證券市場的交易機制范文

導語：如何才能寫好一篇證券市場的交易機制，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞：證券市場；權益保護；監督機制

一、信用交易機制的引入

在我國證券市場引入信用交易機制的呼聲由來已久。早在10多年前就有學者提出這一主張（韓志國，1994），但并沒有引起人們的重視。在實行銀行業和證券分業管理后，貨幣市場和資本市場之間的資金流動受到阻塞。近兩年來，這兩個市場之間的“防火墻”開始松動，證券商和基金管理公司可以通過銀行間拆借市場融資和進行股票抵押貸款，銀行資金通過這種有限的通道間接進入證券市場，但事實上因通道狹窄受到券商和基金管理公司的冷淡。同時，金融管理高層人士（戴相龍， 2000）也曾提出引入信用交易機制，建立短期融資公司溝通兩個市場通道的設想，但這一設想也沒有提上議事日程。近來。引入信用交易機制的問題在理論界和證券界又開始引起關注。在今年4月舉行的“中國金融改革與發展高級論壇”上，證券管理高層人士又提出要“溝通貨幣市場和資本市場的對接渠道”（尚福林，2003），“允許組建證券融資公司”（周正慶，2003），而這正是引入信用交易機制的題中應有之義。

二、信用交易機制的市場效應分析

1.流動性效應。流動性是證券市場的靈魂，是證券市場有效性的重要標志之一。證券交易的順利進行和公正價格的形成，必須以相當數量的交易量作保證，僅靠市場內的實際交易量，市場有時難以激活。引入信用交易的虛擬供求，使投資者能夠超出自身實力進行大量的交易，以維持足夠的交易量活躍市場，維持證券價格運動的連續性，從而提高市場效率。

2.市場緩沖效應。由于各種證券的供給有確定的數量，其本身沒有替代品，如果證券市場僅限于現貨交易。證券市場將呈單向運行，在供求失衡的時候，市場必然會巨幅震蕩。引入信用交易機制與現貨交易配合運作，可增加證券的供給彈性。當證券價格過度上漲時，賣空者預期價格下跌，會提前融券賣出，增加了證券的供給，使行情不致過熱；當證券價格如預期下跌后，賣空者需要補進，增加了購買需求，從而促使證券價格回升。顯然，信用交易機制發揮了對市場的緩沖效應。

3.對沖避險效應。“賣空”是證券市場的重要機制之一，包括投機性賣空、對沖性賣空、持有賣空，套利性賣空、做市商和經紀商賣空等多種形式。如為避免證券價格下跌導致損失，投資者出于對沖的目的可進行“持有賣空”。投資者賣空后，如果證券價格下跌，其持有的證券價格下跌的損失可以從賣空的盈利中得到彌補；如果證券價格上升，其賣空的損失可以從實際持有的證券價格上升中得到彌補。利用現貨交易與信用交易進行對沖，為投資者提供了一種回避風險的工具。

4.機構盈利效應。毫無疑問，信用交易機制擴大了市場交易量，增加了證券商的傭金收入；同時信用交易機制復雜，需要證券商提供更多的服務，也為證券商開辟了增加服務收入的渠道。投資者向證券金融機構融資交易須支付所借資金的利息；投資者以現金作為擔保，證券金融機構可對其適當運用獲取利差收入；證券金融機構對投資者用于抵押的證券也可進一步進行操作，融券或出借以獲取收益。當證券金融機構向銀行機構再融資時，銀行機構也可獲取相應的利息收入。

三、信用交易機制引入的存在的困難

我國證券市場之所以一直排斥信用交易機制，原因似乎主要在于：一是理論界對這一機制的內在機理、基本功能、市場效應及其所蘊含的風險缺乏全面深入的研究，人們看到的更多的只是風險的一面，而它所具有的功能和效應卻受到人們的漠視。二是我國證券市場目前還處于發展初期，人們對信用交易機制的風險尤為敏感和擔憂，自然也就一直難以被管理當局所接受。很顯然，對信用交易機制不作全面深入的分析研究而一味地排斥，其結果必然是導致我國證券市場運作機制殘缺，不利于我國證券市場的發展。

四、我國證券市場信用交易機制的合理設計

1.信用交易模式選擇

國際比較研究表明．證券信用交易具有雙重性，因不同國家及地區證券市場完善程度的差異，對證券市場發展具有不同的作用筆者認為．我國不宜采用證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡型制度模式，而是應吸收市場化模式和專業化模式的優點，在把市場化信用交易模式作為總體目標的前提下．將證券公司融資融券許可證制度作為過渡模式．嚴格規定股票信用交易主體的市場準入條件，只有符合規定條件的創新類證券公司才有資格申請從事融資融券業務，同時要建立信用交易資信評估制度，使證券公司增強風險意識．建立健全風險控制機制．謹慎選擇客戶，防范違約風險和操作風險．有效承擔信用交易中介功能。

2.證券資質與抵押率。

證券質量不同其價格波動性差別較大，將直接影響到對信用交易風險的監管效率， 因此， 并非所有的證券都適合作為融資融券對象。這方面可借鑒日、韓和臺灣的經驗，只限于在證券交易所指定的證券，容易成為投機對象的證券應排除在信用交易之外，這樣便于管理。我國目前上市的證券品種雖然已有相當規模，但仍然良莠并存，作為可抵押的證券必須進行篩選。由于我國目前國有股和法人股暫不流通，選擇時還需考慮股票流通盤的大小， 流通盤過小容易引發投機。每種證券的資質不同，．市場價格的波動幅度不同，融資抵押證券的折算率也就不同。一般來說，國債的折算率較高，股票則低些?？紤]到我國的現狀，在初期，證券折算率標準可定得略低些為宜。國債折算率以85％為宜，股票的折算率以60％為宜。認定證券的資質和確定折算率標準的權利可交由證券交易所行使。

3.證券公司信用額度管理。

除依《證券公司融資融券業務試點管理辦法》要求證券公司最近6個月凈資本均在12億元以上外．筆者認為，應通過資本凈值比例管理加強對證券公司的信用額度管理．規定證券公司的最低資本充足率為8％，對投資者融資融券的總額與其資本凈值的最高倍率不得超過20。名．在單個證券上的融資和融券額分別不得超過其資本凈值的10％g~5％。

4.投資者信用額度管理。

首先，規定最低保證金，設定投資者進入證券信用交易的門檻．只允許具有一定風險承受能力及資信能力的投資者開設信用賬戶從事證券信用交易，并根據投資者的資信狀況設立不同等級的交易限額其次，考慮到期限過短可能會加大交易的投機性，造成市場的大幅波動．而期限太長又會加劇證券市場的風險，建議以一個季度為期限選擇股票信用交易合約再次．建立股票信用交易擔保制度客戶在申請融資時，除了按規定向證券公司繳納一定比例的保證金外．還要以融資買進的全部股票作為擔保品進行抵押；同樣．在融券時，應按規定的比率向證券公司繳納一定的保證金，要以融券賣出的全部價款作為擔保品進行抵押．以預防可能的未來風險此外．建立信用交易的資信評估制度資信評估機構將把信用賬戶分為良好、預警、惡化三種狀態．并根據實際情況確定信用交易主體的資信等級這是準確評價交易主體的資信狀況．授予證券公司信用交易業務的資格和對投資者進行融資融券的重要依據．以此實現證券信用交易風險的動態控制。

信用交易機制所特有的市場效應是其他證券市場機制所不能替代的，也是目前我國證券市場所亟需的，問題的關鍵是要建立行之有效的風險防范機制和監管制度架構，從目前我國宏觀經濟運行和證券市場的狀況看，引入這一機制是可行的。

參考文獻

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關鍵詞：制度創新；信用交易；模式

一、制度創新——中國證券市場成長的動力

當前中國證券市場發展的外部環境正發生著極大的變化，主要表現在三個方面：經濟金融全球化趨勢日強，證券市場的國際化蔚然成風，中國加入WTO使得經濟金融全球化與證券市場國際化的影響更加真切。

外部環境因素的變化無疑會給中國證券市場帶來新的發展機遇，但更多的是挑戰。因為，中國證券市場有明顯的缺陷：股價運行的極端不平穩性，投資者行為缺乏理性，極具計劃經濟色彩的中國式“分業模式”阻隔貨幣市場資金與證券市場之外，嚴重威脅到證券市場資金配置功能的正常發揮。

這就要求我們分析阻礙市場發展的因素，尋求中國證券市場發展的途徑。證券市場作為社會經濟復雜大系統的一部分，與外部環境之間總存在信息和動能等的互換，由此獲得推動市場發展的外部動力；證券市場系統的各組成部分也是相互作用、相互協調的，這是其內部動力，而且是市場發展的根本動力(李啟亞,2001)。中國證券市場要在國際化與市場化的趨勢下獲得發展，應加快對外部市場開放的步伐，以便從外部獲取發展的力量；但最根本的應該是證券市場的創新，促使中國證券市場適應世界經濟和國際資本市場發展趨勢的過程。證券市場創新的內容很多，但是我們認為，對于中國證券市場來說，最迫切最根本的是制度的創新。因為，大量的研究表明，體制、結構、機制和法律等制度性缺陷已經成為我國證券市場發展的根本，解決市場發展動力不足的問題也應該從制度創新入手。證券市場制度創新的內容主要包括：市場準入制度的創新；交易制度創新，即發展多層次的市場，并引入證券信用交易制度；監管制度創新等。就中國證券市場當前的形勢來看，進行證券信用交易試點，并逐步引入證券信用交易，發揮買空賣空機制對于活躍市場，增強市場穩定性等方面的作用應該首先提上制度創新的日程。

二、證券信用交易及其效應分析

證券信用交易是有關機構對交易者在二級市場上的融資——保證金交易，包括融資和融券兩種形式。證券信用交易在成熟證券市場上占有極其重要的地位,其直接作用是投資人可以以較少的資金做較大規模的投資組合，進而刺激證券市場交易的活躍，提高證券市場流動性；政府可以通過調整保證金比例，達到調節信用供求和穩定股價的目的。但是我國現行的法規卻將信用交易劃為，這不僅使證券市場喪失了一種極為重要的穩定工具，不利于市場的健康發展，而且，也使得無法獲得滿足的對信用交易的客觀需求，各種形式的違規“透支”屢禁不止，嚴重擾亂了市場秩序。實際上，信用交易作為連接貨幣市場與資本市場的通道，對克服“分業經營”情況下，銀行資金不得直接進入證券市場，甚至被隔絕于證券市場之外，貨幣政策對股票市場效應不高的情況有直接作用。從這個意義上講，引入信用交易對我國證券市場的制度創新和發展有著深遠影響。

1.對證券市場發展的影響。證券信用交易機制的引入，將對證券市場的運行機制產生規范化的影響，有利于其不斷成熟；而且證券信用交易將導致社會資金、銀行資金流入證券市場，直接擴大證券市場上的資金供給，對提高證券市場的活躍性和效率具有重要作用。

（1）可以完善股價形成機制，發揮市場緩沖器的作用。在實行審批制，各種證券的供給數量確定，本身缺少替代品的情況下，如果僅存在現貨交易，證券市場將呈單方向運行，在供求失衡時，股價必然會脹跌不定，或者暴漲暴跌。信用交易與現貨交易相互配合，可以增加股票供求的彈性。當股價過度上漲時，“賣空者”預期股價將下跌，便提前融券賣出，增加了股票的供應，現貨持有者也不致繼續抬價，或乘高出手，從而使行情不致過熱；當股價真的下跌之后，“賣空者”需要補進，增加了購買需求，從而又將股價拉了回來。買空機制也同樣可以發揮類似的緩沖器作用（屠光紹，2000）。

（2）可以提高市場連續性，增強證券市場的流動性和效率。如果投資者出于某種原因長期持有股票，而不輕易賣出，那么二級市場上的證券交易必然陷于停滯，從而影響到證券市場的價格信號功能（這正是我國證券市場目前的情況）。此時如果有投機者參與買進，并以信用交易方式增加買進或賣出的力量，將會促進市場交易。更重要的是，股票賣空交易本身存在一種使股價連續的內在機制。如果硬性的規定賣空價格必須高于前面最近一次股票的成交價，這種機制可以有效地緩解股價下跌的速度，維持股票市場的連續性。

2.對投資者的影響。利用信用交易，投資者可以小搏大，發揮乘數作用，從而提高資金的使用效率，創造獲利機會，在股價上升時獲得數倍于全額交易的收益，當然一旦預測失誤，在股價下跌時其損失也將數倍于全額交易。這種對收益和損失的放大機制，使得投資者在追求更高收益的同時面臨很高的風險，由此可以培育更加理性的投資者，增強市場發展的潛力。

3.對管理部門的影響。證券信用交易制度的內在運行機制可以起到平穩市場的作用，為證券市場監管機構提供了一種靈活、透明和制度化的市場調控手段，即保證金比率。西方成熟證券市場的經驗已經證明，保證金比率的高低是調節證券信用交易的有效工具，提高保證金比率可以緊縮信用，而降低保證金則可以放寬信用。監管部門可以根據金融形勢、股票市場交易狀況等條件，通過信用比例的放寬和收縮來調節股市的供給和需求。這樣可以使我國證券監管部門獲得更加市場化的監控手段，擺脫過多依賴政策和行政手段的困境，促進市場的健康發展。三、我國證券信用交易制度的模式選擇

進行信用交易試點，首要的是選擇合適的運作模式，主要應該解決兩方面的問題：一是信用來源問題；二是信用交易的監管問題。

1．信用來源。

證券信用交易制度的核心問題是信用的來源，即提供信用的資金和證券的來源。根據是否有外部信用的介入，可以分為內部信用模式和外部信用模式。前者即遠期交易，其特點是交易中的信用由買賣雙方互相授予，無須從外部第三方引入。而真正具有代表性的是外部信用模式，在貨幣資本儲蓄豐富和股票所有權分散的國家，證券信用交易一般采用外部信用模式。

我們所建議引入的也就是這種模式。在外部信用模式下，買賣雙方可以從外部第三者處借入所需的資金和證券，根據是否存在專門的信用融通機構，外部信用模式又可以分為分散授信和集中授信兩種。

在集中授信制度下，存在一個制度化、集中統一的證券融資公司專門提供信用交易所需的資金和證券；有關部門通過證券融資公司調控證券融資業務，以此控制流入流出證券市場的資金量。與集中授信不同，分散授信模式下，證券融資機構就是原有的證券商，不再另設專門化的證券融資公司。美國是分散授信的代表，而日本、韓國等則是實行集中授信。導致上述不同選擇的根本性原因在于其信用經濟成熟度的差異:美國是信用經濟高度發達的國家，完善的信用制度本身足以勝任調控信用規模和在一定程度上控制風險的要求。而日本、韓國等的信用經濟并不發達，非市場因素、黑幕交易經常造成過度的投機，甚至由此引發金融危機，損害實質經濟的運行。考慮到目前我國尚未建立完善的社

會信用體系以及信用經濟不發達的現實，建議我國信用交易中采用單軌制的集中授信制度，即設立一家或幾家證券融資公司，由其通過眾多的券商向投資者提供信用融通。

2．監管模式。

證券信用交易的監管主要包括對保證金比率、信用限額、外界信用進入市場的監管以及自律管理等內容。

（1）規定并適時調整信用保證金比率是證券監管部門調控證券市場的有效手段，保證金比率的調高可以抑制市場過熱，反之則可以活躍市場交易。信用交易最發達的美國，由聯邦儲備委員會決定和調整保證金比率，目前其初始保證金比率為50%，維持保證金比率為25%。韓國證券交易委員會規定的初始保證金交易要求為40%或者以上，該比例可根據市場情況進行調整?？紤]到我國的信用狀況，宜實行較高的比率，以降低信用風險。因此筆者建議初始保證金應高于50%，維持保證金應在30%以上。

（2）信用限額。過度的信用交易往往引發證券市場的過度投機，而我國證券市場上因為投資收益率較低，一直存在通過過度投機獲利的普遍傾向。因此建議對信用貸款或融資規定較低的限額，根據市場的發展和完善程度適當提高。證券融資公司提供的墊頭信用總額宜以不超過其資本金為限。

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關鍵詞：融費融券交易；信用交易制度；賣空機制

中圖分類號：F830.91　文獻標識碼：A　文章編號：1672-3198(2009)10-0161-02

1　融資融券交易的基本模式

融資融券在世界范圍主要有兩種模式：一是以歐美、中國香港為代表的分散信用模式，由券商等金融機構獨立向客戶提供；二是日本、韓國、中國臺灣的集中信用模式，成立專門的證券融資公司，向客戶提供融資融券。

陳曉舜(2000)對海外信用交易制度的主要特點、影響和風險管理進行了研究，并從宏觀環境和各種風險因素的角度分析了我國實施信用交易制度的可行性，提出了從我國證券市場長期發展和當前證券市場肩負的歷史使命來看，有必要在時機較為成熟的時候開展證券信用交易}在證券信用交易制度的選擇上，建議采用類似美國的證券信用交易體制，無須設立證券金融公司，以免降低金融體系運作效率。黎元奎(8003)對建立融資融券的動因和模式選擇進行了詳細的分析，主張采取市場化模式。建立證券公司許可證制度。除了金融體系運作效率原因外，他還認為：初期可挑選若干家證券公司作為試點，在取得經驗后再逐步向其他證券公司放開。這種做法既遵循了我國先試點后推開的漸進式改革思路，也有利于提高我國金融體系的運作效率。深交所的陳建瑜(2004)在比較海外主要證券市場融資融券交易制度的形成、運作機制和基本經驗的基礎上，從政策法規、市場主體、市場環境、技術系統以及監管等方面對我國開展證券融資融券交易的可行性進行全面評價。在證券融資融券授信模式的選擇上，建議采用過渡性專業化模式。設立證券金融公司，以起到銀行信貸市場與證券市場的“防火墻”作用。楊朝軍等(2004)從賣空機制的角度進行了國際比較，把賣空機制劃分為三類。分散授信模式、統一授信模式和集中競價模式，認為我國適于采用在證券交易所集合競價成交的市場化模式，即芬蘭模式，集中競價模式比較適應于現代金融業的發展趨勢，其最大優點在于交易成本比較低，交易具有最大的選擇性。李昌榮，劉逖(2005)將海外主要賣空機制分為四類，分散授信模式、統一授信模式、集中競價模式和登記結算公司授信模式。他們認為適宜采取芬蘭模式，該模式具有與《證券法》的相關規定不抵觸、借券集中交易便于監管、充分利用已有的市場基礎條件且便于制度變革、有利于降低交易成本和形成合理價格的優勢。

國內關于融資融券制度授信模式的研究主要采取比較研究和規范分析的方法，在對海外的授信模式和運行機制進行分析和借鑒的基礎上，根據我國的國情特征比如金融市場的發育程度、金融機構的風險意識和內部控制水平等因素，提出適合于我國的融資融券授信模式選擇。在我國證券信用交易模式的選擇問題上，已經基本形成一致意見，即應采取證券金融公司主導的集中信用模式作為過渡，專門向券商提供融資融券服務，加強對信用交易的監管與控制。

2　融資融券交易對股價波動性的影響

自從證券信用交易引入證券市場后，學者們對信用交易(主要是賣空機制)對證券市場的影響展開了一系列研究。目前西方學者對融券賣空交易與股市穩定的關系上并沒有一致的結論。King等(1993)的實驗結果表明，賣空機制沒有起到穩定價格的作用，賣空機制對價格泡沫的產生沒有顯著的影響。Senchack和Starks(1993)，Figlewski和Webb(1993)根據股票是否有期權在交易所上市交易，將賣空行為進一步區分并研究賣空交易對股價的影響，結論表明。賣空有期權上市交易的股票對股價下跌的影響較小，并且這些股票的賣空信息大多是不公開的。Conrad(1994)構建了一個“信息公開”與“信息不公開”的賣空交易模型，研究結果表明，在公開意料之外信息的情況下，賣空交易與股價下跌呈正相關關系，但在不公開意料之外信息的情況下，賣空交易對價格下跌的影響更大。Keim和Madhaven(1995)、Aitken和Frino(1996)還研究市價委托與限價委托的賣空交易行為對市場價格的影響，結果發現賣空交易者大多采用市價委托，且市價委托對市場價格下跌的影響較大。Porter、Smith(2000)根據實驗結果指出賣空機制不能顯著地降低市場的泡沫量以及泡沫的持續時間。

另外有些學者和研究機構的研究表明賣空機制在一定程度上起到了穩定股市波動的作用。Woolridge和DickinSOIl(1994)研究賣空交易與股價之間的關系，結果發現融券并不會造成股價下跌，從事融券交易者無法獲得超額報酬，但融券交易對市場流動性有正面貢獻。1997年James J.Angel以紐約股票交易所的144只股票為研究對象，研究了股價下跌是否與賣空交易相關，得出賣空機制(有配套的管理措施與其相配合，如保證金制度及報升規則等)的存在并非是證券市場波動的根源，它不會加劇市場的波動，反而在一定程度上具備穩定證券市場的功能。Anehada Charoenrook和Hazem Daouk在2003年通過對111個證券市場(23家是發達市場，88家是新興市場)的研究發現，在允許賣空交易的發達市場國家中，其股票收益總的波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家要低。同時，允許賣空交易的市場發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的市場要高，并且它們之間的可能性差異在統計上是不顯著的。ArturoBris，etal(2003)通過檢驗個股收益率的標準偏差、負收益率極端值的分布頻數以及個股和市場收益率的偏度來驗證賣空約束是否會穩定市場，結果發現，在允許股票賣空的市場中，收益率的波動性要低得多。負收益率極端值的分布頻數要小得多，這也就意味著賣空交易可以起到穩定市場的作用。

國內學者對融資融券交易對股市波動性影響的研究，集中在股市波動性影響因素分析、滬深股市的實證分析、各種交易制度對股市波動性的影響分析、波動性的模型分析，還有部分學者對信用交易與股市的波動性進行了定量研究。李軍農和陳彥斌(2004)通過對上海股票市場的實證分析研究了賣空約束對投資效率的影響，發現如果取消賣空約束，在不同的給定期望收益率水平下，投資組合的Sharpe率增長率都高于30％，因而都能夠大幅提高投資者的投資效率。徐海濤(2005)選取了29個國家證券市場上具有代表性的市場指數收益率作為整體市場收益的衡量標準。對賣空限制進行實證分析，發現一個市場如果對賣空限制的越嚴格，其市場收益的波動率也就越高，就是說賣空限制實

際上加大了市場的波動程度。廖士光、楊朝軍(2004)利用協整檢驗和Granger因果檢驗的方法研究了我國臺灣股市1998年8月至2004年2月的賣空機制與股票價格之間的關系；實證結果表明，賣空市場機制不會家具證券市場的波動。周春生等(2005)通過拓展的MWZ模型發現當市場中投機者的總稟賦大于O時，即使不允許賣空，價格操縱者依然可以操縱價格來獲得利潤。如果市場監管者無法杜絕操縱者通過對敲等手段來拉抬股價，則在市場中引入賣空機制反而可以減少股價對基本面的偏離程度，從而在某種程度上限制操縱者操縱價格的空間。李宣洋、趙威(2006)通過對香港市場股價漲跌、波動幅度和成交量的對比分析，可以發現融券賣空機制的引人有利于完善證券市場的價格發現機制，增強證券公司的盈利能力，豐富投資者的投資選擇。

3　融資融券交易的監管問題

融資融券交易可以創造虛假的供給與需求，從而擴大證券市場的流通量，并促使證券的市場價格與其內在價值相適應。但如果運用不當，容易導致大量交易過度集中在特定的股票上，造成價格暴漲暴跌；或者由于客戶保證金問題、股票問題等等，導致其他風險。要使信用交易的功能得以有效發揮，需要設立合理有效的監管體制加以控制。

我國在目前情況下引入融資融券交易機制。主要存在體制風險、法律風險和市場風險三個基本風險，對于市場結構、制度、監管還不成熟的我國證券市場而言，體制風險、法律風險等系統風險是我國開展證券信用交易的最大風險，其次才是市場風險(陳曉舜，2000)。高翔(2007)提出，信用交易的監管工具與手段大致可以分為兩類：一是市場手段，包括通過對(初始、維持)保證金比率、現金比率、代用有價證券的代用比率等的調整。以達到調控目的。二是行政手段，在個股出現異常時，對其進行預警甚至管制；在市場出現異常時，限制甚至禁止開展信用交易。

在融資融券交易法律規范上，羅榮華(2007)認為，我國2005年修改的《證券法》只是從法律上允許信用交易的開展，還沒有落實信用交易保證金制度、信用額度等基本制度問題，有關法律責任制度的規定過于簡單籠統，可操作性不強。

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關鍵詞：金融危機；融資融券

融資融券交易(MarginTmding)又被稱為“證券信用交易”或者“墊頭交易”，是成熟資本市場普遍實施的一項重要交易制度。在全球性金融危機的背景下，與其他國家對融資融券交易的限制或禁止形成鮮明對比的是，我國選擇了推行融資融券交易業務。我們既要充分借鑒其他國家成熟證券市場發展和運作的經驗，也要認真分析我國的國情特征和法律環境，使融資融券交易的各項制度在合法、合規的背景下規范開展。

一、成熟市場國家和地區融資融券交易業務的發展

融資融券交易制度最早誕生于美國。在美國證券市場建立之初，為了滿足市場融資的需求，就出現了融資融券的交易，但欺詐與違約的現象頻現。在20世紀30年代全球經濟大蕭條之后，美國政府將股市震蕩崩盤的部分歸因于過度融資融券交易，因此美聯儲制定了一系列的規則和法案來規范融資融券交易。隨著金融機構自主性的不斷增強和金融市場的發展，美國融資融券交易典型的市場化融資模式日趨成熟和完善。在分散授信的模式下，融資融券交易的風險集中表現為市場主體的業務風險。監管機構只須對市場運行的規則做出統一的制度安排并監督執行。另外，證券交易所和證券公司協會等一些自律機構也從自身出發，制訂了一系列的規則和條例來約束市場參與者的行為，作為對監管機構法律和法規的有益補充?？梢姡绹娜谫Y融券活動是為適應市場發展需要而自發形成的，是以微觀經濟個體為主體一種制度變遷過程。

日本的融資融券交易制度是建立在二戰以后證券市場交易機制不完善、整個金融制度尚不健全的基礎上，引入這一制度的目的在于通過導入臨時供求，來確保證券市場的交易量與流動性，促進公允價格機制等目的實現。其融資融券制度建立伊始就具備了中央控制的強制性，是一種以政府為主體的具有一定激進性質的發展過程。日本的融資融券交易制度還由具有一定壟斷性質的專業化證券金融公司為證券公司提供資金和證券的轉融通服務，以實現監管機構對證券市場融資融券交易活動進行機動的管理。這種典型的專業化模式的特點即：證券抵押和融券的轉融通完全由專業化的證券金融公司來完成，證券公司與銀行在證券抵押融資上被分隔開，南證券金融公司充當中介，證券金融公司通過控制資金量和證券量來實現對融資融券交易規模的控制，在整個融資融券活動中處于核心和樞紐地位。

我國臺灣地區在20世紀80年代正式開放證券市場融資融券交易，實行了獨特的雙軌制信用模式，即：證券金融公司不但可以對證券公司辦理資金和證券轉融通業務，還可以直接為一部分投資者提供融資融券服務，處于一種半壟斷半競爭的市場地位。隨著證券公司辦理融資融券業務門檻的逐步降低，證券公司的交易占有量得到不斷的增長，而相應的證券金融公司的市場占有率也因此受到影響，加之證券金融公司需要直接對投資者進行征信，很難深入了解客戶的真實狀況，其地位陷入比較尷尬的窘境，這也使得臺灣地區融資融券制交易模式的功效受到影響。

二、全球金融危機下我國推行融資融券業務恰合時宜

當前由美國次級房屋貸款所引發的金融危機愈演愈烈，向全世界范圍蔓延的形勢不可遏止，深刻影響著全球金融體系。市場和監管機構將買空賣空的融資融券交易列為亟待限制或加強監管的業務之一，美日等國監管機構紛紛采取措施限制融資融券交易。與此相對，我國則開放了融資融券業務，筆者認為，此舉是適時可行的。

首先，融資融券制度的賣空機制并非金融危機爆發的原因。在證券市場監管制度的缺位或失靈的情況下，投資主體與證券經營機構過度的投機賣空以致財務杠桿和投資風險加大到無以復加的程度才是金融危機發生并加劇的罪魁禍首。摒棄融資融券交易制度本身實際是本末倒置。我國此時推行融資融券交易是對我國證券市場現有交易格局的創新和調整，更是我國規范證券交易市場、推動金融業快速發展的良好時機。我國證券市場現在面臨的問題不是創新過度而是創新不足，買空賣空交易機制的引入將為證券市場的規范化發展帶來了新的契機。

其次，我國現階段推行融資融券交易具備了較強的現實可行性。第一，股權分置改革的成功使證券市場的規模得以擴容，為融資融券交易提供了更為安全、合理的交易對象；日益壯大的證券交易市場為融資融券交易制度的建立奠定了充足的物質基礎。第二，《證券法》的修改放開了對信用交易的限制，為融資融券交易具體操作規定的制定和業務的開展提供了法律保障。第三，以基金公司、證券公司、保險公司等為主的機構投資者已成為我國資本市場穩定發展的重要主導力量，改善了中國資本市場長期以來以散戶為主的投資者格局，這種投資者結構的變革為我國融資融券業務的開展提供了市場基礎。還有，證券監管體系的不斷完善為我國融資融券交易制度的風險控制提供了制度保障。這些原因都表明了我國融資融券交易制度的建立已經到了恰當的時機。

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機遇與挑戰并存

國際化進程提速所帶來的劇烈競爭將對尚不成熟、有待規范的中國證券市場帶來巨大的沖擊與挑戰。中國證券業不僅會受到成熟、規范的外資機構的擠壓，而且還要面臨國內其他金融企業如商業銀行、保險公司、信托公司以及網上證券交易快速發展帶來的挑戰。第二，加入WTO將加劇中國證券業組織結構的凋整。未來5年內，合資證券公司與臺資基金管理公司將大量涌現，國內證券公司也將引發大規模兼并、重組，組建實力強大的大型證券集團（或金融控股公司）以應對挑戰。第三，加入WTO將對中國證券業監管水平提出更高的要求。加入WTO后，具有混業經營背景的外資機構通過QFll（境外合格機構投資者），組建中外合資證券公司、基金管理公司、保險公司，外資并購國有股權等管道紛紛進入中國市場，創新金融產品將明顯增加，證券市場將更趨復雜，監管難度加大。

但從長期來看，加入WTO將有助于改善中國經濟基本面，從而支撐中國證券市場的長期發展；有助于推動中國證券市場的市場化改革并最終推動其深化發展；有助于推動中國證券市場監管體系的改革、監管和立法行為將更加透明、規范、國際化，為市場的長遠發展創造良好的體制環境；大量外資金融機構進入中國，將為中國本土券商和中介機構學習國際先進管理和技術提供渠道，中資機構競爭實力將在同外資機構的合作與競爭中得到明顯增強。

應戰國際化：對策與建議

發展證券交易市場體系

從世界范圍來看，全球證券市場呈現出4個趨勢：交易市場的多層次化、交易所的公司化、交易市場的一體化和交易市場的無形化。

具體而言，交易市場的多層次化包括縱向層次的主板市場與創業板市場共同發展，橫向層次的股票市場、債券市場與衍生金融產品市場協調發展，交易場所層面的場內市場與場外市場并存，地域層面的全國性市場與區域性市場相輔相成等特點。世界范圍內廣泛出現的交易所公司化及其發行上市改革，是交易所治理結構的重大轉變，有助于解決會員制當中的委托問題、提升應對外部競爭的能力、滿足發展過程中對新資金的大量需求等。交易市場的一體化是指20世紀90年代以來，全球證券交易所在各自國內和國際層面上進行整臺、集中，交易所數目在減少但規模在擴大。交易市場的無形化是指20世紀90年代后期以來，世界各國證券交易所的電子化、網絡化進程迅速加快，引發了證券市場信息傳遞技術和交易手段再次革命，創造了網上交易服務、獨立電子交易系統和網上虛擬交易所等形式。

中國證券市場在縱向上只有以上海、深圳證券交易所為主的主板市場，場外證券市場除銀行間有限的場外交易外，其他場外市場均因《證券法》第32條規定而被禁止。橫向角度看，中國企業債券市場萎縮，金融衍生產品市場缺位。在地域上，除上海、深圳證券交易所外，曾出現過一些地方性的交易場所，如天津、武漢等23個證券交易中心，但是目前這些區域性的證券交易中心已被禁止。中國滬深證券交易所的治理結構是有中國特色的會員制，是一種明顯有別于國際典型會員制交易所的政府直接領導模式（均受中國證監會管理），導致在中國出資者創辦交易所的主要目的在于盈利，政府直接插手交易所內部事務，會員由于不是出資者和受益主體，因此對交易所管理和運作漠不關心。

未來的中國證券市場應努力構建一個多層次化的交易市場。從長遠來看，隨著中國金融體制與國際金融體制接軌，證券交易所對外開放步伐的加快，上海和深圳證券交易所最終將實現所有權社會化，實現交易所由會員制向公司制的變革。此外，滬深交易所的整臺可能是我國證券市場發展的必然方向，但整臺的時機取決于我國證券市場國際化的程度以及國內證券交易所之間競爭所導致的邊際效率提高的程度。中國證券市場應緊密跟蹤國際上先進的交易技術，不斷完善自己的交易系統，同時進一步發展網上交易，為將來建立獨立電子交易系統或虛擬化的交易所奠定基礎。

改革證券交易制度

我國目前所采用的單一的集中競價方式，缺乏柜臺交易與協議交易機制所具有分散股權的功能，與鼓勵公司收購、鼓勵大股東長期持股的立法精神相矛盾。在未來股份實現全流通之后，希望獲取公司控制權的機構投資者成本增大，必然引起廣泛采用對敲對倒等方式從事的不正當證券交易行為。此外，單一集中競價制度也與鼓勵要約收購的精神產生矛盾。中國證券交易在法制上是禁止期貨交易和信用交易的?，F貨交易使得金融衍生品缺乏法制基礎，期貨期權被禁止，從而使中國證券市場成為單邊市場，缺乏避險手段。

此外，中國上市公司收購在實踐中往往采取有諸多不規范色彩的協議轉讓。股權結構割裂為流通和不流通兩部分，以及A、B股之間的差異，造成市場上對同一公司存在不同的價格信號和不同的評價機制。中國證券交易中的持續性信息披露也存在諸多缺陷，在出現問題時較多地運用行政處罰和刑事制裁，對于投資者而言更為有效的民事救濟手段卻很少運用，證券民事訴訟機制缺乏可操作性。

證券交易制度進行改革概括而言有以下5個方面。

首先，隨著機構投資者的增多以及證券市場規模的發展，我們必須積極推進和完善大宗交易制度。大宗交易制度反映了大宗交易人正當的交易目的和需求，隨著機構投資者的增多，如能對此種交易輔之以有效的權益披露規則、持股期限規則，則可降低大宗交易對市場價格的沖擊，降低機構投資者的交易成本，提高市場的流動性和穩定性。大宗交易還為兼并收購的實施提供了便利，從而提高證券市場配置資源的效率。

第二，必須大力發展金融衍生產品，引入賣空交易機制，以降低證券市場的系統風險。金融衍生產品市場的興旺與現貨市場的繁榮是相輔相成的。引入賣空機制對于影響投資行為、提高市場流動性以及降低交易成本、防范和化解投資風險、抑制操縱市場具有重要作用。中國未來應在推出賣空交易機制的基礎上適時推出股指期貨、恢復國債期貨、發展可轉換債券市場。

第三，完善協議轉讓和要約收購制度，以健全上市公司收購兼并的法律保障體系。要約收購既是國外成熟證券市場的典型收購方式，也是各國證券法調整的核心內容。要約收購制度有助于推動實質性資產重組，并已收購過程中的非市場化因素減弱，有助于提高資產重組的規范化和市場化程度。但是要約收購環節繁多，操作程序復雜，收購成本較高。由于中國特殊的股權結構特點，中國上市公司收購實踐中往往采取存在諸多弊端的協議轉讓。當務之急是改革協

議轉讓制度和完善要約收購制度，包括：針對現有協議轉讓制定可操作的法律實施細則；加強協議轉讓中的信息披露監管；弱化政府在協議收購中的行政參與作用，提高市場化程度；規范收購方的關聯方聯合持股規則；強化收購目標公司董事會的責任；明確強調要約收購義務的豁免情形；完善征集委托投票權制度等。

第四，逐步改革現行的國有股、法人股不流通和A、B股分割制度，徹底解決中國證券市場歷史遺留問題。與之相適應的改革舉措還應包括協調目前B股交易制度與外國證券經紀制度之間的差異，建立第二上市和跨市交易制度等。

第五，完善重大信息披露制度，加強證券交易中的持續性信息披露責任及國際合作，健全相關的民事訴訟制度。包括建立健全重大信息披露制度，建立上市公司預測性信息生成、披露和審核的規則體系，加強上市公司關聯交易信息披露，加強上市公司收購信息披露，加強信息披露的國際合作等。此外，證券民事責任制度的完善勢在必行。

完善證券發行制度

現行證券發行制度帶有強烈的行政性和計劃性色彩，未來改革可以從以下4個方面著手：

完善證券發行與定價技術。中國證券發行方式走的是一條逐步市場化的改革道路。證券發行方式的改革要以多元化創新為核心，促進市場的完善與發展。具體包括：全面推行股票交易實名制，采用和完善國際市場普遍采用的公開發行與私募配售相結臺的發行方式，引人國際通行的收款銀行制度，引入并推廣“超額配售選擇權”制度等。對于發行定價機制，也要進行多元化與市場化的改革，逐步減少政府對股價的行政干預。

完善證券發行核準制度。要繼續完善發行核準制度，減少政府控制，將進人市場的選擇權更多地留給市場。此外，中國證券發行的所有制傾斜問題應予改正，并取消證券發行與上市審核的聯動機制，加強發行中承銷商、會計師事務所、資產評估事務所、律師事務所的推薦作用和法律責任。

完善證券發行中信息披露制度。信息披露法律制度包括證券發行披露制度、持續性披露制度和法律責任及救濟制度。未來應借鑒英美成熟做法，明確發行人、發起人、以及其他主體的民事責任、歸責原則及免責事由。在上市公司信息的網絡披露中，要強凋上市公司的更新義務、注意黑客入侵問題以及在未來的私募當中協調網絡披露之廣泛性與私募本質之沖突。

證券發行的國際化白品種創新。目的中國證券發行國際化的方式主要有：境內上市外資股模式，境外上市外資股模式，間接境外募股上市模式，存托證境外上市模式，國際債券模式，國際基金模式等。未來會有更多中國企業利用國際市場籌資，外國的企業也會進入中國證券市場。

調整證券監管體系

中國證券市場的開放將使證券監管面臨3個方面挑戰：國際化的挑戰、銀行和證券業的臺作或綜合化的挑戰、金融創新的挑戰。中國未來證券監管體系具體的變革包括如下方面：

第一，分業監管對綜臺金融的適應和調整。綜合金融是中國金融業發展的一個必然趨勢，在當前分業監管體制下，我們建議先設立一個松散型的臺作監管機構，待時機成熟，再向統一監管的模式變革。同時要積極推動現在的機構監管向功能監管轉變。

第二，監管組織體系的調整。要加強證監會的獨立性；充實有效監管所需的適當資源；建立監管政策制定的協商機制、評價機制，保證監管的透明度；強化證券交易所應有的自律性監管功能；加強證券業協會的自律監管功能；加強傳媒的外部監管力量以及對傳媒的監管。

第三，一般監管行為的調整。包括對上市公司監管的完善和對券商、會計師事務所、律師事務所、資產評估事務所、評級機構、證券清算結算系統監管的完善等內容。此外要強化中介機構的自我監管功能和法律上的約束，建立中介機構的保險制度或建立風險賠償準備金制度。

第四，監管法律框架的調整和完善。首先要對《證券法》進行調整和完善，尤其要建立證券訴訟的辯方舉證制度以解決證券民事訴訟的舉證困難問題，完善證券投資者賠償制度，建立中小投資者集體訴訟機制，完善證券法與公司法、臺同法、破產清償法、競爭法等法律的配臺實施，以充分保護投資者利益。

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摘要：2008年10月，我國證券市場開始了具有雙向交易機制的融資融券業務試點工作。融資融券在我國市場上到底具備怎樣的實際效應，還有待于進一步研究與檢驗。本文擬選取我國上海股票市場為研究對象，對關于融資融券推出后我國股票市場上波動率變化進行全面、深入、嚴謹的探討，以期為我國融資融券交易制度的未來發展與完善提供借鑒和支持。

關鍵詞：融資融券；波動性；GJR-GARCH模型

一、引言

根據中國證監會〔2006〕69號規則的規定，融資融券（short sales）是指證券公司向客戶出借資金供其買入上市證券或出借上市證券供其賣出，并收取擔保物的經營活動，具體來說，包括證券融資交易和證券融券交易。這種高風險、高回報、高杠桿效應的融資融券交易制度改變了市場只能“單邊做多”的重大缺陷，使“做空市場”成為了可能，順應了證券市場的發展需求，進而得到了長足的發展。在我國政策的大力支持下，融資融券規模在不到兩年的時間內有了飛速的發展，無論是融資融券的交易量還是可以進行融資融券的標的證券的數量的增加都是顯而易見的。但是，快速發展的融資融券業務在促進證券市場功能的發揮，資本市場效率的提高等方面的作用還沒有明顯地體現出來，這個問題引起了業內人士、學者和證券市場管理者的廣泛關注和討論，一度成為學術界的研究熱點，近年來關于融資融券的研究不絕于耳。

二、文獻綜述

最早具有記載的融資融券交易出現于400多年以前，1607年，當荷蘭東印度公司的股票剛剛開始在阿姆斯特丹證券交易所上市交易，一名商人就對東印度公司的股票進行了賣空?，F代融資融券交易制度在20世紀30年代于美國形成和完善之后，融資融券交易制度特別是融券賣空交易一直是理論界和實務界所關注的焦點：是否具有完善證券市場的運行機制；是否可以發揮市場穩定器的作用；是否對證券市場產生了積極的影響等問題得到了國內外學者的深入研究，其中融資融券對市場波動性的影響引起了廣泛的關注。因此，本章擬從融資融券對市場的波動性影響這個角度出發，對學術界和實務界關于融資融券的研究進行系統、全面地回顧與梳理。

Senchack和Starks（1993）、Figlewski和Webb（1993）發現賣空機制對有期權在交易所上市交易的股票價格下跌的影響較小，他們進一步發現在賣空該股票之后，市場上隨后的波動與賣空交易之間的關系并不顯著。Woolridge和Dickinson（1994）通過對紐約股票交易所、美國證券交易所和場外市場的研究顯示賣空交易和股價的關系是正向的但在統計意義上不顯著。投資者不能通過賣空交易獲得異常收益，但是投資者可以通過在上漲的市場中增加賣空份額，在下跌的市場中減少賣空份額給市場提供流動性。此外，賣空機制對股票是在紐約股票交易所、美國證券交易所還是在場外市場上交易沒有實質影響。James J. Angel（1997）以1990年11月到1991年1月期間紐約證券交易市場上144個上市公司的股票為研究對象，探討了賣空機制與股價下跌之間的內在關系。實證研究表明，常規的賣出或者買入指令在股價下跌超過2%或者上升超過2%后的半個小時內分別占所有指令流的57.87%和64.60%，也就是說導致市場波動性的根本原因是市場上常規性的買賣指令所引起的“助漲殺跌”效應，而并非賣空機制的存在。相反，市場上帶有報升規則等約束條件的賣空機制在一定程度上卻能起到穩定證券市場的作用。臺灣學者張哲章（1998）通過對臺灣證券市場的實證研究，發現股價是融券余額的先行指標，即股價變動是因，融券余額的變動是果，也就是說融券余額的變動要滯后于股價的變動。The Chase Manhattan Bank（美國大通曼哈頓銀行）（2000）以1990年到1999年美國證券交易所的數據位基礎，研究了NYSE綜合指數與賣空份額之間的內在關系。研究同樣得出，這兩組數據的變動趨勢極為相似，即具有正向關系，賣空量隨著指數的上升而增加，隨著指數的下降而減小。從這個方面來說，賣空有利于緩解市場的波動性，具有穩定證券市場的作用。Anchada Charoenrook和Hazem Daouk（2003）利用世界上111個國家（其中，23個發達國家，88個新興市場國家）的證券市場的數據，研究了賣空限制對市場市場波動性的影響，結果發現，在允許賣空的證券市場上，股票收益總的波動性要比不允許賣空的證券市場低，即賣空限制可以顯著地降低市場的波動性，起到穩定證券市場的作用。廖士光、張宗新（2005）利用我國香港股票市場上的數據，實證檢驗了新興市場引入賣空機制對股市的沖擊效應，發現賣空機制對整個市場的影響是一個相當復雜的過程。徐海濤（2005）選取了證券市場上29個具有代表性的市場指數收益率作為整體市場收益的衡量標準，利用實證模型檢驗了賣空約束對市場收益偏度和市場波動性的影響，實證結果發現限制賣空會導致市場收益向負向偏離，市場收益的波動程度也會加大。陳淼鑫、鄭振龍（2008）運用非對稱GARCH模型基于1992年7月1日到1996年2月29日期間的數據探討了香港市場推出賣空機制前后市場波動率的變動情況，實證發現賣空機制不但沒有加大市場的波動性，反而降低了市場的波動性，起到了穩定市場的作用。袁懷宇、張宗成（2009）通過比較上海與香港兩個證券市場，采用EGARCH-GED模型研究了賣空限制對股票市場收益波動的不對稱性問題。他們認為，賣空限制會導致股票市場的波動性增大，市場也更容易出現暴漲暴跌的現象。

三、實證結果與分析

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    盡管各國國情不同,證券市場可由不同部門或機構來管理,在管理方式上既可以以集中型管理為主(如美國),也可以以自律型管理為主(如英國),但有一點是共同的,即管理必須統一、一致。這是因為:證券市場具有統一性和整體性,不能人為地子以分割,分割的證券市場不能實現資金優化配置和提高資金效率;政府機構多頭管理容易導致政出多門,管理制度與政策互不協調,不利于證券市場的健康發展。我國究意該如何確定證券管理體制,設置證券主管機關,一直是《證券法》制定過程中爭論最為激烈的間題之一。有的主張人民銀行應成為證券市場管理機關,有的主張財政部應成證券管理待解決的問題證券管理待解決的問題為證券管理機關,還有的主張計委或體改委應成為證券主管機關,并且提出了各自的理由和依據。

    筆者認為,關于證券主管機關,應根據我國的經濟體制和具體國情,同時借鑒外國特別是英美等證券市場發達國家的實踐經驗,從有利于建立統一、高效和“三公”的證券市場出發,著眼于切實保護廣大投資者利益來設立我國的證券主管機關。因此,筆者主張,由國務院設立國家證券管理委員會作為一個部委機構,行使統一管理證券市場的職權;同時,規定國家證券管理委員會可根據需要設立職能部門和派出機構,據此將現在地方政府設立的證券管理機構改組為國家證券管理委員會的派出機構,以協調中央與地方在證券市場管理中的關系,調動地方的積極性。國家證券管理委員會可以由證券方面的專家、各有關部門(如中央銀行、財政部、計委、體改委等)的重要官員和社會知名人士組成,其基本職能就是統一監管全國的證券市場。這種設計的理由和依據是:①有利于對證券市場進行專業化管理,提高市場運行效率。既避免多頭管理可能出現的扯皮現象,也可避免部門之間的職能沖突;②作為一個獨立的純粹的管理機構,不受某一部門的操縱,公平地維護證券業和廣大投資者的利益;③由于吸收了政府部門的代表和社會知名人士,因此這種設計有利于國家證券管理委員會協調各方面的利害關系,加強各方面的配合,從而實現對證券市場的全面綜合管理;④有利于打破地區和部門分割,建立一個真正統一全面的證券市場。至于具體的管理模式,我們仍應在借鑒西方發達國家證券管理模式的基礎上,結合我國的具體情況子以確定。美國的注重立法型管理嚴格而有效,有利于協調全國證券市場的發展;英國傳統的自律型管理則更貼近于證券市場的實際,因此各有所長。從現在的趨勢來看,美國也越來越注重發揮自律機構(證券交易所、全國證券商協會、清算機構、市政證券規章制度委員會)的自律作用,盡量減少政府對市場的干預;英國則開始注意加強政府(國務大臣通過授權SIB)對證券市場的管理與干預,從立法上保障自律管理的有效性。可見,世界上這二種具有代表性的管理模式正日益靠攏,相互借鑒。我們應看到這一最新發展趨勢,在確定我國證券管理的具體模式時,既要注重政府立法管理的宏觀調控作用,又要充分發揮證券交易所、證券商協會、證券登記清算中心等自律性組織的自我管理作用,使二者相互補充,互為完善,保證我國證券市場協調、健康、穩步地發展。

    二、建立健全較為完備的證券法律體系

    管理證券市場,在確定了管理體制之后,就必須明確管理機構管理證券市場的工具與手段。縱觀世界各國的證券管理,我們可以發現,證券法規(包括證券交易所、證券商協會、證券清算機構、證券同業自我管理組織、專業中介機構等制定的自律性規則)是一個國家證券管理(廣義上的證券管理)的基礎。而世界各國有關證券市場的正式立法,主要有二種類型:一是通過幾部主要的證券法規來管理證券市場,最具代表性的是美國。其作為管理證券市場的基礎法規有:1933年證券法、1934年證券交易法、194。年投資公司法和194。年投資顧問法;一是制定一部綜合性的證券交易法規作為管理證券市場的基石。如日本的《證券交易法》,韓國的《證券交易法》,1986年后的英國《金融服務法》。但是,無論是哪一種類型,其采用的國家除了基礎法規外,都還有一整套配合性的法律規范及自律規則同時發揮作用。我國的證券法律體系應該是一個多層次的、功能較為完備的體系。在該體系中,起基礎和核心作用的應是一部綜合性的證券管理法,這是證券法律體系的第一個層次。第二個層次應是直接規范證券市場的不同方面的法律、法規和規章,包括公司法體系中有關股票、債券的部分,有關證券發行的法律規范,有關證券交易的法律規范,有關證券中介機構的法律規范,有關證券交易場所、證券商、證券業自律組織、證券管理機關的規范,有關證券投資者保護的規范,有關證券投資管理的規范以及有關證券糾紛的司法解釋等。第三個層次應是適用干證券管理或對證券管理產生直接影響的其他部門法的有關規范,包括公司體系中有關股票、債券之外的部分,金融法體系中與證券管理相關的部分,市場競爭法、刑法體系中有關證券犯罪的部分,稅法體系中有關證券納稅的部分等等。第四個層次即證券市場中各有關自律性組織制定的各項自律規則,它對國家正式證券法律規范起著不可缺少的補充作用。上述四個層次的規范組成一個規定嚴密、內容全面的法律系統,必將為證券市場的高效、有序和“三公”運作提供強有力的保障。

    三、規范上市公司的運行

    在我國,依法規范上市公司的運作,其實質是按照現代企業制度的要求,轉換企業經營機制。由于歷史和體制的原因,上市公司運作不規范而直接影響證券市場穩定、健康發展的間題顯得尤為突出。規范上市公司的運作,要從規范上市公司的選擇標準入手,對公司內部組織機構及其運作機制、有關股票的運作機制、風險與收益機制、外部監督機制等進行全方位規范。首先要規范上市公司的選擇標準。目前我國股份制仍處于試點階段,根據1992年5月15日的《股份制企業試點辦法》,股份制企業試點的范圍為:涉及國家安全、國防尖端技術的企業,具有戰略意義的稀有金屬的開采項目,以及必須由國家專賣的企業和行業,不進行股份制試點;國家產業政策重點發展的能源、交通、通信等壟斷性較強的行業可以進行股份制試點,但公有資產股在這些企業中必須達到控股程度;符合國家產業政策的競爭性較強的行業,尤其是資金技術密集型和規模經濟要求高的行業,鼓勵進行股份制企業試點。這一規定存在著明顯的缺陷:試點范圍過于寬泛,沒有突出重點產業和企業進行股份制改造的重要性和緊迫性,使得上市公司范圍過于寬廣,不能代表國家產業政策的傾斜方向;不利干加速國有企業徹底轉換經營機制,建立現代企業制度。結果導致各行各業不分主次優劣一哄而上,資金得不到合理配置,同時又埋下了因上市公司本身存在的問題而產生不規范行為的伏筆。因此,為了從根本上杜絕上市公司的不規范運行,在選擇上市公司時應有一個規范性標準,從國家產業政策和轉換國營大中型企業經營機制為出發點,選擇經營有方,業績優秀的企業,將其改造成標準的股份公司和上市公司。其次,應規范公司內部組織機構及其運行機制。嚴格依照《公司法》及其配套法規,健全公司內部的各級機構,股東大會、董事會、監事會、經理層相互之間劃清職責范圍,互不越權,分工協作,造就一個良性循環的內部運行機制,從而在企業內在制度方面,確保上市公司行為的規范化。再次,在股票運作方面,包括股票發行、上市交易、回購、縮股、送股、配股、分紅、轉贈、繼承等諸多環節,應該有章可循,有章必循。最后,規范公司內部的風險與收益機制,強化公司的外部監督機制。這是規范公司運作的核心環節。不解決風險與收益的間題,不實行外部監督,公司的規范化運作便無從談起。所有者、管理者、雇員各自的身份應十分明確,風險與收益成正比。同時,來自公司外部監管機關、證券中介機構、證券交易機構以及整個社會的監督,也迫使公司運作規范化。

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[關鍵詞]融資融券 證券市場 影響效應

一、我國融資融券業務的發展狀況

2010年03月30日，上海、深圳證券交易所正式向6家試點券商發出通知，將于2010年3月31日起接受券商的融資融券交易申報，標志著融資融券交易正式進入市場操作階段。融資融券的推出，既改變了投資者的交易模式，可以使投資者既能做多，也能做空，也改變了券商的盈利模式，使券商邁向多元化收入進了一大步。融資融券業務的啟動使 A 股市場告別了“單邊市”時代，對證券市場的發展有著深遠的影響。

（一）融資融券的定義

融資融券，又稱信用交易或保證金交易，是指投資者向具有融資融券業務資格的證券公司提供擔保物，借入資金買入證券（融資買入）或借入證券并賣出（融券賣出）的行為。

融資融券業務的特點：

1.具備杠桿效應

普通的股票交易必須支付全額價格，但融資融券只需交納一定的保證金即可交易。融資融券不但可以為市場合理地引入貨幣市場增量資金，其本身具有的杠桿效應還將提高現有存量資金的運用效率。

2.引入做空機制

投資者從事普通證券交易必須先買后賣，買入證券必須事先有足額資金；賣出證券時，則必須有足額證券。當股票價格下跌時，要么止損賣出，要么等待。而引入融資融券制度后，投資者預測證券價格將要下跌而手頭沒有證券時，則可以向證券公司借入證券并賣出，等股價如預期下跌后再買回來還給證券公司。這意味著股價下跌時也能獲利，從而改變了單邊市場狀況。

3.改變了投資者與證券公司之間的關系

投資者從事普通證券交易時， 其與證券公司之間只存在委托買賣的關系，而從事融資融券交易時，其與證券公司之間不僅存在委托買賣的關系，還存在資金或證券的借貸關系，即財產信托關系。

（二）融資融券業務的發展狀況

融資融券業務自2010年3月31日正式啟動以來，業務發展逐步加速。截至2013年10月，開展該業務的證券公司81家，營業部5022家，兩市開立信用賬戶數2366394戶，融資融券標的已擴容到712只，占滬深兩市個股的28.9%，融資融券余額已達3145.91億元，是2010年的24.63倍。融資融券業務的開展得到了投資者和券商等市場參與者的積極響應，取得了較快的發展。 備注： 1、上述月度數據均為月度期間數或期末時點數；年度數據，除融資融券交易為年度累計數外，均屬期末時點數；

2、融資融券交易金額=融資交易金額+融券交易金額=融資買入金額+賣券還款金額+融資強制平倉金額+融券賣出金額+買券還券金額+融券強制平倉金額；

3、融券余額=融券賣出數量*統計日收盤價格。數據來源：中國證券金融股份有限公司官網 http：//.cn/

二、融資融券業務的影響效應分析

（一）融資融券業務對證券市場的影響

1.完善資本市場運行機制， 填補“做空” 機制的空白

在海外主要證券市場，融資融券業務是證券公司的一項常規和成熟業務。而在我國，股票市場仍屬于典型的單邊市，只能做多，不能做空，其主要的制度缺陷是沒有做空機制，總是處于高系統性風險的“單邊” 行情之中。融資融券業務的開展在一定程度上彌補了該缺陷，使投資者不僅能受益于未來股價的上漲，也能在股價下跌中獲利。

2.融資融券交易有助于提高市場流動性

由于融資融券將證券市場和貨幣市場連接起來，能將貨幣市場合規的資金引入證券市場，為資本市場提供了更充足的資金來源。特別是在股權分置改革以后，大小非解禁因素對市場產生了巨大的影響，未來市場所面臨的擴容壓力將會對市場短期的供求關系造成較大的沖擊，推出信用交易在一定程度上能緩解市場上的資金壓力，對維護市場短期的穩定和活躍都會產生積極的作用。

同時，無論是融資還是融券，至少會進行買入、賣出或賣出、買入兩次交易，這將大大提高證券交易的換手率。因此，中國證券市場引入信用交易后，整個市場的流動性水平會得到較大程度的提升。

3.穩定市場價格，完善價格發現功能

融資融券這種雙向交易制度，使股市同時存在多方與空方兩種力量的較量，在一定程度上能抑制股市暴漲暴跌。在完善的融資融券制度下，信用交易制度能發揮價格穩定器的作用， 即當市場過度投機或者做莊導致某一股票價格暴漲時，投資者可以融券賣出股票，從而促使股價下跌；反之，當某一股票價值低估時，投資者可通過融資買進方式購入股票，從而促使股價上漲。另外，歐美等國家的成熟市場發展經驗表明，融資融券參與者往往也是市場中最為活躍的交易者，其對市場機會的把握、快速反應和對股價的合理定位都對市場起到了非常好的促進作用。

（二）融資融券業務對市場參與主體的影響

1.融資融券業務對券商的影響

（1） 為券商創造新的盈利模式，使券商獲得更高的成長性溢價

目前我國券商經營模式較為單一，當前我國證券公司主要的收入來源包括經紀業務收入、自營業務收入、證券市場發行收入等。融資融券將活躍市場交易，帶動經紀業務總量的提升，增加券商手續費收入，以及與融資融券業務直接相關的服務費收入，同時還可以衍生出很多產品創新機會，并為自營業務降低成本和套期保值提供了可能。因此，融資融券拓展了券商的盈利空間，有利于盈利模式的改進。引入融資融券后，一方面會大大提高交易的活躍性，從而為證券公司帶來更多的經紀業務收入，另一方面還將給券商帶來利息收入，拓寬其業務收入和盈利來源。

從海外經驗看，融資融券有望為券商帶來較大的增量收入。日本、臺灣等地情況來看，融資融券交易額占市場成交額的比例大約在 15%-30%左右。從美國市場來看， 2007年融資融券利息收入達到了 323億美元，占到了整個證券業凈收入的 16%，如果考慮傭金和手續費收入，則貢獻率為 18%左右。日本融資融券收入占到了證券公司凈收入的 3%以上。日本從 90年代以來的低利率甚至負利率政策，影響了其融資融券收入。

對我國券商而言，中國證券業協會的2013年上半年證券公司經營數據顯示：114家證券公司上半年實現營業收入785.26億元，融資融券業務利息凈收入66.87億元，占比8.52%。截至2013年10月31日，券商融資融券負債余額為3145.91億元，按照8.6%的年利息率來算，年利息收入約270億元，隨著融資融券業務的常規化，利息收入占比有不斷擴大的趨勢。

（2）進一步加強券商之間的競爭

我國對券商融資融券業務實行許可證制度，受凈資本的約束及對券商綜合實力的考量，不是所的證券公司都可獲得這種直接融資融券的權利。率先開展融資融券業務的券商可以吸引更多的客戶，加強券商間的競爭。同時，券商的凈資本也決定了融資融券的規模，將會形成融資融券業務的市場細分，大客戶將向凈資本雄厚的券商集中。

（3）進一步加大了券商的風險

券商開展融資融券業務最大的風險在于投資者不能按時足額償還資金或者股票，將風險轉嫁給券商。另外，券商開展融資業務的資金分為自有資金和借貸資金，且給客戶的融資資金一般要被長期占用，這無疑會影響到券商的流動性指標，產負債指標等一系列相關的風險控制監管指標。

2.融資融券業務對投資者的影響

（1）獲得了杠桿效應，提高資金的使用效率

融資融券給投資者帶來了新的投資理念，使投資者獲得了杠桿交易的機會。普通的股票交易必須支付全額價格，但融資融券交易是保證金交易，即交納一定比例的保證金即可進行杠桿交易。如：假設某客戶有100萬元現金，保證金比例是0.6，按照普通的交易機制該客戶只能買入100萬元市值的股票，如果參與融資交易，按照0.6的保證金比例，可以融資約167萬元的現金，加上自有的100萬元現金，該客戶可以買入267萬元市值的股票，股價方向判斷正確的話，即可擴大投資收益，使資金的使用效率得到了明顯提高。

（2）做空機制的引入幫助投資者把握市場的雙向交易機會

融資融券業務引入做空機制，打破了單邊市，完善了市場的交易制度，使投資者獲得了雙向交易的機會。即可以傳統的思維做多，也可以反方向做空，當某些行業具有明顯的利空消息或某個上市公司有黑天鵝事件時，就可以利用融券機制做空個股，獲得盈利。

（3）實現做多T+0和做空T+0交易

目前股票市場的交收機制是T+1，即T日買入，T+1日才可賣出，利用融資融券機制可以實現T+0交易，及時兌付利潤，提高交易效率。若做多時，如果當日漲幅較大，可以借助融券賣出同等數量的同只個股，實現T+0交易，鎖定當日利潤。若融券賣出做空時，T日如有獲利空間，可以買券還券同只個股，實現T+0交易，鎖定做空利潤。

（4）投資者面臨風險放大的挑戰

融資融券交易放大了收益的同時也放大了風險， 融資做多在放大資金杠桿的同時，如果方向判斷錯誤，虧損也會放大，融券做空對傳統以做多為主的普通投資者來說更是一個挑戰，一旦趨勢判斷錯誤，就會面臨風險。另外，融資融券交易多為短線、中線操作，這雖然促進了證券流動性的提高，但流動性提高隨之帶來交易成本的提高，是由交易者承擔的；而且投資者參與融資融券交易還要承擔利息成本，這無疑也大大增加了投資者的交易成本。

3.融資融券業務對實體經濟的支持

券商融資業務的開展補充了銀行的借貸業務，為個人和企業投資者提供融資服務，支持實體經濟的發展。投資者可以借助融資融券機制，實現擔保證券融資，即通過融券賣出-融資買入-直接還券，來實現融資資金的套現，即轉出信用帳戶使用，支持實體經濟的發展。

三、結語

融資融券交易是資本市場逐漸發展完善所不可缺少的重要一環，融資融券交易機制由于其本身具有提高市場流動性、緩沖市場波動、發現市場合理價格、對沖避險和支持實體經濟融資等積極效應，是完善證券市場機制，促進金融產品創新，優化金融市場資源配置的重要手段和途徑。

融資融券業務自開展以來，取得了較快的發展，對市場參與主體起到了深遠的影響，但是還存在有待改善的地方，如：進一步完善轉融通機制、擴大融資和融券的規模；繼續擴容融資融券標的，使個人和企業投資者更大范圍地參與到融資融券交易制度中來；健全監管制度和交易所、證券公司等各級風控制度，為投資者創造更加公平合理的投資環境。

總之，融資融券作為新興的交易模式，是一把雙刃劍，市場參與者應該充分挖掘它的潛力，發揮它的積極作用，在控制風險的條件下，大力發展信用交易，完善證券交易機制，促進我國資本市場的健康和諧發展。

參考文獻：

[1]吳淑琨，廖土光.融資融券交易的市場沖擊效應研究—臺灣的經驗與啟示.深圳證券交易所研究報告，2007，（4）：2—3.

篇9

關鍵詞:證券市場;體系機制;監管;優化運行策略

中圖分類號:F830.91文獻標識碼:A文章編號:1672-3198(2009)18-0150-02

1 我國證券市場的現狀

(1)我國證券市場的規模相對我國的國民生產總值比重較小。西方發達工業化國家多在百分之30%以上,而我國則長期處于10%以內。按照世界交易所聯盟公布的總市值數據,滬深證券交易所的排名連續下滑。雖然近幾年隨著我國經濟的發展,上海證券交易所和深圳證券交易所的市值不斷增長,但我國證券市場的總市值與GDP的比例仍相對偏低。

(2)我國證券市場的融資功能沒有充分發揮,融資效率低下。企業融資主要通過銀行貸款等間接融資手段實現。這種局面不能適應我國經濟的發展需要,不利于調整經濟和經濟的增長方式,不利于增強企業的自主創新能力,也不利于防范金融風暴。而與此相對應的是社會存在巨量的閑散資金,不能得到有效的利用。我國目前的證券市場中只有少數大企業獲得融資,而許多中小企業由于達不到上市門檻還不能大規模地在證券市場融資。企業貸款經營將給企業帶來巨大的負擔,這不利于我國中小企業的成長,嚴重阻礙了我國企業的股份制改革和發展。

(3)我國證券市場法律法規不健全,運作不規范。作為證券市場主力軍的證券公司實力參差不齊。目前證券市場中的上市公司雖然有一些較優秀的上市公司,但所占比例不多,而且新上市公司的問題仍然嚴重。另外部分上市公司融資后項目突然變更的現象也比較突出,這是目前證券市場中較為敏感的執法不嚴的具體表現。我國證券公司與國際大證券公司的巨大差距顯然構成了我國證券公司在未來競爭中的弱勢地位和潛在風險,使我國證券公司不足以與國外大證券公司相抗衡,在風險抵御能力上處于明顯的劣勢。

(4)我國的證券市場是一個典型的“政策市”。政策市是政府干預程度較深,市場經濟發展處于較低的階段,傾向于采取政府行政干預的手段直接調控股市走向來為政府經濟發展目標服務和解決“看不見的手”失效問題。我國證券市場的運行主要受到國家宏觀政策的影響,我國的政府政策還過多地干預了證券市場的運行,導致波動頻繁。政府的全面介入,深入的行政干預,給市場打上了明顯的計劃經濟烙印,挫傷了市場的效率與活力。

2 我國證券市場的優化運行策略研究

2.1 對我國證券市場現狀的原因探析

第一,脫胎于傳統的計劃經濟體制的證券市場在建立的初期,由于對公有制主體地位的片面理解而設置了上市公司中較大比重的國有股,形成了流通股與非流通股,從而造成同股不同權、同股不同利的不平等現象。這種情況直接導致了我國證券市場上出現的只是大批投機客而不是投資者。使得我國證券市場雖然規模不大,但其波動幅度卻是世界之最。

第二,由于我國是從計劃經濟體制向市場經濟體制過度的,相關法律法規不健全、執法不嚴格,造成了政府對證券市場、上市公司的監管不力,上市公司及相關主體運作不規范,從而引發市場風險。種種不利于證券市場發展的行為沒有得到相應的法律制裁,為證券市場的發展埋下了重重隱患。

第三,在我國證券市場建立之初以行政性分配為特點的上市額度造就了一批先天不足的上市公司,再加上后續監管不力、市場體制不健全等原因,我國證券市場上市公司的整體水平不高。當前我國上市公司的整體水平和證券市場改革開放的要求存在較大的差距。證券市場的改革開放對上市公司治理水平的提高、經營運作的規范和核心競爭的提升提出了新的挑戰。而我國上市公司還不能完全適應新挑戰。

這諸多原因的結合,造就了我國證券市場的不健康性。而在不健康的市場中鍛煉出來的投資者的不成熟性表現得也就尤為明顯,從而使得我國的證券市場變幻無常,增大了市場的不確定性、降低了可預期性。

2.2 我國證券市場運行的優化調整模式

(1)由著眼于融資和倚重粗放型的數量擴張的基本策略,轉向著眼于投資回報、倚重質量提升、效率提高、結構完善和制度發展的基本策略,改變結構改革和制度發展長期滯后于市場擴張的局面。一是政府的政策必須由過去的基于資金驅動的需求管理轉向供給管理;推進上市公司、證券公司和資產管理機構的企業制度改革,重視提高上市公司質量和整個市場的質量,刺激效率,促進與保障資本和經濟資源的有效利用,保證證券的有效供給。二是建立合理的證券市場定價機制,使價值投資和價值發現成為市場交易的主要驅動因素,保證市場健全、有效地運行。

(2)市場的運作與發展,由政府導向轉向市場導向,由主要依賴行政手段轉向主要依賴市場機制和法治機制。政府的功能集中于提供并保證實施有利于市場有效運作和健康發展的制度規則,集中于培育和創造良好的市場運作與發展的制度環境;依靠市場調節、微觀機制完善和法治秩序保證市場的規范運行。

(3)保持短期行動與戰略目標之間一致性和協調性,保持恰當的行動次序、時機、方向、路徑和配套性。在制定短期政策和采取短期行動時,注意既避免與長期戰略目標相沖突,也避免為以后的行動制造障礙,即在解決舊的發展障礙和歷史遺留問題的同時,避免制造新的發展障礙和歷史遺留問題。

(4)在證券市場宏觀穩定政策工具的選擇方面,注重發展證券市場的內在穩定機制。通過市場質量提升、結構改善和微觀機制的合理化來控制、降低和化解市場風險,避免高度依賴政府的直接控制和行政穩定措施;注重短期穩定與長期穩定相一致,避免短期穩定措施加大長期風險,損害長期穩定能力和可持續發展能力。

2.3 我國證券市場優化策略分析

(1)加強證券市場機構體系建設。證券市場主體質量的高低,對我國證券市場能否健康發展起著至關重要的作用。提高上市公司質量,是推進資本市場主體發展的關鍵。①取消額度管理代之以核準制。股票和債券市場的額度管理是一種典型的計劃經濟手段,由于對證券發行標準制定較低,這給行政部門行使權力提供了較大空間。嚴格行政審批,提高上市標準,取消或減少行政干預,將證券市場的額度管理換之以核準制,這樣既增強了市場參與的公平性,又能提高上市公司質量。國家可以對不同行業制定不同的上市標準,以促進產業結構的調整,促進經濟快速協調發展。② 強化上市公司淘汰制度,提高上市公司質量。股份公司,特別是上市公司不但要轉軌,更要轉制。對于那些業績長期不佳的上市公司,證券管理部門形成優勝劣汰的機制。只有保證了上市公司的質量,我國證券市場的穩定和擴容才會有保障。

(2)加快金融產品創新與業務發展。加快產品創新和拓展市場的深度與廣度。建立基于市場的金融創新機制,發展多層次、多品種、多渠道的完整市場,實現上市公司股份的全流通。引入股份回購方式,加快國有股減持。完善債券品種結構,積極發展企業債券,探索資產證券化的創新模式。大力發展開放式基金和中外合作投資基金,促進股市債市以及基金市場的良性互動;進一步完善二板市場,大力發展場外交易市場,加快發展金融衍生品市場,建立多層次的資本市場體系。

(3)加強政策配套,規范證券市場。證券市場是高度信用化的市場,只有建立起嚴密的法律體系,各交易環節嚴格按法規操作,才能保證交易活動的安全和可靠,保護交易各方的合法權益,降低證券交易風險,使證券市場健康、有序地發展。我國的證券市場監管機構法律地位不明確,存在監管主體多元化的問題,而且法律制度也缺乏配套性和時效性。因此加強政策配套,完善法律法規,加大監管力度成為當務之急。政府采取的各項監管應該以法律和制度為出發點,不斷完善我國證券市場健康運行所需要的法律政策以及制度,同時也要加強執法力度,嚴厲打擊證券市場中的各種違規行為。

3 結語

通過對我國證券市場整體運行狀況的研究分析,我們充分認識到了我國證券市場在經濟和金融全球化的進程中所存在的缺陷與不足,讓我們能從證券市場的發展歷史中總結經驗并汲取教訓,以提出更多更有針對性的解決方案。我們堅信,通過一系列有針對性的改革,我國證券市場一定能夠擺脫困境、逐漸成熟,走上健康、穩定的發展軌道,在建設有中國特色的社會主義市場經濟的進程中,發揮證券市場的真正的、本質的功能,更好地調節資本分配、促進資源的優化配置、推動經濟結構調整、完善公司治理結構,在我國經濟發展和社會進步中發揮更大的作用。

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[7][美]彼德林奇.彼德林奇的成功投資[M].北京:機械工業出版社,2007.

篇10

[論文摘要】在經濟全球化的沖擊下，中國證券市場走向國際化已是大勢所趨。但是由于中國證券市場存在著諸如結構性缺陷、規模較小、市場參與主體不成熟和市場化機制不健全等痼疾，只能堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略。

證券市場國際化是指以證券為媒介的資金運動實現了跨越國界的流動，與此同時經營證券的經濟主體也實現了跨越國界的運作，其內容包含四個方面：一是證券投資主體的國際化，二是證券籌資主體的國際化，三是證券經營機構的國際化，四是證券運行規則的國際化。

一、中國證券市場國際化的背景

(一)國際背景

經濟的全球化、證券化發展使得世界各國的生產、貿易、市場等各方面都參與了國際分工，同時帶動了證券籌資、證券投資和證券服務業的國際化。隨著這一形勢的發展，世界各主要證券市場正發生著深刻的變化。其一，世界各大證券交易所正走向國際化，它們擁有越來越多的外國上市公司。2000年底上市的外國公司占全部上市公司總數的比例，紐約證券交易所是15．6％，倫敦證券交易所是2O％，阿姆斯特丹證券交易所是4O％，新西蘭證券交易所是34％，布魯塞爾證券交易所是42％，瑞士證券交易所是42％。其二，世界各主要證券市場大量吸收外國上市公司的同時，積極尋求與其它證券市場結盟。比如歐洲的巴黎、阿姆斯特丹、布魯塞爾三大證券交易所一直在尋求結盟；倫敦、法蘭克福、斯德歌爾摩證券交易所也正在探討合并；NASDAQ正在嘗試將其市場延伸至日本東京和中國香港；新加坡證券交易所與美國證券交易所也在商討合作事宜等等。世界證券市場發生的這些變化無不顯示著當今世界各主要證券市場正在朝著國際化方向發展這樣一種趨勢

(二)國內背景

首先，中國證券市場走向國際化是由本國國民經濟日益穩步發展的要求決定的。自從改革開放以來，我國逐步實行了更加自由、開放的社會主義市場經濟，經濟發展速度令世人矚目，人民生活水平迅速提高，市場潛力也隨之增大，吸引了越來越多的外國投資者，這些外國投資者有的是直接投資，也有的希望通過證券投資來參與中國經濟建設、分享由此帶來的收益。同時國內也有大量企業希望到國際證券市場按國際慣例進行投資、籌資以博取更大的收益。其次，中國證券市場國際化是由中國證券市場自身發展的要求決定的。中國證券市場自成立以來已經走過了11年的風雨歷程，在其發展過程中存在著不少問題，如股權結構分割、資金供給不足等等，這些問題只有在借助外力的情況下才能得到更快、更好的解決。再者，中國證券市場對外開放，走向國際化也是中國加入WTO的重要承諾之一。中國加入WTO在證券市場對外開放方面的承諾是在5年之內對外開放本國的證券服務業，允許外資持有中外合資證券投資基金管理公司股份(3年后最高可達49％)從事基金管理業務，享受與國內基金管理公司相同的待遇；當國內證券商業務范圍擴大時，中外合資證券商亦可享受同等待遇；外資少量持股的中外證券商將可承銷國內證券發行，承銷并交易以外幣計價的有價證券。

我國證券市場面對世界證券市場國際化發展形勢，以及加入WTO后開放國內證券業的要求，最終必然走向開放、實現國際化。也只有這樣，才能為我國企業的發展壯大提供有力的支持，才能為國民經濟的發展創造良好的金融環境。

二、中國證券市場國際化的障礙因素

1982年中國國際信托投資公司發行國際債券，標志著中國證券市場國際化的開始。隨后1991年底發行第一只B股——上海電真空B股，到2002年3月底，我國B股市場有上市公司112家。此外，還發行了H股、紅籌股、N股和ADR(美國存托憑證)、國際債券，籌集了大量國際資金。但是，我國證券市場的國際化發展仍處于起步階段，即注重證券市場籌資功能突破國界，而國際化程度較高的證券市場則更注重籌資主體和投資主體的國際化。影響我國證券市場國際化的障礙因素主要有以下幾個方面。

(一)存在結構性缺陷

1．股權結構不合理。我國證券市場不僅按投資對象的權利和義務劃分為普通股和優先股，而且按投資主體的身份劃分為國家股、法人股和個人股等。在上市公司中，能夠流通的股本只占總股本的30％左右，約占70％的國家股、法人股和內部職工股是不能流通的。這與國際證券市場股權全流通的要求相差太遠。而且在我國證券市場上，大多數上市公司的不能流通的國家股或法人股占絕對控股地位，造成“一股獨大”“同股不同權、同股不同利”等不合理現象，違背了證券市場“同股同權，同股同價”的基本原則。

2．股票市場與債券市場失衡。即一方面股票市場與債券市場之間發展失衡，債券市場亟待發展完善。資料顯示，在發達國家公司債券的融資額一般是股票融資額的3至10倍，2000年美國證券市場共有近1600家上市公司發行債券融資，只有不到200家上市公司發行股票融資。但在我國，2000年公司債券融資額與股票融資額的比例約為1：7。2001年188家企業發行股票籌資1046億元，而公司債券融資額不到170億元。滬深兩個交易所上市的企業債券更是少到僅有10只。另一方面單就債券市場本身來說也是失衡的：其一，債券發行市場規模龐大，而流通量卻很??；其二，國債市場大，企業債券市場小。2000年證券市場總融資額為6400億元，其中國債發行額為4800億元，股票籌資額為1400億元，企業債券籌資額為200億元；國債現貨交易總額為4200億元，回購交易額為1．47億元，企業債券全年交易總額為0．069億元，而滬深兩市的股票、基金年交易額為6．46億元。

(二)規模偏小，難以與龐大的外國資本競爭

與國外成熟的證券市場相比，我國證券市場的規模偏小。-4J據有關資料顯示，到2002年4月底，紐約證券交易所2383家上市公司的市價總值已達108757億美元，NASDAQ的市價總值為24018億美元，東京股票交易所的市價總值為24804億美元，法蘭克福證券交易所為10908億美元，倫敦證券交易所為21697億美元。-5J而同期，中國滬深兩市上市公司總數為1164，市價總值45424億元人民幣(相當于5493億美元)，總流通市值為14875億元人民幣(相當于1798億美元)。另外，證券市場的相對規模也比較小，這可以從國民經濟的證券化率來看。我國的證券化率遠遠低于發達國家，也遠遠低于一些發展中國家，1998年我國證券市場市價總值占GDP的比重為24．4％(到2001年底已上升到45％左右)，流通市值占GDP的比重為7．2696(2001年為15％)。而同期，發達國家的證券化率英國為154．3％，美國為135．5％。發展中國家的泰國為50．2％，墨西哥為33．5％，韓國為29．4%。

(三)參與主體不成熟

1．證券經營機構缺乏競爭力。與發達國家的證券經營機構相比，我國的證券經營機構不但規模小、資金實力弱，而且在專業化經營能力、產品創新能力、經營管理水平、高級復合型人才等很多方面與國外跨國證券經營機構存在著巨大的差距。首先是資產規模小。我國的證券公司在經歷1999年和2001年兩次增資擴股后的注冊資本總額為800多億元人民幣，約合100億美元左右。其中注冊資本最高的銀河證券為45億元人民幣(約合5．4億美元)，而美國的雷曼兄弟、摩根、美林集團的注冊資本金分別為40億美元、25億美元和20億美元。2000年我國101家券商機構凈資產總額為652億元(約合80億美元)，而美林集團、摩根和雷曼兄弟的凈資產分別為127．6億美元、141．2億美元和87．7億美元。其次是專業化經營能力弱。國外一些大型證券經營機構一般具有自身的業務特長，比如美林證券公司擅長證券發行、承銷、重組，而所羅門兄弟公司則在票據發行和債券交易方面見長。反觀我國證券經營機構，則業務結構雷同、種類單一、創新能力不足。目前我國證券機構90％以上的利潤來源于經紀、承銷和自營三大業務。另外，我國的證券中介機構普遍缺乏市場公信力，甚至有的中介機構與上市公司聯合做虛假信息披露，嚴重損害了投資者的利益。

2．投資者不成熟。在目前證券市場上。我國6000多萬投資者中散戶占99％以上，散戶持股比例也在95％以上。在這樣的投資者結構下，市場投資理念必然容易受到投機、跟風、重投機收益輕投資效益等觀念的影響。另外，市場的機構投資者行為不規范，各種違規違紀現象層出不窮。這可以從我國證券市場近幾年來出現的“坐莊”“基金黑幕”、惡意炒作、包裝垃圾股等現象得到印證。

3．籌資主體——上市公司質量堪憂。上市公司的質量直接關系到證券市場的正常運轉。如果上市公司質量不高，所發行的股票無人問津，證券市場的交易就不可能活躍。目前，我國上市公司的質量不容樂觀。一方面，一些上市公司的上市動機不純，其上市的目的不是為了使公司有一個更好的經營基礎，而是為了利用“上市公司”的外衣更多、更方便地“圈錢”。另一方面，很多上市公司的經營業績欠佳。有人通過實證分析表明，我國A股市場上市公司業績自1996年以來逐年下降。A股市場的上市公司凈資產收益率從1996的9．59％下降到2000年的7．63％，虧損面由1996年的6．03％上升到2000年的9．06％，與此同時虧損額從1996年的20．69億元上升到2000年的136．89億元，虧損盈利比從1996年的7．16％上升到2000年的15％，1998年甚至達到23．02％。而且還存在“一年績優、二年績中、三年績差”這樣的怪現象。其原因主要是上市公司沒有真正建立起法人治理結構。沒有正確理解上市公司的權利與義務。

4．證券監管力量不足、不規范。我國證券市場監管體制方面與發達國家和國際慣例相比有很大的差距。主要表現在以下三個方面：一是監管體系不完善。沒有建立起政府監管。行業自律和社會監督等多層次的監管體系。二是監管制度不嚴。目前我國證券市場監管的最大缺陷在于查處力度不夠、制裁措施不嚴厲，導致我國證券市場的“違規成本太低”。市場上違規現象頻繁發生。三是監管中的計劃經濟色彩過濃。政府的政令干預過，曾經多次打壓股市并獲得成功，導致了“消息市”和“政策市”的形成。

(四)市場化運行存在機制障礙

這種障礙突出表現在計劃機制與市場機制、行政手段與法律手段運用尚不協調。如上市企業的選擇、企業上市目標市場的選擇、上市額度和發行價格的確定等，都有很強的計劃色彩，甚至不排除權錢交易等腐敗現象。法律架構和監管制度與國際證券市場運作慣例存在較大差距也是機制障礙的表現之一。

此外，人民幣不能自由兌換、利率機制還未實現市場化、金融市場發展不完善等都影響中國證券市場國際化的進程。盡管我國證券市場必然要走向國際化。但是由于存在股權結構分割。市場透明度低。監管的政府意志過于直接。市場系統風險較大，市場沒有做空機制等問題。因此，如果在這些問題沒得到很好解決之前就貿然開放國內證券投資，極易招致國際投機資本的襲擊，引起證券市場的動蕩，從而影響整個國民經濟的穩定發展。為此，應結合我國證券市場的現實國情，明確我國證券市場國際化的必要性和目標，選準國際化進程的起點和突破口以及具體實現方式、途徑和步驟，制定出合理的發展戰略。

三、中國證券市場國際化的若干建議

筆者認為應該堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略，走“漸進式國際化”的道路，逐步推進中國證券市場的國際化進程。

(一)建立統一、多層次的市場體系

要建立主板市場與二板市場，場外交易市場與場內交易市場，股票市場、債券市場和衍生金融工具市場等等同時并存的多層次市場體系。加緊建立二板市場和場外交易市場，為包括高新技術企業在內的中小企業開辟直接融資渠道；在繼續完善股票市場的同時積極發展債券市場；同時還將繼續推進金融創新，積極穩妥地發展金融衍生工具市場，使我國證券市場盡快形成以股票市場為主體，多層次證券市場并存和協調發展的市場體系。

(二)改革證券監管體制，提高市場運行機制的市場化程度

證券監管層應逐步從“裁判員”兼“運動員”的角色，轉變為只當“裁判員”、主要負責市場運行規則的制定和維護。當前證券監管工作的著力點應該放在盡快實現證券發行和定價市場化運作，提高其透明度，完善退市機制等方面。要取消證券發行和上市的指標限制，取消規模、行業和所有制的限制，取消證券發行的價格限制。發行的規模、定價完全取決于籌資者自身需要和投資者的認可程度。同時，逐步建立起政府監管、行業自律和社會監督三位一體的監管體系，突出培育行業自律組織發展完善，使其成為監管體系的中流砥柱。

(三)發展壯大國內證券經營機構，提高其國際競爭力

加入WTO后受沖擊最大的就是證券經營機構。面對大型跨國證券機構的挑戰，我國的證券經營機構應該在認真分析和預測環境變化的基礎上，找準市場定位，制定科學合理的國際化發展戰略，明確戰略目標、戰略重點和戰略步驟，走特色化的發展道路。最為關鍵的是選準自身的市場定位。國內證券經營機構發展壯大自己的途徑主要有：一是通過增資擴股、兼并重組提高資本實力，擴大資金規模，力爭實現規模化經營。二是尋求與國際知名大型證券經營機構的合資、合作，成立中外合資證券經營機構。在合作過程中學習先進經驗，培育自身的創新能力。三是重視人才的培養和開發。對于智力密集型的證券經營機構來說，人才就是競爭力，人才就是資本，因此必須重視人才的培育和開發，重視公司文化的培育，盡力為公司員工個人才華的發揮提供良好的平臺。

(四)通過各種途徑發展壯大機構投資者

一方面，繼續大力發展開放式基金。目前國內開放式基金尚處于起步階段，發展開放式基金經驗還不足。但是開放式基金已經成為發達國家證券市場上主要的機構投資者，因此可以借鑒國際成熟經驗發展我國的開放式證券投資基金。另一方面，也可以引進外國戰略機構投資者。這方面可以借鑒發展中國家開放證券投資的成功經驗，引入合格外國機構投資者，即QFII(Qualified Foreign Institutional Investor)制度。QFII制度是近30年來發展中國家漸進式開放本國證券市場的一種制度。在QFII制度下，投資額度、投資范圍、投資方向和資金的匯入匯出都受到本國政府的嚴格限制，主動權在主權國家，因此不會對本國證券市場造成大的不良影響。