入，繼續為該項目提供貸款。同時，盡管交行重慶分行也授信19.88億元，但截至2011年2月，實際僅發放4億元。2011年“兩會”期間，同濟大學副校長鄭惠強指出，保險資金有巨額、長線、穩定等特點，可通過完善法律、政策引導、稅收優惠等途徑，推進保險資金參與公共租賃房建設和運營。2011年3月，全國社?；鹜顿Y南京保障房30億元信托貸款項目落戶南京，成為全國社?；鹨孕磐挟a品形式投資保障性住房在國內啟動的第一個項目。其實社?；饘κ找嬉蟛⒉惶撸瑢δ暇┱畞碚f，此番融資成本僅為年利率的6.05%，甚至略低于三年期限貸款利率的6.10%，十分符合保障房的低成本融資要求。但社?；鹗菄抑匾拈L期戰略儲備，是普通老百姓的“保命錢”，更在意投資的風險。由于投資公共租賃住房的風險尚不得知，這便成為社?；疬M入保障房的一個難點。

再次，項目公司在利用現有的籌集資金建設保障房的基礎上，為了持續建設足夠的保障房還需向社會公眾融資。項目公司通過把已建設的保障房及相關配套設施打包委托給信托公司，由其公開發行房地產投資信托基金，基金可采用封閉式管理，并且上市交易，從而吸引更多的機構投資者和個人投資者，籌集的資金由專業機構管理和運營，所得資金用于保障房建設，然后用保障房未來的租金以派息方式分配給基金持有人。此模式借鑒了香港的“領匯模式”，就是政府把名下適宜的商業地產分拆上市，設立類似領匯的房地產投資信托基金（REITs），由專業機構管理和運營，所得資金用于建設公屋（相當于內地廉租房）之類的保障房。香港領匯房地產投資信托基金由香港房屋委員會（房委會）分拆出售其名下180個商場和停車場而成立，2005年11月25日在香港聯交所主板上市，現階段100%由機構投資者及私人投資者擁有。

最后，相比商業地產REITs，公共租賃住房REITs在政策的穩定性上更具有優勢，如果能夠保證公共租賃住房的出租率和穩定的政府補貼，那么公共租賃住房REITs的收益將得到保證，市場的認籌也將更加積極地吸引社?；稹⒈ｋU資金進入公共租賃住房建設領域。同時由政府提供擔保，保證基金的最低收益率和紅利分配，按《房地產投資信托基金守則》規定，香港REITs每年必須將不低于90%的凈利潤以紅利形式分配給信托單位持有人。

三、關于完善中國保障性住房項目融資模式的建議

信托基金在我國尚處起步階段，鑒于基金主要面向中低收入階層，為降低運營成本，保證信托基金試點項目的成功，政府可給予必要的政策扶持。在信托基金運營中按照國際慣例免繳信托基金層面的企業所得稅，對租金收入計征的營業稅和房產稅等統一按綜合稅率的5%收取，對信托基金首次購買住房作為經濟租賃房過戶的契稅、印花稅予以免繳等政策優惠。

另外，加快相關政策和法律法規制定。美國REITs的設立主要由《證券投資法》和有關的稅法決定。REITs像其他金融產品一樣，必須符合美國1933年的《證券投資法》和各州的相關法律，而稅法則規定了REITs能夠享受稅收優惠的一些主要條件。2003年7月,香港證券和期貨事務監察委員會（香港證監會）頒布了《房地產投資信托基金守則》，對REITs的設立條件、組織結構、從業人員資格、投資范圍、利潤分配等方面作出了明確的規定。香港在很大程度上借鑒了美國REITs的結構，以信托計劃（或房地產地產公司）為投資實體，由房地產地產管理公司和信托管理人提供專業服務。而我國目前相關的法律法規只有《公司法》、《信托法》和《投資基金法》，因此應進一步完善《公司法》或制定專門針對投資基金發展的《投資公司法》、《投資顧問法》等。

四、結語

保障性住房因其具有福利性的特點，所以依托市場化融資困難。目前我國的保障性住房融資渠道相對單一，政府財政壓力較大，住房保障的可持續發展存在一定的制約。展望未來，我國保障性住房需要積極探索融資新路，獲得多元化的資金來源。本文把保障房建設歸于基礎設施建設，利用項目融資模式，通過政府與房地產商共同組建項目公司，利用銀團貸款、保險基金和社?；鸬热谫Y手段，再把保障房和相關配套設施資產證券化，發行房地產投資信托基金，公開上市發行，吸引更多社會資金，以期發展更多融資渠道為保障房建設籌集持續發展資金。

【參考文獻】

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【關鍵詞】碳金融；清潔發展機制

一、我國加快發展碳金融產品的緊迫性

隨著近年來人類社會的快速進步，大量使用石化燃料所產生的CO2對全球氣候影響越來越大，氣候變暖、冰川融化、自然災害頻發等嚴重后果已經給人類發展敲響了警鐘。發展綠色低碳經濟已經成為人類的共識?！毒┒紖f議書》規定了把市場機制作為解決二氧化碳為代表的溫室氣體減排問題的新路徑，即把二氧化碳排放權作為一種商品，從而形成了二氧化碳排放權的交易，簡稱碳交易。碳金融是運用各種金融工具和手段,使碳減排成為一種商品,從符合國際認證標準的項目中產生并交易。中國作為最大的碳賣家，據世界銀行測算，中國可提供的CDM項目占世界總量的50％以上。然而，目前碳金融市場主導權主要在歐美等國，包括碳貿易中的定價權，及碳金融相關產品的匱乏，導致我國在碳交易市場上只能將減排下了的碳權以低價出售給國外碳金融機構，無法取得應有的補償。而在未來中國如果面臨碳排放限制時，將不得不以更高的價格購買碳金融產品。因此，加快發展我國碳金融產品的迫在眉睫。

二、國外碳金融產品研究

（1）碳貸款。碳貸款指符合低碳標準或節能減排標準的項目貸款，此種貸款可以享受更加優惠的貸款利率。在國外碳金融產品發展的過程中, 政府部門一直是倡導碳減排計劃與推動碳金融產品發展的先驅, 通過推出一系列政策支持, 為碳金融產品的發展起到了關鍵性作用。這其中包括對于符合低碳相關標準或節能利用標準的房屋，購買或支出具有靈活性相關條款。（2）碳基金。國際碳基金是由商業銀行、政府機構、私人金融機構或者其他類私人參與者通過多種融資方式獲得資金，投資于碳交易所產生的信用證或直接投資于GHG（溫室氣體）CDM（清潔機制）和JI（聯合履約）項目，收益形式為這些項目所產生的碳排放指標或者現金。（3）碳項目融資。碳融資指碳交易的買方通過碳交易而實現的融資手段和融資活動。目前國際碳融資是以CDM（清潔能源發展機制）項目為主的融資項目。判斷一個項目是否符合碳項目融資包括通過對項目的開發要求、項目是否符合CDM項目要求及項目的實施與監測來確定。目前國際上碳項目融資主要有低碳項目融資、風能融資項目、生物能源項目融資等。（4）碳金融衍生品。碳金融衍生品指價格依賴于碳交易及碳金融產品價格的金融工具。碳金融衍生品形態各異包括碳遠期、期貨、期權、掉期等，但與傳統金融衍生品一樣具備信用、套保和價值發現功能。碳金融衍生品市場分為交易所市場和交易所外市場或柜臺交易（OTC）。交易所市場交易的是規范標準化的碳期貨或期權合約，OTC 交易的是買賣雙方針對碳產品的價格、時間、地點等經過談判達成協議后的碳衍生品的合約，如掉期（SWAP）碳金融衍生品。

三、我國碳金融產品發展的幾點建議

（1）加快完善碳金融市場體系。目前，我國已在北京、上海和天津建立碳排放權交易所，但我國的碳排放權交易業務主要以CDM 及合同能源管理為主開展的業務，業務品種單一、規模小，還沒有形成完整的碳金融體系。我國構建碳金融市場體系可借鑒EUETS等成功經驗，由高能耗行業企業、碳排放權企業、商業銀行、投資銀行、能源審計等機構參與，在政府監管下構建包括碳金融交易所、交易所外市場。從發展碳現貨到逐步建立遠期、期貨、期權和掉期等碳金融衍生品市場體系。（2）推動商業銀行大力開展碳權質押貸款業務。我國清潔發展機制（CDM）項目眾多，包括化工廢氣分解減排、煤層氣回收利用、可再生能源利用等多個領域，由于處于新興階段，未來前景較好，但存在較大的風險。商業銀行可以對開發潛質和信用記錄良好地企業設計碳質押權貸款，即以CERs（企業清潔發展機制減排單位）收益權質押給銀行申請貸款。對于企業提供貸款后，高度關注企業CERs收益實現形式，從而控制風險。（3）積極發展碳基金產品。商業銀行、證券公司和基金公司等金融機構都可積極開拓碳基金市場，包括針對特殊目標客戶根據他們需要開發的專項投資基金和面向普通公眾投資者的開放式基金。由于CDM 項目的開發周期較長，審批流程較復雜，風險較大，因此，這類理財產品的期限較長，一般應設計為2～3年，給客戶提供的回報率應比同期的存款利率高出20％～30％。（4）發展和完善碳期貨、期權產品。期貨、期權具有價格發現、分散風險的作用。碳期權是賦予碳購買者在規定的時間內有權選擇是否以特定的價格買進或賣出一定數量的碳金融產品或碳金融期貨的權利。碳期貨、期權產品的推出，不僅可以活躍碳排放權交易，而且可以在分散因為各種不確定因素導致的碳排放權價格風險。

參 考 文 獻

[1]孫力軍．國內外碳信用市場發展與我國碳金融產品創新研究[J]．經濟縱橫．2010（6）

[2]湯小明．發達國家碳金融發展現狀[J]．金融財會．2009（11）

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一、海外投資項目與傳統投資項目的主要區別

國際上廣泛接受的融資類擔保是指由銀行、信用機構、金融機構發行的，用于支持任何自然人或法人對借款或任何合同交易或協議的支付或償還。而此過程中，由于各種不確定因素的影響，使前述銀行、信用機構或金融機構面臨各種風險，導致實際收益與預期收益目標不一致，遭受一定經濟損失的可能性。

正如傳統的項目融資擔保，海外投資項目融資擔保涉及到的三類基本的合同當事人有：風險人（投資方/債務人）、受益人（債權人/被擔保人）、擔保人。三方合同關系表現如圖1所示。（圖1）從三方關系來看，海外投資項目融資擔保與傳統的項目融資擔保的風險基本相同，但由于海外投資項目本身的復雜多變性、參與方的各種錯綜復雜的因素相互作用和影響使擔保機構在運作過程中面臨更多風險。東道國的政治環境及法律環境、貸款人（受益人）的多家銀行的組合、較大金額的前期投入、較長的建設時間等特殊之處，很大程度上加劇了海外投資項目的不確定性，擔保機構應該在相應的融資擔保行為中正確認識、識別其所面臨的各種風險，并有效地加以防范和控制。

二、海外投資項目中融資擔保風險的成因

（一）東道國與本國政府行為帶來的融資擔保風險。雖然在前述的微觀投資項目擔保體系中，我們看不到東道國和投資企業所在國政府的角色，但實際上，任何海外投資項目都首先要涉及到東道國及其本國政府。目前，世界經濟發展仍不平衡，國家國情差異很大，對于外國投資的態度也不盡相同。東道國的國家風險、東道國政治經濟情況、投資環境、法律環境、對待外國投資的態度以及國家之間的戰略外交關系都會給投資企業及經營項目帶來巨大的影響。

同時，我國政府的行為也會直接地作用于企業及其投資項目。政府作為擔保法律體系的創建者、融資擔保活動的協調管理者以及宏觀產業政策的制定和調整者，都不可避免地影響了投資企業及相應的擔保人。我國正處于市場經濟轉型時期，政府也逐漸地轉變身份，從管理型政府轉向服務型政府，但仍屢見不鮮的不適當的行政指令干預、政府政策的不穩定性都增加了擔保機構的風險?？傊?，無論是東道國政府還是本國政府，都會給擔保機構帶來外部環境、政策制度、法律法規等宏觀方面的風險。

（二）海外投資企業帶來的融資擔保風險。作為最基本的參與方，融資擔保的申請人――海外投資企業，在擔?；顒又械囊幌盗行袨槎紩绊懙綋C構的經營風險。

1、信息不對稱引起的逆向選擇及道德風險。在經濟上升時期，投資熱情大增，擔保機構會收到很多要求獲得融資擔保的申請，如何清醒地對待這些申請，正確地審視申請人是識別風險的第一步。因為在融資擔?；顒又械哪嫦蜻x擇實質上是指融資擔保合同簽訂之前發生的信息不對稱。越是經濟效益好、投資前景看好的企業，越能夠較為順利地獲得銀行貸款，而不需要第三方――擔保機構的幫助；越是實力較差、投資前景不好的企業，由于不能順利地得到銀行貸款，才不得不尋求擔保機構的幫助。因此，這一可以理解的原因導致很多實力不佳、效益較差的企業在獲得擔保之前有意隱瞞自身信息，使擔保機構有可能做出錯誤的選擇。

2、海外投資企業本身經營經驗欠缺。一般來講，能夠積極響應國家號召，尋求國內外兩種資源，努力開拓國際市場的企業應該具備一定的規模和實力，才有可能在競爭激烈的國際經濟舞臺上獲得一定的收益，但是由于海外投資本身有著太多的不確定因素，使得很多知名企業都在此過程中鎩羽而歸，損失慘重。同時，我國的海外投資項目也是近年來才從審批制轉為備案制，很多企業都是初次試水，抱著試試看的態度，海外投資經驗缺乏，給項目的持續良好經營帶來了隱患，也就相應地增大了擔保機構的風險。

（三）擔保機構自身行為帶來的融資擔保風險。擔保機構是確定海外投資項目能否獲得融資擔保的決定者，同樣也是風險的制造者。內控制度的缺乏、重視保前審查輕視保后跟蹤、對大項目盲目跟進、好大喜功導致償付能力不足、海外投資項目擔保經驗缺乏等很多不盡如人意之處都導致了擔保機構的高風險。

（四）融資銀行與融資擔保風險。融資銀行作為貸款發放者，是融資擔保合同中至關重要的一環。出于對貸款回收的安全性考慮，銀行一般會對投資項目按照程序進行嚴格審查。但是，由于擔保機構承擔了大部分甚至全部貸款的連帶責任，融資銀行可能會降低對項目和企業審查的標準，簡化必要的程序，事前風險評估會出現疏忽。同時，在投資企業獲得貸款和擔保后，融資銀行應與擔保機構一起監控被擔保人的經營，做到信息共享、風險共擔、利益共享。但是，很多銀行并不能按照這種機制共同監控投資企業，特別是在海外投資項目中，由于融資金額較大，一家銀行難以單獨融資，往往涉及到多家銀行的組合貸款、銀團貸款，由于各種原因，往往處于“三個和尚沒水吃”的境地，也就一定程度上給擔保機構帶來了風險。

三、海外投資項目中融資擔保風險分析與評估

（一）國家風險

1、投資國（東道國）風險。主要表現為東道國的政治風險，包括以東道國政府行為干涉形式出現的、影響企業經營并造成投資企業財務損失的各類風險。包括給投資企業帶來財物損失的武斷的、歧視的、反復無常的或者無法預料的政府行為。常見的有政府征收、政治暴力、貨幣不可兌換等，這類風險發生后，會直接導致投資項目無法運行、經營中斷等，從而導致投資企業無法按期償還銀行貸款，導致擔保機構發生代償。

在評估這類風險時，有以下因素應予考慮：（1）東道國的國家風險、政治穩定程度；（2）東道國的法律體系，特別是對待外資、投資行業以及相關外匯管制的法律法規；（3）東道國的經濟環境、經濟走向以及外匯儲備；（4）東道國政府的政策穩定性、履約記錄等。

2、本國風險。本國風險主要表現為我國政府在相關產業政策、外匯管理、相關法律及行業規范、行政干預等方面。

評估這類風險時，有以下因素應予考慮：（1）政府對于海外投資項目所屬行業的宏觀政策，對該行業實施宏觀調控的頻率和力度等；（2）政府對于宏觀經濟政策的調整，如利率政策、匯率政策等；（3）政府的相關法律、法規的調整，如對于《擔保法》的修改、《物權法》的出臺等；（4）政府與相關投資國是否建立了長期貿易合作關系，或雙邊投資保護機制等。

（二）信用風險。信用風險表現為被擔保人（借款人）不能按照合同約定按期償還借款的風險，通常由兩方面來決定，即借款人的付款能力和付款意愿。

評估這類風險時，有以下因素應予考慮：1、海外投資企業（借款人）的整體規模、財務狀況；2、海外投資企業（借款人）以往的履約能力和信用記錄；3、海外投資企業（借款人）在該行業的從業歷史、經驗以及行業位置；4、海外投資企業（借款人）在海外投資的歷史和經驗；5、海外投資企業（借款人）在該投資項目和東道國的整體利益；6、海外投資企業（借款人）是否掌握關鍵技術和市場渠道；7、海外投資企業（借款人）的管理層以及該項目的管理團隊的情況。

（三）項目經營風險。海外投資項目由于建設期較長、資金回收時間較長、資金額度較大等原因，經營風險要比一般的國內投資項目高。項目經營不善的直接結果會導致其投資人不能償還借款甚至進入破產的境地。因此，項目的經營風險直接決定了擔保機構的風險，在評估這類風險時，應考慮以下因素：1、項目的經濟評價，包括在經濟、財務上的可行性，是否容易受經濟形勢的影響；2、項目的技術可行性；3、項目的社會評價，包括是否能遵守東道國及本國的法律，是否能達到相關環保要求，是否能夠帶動東道國當地的經濟社會發展、能否促進就業、是否有利于增加東道國的收入等；4、項目的投資形式、戰略意義、投資規模；5、項目的建設期、資金回收期；6、項目其他參與方的信譽、經驗及實力；7、項目的風險保障措施及可追償性；8、項目投資回報的形式，如紅利、利潤、收入、產品分成、固定收益等；9、項目貸款金融機構情況；10、項目發生糾紛或爭議時的解決方式；11、項目反擔保措施情況。

（四）擔保機構及相關銀行的風險。由前述分析可知，擔保機構和貸款銀行作為整個體系中的重要參與者，也不可避免地帶來了風險，主要可考慮以下因素：1、擔保機構的內部控制，如流程管理是否嚴密、科學，機構及崗位設置是否合理等；2、擔保機構的執行能力，如保前調查、保后跟蹤是否能按照制度嚴格執行；3、擔保機構的人員素質；4、擔保機構的經營能力，如經營理念、風險轉移安排等；5、相關融資銀行的經營狀況、信譽，與擔保機構合作的歷史等。

（五）市場風險。在融資擔保過程中，海外投資企業為了取得銀行貸款而向擔保機構申請融資擔保，一般需提供反擔保措施，如交納風險保證金和反擔保物等，給擔保機構抵押或質押，但當市場環境發生變化時，這些抵押品或質押品的價值會發生相應變動。如到期后企業不能償還貸款，擔保機構代償后，會對擔保物進行處理，如果變現價值下降，則會造成擔保機構的經濟損失。

在評估這類風險時，應考慮以下因素：1、反擔保措施的形式；2、抵押的固定資產或質押的財產是否有合理的安全措施，是否有必要的保險保障；3、是否按照法律要求已辦理必要的備案和登記；4、抵押的固定資產或質押的財產的變現價值以及到期價值，在貸款期內是否會面臨劇烈的價格波動；5、除傳統的抵押或質押外，是否可以根據項目有其他的反擔保措施以及可行性、安全性。

四、風險防范措施

通過對擔保機構在海外投資項目融資擔保的各種風險分析后，筆者擬對前面所論述的來自幾方面的風險從防范、控制、轉移、補償等角度，嘗試建立一個相對完整、合理、科學的風險防范和控制體系，以期降低擔保行業及擔保機構的經營風險，在企業紛紛走向海外投資的大潮中，能夠配合國家的宏觀經濟政策，支持中國企業謀求海外的順利、良好發展，從而也實現自身的有序發展。

（一）正確的零損失經營理念。對于擔保行業和擔保機構而言，正確的經營理念是至關重要的。盡管融資擔保業務屬于事實上的高風險行業，但筆者認為，擔保業務的承保應以預期零損失為自身的經營理念。

零損失率經營理念對于一家保險公司而言是不大可行的，因為保險的原則就是以損失為基礎的。損失的存在是形成保險保障需求的不可或缺的因素，正是出于對潛在損失的擔心才促使個人和公司去購買保險。雖然擔保與保險在某些領域有著相似和聯系，但擔保不是基于保險原則而經營的。

保函的需求來自于保函受益方不太信任風險方時，才會要求風險方出具保函。這意味著擔保與保險的不同：每個明智的房主會時刻想著獲得火災保險的保障，而人們是否購買擔保則是有選擇性的，選擇性的存在使得擔保費的計算不可能再以統計數據為基礎了；同時，由于逆向選擇在任何時候都是有風險的，擔保公司只有認真對待每一份擔保申請，對每個保函和每個風險方都采用零損失經營理念才有機會生存發展。

（二）嚴格的項目審查。對于收到的擔保申請，擔保機構應設立符合企業實際的受理標準、風險評估制度、科學的融資擔保臨界風險度等一系列圍繞項目審查和企業風險評估的管理經營制度。應對企業和項目進行分別評估，應有定性和定量的標準，并在業務操作中嚴格執行這些標準，不允許隨意突破和取消。

（三）良好的內部控制。良好的內部控制可以有效降低擔保機構的經營風險，內部控制應貫徹全面、審慎、有效、獨立的原則，應當涉及到擔保機構的各項業務過程和各個操作環節，覆蓋所有的部門和崗位，任何決策或操作均應當有案可查。目前，很多擔保機構并未充分意識到內控的重要性，項目評審中人為因素太多，導致出險頻頻。應借鑒國際上擁有豐富經驗和悠久歷史的知名擔保公司的做法，嚴格項目評審制度、制定評審辦法，實行項目審查與項目跟蹤維護的分離，全程監控風險，用制度來約束人，實現分權限、分崗位、分流程控制，避免人為因素的影響。

同時，內控制度還應對擔保機構的風險承受能力做出科學評估，確定擔?？傆囝~的最高控制額度。尤其是在面對一些海外投資項目時，保前受巨額擔保費收益的影響，不顧自身財務狀況、賠付準備金及擔?？傆囝~的限制，盲目介入，當海外的項目有風吹草動時，往往得不償失，追悔莫及。

（四）與銀行建立風險共擔、利益共享的機制。融資擔保業務中，銀行提供貸款并獲得利息收益，擔保機構提供擔保獲得擔保費，在此格局里，任何一方都是不可或缺的。擔保機構與銀行之間應該形成風險共擔、利益共享的機制。但在實際業務操作中，往往出現的是“一家承擔風險、多家賺錢”的局面。這樣對于擔保機構是不公平的，按照責任（風險）和利益應該匹配的原則，還必須把防范的鏈條延伸到銀行，實行資源整合，優勢互補。當然，要實現這一目的，尤其是在海外投資項目中是較為困難的，但獲得成功的可能性仍然存在。因為銀行制度健全后，對專業擔保機構的依賴程度比過去有了很大提高，銀行之間的競爭為擔保機構與之商討分擔風險提供了選擇的余地和手段，比如按照合適的比例以及項目的來源在銀行和擔保機構之間分擔風險。

（五）建立合理的風險補償和風險轉移機制

1、選擇合理的反擔保措施。反擔保措施可以為擔保機構提供在發生代償時可以自由處置的資產，可降低最終的損失，因此也是各擔保機構比較看重的部分。但是，筆者在這里所要強調的不是抵押、質押、風險保證金等傳統的反擔保措施，因為面對海外投資項目的紛繁復雜、形勢多變，特別是前文分析到的東道國的各種政治風險，對于海外投資項目的沖擊和影響是巨大的，往往導致了投資企業的現金流中斷和經營困難。因此，發生政治風險時，對擔保機構的間接影響也是巨大的。國際上面對投資東道國的政治風險，一般的做法是投資企業為此項目購買海外投資保險的方式來予以規避，在這類風險發生時，由海外投資保險的保險人對投資企業發生的損失予以賠付，以求在風險發生時盡量降低最終損失。

目前，我國經營信用保險的專業機構――中國出口信用保險公司在設立之初就已經開展了投資保險業務，對于我國企業在海外投資的政治風險予以保障，可以有效降低企業的損失。筆者認為，擔保機構可以在決定擔保時要求赴海外投資的企業交納一定的保費以獲得投資保險的保障，從而降低自身的風險。

2、與企業共享收益（擔保換取利潤分配、換取固定回報、換期權等）。擔保機構的營業收入主要來自于擔保費收入，因此除了制定科學的定價體系，根據不同的項目擬定不同的擔保費率外，對于海外投資項目融資擔保這樣的高風險業務，還應積極探索，靈活運用各種市場手段，對于項目前景看好、但資金不足的投資企業，可以采取擔保換取一定的利潤比例、換取一定時期內的固定收益、換取一定的經營權等方式，適當分享項目投資的高收益，實現收益和風險的配比，也相應地提高了擔保機構的業務收入。

3、選擇再保險等方式，擴大業務，控制風險。當一家擔保機構發行特別大額的保函時，可能會面臨最大可能損失（PML）超出自身擔保能力的風險。當然，在一段時間內同一風險方積累了相當數量的小額保函時，也有可能出現這種情況。當小概率的最糟糕的情況成為現實時，損失可能會重創擔保機構甚至使其破產。理論上，不管一家擔保機構的財務狀況多么良好，資產負債多么健全，相對于他們要承擔的擔保責任，規模還是很小的。因此，如何在現有規模下實現自身的發展，同時規避大的風險產生或降低這種風險的影響，擔保機構可以與其他風險承擔者或經營者提供共同擔保，就可以在自身承保能力不變的情況下發行大于自身可擔保金額好幾倍的保函。

多數擔保機構會與再保險人達成協議，約定擔保機構不需要實現獲得每個合同再保險人的準許，即可在合同約定的限額內發行保函。而只要擔保機構做出了擔保決定，不管風險狀況質量的好壞，再保險人都必須接受分保。當然，合同可以規定的一些特種保函除外。

篇8

文化產業眾籌融資風險監管

一、我國文化產業眾籌融資的現狀

（一）眾籌的內涵

眾籌也被稱為大眾籌資或者是群眾集資，是指企業或者項目采用互聯網平臺進行宣傳與推廣，吸引資金投資以達到項目創立的目的。眾籌作為新型的融資模式，自出現以來受到投資者與企業、項目組織的歡迎，能夠快速達到項目創立的目的，而作為投資者，這種眾籌的模式能夠滿足其投資的需求，并且眾籌的份額都比較小，能夠滿足小投資者的投資理財需求。

眾籌融資的模式最初是國外的Kickstarter網站，2011年我國的第一家眾籌網站點名時間正式上線，引起國內互聯網金融平臺的關注，2013年我國的幾大眾籌平臺，如天使匯、愛投資、人人投等網站的興起，標志著我國的眾籌逐漸興起。我國的眾籌平臺的發展并不是一帆風順，在眾籌行業的發展中許多眾籌平臺已經轉向其他的領域，如我國第一家眾籌網站點名時間于2014年轉向搶購電商平臺。我國的眾籌平臺中，不同的眾籌平臺涉及的領域存在差別，根據眾籌融資的模式可以將眾籌平臺分為四種模式：股權眾籌（如天使匯）、獎勵眾籌（如淘寶眾籌、京東眾籌）、債權眾籌、捐款眾籌（如輕松籌）。隨著眾籌模式的不斷發展，眾籌平臺也逐漸轉向文化領域。

（二）文化產業眾籌融資的特點

1.眾籌的類型為股權眾籌與獎勵眾籌

文化產業具有特殊性，文化項目具有無形性的特點，公眾對于文化產業眾籌的接受程度雖然不高，文化產業眾籌融資模式在我國的起步較晚，但是發展迅猛，我國當前成立的眾籌網站平臺中，文化產業類項目的眾籌占據半數，根據文化產業眾籌融資模式研究報告顯示，2011年我國文化產業眾籌成功項目不足十個，但是到了2013年已經查過150個文化項目實現了眾籌。

從文化產業項目眾籌的模式上看，當前的文化產業中選擇股權眾籌與獎勵眾籌融資模式的較多，如人人投、天使匯等股權眾籌的模式范圍廣，而高回報受到投資者的歡迎，股權眾籌的模式能夠有效的幫助文化產業項目獲得融資，能夠有效動推動文化產業項目的實現。

2.文化產業眾籌的融資領域集中在電影、游戲、出版業

文化產業眾籌作為一種融資模式，采用特定的股權作為融資的回報，這種方式比較靈活，而且股權分為等額的股份，采用眾籌的多數是電影、游戲等文化企業。在獎勵眾籌模式中，采用的是一種直接可見的獎勵模式吸引投資者，如《小時代3》等影片采用的獎勵眾籌模式，回報是電影票、粉絲見面會門票等比較常見、低價的回報，主要是利用明星的粉絲效應來吸引投資者。

二、我國文化產業眾籌融資存在的風險

（一）眾籌缺乏完善的退款機制

眾籌作為文化產業融資的一個新興的手段與途徑，能夠為我國文化產業的發展提供充足的發展資金，促進優秀文化產業項目的實現。文化產業具有特殊性，許多文化產業項目在推出的過程中因缺乏資金而無法順利的啟動，眾籌的產生能夠集中社會大量的資金實現文化產業項目。但是當前文化產業的眾籌融資存在一定的風險，其中對于債權人來說，文化產業眾籌缺乏完善的退款機制，這種退款機制的缺陷導致債權人的權益難以得到全面的維護，容易造成文化產業項目融資失敗或者是文化產業項目失敗時，債權人的金錢難以得到返還。

（二）眾籌存在非法集資的法律風險

文化產業眾籌是通過互聯網眾籌平臺的方式，將文化產業項目進行融資，這種屬于互聯網金融的一種創新，容易觸碰到法律的紅線，文化產業的眾籌融資的過程中存在類似非法集資的特征，如“采用向社會不特定的人吸收資金”“承諾給予一定的回報”，這都符合我國關于非法集資的法律特征的規定。文化產業的眾籌融資由于特點與非法集資類似，而且在當前的互聯網金融的發展過程中，眾籌的特點與P2P網貸、3M的運作模式存在一定的類似性，如果眾籌平臺不注意，容易觸及到非法集資的法律紅線，一旦被認定為非法集資，則容易產生較大的問題，投資者的資金很可能被凍結，并且難以追回。如在眾籌電影《十萬個冷笑話》中，影片通過點名時間采用眾籌的方式進行融資，但是作為電影的項目發起人卻存在一次性未經許可而向不特定的公眾吸收存款，并且向投資者承諾在一定期限內給予實物的回報，因此被認定為非法集資。

三、我國文化產業眾籌融資的監管對策

（一）建立文化產業眾籌融資的投資人保護規則

當前我國的文化產業眾籌融資的規定存在立法的空白，對于文化產業的投資者身份認定存在立法的缺陷，導致其資格問題成為導致文化產業眾籌融資存在風險的重要導火索，我國當前文化產業眾籌融資的門檻低，導致投資者具有分散性，容易形成非法集資的嫌疑。因此要認定文化產業投資者的資格，不僅能夠防止投資者與項目發起人串通，侵害其他投資者的權益，而且能夠有效的承擔項目融資失敗或者是項目推廣失敗的風險。在文化產業眾籌融資模式中，要切實的防范由投資者引起的風險，應當建立完善的投資人保護制度，要探索眾籌模式的投資人退出機制，如可以采用股權并購、回購的方式進行退出，有效的保障投資者的合法權益。

（二）完善文化產業項目發起人的資格認定，防范非法集資風險

非法集資對社會發展極為不利，而且不法分子利用互聯網平臺進行非法集資的現象十分普遍，在文化產業項目的眾籌融資過程中，要對項目發起人的資格進行嚴格的認定，要加強項目發起人的信息披露，項目的任何信息都應當向社會公眾公開，并且項目發起人要承擔一定的責任，不得損害投資人的權益。

參考文獻：

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[3]曹海濤.大文化產業眾籌路在何方[J].文化月刊（下旬刊），2014（06）：120.

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控制和化解地方政府性債務風險，合理拓展地方政府建設融資渠道，是中國各級政府經濟工作的重要任務。為借鑒美國地方債管理的有益經驗，由國務院研究室牽頭，來自有關部門和地方政府專家組成的考察組此前在美進行專題調研，形成了系列政策建議。 防范地方政府流動性危機

美國底特律政府破產在全球引起很大震動。2008年金融危機以來，美國已有40多個地方政府按照破產法申請破產保護。有人擔心，中國地方政府債務負擔過重是否也會破產。帶著這個問題，我們訪問了美國加州橙縣、圣貝納迪諾市兩個破產的地方政府。所到之處，政府運轉井然有序，社會治安平穩，與底特律的情況完全不同。

一般談到政府破產，總會聯想到企業破產。美國不論政府還是企業，破產都意味著遇到流動性困境，無法清償到期債務，但是二者有很大不同。企業破產往往意味著運營休止、資產清算和債務清償，政府破產則不然。

第一，地方政府破產不能影響其履行公共服務職能。美國聯邦破產法明確規定，地方政府在瀕于破產時需要向聯邦法院提出破產保護申請，得到核準后，不論是債權人還是法院，在破產保護期間都不能干預地方政府行使行政權力，不能干涉稅收和政府財產，不能干擾政府開展公共服務，只能參與協商和監控地方政府的債務重組計劃。

第二，破產后地方政府要進行債務重組，而不是清算政府所有財產。地方政府在破產保護期間要提出債務重組計劃，如延長還債期限、減免部分債務、對存量債務再融資、承諾以未來稅收償還等。債務重組計劃征得債權人同意后，在聯邦破產法院和債權人的監督下執行。比如，橙縣政府在金融衍生品投機中失敗造成破產，由于當地旅游業和農業發達，稅源豐沛，政府破產后通過債務展期可以全部還清。底特律主要因為產業空心化造成蕭條，圣貝納迪諾因為軍事基地撤并失去了主要收入來源。這兩個地方經濟比較困難，政府債務主要通過削減債權人權益甚至包括養老金債權來化解危機。

第三，地方政府破產只能適當兼顧債權人利益。企業破產意味著要用全部資產清償債務。政府由于破產后仍要履行公共服務職能，不能把保護債權人的利益放在首位。比如，一般責任債券占政府債務的80%以上，通常被看作風險比較低的投資，但在進入破產程序后則恰恰相反，被視為無擔保的債券。依據聯邦破產法，地方政府沒有必須償還一般責任債券本金和利息的義務。當然，這種規定也帶來了道德風險。美國為了防止地方政府通過破產惡意逃廢債務，也在不斷提高破產門檻。

美國地方政府破產時，聯邦政府原則上不救助，州政府可以參與流動性救助。這一點與我國是一樣的。由于美國地方政府破產是分散事件，影響范圍有限，不太會演變成全國性的經濟危機。

美國地方政府破產，實際上是在遇到流動性危機時進行的一種債務重組。一旦地方出現債務償付的流動性危機，在處置中應首先保證政府履行正常的公共服務職能，不輕易清算政府財產。為了防止處置不當，建議對地方政府出現流動性危機后的債務重組、流動性援助、政府履職、債權人保護等制定相關預案，以便危機發生后有章可循、從容應對。 建設性債務不納入財政赤字

美國州及地方政府預算的基本原則是，經常性預算收支平衡，資本性預算量力而行。地方政府基礎設施建設和各類公益性項目主要由資本性預算管理，其資金來源以債務直接融資為主。有以下幾個特點：

一是資本項目融資獨立于經常性預算。一般來說，美國地方政府不能為經常性預算融資，只能為資本項目融資，主要采取債券融資方式。美國有超過8.3萬個不同層級的地方政府有權發行債券，債券主要分為兩種：一種是一般責任債券（GOB），以政府信用為擔保;另一種是收入債券（Revenue Bonds），以項目本身的收益（例如高速公路收費）作為償債來源。若項目收益未能覆蓋到期本息，政府沒有義務用稅收償還。無論是一般責任債券還是收入債券，所籌集的收入均納入資本預算管理，而不是納入經常性預算管理。

二是資本項目債務不納入政府赤字。美國絕大部分州和地方的法規規定，經常性預算要遵循“平衡預算法則”。他們所謂的地方財政赤字，僅指經常性預算中出現的收支缺口。由于資本預算一般被用來為基礎設施投資提供資金，一個項目從融資到回收，時間跨度往往要經過十幾年甚至幾十年。將所有的資本性債務計入一年的赤字顯然不合理，因此資本預算不受“平衡預算法則”限制，為項目建設籌集的債務收入也不計入當年財政赤字。

三是資本項目融資嚴格監管。政府部門或機構不能擅自舉債，大部分州和地方立法規定，資本項目負債必須得到有關機構甚至全體公民的授權和批準。各州年度債務發行一般不超過當年經常性預算的20%。全美有33個州對債務利息支出設有上限，其中不少州規定債務利息支出不能超過經常性收入的5%-8%。

中國也實行復式預算，但在實際執行中，經常性預算與建設性預算（相當于美國資本性預算）往往混編在公共預算中，建設性負債與經常性財政赤字不分，易造成赤字比例偏大。既不利于國際比較，也不利于擴大積極財政政策的空間。世界各國大都將“馬約”規定的3%赤字率作為衡量財政健康度的標準。按照中國目前赤字率統計口徑，2015年赤字率預算為2.3%，如果扣除5000億元地方政府一般債券額度，實際赤字率1.6%。

建議改革預算管理方式，今后用于地方基礎設施等建設的一般債券不再納入全國赤字口徑。這有助于中央更好地對地方債務實行余額管理，從宏觀上增強財政政策相機抉擇的余地，同時也可為地方政府擴大投資提供更大空間。 編制中長期建設投融資規劃

美國雖然是市場經濟國家，但政府對公益性項目管理的計劃水平很高。我們在多個州、郡、市的預算管理部門了解到，為了確保用于基礎設施建設和民生保障項目的資金來源和投資績效，各地大都制定了跨年度的資本改善計劃（CIP），統籌銜接項目的資金來源、支出、償還和中長期發展規劃，較好地把控了債務風險。

CIP是政府投資項目的全面計劃。內容包括政府購買有形資產（辦公樓、設備等）、基礎設施建設、教育、住房項目建設以及大型維修支出等。CIP要編列項目總投資、建設內容、融資方式、還款來源、建設和還款進度等內容。納入CIP的項目將被列入財政資本預算的某個時段或者某個部分。

地方政府編制CIP的意義在于：一是有利于用長遠眼光開展當期建設。CIP計劃期一般為5年-7年，每年滾動編制，而不是等計劃期結束后再編下一個計劃。各地的CIP已成為中長期發展愿景、資本項目建設、財政收支三者之間的綜合性計劃。納入CIP的項目必須具有前瞻性，與地方的中長期利益相一致。在制定債務規模時，要在確保續建項目完成的基礎上，再根據財力和融資能力設立新項目，兼顧了需要與可能。

二是編制CIP是政府科學理財的重要手段。資本預算是美國地方政府預算編制的基本制度，其核心是項目決策和融資計劃。由于納入資本預算的資本項目如教育、公共服務工程、基礎設施建設具有資金量大、跨年度等特點，且與過去和未來年度資本預算和經營預算相關，因此地方政府必須先編制一份多年度的CIP，統籌提出未來一段時間本地區需要新建和改建的項目。這些項目將分別納入本年度和未來年度資本預算，從而有效保證資本預算編制的質量。

三是編制CIP可以有效防范地方政府債務風險。雖然美國CIP的資金來源主要是債務融資，但大部分地方沒有發生債務風險。其主要的防范機制包括以下幾方面：（1）公眾參與度、計劃透明度高，在項目決策過程中形成了較強的外部約束，有利于優化政府投資規模和投資方向。（2）所有項目融資需要比較論證后選擇最優方案，有助于控制融資規模，降低融資成本。（3）只有納入CIP的項目才有資格進行債務融資，保證了債務的專用性。（4）CIP往往規定，融資主要通過資本市場采取直接融資方式，借助資本市場完備的信息披露制度，可以確保投資者對政府財政的全面了解和評估。

中國地方政府中長期規劃與年度財政預算缺少銜接，五年規劃中的項目只是一個目錄，內容比較籠統。大量建設性資金分布在財政、發改、水利、交通等各個部門，分散融資、碎片化使用、資金沉淀等問題長期得不到解決。

中國制定了“十三五”規劃，建議以后制定規劃時，倡導各級政府編制“中長期建設投融資規劃”。內容包括所有的地方政府投資項目，并與中長期財政規劃相銜接。這樣可以準確掌握未來建設的資金規模、明確資金來源，盤活資金存量，按照財政可承受能力，做好重大項目建設周期與不同融資工具之間的合理搭配與整體平衡，有利于用長期眼光開展當期建設。 發揮市場對地方債的激勵約束作用

目前，美國市政債存量達3.7萬億美元，約占整個債券市場規模的9%。市政債主要用于基礎設施建設和各類公益性項目，與我國的地方債十分類似。其發行、交易、監管有以下幾個特點：

一是地方政府自主發行、自控風險。美國市政債的發行與其他商業債券沒有太大區別，主要采用注冊制。只要地方政府通過承銷商和市政債顧問向市政債規則制定委員會（MSRB，行業自律組織）提供發行文件和信息，就可以發行，不需向證監會直接或間接地申請。發行規則和管理辦法與其他債券基本一樣。各級地方政府一般采取設置債務規模上限、設立債務比例限制、建立預警機制等措施控制債務風險。

二是利息免稅有利于吸引個人投資者。美國市政債大都免交聯邦、州和地方的利息收入所得稅（銀行一般不免），風險低，收益相對較高。個人投資者一般偏愛購買本州發行的市政債，一方面是因為持有跨州發行的市政債要征收州所得稅，另一方面投資者對當地政府的財務狀況和項目情況比較了解，這在無形中構成了投資者對當地政府的監督。

三是信用評級直接影響投資者決策。市政債券發行時要由兩個評級機構對其進行信用評級。評級機構會定期審查和更新市政債的信用級別，以反映債券發行人的最新信用狀況。市政債信用評級體系主要由地方經濟發展情況、地方政府債務規模、債務結構、財政可持續性、地方政府稅收收入等因素組成。對于收益債券，評級主要關注融資的項目能否產生足夠的現金流。

四是事后監管、行業自律規范市政債市場。美國證監會（SEC）等監管機構雖然沒有直接監管市政債發行人的權力，但根據反欺詐條款可以進行事后監管。MSRB作為自律組織，通過制定市政債券承銷及交易規則、建立市政證券從業人員的職業標準、收集和市場信息、宣傳教育和引導等方式，發揮實際監管作用。券商自律委員會（FINRA）協助證監會監管從事市政債業務的券商及從業人員。

第五，信息披露對發行主體形成硬約束。為了保護投資者利益，地方政府必須遵循政府會計準則委員會確立的政府債務報告基本準則，記錄和報告政府債務。在市政債券存續期內對于財政和法律狀況發生的任何重大變化，都必須及時披露相關信息。2008年MSRB按證監會授權建立了全美統一的市政債券信息披露電子系統（EMMA），方便所有市場參與者、投資者及社會公眾查詢。美國政府財務師協會（GFOA）和美國市政債券分析師協會（NFMA）等自律性組織，也制定了很多債券信息披露的規范性文件。

中國地方債市場剛剛起步，存在的主要問題是，行政干預較多，重復設置審批事項，難以實現市場化定價。在現有的銀行間債券市場和交易所債券市場外，又建立新的地方債市場，加劇了市場分割。信息披露不夠全面及時，信用評級制度不健全。投資主體以發債地方當地的商業銀行為主，其他投資者，如居民、社?；?、住房公積金、企業年金、職業年金和保險公司等投資意愿不強。

從發展趨勢上來看，地方債發行標準應當與現有市場化債券發行標準并軌，不應再由國家有關部門審批和下達債務規模，從現在起有必要做好《預算法》相關條款修改的準備工作。同時，落實好有關部門關于地方債信息披露和信用評級的要求，提高發債透明度，切實保護投資者利益，為地方債市場化創造條件。 利用PPP模式優化 地方債務結構和管理

美國傳統的基礎設施投融資模式，與目前中國的很多做法相似，主要是依賴政府財政資金，發債融資的壓力很大。

存在的主要弊端：一是各級政府發債受經濟周期影響較大。每遇經濟下行周期，往往使地方政府赤字大增，基礎設施建設投資與運營資金出現困難。二是地方財政負擔過重。美國地方政府基礎設施建設投資增速往往高于財政收入增速。不斷增加的基礎設施存量，需要更多的管理和維護費用，而大多數基礎設施是免費或低收費供應，需要政府提供補貼，使財政負擔難以為繼。三是城市基礎設施建設、運營和管理效率低下。在傳統以政府為主導的模式下，缺乏競爭機制、激勵機制和約束機制，導致投資浪費、效率低下、服務質量差等問題。

上世紀70年代末80年代初，美國政府為了緩解財政壓力、彌補基礎設施建設的資金缺口，引入并推廣PPP模式。政府通過項目未來運營收入和適當補貼，“撬動”私人資本參與項目“全生命周期”，減輕當期財政支出壓力，平滑年度間財政支出波動，提高基礎設施建設、運營的效率。

通過采用PPP模式，私人資本已成為美國城市基礎設施建設的主體，參與的領域包括：收費公路、鐵路、地鐵、港口、機場、電廠、水利、學校建筑、醫院、污水和垃圾處理等。例如，馬里蘭州喬治王子郡水利設施30%-40%的建設資金、污水處理設施近80%的建設資金來自私營部門。

PPP模式的形成和發展，改變了公共設施的建設和運營主要由公共財政承擔的觀念，突破了傳統的政府與私人部門的分工邊界，構建了公共產品新的產權關系。

第一，引入社會資本緩解地方政府債務壓力。引入PPP模式后，地方政府以較少的資金引導，撬動了大規模的社會資本進入基礎設施建設領域，置換和替代政府債務，減少了政府補助支出。這既有效抑制了政府債務規模過度擴張，又在很大程度上解決了城市建設的資金來源問題。采用PPP模式的項目，地方財政部門要采取公開招標等競爭性方式，做到政府財政支出公開透明，也有助于公眾監督政府負債。

第二，對項目實行全生命周期管理。傳統的基礎設施建設期與運營期是兩套班子，由于管建設的不管運營，管運營的不負責建設，在投入階段往往難以控制質量和成本，造成長期運營負擔過重。為了解決這個問題，美國PPP項目都建立了規范的特別目的機構（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）。這一機構為非營利性質，既有傳統的融資平臺功能，也有協調監督職能。其構成比較靈活，一般覆蓋了投資方、金融機構和政府部門。政府部門中既有出資的財政部門，也包括其他相關職能部門。比如，美國有些機場項目的SPV，除投資方外，地方政府的交通管理部門在不出資的情況下也參與其中，這樣在項目融資、建設、運營的各個階段由一個機構負責，確保項目全生命周期各個環節有效銜接。

第三，形成政府與社會資本間公平對等的合作關系。PPP模式體現了市場經濟下的契約精神。PPP模式下，美國政府與社會資本是在平等協商、依法合規、誠信互惠的基礎上達成合作關系，而不是利用管理優勢獲取強勢談判地位，擠壓私營方的合理收益。

第四，保證項目建設與運營的可持續性。為了保證PPP項目對私人資本的吸引力，美國地方政府建立并完善了定價與風險分擔機制。企業可以自主定價，確保私營部門獲得合理回報;風險由最適宜的一方來承擔，即政府承擔政策、法律變更等風險，私人部門承擔項目融資、建設、運營和技術等風險，避免了政府為吸引社會資本而承擔過多風險，或將過多的風險轉嫁給私營部門。

第五，提高基礎設施項目運營效率。美國地方政府對于擬采用PPP模式的項目，要與傳統投融資模式進行比對。遵循“物有所值”原則，不是簡單地追求采購價格最低，而是更多關注成本、質量、風險、效益等因素。如果增加的成本能夠帶來更高的效率或質量，則采用PPP模式。把政府的政策意圖、社會目標和私人部門的運營效率相結合，實現了“讓專業的人做專業的事”，使基礎設施建設和運營的質量水平、績效水平、管理水平得到提升，也提高了社會資本的回報。

我國推進PPP項目中還存在一些等待觀望的情況。為了調動參與各方的積極性，亟須在項目公開透明、合同履約、組織管理模式，以及定價機制與合理分擔風險等方面出臺更有針對性的措施。建議政府各相關部門協調合作，進一步優化服務、轉變職能，從公共產品、服務的提供者，轉變成參與者和質量監督者。

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[關鍵詞]浮動抵押；信貸業務；風險控制

[中圖分類號]D923.2　[文獻標識碼]A　[文章編號]1672-2728(2009)10-0122-04

融資性擔保已成為擔保法制現代化的標志?！段餀喾ā返?81條規定：“經當事人書面協議，企業、個體工商戶、農業生產經營者可以將現有的以及將有的生產設備、原材料、半成品、產品抵押，債務人不履行到期債務或者發生當事人約定的實現抵押權的情形，債權人有權就實現抵押權時的動產優先受償?！痹摋l首次于我國立法體系中確立了浮動抵押制度，這是我國擔保法律制度上的一次重大立法突破。其意義不僅在于完善了擔保物權體系、擴大了抵押財產的范圍，而且有利于企業融資和簡化抵押手續，彌補傳統抵押之不足。該類新型抵押制度對于銀行的業務發展勢必會帶來深遠的影響。

一、浮動抵押制度的法律特征

浮動抵押是指抵押人以其現有的和將來所有的財產作為債權的擔保，當債務人不履行債務時，債權人有權以抵押人尚存的財產優先受償。浮動抵押制度起源于英國法，被稱為“最具包容力且最為便利”的一種擔保手段，它克服了傳統的物權擔保方式所要求的抵押物特定性原則，可在狀態隨時不斷變化的企業總財產之上設定，并且企業對擔保財產享有營業所必需的自由處分權能，因此可以充分發揮企業作為一個整體的擔保價值，促進企業融資便利。

浮動抵押具有如下法律特征：

(一)抵押物的集合性。物權法所規定的浮動抵押客體僅限于流動資產，抵押物包括抵押人現有的以及將有的生產設備、原材料、半成品、產品等動產集合包。需要注意的是：抵押物不包括不動產、在封押時仍被查封、扣押的財產、在封押前已被公司轉讓的財產，即對于不動產不能設定浮動抵押。對于中小企業的不動產可考慮設定最高額抵押。

(二)抵押物具有流動性、浮動性。浮動抵押的抵押物范圍與傳統的固定性、特定性的抵押相比具有復雜性、不特定性和浮動性，抵押物形態具有變化性，例如，貨幣資本可能轉化為生產資本，生產資本可能轉化為商品資本。浮動抵押并非永遠浮動，最終會在封押時特定下來，但不是在設定抵押時。在封押前已經流出的資產，自動退出抵押資產的范圍，無需當事人采取解除措施，在抵押設定后流入抵押人的動產自動成為抵押物，無需辦理變更登記，抵押財產隨抵押人日常業務浮動而不斷發展變化。

也就是說，抵押人對抵押財產有自由處分權，即浮動抵押設立后，抵押權人在經營過程中處分的財產，不屬于抵押財產，不受浮動抵押的約束。而在普通抵押權中，抵押人在抵押期間未經抵押權人的同意，不得轉讓抵押財產，除非受讓人代為清償債務而消滅抵押權。

(三)抵押人的特定性?！段餀喾ā返?81條規定，設定浮動抵押的抵押人必須是企業、個體工商戶和農業生產經營者。而普通抵押的抵押人可以是自然人、法人和其他組織，浮動抵押的抵押人的范圍比普通抵押要窄。

(四)浮動抵押在特定事項發生時將轉為固定抵押。浮動抵押只有在封押時，抵押物的范圍才能確定下來?！段餀喾ā返?96條規定：“依照本法第一百八十一條規定設定抵押的，抵押財產自下列情形之一發生時確定：(1)債務履行期屆滿，債權未實現；(2)抵押人被宣告破產或者被撤銷；(3)當事人約定的實現抵押權的情形；(4)嚴重影響債權實現的其他情形?！?/p>

二、浮動抵押對銀行信貸業務拓展帶來的便利

物權法關于浮動抵押的設立，使得擔保手段、擔保物更為豐富，擔保權利進一步擴大，大大緩解了擔保資源的稀缺程度，解決了融資業務對不動產擔保的高度依賴，使融資環境趨于寬松，尤其是解開了銀行開展中小企業信貸業務的死結，主要表現在以下幾方面：

(一)抵押標的物范圍擴大。浮動抵押的抵押標的物為抵押人現存以及將來取得的全部財產或某一類財產的總和，這使得適用浮動抵押的抵押人所能提供的、用作抵押物的資產種類大為增加，抵押人的融資能力也隨之增強。許多處于生產流程中，原本無法辦理抵押或不適合抵押的資產，比如流動性較強的存貨、原材料等，在浮動抵押下可以成為抵押人融資的基礎。同時，將來可能獲得的財產，也被納入到浮動抵押可接受范圍內，而這對銀行的項目融資尤為有利。

(二)分散擔保風險，增加貸款第二還款來源的有效性。目前，銀行的貸款擔保方式采用最多的是不動產抵押和保證兩種，但是，由于一方面作為不動產的土地、房屋屬于稀缺資源，數量日益減少，同時，房地產潛在的價值泡沫又會加大銀行風險；另一方面，對于第三方提供保證的擔保方式，也存在較多的企業互保、關聯擔保和集團內擔保等情況，使得擔保的有效性大打折扣。為此，通過浮動抵押制度，可以有效解決企業無法提供合適的抵押物以及貸款擔保中互保、關聯擔保等問題的出現，多種方式分散風險，增加貸款第二還款來源的有效性。

(三)浮動抵押具有較大的成本優勢。當需要抵押的物數量眾多時，固定抵押需要對抵押物逐一具體描述，以區分和確定抵押權；此時，根據物的自然屬性逐一界定、整理、核對并完成賬實相符的抵押物清單將耗費很多的人力及時間。而浮動抵押則無需如此煩瑣。由于物的流動性在抵押權實現前為浮動抵押所允許，因此，抵押人只要簡單對抵押財產的范圍或類別加以確定并辦妥抵押登記手續即可，此時并無窮盡所有物之明細的必要。

(四)浮動抵押擁有比固定抵押更完備的應急處理方式。在固定抵押中，如果發生債務人或抵押人違約，銀行通常做法是通過抵押物受償(例如協議折價、拍賣或變賣以及向法院后拍賣)。但在某些時候，變現抵押物并不是最好的選擇(有可能無法足額受償)。對于前景較好的某些融資項目，銀行有可能更愿意等待到項目發展起來后以盈利清償債務。浮動抵押為銀行提供了這樣的機會，非常適合用于項目融資。

三、浮動抵押的風險分析

雖然，浮動抵押制度有上述種種優點，但其終究屬于一種特殊的擔保形態，其浮動性的基本屬性使得其無法擺脫固有的制度缺陷。

(一)浮動抵押制度的先天性不足。浮動抵押物的范圍必須在封押時才能確定，這就給預測抵押物的價值、確定貸款額度帶來困難。抵押財產的確定對于浮動抵押制度而言至關重要，雖然《物權法》在第196條中作出了明確的規定，但是筆者認為，物權法的規定遠不夠完善，例如未規定抵押權確定的程序、當事人意思表示一致的情況下是否有權自行確定等，只能等待將來的司法解釋予以明

確。同時值得商業銀行注意的是，2007年1月1日起施行的《企業破產法》第109條規定，“對破產人的特定財產享有擔保權的權利人，對該特定財產享有優先受償的權利”。依據該條規定，擔保權的權利人對“特定”財產才享有優先受償權，也就是說別除權的行使應該以特定物為限，若該特定物毀損或滅失，別除權即不存在。而浮動抵押的標的物的數量和價值處于不斷的變化狀態，在發生法定確定事由之前是非特定的，依據《企業破產法》第109條規定，那時浮動抵押的權利人就不能成為別除權人。所以，商業銀行在對待浮動抵押這一新的擔保方式，在看到其有利于銀行債權擔保的同時，又應當注意其在破產清算時不能優先受償等風險。

(二)我國動產浮動抵押制度設計上的不足。從國外法看，浮動抵押基本只適用于公司，個人、其他企業不得采用此種擔保方式。這主要是考慮到公司(特別是股份公司)在存續期間，其資產價值不會有太大變化，具有較高的信譽。同時，公司財務報表公開制度也便于債權人和股東對公司財務狀況和經營情況進行監督，從而能最大限度彌補抵押物的浮動性給債權人帶來的不利影響。而其他主體由于在資產運作和財務制度方面缺乏必要的約束和監督機制，一旦在封押前抽逃資產，則債權人的債權將會落空。同時，相對動產而言，不動產的價值一般要大一些，如果再加上知識產權和股票、票據等證券債權和應收賬款等普通債權，其所發揮的擔保功能，肯定要比僅以動產設定浮動抵押的擔保功能大得多。另外，從我國目前的實際情況看，浮動抵押主要存在于項目融資中，特別是國際項目融資。這主要是因為在項目融資中，借款人很少能有充足的財產可供抵押，而貸款人又看好該項目效益，樂于接受以借款人現有的各種財產、在建工程及將來的收益等作為抵押。我國物權法將浮動抵押人的范圍擴大為所有類型的企業、個體戶和農業生產經營者，將抵押物局限為動產中的生產設備、原材料、半成品、產品。雖然創設這一制度的主要目的在于擴大中小企業、個人經營者的擔保能力，緩解其融資難的問題，但物權法對浮動抵押制度所作的上述改變的實際效果還有待觀察。

(三)抵押人自由處分抵押物的風險。在浮動抵押設定后、抵押財產確定前，抵押人仍可自由處分抵押物，當然也可以就該浮動抵押資產設定其他擔保物權。由于浮動抵押標的具有浮動性，抵押財產處于動態變化中，物權法沒有規定抵押權人對抵押人及抵押財產相應監督權，抵押權人無法掌握抵押人的生產經營狀況及抵押財產的價值變化，不利于抵押權人的債權保護。在浮動抵押設定后，抵押人仍有自由處分抵押財產的權利，被處分的財產自動退出抵押物的范圍，這使得抵押人惡意通過處分財產逃避銀行貸款債權成為可能。動產的流動性及存貨抵押后不轉移占有的特點，在實踐中可能會出現多頭抵押或其他騙貸風險。

四、商業銀行在接受動產浮動抵押時應注意的問題

在實務中，由于浮動抵押制度存在著以上種種需要解決的缺陷，因此，銀行應在珍惜物權法所賦予的機遇，充分利用可用擔保物權的價值，推動商業銀行現有創新信貸產品的快速發展的同時，謹慎開展此項業務，設計嚴密的風險監控制度和合同、流程設計，以使該業務的風險盡量降低。

(一)限制適用主體和適用范圍。雖然物權法目前對主體和范圍的限制均放得較寬，但對于資產量較小、經營公開程度較低或資產流動不易監控的個體工商戶、農村生產經營者而言，銀行應當適當注意到其中可能的風險。目前，我國尚無良好的資產申報制度，銀行也不可能花費過多的精力在客戶經營的日常監管上，因此，規模較大、公司治理及信息披露較完善的上市企業或公司，是銀行適用浮動抵押比較理想的對象。浮動抵押的適用范圍。建議更多地適用于項目融資，由于項目所投入之資產具有一定的獨立性，運作相對封閉，并且其成長性也可以通過研究報告有所預見，因此比較適合采用浮動抵押方式融資。此外，對于上市公司而言，發行公司債等也是比較好的選擇。

(二)對浮動抵押加強風險控制。銀行對浮動抵押業務應加強風險控制：一是須認真審核存貨等抵押物所有權的真實性。在授信審核時須確保存貨為借款人或第三人完全所有。二是審慎選擇存貨品種。目前，銀行較易接受的存貨品種主要包括品牌手機、塑料原料、汽車、鋼材及煤炭等。三是綜合運用各種評估方式審慎判定存貨的價值及其變現能力。四是要求對存貨實施第三方監管。主要操作模式為由借款人、保管人與銀行簽訂三方倉儲保管協議，約定對被監管的抵押貨物的提取與出庫，保管人憑由銀行簽發的提貨通知書辦理；對用于質押的倉單項下貨物，可要求購買以銀行為第一受益人的財產保險一切險；必要時應約定對貨物跌價風險的救濟措施，如增加存貨或提供銀行所認可的其他擔保方式。

(三)約定限制性條款。目前法律對設立多個浮動抵押并無明確禁止，而浮動抵押在封押之前，抵押人也是可以對其他財產設定新的擔保的。因此，銀行有必要在抵押合同中就此進行限制性約定，不允許抵押權人再次設立新的浮動擔保，或未經銀行同意對其重大資產設定其他固定擔保。應當注意的是，限制性條款由于僅約定于雙方合同中，不具有公示性，并不能約束善意第三人。在抵押人仍然設定新的抵押時，該抵押未必無效，而銀行可能僅能追究抵押人的違約責任。