資本市場的有效性范文

導語：如何才能寫好一篇資本市場的有效性，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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1 有效市場假說理論

所謂有效市場，即在市場中，價格完全反應了所有可獲得的信息?？蓪⒂行袌龇譃槿N類型：弱式有效市場、半強式有效市場、強式有效市場。其中，弱式有效是股票市場有效理論的最低程度。股票市場的弱式有效是指當今的股票價格能夠完全反映股票市場的所有歷史信息。

2 有效性檢驗實證

2.1 研究方法

本文選取文化傳媒行業所有上市公司近三年的月末收盤價共864個數據，運用游程檢驗和時間序列檢驗對我國文化傳媒行業的資本市場有效性進行分析。

2.2 文化傳媒行業資本市場有效性檢驗

2.2.1游程檢驗

2.2.2時間序列檢驗

下面我們用Spss中時間序列的自相關圖（Autocorrelations）來繪制文化傳媒行業近三年來的股價隨時間的變化情況。見圖1（數據來源：銳思數據） 文化傳媒股價Autocorrelations

圖1中，有相關系數的值不僅超過置信界限甚至超過0.5高達0.7左右，與前面整個股票資本市場的相關系數一比較就會發現，文化傳媒行業資本市場的股價并非是隨市場隨機波動的，具有一定的可預測性，而有效的資本市場的股價是無法預測的，因此從時間序列圖也可得出我國文化傳媒行業資本市場沒有達到弱式有效的結論。

由上述兩種檢驗可知文化傳媒業的資本市場尚未達到弱式有效。

3 問題與對策

3.1 文化傳媒業資本市場存在的問題

3.1.1股權結構不合理

要想大力發展資本市場，首先得創造條件使資本流通起來，在我國文化傳媒上市公司中股權結構主要由國有股、法人股以及社會公眾股三大部分構成，而由于一直以來文化傳媒企業都受到國家政策的調控，被政府嚴格控制，由下表可知，54.17%的公司是國有控股或者法人股，社會公眾股還有一大部分控制在少數大股東手中，同時從已上市流通股占總股數的比例來看，仍有41.67%的公司這一比例值低于50%，這都極大地限制了股權交易轉讓、資本的流通，無法很好地利用市場這只“看不見的手”來分配資本資源。

3.1.2信息不對稱

在文化傳媒行業，存在著很嚴重的信息不對稱現象，很多公司尤其是中小型企業為了自身發展而想進行融資，但籌資過程舉步維艱，首先經證監會批準就會花費巨大財力，同時聘請金融中介機構的傭金手續費也很高昂，此后還得被社會群眾所認可，但由于溝通渠道不暢通使得投資者無法及時、準確獲取到文化傳媒公司集資的消息，或者投資者獲取到信息但由于企業會計信息披露的不完善、不真實而不敢投資，這些都不利于完善資本市場的構建。

3.2 增強文化傳媒業資本市場有效性的對策

3.2.1制定相關法律，加強金融監管

較西方發達國家，我國股票市場發展比較晚，相關法律制度不完善，部門監管力度也不大，這就為很多上市公司鉆孔子、走球路線提供了“便利”，稍有不慎就會使眾多投資者蒙受損失甚至引發經濟危機，因此政府應適當借鑒西方國家的相關法律條文，加強制度規范的同時也要加大金融監管，讓資本市場在陽光下運作。

3.2.2積極進行股權改革

我國上市的文化傳媒公司大都為國有企業，或者為國企剛剛改制，而眾多周知，國企部門結構冗雜，辦事效率低下，因此要想建立有效的資本市場，需進行大力企業改制，減弱國有股的權重，加大上市流通股中社會公眾持股比例，加快資本轉讓速度，讓市場來分配資本資源，眾多社會投資者的加入將有利于資本市場有效性的加強。

3.2.3完善信息披露

本文將信息分為會計信息和非會計信息兩大類。會計信息是指會計單位通過財務報表、財務報告或附注等形式向投資者、債權人或其他信息使用者揭示單位財務狀況和經營成果的信息。其特點是真實、及時，但很多文化傳媒公司為了抬高股價，樹立公司形象而粉飾會計報表，使會計信息有失公允，迷惑投資者，易誘使投資者盲目跟風。另一方面，非會計信息的披露也很重要，有的文化傳媒公司13年底已經進行了股權變動但直至來年4月份才披露，這不利于投資者及時了解公司情況，不利于資本市場的發展。因此，無論是政府還是企業都應努力構建良好的信息溝通渠道，完善信息的披露。

參考文獻

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>> 我國資本管制有效性分析 理性投資與中國資本市場有效性研究 中國資本市場有效性的論證檢驗 中國資本市場有效性探析 新興經濟體資本管制有效性研究綜述 我國資本市場的弱式有效性檢驗 高管薪酬管制有效性研究 中國股市資本資產定價模型的有效性研究 我國實行商業銀行資本充足性管制的有效性分析 中國煤礦安全管制的有效性探討 中國存款利率上限管制的有效性分析 貨幣政策在我國資本市場中的加速傳導機制及有效性研究 國有企業高管薪酬管制有效性的實證研究 基于“滬港通”的我國資本市場有效性實證檢驗 我國資本市場有效性分析 中國上市商業銀行資本充足監管有效性研究 中國銀行業實施逆周期資本緩沖工具的有效性研究 資本資產定價模型(CAPM)在中國股市的有效性檢驗 不同資本流動性下貨幣政策的有效性研究 我國資本市場對貨幣政策有效性影響 常見問題解答 當前所在位置：l.

[4] 溫建東、趙玉超、王：《中國資本管制有效性研究》。

[5] Guonan Ma， Robert N McCualey： Do China’s capital controls still bind？ Implications for monetary autonomy and capital liberalization， BIS Working Papers No.233，August 2007.

注解：

① 溫建東、趙玉超、王：《中國資本管制有效性研究》

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一、資本市場傳導貨幣政策的機制分析

從理論上說，貨幣政策的變動會影響股票價格，從而影響消費、投資，并對產出產生影響。因此，貨幣政策的資本市場傳導機制的分析包括從中央銀行的貨幣政策到資本市場的傳導機制和從資本市場到貨幣政策目標的傳導機制。

（一）貨幣政策到資本市場的傳導機制

1、資產組合變化效應。貨幣供給的增加使得個人和公司的貨幣持有量增加，產生超額貨幣，導致其資產結構由原來的均衡狀態變為非均衡狀態，從而引發一系列資產替代。如果貨幣供應量的增加，引起股票與貨幣之間發生替代關系，將導致股票價格上升。相反，如果貨幣供應量減少，則導致股票價格下降。

2、相對收益率變化。股票收益率與貨幣價格即市場利率之間的對比關系發生變化，會影響股票價格。當增加貨幣供應量，或者下調官方利率，市場利率下降，持有貨幣的機會成本增加，人們將增加股票的持有，股票價格上升。

（二）資本市場到貨幣政策目標的傳導機制

資本市場到貨幣政策目標的傳導機制主要借助于以下四條渠道實現：

1、投資渠道。托賓的“q”理論認為，當中央銀行實行寬松的貨幣政策時，股價上漲使公司市值相對于其資本存量的重置成本(即托賓所說的“q”比率)隨之提高，這意味著當q值很高時，股票市值大于重置成本。此時，公司很容易以相對較高的價格來發行較少的股票，由此促進了公司投資支出的增加，進而拉動了總需求與產出的擴大。

2、財富效應渠道。根據莫迪利安尼生命周期模型，居民的消費支出由居民的畢生財富決定。人的畢生財富包括人力資本、真實資本及金融財富，其中一個重要組成部分就是普通股。當股價上升時，金融財富增加，在邊際消費傾向一定的情況下，居民的消費支出將增加，從而對實體經濟產生影響。

3、信用渠道。當擴張性的貨幣政策對股市產生沖擊并引起股價上漲時，企業的財富升值，此時銀行會意識到，公司可用于融資的抵押品價值升值，公司借款能力增強，銀行對這些企業發放貸款所面臨的逆向選擇與道德風險問題將減少，于是銀行將加大貸款投放，進而帶動了企業投資、總需求及產出的擴大。

4、流動性渠道。流動性效應理論認為，汽車、住宅等屬耐用品，缺乏流動性。而金融資產如銀行存款、股票或債券，可以很容易地完全按市場價值將其迅速脫手變現。當消費者持有的金融資產比債務多時，對自身陷入財務困境的可能性預期會很低，因而更樂意購買耐用品。所以股票價格上漲使得金融資產價值上升時，耐用品支出也會相應增加，從而使總產出增加。

二、資本市場傳導貨幣政策的制約因素

我國資本市場已經取得長足發展，對經濟的影響也逐漸增強，從理論上完全可以為貨幣政策的正常傳導提供有利條件。但是，我國現實經濟的運行不同于上述理論的推導，我國資本市場目前還不夠完善，在很大程度上制約著貨幣政策的有效傳導。

（一）國民經濟證券化程度偏低

資本市場實現有效傳導貨幣政策的作用，是以資本市場規模大、效率高為前提的，這是因為資本市場規模的大小，直接決定了它對經濟的影響力和覆蓋面。大規模、高效率的資本市場可以迅速反映資金供求狀況變化，同時也能夠將這種對中央銀行調控措施做出的敏感反應通過其廣泛的覆蓋面和影響力傳遞到現實經濟金融中去。從目前我國資本市場現狀看，雖然資本市場取得了相當大的發展，截至2003年12月，股票市場的境內上市公司(包括A、B股)1287家，股票市場市價總值42457.71億元、流通市價13178.52億元、投資者開戶約7025萬戶，但規模仍然偏小，國民經濟證券化率只有36.4％。這一比率遠低于美國的139％、英國的163％、香港地區的200％和臺灣的105％，也低于印度的93％、泰國的114％ 。因此資本市場的總體規模難以滿足實體經濟的需要。于是通過資本市場傳導貨幣政策的有效性難免要受到限制。

（二）資本市場結構不合理

我國資本市場的發展一直與國家宏觀產業政策息息相關，堅持先中央后地方、先重點后一般、先國有后其他所有制的方針安排，形成了畸形的資本市場結構。這種結構畸形體現在以下幾個方面：首先，市場體系結構不合理，出現了將資本市場股市化的傾向，即重視股票市場發展，輕視和限制債券市場(尤其是企業債券市場)發展。在美國，公司債券占三大債券的比重達60%以上，2002年通過公司債券融資所獲得的資金比通過股票融資所獲得的資金多15倍，即16:1，而我國企業債券所占比重不足2%。其次，市場主體結構不合理。以我國股票市場為例，股票市場的投資者結構為散戶占90％的比重，機構投資者占10％左右，股市走強主要是機構投資者獲利最多。由于他們以投機股市、獲得最大利潤為目的，因而獲得的財富又重新進入股市，而眾多散戶雖然也有一定收益，但所占比重有限，其中有相當一部分屬于解套者，沒有財富的增加。而股票市場財富效應的關鍵在于居民資產升值的財富狀況。就目前而言，股市所產生的通過“財富效應”刺激需求的功能還很缺乏。再次，直接融資和間接融資結構，市場客體(即信用工具)種類結構，資本價格結構，交易方式結構等也存在諸多不合理，如2003年我國企業直接融資與間接融資的比例僅為1:18，而1999年美國為1.14:1，韓國為1.17:1。資本市場結構的不合理最終導致資本市場運行效率和配置效率低下，影響了貨幣政策的傳導效率，從而貨幣政策效應受到制約。

（三）資本市場和貨幣市場發展失衡

貨幣政策的傳導需要依賴于比較完善的金融市場載體。資本市場與貨幣市場作為金融市場的重要組成部分，只有當兩個市場在某種程度上一體化時，各種市場的利率才能相互影響，并引導資金在不同的市場間迅速流動，以達到調節資金供求的調控目標。市場之間一體化程度越高，對貨幣政策的反應就越敏感，貨幣政策的有效性就越高。但目前我國的貨幣市場和資本市場一體化程度不高，缺乏有效聯通的渠道。從市場的資金供求來看，一方面，企業存在旺盛的直接融資需求。另一方面，存在著超過11萬億元的居民存款和規模不斷增大的商業保險資金、社會保障基金以及住房公積金等。這種狀況反映了資本市場與貨幣市場存在著難以有效合理聯通的問題。從資本市場對貨幣政策傳導機制的扭曲來看，資本市場股價的變動難以反映貨幣政策作用產生的合理預期。例如，近年來中央銀行曾多次調低利率，從理論上講，這將增加資本市場的資金供給面，從而促使股價上升。但我國股市的實際運行情況卻并非如此，有時甚至相反。這種股市背離貨幣政策調控方向的情況，說明資本市場與貨幣市場的聯通渠道受到扭曲，貨幣政策通過資本市場傳導渠道被堵塞，削弱了貨幣政策的效應。

三、疏通資本市場傳導渠道，提高貨幣政策的有效性

為了疏通資本市場傳導渠道，提高貨幣政策的有效性，針對我國資本市場的上述局限性，筆者認為應該在以下幾方面做出適當安排：

（一）對資本市場的功能進行重新定位

1、有計劃有步驟地擴大市場流通總規模。一是擴大投資者規模，包括發展機構投資者和中小投資者。二是擴大市值規模，包括增加上市公司數量和提高上市公司整體質量。

2、進一步弱化資本市場的政策，充分發揮市場配置資源的作用。要改變目前上市企業以國有企業為主的現狀，切實實現資本市場公開、公正、公平的原則，制定相同的市場準入和退出標準，保證不同的市場主體能夠享有同等的待遇。

3、進行資本市場的結構性調整，尤其要加快企業債券市場的建設。要擴大企業債券發行規模，一方面取消企業債券額度管理，放寬對企業債券的期限、種類、利率的有關規定，另一方面要豐富企業債券種類，增加企業債券市場類型。

（二）拓寬資本市場和貨幣市場的聯系渠道

2003年12月，首批三只貨幣市場型基金獲準設立。日前，中國人民銀行了《證券公司短期融資券管理辦法》，規定從2004年11月1日起，符合條件的券商可以在銀行間債券市場發行短期融資券。這一系列舉措為股票市場和貨幣市場的融通進一步開辟了合法的渠道。今后我國要在加強金融中介風險管理、提高金融監管水平的基礎上，進一步溝通貨幣市場與資本市場的聯系，允許更多的證券經營機構和個人投資者在一定程度上參與貨幣市場，鼓勵市場參與者在不同市場之間進行正常的套利，逐步實行商業銀行通過其相關控股的證券機構參與股市投資，通過金融中介的資金定價來形成真實的利率價格信號。

（三）完善貨幣政策運作體系

1 、貨幣政策最終目標應關注資產價格變化。中國人民銀行應將資產價格作為貨幣政策的參考指標和信息變量，關注資本市場的發展和資產價格的變動，借助資本市場這一傳導渠道影響實體經濟，促進經濟增長。

2、適時采用通脹率作為貨幣政策的中介目標。目前，股票市場的快速發展所帶來的資金流動的不穩定性已經開始影響了中央銀行貨幣供應量指標的真實性，央行不易對貨幣總量進行控制。而通貨膨脹率作為貨幣政策目標，不但可以使貨幣政策的透明度加強，而且可以提高中央銀行貨幣政策的靈活性。因此，未來我國應當在適當時候將貨幣政策中介目標調整為將通脹控制在適度區間，以增強貨幣政策目標的科學性。

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關鍵詞：貨幣政策；有效性；微觀因素

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：A 文章編號：1006－3544（2011）05－0010－05

一、導言

貨幣政策的中間指標可以是貨幣供應量， 也可以是利率。與這兩種不同的中間目標相對應，貨幣政策有兩種操作模式：一種是供給型調控模式，即以貨幣供應量作為貨幣政策的中間指標， 主要是從貨幣供給方面來進行調控； 另一種是需求型貨幣調控模式，即以利率為中間目標，主要從貨幣需求方面進行貨幣調控。 在一國貨幣供給是由社會經濟活動本身決定，即貨幣供給是內生的時候，該國貨幣政策當局并不能自主地左右其貨幣供給， 由貨幣當局通過供給型貨幣調控模式來調節貨幣供應從而對宏觀經濟進行調節的努力是起不到作用的。這時，貨幣政策的中間目標只能是利率， 即通過需求型貨幣調控模式對宏觀經濟運行產生作用。[1] 于是貨幣供給的內生性會很大程度上影響貨幣政策的有效性。

中央銀行溝通有效性主要表現在兩個方面：一方面，中央銀行溝通有“創造”信息的能力，即溝通能夠對利率變化產生影響；另一方面，溝通能夠引導市場參與者預期，提高他們對利率的預測能力，從而減少金融市場波動。 中央銀行對通貨膨脹傾向的評論與利率變化有緊密聯系。一方面，中央銀行溝通能夠創造信息，影響利率變化，有助于利率變化的預測。另一方面， 中央銀行對經濟增長及貨幣供應量的評論卻少能創造新信息， 這時關于貨幣信貸的信號反而會干擾人們的判斷。 中央銀行溝通信息與當前宏觀經濟信息幾乎是替代關系， 與前瞻性宏觀信息有一定的互補性。前瞻性宏觀信息，如預期通貨膨脹和信心指數與利率變化聯系緊密。實際上，中央銀行溝通中的通貨膨脹信號和宏觀經濟信息中的通貨膨脹變量， 都與利率變化有系數大于零的聯系。也就是說， 在我國經濟運行偏離均衡狀態或中央銀行的目標時，由于通貨膨脹能對利率變化產生影響，只要采取正確方向的政策調整，就能保證經濟平穩運行。 [2]

實際上， 貨幣政策的有效性除了受貨幣供給內生性等中央銀行自身行為有關的因素影響外，還受到更多的內外因素的綜合影響， 其中微觀因素的影響備受關注。 本文對貨幣政策有效性的微觀因素進行分析，并提出針對性的建議。

二、貨幣政策有效性的內涵

不同學者在研究貨幣政策有效性問題時， 由于強調的重點不同，對貨幣政策有效性的界定存在不同程度的差異。

在國內，巴曙松（2000）認為，貨幣政策有效性就是指貨幣政策在特定的經濟金融環境， 通過運用特定的政策工具與政策手段， 對現實經濟金融運行產生影響，最終順利實現其預定的調控目標。這種解釋已經假定了貨幣政策本質上能夠對經濟產生實質性的影響，關鍵在于貨幣政策當局如何適時、適度地選擇貨幣政策工具和手段調控經濟以實現其預定的調控目標，他強調的是貨幣政策的實施有效性。而李春琦（2003）認為，貨幣政策有效性是指貨幣供應量的變動是否有能力引起總需求和總收入水平的變動，而且貨幣政策有效性在程度上因貨幣政策對產出和通貨膨脹所造成影響的大小差別而有所差別。 這種解釋沒有涉及貨幣政策當局是否實際有能力運用貨幣政策手段及工具實現其預定的調控目標問題，他強調的是貨幣政策從理論上而言的影響能力和強度問題。 [3]

概括來講， 貨幣政策有效性是指在特定金融環境和制度條件下， 貨幣當局運用特定政策工具和政策手段， 通過特定傳導機制能夠穩定地影響實際產出，并達到貨幣當局預定的政策目標。貨幣政策的時滯、居民和企業等微觀主體的理性預期行為、政治團體的利益、金融自由化、金融創新以及金融全球化、金融動蕩等因素都會影響貨幣政策的有效性。同時，在具體實踐中貨幣政策的中介目標選擇、傳導機制、與財政政策等政策的配合以及匯率制度等也會影響到貨幣政策的效應。

從本質上講， 貨幣政策有效性至少包括兩層含義： 一是貨幣政策對真實產出和就業等實際經濟變量是否產生影響以及這種影響的程度有多深； 二是貨幣政策當局是否有能力通過運用貨幣政策引導經濟運行達到既定的宏觀經濟目標。具體而言，貨幣政策有效性的標志應該是貨幣政策目標的實現程度。由于貨幣政策是總需求管理政策， 其有效性大小主要是以總需求所影響到的總產出來衡量。實際上，貨幣政策一般“逆對風向行事”，其有效性大小還與其反經濟周期作用的大小和熨平經濟周期的程度深淺有關。換句話說，貨幣政策有效性大小還取決于在經濟運行過熱時， 在抑制需求和平抑物價方面貨幣政策的作用大小，以及在經濟衰退時，在刺激需求和防止通貨緊縮方面貨幣政策的作用大小。

三、貨幣政策有效性的微觀因素

（一）中央銀行

對于公眾而言， 一項動態不一致的政策是不可信的，理性的決策者不會真正實施，而會采取相機抉擇的策略，重新選擇最優的政策。貨幣政策的決策和執行過程也存在動態不一致性問題。 如果中央銀行預先公布了保持低通脹的最優貨幣政策， 但在隨后的執行過程中， 企圖利用公眾已經形成的低通貨膨脹預期，執行完全相機抉擇的政策，那么公眾的理性選擇是根據中央銀行相機抉擇的政策， 重新確定自己的通貨膨脹預期，使中央銀行的決策環境惡化，結果產生通貨膨脹偏差。 這說明動態不一致的相機抉擇貨幣政策將產生通貨膨脹偏差。因此，貨幣政策的動態不一致性不利于中央銀行實現貨幣政策目標，降低了貨幣政策的有效性。[4] 提高透明度可以增強中央銀行貨幣政策的有效性。

1． 公開陳述貨幣政策并解釋理由和依據。 一般而言， 中央銀行決策造成的影響取決于市場參與者是否理解中央銀行做出該項決策的意圖。 如果市場參與者能夠理解做出該項政策的原因并予以接受，該項政策也就更易于執行。反之，如果市場參與者不理解，則會妨礙該項政策的推行。

2． 公開披露中央銀行所作的努力和成績。 人們通過對比中央銀行所實現的目標與預期目標， 可以判斷貨幣政策的可信賴程度。 如果所實現的目標與預期目標大相徑庭，人們就會對中央銀行失去信心，那么所推行的政策有效性也會大打折扣。反之，就會獲得更多公眾的支持。

3． 公開對經濟、 金融狀況的預測和所要實現的目標。中央銀行將貨幣政策目標公之于眾，使公眾理解其所致力達到的目標， 有利于形成正確的市場預期，貨幣政策的傳導機制會更為有效，更利于實現既定目標。中央銀行向公眾提供必要的有關其活動的信息，且必須使自己的行動與其先前的公開言論相吻合，這樣可以建立一個提高其政策可信度的機制。 [5]

（二）商業銀行

商業銀行是信用傳導渠道中最重要的載體，若商業銀行缺乏信貸擴張的內在動力， 或者信貸資金沒有真正流入生產領域， 這必然會削弱貨幣政策的效果。當前商業銀行的信用傳導渠道存在的問題主要表現在以下幾個方面：

1． 不成熟的信用懲戒機制促成銀行的惜貸行為。企業信用是銀行貸款的前提，一旦企業失信會給銀行帶來巨大的損失。在當前的經濟運行中，企業以各種方式先占有銀行資金， 然后利用企業兼并、分立，收購優良資產，最后通過假破產和其他重組改制形式，達到逃廢或懸空債務的目的。由于對失信企業的懲戒機制尚不夠完善， 一些地區的企業逃廢債務的收益大，成本小，銀行債權無法得到維護，導致銀行惜貸、慎貸。

2． 高度集中的信貸授權體制限制了基層銀行的信貸工作。 各商業銀行信貸管理權限都向省分行一級收縮，信貸資金向上級行集中，基層行的信貸功能日益萎縮。企業的貸款申請需要層層上報和審批，環節多，耗時長，往往會失去了它應具有的效力。這種信貸決策權的高度集中與信貸需求“短、頻、快”之間的矛盾阻礙了基層信貸工作的快速開展。

3． 過于強調信貸風險的獎懲機制造成信貸不積極。 當前商業銀行制定了嚴格的內控機制和信貸風險控制措施，但在嚴厲追究信貸人員責任的同時，忽視了對信貸人員的工作激勵。 不對稱的信貸獎懲機制打擊了信貸人員貸款營銷的積極性， 使之產生消極信貸行為， 貨幣政策經由銀行信貸機制傳導的效應也會大大降低。 [6]

（三）企業和居民個人

企業是否進行投資， 主要取決于它們對未來市場的預期。如果企業相信自己能把由較高利率導致的成本升高轉嫁給消費者， 那么即使利率很高他們也會投資。相反，如果企業對市場沒有信心，那么低利率也難以促使他們投資。這樣，投資需求實際上由投資的預期收益率和實際利率共同決定。

利率對消費的影響主要由收入效應和替代效應共同決定。收入效應是指當利率下降時，居民從儲蓄獲得的收入減少，從而降低消費。替代效應是指隨著利率的下降，儲蓄的吸引力下降，居民減少儲蓄，增加消費。要想通過利率下調來提高居民消費水平，利率的替代效應就應該高于收入效應。另外，根據弗里德曼的永久收入理論， 居民的消費行為由居民未來所有收入共同決定。 [7]

通過貨幣需求和消費機制， 居民也能影響貨幣政策的效應。 因利率敏感度低的工薪收入在居民收入中所占比重較高， 利率敏感度高的金融資產收入在居民儲蓄中所占比重較低， 收入不確定性的上升和風險意識的增強會導致居民的預防性儲蓄增加，使居民儲蓄的利率敏感度降低， 從而影響貨幣政策的利率途徑傳導，使貨幣政策的效應下降。

（四）貨幣市場

除了融資功能以外， 貨幣市場還具有為貨幣政策實施提供市場條件的功能。中央銀行降低（提高）存款準備金率或再貼現率， 會使商業銀行的超額儲備發生變動： 一方面短期內會使同業拆借市場利率下降（上升），從而影響長期利率；另一方面，在信貸市場上，會擴大（減少）貨幣供應，同時影響長期市場利率。 公開市場操作是中央銀行較頻繁使用的靈活的貨幣政策工具。 中央銀行可通過買賣有價證券來影響商業銀行的超額存款準備金， 進而影響貨幣供應量和市場利率。中央銀行可以通過“扭絞”操作改變利率結構， 即中央銀行在公開市場上買進短期債券，而與此同時，賣出同等數量的長期債券，結果貨幣數量未變，相反利率結構卻發生了變化，使短期利率下降，長期利率上升。因此，離開貨幣市場，中央銀行是難以實施其貨幣政策的。

貨幣市場的發展能保證資本市場有較充裕而穩定的資金來源， 從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載。只有貨幣市場和資本市場形成互動、競爭關系，才能形成合理的資金價格。貨幣市場發展的滯后使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制， 在一定程度上制約了資本市場功能的順暢和正常發揮。另外，貨幣市場滯后于資本市場的發展，也使貨幣市場的發展經常受到來自資本市場變化的沖擊。 [8]

（五）資本市場

資本市場在貨幣政策傳導中作用的理論闡述主要有四個。

1． 托賓的q效應。貨幣供給通過利率變動影響證券資產價格，使投資者在不同資產之間做出選擇，從而影響收入和經濟活動。q為企業的市場價值與資本重置成本的比值， 企業的投資愿望由q的大小決定。在q>1時，企業的市場價值高于其資本的重置成本，企業增加投資，經濟趨向繁榮。在q

2． 財富效應。 在更長的時間內計劃其消費和儲蓄行為， 以實現整個生命周期內消費資源的最佳配置是消費者的理性選擇。因此，人力資本、真實資本和金融財富（股票是其主要組成部分之一）等畢生資財決定消費者的消費行為， 現期收入在消費選擇上并不起決定作用。 貨幣供給量的變動就是通過利率和股票價格途徑影響居民的金融財富及畢生財富量，從而影響其消費需求和國民收入。

3． 流動性效應。 由于汽車等耐用消費品的流動性較弱，在出售這些資產時，不能完全收回它們的價值，而股票等金融資產的流動性很強，在出售時很容易按市場價格收回現金。 資產的流動性成為企業或居民選擇資產時必須考慮的因素。 寬松的貨幣政策刺激股價上升，金融資產的價值提高，消費者持有資產的流動性增大，于是增加耐用品等消費支出，從而刺激了總需求并擴大了產出。

4． 非對稱信息。 由信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險會降低銀行的貸款意愿， 并影響到企業的投資支出，弱化信貸渠道的傳導作用和貨幣政策的效應。因此，提高企業凈值或貸款擔保的價值能減少逆向選擇和道德風險。股票價格上升，企業凈值就會增加，逆向選擇和道德風險就會減少，銀行就會愿意發放更多的貸款。 股票價格的上升通過強化銀行信貸渠道而間接地作用于企業的投資支出，從而影響貨幣政策的效應。 [9]

四、結論及建議

盡管人們對貨幣政策有效性內涵的理解有所差異，但其標志是貨幣政策目標的實現程度。貨幣政策效應受內外多種因素的影響， 其中微觀因素應予關注。在諸因素中，并不是所有的因素都會同等程度地對貨幣政策有效性產生作用， 需要根據當時的具體情況具體分析。就目前而言，應通過下列措施來提高貨幣政策的有效性。

（一）完善貨幣政策功能，提高中央銀行的溝通效率

建立遵從集中與分散相結合原則的貨幣政策體系，不斷完善中央銀行貨幣政策的功能。一是充分挖掘貨幣政策的結構性調控功能。 可以進一步實施地區差別存款準備金率， 將貨幣政策與經濟結構調整很好地結合起來。二是充分發揮貨幣政策的預調、微調功能。就本質而言，政策是解決短期問題的，貨幣政策“相機抉擇”是現實的選擇。因此遵循“相機抉擇”原則，不斷發揮貨幣政策的預調、微調功能，有助于增強中央銀行區域金融調控的功效， 提高貨幣政策的有效性。

同時，要豐富中央銀行的溝通方式，提高溝通效率。 公共信息一方面傳遞有利于決策行動的經濟信息，另一方面通過協調高階信念而影響決策行為。公共信息影響經濟的程度取決于信息的精確度和貨幣政策的可信度，貨幣政策的可信度越高，貨幣政策效果越好。 中央銀行應該在改善現有溝通手段和技術的基礎上， 借鑒其他國家尤其是發達國家的成功經驗，注重溝通方式，提高溝通的效率。這主要包括三個方面：一是發行定期或不定期出版物；二是以多種方式與公眾進行交流和溝通； 三是提供貨幣政策更清晰和全面的信息。 [10]

（二）深化國有企業改革，形成居民合理預期

貨幣政策傳導機制的通暢與發揮作用， 需要有符合市場經濟發展要求并且有自我發展能力的現代化企業。因此要深化國有企業改革。通過改革國有企業的治理結構、調整企業辦社會負擔，達到提高企業經營效益的目的。擴大國有企業直接融資比重，改善其負債結構，既能促進企業發展，又能降低銀行不良貸款。同時，認真審查企業直接融資的資本金，防止風險向銀行和社會公眾轉嫁。另外，加快企業制度改革， 使其真正成為追求利潤最大化目標的現代制度企業，從而能更有效地配置資源，并獨立承擔風險。這樣， 對貨幣政策調節工具的變化企業能做出快速反應，提高貨幣政策的有效性。 [11]

在我國社會保障制度不健全的情況下， 貨幣政策傳導過程中尤其需要關注居民預期的影響。 對居民預期的關注應考慮其差異性和特殊性。 我國幅員遼闊，地區經濟發展水平差異較大，導致居民的消費和投資觀念、習慣等不一樣。 同時收入的差距、社會保障制度地區間差異的不平衡等問題也在一定程度上影響到居民的消費和投資行為與習慣。因此，針對不同區域和具體情況，要合理適時引導居民的預期， 為我國貨幣政策的暢通傳導提供堅實基礎。 [12]

（三）加快發展貨幣市場，構建資本市場多層結構

首先，以網絡技術為支撐，大力發展貨幣市場。一是擴大全國電子聯網， 對銀行間同業拆借和債券市場電子交易系統和結算體系進行完善， 提供債券市場發展和風險控制所需要的物質基礎。 二是開發交易工具。擴大國債發行數量和品種，同時積極開發金融債券、 住房抵押債券等貨幣市場新的交易工具。三是培育票據市場，支持商業銀行在中心城市建立分支機構，集中辦理商業匯票的承兌、貼現和再貼現等票據融資業務。四是擴大證券市場規模，讓銀行系統的富余資金通過資本市場融資渠道進入經濟領域，同時規范市場秩序，吸引更多中小投資者進入。

其次，構建資本市場多層次結構。資本市場需要多層次的市場， 不同層次的資本市場是可以互相補充的，不能割裂。發展充分、相對成熟的、低層次場外資本市場是高層次主板市場和創業板市場發展的源泉，并提供高層次資本市場退出的渠道。在我國，主板市場發展相對較快， 但場外資本市場卻相對發展滯后。 因此， 在我國資本市場多層結構的構建過程中，除建立創業板市場，發展主板市場之外，還要大力發展場外市場，構建資本市場的多層次結構。 [13]

參考文獻：

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［9］劉啟峰，張凱，廖慧杰. 我國貨幣政策有效性影響因素研究綜述［J］. 山西財經大學學報，2007（2）：108.

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［12］胡瑩，仲偉周. 居民預期影響貨幣政策傳導的實驗研究［J］. 北京工商大學學報，2010（1）：57.

篇5

然而，我國的實證會計研究在發展過程中也暴露出了諸多問題或不足。這些問題或不足，有些是實證會計研究發展過程中不可避免的，也無損實證會計研究的基本原則；但是有些不足卻是不容忽視的，它不僅會直接影響到實證會計研究的有效性，而且將會影響到實證會計研究的健康發展。本文主要針對我國實證會計研究中暴露出來的一個重要問題-假定前提真實性及其對實證會計研究有效性的影響，進行深入探討，目的是希望能提醒國內同行，如果忽視實證會計研究中假定前提的真實性、忽視實證會計研究的有效性，必將直接影響我國實證會計研究的質量，并有可能使我國的實證研究陷于數字游戲的泥坑，這對我國會計、經濟研究的健康發展，乃至對我國各項經濟政策的影響，都將產生不可估量的危害性后果。

二、實證會計研究的邏輯關系及假定前提

1.實證會計研究的邏輯關系

會計理論是理論構建過程和理論驗證過程的共同結果，它們的科學性取決于其對客觀世界的解釋與預測能力（Belkaoui，2000）。從邏輯學的角度，任何一項研究都可以看作是由前提命題、推理過程和結論所構成的一個嚴密的復合邏輯命題。實證研究與傳統的規范研究的一個本質區別就在于，前者所依據的前提和所得出的結論都可以用客觀事實進行獨立檢驗，以判斷其真偽。實證會計研究的這種邏輯結構關系與實證會計研究的一般過程及其刺激反應模式之間具有內在的聯系（如圖1所示）。

（圖1 實證會計研究的邏輯關系圖，略）

對實證會計研究而言，其前提命題又是由多個子命題所構成的復合邏輯命題，其中實證會計研究所依據的客觀事實（即“刺激”與“反應”的客觀真實性）是其中最重要的子命題，正是這種“刺激”、“反應”客觀真實性的存在（即后文所指的會計經濟后果），才產生了對其進行實證研究的需要，前提命題中的其他子命題都是因此而產生的。因此，下文論及前提命題，主要是指實證研究所依據的客觀事實這一前提子命題。

在實證研究過程中，要確保變量能夠真實地反映客觀事實之間的內在關系，研究人員在選擇變量時實際上又隱含了以下兩個假定前提：其一是假定變量之間的變化關系能夠真實地反應所的客觀事實的內在聯系，即變量的變化必須分別與其所的客觀事實的變化保持一致性（Miller＆ Bahnson，2002），只有保持一致性，研究人員才能通過建立和檢驗變量之間的關系來準確地把握客觀事實所隱含的內在聯系；其二是假定能夠收集到有關變量的客觀真實數據。如果所收集到的變量的數據缺乏客觀真實性，則據此所得出的變量之間的關系就毫無意義，更不可能真實地反映客觀事實之間的內在聯系。實證會計研究的前提命題的客觀真實性，首先取決于上述假定前提的真實性。

2.實證會計研究的假定前提

任何經濟政策和措施都具有一定的經濟后果，會計同樣具有特定的經濟后果。按照Zeff（1978）的定義，會計的經濟后果即是“會計報告對企業、政府和債權人的決策制定行為的影響”，具體表現為會計信息將直接影響外部信息所用者的經濟決策，這種經濟決策又反過來對企業經營者產生約束與激勵，進而影響他們對會計政策的態度及選擇，他們的選擇和態度又會直接影響到對外披露的會計信息。正是由于會計具有這種經濟后果的特征，為實證會計研究通過經濟后果來評價各項經濟與會計的政策和措施提供了現實基礎。

對資本市場的實證研究而言，反映經濟后果的易觀察且可計量的變量很多，但最主要的有兩個來源：一是上市公司對外披露的財務報告，其中會計信息是核心；二是資本市場上的證券交易價格。財務報告中的數據反映了公司內外部經濟政策和措施對公司所產生的經濟后果；證券交易價格則反映了各項經濟政策、措施以及企業經濟后果對投資者所產生的經濟后果。

按照邏輯學規律，以財務報告中的數據或證券交易價格數據作為經濟后果變量的實證會計研究，要確保其前提命題真實，就要求這些變量必須同時滿足假定前提的兩個基本要求。由于財務數據，尤其是會計信息，本質上就是對公司財務狀況、經濟成果及財務狀況變動的綜合反映，因此通過財務數據能夠較好地反映公司內外部各項經濟政策、措施對公司所產生的經濟后果。因此選用適當的財務數據或指標作為變量，能夠較好地保證變量與經濟后果之間變化的一致性；但關鍵問題在于，由于財務數據由公司編制和提供，因而研究人員所收集的這類數據的真實性就必然會受到公司的影響。

對于資本市場中的證券交易價格，由于它們是由買賣雙方在公開資本市場上直接交易的結果，因而其真實性不會受到影響，正如國際著名實證會計研究專家Philip Brown（2000）所言，“上市公司之所以受到如此關注，是因為上市公司的股票價格數據是研究者到目前為止能夠得到的最可靠的資料，因為他們是在公開市場上實實在在交易的結果?！钡?，要確保以證券交易價格為基礎的變量能夠與其所替代的真實經濟后果之間的變化保持一致，就要求證券交易價格必須是對資本市場上各項經濟政策、措施及企業經濟后果對投資者所產生的經濟后果的無偏估計，而這正是有效資本市場的要求（Fama，1970）。

三、假定前提真實性的意義及現實考察

1.假定前提真實性的意義

實證會計研究要能客觀準確地解釋和預測會計實務，就要求其研究結論必須正確并且可以進行獨立檢驗。實證會計研究本質上就是建立在客觀事實基礎之上的邏輯推理過程，所依據的客觀事實是實證會計研究的前提條件。按照邏輯學規律，要保證實證會計研究能夠得出正確的結論，就必須同時滿足兩項基本要求：第一，推理有效；第二，前提真實。如果這兩個條件不能同時得到滿足，通過實證研究所得出的結論就不一定是真實的。前提真實，而推理錯誤，所得出的結論就毫無意義；推理有效，但如果前提不真實，所得出的結論就必然是錯誤的。

正如前文所述，實證會計研究中的前提命題本身又是由“前提、推理和結論”所構成的一個復合邏輯命題，這一前提命題的真實性同樣依賴于在這一復合前提命題內部的“推理有效”及“假定前提真實”兩項基本要求。由此可見，依據假定前提所得出的前提命題的真實性，首先取決于這一假定前提的真實性，假定前提不真實，由此所得出的實證研究的前提命題就不真實，建立在不真實的前提命題之上的實證研究，其有效性及結論的正確性就值得懷疑。

按照Simon（1997）的觀點，前提有兩種類型：一是事實前提，二是價值前提。當前提命題是一個事實命命題時，該前提命題就屬于事實前提；而當該前提命題是一個價值命題時，則該前提命題就屬于價值前提。事實命題原則上可以經過檢驗來確定真偽，也就是確定它們的論述是不是確實會發生（Simon，1997），而價值命題表述的則僅僅是一種價值判斷，即只是對“應該是什么”或“應該不是什么”的判斷，這種判斷主要屬于道德的范疇，而不是一種客觀事實，不能經過檢驗來確定真偽，只有在人類主觀價值上才有意義。實證會計研究的假定前提是事實前提，而非價值前提，因此，對于實證研究的假定前提真實性的判斷，必須以該事實前提與可觀察的客觀事實之間的一致性為判斷標準。

2.財務數據真實性的考察

財務數據的核心部分是會計信息，而且會計信息的確認、計量、報告和對外披露等要求是所有財務報告中規則最明確、監管最嚴格、反映最翔實的部分，因此可以認為會計信息是各種對外披露的財務數據中最有真實保證的部分，對會計信息的真實性考察足以完全反映財務數據的真實性程度。那么我國現實的會計信息真實程度又如何呢？

共2頁: 1

論文出處(作者): 一、導言 自1970年Fama.的《有效資本市場：理論與實證研究回顧》一文發表以來，有效市場假設在會計和財務研究的發展過程中就一直扮演著非常重要的角色。有效市場假設與傳統的會計與財務理論諸多命題相矛盾，導致了實證會計研究的興起和蓬勃發展，并產生了非常廣泛而深遠的影響。這種影響不僅極大地深化了會計與財務研究，更重要的是極大地提高了會計與財務成果的影響力及其在經濟理論界的地位。實證會計研究方法，為人們客觀地評價、了解和預測各項經濟政策和措施對資本市場與上市公司的實際影響，提供了一種嶄新的視角，有效地彌補了傳統的規范研究只能從價值標準對客觀經濟事實進行判斷的缺陷，并已成為現代經濟研究發展的一大動力。

然而，我國的實證會計研究在發展過程中也暴露出了諸多問題或不足。這些問題或不足，有些是實證會計研究發展過程中不可避免的，也無損實證會計研究的基本原則；但是有些不足卻是不容忽視的，它不僅會直接影響到實證會計研究的有效性，而且將會影響到實證會計研究的健康發展。本文主要針對我國實證會計研究中暴露出來的一個重要問題-假定前提真實性及其對實證會計研究有效性的影響，進行深入探討，目的是希望能提醒國內同行，如果忽視實證會計研究中假定前提的真實性、忽視實證會計研究的有效性，必將直接影響我國實證會計研究的質量，并有可能使我國的實證研究陷于數字游戲的泥坑，這對我國會計、經濟研究的健康發展，乃至對我國各項經濟政策的影響，都將產生不可估量的危害性后果。

二、實證會計研究的邏輯關系及假定前提

1.實證會計研究的邏輯關系

會計理論是理論構建過程和理論驗證過程的共同結果，它們的科學性取決于其對客觀世界的解釋與預測能力（Belkaoui，2000）。從邏輯學的角度，任何一項研究都可以看作是由前提命題、推理過程和結論所構成的一個嚴密的復合邏輯命題。實證研究與傳統的規范研究的一個本質區別就在于，前者所依據的前提和所得出的結論都可以用客觀事實進行獨立檢驗，以判斷其真偽。實證會計研究的這種邏輯結構關系與實證會計研究的一般過程及其刺激反應模式之間具有內在的聯系（如圖1所示）。

（圖1 實證會計研究的邏輯關系圖，略）

對實證會計研究而言，其前提命題又是由多個子命題所構成的復合邏輯命題，其中實證會計研究所依據的客觀事實（即“刺激”與“反應”的客觀真實性）是其中最重要的子命題，正是這種“刺激”、“反應”客觀真實性的存在（即后文所指的會計經濟后果），才產生了對其進行實證研究的需要，前提命題中的其他子命題都是因此而產生的。因此，下文論及前提命題，主要是指實證研究所依據的客觀事實這一前提子命題。

在實證研究過程中，要確保變量能夠真實地反映客觀事實之間的內在關系，研究人員在選擇變量時實際上又隱含了以下兩個假定前提：其一是假定變量之間的變化關系能夠真實地反應所的客觀事實的內在聯系，即變量的變化必須分別與其所的客觀事實的變化保持一致性（Miller＆ Bahnson，2002），只有保持一致性，研究人員才能通過建立和檢驗變量之間的關系來準確地把握客觀事實所隱含的內在聯系；其二是假定能夠收集到有關變量的客觀真實數據。如果所收集到的變量的數據缺乏客觀真實性，則據此所得出的變量之間的關系就毫無意義，更不可能真實地反映客觀事實之間的內在聯系。實證會計研究的前提命題的客觀真實性，首先取決于上述假定前提的真實性。

2.實證會計研究的假定前提

任何經濟政策和措施都具有一定的經濟后果，會計同樣具有特定的經濟后果。按照Zeff（1978）的定義，會計的經濟后果即是“會計報告對企業、政府和債權人的決策制定行為的影響”，具體表現為會計信息將直接影響外部信息所用者的經濟決策，這種經濟決策又反過來對企業經營者產生約束與激勵，進而影響他們對會計政策的態度及選擇，他們的選擇和態度又會直接影響到對外披露的會計信息。正是由于會計具有這種經濟后果的特征，為實證會計研究通過經濟后果來評價各項經濟與會計的政策和措施提供了現實基礎。

對資本市場的實證研究而言，反映經濟后果的易觀察且可計量的變量很多，但最主要的有兩個來源：一是上市公司對外披露的財務報告，其中會計信息是核心；二是資本市場上的證券交易價格。財務報告中的數據反映了公司內外部經濟政策和措施對公司所產生的經濟后果；證券交易價格則反映了各項經濟政策、措施以及企業經濟后果對投資者所產生的經濟后果。

按照邏輯學規律，以財務報告中的數據或證券交易價格數據作為經濟后果變量的實證會計研究，要確保其前提命題真實，就要求這些變量必須同時滿足假定前提的兩個基本要求。由于財務數據，尤其是會計信息，本質上就是對公司財務狀況、經濟成果及財務狀況變動的綜合反映，因此通過財務數據能夠較好地反映公司內外部各項經濟政策、措施對公司所產生的經濟后果。因此選用適當的財務數據或指標作為變量，能夠較好地保證變量與經濟后果之間變化的一致性；但關鍵問題在于，由于財務數據由公司編制和提供，因而研究人員所收集的這類數據的真實性就必然會受到公司的影響。

對于資本市場中的證券交易價格，由于它們是由買賣雙方在公開資本市場上直接交易的結果，因而其真實性不會受到影響，正如國際著名實證會計研究專家Philip Brown（2000）所言，“上市公司之所以受到如此關注，是因為上市公司的股票價格數據是研究者到目前為止能夠得到的最可靠的資料，因為他們是在公開市場上實實在在交易的結果?！钡牵_保以證券交易價格為基礎的變量能夠與其所替代的真實經濟后果之間的變化保持一致，就要求證券交易價格必須是對資本市場上各項經濟政策、措施及企業經濟后果對投資者所產生的經濟后果的無偏估計，而這正是有效資本市場的要求（Fama，1970）。

三、假定前提真實性的意義及現實考察

1.假定前提真實性的意義

實證會計研究要能客觀準確地解釋和預測會計實務，就要求其研究結論必須正確并且可以進行獨立檢驗。實證會計研究本質上就是建立在客觀事實基礎之上的邏輯推理過程，所依據的客觀事實是實證會計研究的前提條件。按照邏輯學規律，要保證實證會計研究能夠得出正確的結論，就必須同時滿足兩項基本要求：第一，推理有效；第二，前提真實。如果這兩個條件不能同時得到滿足，通過實證研究所得出的結論就不一定是真實的。前提真實，而推理錯誤，所得出的結論就毫無意義；推理有效，但如果前提不真實，所得出的結論就必然是錯誤的。

正如前文所述，實證會計研究中的前提命題本身又是由“前提、推理和結論”所構成的一個復合邏輯命題，這一前提命題的真實性同樣依賴于在這一復合前提命題內部的“推理有效”及“假定前提真實”兩項基本要求。由此可見，依據假定前提所得出的前提命題的真實性，首先取決于這一假定前提的真實性，假定前提不真實，由此所得出的實證研究的前提命題就不真實，建立在不真實的前提命題之上的實證研究，其有效性及結論的正確性就值得懷疑。

按照Simon（1997）的觀點，前提有兩種類型：一是事實前提，二是價值前提。當前提命題是一個事實命命題時，該前提命題就屬于事實前提；而當該前提命題是一個價值命題時，則該前提命題就屬于價值前提。事實命題原則上可以經過檢驗來確定真偽，也就是確定它們的論述是不是確實會發生（Simon，1997），而價值命題表述的則僅僅是一種價值判斷，即只是對“應該是什么”或“應該不是什么”的判斷，這種判斷主要屬于道德的范疇，而不是一種客觀事實，不能經過檢驗來確定真偽，只有在人類主觀價值上才有意義。實證會計研究的假定前提是事實前提，而非價值前提，因此，對于實證研究的假定前提真實性的判斷，必須以該事實前提與可觀察的客觀事實之間的一致性為判斷標準。

2.財務數據真實性的考察

財務數據的核心部分是會計信息，而且會計信息的確認、計量、報告和對外披露等要求是所有財務報告中規則最明確、監管最嚴格、反映最翔實的部分，因此可以認為會計信息是各種對外披露的財務數據中最有真實保證的部分，對會計信息的真實性考察足以完全反映財務數據的真實性程度。那么我國現實的會計信息真實程度又如何呢？

嚴重失實的審計報告與虛假的會計信息的嚴峻現實，直接影響到了我國許多以財務數據或指標作為變量的實證會計研究的假定前提的真實性。如果簡單地以這種真實性不能得到保證的數據替代客觀事實，則無論模型多么嚴密、推理多么有效，所得結論的正確性就不可能得到保證。因此，會計信息真實性假說的嚴峻現實極大地降低了那些基于會計信息作為變量的實證會計研究有效性。

3.資本市場有效性的考察

有效市場假設最早由Samuelson（1965）、Fama（1965，1969）等人提出，并由Fama（1970）進行了全面闡述。從嚴格的意義上講，資本市場的有效性有兩個層次的含義（Richard，1975）：一是指資本市場運行有效率，二是指資本市場的定價有效率。前者指的是投資者能夠獲得的服務反映了與提供這些服務有關的真實成本；而后者指的是市場上任何時刻的價格都充分反映了與證券股價有關的可獲得的信息。資本市場有效性假設指的是資本市場的定價有效率這一概念，而非市場運行有效率的概念。

根據反映在證券價格中的相關信息集合的不同，Fama（1970）把股票市場的有效性分為弱式有效、半強式有效和強式有效。對實證會計研究而言，最佳的情況應該是強式有效市場。但是由于個人的有限理性以及信息交易成本的存在，現實中強式有效市場幾乎不存在，因此，通常對有效市場假設的無條件引證都是半強式假設（Watts＆Zimmerman，1986）。如果低于半強式有效市場假設，建立在此基礎之上的實證會計研究結論的正確性就可能存在問題，因為這時資本市場上股票價格的變動并沒有充分反映所有已公開的和歷史的會計信息，而實證會計研究卻要用這種股票價格的變動來解釋或評價所有已公開的和歷史的會計信息的經濟后果，由此得出的結論必然值得懷疑。

對我國的資本市場是否真正達到了弱式有效，人們可能存在著種種不同的判斷，但是一個公認的事實是，我國的資本市場目前絕對不可能是半強式有效的。這也充分說明，在我國以證券市場價格作為經濟后果的變量的實證會計研究，由于該假定前提不真實，因而相關研究所得結論的真實性就必然會受到影響，并直接降低了相關實證研究的有效性。

四、結論

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Zeff，S.A.，December 1976.“The Rise of Economic Consequences”，The Journal of Accountancy，56～63

篇6

一、資本市場功能與效率研究綜述

目前我國理論界對資本市場功能比較一致的看法是：資本市場最主要的功能是籌集資本、優化資源配置和實現體制創新。曹鳳歧（2003）認為，資本市場除了以上功能之外，還有產業結構調整功能，資本資產定價功能，地區經濟社會發展水平的展示功能，地區知名度的宣傳功能。劉義圣（2005）認為，資本市場的宏觀調控功能是：資本市場是反經濟周期的“避震器”，是通貨膨脹的“減壓器”，是通貨緊縮的“舒張器”，是金融風險的“分化器”以及產業結構的“調節器”。任志宏（2002）認為，資本市場具有價值評價職能和財富再分配職能。

關于資本市場效率的分析，最著名的莫過于資本市場有效性假說（EMH，theefficientmarkethypothesis）。資本市場的有效性理論公認的權威法瑪Fama（1970）在其經典文獻中將市場有效性定義為：在金融市場上，證券價格總是充分地反映可得到的信息。EMH理論的重要意義在于它為判斷資本市場的金融資源配置效率提供了一種方法。金融資源有效配置的關鍵，要看社會經濟生活中是否具備一個有效的資本市場定價機制，以及在其作業下的金融產品的價格能否準確反映與該價格相關的各種信息。如果金融資源配置是有效的，那么，各種金融產品的價格就應當正確地反映其內在價值，并使各交易者的邊際投資收益率趨于一致，超額利潤現象得以消除。相反，如果金融產品對各種信息反應滯后，就意味著信息傳播的低效率和金融交易者對信息反應的遲鈍，這種情況下的金融資源配置必然是低效率的。大多數檢驗結果表明，發達國家的證券市場符合弱型有效和半強有效的資本市場有效理論。國內學者對我國證券市場的效率問題的研究主要集中于是否弱型有效。從實證支持分析，1993年以前是的研究數據得出的結論是非市場有效。此后的研究大多數支持弱型有效，這反映了中國股市存在明顯階段性變化。

二、資本市場功能與效率的現狀

1、我國資本市場融資功能出現錯位

（1）我國資本市場融資功能得到了超常發揮。融資功能是資本市場最基本的特征和功能。我國深滬兩地股市雖然只有10多年的歷史，但融資功能得到了超常發揮：截至2002年底，A股市場累計股權籌資額4499.37億元，B股市場場累計股權籌資額325.11億元，A、B股配股籌資2215.10億元，A、B股市場流通市值12484.56億元，總市值38329.12億元，占國內GDP的約37.4%。中國資本市場的融資功能在全球資本市場上堪稱一支獨秀。

然而，我國市場公司融資往往不是為了擴大投資而融資，而是為了融資而融資。據統計2002年在1224家上市公司中，有71家上市公司的資金用于委托理財；217個募股項目被上市公司變更資金用途；上市公司閑置資金合計超過3000億元（包括募集資金和自有資金），其中資金存入銀行超過一億元的上市公司高達811家。這種單純為融資而融資的行為具有很大弊端，資本利用效率低下。

（2）我國上市公司存在著與西方公司完全不同的融資偏好。英美等國的公司在選擇融資方式時一般都遵循所謂的“啄食順序理論”(ThePeekingorderTheory)，即公司在進行外部融資時，首先選擇債務融資包括銀行貸款和發行債券，資金不足時再進行股權融資。上述融資定律在西方發達國家已經得到普遍驗證。反觀我國上市公司，則普遍具有股權融資偏好，融資首選配股或發行；如果不能如愿，則改為具有延遲股權融資特性的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，促使投資者轉換，從而獲得股權資本；不得已才是債務，而且首選短期貸款，長期貸款位居最后。顯然，我國公司的融資實踐不支持現代融資理論，具有強烈的股權融資偏好。

2、我國資本市場的定價功能與資源配置功能失靈

（1）價格信號失靈導致深滬股市資源配置效率低下。濃厚的投機氛圍扭曲了我國股市的價格信號：大量的資金涌向垃圾股讓劣質企業支配稀缺的資金，形成了對資本市場配置功能最大的扭曲。在國內股市，績劣股票的最低流通市值也有2億元左右，平均流通市值為10億元左右，平均股價為10.6元，而虧損公司的均價更高達4～5元。由于績優績劣股票的股價無法拉開，資源配置功能自然無法得到體現。

（2）募集資金在上市公司內部使用效率低下。許多企業通過上市籌集的資金常常轉眼就又被注人了股市，它們并沒有在實業中發揮作用創造財富，而是以虛擬資本的形式在資本的時空里自我循環制造泡沫。中國國際金融有限公司在2001年末的一份報告中說，“A股市場出現越來越多的體內循環，A股市場吸引的金融資本越來越多，但投入到實際經濟運行中的卻很少。”資本使用的低效率，直接制約了我國經濟的持續發展能力。

（3）上市公司與非上市公司之間的資源配置功能也同樣失靈。上市公司的融資便利優勢程度和經營環境應是大大高于非上市公司的，但上市公司的業績持續增長能力甚至還遠遠低于國有企業的平均水平。1995年以來我國上市公司的凈資產收益率由10.5%下降到2001年的5.3%，同期的平均收益增長率為－7.2%。而非上市公司（國有企業）同期的利潤平均增長率為42.1％（注：資料來源于《中國證券期貨統計年鑒》（2001年），《中國統計年鑒》（1994－2001有關數據））。

我國資本市場的功能缺陷就其本質而言，是與我國轉軌時期的社會經濟體制、制度及其關系緊密相聯的。這些缺陷造成資本市場配置的低效率，使市場無法正常發揮其作用。

三、我國資本市場配置效率的現狀

1、資本市場發展畸形，這本身就是資源配置低效率的一種表現。政府過分倚賴和重視股權市場，忽視了債券市場和中長期信貸市場尤其是債券市場在資源配置中的作用，維持著一種畸形的市場制度結構。我們知道，股票融資屬于股權融資，而債券和中長期信貸融資則屬于債務融資。這兩種不同融資方式的金融資源配置特征是不一樣的。債務融資是一種償還性契約協定，借款者要按期還本付息，也就是說，債務合約是一種規定借款人必須定期向貸款者(債券投資者)支付固定金額的契約性合約。而股權融資是籌資者向投資者轉讓一種權益憑證，即投資者可以此分享企業的凈收入和資產權益。從籌資者角度看，通過發行債券融資通常來說較之發行股票融資，其綜合成本更低。從投資者的角度來說，購買債券比購買股票收益穩定，風險較??；而投資于股票，收益是不確定的，風險很大。如果資本市場上只有有限的投資工具可供選擇，并且缺乏有效的風險規避機制，勢必抑制投資者的投資熱情。因此，一個完整的資本市場不管對投資者還是籌資者來說，都是十分重要的。這既是分散風險的需要，也是合理配置資源的需要。一個不完善的資本市場本身就是無效率的體現。因為當投資者和籌資者面對現有的資本市場而沒有可以自由選擇的投、融資途徑及金融工具的時候，資本市場就無法有效地發揮聚集資金、擴大有效投資的功能，這個市場至少就是一個低效率的資本市場。

2、上市公司股票價格嚴重扭曲，股票價格不反映公司基本面。政府行為顯著影響股市價格，導致“政策市”現象。在任何一種充分競爭的要素市場上，價格都是要素合理、有效配置的信號，因為價格反映了要素的內在價值。資本市場上也是如此。證券的價格首先應該反映公司的基本狀況，也就是說要反映公司的內在價值(公司基本面)；其次，證券的價格也應該反映宏觀經濟的基本面，也就是說證券價格與宏觀經濟的景氣指數具有相關性．這是證券價格波動的基本基礎或者說證券價格的波動不能離開這兩項基本內容，否則，就是不正常的。不正常的證券價格波動將導致不合理的、低效率甚至是無效率的資源配置。

3、上市公司結構不能反映產業結構。資本市場的發展為產業結構的調整和重構提供了新型的投融資機制。因為，無論是宏觀上產業結構的升級，還是微觀上企業的規模擴張，都離不開大量的資金投入，資本市場作為金融資源最主要的配置機制，一方面可以憑借其融資功能，為產業結構調整提供大量的增量資本；另一方面資本市場的監督和約束機制又能保證資本的有效利用。應該說，中國資本市場制度的建立和發展，從根本上突破了原來以國有銀行為唯一中介的投融資格局，為提高全社會金融資源的配置效率，實現產業結構的調整和升級換代提供了更好的金融環境。但是，事實并不令人滿意。到2002年2月底，在1167家上市公司中，工業類企業最多，為763家，占上市公司比重65.38％，但占獨立核算工業企業的比重不到0.01％，占國有工業的比重接近0.5%；綜合類企業有177家，占15.16％，商業類企業96家，占8.23％，公用事業類企業96家，占8.23％，地產類企業32家，占2.74％，金融類企業只有3家，占0.26％。這樣的上市公司結構，顯然不能反映我國經濟發展對產業結構優化、調整的要求，資本市場沒有真正地發揮通過提高金融資源的配置效率來調整和優化產業結構的作用。

4、信貸政策與公司上市安排不能反映各種所有制企業對國民經濟的貢獻度。當前中國的股票市場上，1100多家上市公司中，直接上市的民營企業僅10家左右，買殼間接上市的民營企業約20家，非公有制企業在上市公司中所占份額不足3％。銀行對民營經濟的信貸政策也是如此，這與民營企業在我國經濟中的地位是極不相稱的，反映了資本市場在融資方面的所有制歧視。另一方面，中小企業的進一步發展正陷入越來越嚴重的困境，特別是融資難的問題已經成為束縛中小企業發展的最大障礙。

以上的分析表明，資本市場配置效率是低下的，它與我國資本市場在演進過程中制度環境的不完善有密切的關系，我國資本市場的制度演進過程基本上是以政府為主導的，政府從自身利益最大化出發供給制度安排、調節各利益團體之間的利益關系以保證制度安排的順利實施，其他利益團體對資本市場制度的這種演進路徑沒有足夠的抗衡力量來改變，只能是被動的適應。

篇7

關鍵詞：資本市場；監管；成效；體制

1我國資本市場監管現狀分析

中國現行金融市場監管體系的最突出特點就是分業監管。中國金融體系分別由銀監會、證監會、保監會監管。但在資本市場上就是多頭管理，政出多門。中央和地方各管—塊，不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現是：證監會是中央主管機構，地級人民銀行在市場監管上頗有影響，財政部、中央銀行介入市場管理，地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權利。

自我國資本市場建立以來，我國資本市場監管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機四起，從20世紀90年代的股市異常波動，到現在上市公司頻頻發生造假事件，這表明我國資本市場監管的不到位，市場運行效率不高，信息披露制度不健全，法律框架不完善，分析我國資本市場監管現狀，將有助于我國資本市場監管的發展。

1.1我國資本市場監管機構

我國現行的資本市場監管體制可以說是集中型監管體制，在分業集中監管的基礎上，財政部、中國人民銀行實行適度的統一監管。

中國證監會是國務院直屬事業單位。證監會作為對證券業和證券市場進行監督管理的執行機構，監督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負責證券機構的審批，這意味著對于證券中介機構的監管權限在兩個部門被分割開來。

在1992年以后，人民銀行不再是證券市場的主管機關，但它仍然負責審批金融機構。這意味著證券機構在審批和經營管理上受人民銀行和證監會的雙重領導。中國人民銀行還負責管理債券交易、投資基金。

財政部負責國債的發行以及歸口管理注冊會計師和會計師事務所。

在我國資本市場監管體制中，地方政府在本地區證券管理中占有重要的地位，尤其是上海、深圳市政府和證監會一起管理滬、深證券交易所。其對證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

1.2我國資本市場監管的成效分析

我國資本市場監管成效的分析，即我國資本市場監管所投入的成本與我國資本市場運行結果的分析，可以從我國資本市場效率與監管的角度來分析。市場監管能否有效糾正市場失靈，充分保證市場效率，關鍵在于監管制度的建立和完善，有效而完善的監管制度是資本市場監管的基礎和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷，特別是監管制度的缺陷導致市場失靈與監管失效的同時存在，成為轉軌過程中資本市場監管的基本現狀，對資本市場效率分析可以充分地說明這一點。

根據市場證券價格對信息反映的范圍不同，把市場劃分為弱型效率市場、半強型效率市場、強型效率市場。經濟學界對我國證券市場監管成效分析主要按照上述理論進行實證分析和理論研究。一般研究主要是對弱型效率市場、半強型效率市場進行研究。以往對我國資本市場弱型有效市場的實證檢驗有，俞喬（1994）對上海、深圳股票市場股價變動的隨機假設進行檢驗。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價指數的觀察值，通過對誤差項序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗，排除了上海和深圳股價變動是“隨機游走”的可能性，得出了上海、深圳兩地股市非有效性結論[1]。

半強型有效市場檢驗的有：楊朝軍等（1997）選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本，對各家公司股價在公告前后的變化進行詳細地分析，以檢驗市場對送配信息的反應。結果表明，上海股市已經能夠較快地反映送配信息，說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息，但并不能就此判定上海股市已達到半強式效率市場，而筆者在對2005—2006年度股票指數進行實證分析也得出我國股市尚未達到半強式效率市場的結論。

2我國現行資本市場監管中存在的問題及原因

2.1資本市場監管體制建設不完善，證監會效能不足

在中國資本市場管理體系中，除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監會的人員編制不足和缺少足夠權威，導致削弱實際監管效果。很顯然，在證監會和地方監管部門之間存在著重復監管的現象，而監管職責在證監會和人行之間的分割，又導致某些監管領域落入夾縫之中。而對于市場的某些部分，尤其是針對證券商和機構投資者，事實上缺少監管。

2.1.1證券監管機構的有效性和權威性不足

證監會在名義上是主管機關，但在國務院組成部門中只是附屬機構，只能起協調作用，監督的權利和效力無法充分發揮。

現階段市場已形成了以股票、債券為主的企業債券、基金、可轉化債券同時發展的直接融資工具體系。而從目前的監管機構分工來看，中國證監會主要監管股票、基金、可轉化債券；財政部主管國債的發行、兌付；中國人民銀行主管企業債券的發行。證券主管部門存在著多頭化，易產生整體監管方面的矛盾和摩擦，不利于提高整體監管效率和證券各品種之間的協調配套發展。

2.1.2證監會地方辦事機構行政能力的獨立性受到制約

本地政府在本地區證券管理中占有重要地位，證監會派出機構，與地方政府有很深淵源，受地方政府干預的可能性很大。證券市場運行中屢屢發生重大事件，暴露出了我國證券監管系統上的漏洞和某些功能上的不足，中國證監會的權限常常受到比其行政上更高一級的地方首長的干預，其獨立性受到很大制約。

2.1.3證監會權力制約不能有效輻射其全部管轄范圍

證監會權威性的不足與監管權力分散性是相聯系的，監管權力從橫向看分布于證監會、銀監會、財政部和國資委等機構之間，各部門之間的政策法規、管理措施及政策目標亦有沖突之處，居高不下的協調成本大大降低了監督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間，多家平行機構從不同側面，各個地方從不同范圍（地域）對資本市場進行監管，造成利益的沖突、責任的推卸、監管的盲點和監管力度的不平衡，影響了資本市場的統一性，造成某些領域事實上的無人監管。

2.2資本市場監管理論創新不夠，市場管理者不能有效進行理論建設

我國資本市場監管理論研究主要還是局限在對資本市場現行問題的補救上。由于市場發展太快，政府監管部門忙于應付大量的日常事務性工作，沒有充分發揮機構投資者的中堅作用，證券市場的基本建設在某種程度上被忽略了，對資本市場結構、運行問題缺乏理論研究，如上市公司股權結構不合理、風險預警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內凸現的緊急問題，往往采取不顧長遠的急救方法，雖暫時解決了問題，但是卻為今后的監管工作帶來了隱患，參考證券市場發達國家的經驗，我們看到幾乎所有國家的證券監管機構都有一個明確的行動宗旨和一系列行動細則組成的綱領性監管框架，這種框架是其監管部門長期行動的準則。在缺乏長遠規劃的情況下，監管上被動地長期處于救火狀態就是難免的。

2.3資本市場自律性監管不足，沒有充分發揮市場自律性監管機制功能

我國目前的自律組織分為兩個層次，一是滬深兩地交易所自律組織；二是證券業協會。兩個層次在行業自律中都存在問題，首先是兩地交易所存在明顯的地方利益，其對市場交易的監管受到所在地政府的干預，因而難以真正貫徹公平、公正的指導原則。其次是中國證券業協會作為一家行業性質的民間協會不能發揮自律作用，這與目前證券市場多頭管理格局有關。因此，證券市場發展至今，監管與自律仍然處于嚴重不平衡的狀態。

2.4資本市場監管法制建設不健全，市場主體法律意識不強

國家對于上市公司退市問題存在法律盲點，難以準確把握執法尺度。并且退市標準不統一，尺度難把握。對于證券監管部門的監督，主體不夠明確。由于現行法律對地方人大如何監督中央駐各地的管理部門沒有明確規定，省人大及人大財經委難以對駐各證管辦實施監督。實際上，《證券法》等于沒有明確對證券監管部門進行監管，以及應該由誰來監管。

3啟示及對策

通過對我國資本市場監管現狀及問題分析，如何有效強化資本市場監管職能、提高資本市場運行效率，筆者認為應該做好以下幾點：

3.1構建資本市場監管的風險預警指標體系

及時發現有關宏觀經濟指標的異常反映并及時進行調控，是可以防范或避免金融危機發生的。這里的關鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機預警指標體系。

3.2強化資本市場信息披露制度

健全的信息披露制度是穩定一國資本市場發展的重要制度。強化資本市場的信息披露制度關鍵在于健全信息披露的動態監管機制，加強資本市場會計審計制度落實，規范上市公司組織結構，以此來消除利潤操縱行為的發生，加強對企業所募集資金使用和投向的監督。

3.3積極穩妥地推進股權分置改革

股權分置改革是完善資本市場監管體制的一個重要步驟，上市公司的股權結構直接體現了我國資本市場監管的作用機制是否合理，是關系到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關系的一件大事。解決股權分置問題，是我國資本市場向國際市場靠攏，迎接WTO挑戰的迫切任務。

篇8

關鍵詞:資本市場;上市公司;資源配置

在過去的2009年,我國資本市場發生了轉折性變化,伴隨著全球金融危機,關于中國資本市場未來如何發展再度被人們所關注。我國的資本市場伴隨著市場經濟的從無到有,見證了中國經濟的發展與騰飛,并對經濟的發展起著很大的促進作用。一個國家資本市場的完善與發展程度,決定這個國家的經濟發展水平,作為發展中國家,我國資本市場從無到有見證了中國經濟的發展與騰飛。如何正確認識和把握當前資本市場的發展現狀和存在的問題,進一步促進市場經濟的科學發展,對于促進國民經濟又好又快發展具有重大的戰略意義

一、資本市場的現狀

(一)資本市場規模不斷壯大

截至2009末,我國境內上市公司數量達到1718家,已是1990年的118.7倍。據中國證監會統計,目前滬深兩市僅發行A股的上市公司有1050家,僅發行B股的24家,同時發行A、B股的86家。境外上市公司(H股)共66家,僅發行H股的39家,同時發行A、H股的27家。境內上市公司市價總值達到45794.37億元,流通市值為15063.82億元。全年期貨市場交易總量超過13.64億元,約占全球商品期貨成交量的1/3。

(二)資本市場資源配置功能逐步得到發揮

2008年市場融資3396億元,全年新增上市公司75家,其中中小企業69家,促進了企業經營機制的轉換和現代企業制度的完善。同時,資本市場有力推動了企業重組和產業結構調整,全年171家公司通過并購重組向上市公司注入優質資產3273億元,每股收益增加75%。

(三)直接融資與間接融資比例實現歷史性突破

2004年以前我國直接融資與間接融資比例不協調,間接融資比例遠高于直接融資。然而在2006年宏觀經濟續寫“中國奇跡”、GDP首次突破20萬億元的情況下,股票融資占全部融資規模的比重達到5.6%,較上年提高2.2%,直接融資與間接融資的比例由2005年的1:99提高到20:80,實現了跨躍式進步。

(四)主流公司回歸A股市場勢頭強勁

股權分置改革的成功推進掀起了大藍籌股的回歸浪潮,2008年,交通銀行、中國神華等在H股市場上市的優質超級藍籌股陸續回歸A股市場,為A股市場注入了新鮮血液。

(五)資本市場作為經濟晴雨表的功能逐漸顯現

2007年、2008年股票市值分別占當年GDP的43%和130%,基本反映了國民經濟迅速發展的良好勢頭,資本市場作為經濟晴雨表的功能正在逐步增強。

(六)資本市場對外開放逐步擴大、對外交流不斷加強

截至2008年底,已有52家境外機構獲得QFII(合格境外機構投資者)資格,15家證券投資基金管理公司和5家證券公司獲得QDII(合格境內機構投資者)資格,一定程度上改善了基金行業的競爭格局,提高了我國資本市場的國際影響力。

二、我國資本市場存在的問題

(一)資本市場的整體規模偏小、有待擴大,直接融資比例較低,股票市場和債券市場的比例失衡,結構有待完善

商品期貨和金融期貨市場也有待發展,體現在市場規模較小,品種結構簡單,品種創新相對不足,投資者結構需進一步完善,中介機構實力有待提高,金融衍生品市場狹小。投資主體結構不合理。我國資本市場投資主體結構不合理,投資者現在還是以個人投資者為主,機構投資者數量相對來說較少,兩者比重相差較大。個人投資者的投資行為主要是以投機為主,其投資行為取決于個人對證券產品的投資偏好,這種投資偏好的市場隨機性很強,增加了不穩定性;而機構投資者則更注重對上市公司基本面分析,選擇策略投資對象進行理性的價值投資,是穩定資本市場的重要力量。但是目前市場上養老基金、保險基金等機構投資者還比較弱小,難以適應投資的機構化的需要,阻礙了這種穩定資本市場功能的發揮職稱論文。

(二)市場機制有待進一步健全

有效的資本約束機制還未形成,股票發行市場化改革有待深化,股票和企業債券發行仍然采用高度依賴行政審批的核準制和額度制,債券市場發行機制存在諸多缺陷,交易機制有待完善且交易成本較高,股票市場和債券市場內部相互分割,缺乏必要的套利機制,降低了市場的有效性。登記結算的法規制度和風險管理體系有待完善。

(三)上市公司整體實力有待提高,內部治理和外部約束機制有待完善

一是法人治理結構不完善,存在控股股東損害小股東利益和內部人控制現象;二是決策機制不協調,存在控股股東操縱董事會、干預經理層,直接控制上市公司事務甚至操縱上市公司資金的現象;三是激勵機制不到位,職業經理人市場缺失。四是市場篩選機制有待完善,上市公司股份全流通的格局基本形成,但是市場化的收購兼并機制尚未完善,市場主體的守法和誠信意識淡薄,上市公司收購活動中的違規違法現象屢出不盡。

(四)證券公司綜合競爭力較弱

與國際大型金融服務機構相比,中國現有證券公司的規模仍然普遍較小,核心競爭力較低,大部分證券公司經營模式單一,對客戶和產品服務缺乏分層和多樣化服務。贏利模式同質,行業集中度不夠,證券公司治理結構和內部控制機制不完善,大部分證券公司尚未建立股權激勵機制,整體創新能力不足。

(五)投資者結構不合理

個人投資者尤其是中小投資者比例偏高,投資者持股時間短,交易較為頻繁。機構投資者規模偏小,短期投資特征明顯,發展不平衡。證券投資基金產品不夠豐富,業務創新不足,基金公司股權結構不夠合理,長期激勵約束機制不到位,制約基金業進一步發展,保險公司社?；鹌髽I年金等其他類型機構投資者參與不足,各種類型的集合型投資計劃監管規則不統一,非公募型投資基金發展不規范,二級市場非公募基金的發展長期處于灰色地帶。

(六)法律誠信環境有待完善,監管有效性和執法效率有待提高

從監管體制看,目前過于依賴行政監管的局面已經明顯不適應資本市場的發展,同時,由于缺乏應有的靈活性,監管隊伍的整體素質和監管工作的效率尚不能完全適應市場發展的需要;監管協調機制,執法有效性應進一步完善,當前自律組織功能尚不健全,自律監管過弱,股權文化和誠信環境的建設需要進一步加強。

三、建立健全完整的資本市場的對策

(一)優化資本市場結構,大力發展多層次股票市場

一是大力發展主板市場。繼續吸納符合條件的優質公司上市,鼓勵H股公司和境外公司到A股市場發行上市。2009年,深圳證券市場股票、基金、債券、衍生品累計成交198734億元,上市公司股票融資1713億元,多層次資本市場服務實體經濟、支持中小企業與自主創新的功能作用初步顯現。

二是堅持不懈地發展中小企業板。建立適應中小企業特點的快捷融資機制和交易制度,增強市場的廣度和深度。三是加快推進創業板市場建設。實行更加市場化的發行上市制度,為創新型和高成長性企業提供融資渠道。2009年10月,創業板市場正式啟動,標志著我國境內多層次的資本市場初步形成,截至年末,共有36家公司在創業板上市,累計籌資204億元,占全年股票市場籌資總的3.4%。四是穩妥推進場外市場建設。拓展代辦股份轉讓系統功能,形成統一監管下的非上市公眾公司股份報價轉讓平臺。五是建立適應不同層次市場的交易制度和轉板機制。根據企業和投資者的不同特點實施差異化的交易制度,建立不同層次市場間的轉板機制,形成有機聯系的市場體系。

(二)政府的政策與決策支持對建立多層次資本市場起著重要的作用

中國多層次資本市場體系建設進程的緩慢與政府對推進決策的滯后關系極大?？陀^分析造成中國多層次資本市場體系建設滯后的原因,一方面,是由于中國經濟社會轉型期制度環境的特殊性,要求資本市場的發展與經濟的市場化程度、國家對資本市場風險的防控能力相適應;另一方面,則是由于資本市場的發展及其路徑選擇對地方經濟發展的影響,而導致地方政府之間的利益沖突,增加了決策過程的復雜程度。從這個角度來看,加快政府對多層次資本市場體系建設的決策進程的關鍵,是政府必須站在國民經濟發展的整體和長遠利益的角度上,有效協調相關方面的利益關系,排除地方競爭對政府決策的影響。

(三)不斷建立和完善資本市場的競爭機制、激勵機制和約束機制

要建立和健全社會主義市場經濟競爭機制,從根本上改變傳統的運用行政機制配置資源的格局,建立按市場競爭機制配置社會資源的新機制,充分發揮市場競爭的積極作用,實現資源的優化配置;要按照現代企業制度要求,真正建立起權力機構、決策機構、監督機構和經營管理者之間的制衡機制,通過強有力的監督與約束機制提高現有上市公司的質量;規范控股股東行為,對損害上市公司和中小股東利益的控股股東進行責任追究;強化董事和高管人員的誠信責任,進一步完善獨立董事制度;強化上市公司及其他信息披露制度、股票上市與定價的機制,切實保證信息披露的真實性、準確性、完整性和及時性。

(四)要建立和健全上市公司高管人員的激勵約束機制

要向發達國家學習一些有效的激勵機制的經驗和教訓,結合我國的實際情況,建立相應的激勵機制,如股票期權激勵機制等等,把經營者的利益與企業的發展聯系在一起,使經營者更注重對企業的長遠利益的考慮,實現企業價值最大化。

(五)積極培育資本市場主體,夯實資本市場發展基礎

一是持續提高上市公司質量。完善信息披露電子化平臺,建立對有重大違法違規行為的退市公司高管人員的責任追究制度和投資者及債權人的賠償制度。

二是提高證券期貨經營機構核心競爭力。鼓勵開展產品和服務創新,探索新的盈利模式;建立風險預警指標體系,完善兼并收購和退出機制,促進行業整合。

三是大力發展機構投資者。引導社保基金、企業年金、保險資金、境外資金有序進入資本市場,穩妥發展具有私募性質的投資基金,發展以基金管理公司、保險公司和合格境外機構投資者為主導的.建立有國際競爭力的證券期貨業。進一步放松管制,營造有利于創新和公平競爭的環境,完善證券期貨經營機構的治理結構,完善風險管理制度,拓寬業務范圍,推動證券公司提高核心競爭力,大力發展機構投資者,培養資本市場專業人才。

(六)完善證券市場的規則和資本市場法制建設

1.改革現行的有關企業上市的規定,要最大限度地保證上市公司的質量,防止證券欺詐行為的發生。

2.健全資本市場法規體系,加強誠信建設

按照大力發展資本市場的總體部署,健全有利于資本市場穩定發展和投資者權益保護的法規體系。要清理阻礙市場發展的行政法規、地方性法規、部門規章以及政策性文件,為大力發展資本市場創建良好的法制環境。要按照健全現代市場經濟社會信用體系的要求,制定資本市場誠信準則,維護誠信秩序,對嚴重違法違規、嚴重失信的機構和個人堅決實施市場禁入措施。

3.推進依法行政,加強資本市場監管

按照深化行政審批制度改革和貫徹實施《行政許可法》的要求,提高執法人員的自身素質和執法水平。樹立與時俱進的監管理念,建立健全與資本市場發展階段相適應的監管方式,完善監管手段,提高監管效率。進一步充實監管力量,整合監管資源,培養一支政治素質和專業素質過硬的監管隊伍。通過實施有效的市場監管,努力提高市場的公正性、透明度和效率,降低市場系統風險,保障市場參與者的合法權益。

參考文獻:

[1]張留祿.貨幣市場與資本市場的互動對經濟發展的影響[J].鄭州大學學報,2005,(5).

[2]謝林濤,徐恒峰.建立多層次資本市場促進經濟快速發展[J].鄭州航空工業管理學院學報,2005,(8).

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（中經評論·北京）加快資本市場的功能建設，改革主板市場，放開創業市場，完善多層次的資本市場是大勢所趨。建設多層次的資本市場有助于更好地滿足投融資主體多樣化的需求，特別是有利于從根本上解決中小企業的發展和融資難的問題。

中小企業融資難問題，是各國經濟發展過程中普遍面臨的一個問題，也是一個系統性的問題。它涉及方方面面，需要政府、企業、金融及社會各方面的共同努力。討論這一重大問題，政府各有關部門、各界都十分關注。

一、從戰略高度上重視中小企業發展問題

大家都認為，中小企業在我國國民經濟發展中具有相當重要的地位，它的發展對于促進經濟繁榮、增加就業、活躍市場和維護社會穩定舉足輕重，也還會為 “三農問題”的解決提供一條出路。但是，中小企業融資難困擾著它的發展，這個問題長期沒有很好的解決。這幾年，郵儲業務、國有大銀行在農村的機構大量的把農村的資金抽走，農村的農戶、中小企業信貸不足；國有大銀行的融資結構大部分是買國債、金融債和為大企業，大項目的國債項目配套貸款，提供給中小企業的資金極為有限；資本市場建設問題多多，每年可直接進行融資的數量很小，大銀行，小市場的格局沒有改變，中小企業在資本市場上難于進入。人民銀行武漢分行有一個調查稱，約77%的企業反映資金緊張，而且企業規模越小，資金融通越困難，“金融缺口”已經成為有許多潛力中小企業進一步成長的障礙。黨的十六大對國有企業和國有資產管理體制改革作出全面部署，并提出要進一步放開搞活國有中小企業，深化集體企業改革，繼續支持和幫助多種形式的集體經濟的發展，充分發揮個體、私營等非公制經濟的重要作用。這為大力發展中小企業，緩解中小企業融資問題提供了很好的契機。但是，在觀念沒有更新，體制沒有改變之前，不會產生效力。國有企業是經濟體制改革的中心環節，中小企業是活躍國民經濟發展的關鍵因素。在全面建設小康社會的進程中，要真正抓住發展這個黨執政興國的第一要務，在企業層面上，必須在深化國有企業改革的同時，轉變觀念，深化改革，把振興中小企業作為一項戰略，認真地付諸實施。

解決中小企業融資問題要妥善處理好四個關系。一是大企業與中小型企業的關系。在我國的經濟結構調整中，人們關注較多的是產品結構、產業結構、所有制結構方面的調整，而對企業結構的調整重視不夠。過去由于我們片面地強調大企業、大公司、大項目的地位和作用，而對小企業、小公司、小項目則有所忽視，使得我們的企業結構不甚合理。任何一個國家或地區經濟的發展依靠的是一個企業群或企業鏈，沒有一大批中小企業與大型企業協調、配套發展，經濟的良性循環很難持續。中小企業融資困難，有銀行和中小企業本身的因素，但在國有經濟的布局和結構調整中，政府的投融資政策過分地向國有大型企業傾斜，是必須正視的一個重要因素。現在國有大型企業壟斷金融、資本市場的狀況不能不說與政府的這種政策偏差有關。企業的大小是相對的、動態的，大企業應該在市場的公平競爭中逐漸形成，依靠不公平的政策扶持是形不成具有國際競爭力的大型企業集團的，至多只是“虛胖子”?？梢哉f，對中小企業的這種政策性歧視不改變，中小企業的融資問題很難有根本性改觀。

二是政府作用與市場作用的關系。在國有企業改革中，政府曾提出“抓大放小”的方針，應該說這是正確的。這里有個認識上的誤區，即認為大型國有企業是國家的，政府怎么管是應該，“家長”管自己“家里的事”的有什么不合理的？對中小企業，特別是民營中小企業，那些是“別人家的孩子”，應該交給市場，在市場自由競爭，“生死由命”。政府偶爾想起來扶一把，也覺得是恩賜，是道德行為。這種認識是不正確的。

大型企業與中小企業，國有企業與非國有企業，共同構成了社會主義經濟的微觀基礎，雖有大小之別或所有制之分，但不能成為政府“親疏”的理由。完善社會主義市場經濟體制，需要發揮市場在資源配置方面的基礎性作用，這是一種基本取向，就充分肯定。但政府在資源配置方面的作用不能忽視。關鍵是政府“抓大”怎么“抓”？“放小”怎么“放”？全國政協經濟委員會目前正在就國資委成立后的國有經濟改革及如何深化投融資體制改革進行調研，其中有些內容，也與本次專題相關。我們的基本觀點是：（1）在市場經濟條件下，國家擁有的財力的有限財力不可能包攬太多的領域；即使以損害政府提供必要的公共服務為代價保持國有經濟的較大比重，由于政府掌握的企業過多，管理跨度太大，不可能管好；國有經濟必須有步驟有秩序地退出，加強關系國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域及非國有經濟不愿進入的領域。（2）國有大型企業在市場進入、政策扶持等方面特權應逐步減少并取消。（3）政府對待中小企業并非無所作為。借鑒世界各國或地區發展中小企業的經驗，中小企業在市場經濟條件下必須得到政府的有效支持，建立一套行之有效的中小企業政策扶持體系，是政府的理當之責、份內之事。誠如前面的專家提到的，政府在解決中小企業融資方面可發揮的政策空間是很大的。

轉貼于

三是直接融資與間接融資的關系。在世界經濟發展的進程中，幾乎有一條定律，就是凡是經濟持續穩定增長的國家 ，一定是銀行業、資本市場都很發達，間接融資和直接融資兩個方面都很協調，實踐證明，忽視那一個方面都會對經濟的發展產生負面影響。我們在全面建設小康社會的奮斗目標當中，是需要把金融領域里面的銀行、保險、證券的改革和協調發展作為一項非常重要的舉措。這不僅是中小企業的發展環境，也是一個國家的經濟持續健康發展的大環境，特別是在我國，資本市場的進一步發展是個必然的趨勢。

四是監管與發展的關系。金融和證券確實是高風險行業，在銀行不良資產畸高、資本市場上市公司質量不佳的情況下，加大監管力度是政府的一種理性的必然選擇。但是監管或風險的控制，不應形成對中小企業融資的歧視，有些中小企業的機制好，有活力，也有市場，風險不一定比大型企業大，不能把大型國有企業的毛病與中小企業特別是民營中小企業的毛病等同起來，銀行等金融機構對中小企業的信貸配給，以及資本市場的對中小企業的“門檻”在機制新、效益好、有市場的情況下，應一視同仁，也不能邏輯地認為，主板市場的風險很多，二板市場及場外產權交易市場的風險就一定更多。對中小企業融資，一方面要加強監管，另一方面要暢通融資渠道，發展中的問題最終要靠發展來解決，靠“堵”總是不解決問題的。

二、解決中小企業融資問題的若干思路

綜合起來，大家對解決中小企業融資的問題提出許多很好的意見和建議，我想中小企業融資難的問題是我國經濟在發展和改革中遇到的問題，解決問題的總思路也還是要通過發展和改革來解決。

第一、改革銀行體系。

一是發展中小商業銀行。這主要是針對中小企業信用薄弱，完全依靠國有銀行實踐證明已經是不能有效的解決他們對資金的有效需求，也是針對中小企業銀行與中小企業具有信息與交易成本對稱的優勢。發展中小商業銀行，目前可以有兩種形式，其一是設立中小商業銀行，充當中小企業專門的銀行。中小商業銀行的建立主要是吸收企業法人為股東的股份制銀行，要依照商業銀行法，獨立自主，自我經營，自擔風險。接受國家監管機構的監督；其二是允許設立或改制為民營銀行。這里所說的民營銀行，是指由私人資本出資、控股經營的銀行。有些資產質量較好，管理水平較高的城鄉信用社，也可以在改制過程中吸收民間資本改制為民營銀行。這也有助于將那些地下或半地下的私人錢莊納入監管范圍。中小城市商業銀行和民營銀行都要建立有效的進入和退出機制，同時建立保護存款人利益的機制，讓符合條件的銀行進來，經營不善的倒閉或者被兼并，這樣才能真正實現充分競爭。另一方面，中小商業銀行、 民營銀行盡管具有很強的產權約束，但是由于銀行業所具有的杠桿特點，仍然存在著很大的經營風險，需要有關部門建立起一整套監管措施。例如制定嚴格的出資人和高層經營管理人員資信標準，設立檔案并定期審查，防止資信不良、有劣跡和黑社會背景的人員進入銀行業；嚴格審查和禁止股東的過多分紅和抽逃資本金情況，防止國銀行股東的利益沖動而引致銀行短期行為；設置資本金分類標準，限制地方性銀行的業務范圍和活動地域范圍等等。

二是將國有銀行改造為銀行控股公司?，F行的一級法人制．影響了基層分支機構對小企業融資的有效性。可以將一些基層分支機構．特別是小企業集中的發達地區．以地市為單位，設立銀行子公司、這樣可以提高小銀行融資的有效性。

三是 設立中小企業投資公司。中小企業投資以民間出資為主，政府投入一定的資本金．向銀行貸款取得營運資金后 向小企業以產權投資、貸款及貸款擔保的方式注入資金。

四是設立互的民間中介擔保機構?，F有中介擔保機構普遍存在規模小 政府干預多 經營效率差的情況，經營得成功的不多。比較普遍的看法是：今后可以放開互民間擔保機構的設立，在形式上多樣化．也可以賦予中小企業投資公司開展擔保業務，以解決擔保機構激勵與約束不對等的問題。

第二，改進與創新金融服務方式

改善與創新小企業的金融服務方式，要針對小企業特點。主要包括：l、增強對小企業業主的信用評估與授信。針對小企業主的資信與抵押財產，發放個人貸款。2、開辦保本理財業務。對資產負債表不好．但其中一個產品有銷路的小企業，可以對其應收賬款做保理業務，或做其它類型的應收賬款融資業務．比如票據貼現業務、封閉貸款等等。3、在小企業中推廣主辦銀行制度。選擇一些小企業推行主辦銀行制度，這樣可以增強小企業融資的有效性，降低銀行的服務成本與風險。4、對一些小企業試行商業性的信用風險。小企業可以資產作 抵押（如應收賬款），投保小企業信用險或產品銷售信用險。這樣可以增強小企業融資的有效性。5、開辦租賃融資業務。對小企業的設備投資，這方面在浙江、上海等地已有不少的成功經驗。

第三，加快多層次的資本市場建設

我國的資本市場雖有十多年的歷史，但目前還是結構單一、流動性差、信息披露制度不健全，市場資源基本上被國有大企業所壟斷，沒有給中小企業融資以任何環境。加快資本市場的功能建設，改革主板市場，放開創業市場，完善多層次的資本市場是大勢所趨。建設多層次的資本市場有助于更好地滿足投融資主體多樣化的需求，特別是有利于從根本上解決中小企業的發展和融資難的問題。

多層次資本市場建設是一個復雜的系統工程，既要積極，又要穩妥，既要實事求是，又要講求實效。要堅持分步、有序推進的原則，充分利用現有市場資源，突出企業特性并以企業特性作為分層標準，允許各層次市場之間適度交叉與競爭。我們建議，要盡快制定我國多層次資本市場建設的發展規劃，在不太長的時間內，積極而有步驟的完善資本市場的功能，提供多種資本市場的融資工具和手段。當前，有條件推出的內容有：

一是要發展債券市場。特別是要廢棄傳統的多家審批管理的債券體制，建立起真正由市場發行、交易和依法管理的發債機制，讓中小企業平等的進入市場發債融資；

二是推出創業板市場。這是運用資本市場的功能，推進創業投資，吸引民間投資和外資，推動高技術、新技術的成長的一個重要舉措，對培育國民經濟新的經濟增長點具有特別重要的意義。在這一點上，已經在市場準入、交易、監管、風險防范等法律法規準備就緒的創業板，該是推出的時候了。

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[關鍵詞]股票市場；貨幣政策調控；互動；政策建議

股票市場與貨幣政策調控之間存在互動關系，而且越來越密切。股票市場的發展深刻影響著貨幣的供給需求、貨幣政策傳導機制和貨幣政策調控目標，而貨幣政策通過貨幣供應變化、利率變化等調控手段也在影響著股票市場。在我國股市深刻變化的今天，對股票市場與貨幣政策調控的關系進行研究具有重要意義。

一、文獻回顧

關于股票市場與貨幣政策調控的研究，近年來越來越受到各國政府和學者的關注。

(一)在關于股票市場與貨幣政策傳導效應的關系方面

陸蓉(2003)通過構建向量誤差修正模型進行脈沖反應分析和方差分解，度量了股票市場的貨幣政策效應，她認為貨幣政策目標能否實現，很大程度上取決于貨幣市場與資本市場的一體化程度。楚爾鳴(2005)進一步的實證分析表明，中國貨幣政策通過貨幣供應量作用于股票市場的效應明顯，但傳導過程中的“q”渠道和“財富效應”渠道等并沒有充分發揮作用。宋宸剛、譚曉蓉(2001)還對股市泡沫的產生及其對貨幣政策傳導效應的影響作了分析，這個研究對當前股市或許具有現實意義。

具體深入到貨幣政策傳導有效性方面，茍文均(2000)分析了資本市場有效傳導貨幣政策的條件，探討了貨幣政策變革的基本方向。欒怡(2001)開始注重資本市場的發展對貨幣政策有效性的影響。江其務(2001)、許祥秦(2001)在研究中國貨幣政策失效問題時提到股票市場的因素，進而陳柳欽(2002)系統分析了資本市場發展對貨幣政策的影響，并重點闡明了我國資本市場有效傳導貨幣政策的阻礙因素。

劉志陽(2002)則從實證分析的角度提出貨幣政策的股市傳導機制模型并進行檢驗，得出結論：貨幣政策與資本市場的相關度在逐步增強，這使得資本市場對貨幣政策的有效性產生了較大沖擊；當局應對現有貨幣政策框架進行調整，重點是貨幣政策中介目標的利率取向和最終目標的股價參考。劉嶺(2003)進一步通過分析不同貨幣政策傳導機制，討論了QFII對中國貨幣政策有效性的影響。許崇正(2003)則詳細分析了中國股票市場傳導貨幣政策低效的原因，并且與陳建新(2003)提出了扭轉中國股市傳導貨幣政策低效的對策。

(二)在股票市場與貨幣政策調控目標的關系方面

1．與最終目標的關系研究。Borio.C(1994)認為在一個有效的資本市場中，央行沒有理由去關注資產價格的波動。只有當資產價格波動影響到貨幣政策最終目標時，貨幣政策才應干預資本市場。而國內學者錢小安(1998)在研究了資產價格變動對貨幣政策的影響后指出，資產價格變化對貨幣需求的穩定性、貨幣政策的執行會產生較大的沖擊，應在確定貨幣政策目標、運用貨幣政策等方面作出相應的調整。Friedman(2000)通過對美國股票價格在一個較長時期中對通貨膨脹和產出的影響進行實證分析，認為股票價格對產出和通貨膨脹的影響并不顯著。但就我國情況，謝平、焦瑾璞(2002)認為1999年下半年開始的貨幣政策機制緊縮效應與股票市場的關聯在增強。央行為提高穩健貨幣政策的有效性應當關注股票市場的發展。同期，易綱等人(2002)借助模型分析發現，貨幣數量與通貨膨脹的關系不僅取決于商品和服務的價格，而且在一定意義上取決于股市。當股市價格偏離穩態越來越遠時，經濟運行將是不安全的。因此，央行制定貨幣政策應同時考慮股市價格和商品與服務的價格，但是央行的根本目標仍是維護幣值的穩定。較權威的中國人民銀行研究局課題組(2002)的研究報告也認為對股市波動央行應關注但沒必要盯住。

2．與中介目標的關系研究。貨幣需求方面：Friedman(1988)認為股票市場通過財富效應、資產組合效應、交易效應和替代效應對貨幣需求產生影響。Friedman&McComac(1991)分析了美國和日本的股票價格與貨幣需求的關系，結果顯示股票價格對貨幣需求具有負向影響。國內學者易行健等人(2004)實證檢驗了我國股票市場發展對貨幣需求的影響，估計了包含股票市場成交額的季度貨幣需求函數，得出我國股票市場成交額減少了各個層次貨幣需求的結論。進而趙明勛(2005)實證檢驗了我國股票市場對貨幣需求的綜合效應，結果表明股票市場的發展傾向于減少狹義和廣義的貨幣需求，且對廣義貨幣需求的影響小于對狹義貨幣需求的影響。

具體到股票二級市場，據石建民(2001)、高莉、樊衛東(2001)的實證研究表明，股票二級市場對貨幣需求具有統計顯著性，為正相關關系。股票二級市場對M1需求的影響要大于對M2的影響。

貨幣供給方面：周英章、孫崎嶇(2002)對中國1993—2001年股市價格波動與貨幣供應量之間的關系進行實證研究，發現二者之間存在著長期穩定的均衡關系，但股市價格波動明顯領先于貨幣供應量且對貨幣供應結構的穩定性構成較強的正向沖擊，從而加大了央行貨幣調控的難度，削弱了宏觀需求管理的有效性，故建議貨幣政策應密切關注股價波動。在股票價格對各層次的貨幣供應量影響方面，王維安、楊靖(2003)通過對中國1999～2002年的實證分析認為，股價變化引起的替代效應和轉換效應是存在的，替代效應作用于短期，而轉換效應會在一段時滯后顯現。金德環、李勝利(2004)則進一步研究了中國股市價格和貨幣供應量的關系，實證結果顯示股市價格和M0、M2之間存在著長期穩定的協整關系，它可以用貨幣供應量M0和M2來解釋，但股價變化不是引起貨幣供應量變化的原因。

(三)在股票市場與利率手段的關系方面

Rigobon＆Sack(2001)實證檢驗的結果表明，標準普爾500指數每升降5％就可能導致利率升降25個基本點，利率對股市波動的反應強烈。國內學者王軍波、鄧述慧(1999)通過分析央行利率政策對股票市場的短期和長期影響，發現利率政策在短期和長期上對股價波動幅度、股票成交量等都有顯著的影響，只是對股票市場的短期影響有反?，F象，而長期影響則是穩定的。但是高俊峰(2004)在分析利率政策對我國股市的短期和長期效應后，則認為我國利率政策對股市的短期效應非常明顯，但長期效應與理論分析有出入。他認為長期效應還要受資本市場和貨幣市場的完善程度、相互間溝通程度以及長短期證券工具的豐富程度的制約，而這恰是我國的不足。具體到利率調整對股票交易量的影響方面，李敏、金光(2004)通過實證分析認為該影響存在時滯，這一時滯約在15到30天之間；而且利率調整不對股票交易量產生決定性影響。

三、二者的互動分析

股票市場和貨幣政策調控二者之間存在互動關系：

(一)股票市場對貨幣政策調控的影響

1．股票市場對貨幣政策傳導機制的影響。貨幣政策股票市場傳導的財富效應和資產負債表效應，它們所成立的前提是：金融市場是完全競爭市場，貨幣市場和資本市場是一體的，沒有阻滯。也就是說，要具有充分發展的金融市場，這樣的市場資金配置效率高，現實中歐美等發達國家的金融市場接近于此。

近兩年我國股票市場成功地進行了股權分置改革，實現了國有股和法人股的全流通，流通市值占GDP的比重迅速上升，股市規模進一步擴大，股市發展態勢良好，這是有利因素。但種種制約因素使我國的證券市場并沒有呈現出明顯的財富效應來響應央行貨幣政策的傳導：①貨幣市場和資本市場相互分割，一體化程度不高，貨幣和證券兩種資產自身的聯接效應以及兩種資產價格的聯接效應還有市場之間市場交易的非對稱信息對稱化效應不明顯。②我國股票市場投機性太強，股票價格易縱，上市公司信息披露造假，市場信用體系并不健全，相關的法律法規急需完善。③市場規模尚需進一步擴大。

2．股票市場的發展對貨幣政策調控最終目標的影響。傳統意義上貨幣政策最終目標是維持物價穩定，促進經濟增長。這種只關注實體經濟價格水平，不顧及虛擬經濟資產價格的目標取向，在貨幣政策的實施過程中遭受到越來越多的尷尬和無奈。事實證明：股票價格已不能再排除在貨幣政策視野范圍之外。隨著資本市場在社會經濟生活中日益重要、流通市值占GDP比重日益提高以及股指和GDP的相關度日益加強，貨幣政策通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟的影響必然會日益加深，這其中作為主要表現形式的股價波動對央行貨幣政策調控最終目標的完善已提出迫切要求。

3．股票市場的發展對貨幣政策調控中介目標的影響。我國將貨幣政策中介目標定為貨幣供應量，與其相應的操作手段是基礎貨幣。貨幣供應量取決于基礎貨幣投放的多少和貨幣乘數的大小。股票市場的發展將深刻影響貨幣供應量。因為伴隨其發展，大量社會閑置資金將進人股市，銀行、企業和居民的原有貨幣需求將發生變化，從而基礎貨幣在他們之間的分配比例也將改變，這將影響基礎貨幣的創造能力。而且由于股票價格的上漲，居民會減少現金持有，更多地進行證券投資，從而造成流通中現金漏損減少，貨幣乘數增大。股票市場的發展還將使居民、企業、機構投資者和商業銀行通過貨幣市場和資本市場進行資金配置的互動加強，這將影響商業銀行超額準備金的穩定性，從而影響貨幣政策的執行效力?？尚械慕鉀Q方法是在貨幣政策的調控方式上更多的采用利率手段，因為貨幣市場的利率變化將通過股票市場的財富效應和資產負債表效應對實體經濟產生影響，從而幫助央行實現貨幣政策意圖。

(二)貨幣政策調控對股票市場的影響

貨幣政策調控對股票市場的影響，集中體現在股票價格的變動上。上文提及的貨幣政策的利率調控手段，實質上就是央行通過利率變化來改變貨幣和證券這兩種資產的相對價格，從而吸引資金由貨幣市場流向資本市場，最終影響股票價格。貨幣供應量的變化同樣會對股票價格產生影響。當央行增加貨幣供應量時，居民手中持有的現金將增加，貨幣的邊際收益下降，而就短期看居民出于交易動機和預防動機的貨幣需求變化不大，投機需求則會出現較大變化，于是股票價格將被推高。

四、政策建議

為了實現我國股票市場和貨幣政策調控的良好互動，政府應在如下三個方面調整完善政策：

1．央行在制定貨幣政策時應關注股價波動

2006年來我國股市發展迅猛，資本市場在國家經濟生活中的位置愈發重要，股指與GDP的相關度也在加強，這意味著股票市場的財富效應和資產負債表效應會日益明顯。而央行將股票價格納入貨幣政策視線將適逢時機。

2．推進利率市場化改革

股票市場的深入發展將使作為我國貨幣政策中介目標的貨幣供應量越來越不具有可控性、可測性和相關性。利率手段將成為可行的目標取向。而這要求政府有力推進利率市場化改革，形成合理的利率風險結構和期限結構，以有效聯接貨幣市場和資本市場。