資本市場線的含義范文
時間：2023-12-13 17:08:36
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目前，針對我國證券市場的信息不對稱以及高風險性，對個人投資者教育勢在必行，因此首先對投資者的教育可行性進行分析，然后通過借鑒國外成熟市場的先進經驗，提出了我國證券市場個人投資者教育的模式。
關鍵詞：
證券市場；個人投資者教育；證券公司
中圖分類號：F24
文獻標識碼：A
文章編號：16723198（2012）24010701
1加強投資者教育的必要性
投資者教育的含義：一般被理解為針對個人投資者所進行的一種有目的、有計劃、有組織的系統社會活動，目的是傳播投資知識、傳授投資經驗、培養投資技能、倡導理性投資理念、提示投資風險、告知投資者權利及其保護路徑和提高投資者素質。
投資者是中國資本市場的重要參與主體，構成了資本市場賴以生存和發展的核心基礎。由于市場信息的不對稱性，個人投資者在資本市場這個高風險環境中屬于最易受傷害的群體，因而加強投資者教育工作勢在必行。這項工作直接關系著資本市場的規范發展水平，影響著我國經濟生活、社會和諧和改革開放事業的順利進行?？梢哉f，在資本市場快速發展的過程中，加強投資者教育，發展合格投資人，提高投資者素質，維護投資者合法權益，是保障資本市場平穩運行、良性發展的重要舉措，更是資本市場建設和進一步國際化的一項長期任務。
2國內外成熟市場借鑒分析
2.1 印發投資者教育宣傳資料
這是成熟市場普遍采用的投資者教育形式，如美國、澳大利亞、中國香港、中國臺灣等國家和地區，其證券監管部門或投資者保護機構都采用了印發投資知識宣傳冊的形式開展投資者教育，所有的宣傳冊都免費派發給投資者。
2.2提倡和鼓勵信息披露內容的通俗化
隨著上市公司融資交易方式和投資產品的日趨復雜，其向投資者披露的資料也變得越來越深奧。針對這種現象，成熟市場在編制投資者教育宣傳資料的過程中，非常注意照顧那些對投資常識知之甚少的投資者，宣傳資料盡可能覆蓋更廣泛的內容，表述上盡量不使用專業術語，做到通俗易懂，形式活潑。
2.3積極建設投資者教育網站
如香港證監會2000年設立了投資者教育的獨立網站——網上投資者資源中心，該網站與全球約400個國家的證券監管機構、交易所以及網上資訊供應者建立了鏈接關系，設有投資入門、投資產品、投資技巧、模擬市場、研究及數據、市場營運機構、投資者保障、詞巢和其他資源等欄目，使投資者可隨時隨地獲取有關投資及監管方面的教育性資料。網站不會向投資者提供任何投資建議，而是讓投資者通過對網站內容的瀏覽，增加對各類投資活動的認識，成為投資者搜尋信息的資料庫。
2.4經常舉辦各種媒體宣傳和講座活動
成熟市場普遍在報刊、電視、電臺等媒體開設投資者教育專欄，或者播發投資者教育的公益廣告，同時經常舉辦各種講座和論壇。如美國證監會在1998年初與其他政府機構、消費者組織、證券業機構等共同發起了一個“儲蓄與投資基本知識宣傳活動”，在全國范圍內舉行講座和論壇，向大眾宣傳投資理財的知識與技能。此外還陸續在中、小學校開展投資知識教育，全面普及投資知識。
2.5開設投資者服務熱線
美國、英國等國家的投資者服務熱線都已經存在多年，其中英國的投資者服務熱線每個月都能接到1萬多次投資者咨詢電話。中國臺灣地區的證券投資人及期貨交易人保護中心自2003年就設立了“投資人服務專線”，接受大量投資者的電話咨詢。
3加強當前投資者教育的對策
3.1加強市場制度建設，健全投資者保護機制
開展投資者教育就是要通過制度化、規范化進程實現并保護投資者權益。為達到上述要求，促進市場各方參與者充分重視這項工作，對投資者教育工作的立法級別不應過低，這樣才有利于投資者教育工作的制度化、長期化、常規化。只有通過完善法制建設，落實法治理念，才能做到有法可依、有法必依。只有對破壞證券市場秩序、損害投資者合法權益的違法違規行為，予以嚴肅查處，才能鼓勵投資者放心地拿起法律武器維護自身權利。同時，監管部門和社會輿論應密切配合，加大對侵犯投資者權益的機構或個人的法律及道德成本，投資者教育的嚴肅性和深遠意義才能真正實現。
3.2因材施教，開展全方位的教育服務
投資者教育不應僅僅拘泥于一種固定模式，可以根據市場要求、投資者的成熟度和可供使用的資源采取不同方法，相應的教育方式和側重點也可以有所不同。進行投資者教育的機構必須先對投資者咨詢或進行專題調研，來研究投資者的成熟程度和需求，再根據金融產品和投資者需求的不同，來設計教育項目。如果條件允許，還可以針對特定群體的特定需求和知識水平設計專項教育項目，并向終身學習的投資者提供最佳服務。
3.3建立一個完善的投資者教育體系
當前的投資者教育的工作思路是，以證券經營機構為主體，要求對投資者教育工作有一定投入，把投資教育工作貫穿于證券經營業務的全過程。而成熟市場投資者教育的經驗表明：由監管機構、證券交易所、證券經營機構、投資者權益組織、民間教育機構參與，可以組成一個多層次的、互為補充的以便滿足投資者各種需求的教育體系。
證券交易所是交易的終端，參與投資者教育有利于揭示交易風險，建立投資風險揭示體系；證券經營機構是投資者和資本市場之間的橋梁，在投資者教育中具有特殊地位和作用，應該承擔起教育投資者的主要責任；投資者權益組織可以保證投資者有受教育的權利，也有利用合法手段保護自己合法權益的權利。
同時，應當努力培養一批具有獨立性的民間教育機構，鼓勵、引導、幫助他們進行投資者教育活動，包括承接證券經營機構的投資者教育服務外包，作為現階段投資者教育的有效補充。
參考文獻
［1］錢海波.投資者教育重心的選擇［J］.經濟論壇，2002，（20）.
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[關鍵詞]上市公司 會計信息披露 會計信息失真
一、會計信息失真的含義
會計信息失真,是指會計信息未能真實地反映客觀的經濟活動,給決策者的相關決策帶來不利影響。上市公司信息質量失真主要表現在:一是信息披露不真實。二是信息披露不充分。三是信息披露不及時。
二、上市公司會計信息失真的原因
導致會計信息失真的原因是多方面的,既有利益驅動的因素,也有制度缺陷的影響,同時還存在道德層面的問題。我國處在市場經濟轉軌過程中,在資本市場的完善程度、公司治理結構以及外部監督機制方面所存在的一些問題,使得中國上市公司會計信息失真又具有一定的特殊性與復雜性。會計信息失真的原因主要有以下幾個方面。
1.我國資本市場存在的問題與上市公司會計信息失真
我國的資本市場是在市場經濟制度尚不完善、公司治理結構存在缺陷的背景下建立發展起來的,存在著市場機制缺失、市場結構單一與市場行政化等方面的問題。由于資本市場市場化程度低,企業融資渠道少,依據現有的制度,公司上市、配股、退市等均是以會計盈利能力作為標尺,為了滿足上市或配股的條件或避免退市,相當一部分上市公司從事了合法但不合理的盈余管理或會計造假活動。
2.證券市場相關制度安排的不完善
(1)股票發行的“額度”制。我國現階段股票公開發行、上市實行計劃額度制。在一級市場上新股額度的供給大大小于需求,額度成為一種緊俏的“資源”,所有準備上市的公司都渴望在爭取到一定“額度”后實現募集資本最大化的目標。(2)“剝離”上市制度。我國上市公司多數為國有企業改組上市,存在一個資產剝離的問題。即企業在不能整體上市的情況下將原有資產中的一部分剝離出來折合成發起入股。(3)配股“資格線”制度。股份公司上市后便獲得了利用“殼資源”繼續進行股權融資的可能,上市公司均想千方百計地實現這種可能。 (4)關聯交易。目前有不少上市公司與母公司利用轉移價格、虛假報銷、費用轉嫁、資產置換等方法達到了操縱利潤的目的。
3.內部控制制度缺乏或低效
建立企業內部控制制度的目的在于發現、防止和糾正錯誤與舞弊。如果一個公司的內部控制制度不健全或者缺乏,則很容易發生會計舞弊。同時,對企業內部控制制度的建立和實施有重大影響的控制環境的好壞也直接地影響著內部控制制度是否發揮作用。舞弊信息之所以能通過會計系統最終形成財務報告,一個很重要的原因就是這些企業的內部控制環境已極不正常,這才使得會計舞弊行為有機可乘。
三、上市公司會計信息失真的危害
上市公司向公開市場提供的會計報告信息是外界了解企業經營狀況的一個很重要的參考指標。上市公司公布其會計報告后,企業會計報表的外部使用人,包括股東、債權人、潛在投資者和其它社會公眾,都會根據這些報表所反映的信息來做出自己的決策。如果企業向公開市場提供的財務會計信息是不真實的,不但會嚴重銷弱了會計信息的決策有用性,危害了廣大投資人和債權人的利益,使社會公眾對會計誠信基礎產生懷疑,也會從根本上動搖了市場經濟的信用基礎,削弱和扭曲了證券資本市場的資金籌集和資源調配功能,危害宏觀經濟的正常運行。
四、對上市公司會計信息失真的治理措施建議
治理上市公司會計信息失真是一項復雜的社會系統工程,需要進行長期不懈的努力,多管齊下,綜合治理。基于以上分析,我認為要提高上司公司會計信息質量,主要應當做好以下幾方面的工作。
1.改善股權結構,明確市場機制
降低國有股比重,構造多元化股權結構,依據市場機制增加股權流動性,是解決會計信息失真問題的首要任務。
2.完善企業法人治理結構
明晰產權,發揮產權對會計信息生成過程的規范和界定功能。產權是企業取得市場法人資格的基本條件,只有產權明晰的企業才能真正成為市場主體。在產權不明晰的企業里,權力的讓渡不足,使得企業的行為在一定程度上偏離了市場,未能按市場的規律實施企業行為,從而造成會計信息并未按市場的需要提供。
3.完善內部控制制度
建立健全并嚴格執行企業內部控制制度,對于規范會計行為、提高會計信息質量、防止舞弊行為等都具有重要作用。
篇3
【論文摘要】 期貨是市場經濟發展過程中形成的重要的產品工具，是表明市場經濟發育階段的重要標志。期貨市場對國民經濟平穩運行和健康發展具有重要的作用。本文從期貨市場的概念入手，對其發展歷程、目前發展狀況、前景等進行了系統的闡述。
1 引言
期貨市場是現代金融體系的重要組成部分，也是資本市場不斷發展和完善的重要內容。國際期貨市場自1848年在美國出現以來，經歷了由商品期貨到金融期貨、交易品種不斷增加、交易規模不斷擴大的過程，逐漸成為全球金融體系的重要組成部分。世界上主要期貨交易所有芝加哥期貨交易所、倫敦金屬交易所、芝加哥商業交易所和東京工業品交易所等。
我國期貨市場的發展對完善國內資本市場結構和促進資本市場的開放都起著非常重要的作用，同時也將為企業風險管理和維護國家經濟安全發揮更大的作用。
自1990年鄭州商品交易所成立至今，我國期貨市場經過近二十年的發展，已經形成了一個在基本法律法規框架監管下、在中國證監會統一監管下、由四家期貨交易所（上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所和中國金融期貨交易所）和180多家期貨公司組成的、由市場各主體參與的、能順應新形勢下社會主義市場經濟發展要求的期貨市場體系。隨著我國市場經濟的不斷發展擴大，我國期貨市場將進入一個質變式發展階段。本文就目前期貨市場的情況和發展前景以及金融危機下的啟示等方面談談自己的看法。
2 期貨市場的由來及發展歷程
期貨的英文為Futures，是由“未來”一詞演化而來，其含義是：交易雙方不必在買賣發生的初期就交收實貨，而是共同約定在未來的某一時候交收實貨，因此中國人就稱其為“期貨”。世界第一家商品遠期合同交易所是1570年倫敦開設的皇家交易所。為了適應商品經濟的不斷發展，1985年芝加哥谷物交易所推出了一種被稱為“期貨合約”的標準化協議，取代原先沿用的遠期合同。使用這種標準化合約，允許合約轉手買賣，并逐步完善了保證金制度，于是一種專門買賣標準化合約的期貨市場形成了，期貨成為投資者的一種投資理財工具。期貨市場發展到今天，已成為市場經濟不可或缺的重要組成部分。曾獲諾貝爾經濟學獎的美國著名經濟學家米勒說過：“真正的市場經濟是不能缺少期貨市場的經濟體系”.沒有期貨市場的市場經濟，不是健全完善的市場經濟。我國經濟體制改革的市場化趨向必須要有與之相適應的風險管理的場所和工具。因此，一個健全的現代市場經濟體系離不開以風險管理為核心的期貨市場。期貨市場最早萌芽于歐洲，是買賣期貨合約的市場。這種買賣是由轉移價格波動風險的生產經營者和承受價格風險而獲利的風險投資者參加的，在交易所內依法公平競爭而進行的，并且有保證金制度為保障。隨著我國市場經濟改革和對外開放的不斷深入，期貨市場發展的內外環境正在發生著巨大的變化。
3 金融危機中期貨市場角色分析
期貨市場的不完善特別是金融衍生品市場的不完善是這次金融危機爆發的重要原因。
金融衍生品是風險對沖或轉移的有效工具，但同時也具有高風險的特質。這次金融危機原因之一是由美國次貸危機引起的，他通過“蝴蝶效應”引發了全球金融市場共振，其影響還在擴散和深化中。這場危機使人們意識到，以資產證券化為代表的現代金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率的同時，也擴大了金融風險，引起了全球性的危機。次貸危機給金融機構造成巨大損失被發現得很晚，這是因為新的金融產品已經達到了相關機構風險評估的極限。一些評估機構對于新的、復雜的金融產品沒有經驗，它們不知道該怎么辦。由于次貸危機的嚴重性不亞于1998年的東南亞金融危機，人們開始從各個方面對這場危機進行反思，其中最受關注的是現代金融創新的“雙刃劍效應”。金融創新在促進風險分散渠道多元化、提高市場效率方面卓有成效，但創新背后所隱藏的錯綜復雜的各種風險因素不容忽視。因此，在金融創新日益頻繁的今天，如何有效地防范金融風險，如何有效地監管金融市場已經成為嚴峻的課題。
4 在全球金融風暴中反思我國期貨市場發展
4.1 加強期貨市場的風險控制。
風險控制的核心是有效的風險管理，期貨市場的風險管理主要應從以下幾個方面進行管理：一是市場制度的穩定性。二是市場交易的公正性。三是市場運作的規范性。四是投資者合法權益的保障性。上述四個條件的形成和確立，首先取決于對風險處理的能力。如果市場本身缺乏風險管理體系，顯然談不上市場的穩定性，市場不穩定，就難以正常有序的運作，市場公正性也必然會受到影響，更保障不了投資者的合法權益，市場就會風險不斷，失去可持續發展的動力和保障。
4.2 期貨市場應實行法制化管理，用發展的思維統領監管工作
2003年以來，僅僅北京地區先后出臺《期貨公司法人治理結構建設指導意見》、《公司經營管理風險防范指導意見》等，充分兼顧了規范和發展兩方面，深受北京地區期貨業歡迎。
4.3 走穩健發展之路
我們看到，近年來，證監會積極推進期貨市場的對外開放和穩步發展，進一步明確了監管部門的角色定位，更新監管理念和改進監管方式，加強了期貨交易所的一線監管，強化了期貨業協會的自律機制，為期貨市場的下一步發展奠定了良好的基礎。在這次金融風暴下，我國期貨市場之所以運行正常，是有許多期貨市場發展和監管的經驗值得全球借鑒，比如我國期貨公司防火墻的設計更為堅固、我國對衍生品的推出更為謹慎、我國期貨市場在對外開放問題上采取的逐步漸進策略。相信在中國證監會的熱心服務和正確監管下，期貨市場的明天會更美好。
參考文獻:
[1]李啟亞.金融衍生產品與中國資本市場的發展.《經濟研究》.2002年第2期
[2]周俊全.我國金融期貨市場存在的問題及對策.《現代商業》.2008年第5期
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本文將重點分析開放對新興市場國家和地區證券市場收益、穩定性以及效率的影響,同時剖析開放之后由于市場內部不完善、配套措施不得力以及各種外部誘因所造成的風險,探討亞洲金融危機的經驗與教訓。在此基礎上,文章將對比我國與資本市場開放前的東亞諸國和地區的狀況,提出我國應當選擇何種路徑開放,開放后可能遭受哪些沖擊,以及如何完善我國證券市場,提升證券市場的競爭力,在享受開放帶來的利益的同時,最大限度地防范金融危機的發生。
一、新興市場國家和地區證券市場開放前后(短期)實證比較分析
現代資產組合理論告訴我們,如果投資者可以選擇的各種資產之間的相關性下降,投資者就可以利用這種條件構造出在既定收益率水平上風險更小或者在既定風險水平上收益率更高的資產組合,證券市場開放使投資者可以超出本國國界在更加廣泛的范圍內選擇證券投資對象,能在降低各種基礎證券相關性的基礎上,進一步降低資產組合的風險,從而改善投資者資產組合的有效邊界。研究新興市場國家證券市場的開放對市場本身的影響,主要應從開放對證券市場收益、對收益的穩定性以及對證券市場的效率三個方面來分析。國外有學者通過對北美、亞洲20余個新興市場國家樣本證券市場開放前后10年(開放前5年和開放后5年)相關數據研究,得出了這樣的結論:開放證券市場短期內可能會使市場回報大幅提高,同時并不會加劇市場的波動;而從長遠來看,市場完全開放將使市場回報率在全球范圍內平均化,呈下降趨勢;開放將提高新興證券市場的效率。
(一)開放對證券市場收益的影響
為檢驗開放對證券市場收益的影響,最直接的辦法就是比較證券市場開放前和開放后收益的變化。我們下面介紹的分析系統中,市場開放的月份被定義為時間0,市場開放前的一個月,兩個月分別被定義為時間-1、-2,開放后的月份分別被定義為1、2,依次類推。美元被選作為計算證券市場超額收益的貨幣,主要是為了消除不同國家不同通貨膨脹率對證券收益不同的抵消作用,使其更具有可比性,而且,美元匯率波動造成的影響也比較容易被剔除掉。分析所用的主要指標是每月超額美元收益,每月超額美元收益等于每月美元收益減每月無風險率(在3個月國庫券利率的基礎上計算)。每月美元收益則表示各新興證券市場指數的變化,該指數來自國際金融公司提供給美元投資者的新興市場數據庫。比較結果表明:開放后各新興市場國家證券市場平均月超額收益的范圍從0•12%到4•32%不等,大部分高于美國市場每月的超額收益(0•5%)。從單個市場來看,證券市場自由化之后市場回報率明顯提高的國家有巴西、哥倫比亞、希臘、巴基斯坦、菲律賓、土耳基、委內瑞拉、津巴布韋等。其余國家在開放前后,證券市場的回報率基本上沒有明顯的變化。通過對不同新興證券市場開放后市場回報的平均分析,則得出了這樣一種平均趨勢:證券市場開放后的12個月內市場回報是上升的,之后開始下降,到開放24個月之后,平均市場回報基本上降到了市場開放前的水平。這個結論得到了很多經濟學家的認同。開放初期回報的增加主要來自需求方推動國內證券價格上漲,隨后的下降則是因為市場開放后國內廠商可以從境外投資者手中獲得成本更低的資金,而不需要從國內投資者手中得到價格更高、成本更高的資金。從長遠來看,市場開放、市場一體化會使證券市場的平均收益呈現下降的趨勢。
(二)證券市場的開放與股票收益波動性
自亞洲金融危機以來,有很多人認為,證券市場開放后,由于外國投資者對新興市場國家和地區的經濟前景的短期變化更為敏感,因此任何風吹草動都會導致資本流動頻繁,資本流動的頻繁可能會加劇股市的波動。然而學術界的實證分析表明事實并非如此,亦即證券市場開放后,股市的波動性并沒有加劇,而是減小(deSantis&Imrohoroglu,1997;Bekaert&Harvey,1997)。實證分析采用的是波動性估測中用得最廣泛的ARCH和GARCH模型。波動性估計首先是構造出一個收益生成(return-generating)模型:~Rt=∑12j=1αjDjt+∑βiRt-i+~εt
其中Rt表示t月股票收益率,Djt為12個月份的虛擬變量,Rt-i為滯后收益率。在此模型基礎上,采用ARCH和GACRCH計量方法對證券市場開放的樣本國家和地區進行波動性估計。估計結果表明,新興證券市場在開放后股市波動性不僅沒有增加,反而有所下降。例如,Bekaert&Harvey(1997)發現,阿根廷等20個國家在資本市場開放后,股市收益的波動性由開放前12•5%左右減少為11•6%,如果排除開放前后1年的非常時期,則波動性由10•8%降為9•5%。
(三)開放與證券市場市場效率
證券市場開放對市場效率的影響也是人們較為關心的一個方面,因為提高市場效率往往是許多新興市場國家和地區開放證券市場的一個重要乃至首要目標。在這方面,國外也有不少研究(Claessens,Dasgupta,andGlen,1995;CoppejansandDomowitz,1996)。研究是通過對隨機游走假設的檢驗,以股票收益的隨機性大小來考察市場效率的變化。首先從一個遞歸關系式開始:Xt=μ+Xt-1+εt其中Xt=1nPt,Pt為t時間的股票價格。μ表示游離變量。對隨機游走假設的檢驗可采用方差比率法,方差比率法將隨機游走特征表示為:變量方差是時期的線形方程,Xt-Xt-q的方差的1/q等于Xt-Xt-1的方差。方差比率法使用z-統計值進行檢驗:z(q)=nq-Mr(q)/θ
其中q是重疊的樣本值數目,nq是所有樣本值總數目,Mr———(q)=σ2c———(q)σ2a———-1;σ2a———=1nq-1∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)2;σ2c———=1m∑nqk=1(Xk-Xk-1-qμ)2;m=q(nq-q+1)1-qnq;θ(q)=∑q-1j=12(q-j)q2δ(j);δ(j)=∑nqk=j+1(Xk-Xk-1-μ)2(Xk-j-Xk-j-1-μ)2∑nqk=1(Xk-Xk-1-μ)22估計結果發現,在一個較長觀測期間,整個樣本總體上的z-統計值顯著為負值,亦即表明股票市場開放在經歷一段時期后,收益的可預測性降低,也就是說,市場有效性提高。至于證券市場開放后效率提高的原因,有人歸結為外國投資者套利活動所致,也有觀點認為是由于市場開放后交易頻率增加的緣故。不管是什么原因,開放后市場有效性提高對于股市資源配置功能改善都會起到有益的作用。
當然,這些實證分析的時間段最長不超過20年,東亞新興市場國家和地區分析的時間段大部分都是10年之內,最多只能算作是中期分析,且考察的都是亞洲金融危機之前的指標,結論也帶有一定的片面性。當一個發展中國家沒能理順宏觀經濟、產業結構、匯率機制、資本流動控制等多方面的關系,過快地開放證券市場,且監管等配套措施又沒跟上時,證券市場國際化帶給它們的利益只能是短期的,而蘊含的危機卻可能是摧毀性的。
二、證券市場開放與金融危機的相關性———亞洲金融危機的教訓
(一)亞洲金融危機的內在機理:固定匯率機制、持續國際收支逆差的條件下完全開放金融市場必然導致危機
證券市場的開放并不必然伴隨著金融危機,但20世紀后期,推行金融自由化的東亞、拉美等國家地區接連不斷發生的危機卻至少說明了這樣一點:新興市場特殊的金融環境下,資本市場的開放與金融危機的產生之間存在著內在因果關系。亞洲金融危機中遭受重創的國家在允許資本自由流動時,大部分面臨著國際收支逆差(經常項目或資本項目的持續赤字)的問題,且采取的是固定匯率制度(盯住美元)。根據弗萊明-蒙代爾模型,在浮動匯率機制和資本自由流動的條件下,國際收支失衡會通過資本的流入、流出而使市場恢復均衡,因此不會導致金融危機;在固定匯率機制和資本管制的條件下,面臨國際收支逆差的國家可以出售外匯儲備而維持本幣幣值,同時還可以通過限制資本流動來防范金融危機的發生;但是如果一國選擇固定匯率制,且不對資本流動做任何限制,如果在這時又同時存在持續的國際收支逆差,貨幣危機、乃至金融危機就有其產生的內在必然性了。國際收支逆差的持續存在必然對本幣造成貶值壓力,外界于是產生對本幣貶值的預期,這必然造成資本外逃以及國際游資的投機性攻擊。在這種情況下,實施固定匯率制的國家面臨兩種選擇:或者本幣貶值,或者出售外匯儲備、提高利率來維護本幣幣值。本幣貶值首先意味著該國放棄了固定匯率制度,原來盯住美元機制給這些出口導向型國家帶來的種種好處將不復存在,而且本幣貶值的速度可能難以預期。動用外匯儲備的前題必須是一國的儲備非常豐富,豐富得足以和以數十倍、百倍杠桿融資的國際炒家相抗衡,這一點很難做到,而一旦外匯儲備耗盡,不僅本幣仍要貶值,辛苦積累數年的外匯儲備也白白流入發動投機性攻擊的炒家之手。提高利率盡管可以抑制資本外流,但卻可能造成經濟緊縮和衰退,這對很多本來經濟就陷入困境的國家(如日本)而言更是雪上加霜。比如上個世界80年代墨西哥的金融危機就遵循了這條傳導鏈。1986年加入關貿總協定的墨西哥于1989年取消了對外資流入的各種限制,其后的1990—1994五年中,私人資本流入達到950億美元,而其中的710億美元(約75%)進入了墨西哥的證券市場。當時墨西哥實行的是盯住美元的匯率制度,降低了資本進出該國的匯率風險,致使投機資本快速、頻繁進出證券市場,加劇了市場的波動,再加上監管松馳,最終導致1994年底發生了嚴重的金融危機。盯住匯率難以實施,比索貶值;通貨膨脹率急劇上升;國內經濟大幅衰退。因此,亞洲金融危機給我們最深刻的教訓就是:在固定匯率制下,資本市場開放應當是有限度的,絕不能輕易放開資本管制;固定匯率制度應當隨資本市場的開放逐步增強其彈性,以增強市場自發調節均衡的能力;而且,國際收支狀況是否健康是決定資本市場開放程度的重要因素之一。
(二)金融體系健康與否直接決定危機能否蔓延
亞洲金融危機爆發后,“道德風險”、“資金恐慌性外逃”、“流動性困境”等都是解釋危機的主流理論,但從根本上來講,這些理論又都可以歸結到一國金融體系是否健康上面。縱觀受亞洲金融危機沖擊的國家,基本上都存在下面兩個問題:金融機構大比例的不良資產和企業的高負債比。資本市場完全放開之后,由于國內外利率差距較大,很多金融機構靠從國外融資、國內借貸謀取高額利潤,這種“道德風險”致使新興市場國家的金融機構舉了巨額外債貸給國內企業,外債規模龐大,而期限結構不合理。由于融資成本相對較低,這些國家的企業大量從金融機構借款,負債率非常高,所借資金又大量投入房產、甚至股市,造成泡沫。這種極不健康的金融體系極其脆弱,一旦鏈條中的某個點出現問題,就會導致整個體系的崩潰。比如泰國,危機發生之前的1996年,其銀行信貸總額占國內信貸總額的比重高達97•8%,而當時高收入國家這一比例的平均水平為93•5%,中上收入國家的平均水平為84•5%,中下收入國家的平均水平為74%,這一比重與人均GDP有很強的正相關性,而當時泰國的人均GDP只處于中上收入國家中的后幾名。當泰國國內證券和房地產市場的泡沫破裂以后,國內外投資者由于對泰國經濟和泰銖缺乏信心而大舉撤退,資本外逃使已經存在了10年的經常性項目赤字變得嚴重起來,泰銖不得不大幅度貶值,貶值的結果就是舉借巨額外債的金融機構以及企業的破產,因為它們當初融來的錢有很大一部分都投資了房地產和證券市場。而且,政府還不能實施高利率政策來阻止資本外逃,因為高利率會引發更大規模的金融機構和銀行破產。韓國的情況也是這樣:許多依靠政府扶持從國際資本市場上借了大量外債的大銀行、大財團,最終也因支付危機而導致整個金融體系和經濟體系的。據統計,遭受金融危機嚴重的國家其銀行不良資產占總資產的比例都在20%以上。反之,金融體系比較健康的香港就比較成功地渡過了難關,以相對較小地代價阻止了危機的蔓延。由于香港銀行資產質量較為健康,政府在危機發生時就能夠較好地運用高利率政策,并成功阻擊了國際炒家。雖然這同時也帶來了一定的經濟衰退,但畢竟比金融危機的危害要小得多。
(三)重視資本市場開放的時序和配套政策
開放資本市場是一個復雜的、漸進的過程。亞洲金融危機中的許多國家卻忽視了這一過程的復雜性和漸進性。比如:以一步到位的形式實現本幣自由兌換,即在經常性項目沒實現自由兌換或者沒有取得穩定發展的情況下,就完全開放了資本項目下本幣的自由兌換;在資本市場完全放開之前,并沒有采取有效手段解決經常性項目收支赤字、過度資本流入、泡沫經濟等隱患;長期的固定匯率制度使國際游資有隙可乘,成為炒家沖擊的主要焦點;對國內金融機構、企業監管不利,沒有科學的預警體系,致使舉債過度而導致連鎖反映;資本流動開放的時機太早,缺少必要的管制,給“熱錢”自由出入提供了便利;出口導向型的貿易政策使本國經濟對發達國家的依賴過分嚴重,貿易結構單一、目標市場集中等也會加劇經常項目赤字。AsliDemirg-Kunt&EnricaDetragiache對53個國家的實證研究表明:實施金融自由化的國家,其金融體系越健全、法律法規越完善、政府官員尋租行為越少、合同的執行率越高,發生金融危機的可能性就越小。亞洲金融危機爆發的原因涉及匯率政策、國際收支控制、資本市場開放、產業政策、貿易政策等多個方面。資本市場的開放應當根據一國國情科學確定步驟和計劃,同時各項配套政策和措施必須及時、完善。
三、對比與啟示
(一)證券市場開放的宏觀經濟環境比較
我國即將加入WTO,證券市場的開放勢在必行。與發生危機的各亞洲國家相對比,我國的宏觀經濟環境和金融制度有這樣一些基本特征:1•國民生產總值基本保持穩定增長;2•人民幣的匯率機制為“有管理的浮動匯率制”,實際上也是一種固定匯率制度;3•在資本流入、流出和證券發行、證券投資等方面我國目前仍實施管制,人民幣在資本項目下尚未實現自由兌換;4•我國對外貿易一直保持順差,雖然順差額有下降趨勢:從1998年的435億美元下降到2000年底的241億美元(2001年有可能繼續下降,但基本能夠維持十幾億的順差),截至2000年底我國外匯儲備已達1655億美元,外匯儲備比較充足,國際收支狀況良好;5•證券市場基本取得了穩定的發展,泡沫得到有效抑制;6•國內利率水平在經過數次調低后仍基本上與美國持平,調節利率水平的權利控制在政府手中,且具有相當的調控空間;7•中國雖是弱財政,但財政狀況良好,預算赤字與國內生產總值的比率始終保持在較低水平(1—2%)上,債務余額與國內生產總值的比重也只有百分之十幾,截至2000年底中國的外債余額為1457億美元,其中短期外債占30%左右,外債占GDP的比重為13•5%;8•中國信貸規模擴張較快,目前M2占GDP的比重超過120%,高過很多發達國家和新興市場國家,而同時,中國金融機構不良資產的比率也在提高,高信貸規模、高不良資產比率是我們開放證券市場之前最應當引起我們重視的問題。
從上面的分析我們可以看出,中國目前的情況要優于危機發生前的亞洲諸國:國際收支、財務狀況健康,宏觀經濟穩定,國家對經濟的調控能力比較強,較為保守的匯率制度和資本市場控制可以有效抵御外來投機資本的沖擊。但是中國目前企業高比率的不良資產、金融機構信貸規模過大等也都制約了我國資本市場的開放?？梢钥闯?中國目前已經具備了證券市場開放后防范金融危機的基本條件,但金融體系還相對脆弱。盡管選擇漸進式開放模式,待資本市場成熟后再開放資本項目可以為我們爭取一定的時間,但解決不良資產問題目前必須成為工作的重點。除了選擇漸進式道路、優化金融體系健康狀況,我們還需要建立、健全危機發生的預警機制,參照國際標準,對各項重要的指標設立科學的警戒線。如果監控指標出現異常,應及時采取措施。
(二)中國證券市場開放將面臨的主要問題
我國是發展中國家,證券市場尚處在由幼稚向成熟過渡的階段,在這種條件下,加大我國證券市場開放的力度以適應加入WTO的要求,可能遇到的問題和挑戰將會是多層次、多方面的。
1•證券市場的開放可能會加劇我國金融體系的不穩定,增加外匯市場、資本市場乃至整個國民經濟劇烈波動的風險。伴隨著我國證券市場對外開放程度的加深,國際金融資本進出我國的規模將增大,頻率將提高,這必然強化國際金融市場波動對國內的傳導和影響,甚至可能直接破壞我國直接融資體系,影響我國國民經濟的正常運轉。而且,市場的放開也將導致我國貨幣政策、匯率政策的政策目標難以預測和實現,對證券市場調控的難度也將增大。由于我國存在著相當比重的銀行不良資產,開放市場后也面臨著危機的壓力。
2•我國證券市場的監管比較薄弱,開放后面臨的監管壓力會更大。我國證券市場的監管一方面水平不高、力度不夠,另一方面也存在著監管手段不科學、行政干預痕跡較重的問題。由于缺乏經驗,我國證券市場的監管還殘存著計劃經濟的管理模式色彩,所依托的法律法規不夠健全,在某些環節的監管比較松懈,而且也沒有科學完善的預警監控機制與國際接軌。證券市場國際化以后,我國金融監管還面臨著如何加強對國際游資的管理、防范國際短期資本對證券市場的沖擊等來自外部的挑戰,監管的壓力更重。
3•我國證券市場亟待完善:在市場容量、參與主體(投資者、融資者)、層次、產品、機制、規則等各方面都存在不同程度的比較劣勢。比如:我國證券市場容量較小,有大量非流通的國有股、法人股存在,滬深兩市的流通股總市值不及美國一家大的上市公司,更不及美國大型基金管理公司所管理的資產,這么小的規模很難經受得起境外大資金的沖擊;外資不僅可以控制業績優良、利潤豐厚的上市公司,甚至可能控制整個市場。其次,我國上市公司普遍存在治理結構不完善、業績不理想等問題,加入WTO后不可避免遭遇國外同行的競爭。再次,我國證券市場體系層次比較單一,目前只有主板市場,二板市場、柜臺交易等尚未建立;而且我國證券市場的交易品種比較少,金融衍生產品的創新比較滯后,這些都可能導致我國證券市場在開放后短期內難以適應與國際接軌的要求。
4•我國證券業競爭能力較低。與國際性大型證券機構相比,我國證券公司規模偏小,業務結構單一,創新能力不強,內部風險控制機制不健全,人才相對缺乏,經營經驗不足,與眾多的外資證券經營機構相比,很難站在同一條起跑線之上。開放后我國券商所面臨的競爭主要有以下兩個方面:(1)業務方面的競爭。我國證券公司的業務結構基本雷同,范圍也比較狹窄,主要集中在承銷、經紀和自營三塊,其他業務如資產管理、信息咨詢、財務顧問、企業并購、項目融資等方面基本上涉足甚少。市場開放后,這塊龐大的業務真空地帶會被外國券商迅速占領,國內券商在這些領域的競爭劣勢就更加明顯。即使在承銷、經紀業務方面,外資券商也有可能憑借雄厚的資金、豐富的經驗、價廉而質優的服務來搶奪業務和客戶。(2)人才方面的競爭。外資券商實力雄厚,可以為優秀人才提供遠高于國內券商的待遇,這可能造成國內券商人才的流失。四、中國證券市場的開放模式及路徑由于中國資本市場在立法與管理、市場體系建設與市場運作、交易制度等方面需要有一個逐步改善的過程,因此,中國證券市場的對外開放應堅持“循序漸進、穩步開放”的發展戰略,走“中國資本市場漸進式國際化”的道路,逐步推進中國資本市場的國際化進程。
(一)我國證券市場開放的戰略模式
1•從各國實踐來看,證券市場對外開放的模式主要有三種:
(1)“全面開放證券市場模式”,是指境外投資者可以自由進出該國證券市場,不受投資比例或范圍的限制,境外公司可以到該國證券市場發行證券、掛牌上市:同時,境內投資者可以在本土證券市場購買外國證券,也可以到海外證券市場進行證券投資活動。采取此種發展模式的,一般都是取消外匯管制、證券市場規模龐大、監管嚴格的發達國家與地區,如美國、英國、日本和香港等。
(2)“有限制的直接開放模式”,是指境外投資者可以直接購買境內證券市場上的證券,但證券投資活動受到不同程度的限制,例如證券投資的范圍與比例。這種模式既可以籌集到國(地區)內經濟發展所需要的大量資金,改善外匯收支狀況,又可以防止外資對境內企業的過分占有和控制,避免國際投機資本對國(地區)內證券市場的操縱,影響境內證券市場的健康發育和成長,泰國、菲律賓和臺灣就采用此模式。但是,這種模式由于對境外投資者和境內投資者區別對待,容易造成市場分割,與股份制本質相背離(如同股不同價、不同權、不同利),與證券交易中的公平與公正原則相背離,市場效率不高。
(3)“間接開放證券市場模式”,是指境外投資者盡管不能夠直接購買該國(地區)證券市場上的有價證券,但可以通過購買擬投資于該國(地區)證券市場的投資基金而間接地進入。不同國家與地區對于投資基金的管理方式各不相同。有的要求雙方合資組建基金,并由該國(地區)機構管理與運作,有的則不做具體規定。韓國與臺灣曾經成功地運用了這種方式開放本土證券市場。這種模式既可以籌集海外中小投資者的資金,分散投資于本地證券市場上的各種有價證券,又可減少國際游資的投機活動,避免外資直接入市的沖擊,還可以為進一步開放證券市場創造條件。但是,這種發展模式由于國際化程度較低,不能適應國外機構投資者的需要和國內證券市場進一步發展的需要,因而具有較強的過渡性。
2•我們提倡的模式:“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”
目前,我國證券市場的開放已經采取了“有限制的直接開放模式”,即已經實踐多年的B股市場,但它的缺陷是顯而易見的。比如功能定位不明確、缺乏流動性等,難以獨立勝任和充當證券市場國際化的主力。這里我們提倡一種折中和綜合的開放模式,即“有限制直接開放模式”+“間接開放模式”,二者齊頭并進,最終合二為一,實現整個證券市場的全面開放。也就是說,我們應把A股市場的逐步、間接開放同B股市場的完善壯大結合起來考慮。那種認為只需重視開放A股市場,而B股市場可忽略不計的國際化思路或將B股視為證券市場國際化突破口,對A股市場開放持消極態度的開放戰略都是不可取的。
3•以人民幣資本項目下可自由兌換為分界線,分階段開放證券市場
根據中國加入WTO的條件,我們在最近5年內還可以采取適度的保護政策,尤其是在人民幣未實現完全自由兌換之前,中國證券市場可以進行初步的開放。在初步開放階段,我們應當重點解決國內證券市場存在的一些問題,引進國外證券市場和證券業先進的技術和管理經驗,推進國內證券市場的完善和成熟,使之與國際市場接軌。在這一階段,國內證券市場不流通股比重較高的現象應得到改觀;中國企業海外上市的規模和速度達到一定水平;QFII制度在中國實施,且管制的程度逐步降低;證券業務的對外開放與合作得到一定程度的發展。經過緩沖期之后,尤其在人民幣實現資本項目下的可自由兌換之后,我國證券市場應當向著更深層次的開放邁進,證券市場對外開放的廣度和深度進一步提高,外資能夠在中國證券市場上享受國民待遇,中國投資者和籌資者在國際市場上也占據了一席之地。
(二)中國證券市場開放的切入點及路徑
1•允許外國資本進入國內證券市場,收購國有股,配合國有股減持的實施
中國證券市場對外開放的一個較穩定而又可迅速改變資本市場基礎條件的選擇是,盡快讓外國機構投資者收購中國上市公司的國有股權。一來可以吸引外資(這與吸引外方直接投資某個項目相比是更高層次地吸引外資的途徑);二是可以改變中國上市公司股權結構,提高上市公司的質量;三來可以改善公司治理結構,規范資本市場的主體行為。此外,由于我國民營經濟整體上仍處于發展階段,單憑我國自身的力量處理國有股減持問題尚有一定難度,而引進境外戰略投資者則是解決這一問題的合理選擇之一。當然,在采取這一措施時也可能面臨著一定的障礙,比如:外資公司、企業、地方利益的權衡,國有股出售的定價,國外投資者對國內資產質量的疑慮,不良資產的價值評估以及法律方面的問題等。而設立中外合資的國有股投資基金可能成為吸引外資參加國有股減持的第一步。
2•引進QFII、組建中外合作基金參與投資國內A股市場
現階段A股市場的開放主要是盡快設立中外合資、合作基金,以及引入外國專業投資機構(QFII)。A股市場開放面臨的最大問題是大量投機性游資流入沖擊國內市場及相應的貨幣兌換問題。引入QFII可以較好地解決這些問題,因為通過對外國機構投資者資格、外資流入規模、資金投向與比例、資金匯出等條件的限制,可以大大排除短期投機資本流入,而且外資對市場的影響也容易控制,主動權較大。至于人民幣兌換問題,也比較容易解決,只要是經核準的合格外國投資機構(初期少數,逐步放開),對其設立專門的匯兌帳戶,外匯管理部門掌握、控制、稽查起來并不困難。QFII制度主要包括:(1)資格條件與登記。實施QFII的國家普遍規定,QFII必須滿足一定條件,如注冊資本數量、財務狀況、經營期限等等,以選擇具有很高資信和實力、無不良營業記錄的機構投資者。而且,經資格審查合格的外國機構投資者,可以先到指定機關進行登記注冊,將資金匯到監管部門指定的帳戶,并按照規定的額度,將外匯兌換成人民幣,然后就可入市。(2)投資范圍和投資額度。投資范圍限制通常包括兩個方面:一是對進入的金融市場進行限制,二是對進入的行業進行限制。投資額度限制則有三層含義:一是指進入的所有外國投資資金總和的最高額度,二是單個投資者的最高或最低投資數量,三是外資投資于一只或一類股票的最高數額。投資范圍與投資額度通常是連在一起的。(3)資金的匯入、匯出限制。有的國家是采取強制方法,規定資金匯入、匯出的時間和額度;有的則通過稅收手段,實行間接限制;也有的只是實行監督,不設置具體限制。我國開放A股市場,引進QFII制度,在QFII的資格條件、投資范圍與額度、資金匯入匯出等方面,應遵循循序漸進的原則逐步放松限制,直至證券市場完善后全部取消限制,間接投資過渡到直接投資。從我國目前的市場條件來看,外資機構直接進入A股市場,以中外合作、合資證券投資基金以及基金管理公司形式出現的可能性最大,許多國內券商已經開始了這一方面的嘗試。國外基金管理人具有較為成熟的管理經驗,在投資技巧、經營理念上有別于國內同行,可以起到引導市場投資的示范效應。而且,隨著入市合資基金規模的不斷擴大,不僅可以通過發行基金和可流通債券籌集外資,還可以利用各種形式的中外合作基金,促進國內基金市場和證券市場的繁榮和規范。
3•改革和完善B股市場
B股市場前不久已允許國內投資者進入,但B股市場仍存在市場容量小、流動性差的缺陷,當務之急是擴大B股市場規模和深度,這既包括市場資金的擴容,比如設立B股投資基金,允許國內投資者進入等,還包括市場主體的壯大。目前B股市場主體集中在國有企業,與當初設定B股功能主要為國有企業籌資有關。今后應轉向集體企業、民營企業甚至合資、外資企業等多種類型企業,通過市場化的遴選機制發行上市。此外,B股市場作為當前資本市場的對外窗口,更應盡可能按照國際慣例規范運作。從目前來看,B股市場運行機制與國際規則還存在較大差距。比如,B股上市公司還肩負有保證國有經濟控制權的重任,不能流通的國有股和法人股占多數。由于國家對外資持股比例的限制,使B股股東難以通過國際通行的收購兼并和股權收購等方式取得企業的控制權,從而影響國外投資者的積極性。應該改變這種不符合國際慣例的做法,逐步放寬直至取消外資持股的比例限制。此外,在上市公司信息披露規則、會計制度以及股票發行、上市程序等方面,也應盡可能向國際慣例靠攏,這樣才能提高B股市場的吸引力,使其得到較快的發展。
4•證券公司等中介機構的中外合作
中國在有關談判條文中允諾入世后三年內成立的中外合資證券機構中,外方股權最多可達33%,這一比重隨著時間的推移還會逐漸增加,最終達到公平競爭的水平。中國市場對國外投資銀行的吸引力非常強,近年來許多國際知名投資銀行通過擔當大型國企海外上市的承銷商、財務顧問等方式參與中國企業的投資銀行業務。而通過合資或合作直接進駐中國證券市場,則是他們更長遠的打算。由于中國加入WTO之后證券業有一定時期的保護期,而且30%的外資持股比率既可以減緩開放后國內投資銀行遭受的競爭壓力,同時又能與國外券商優勢互補,提升管理和經營水平。加強國際合作有利于我們引進先進管理經驗和人才隊伍,有利于海外業務的拓展,同時有利于引進全新的投資理念,促使國內券商迅速成長為理性的機構投資者。同時,一定比例地放開專業服務業,建立中外合資的專業服務公司,如會計師事務所、律師事務所、評估機構等也是提升我國專業服務水平的重要舉措。
篇5
關鍵詞：商業銀行 綜合經營 協同效應 戰略轉型
中圖分類號：F830.49 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1770(2008)03－025－06
綜合經營是金融業的一項基本制度安排，也是國際金融業發展的主流模式。協同效應是金融業綜合經營的核心基礎和金融集團存續發展的本質，能夠較完整、準確地解釋金融機構綜合經營行為。為了實現戰略轉型和提升國際競爭力，我國商業銀行正在深化綜合經營試點工作。理論上，由于金融產品具有強相關性或互補性特征與弱資產專用性特點，商業銀行與投資銀行、保險、財富管理和資產管理等業務存在協同的可能性，但實踐中協同效應很難取得。協同機會本身不會自動轉化為價值創造，協同效應的發揮是被動而有限的。如果沒有相應的機制和條件支持，綜合經營并不能實現協同效應。本文在分析國際活躍銀行識別和創造協同效應的實踐基礎上，為我國商業銀行綜合經營提供可資借鑒的經驗。
一、商業銀行綜合經營的協同效應
Ansoff(1965)最早提出了協同效應的經濟學含義，亦即公司的整體效益大于各獨立組成部分之和的經濟效益。Itami和Roehl(1987)認為“協同就是搭便車”，協同效應產生于企業一個部分中累積的資源同時可無成本地被用于其他部分。也就是說，公司運用無形資產時，才可能產生協同效應。這種定義比較嚴格，實際上將Ansoff的協同定義分解成“互補效應”和“協同效應”兩部分，前者指規模效益，后者對應于專業技能、品牌等無形資產的共享。但這些協同定義都是一種成本節約的觀點，通過避免浪費或有效利用資源達到協同，屬于經濟學中的傳統規模經濟和范圍經濟范疇，是較低水平的靜態協同，并不是更高層次的、與信息網絡時代相適應的動態協同。規模經濟和范圍經濟都基于技術水平不變假設，從靜態視角出發，把注意力集中于成本節約行為，無法運用公司發展的動態形勢，只能為多元化經營提供一種不合適的解釋。
協同效應的內涵應該更為豐富、深刻和具有動態性，不僅要包含運營成本降低、銷售收入和利潤增加，更重要的是包含企業聯合或集團化后各戰略事業單位(或子公司)的創新能力的提升及整體價值創造速度的增強，這才是協同效應的核心本質。綜上，協同效應是指充分利用有形和無形利益的潛在機會以及這種潛在機會與公司技能之間的緊密關系，取得費用／成本的減少或銷售收入的增加，導致整體價值大于各部分價值之和。其中，特別強調無形資產共享或技能轉移帶來的或者以創新方式實現的價值增值，這種隱含創新的創值機理是協同效應的根源。依據戰略管理中多元化經營與核心能力的有關理論，可將協同效應理解為基于核心能力的外延拓展所實現的附加價值。
商業銀行綜合經營是金融一體化的典范，根據產生方式大致有五種協同機會：(1)運營協同。運營協同往往基于各種有形資源共享。這些有形資源包括生產經營中的各種要素，如資金、辦公場所和設施、銷售隊伍、管理和研發人員等。(2)客戶或市場協同。銀行向老客戶銷售新產品，能減少市場開發與搜尋的成本，增加銷售收入：提供一體化服務，能夠提高客戶滿意度，客戶關系更加穩定。(3)財務協同。銀行轉型為金融集團，資本和規模優勢增強，經營風險和資金成本降低；通過對財務資源進行統一規劃使用，產生正向現金流的業務可支持產生負向現金流的業務，內部資金運用更有效率。(4)管理協同。由于效率差異與學習效應，集團中較高效率的公司通過技能轉移方式提高較低效率的公司的研發技術水平和管理水平，使經營成本下降和收入增加，從而提高整體收益。管理協同側重于無形資源的共用，包括專業和管理技能、組織方式和品牌等。無形資源通常不需要大規模物理的改造，或者說花費較少的邊際成本便可從一項業務移植到另一項業務中。(5)地域協同。綜合經營加入地域因素所創造的效益，主要有：跨管制市場與自由市場搭建綜合經營統一平臺所創造的效益；通過聯系專業、管理技能余缺的兩個市場，系統內知識轉移所創造的效益；金融集團跨地域擴張取得協同效應的數量累加。
二、創造協同效應的關鍵因素
本文選取花旗集團、摩根大通、瑞銀集團、瑞士信貸、德意志銀行、美國銀行和匯豐集團作為分析樣本，它們都是由國際活躍銀行主動戰略轉型而成的金融集團。我們認為大投行優勢、事業部制主導的組織結構、交叉銷售、金融創新、品牌管理、信息技術、地域擴張為創造協同效應的關鍵因素。
(一)大投行優勢
樣本銀行主動戰略轉型而開展的綜合經營主要是發展投行業務，這種有限多元化策略是其創造協同效應的必要條件。代表現代金融業崛起的投行業務所具有的創新產品、理念和文化優勢，對于傳統銀行業務的再造和其他新興業務的增長都有極大促進作用。所以大投行優勢既是全能銀行協同效應的最突出表現，也是創造協同效應的關鍵因素之一。樣本銀行綜合經營都將投行業務作為事業發展的優先安排，具有一個明確、統一而簡單的投行戰略。重大的并購活動可以反映樣本銀行對發展投行業務的有力承諾。花旗和摩根大通是商業銀行發展投行業務的典范，從20世紀70年代就開始構建合適的戰略體系結構注重培育相關核心能力。瑞銀集團、瑞士信貸和德意志銀行的發展戰略十分相似，都以大規模并購方式發展投行業務，加強在美國資本市場的地位，推動銀行轉型全球一流批發金融服務提供商。瑞銀集團由瑞士銀行與瑞士聯合銀行在1997年合并組成，先后并購了英國著名商人銀行華寶銀行、美國投行德威和第四大證券交易商普惠集團。瑞士信貸在1996年完全控股了瑞士信貸第一波士頓公司(CSFB)，這是其成為國際一流投行的關鍵，還收購巴克萊銀行的股票業務和美國帝杰投行(DLJ)。德意志銀行在1989年收購了英國著名商人銀行摩根建富(是美國摩根財團的三支柱公司之一)，1993年將其投行業務中心轉移到倫敦：1998年收購了銀行家信托，借此進軍美國資本市場，奠定了其在全球成功的基礎。
(二)業務線事業部主導的組織結構
高效的資源配置、靈活的市場開拓能力與集約經營的控制管理是創造協同效應的一種制度保障，樣本對象普遍建立了基于業務線(或產品線)結構的事業部管理體制(匯豐集團組織結構的地區色彩更強一些)。例如，花旗集團采用了業務和控制
全球化的矩陣式組織結構(圖2)。這種組織結構作為優化以業務為事業部的組織和以地區為事業部的組織的最佳方式，在經營上按核心業務為縱向構架，組織延伸和擴張，以區域(或地區)為橫向構架，進行協作支持，以產品線為利潤中心，以區域為成本中心，以綜合團隊來有效組織管理并有效整合業務和區域資源，借助公司總部職能中心的支持，依靠與客戶結成伙伴關系，由事業部門、地區部門、職能(或流程)部門形成的核心支柱，堅定地支持著操作層。在溝通和控制上，某一業務在某一地區的負責人必須同時向兩個上層領導負責，即：專業技術和經營利潤向產品線領導負責，經營和財務活動向地區領導負責的雙向負責制，改變“管理鏈條過長，橫向不交叉”的傳統管理模式，明顯有助于實現跨事業協同，能夠實現組織制度的競爭優勢。其中一個顯著特點是成立由業務部門、職能部門和各區域人員共同組成委員會管理的區域中心。
(三)交叉銷售
樣本銀行都努力實現前臺分銷一體化，將交叉銷售作為營業收入增長的引擎提高客戶保持率和削減成本，切實發揮綜合經營的業務范圍優勢。為了發現更好的客戶解決方案而跨事業工作，加強事業組合之間的聯系，使其作為一個整體而運作。瑞士信貸在2006年實施“一個銀行”計劃，提出5種交叉銷售機會：提升隸屬于私人銀行和資產管理的客戶的投行關系；向極高凈值客戶提供定制化解決方案以及獲得投行和資產管理服務的通路；向養老基金營銷非傳統資本產品，提升投資銀行關系：向私人銀行客戶出售非傳統產品和其他服務；向對沖基金和共同基金管理人提供一流服務/執行，提升私人銀行關系。2005年瑞銀集團啟動了“一個公司”計劃(圖3)：發揮財富管理的咨詢優勢，視之為作為產品提供通道，投行、資產管理以及外部第三方作是產品生產者，增加向財富管理客戶銷售的投資產品銷售量。這種一體化商業模式具有強大的競爭優勢，在有效滿足私人客戶與公司和機構的需求同時，能夠釋放跨事業部的潛在協同效應，即生產/分銷協同、客戶協同和價值鏈協同。同時，以市場營銷部門為主體，客戶經理、產品經理和風險經理密切配合的統一營銷模式，組建多業務、多功能團隊，全面提升交叉銷售能力和服務質量。
(四)金融創新
綜合經營本身就是金融機構組織創新的產物，其產生與存在的生命力在于金融創新。樣本銀行的實踐表明，創新與協同效應之間存在著緊密聯系。所有七家樣本公司都在引進新產品、提供新服務以及創造新商業模式方面居于領先地位。從某種意義上講，協同效應正是這種創新的產物，通過開發新產品和服務，不斷創造出新的協同效應；反過來協財效應為進一步創新提供了激勵機制，使金融集團比較單一化經營的銀行具有明顯的競爭優勢。樣本銀行非常注重集成創新，尤其是商業模式的創新。比如，花旗創造了公司和投行一體化模式(將投行與公司銀行業務融合在一起，以商業銀行的客戶關系管理和融資優勢支持投行業務發展)，以及瑞銀和德意志銀行倡導的“私人銀行+投行”的財富管理融合模式等，這些商業模式創新能夠發揮協同效應，構造了集體合力，取得了強大的市場競爭優勢。
(五)品牌管理
品牌不是一種名稱，本質上反映一家銀行向客戶提供的體驗，等同于銀行與客戶之間的契約。綜合經營也是銀行與其客戶特有的長期關系的自然延伸，品牌能在銀行拓展新業務中發揮杠桿作用，與品牌成功相們的是協同機會。品牌管理的效益主要是通過統一新的分支機構和部門的名稱，在統一品牌下開展新金融業務的方式來實現。2001年5月，花旗集團宣布整合品牌，在下屬金融服務企業的名稱前面都加上“citi”的字樣，確立“Citigroup”作為主導品牌，增強構建一體化金融集團所需的共同文化。為了更貼近大眾和注入新的品牌涵義，2006年花旗推出品牌重塑計劃。1998年11月，匯豐開始統一集團品牌和建立品牌標識，對所有業務地區均采用匯豐品牌和六角形標識，以加深世界各地客戶、股東和員工對集團及其信念的認識。統一品牌幫助匯豐在全球范圍內以同一集團形象推出新產品與服務，促進業務增長。2002年以差異化定位塑造品牌標識，推出唯一的宣傳口號：“環球金融，地方智慧”，強調匯豐與競爭對手的差異在于擁有地方市場的獨特專長，其環球網絡和共享最佳作業方式也能創造協同效應。2005年匯豐運用品牌推動業務增長，創立了HSBC Amanah、HSBC Di rect USA、HSBC France。2006年國際品牌顧問機構Interbrand將匯豐評為全球最有價值品牌第28位(2002年尚在全球100強外，是發展最快的金融服務品牌)，成為繼花旗和運通之后金融業為數不多的國際品牌。
(六)信息技術
金融業從本質上說是信息處理系統，信息技術進步完全改變了當代金融業的規模、范圍和經濟狀態。IT優勢是銀行的核心能力之一，綜合經營的技術基礎是對信息技術的充分利用。樣本銀行對信息技術在綜合經營中的作用非常重視，投入大量資源加強IT基礎平臺建設和信息化產品、管理系統的開發應用，為綜合經營的管理體制、經營模式、服務體系的建立和各項業務創新發展提供了強有力的技術支持。匯豐是先進IT的主要使用者，每年對IT的投資高達50億美元，擁有世界最大規模的電訊網絡之一，可為遍布全球的客戶和員工提供IT服務。匯豐有效運用IT平臺，支持各種業務類型下的潛在商業過程，使多元化的產品供給成為可能，方便客戶隨時隨地交易；改善IT與業務的結合并推動產品創新，簡化產品種類和采用自動化處理程序，力求提升運營效率；促進集團內部知識基礎資源的交流，為客戶提供世界級的解決方案從而支持業務發展；建立了可供整個集團共享的核心系統，由各機構分擔開發和支持系統的成本，取締舊系統，并互相交流提升銷售和服務質量的最佳方法。
(七)地域擴張
樣本銀行幾乎都是跨地域綜合經營的先驅者(美國銀行稍欠缺)?；ㄆ旌湍Ω笸ǖ某晒D型得益于早期在海外市場做大做強證券業務的戰略決策：匯豐正是經過多年在歐美收購和內部增長，才脫離新興市場和殖民地銀行的色彩，成為具有國際一流金融企業。瑞銀、瑞士信貸和德意志銀行首先在美國資本市場上取得成功，才使其躋身于全球領先的金融集團。同時，一種商業模式在新的市場上復制，地域因素放大了金融集團的多元化產品優勢，在數量上增加協同效益，也鞏固了協同機制。尤其當從發達市場向新興市場拓展，競爭優勢轉化為比較優勢所取得的累加協同效應更明顯。
三、對我國商業銀行綜合經營的啟示
隨著我國金融業全面開放，資本市場崛起和利率市場化進程加快，金融脫媒日益明顯，加快戰略轉型是商業銀行可持續發展的現實選擇。戰略轉型就是主動地轉變經營模式、增長方式和金融結構，綜合經營是商業銀行戰略轉型非常重要的途徑。借鑒國際活躍銀行綜合經營創造協同效應的經驗，建議如下：
(一)穩步推進金融業綜合經營試點
金融業綜合經營是提升金融業國際競爭力的重要內容，監管部門應該努力營造良好的外部環境，不斷推進銀行業綜合經營試點工作。一是在有效防范風險前提下，逐步建立資本市場、貨幣市場、資金市場等金融子市場之間的連接機制，改變金融市場割裂的狀況，為綜合經營創造大平臺。二是借鑒美國銀行業介入證券和保險業務的漸進改革路徑，明確銀行逐步擴大業務范圍的條件和程序，嘗試以股權，營業收入或經營地域等條件，允許銀行設立證券和保險子公司，進一步促進戰略轉型。三是在分業監管基礎上，嘗試創新更高層級的新監管制度、機制安排及新方法，實現金融監管的“無縫鏈接”，減少監管職能的沖突、交叉重疊和監管盲區的問題發生。
(二)不斷完善投資銀行業務體系和功能
商業銀行應該依據利潤和風險權衡以及合規經營要求，結合內部管理能力，不斷優化事業組合的選擇。商業銀行綜合經營主要依托在于資本市場。投行業務對商業銀行產品和業務創新、文化重塑、收入增加和結構優化、市值管理及股東價值最大化等具有重要作用，正成為商業銀行綜合經營的重中之重。因此，商業銀行應該大力發展投行業務，特別是通過與傳統批發業務的互動發展中，實現批發金融業務一體化，顯著增強商業銀行對公業務的競爭優勢，并帶動零售業務增長，促進零售銀行轉型。
不同于其他業務，現行業處在高度一體化的全球性市場，沒有卓越技能和強大資本實力很難長期立足。為了逐步改變我國投行國際競爭力落后的局面，變比較優勢為競爭優勢，我國大型商業銀行應該通過自建或并購等方式，建立投行業務體系，不斷改善服務功能，但是，相當長時期內以滿足國內企業直接投融資服務的需求為主。另一方面，海外市場特別是香港市場是發展投行業務的重要組成部分，我國商業銀行應該推動國內和香港兩地投行業務平臺整合和協調，實現完整的業務體系，改變國內非持牌業務與香港持牌業務割裂的狀態，加強知識創新和技能轉移，在嚴控風險的前提下拓寬投行業務范圍，提升在國內和國際資本市場的運作實力，奠定成為世界級投行的基礎。
(三)加快構建事業部制主導的組織結構
組織制度是實現組織目標的基本保障，商業銀行戰略最終要靠有效率的組織結構來貫徹執行。我國銀行長期以來采取的是職能型組織結構，市場化導向缺乏，組織結構的缺陷也是缺乏競爭力的一個重要原因。我國銀行應該按照國家戰略和監管部門的統一部署，跟蹤國際先進金融集團的發展趨勢，積極開展金融創新，以母子公司制的經營性金融控股公司模式為基礎，構建適合于多元化業務發展需要的，事業部下子公司運作的管理體制，最終形成集團公司與各事業部(或子公司)各司其責、協調發展的純粹性金融控股公司模式。同時，為了加快國際化經營和協調地區市場發展，應該學習國際一流金融企業的做法，加強區域管理總部建設，適時采用符合業務和控制職能全球化要求的分級管理與垂直管理相結合的矩陣式管理結構。
(四)切實共享資源
綜合經營最基本的協同效應是共享資源。銀行相對其他金融機構的核心能力為：客戶關系管理、分銷渠道、IT等，應該圍繞銀行和子公司的服務價值鏈，實現集團內資源共享。將集團體系中最適于共享的部分，如渠道或IT基礎設施，予以集中應用。銀行具有IT優勢，其他子公司應該充分利用這種優勢，加快金融產品和服務的優化及創新。另外，在集團內創造一種開放式體系，完善客戶關系管理系統，構建銷售服務管理應用平臺，加強交叉銷售和業務聯動，最終實現分銷渠道一體化。
(五)大力提高集成創新能力
集成創新是綜合經營獨特的競爭優勢，也是協同效應的可持續源泉。采取多種方法促進內部溝通交流，鼓勵跨業務和跨機構的合作，實現產品設計和營銷等方面的知識傳播和共享，依托資本市場開展集成創新，聯合開發跨市場的產品和服務。特別是公司和個人理財、資產證券化、企業年金等復合型產品。同時，有組織地對子公司進行重組和整合，不斷追求存在協同效應的新事業和新業務，開發業務線之間的“空白地帶”，培育新的增長點。另外，在重視產品和服務的創新基礎上，積極開展商業模式創新，選擇合適的事業組合，以互補的事業提升一體化商業模式的價值，加快戰略轉型。
篇6
結構解讀，目前市場運行在1541
點新上升結構的三浪延長結構中。具體說，它運行于12月11日2084點開始的某個上升結構中。從結構必須完整完成所有組合角度出發，目前尚處于1541點上升結構中的曾孫子輩結構中，即使調整也是對1541點上升以來的子孫輩結構的調整，何況至少孫子輩結構還處在延續之中。因此，大盤無憂。
均線系統中，短、中、長期均線繼續正向有序排列。注意，每波行情均有其主要“依靠”的均線，即多次依托此均線再返身保持原趨勢的那條均線。這波1541點上升以來的“依靠”均線為20日均線。只要此線不破，1541點開始的行情不會結束。均線提示，大盤無憂。
我們分別從8月21日1558點至9月26日1704點、11月14日1841點至11月29日1992點、12月11日2084點至12月22日2321點畫出編號分別為l、2、3的3條趨勢線，我們會發覺，這3條趨勢線越來越陡。這里透露一種分析竅門：三種斜率不一致的趨勢線，意味著3個不同級別的結構。在此，3號線表明的是一個孫子輩的結構，2號線演示的是一個兒子輩的結構，而1號線呈現的是老子輩的結構。目前，孫子輩的3號趨勢線尚未破，大盤仍可無憂!
能量指標顯示，日線以上級別無背離跡象，但分時級別上已產生明顯背離。因此大盤總體上仍然安全，但存在分時級別的調整要求。
綜上四維空間分析法，從不同角度確認了市場并無大的風險，這里提示今年1月17日前后是一個大的時間節點和空間螺旋結構節點。會否對次等結構產生調整，須有所警覺，但至少目前仍可持做多觀念。 有跟蹤筆者分析的投資者疑惑，為何用四維空間分析法能對大盤運行進行分析?這是因為四維空間分析法的客觀和公正性。
下面我們從理論和實戰角度對四維空間分析法作出闡述。我們知道，資本市場是利益博弈場。這個性質決定了它的復雜性，甚至是黑暗殘酷。因此它的走向絕無可能是X+Y=Z。任何線性分析手段用來對這混沌的市場做分析均是徒勞且危險的。那么混沌是否雜亂，黑暗是否無章?非也!從一個更大的概念來講，混沌也有秩序，黑暗亦有章法。它會在一個更高層次――概率理念上體現規律性和統一性。因此，我們不要對市場用單一和一成不變的方法去分析判斷。
篇7
按理來說，會計經過400多年的發展，已經形成了較為嚴密的系統。特別是現代會計三大支柱的發明與使用，即歷史成本、復式記帳與權責發生制的鐵律，使得許多社會精英折服不已。德國詩人哥德說過——會計中的復式記帳是人類智慧最美妙的發明之一；而著名的社會經濟學家維納。肖伯特也指出，復式記帳的誕生，其意義可以與迦利略和牛頓的發現齊名。而會計中的各種資產只要一經入帳，就不得隨意變更，只認歷史成本，不認漲價跌價。因此，要在當時的社會環境中對利潤指標做些文章，決非閑庭信步之舉。
但是，當社會步入市場經濟環境條件下，當企業的各種創新層出不窮的情況中，會計中的利潤指標就像孩子手中的橡皮泥，立刻變得隨心所欲起來。你要利潤嗎？要多少？只要隨便動動會計報表中公式，幾個億的利潤就垂手而得。前幾年深圳有一家上市公司，欠了銀行1.6億元的債。就這么簡單的一筆業務，居然也能倒出1個多億的利潤。手法很簡單，就是與銀行簽了兩個協議：第一個是將0.3億的資產去抵償銀行1.6億的債，剩下的就不要還了。上市公司就產生了1.3億的額外收入。事隔不久，該上市公司又用欠債1.6億的方式贖回了抵債用的原來只有0.3億的資產。債還是原來的債，資產還是原來的資產，但利潤卻平白無故地一下增加了1個多億，既提高了股票價格，又獲得了增發資格。但是，由于這僅僅是一錘子的紙上買賣，是一次非經常的額外業務，沒過兩、三年，該企業就進入了ST行列。類似的事在股市中一而再、再而三地發生了：去年股市的大黑馬某汽車公司，就是利用調整銷售補償費，一下子使當年利潤猛增10倍，從而使股價由4元左右漲到了19元。但這樣的調整究竟是持續的盈利能力反映，還是一錘子買賣，外部投資者如果僅僅看利潤指標，是無法區別清楚的。由此看來，中國股市對一些業績不佳公司的惡性炒作，其始作俑者，都是“非經常性項目”惹的禍。
因此，當我們用十五六世紀發明的會計，來應付當前復雜的社會經濟時，是那樣的捉襟見肘。用一個簡單的利潤指標來衡量未來的盈利能力，是那樣的單薄。因此，從利潤指標中剔除那些無法預示未來盈利能力的因素，就成為當前世界各國會計界努力的目標。美國證監會在上世紀末就規定：所有上市公司在公布利潤指標時，一定要分為四個部分：能夠每年循環產生的利潤、不能每年循環產生的利潤、偶然或突發事件產生的利潤以及通過會計方法改變而調整出來的利潤。其中，只有利潤的第一部分才能預示未來的盈利能力。同樣，中國證監會最近對2001年的《公開發行證券的公司信息披露規范問答第1號-非經常性損益》作了修訂，對非經常性損益的含義和內容作了更為清晰的界定。根據這次修訂后的文件規定，非經常性損益是指公司發生的與經營業務無直接關系，以及雖與經營業務相關，但由于其性質、金額或發生頻率，影響了真實、公允地反映公司正常盈利能力的各項收入、支出，并詳細地列出了不能預示未來盈利能力約14種的利潤來源。這一殺手锏，可能大大地限制了那些利用非經常性項目來隨意調整企業利潤的會計武林高手，同時，也會給投資者提供一個更加透明、公允的財務信息，為資本市場資源的合理配置，提供了更加公正的環境。
篇8
[關鍵詞]壟斷指數；寡頭；1996年電信法；放松管制；技術革命；宏觀經濟；多樣性經濟
Abstract:Concentrationtrendhasdominatedthepictureofmediaownershipsince1990’s.Concentrationwithinandacross9sectorsoftheindustryhasincreasedwhichcanbeseenandmeasuredbytheCR4ratioandCR8ratio.Thetheoryofidentifyingdifferenttypeofmarketsisintroducedalongwiththedatathatshowthatthemarketstructuresof7sectorsarecharacterizedbyoligopolywhiletheindustryasawholewasmovingfasttowardoligopolymarket.Thedriving-forcesbehindthepicturecanbetracedto4sourcesat2levels.Attheexternallevel,3factorscontributetothetrend:thederegulationofmediaownership,thefastchangingtechnologyandthemacro-economicandcapitalmarketenvironment.Attheinternallevel,theforcecomesfromtheneedtogaintheadvantageoftheeconomiesofmultiformityandstrategicstatusincompetitionamonggiantconglomerates.
Keywords:MonopolyRatio,Oligopoly,1996TelecommunicationActDeregulation,TechnologicalRevolution,EconomiesofMulitformity,
20世紀90年代，全國傳媒業的主戰場——美國進入了第五次兼并浪潮，幾乎所有的大傳媒公司都卷入其中：維亞康姆收購派拉蒙，迪斯尼190億買下CapitalCity/ABC，西屋電器并購CBS。至90年中后期，股市上網絡泡沫膨脹，資本市場熱炒傳媒概念，尤其1996年電信法出臺后，購并潮達到了最高峰，巨額交易此起彼伏，AT&T斥資540億收購Mediaone，維亞康姆380億購并CBS，美國在線1620億美元購并時代華納。這場持續了10余年的購并浪潮的直接后果都是傳媒業所有權結構的變化，傳媒業內各部門以及整個行業的所有權集中趨勢都日益明顯。對于這一令人矚目的現象，本文試從以下問題入手對問題進行分析：
1．傳媒業的集中程度如何？
2．傳媒業的市場結構如何？
3．導致傳媒業集中的原因是什么？
傳媒業集中度測量及市場結構分析
研究方法：集中度是行業市場結構的一個重要指標，其衡量通常借助壟斷指數。經濟學上有三種主要的壟斷指數：第一種為4企業集中比率——CR4指數，即某一市場前4家最大企業所占市場份額，第二種8企業集中比率——CR8，其含義與CR4相似。第三種為赫爾芬達爾-赫希曼指數（HHI指數），指某一行業市場中每個企業市場份額的平方之和。該指數不僅能反映某一市場中大企業的市場份額，而且能反映大企業之外的市場結構，因此，能更準確地反映大企業對市場的影響程度。雖然相對于CR4，CR8，HHI指數在衡量行業集中度時可以提供更多的信息，但由于數據所限，本文仍采用CR4和CR8來描述市場集中度。一般認為，CR4指數超過50%，CR8指數超過75%，該行業被視為高度集中的行業。由于傳媒業涵蓋了電視、廣播、報紙、雜志、有線電視、圖書、電影、音樂等多個部門，為了更準確而細致地描述整個傳媒市場的集中程度，本文不僅關注行業內各主要部門市場集中程度，同時關注跨部門，即整個傳媒市場的集中程度。
關于市場結構，經濟學上共分四種不同的市場結構，完全競爭(Competition)、壟斷競爭(MonopolisticCompetition)、寡頭(Oligopoly)和壟斷(Monopoly)。其特征分別是：完全競爭市場上有許多買者和賣者；各個廠商提供同質商品；企業可以自由進入或退出市場；壟斷競爭市場有許多買者和許多賣者，但各個廠商提供的商品為非同質產品；寡頭壟斷市場（Oligopoly）是由幾個廠商所控制的市場上某一產品生產和銷售的絕大部分，行業中只有少數幾家大廠商，它們的供給量均占有市場的較大份額；壟斷市場上只有一個廠商，其產品沒有相類似的替代品。
本文所采用的數據來自美國VSS公司的傳媒行業報告。該公司為美國一家主要的從事傳媒購并業務的投資銀行及顧問公司，自1982年以來，該公司收集并分析傳媒業的市場數據，并每年一次傳媒業報告，該報告是行業內投資者、研究人員、金融分析人士數據的主要來源之一。需要說明的是，該報告所涉及的數據僅限于上市公司，鑒于傳媒業的規模較大公司絕大多數都是上市公司，只有少數小傳媒公司為非上市公司，所以其數據具有很高參考價值。
表1：傳媒業9部門1990-1999年CR4指數部門CR4(1990)CR4(1995)CR4(1999)變化
(1990-1999)或者(1995-1999)
電視網0.850.870.84-0.01
電視臺0.570.320.31-0.01
廣播電臺0.590.770.18
有線運營商0.540.700.610.07
電影0.710.850.780.07
錄制音樂0.860.980.980.14
報紙0.390.490.480.09
圖書/0.850.77-0.08
雜志/0.830.77-0.06
表2：傳媒業9部門1990-1999年CR8指數部門CR8(1990)CR8(1995)CR8(1999)變化
(1990-1999)或者(1995-1999)
電視網0.900.980.980.08
電視臺0.870.510.510
廣播電臺0.810.880.07
有線運營商0.590.920.870.28
電影0.941.001.000.06
錄制音樂0.991.001.000.01
報紙0.460.690.690.23
圖書/0.960.94-0.02
雜志/0.950.91-0.04
(數據說明：由于1996年電信法對電視臺和電臺的管理有不同的規定，所以從1996年開始，VS&A公司報告將電臺和電視臺分為兩個部門。此外，由于傳媒業新的部門(如衛星電視、因特網等)的出現以及各部門之間的業務的交叉，VSS公司的報告在不斷調整對傳媒行業的分類，圖書和雜志部門由于部門分類的調整，1992年數據與1999年數據不具可比性，因此沒有列出。)
對于傳媒業整體集中程度的衡量，本文采用CR4和CR8指數，數據來自VSS公司1995年、2000年、2002年傳媒市場報告，其方法是先列出最大8家公司的年收入和傳媒業的總收入再分別計算CR4指數和CR8指數。
表3：傳媒業1994、1999、2001年收入排8位的公司名稱及收入(單位：億美元)公司1994年收入公司1999年收入公司2001年收入
時代華納161.88時代華納284.41時代華納402.58
貝塔斯曼84.99迪斯尼172.96維亞康姆188.14
索尼76.65貝塔斯曼112.46迪斯尼156.75
CapitalCity/ABC63.79索尼108.37索尼92.98
維亞康姆63.32維亞康姆87.24貝塔斯曼77.65
MATSUSHITA56.96?？怂箠蕵?9.28湯姆森70.27
新聞集團54.02湯姆森65.15甘尼特63.44
寶麗金49.42通用電器57.90休斯電器63.04
行業總收入1525.2841615.8581684.04
表4：傳媒業1994、1999、2001年CR4、CR8指數CR4CR8
1994年0.250.40
1999年0.420.59
2001年0.490.66
變化幅度0.240.26
從傳媒業內各部門的集中度(見表1、表2)——我們稱為“縱向集中度”來看，以上數據說明：本文所選擇的傳媒業9個主要部門中除電視臺和報紙行業外，其它7個行業的CR4指數和CR8指數分別超過了50%和75%，說明這些部門為高度集中行業。
從整個傳媒業的集中程度(見表4)——我們稱為“橫向集中度”來看，以上數據說明，雖然直至2001年CR4指數為0.49，CR8指數為0.66，并未達到0.5和0.75的高度集中標準，但數據所傳達的信息仍值得我們關注：傳媒業在90年代中后期的近10年期間，集中度急劇增加，CR4指數飆升了24個百分點，至0.49，CR8指數上揚了26個百分點，達到0.66，均已非常接近高度集中的標準。對于這一時期的“橫向集中度”急劇增加的原因，本文在后面會進行進一步的分析。
從縱向的市場結構來看，除電視臺和報業的CR4和CR8指數相對較低外，其它7個主要傳媒行業都呈現出典型的寡頭壟斷市場特征，尤其是錄制音樂以及電影業，CR8指數均已經達到了1。目前，這兩個市場已經分別由華納、EMI等幾大唱片公司和華納兄弟、派拉蒙等6大電影公司的壟斷[1]。寡頭壟斷的市場存在明顯的進入障礙，因此，其新的廠商要進入寡頭壟斷市場最主要的方式就是通過購并，這也是90年代購并浪潮背后的原因之一。
從橫向的市場結構來看，雖然在2001年CR4和CR8指數還未達到高度集中，但已非常接近，市場已經呈現出寡頭壟斷的特征。
傳媒業集中的原因分析
傳媒業自90年代以來加速集中趨勢的背后究竟是一股什么樣的推動力量？本文將從傳媒業外部環境和內部兩個層面來加以分析。
一、傳媒業的外部環境因素
從以上數據我們可以看到：90年代后，尤其是1995年以后，傳媒業的橫向和縱向集中都呈現出明顯的加速度，整個傳媒業的CR4和CR8指數在1994至1999年6年期間分別增加了17和19個百分點，傳媒業的外部環境的激劇變化是直接推動這種加速度集中的主要力量：
1．政策環境：傳媒所有權的管制放松，以1996年電信法為代表
全球第二大傳媒公司維亞康姆的經歷生動了說明了美國的電信立法對傳媒所有權由緊到松的轉變。1999年，維亞康姆以380億美元兼并CBS，許多人并不知道，CBS在28年前曾是維亞康姆的母公司。1970年，美國電信委員會(FCC)推出了對廣播電視業影響深遠的財政和辛迪加法規（Fin-SynRule），該法規出臺的背景是美國三大電視網當時幾乎壟斷了的電視節目播放和制作，由于缺少競爭壓力，因此三大電視網電視節目雷同，缺乏創新，該法規意在鼓勵節目的多樣化并限制三大電視網對電視節目制作的壟斷。1971年，CBS為了遵守這一規則，將節目辛迪加分離出來，創立了維亞康姆公司。1986年，雷石東買下維亞康姆，繼而將派拉蒙影業、Blockbuster并入旗下，1999年，維亞康姆轉而收購了當年的母公司——CBS。70年代，為了避免壟斷而被分拆，而1999年，涉足多行業的巨型公司可以進行大規模并購，維亞康姆的故事為美國20年來傳媒所有權政策劇烈變動寫下了生動注腳。
美國的傳媒所有權政策為何在90年代后由緊變松？其原因與全球經濟發展趨勢以及美國企業界的游說努力密切相關。為了避免由于兼并可能導致市場的壟斷和寡頭，1890年美國國會就通過了第一部反壟斷的法律——謝爾曼法，并在后來相繼制定幾部反壟斷法律來限制過度的企業兼并行為[2]。然而，90年代以來，全球性的經濟結構和產業結構都在發生急劇的和深刻的變化，各行各業都面臨著嚴峻的挑戰和激烈的競爭，這使得公司只有不斷壯大，取得戰略優勢，才能獲得更高利潤。于是，美國各行業都斥巨資游說國會。在強大游說壓力之下，美國立法機構順應輿論，采取放松管制措施。作為美國電信業管理機構的FCC在價值取向上也隨之發生了方向性的變化，從過去的管制走向開放。此前，FCC對傳媒業的管理，尤其是所有權管理較為保守，其重要政策依據是電磁波為公共財產，廣播機構是受委托來使用電波，所以必須保證公眾有平等的機會通過廣播機構來表達自己的聲音，所有權須多樣化，避免某一群體的壟斷。80年代以來，FCC內部的主張經濟自由的力量也占了上峰，加之廣播業4000萬美元的游說努力[3]，終于，制約傳媒公司進行規模擴張的“政策鎖鏈”一個個被打碎，1996年電信法案將FCC的政策方向轉變，鼓勵市場競爭，用市場手段進行管理電信業的理念表達得淋漓盡致。該法案完全取消了廣播電臺業所有權的數量限制，在全國市場、地方市場以及跨媒體市場層面的限制政策都大大放寬(具體見表5)。
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1996年電信法向已經不斷升溫的媒體市場澆了一把油，并購的烈火隨之熊熊燃起。1997一年，電信業的并購交易就達到1540億美元，其中電話業900億，電臺業83億，電視臺業93億，娛樂與電視業220億[4]。1995年時，全美共有75家經營廣播電臺業務的公司，在經歷了近乎狂熱的購并后，2000年整個行業只余3家大型公司[5]。其中，清晰頻道（ClearChannel）公司在1996年只擁有62家電臺，在經過5年的并購活動后，該公司旗下已有1200家電臺[6]。從表1，表2我們也可以看到這樣的變化，1995年至1999年期間，廣播電臺業的CR4和CR8指數增長顯著，分別達18個和7個百分點。
1996年電信法案的一個條款還呼吁對某些傳媒所有權的一些限制應重新予以審議，1999年，FCC又開始了新一輪的“政策松綁”，對于地方市場上一家公司所有權的限制進一步放寬：如果一個地方市場上有8家電視臺，一家公司可以擁有其中的2家(其中一家不能是市場份額前4位的電視臺)；如果一家地方市場上有至少20家媒體(包括有線電視、報紙以及其它廣播機構)，一家公司可以擁有其中的2家電視臺和6家廣播電臺[7]。
表5：1996年電信法前后的所有權規則比較：過去的規則新規則
全國電視市場
單一公司：
可以全國范圍內擁有12家電視臺，在全國電視市場份額不能超過25%對單一公司擁有的電視臺沒有數量限制，一家公司所能達到的全國電視家庭(TVHH)數量不能超過35%。(2003年，這一限制擴大到45%)
地方電視市場
單一公司在一個地方市場上只能擁有一家電視臺1996電信法呼吁對地方市場所有權重新1999年，FCC宣布在一定條件下，一家公司在地方市場上可以擁有多家電視臺
全國廣播電臺市場
單一公司可以擁有20家AM和20家FM電臺沒有任何數量限制
地方廣播電臺市場
單一公司：
不能在一個地方市場同時擁有2家AM和2家FM電臺
擁有市場份額不能超過25%
依據具體的市場情況而定：
如果某一市場上有超過45家電臺，一家公司擁有電臺數量不能超過8家(其中最多5家AM或FM)
如果33-44家電臺，則不超過7家(其中最多5AM或5FM)
15-29家電臺的市場，不超過6家(其中最多3家AM或FM)
少于14家電臺的市場，不超過5家(其中最多3家AM或FM)
如果FCC裁定某一市場的電臺數據增加，以上的數量限制可以免除
(資料來源：FCC網站fcc.gov)
2003年6月，FCC對1996年電信法案作了公布之后對傳媒所有權法規作了最深入的一次重新審議，對地方電視市場的跨媒體所有權、地方電臺市場等條款作了進一步修訂，其中將單一公司可達到的全國電視家庭(TVHH)限制提高到45%[8]。修訂后的一些條款進一步放寬了所有權的限制，由于一些利益群體對此修訂已向美國上訴法院提出上訴，所以仍未正式實施。除1996年電信法案外，原有的一些對傳媒業的限制法規也逐漸淡化，1993年，美國地區法院裁定：電視網可以免于履行Fin-Syn法規中的許多條款。1995年，該規則停止執行[9]。
2．傳媒技術的革命性變化
20世紀90年以來，傳媒技術迅猛發展，數字化革命襲卷整個行業，這種技術的革命性變化不僅僅意味著傳媒技術設備、運作方式的改變，更是資源格局的改變，從經濟學的角度來說，技術的進步可以在一定程度上解決資源的稀缺問題。近20年來，有線電視技術的普及與進步，衛星技術、因特網技術的出現和發展都極大地豐富了傳媒資源，并為傳媒業近20年來大規模的并購和集中提供了條件。另一方面，技術的變革促使競爭升級，大公司為保持競爭優勢進一步實施擴張及并購戰略，從而推動了傳媒業的進一步集中。
正如前文所述，長期以來，美國對傳媒業的管理一直基于這樣的理論：電子媒體所使用的頻率是稀缺資源，傳媒技術的進步使這一理論變得過時。70年代以來，有線電視由模擬發展到數字技術，原來傳輸一個頻道需要6兆赫，而使用數字技術后，一個頻道所用帶寬僅為0.5兆赫，有線網絡容量容量由原來的30－40個頻道激增至幾百個個頻道[10]。除原有的三大電視網的附屬臺外，新的有線電視網和有線電視頻道應運而生，如1979創立的ESPN，1982出現的CNN，以及隨后出現的時裝、新聞、財經、音樂等數以百計的有線頻道。新的競爭者迅速搶占了市場份額。以NBC為例，1978年，其收視率和觀眾市場份額（Rating/share）分別為17.1/27.0，至2004年這兩個指標分別降低為7.7/13，CBS的這兩個指標則由1978年18.6/30降至16.0/27.2[11]。資源的豐富、市場競爭的加劇以及市場份額的壓力推動了傳媒并購擴張，如時代華納不但自己創辦了HBO，而且還將CNN并入旗下，迪斯尼1983年創辦了自己的有線頻道——迪斯尼頻道，還收購了CBS電視網并將最有價值的體育類有線電視ESPN整合到自己的旗下。
除有線技術外，衛星技術的貢獻也不可小覷，它不但使印刷媒體以及電子媒體的遠程傳輸以及遠程資源共享成為可能，也為傳媒業催生了一種新的分支行業：衛星電視，自然，這也意味著資源的進一步豐富。與有線技術一樣，衛星技術也成為推動傳媒業進一步整合的力量。2001年，新聞集團為搶占衛星電視市場的制高點，斥資60億美元從通用汽車（GM）手中收購了全美最大的衛星電視公司DirectTV。
如果說有線技術和衛星技術為傳媒業的版圖帶來了巨大的變化，那么因特網技術則可謂引發了整個傳媒業的一場革命。與傳統媒體相比，因特網具有實時、互動、多媒體兼容、資源近乎無限等諸多優勢，更重要的是，它的出現意味著傳媒行業甚至整個社會運行方式將要發生變革。面對這種革命性的技術，傳媒公司紛紛審視并規劃自己的戰略對策，一場由因特網引發的擴張從三個層面展開，第一，由于90年代中期美國股市對于網絡概念的追捧，創造了許多網絡公司短期內股價上漲幾百倍甚至上千倍的“神話”。為了將自己在資本市場的“概念”優勢轉化更為實際的現實優勢，網絡公司開始收購傳統媒體，美國在線時代華納的合并正是在這樣的背景下發生的。第二，大傳媒公司紛紛收購具有發展潛質的網絡公司。同樣是為了搶占戰略制高點，傳媒公司紛紛收購在運作和商務方面有創意有發展潛力的網絡公司。1999年上半年的6個月中就發生了650起涉及到因特網的并購，總價值達到370億美元，比1998年同期的交易量猛增了3倍[12]。第三，大傳媒公司紛紛創辦自己的網絡業務，如新聞集團與紐約時報合作的，1999年該公司開始一項投資3億美元的E-Planer計劃，同年，貝塔斯曼推出了大規模的傳媒商務網站，迪斯尼2001年成立了致力于網絡游戲和電子游戲的迪斯尼互動公司。
3．良好的宏觀經濟以及資本市場環境的支持
企業兼并活動的冷熱曲線是與經濟運行的起伏走勢相吻合的，在傳媒業大規模集中的趨勢的背后是美國宏觀經濟的強勁增長以及資本市場的有力支持。
90年代以來，美國經濟一枝獨秀，1991年4月，從經濟危機中走出來之后，開始長達120多個月的經濟繁榮，美國經濟在各方面均有可觀增長,僅以實際GDP而言，從平均年增長率2.8%升至3.7%[13]。連續數年經濟穩定持續增長，公司的經營狀況也隨著經濟狀況的好轉而明顯改善，利潤逐步回升，企業積蓄了大量資本，這就為企業開展新一輪擴張創造了良好的經濟環境和資本條件。根據美國證券數據公司(SecuritiesDataCorp.)的統計，進入20世紀最后10年后，美國企業并購掀起了一個新的。90年代，美國國內企業并購交易總額達到了6.5萬億美元，超過前十年(20世紀80年代)并購交易總額的4倍，1998年發生在美國的企業并購案件共12280件，涉及交易總額1.62萬億美元；1999年美國發生并購案件共9808件，涉及并購交易額近2萬億美元[14]。從并購交易在各行業的分布來看，交易額最高的就是電信行業。
由于美國國內經濟的低失業率和低通脹率，人們有了更多的資金用于投資，以股市為代表的美國資本市場空前繁榮。美國資本流入和流出額分別占全球總額的1/3和1/5。從1992年到1997年間，美國吸收了全球凈資本輸出的35%，2000年這一比例為64％，到2001年更高達71％。據估計，1990年至今，平均每年約有2500億美元流入美國[15]。除了繁榮的資本市場外，金融工具的創新也為巨型的購并交易提供了有力的支持。80年代以來，美國經歷了一場前所未有的金融創新浪潮，誕生了許多新型的金融工具[16]，各種新的期貨、期權等新的金融工具相繼進入金融市場，其中私募、橋式融資、對沖基金等金融工具成為80年代以來大規模購并的金融“助推器”。
二、傳媒業的內部因素：取得“多樣性經濟”優勢是驅動傳媒產業集中的最重要內因
對于傳媒業中不同的行業而言，其基本的產業鏈條都包括生產（Production）以及分銷（Distribution）兩個環節。與一般的制造業不同的是，傳媒行業的產品成本結構中，內容制作是成本結構中最大的一項成本之一，其物質生產的變動成本隨著規模的增加而急劇下降，如唱片行業，最大的成本仍來自于節目制作所需要的支付演員、制作人員以及節目內容制作以及營銷的費用，一旦前期工作完成，生產、銷售1張唱片、10萬張、100萬張的成本差別僅是非常廉價的CD復制費用。除了這種行業內的規模經濟外，傳媒業又存在著“多樣性經濟（EconomiesOfMultiformity）”[17]。簡而言之，多樣性經濟就是同一內容產品通過傳媒業的不同行業分銷渠道進行銷售，以迅速遞減的變動成本在多個市場使產品收入最大化，如迪斯尼的動畫片制作完成后，除了在電影院放映取得票房收入外，也可以在電視中播出賺取廣告收入，制成VCD、DVD贏得銷售收入，其音樂可以制成唱片在唱片市場上銷售，其故事情節可以出版圖書，其主題人物可以成為迪斯尼樂園的新游戲項目。多樣性經濟類似于規模經濟，其不同之處在于，多樣性經濟不能在一個行業內實現，它必須通過一個公司在多個行業的運作中實現。多樣性經濟已經越來越多地被傳媒公司在實踐中加以運用。以索尼公司為例，其旗下的哥倫比亞公司制作的《蜘蛛俠》成本為1.3億美元[18]，在北美取得了4.03億美元的票房，全球總票房達到8.21億美元[19]。除了在電影院的票房收入外，索尼公司還該片制成DVD，在內容成本已經支付的前提下，每張DVD制作成本不到1美元，其售價卻在15美元左右。該DVD產品僅在沃爾瑪超市就賣掉了1900萬張，其銷售額達3億多美元[20]，通過此例我們可以看出多樣性經濟產生的巨大效益。
90年代以來，“多樣性經濟”對傳媒公司之間的競爭越來越重要。由于傳媒產業內多個行業（除報業和電視業）在80年代末的市場格局多數呈寡頭壟斷格局，寡頭公司已在行業內形成一定的規模經濟，彼此之間的過度競爭不但成本費用過高，而且容易彼此大傷元氣，此外，鑒于美國的反壟斷法規的，某一公司想壟斷某一行業可能性幾乎不存在。在傳媒業的多個部門，寡頭市場格局已相對穩定，大傳媒公司認識到：傳媒業的戰略競爭重點已由“規模經濟”轉為“多樣性經濟”，誰更好地實現“多樣性經濟”，誰就可以在競爭中勝出。如何實現“多樣性經濟”？簡單地說，就是要求傳媒公司同時在多個傳媒行業市場的協同運作，也就是實現“橫向發展”。鑒于市場格局及法規所限，進入另外一個行業的最直接、有效的手段就是購并。這正是我們看到90年代以來，巨型傳媒公司紛紛展開橫向購并，從而導致1994年至2001年橫向集中指數的增長遠遠高于縱向指數增長的最主要的原因。
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[8]FCC網站，onlineat
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[13]在創造美國經濟神話？鳳凰網onlineat
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[參考文獻]
[1]BallardCharles,RealEconomicsForRealPeople,2ndEditionPrenticeHall2001
篇9
【關鍵詞】 黑天鵝； 重慶啤酒； 乙肝概念炒作
一、引言
重慶啤酒股份有限公司（600132）（以下簡稱“重慶啤酒”）是我國啤酒行業中僅有的四家上市公司之一，主要從事啤酒的生產和銷售，經營范圍為啤酒、非酒精飲料的生產、銷售，啤酒設備、包裝物、原輔材料的生產、銷售，普通貨運。主營業務是生產及銷售啤酒，其主要產品包括山城啤酒、重慶啤酒等。1998年10月27日，重慶啤酒以1 435.20萬元收購重慶佳辰生物工程有限公司（下稱“佳辰生物”）52%股權，直接進入生物高新技術產業，加緊研制具有完全獨立知識產權的生物制藥產品。1999年佳辰生物研究所研制開發國家一類生物制藥――乙型病毒性肝炎治療性多肽疫苗，同年被列為國家高新技術產業化重點項目，并獲得了國家新藥研究基金的立項資助。佳辰生物與第三軍醫大學聯合開發研制國家一類新藥――治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗，從此重慶啤酒股票價格不斷上漲。2011年12月8日，重慶啤酒乙肝疫苗“揭盲結果”披露：安慰劑組應答率28.2%；治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗600μg組應答率30.0%；治療用（合成肽）乙型肝炎疫苗900μg組應答率29.1%。“揭盲結果”以后，重慶啤酒股票價格驟跌，連續10個跌停。此時有人說出現了“黑天鵝”事件，那么重慶啤酒價格暴跌是“黑天鵝”事件嗎？
二、“黑天鵝”事件的內涵和特征
在發現澳大利亞的黑天鵝之前，歐洲人一直認為天鵝都是純潔無瑕的白色，直到1616年他們發現澳大利亞并在澳大利亞發現黑天鵝以后，這個不可動搖的信念崩潰了。同時，把發現黑天鵝叫做“黑天鵝”事件。后來“黑天鵝”事件被用來代表不常發生的事件，寓意為不可預測的重大稀有事件，它在意料之外，卻又改變了一切。因為人類總是過度地相信經驗，豈不知一只黑天鵝的出現就足以顛覆一切。然而，在我們的日常生活中，無論是對股市的預期、政府的決策，還是普通人日常簡單的抉擇，“黑天鵝”事件都是無法預測的。谷歌公司創造的驚人成就、“9?11”事件的發生、美國的次級貸危機、我國2011年發生的雪災，都是如此。
一般來說，“黑天鵝”事件具有意外性、罕見性和沖擊性等特征。意外性就是“黑天鵝”事件完全出乎人的意料之外，對人的經驗、常識、認知有著顛覆性的沖擊；罕見性就是很少發生，甚至于有人認為“從來不會發生”；沖擊性就是對人的影響巨大。
三、重慶啤酒股價暴跌事件回顧
從1998年10月27日，重慶啤酒斥資1 435.2萬元收購大股東重慶啤酒集團持有的佳辰生物52%股權開始，重慶啤酒被視作乙肝疫苗概念股被反復炒作長達13年之久。公司股價從2008年的8.05元一路上升，2009年最高到25.5元，2010年最高到79.98元，2011年最高到83.12元，重慶啤酒動態市盈率高達165倍，遠高于燕京啤酒（000729）、青島啤酒（600600）等啤酒類上市公司的市盈率水平。然而隨著重慶啤酒乙肝疫苗項目試驗神話的失敗，公司股價迎來十個跌停，255億元市值“瞬間”蒸發，近期買入重慶啤酒股票的股民也被套牢，研究員基于新藥概念的樂觀預期也因重慶啤酒美妙神話的覆滅而終結。
重慶啤酒于2011年11月26日停牌，停牌前的收盤價是81.06元，直到12月8日才正式復牌。伴隨著不樂觀的乙肝疫苗Ⅱ期臨床研究數據，股價泡沫被刺破。統計顯示，從8日復牌當日至20日，重慶啤酒已連續九個跌停，除21日微弱上漲外，22日繼續跌停，總計是十個跌停。隨即重慶啤酒再度停牌，直到2012年1月10日再度復牌。11月26日停牌前重慶啤酒的收盤價為81.06元，至22日跌停時收盤價已經為28.45元，下跌了64.90%。具體的下跌過程如圖1所示。
四、重慶啤酒價格暴跌不是“黑天鵝”事件
（一）重慶啤酒乙肝疫苗研發分析
1.關于合成肽乙肝疫苗的研發路線存在較大爭議。1999年，美國研制出了新的多肽治療性乙肝疫苗，公開資料顯示，該疫苗可以使感染者對乙肝病毒及其抗原不產生免疫耐受狀態（即免疫細胞與病毒相融，不排斥的狀態），但是其后再無任何進展。我們知道，當二期臨床試驗結果不理想時，歐美的大型醫藥企業往往不會再繼續投資該項目的研發。
2.治療性乙肝疫苗并非是重慶啤酒的獨家項目，國內外也有產業背景更深厚、技術條件更優厚的機構在從事治療性乙肝疫苗的研發。中國工程院院士聞玉梅是國內最早開始研發“治療性乙肝疫苗”的專家之一，另外廣州藥業等大型企業亦在從事乙肝疫苗的研發。國際醫藥巨頭――葛蘭素史克公司推出的世界衛生組織推薦艾滋病持續治療一線藥物――替諾福韋，也是歐美權威醫療指南推薦的慢性乙肝首選抗病毒藥物。
3.資金與風險承受能力。新藥開發歷來屬于周期長、高投資、高風險項目，開發的失敗率非常高。所需資金動輒數億甚至數十億美元，2006年全球醫藥行業研發投入前十五強的企業，平均投入50億美元。在研發實力和資金投入方面，重慶啤酒并無優勢。同時，我們還要考慮，重慶啤酒這種押注于一種疫苗或新藥，一旦失敗便是結局，而且經驗難以轉化為其他項目的成功。如果要開創更多具備競爭力的研發項目，重慶啤酒又沒有打造一家底蘊十足的新藥研發企業的實力。
4.疫苗項目也難以與重慶啤酒的主業形成行業合力。重慶啤酒的主營業務是生產及銷售啤酒，和疫苗項目不相關。既不可能從釀造啤酒的過程當中發現治療乙肝的物質，也不可能通過研發乙肝疫苗來推動主營業務的開展。相反，研發乙肝疫苗會弱化重慶啤酒的主營業務，降低重慶啤酒長期的競爭力。
5.重慶啤酒的高管團隊并無任何醫學背景。我們知道，乙肝的治療是一個世界性的難題，那么既然是一個世界性的難題，由一個啤酒廠出資，由幾位所謂的科學家們來研發，他們具有這樣的科技條件和實力嗎？甚至說即使由我們國家的科技部來組織乙肝的攻關，由國家投入大量的人力物力，能不能在很短的時間之內把乙肝治療的疫苗研發出來都是未知數。
（二）研報、券商、分析師強推概念股
重慶啤酒股價一路高歌猛進過程中離不開研報、券商以及眾多分析師的推波助瀾。筆者發現：1.平安研報預計重慶啤酒的乙肝疫苗“有可能3年后上市銷售”，“保守測算其上市后第一年可以實現近5億元銷售收入和2億元凈利潤，上市后10年內產生數百億元的銷售收入”。2.興業證券的《橘子快紅了》、《橘子紅了》等系列研報更搶人眼球。既然“藥橘子紅了，我們只需要在樹下等待摘果實”、“自主創新是沙漠之花”，這些直觀真切的標題與句子，讓無數投資者憧憬著乙肝疫苗的美好未來。3.在重慶啤酒價格上升過程中一直受到券商的推波助瀾和基金的大力追捧。海通證券、西南證券、華泰聯合、華創證券、興業證券等券商多次報告，給予“強烈推薦”評級。興業證券更是在8份研報中強烈推薦；華創證券的分析師也于2011年3月給出156元的目標價。與券商相呼應，有不少基金進駐該股，光大成基金就重倉持有4 495萬股。
但事實證明，三年后的2012年，重慶啤酒的乙肝疫苗上市不僅遙遙無期，而更令人費解的是，在乙肝疫苗II期B階段臨床試驗結果并不明朗的情況下，眾多券商研究員力挺重慶啤酒。筆者認為：1.券商研究員“捕風捉影”的薦股之詞不負責任煽動市場狂熱情緒，這種做法是不是構成欺騙呢？2.此外，在II期B階段揭盲數據以前，二級市場上曾出現重慶啤酒集團準備“保底轉讓”1 500萬股重慶啤酒的傳聞，如果這則傳聞的始作俑者真是重慶啤酒集團，那誤導二級市場判斷的行為是不是同樣也構成了一種欺騙呢？
（三）公募私募炒作
公募與私募的炒作加上券商研報的鼓吹，使重慶啤酒13年中歷經48個漲停板。在1999年4月到6月、2005年6月到2007年6月、2008年9月到2010年11月的幾段牛市行情中，分別上漲了1.8倍、20倍、7.8倍。這就是一個擊鼓傳花的博傻游戲。在這個游戲中，每個參與者都明白這個游戲的風險，卻都不愿意接過最后一棒后接受摔倒在地的是自己的現實。
（四）信息披露問題
重慶啤酒11月24日公告稱“公司股票將于2011年11月28日至12月2日停牌”，直至12月5日公告“揭盲工作”相關信息后復牌。公告一出，股價逆市飆升，盤中創出83.12元的歷史新高。按照以往的慣例應該在公告日（11月24日）當天停牌，結果停牌前一天即23日便有機構竟然先知先覺撤退了。因在停牌期間未如期公告，重慶啤酒在12月8日的致歉公告中表示，截至公告日公司僅收到其中一項臨床研究統計指標的初步統計結果。這就不得不讓我們產生疑問：如此重大事件，臨床二期的統計分析和臨床研究總結應該已經形成了完整的報告，而不應僅僅是這樣一條不完整、不充分，投資者無法由此作出自身判斷的公告，其明顯違背了《上市公司信息披露管理辦法》之規定“信息披露義務人應當真實、準確、完整、及時地披露信息，不得有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏?！薄鞍l生可能對上市公司證券及其衍生品種交易價格產生較大影響的重大事件，投資者尚未得知時，上市公司應當立即披露，說明事件的起因、目前的狀態和可能產生的影響”，重慶啤酒信息披露存在問題。
（五）大成基金惡炒概念股
重慶啤酒是我國西南地區啤酒業中第一家上市公司，它的業務性質屬于飲料制造。雖然重慶啤酒生產的品牌系列產品在國內享有很高的知名度，但進入一個作為世界性難題的乙肝的治療，可以說重慶啤酒并非精通醫藥，在生物制藥方面可以說是毫無地位可言。
從財務的眼光審視重慶啤酒：我們可以大膽假設重慶啤酒回歸到一只普通啤酒股，剔除佳辰生物帶來的乙肝疫苗概念，重慶啤酒只能與珠江啤酒、惠泉啤酒等公司的業績相當。重慶啤酒價格的暴漲是因為投機者利用大額的資金進行炒作，乙肝疫苗概念炒作重慶啤酒的股價嚴重偏離了它的真實價值。
從價值投資角度看，無論是定性分析還是定量分析，重慶啤酒都不具有投資價值。那為什么很多基金公司大量持有重慶啤酒的股票呢？比如大成基金重倉持有重慶啤酒，浮虧22億元。盡管大成基金反復重申、強調對重慶啤酒的投資是基于理性判斷的選擇，但仍然無法洗脫賭博的嫌疑。從大成基金的申明可以發現，大成基金注重的是重慶啤酒的內部消息，而不是它的內在價值。選擇了一條企業與資本合作投機之路，錯誤理解內在價值的含義，不是真正的價值投資。
通過以上分析發現，重慶啤酒價格暴跌有著天然的必然性，不是“黑天鵝”事件。13年來，憑借“乙肝疫苗”概念，重慶啤酒的股價累計上漲超過了37倍，并于2011年11月25日創下了83.12元的最高股價。而12月7日該公司公布的疫苗測試報告，被市場解讀為研究項目嚴重受挫，“乙肝疫苗”概念開始跌下神壇，于是開啟了重慶啤酒的跌停路。但通過對事件的深入分析，可以發現其股價的連續下跌有其必然性，因為投資重慶啤酒的主力從來都是機構，從2003年開始重慶啤酒就被機構重倉，從2003年的國泰君安、申銀萬國到2006年的華安基金、國聯證券、東方證券、長城基金、銀河基金、宏源證券、上投摩根、長盛基金以及華夏基金等機構，再到2009年進場并始終堅守的大成基金，重慶啤酒的乙肝疫苗概念引得機構投資者始終不渝的追捧。反復炒作使重慶啤酒的股價長期超高溢價，市盈率一度高達165倍。過高股價和超高的市盈率顯然不是重慶啤酒所能支撐的，其股價的連續下跌有其必然性。而2011年12月7日的公告可以說只是一個比較好的契機或者機構投資者認為是比較合理的價位開始做空重慶啤酒來套取現金，就算沒有這則公告他們也會想盡辦法來選擇其他的時機。重慶啤酒事件對于理性的投資者而言是可以預見的，只是資本市場的趨利性使多數投資者不愿意考慮和接受，這種心理被一些別有用心的媒體和機構利用和炒作。就像毫無節制地往氣球里面充氣，氣球真的破了才清醒過來卻又措手不及。
五、重慶啤酒價格暴跌的啟示或建議
重慶啤酒價格暴跌事件的發生無論是對于個體股民還是對我國整體股票市場都帶來了很大的負面影響，投資者在造成巨大損失的同時降低了其對為我國資本市場的信心，嚴重影響我國資本市場的健康、穩定、持續發展。慘痛的經歷需要我們反思，基于對重慶啤酒事件的分析，筆者認為重慶啤酒價格暴跌可以給我們以下啟示或建議：
1.上市公司。上市公司應當正確選擇發展戰略、適度控制多元化的方向、程度和范圍，不斷強化自身主營業務，才能實現可持續發展。
2.機構投資者。機構投資者應當樹立正確的投資理念，合理匹配投資收益和風險的關系，提高風險控制意識和控制能力。
3.證券分析師。證券分析師應努力提高責任意識，本著對社會公眾負責、對投資者負責的精神，提高道德素質，引導投資者正確的投資理念，給投資者正確、相關、有用的信息。
4.大眾投資者。大眾投資者應逐步樹立正確的投資理念和意識，注重價值投資，不應只炒概念，盲目跟風。
5.監管部門。監管部門加強監管力度，完善制度，規范規則的實施，加大懲處力度，保證資本市場的有序、高效、規范運作。
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篇10
[關鍵詞] 風險投資；退出；兼并收購
[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2007)04-0159-03
[作者簡介] 梁 玲，河南科技成果轉化服務中心高級講師，研究方向為風險投資。(河南 鄭州 450052)
一、我國風險投資退出現狀
風險投資的概念最早進入我國是在20世紀80年代初期，經過近10年的醞釀、起步，到20世紀90年代中期開始步入迅速發展階段。這期間涌現了大批的風險投資公司和風險投資管理公司，參與投資了大量的高新技術項目和高新技術企業。到2002年，我國風險投資的資金總量已達到了581.5億元，創造了歷史新高。但到了2003年風險資金的總量不但沒有增長反而出現了下滑趨勢。
造成這一結果的原因有許多，受國際資本市場及全球經濟環境等因素的影響是其因素之一，但我國多層次資本市場不完善，風險投資缺乏通暢的退出渠道，風險資金難以變現，資本收益無法實現，使部分投資者投資于高新技術產業的積極性受到影響，是導致風險投資總量下降的主要原因。風險投資與其他形式的直接投資最大區別是追求資本增值收益，而不是投資的分紅。20世紀90年資的風險資本在我國經過10余年的發展，許多風險資金到了從風險企業退出實現受益的階段，而我國證券市場發展的不完善、多層次資本市場的不健全，使這些早期投入已到了收獲季節的資金無法及時變現，風險投資公司難以融到新的資金進行新的投資，追求的高風險高收益無法實現，都造成了許多風險投資公司無力進行風險投資，也不愿再進行風險投資，而將業務轉向其他行業。據有關資料表明，截止到2003年底，在被調查風險投資機構的2000多個累計投資項目中，以各種方式退出的僅占26%，74%的風險資金仍在風險企業中繼續運行。這一結論說明我國的風險投資退出機制亟待完善，它已成為我國風險投資發展的瓶頸，是造成我國風險投資發展緩慢的主要因素之一。
二、常用的風險投資退出方式
風險投資的退出方式有許多種，國際上常用的退出方式有首次公開上市、兼并收購、管理層收購以及清算等。
(一)首次公開上市(IPO Initial Public Offering)是指風險企業第一次向社會公眾發行股票，是風險投資家通過風險企業股份的上市，將其擁有的不可流通的股份轉變為公共股份，在市場認同后轉手獲利實現投資收益的一種退出方式。公開上市被許多人認為是風險投資比較理想的一種退出方式，主要原因是在證券市場公開上市可以讓風險投資家獲得高額的回報。在美國大約有30%的風險資本通過這種方式退出。據統計，1982年至1996年6月，美國通過公開上市的風險企業1400多家，共籌集資金35億美元。公開上市的退出方式創造了許多風險投資的神話。蘋果公司首次發行獲得235倍的收益；蓮花公司獲得63倍的收益；康柏公司獲得38倍的收益。我國的新浪網在NASDAQ上市首日就籌到6800萬美元；網易籌集到6975萬美元；搜狐籌集到5980美元。風險投資家在這些企業上市后都獲得了巨大的資本收益，科技創業人員也由于企業上市而成為億萬富翁。
企業公開上市是金融市場對企業經營業績的一種確認，這種方式不但保持了企業的獨立性，而且有助于企業提高聲譽、樹立形象，并能為企業后續發展提供順暢的融資渠道。
(二)兼并收購(M&A Merger & Acquisition)是在市場機制的作用下，企業為了獲得其他企業的控制權而進行的產權交易行為。企業并購是市場競爭的結果，更是企業在激烈的競爭中實現優勢互補、擴大生產經營規模、實現戰略性產業結構調整等一系列措施的重要手段。發生在美國的多次并購浪潮給企業的發展帶來了一次次革命，極大地促進了美國經濟的發展。并購浪潮的風起云涌為風險資本的退出提供了良好的通道。每一時期風險投資公司都會支持許多風險企業，而這些風險企業所處的發展階段各不相同，通過公開上市雖有諸多好處，但畢竟上市資源有限，并不是所有的風險企業都能達到上市的條件要求，因此選擇并購的方式退出，不失為風險資本撤出的一個很好的途徑。通過風險企業與其他企業并購，風險投資家能夠快速收回現金或可流通證券，使風險資本立即從風險企業中退出，實現投資回報，進而轉入下一輪投資，因此對風險投資者具有較大的吸引力。
企業并購的種類有很多，按不同的分類標準可以把并購劃分為許多不同的類型。按照并購雙方所處的行業來分，可以把并購分為橫向并購、縱向并購和混合并購等。
(三)管理層收購(MBO Management Buy-outs)的含義是指公司管理層利用股權交易或借貸所融資本購買本公司的股份，從而獲取公司的實際控制權。在英國牛津大學出版的商務詞典中，將管理層收購定義為“公司管理層收購公司的行為，通常為公司管理層從風險投資者手中回購股權的過程?！?/p>
MBO最初是由70年代國外許多大公司為了剝離一些業績不佳的輔助業務或子公司而采取的所有權變更而管理層不變的方式興起的，隨著經濟和高新技術產業的發展，管理層收購逐漸從一種單純的金融工具演變成改變公司治理結構、促進公司管理、激勵機制變化的有效工具。通過管理層收購，使管理層和技術層擁有一定的所有權，從而建立與原所有者互相制約的責任機制和新型的激勵機制?？梢哉J為，管理層收購是解決企業原有股東或所有者為了更好地保護自己的利益、尋求股東利益最大化、解決委托-問題、降低道德風險和監督成本而逐漸形成的一種可行的方法。
隨著風險投資的發展，風險資本的退出成為風險資本能否持續滾動的關鍵環節，借鑒MBO為風險資本的退出提供了一種可行的方法，風險企業通過管理層收購，不但為風險資本的順利退出提供了通道，而且可以使原風險企業保持其獨立性，避免由于風險資本的退出對風險企業的運營造成太大的影響。同時，可以對管理層起到很好的激勵作用。
(四)清算(Write-off)是指當所投資的風險項目發展前景不明或投資失利時常采取的一種止損措施。清算退出一般有解散清算、自然清算和破產清算。解散清算是由風險企業各股東達成一致協議，公司不再繼續經營，實施停產解散，這種解散方式是主動性的，一般由作為股東之一的風險投資家提出，征的風險企業其他股東同意后，即可宣告解散。自然清算是由于風險企業出現償債危機，在與債權人達成協議的基礎上進行的清算，在清算收入償還債權人債務后，剩下的才能彌補風險投資的損失。破產清算是風險企業依法申請破產后進行的清算。
三、我國風險投資退出渠道分析
在各種常用的退出方式中，公開上市通常認為是最理想的退出方式，它不僅為投資人和創業人帶來豐厚的回報，而且為風險企業的后續發展創造了廣闊的空間，如果條件許可大部分風險投資者都會選擇上市退出。但上市退出必須有完善發達的資本市場作支撐，尤其是要具備面向中小高科技企業全面開放的二板市場，如美國的NASDAQ、英國的AIM市場、歐洲的證券經紀商協會自動報價系統(EASDAQ)、香港的創業版市場等都是專為資產規模不大、盈利水平有限、但發展前景很好的企業服務的二板市場。其中運作最為成功的當屬美國的NASDAQ市場，它為美國風險投資業的發展起到了巨大的推動作用。我國在2004年5月在深圳證券交易所開通了中小企業板，但其上市標準和準入條件與主板市場一樣，還未真正成為為中小企業服務的二板市場，因此很難為處于高速成長期的中小風險企業提供進入證券市場進行交易的機會。所以在我國風險企業的資產規模和盈利水平都很難達到上市要求的情況下，風險投資選擇公開上市退出是不現實的，也是難以實現的。
管理層收購近幾年在我國發展迅速，它對明晰企業產權制度、改善公司治理結構、建立合理的公司激勵機制等都起到了積極的作用。但在實際運作中也暴露出許多與原始設想相背離的情況。如企業管理層利用職務之便進行暗箱操作侵占國家資產問題、我國特殊的人事任免制度造成的資源配置的公平問題以及管理層收購過程中涉及到的融資問題和一些法律障礙等，都使人們對管理層收購在我國的實踐提出許多質疑，政府也出臺相關政策法規限制管理層收購的范圍，因此，在我國目前經濟發展的特殊時期對待管理層收購應持審慎的態度。
清算作為風險投資止損的一種有效手段，風險投資者應有一個明確的認識，應摒棄我國長期以來人們只賞識成功而唾棄失敗的思想，勇于面對失敗，重視機會成本，在風險投資達不到預期目的時應及時止損，將損失降到最低。
四、當前風險投資退出的最佳選擇
近年來國際上兼并收購的浪潮波及到了世界的各個角落，我國也受到了巨大的沖擊。對于風險投資業來說，如何利用機會，尋找行業的突破口是擺在我國風險投資家面前的一個重要課題。我們可以借鑒發達國家幾次并購浪潮的經驗，結合我國的實際情況，采取切實可行的措施以實現風險資本的順利退出。
(一)風險企業兼并收購的可能性分析。風險企業作為高科技企業具有很多一般企業不具備的優勢，通過企業間的兼并收購會給并購后的企業帶來很大的后續發展空間。(1)并購方與風險企業并購，可以利用風險企業的技術優勢，對并購方進行產業的升級改造。(2)并購方利用風險企業的資源優勢、人才優勢、技術優勢和市場優勢，進行優勢互補，擴大經營規模，形成規模效益。(3)并購方從戰略角度考慮，兼并具有增長潛力的風險企業，可以進行產業結構調整，逐漸放棄老的經營主業，尋求新的經濟增長點。(4)為了形成采購、生產、營銷縱向一體化，并購方可以對位于本產業上下游的風險企業進行兼并，使之與本企業的資源進行整合，便于生產經營的各個環節更好地銜接，資源能綜合利用，從而降低交易費用，節約成本，擴大經營規模。(5)實行多元化經營以規避風險。并購方為了在同一行業中增加產品線擴大生產規模，避免在同行業中產品單一化，往往與和本行業具有強的產品技術關聯性的風險企業兼并來達到目的。
由于與風險企業并購會為并購方帶來許多其自身難以達到的優勢，因此通過兼并收購的方式使風險資本從風險企業中退出應是可行的。而且從兼并收購的政策法律環境考慮，我國政府雖未制定相應的完善的法規政策，但也沒有與之相抵觸的法規存在，因此，可以認為我國的兼并收購環境是很寬松的，這為兼并收購的進行創造了有利的條件。
(二)風險企業兼并收購方式分析。風險資本通過并購的方式撤出可以有多種途徑。一是被上市公司兼并。由于投資高科技具有較高的投資回報率，這吸引著我國的上市公司不斷加強在高新技術領域的資本運營。1998 年以來，高科技類項目的收購兼并活動已不僅僅局限于高科技上市公司，更多的從事傳統產業的上市公司迫于市場和股東的壓力也通過各種方式進入高新技術領域。這為中小風險企業的風險資本退出提供了極大的市場和極好的機遇，風險企業可以通過保留控股權或出讓控股權的手段，與這些上市公司進行并購，以達到風險資本退出的目的；二是具有一定規模和實力的擬上市公司出于自身發展的戰略需要，愿意對風險企業進行收購。由于風險項目通常涉及的信息產業、生物工程、環境工程等是未來產業發展的重點，也是我國產業調整的主導方向。1999 年以來，國家對申請上市的企業的整體技術水平、項目的科技含量有了更高的要求。在經營與財務狀況相同的情況下，企業擁有較強技術開發優勢、科技創新能力、科技成果等因素會極大提高申報成功的幾率。另一方面，在二級市場上具有高新技術概念的股票往往受到投資人的追捧而表現出色。這些情況促使了許多效益良好但業務范圍局限于傳統產業的擬上市公司，采用收購與重組的手段將中小高科技企業并入，來增加上市的籌碼。這些都為風險資本的退出提供了可行的通道。三是風險企業與其它非上市公司通過優勢互補，利用自身的資源優勢共同組建新的公司，使原有的風險資本成功退出。當風險企業發展到一定的規模和擁有一定的實力后，往往會追求進一步的超常規的發展，購并會給其提供最便利、最迅捷的機會。四是被跨國公司并購，利用外資在中國的擴張使風險資本撤出。國外企業搶占中國市場，一條捷徑便是并購。國內企業現有的資產、品牌、營銷網絡、供應商，以及方方面面的社會公共關系都為國外企業進入中國市場提供了難得的有利條件。這比外國企業只身進入中國另打天下要走許多捷徑。因此，國際上一些著名的跨國公司基于對產品市場、開發成本、技術壟斷等方面因素的綜合考慮，常常愿意與風險投資公司接觸，以獲得自己所需的項目或產品。我國風險投資公司在風險企業發展的各個階段皆可與國際跨國公司合作，進行最優的退出選擇。
風險投資通過并購退出的方式隨著并購實踐的增多會出現更多的創新，但無論采取何種形式都離不開我國經濟社會發展這樣一個大環境，風險投資家在選擇投資項目時應考慮我國經濟發展的趨勢和其呈現的特點，在風險企業成立之初就要考慮風險資金將來可能的退出渠道；風險企業在制定戰略規劃時應將企業的發展方向與未來風險資金可能的退出渠道相結合，這樣，不但有利于風險資本的退出，而且風險企業也具有明確的奮斗目標。
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