資本市場主要特點范文
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關鍵詞:國有企業;資本市場
資本市場是指籌措中長期資本的市場,它是中長期資本供給和需求的總和。資本市場既包括證券市場,也包括非證券的長期信用資本的借貸。廣義上還包括非證券的產權交易活動,既包括證券交易所之類的有形市場,也包括場外交易。在我國經濟體制處于轉軌時期,利用資本市場的直接融資將成為今后企業的重要選擇。
一、資本市場在推動國有企業改革中的作用
(一)推動國有企業建立現代企業制度
近年來,我國資本市場發展的重點是證券市場,尤其是萬眾矚目的股票市場。企業為了自己的股票能夠上市,利用直接手段來融資,必須按照《公司法》要求,對企業進行公司制的改造,并完成上市公司的規范操作。一改過去國有企業經營不透明的封閉做法,上市公司的重大經營決策和重大投資以及一年兩次的財務報表都要求公開,使股東們對企業的經營情況有更大范圍的了解和更直接的掌握。企業為了自己的股價堅挺,為了今后繼續利用這一直接融資渠道,不得不發奮圖強,在經營管理上狠下功夫,逐步完善組織制度和運作機制,向現代企業制度的目標邁進。
(二)資本市場的發展為國有企業提供了資金來源
資本市場的建立、發展為國企提供了重要的融資渠道。融資是資本市場最基本的功能之一。能夠在股市上低成本直接融資正是眾多國有企業對上市趨之若鶩的原因。在國有企業改革中,僅靠銀行的間接融資已難以滿足其巨大的資金需求。國家限制企業的規模擴張,不利于改革的深化,形成一個“資金瓶頸”。通過股市籌資來解決這個問題,已是公認的國有企業上市的最直接、最重要的目的。
(三)優化國有企業的資源配置
資本市場是市場體系的重要組成部分,市場經濟的基本功能就是靠市場機制來優化資源配置,因此,資本市場是市場配置資源機制的有機組成部分?？梢?發展資本市場的邏輯出發點是發展市場經濟,資本市場的主要功能是資源配置功能。而且,資本市場以其資本分割的標準性、資本流動的充分性、交易的統一性、成本的低廉性、評估的客觀性、產權的明確性、信息的公開性、運作的市場性等特征,充分體現了現代市場經濟中資本對利潤的追逐從而達到資源優化配置這一根本特性。
二、我國資本市場在推動國有企業改革過程中存在的問題
(一)資本市場的結構缺陷
這是我國資本市場主要的制度缺陷,中國金融體制改革明顯表現為重資本市場、輕貨幣市場,重同業拆借市場、輕票據市場,導致票據、債券等其他融資市場的發展嚴重滯后,信用工具的金融創新更是長期處于停滯狀態。作為金融基礎市場的票據市場的滯后發展,最終將制約和阻礙貨幣市場和資本市場的改革,資本市場的總體資源配置功能是很難不打折扣的。資本市場結構嚴重畸形,影響了資本市場的發展。由此造成的不良后果是資本市場難以擴大,企業融資渠道單調,造假、違規屢禁不止。
(二)投機現象嚴重
我國資本市場上,不但許多應有的法律規則不具備,而且一些已有法律也偏離了市場經濟的基本原則,市場投機性過強,難以有效配置資源。中國股票市場建立以來,關聯交易嚴重、大機構操縱市場、惡性炒作等問題始終沒有解決,導致市場波動性過大,投機性過強。交易者在買賣資本商品時,并不更多地依據于資本商品本身的價值來確定價格而是更多地尋找“非價值”的因素,以獲得更多的收益。投機成分遠遠大于投資成分。顯然,這樣的市場無法吸引追求長期穩定回報的投資者進入。在宏觀層次上,很難發揮引導資金流向、優化資源配置的作用;在微觀層次上,通過資本市場上股東權力保障機制的建立與完善,從而更好地改革企業治理結構的功能受到嚴重阻礙。
(三)治理結構不完善
我國目前的上市公司絕大多數由國企改制而來,國有企業所具備的一些弊病上市公司基本上也具備。上市公司內部法人治理結構不完善,“一股獨大”、國有股過度集中的現象導致國有產權虛設和內部人控制,也導致市場機制對經理人的約束機制的殘缺。在成熟市場經濟條件下股東對經理人員的監督和制約是通過有效率的公司價值評定和公司控制權轉移的資本市場以及其他一些制度來加以實現。但在我國目前的上市公司股本結構中,國有股、法人股占上市公司的總股本比重較大,雖然進行了股權分置改革,但中小投資者由于信息、資金的限制,“用腳投票”機制無法實現。
三、進一步發展完善資本市場以推進國有企業改革的措施
(一)規范市場主體行為,加強風險防范體系
我國資本市場在發展較快的近十年時間,正是我國經濟體制的轉軌時期。政府的職能定位相對落后于經濟形勢和證券市場的發展變化。由于缺乏完善的規章制度,“政策市”、“消息市”一直是中國證券市場運行的主要特點。當證券市場的法律地位已經明確,市場規模日益擴大,為了確保朝市場化、規范化方向發展,繼續調整政府監管理念和職能勢在必行。轉變政府職能的核心是解決政府行為的缺位與錯位問題。從目前投資者隊伍的結構和市場發展方向看,機構投資者是市場的主要力量。目前政府對機構投資者風險防范的主要對象是基金管理公司和證券公司,但市場上活躍著大批民間機構和地下基金已是“公開的秘密”。其力量逐步壯大,開始與傳統的合法機構投資者分庭抗禮。這個事實上的市場主體從來沒有受到有效的監管,的確是市場的一大風險隱患。要達到有效監管的目的,首先是使投資者身份合法化,由地下轉到地上,再用對所有機構投資者普遍適用的制度準則,規范其行為。政府對市場主體風險的防范,應立足于可能導致市場系統性風險的帶有普遍意義的風險控制。要按市場化原則防范和監管證券市場風險,需要通過法律制度將政府的監管和防范風險政策定型化、固定化、增強穩定性與透明度,能夠給予公眾一種可預見性。政策的不穩定和缺乏秩序本身也是風險的根源。
(二)建立多層次的證券市場體系
多層次的市場體系有利于形成合理的市場結構,提高市場配置資源的效率。創業版市場主要為高科技企業和有發展前景的成長性企業服務。目前,中國證監會和深圳證交所正對創業板市場的法規、交易規則和技術做了大量準備工作。正在建設之中的二板市場與主板市場相比有自己的特點:上市企業的盤子較小;上市企業多為一些新興的高科技企業;采取保薦人制度;股份全為流通股;規定了股東最低持股量及出售股份的條件;嚴格的強制性信息披露制度。
(三)加強資本市場制度建設,完善法律體系
資本市場制度建設的核心是推進資本市場的市場化進程,全面引入競爭機制。把該由市場決定的事情交給市場去辦,讓市場自主地決定進入和退出、擴張與收縮、分化與組合等問題,切實讓市場成為稀缺的資本資源最合理、最充分、最有效配置的場所。并且,鑒于證券市場的功能和效率是依靠公平、公正、公開原則來保證的,在市場化不斷推進的過程中,應調整好監管部門的行為,建立起有效的監管秩序,確保公平、公正、公開和公信“四公原則”在市場中的徹底貫徹。同時,完善法律體系,使違法違規行為能夠得到及時有效制裁,維護資本市場的有序運行。
四、結束語
中國的資本市場經過前一段的擴容已經達到相當的規模,隨著法規的逐漸完善,資本市場的發展將會有一個廣闊的前景。對于我國國有企業來說,資本市場的開放是一個不可多得的機遇,因此國有企業要抓住這個千載難逢的機會,充分利用資本市場吸收更多的資金,以壯大我國的基礎產業,構造我國的戰略性產業,從而加快國有企業改革。
參考文獻:
1、馮麗霞,范奇芳.國有企業集團內部資本市場效率的影響因素分析[J].商業研究,2007(7).
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關鍵詞：2009年：中國金融市場：運行分析
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006-1428(2010)02-0048-03
一、2009年中國金融市場運行的基本情況
貨幣市場成交量同比放大，市場利率有所上揚。2009年，銀行間同業拆借累計成交194萬億元同比增長29％。年初同業拆借加權平均利率為0.93％，最高1.77％，最低0.82％，年末收于1.16％，較年初上升24.7％。從品種看，1天期品種成交量占全部拆借成交量的85％。
銀行間債券回購市場共成交70萬億元，同比增長20.94％，其中質押式回購累計成交67.7萬億元，同比增長20％；買斷式回購累計成交2.58萬億元，同比增加49％。年初質押式回購加權平均利率為0.97％，最高1.83％，最低0.83％，年末收于1.2％，較年初上升23.7％?；刭徑灰灼贩N仍以1天為主，1天期品種成交量占全部質押式回購成交量的78％。
從資金流向看，貨幣市場的主要資金供給方為國有銀行、股份制商業銀行和政策性銀行，其融出資金凈額分別占融出資金總額的58％、25％和14％：國有銀行資金融出占比大幅上升，股份制銀行的資金融出占比有所下降；農聯社、證券公司是主要的資金需求方，其融入資金凈額分別占凈融入總額的32％和26％，與上年同期相比，外資金融機構成交活躍程度有所降低。
債券市場發行量大幅增加，公司信用類債券快速增長。2009年，銀行間債券市場累計發行債券(不含央行票據)46734.7億元，同比增加68.27％。其中，國債(含記賬式和儲蓄式)發行14213.58億元，同比增加96.15％；政策性銀行債券發行11678.1億元，同比增加8％；普通金融債券發行3071億元，同比增長2.15倍；中期票據發行6885億元，同比增長2.96倍；短期融資券發行4612.05億元，同比增加6.3％；企業債發行4252.33億元，同比增長80.68％，新發行了12.65億元的中小企業集合票據；并新發行2000億元的地方政府債券以及10億元的國際機構債券。
從債券發行的期限結構來看，5年期以下債券占62.79％，居主導地位；5年期(含)至10年期債券占27.3％；10年期(含)及以上債券占9.91％。
銀行間現券市場成交活躍，債券指數有所下降。2009年，銀行間債券市場現券成交47.3萬億元，同比增加15.8％：交易所國債市場成交1334億元，同比減少24％。銀行間債券凈價總指數年初為122.412點，最高122.772點，最低116.014點，年末收于116.267點，較年初下降5％：交易所國債指數由年初的121.35點升至年末的122.35點，較年初微漲0.8％。
股票市場交易量大幅增加，市場指數震蕩走高。2009年，滬深兩市A、B股共成交53.6萬億元，比2008年增長1.01倍。兩市指數震蕩走高，上證綜指較年初上漲77.24％。深圳成指較年初上漲108.92％。
2009年6月，在暫停9個多月后，A股市場IPO重新恢復：9月，創業板正式啟動。全年企業通過股票市場共籌資5711.16億元，同比增長33.9％，其中，通過A股市場IPO募集資金1633.79億元，同比增加57.63％；通過創業板IPO募集資金197.59億元；境內企業通過在A股市場增發共融資3019.93億元，同比增加44.31％。
人民幣兌美元、港元和日元中間價小幅上行，兌歐元、英鎊有所下跌。2009年，人民幣兌美元和港元匯率的走勢趨同，在經歷上半年的探底回升后，下半年呈現持續小幅上行態勢，年末美元、港元兌人民幣中間價分別為6.8282和0.8805，較年初分別下跌0.12％和0.17％。截至年末人民幣兌美元匯率較匯改前累計升值21.21％。人民幣對歐元中間價總體走勢較為平穩，年末歐元兌人民幣中間價為9.7971元，較年初上升2.71％。人民幣兌日元中間價起伏震蕩，一季度沖高后呈逐級下降行情，年末100日元兌人民幣中間價7.3782，較年初下跌0.68％。人民幣對英鎊走勢起伏震蕩，英鎊兌人民幣中間價年末收于10.978，較年初上升10.67％。
黃金市場成交量保持增長，黃金價格創出歷史新高。2009年，上海黃金交易所各交易品種累計成交2.1萬噸，合計1.1萬億元，同比分別增長135.51％和22.67％。黃金各品種累計成交4705.9噸，合計1.03萬億元，同比分別增長5.57％和18.36％，鉑金累計成交56.66噸，合計155.28億元，同比分別增長29.45％和2.61％。白銀累計成交1.62萬噸，合計586.58億元，同比分別增長2.67倍和2.96倍。黃金現貨主力品種Au99.95年初以192.6元/克開盤，年內最高285.5元／克，創歷史新高，年末收于248元／克，較年初上漲28.76％。
商品期貨市場規?？焖賶汛螅Y源類商品量價齊升。2009年，全國期貨市場累計成交21.57億手，成交金額130.51萬億元，同比分別增長58.18％和81.48％，資源類商品交易活躍?？傮w上，各期貨價格全年震蕩上行，部分品種有所起伏，銅、豆粕、白糖、棉花等品種則全年保持上揚走勢。
二、2009年我國金融市場發展的主要特點
2009年，金融市場發揮了對國民經濟發展的有力支持作用，主要體現在以下幾個方面，一是市場融資總量同比大幅增加，并正式啟動創業板，新增了地方政府債、中小企業集合票據等多種金融產品，有力支持了4萬億元投資計劃、增加了民間投資、加大了對中小企業的融資支持力度，為經濟發展提供及時高效的資金支持。二是企業通過在資本市場收購、兼并、重組和整體上市等方式，進行結構調整，實現做大做強，在促進自身盈利水平不斷提高的同時，也推動了經濟平穩較快發展；l一是金融市場交易工具創新步伐有所加快，增強了資產流動性，并為經濟主體提供了多樣化的投資避險工具。四是金融市場的發展尤其是股票市場指數不斷上揚，使得資本市場通過財富效應增加居民財產性收人的作用得到充分發揮。
金融市場規?？焖僭鲩L。從發行市場看，2009年我國債券市場發行量同比增長68.27％，企業通過股票市場共籌資5711.16億元，同比增長33.9％。從交易市場
看，在2008年快速擴張的基礎上，2009年金融市場規模繼續大幅擴大。全年累計成交321.91萬億元(含同業拆借市場、債券市場、黃金市場、股票市場和期貨市場)，同比增長45.87％，達到歷史最高水平。在金融市場規模迅速壯大和拓展的同時，各市場行情普漲，進一步提升了金融市場在我國經濟金融體系中的地位。
市場結構進一步優化。一是融資結構進一步優化。2009年以來，我國債券市場中的公司信用類債券發行量大幅增加，共發行各類公司信用類債券1.96萬億元，較2008年的同類債券發行量增加96％，高于同期債券發行總量的總增長率68.27％。2009年，我國創業板正式開始運行，多層次資本市場建設取得突破性進展。二是市場參與者結構進一步優化。截止2009年末，我國銀行間債券市場參與機構數量為9247家，較年初增加948家，其中，非銀行金融機構及企業增加898家，債券市場投資者結構進一步多樣化。股票市場、黃金市場和期貨市場等市場的投資者結構也得到進一步優化。
市場創新取得重要進展。2009年，根據國際國內經濟發展中出現的新情況和新特點，我國金融市場在產品創新、機構創新等方面均取得重大突破。相繼推出地方政府債券、內地港資銀行赴香港發行人民幣債券、中小企業集合票據等新債券產品；成功推出創業板，進一步完善了我國資本市場層次與結構、拓展資本市場深度與廣度；螺紋鋼、線材、早秈稻和聚氯乙烯等新的期貨品種相繼上市交易，促進了期貨市場交易進一步活躍；央企ETF等新的基金產品不斷推出。9月21日成立了中債信用增進投資公司，對擴大中小企業融資份額，推動我國債券市場持續健康發展將發揮重要作用；11月28日，銀行間市場清算所股份有限公司正式掛牌，是積極應對國際金融危機影響、深化金融市場改革、加強金融基礎設施建設、推進上海國際金融中心建設的重大舉措。
金融市場制度建設穩步推進。2009年，市場監管部門采取多項措施加強市場監管，防范和處置市場風險。人民銀行及相關監管機構相繼了《銀行間債券市場債券登記托管管理辦法》等重要制度，對銀行間債券市場發行與交易主體的活動進行引導和規范：中國銀行問市場交易商協會出臺自律規則，加強對銀行間債券市場交易行為和非金融企業債務融資工具承銷人員行為的市場自律。證監會創業板及新股發行的管理辦法與指導意見，完善多層次資本市場的建設和新股發行機制：財政部等四部委聯合進一步規范了國有股轉持的實施辦法。國資委通知規范央企參與期貨等衍生品業務交易的行為。證監會出臺了基金的評價與管理制度，加大基金市場規范力度。上述制度有效保障了我國金融市場的平穩規范運行。
三、我國金融市場發展中需關注的幾個方面
(一)認清形勢，積極關注國際國內宏觀經濟政策變化對金融市場運行的影響
2010年，全球的宏觀經濟政策將呈現出較大的不確定性，國際金融市場將會因此而產生一定的波動與震蕩。
從國內宏觀經濟政策來看，2010年，我國經濟發展中需要處理好保持經濟平穩較快發展、調整經濟結構、管理通脹預期的關系，以鞏固和增強經濟回升向好勢頭。為此，需要保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性，也需要根據新形勢新情況著力提高政策的針對性和靈活性。
在此背景下，我國金融市場將可能有較大幅度的震蕩。應認真分析這一變化特點，把握金融市場的發展趨勢與運行方向，正確把握調控金融市場的方向、節奏和力度，使其發展適應經濟發展的水平、宏觀調控的要求、市場發育的程度和金融監管的能力，避免金融市場出現大起大落。
(二)抓住契機，積極把握監管政策與市場主體運作方式變化對金融市場發展的作用
2010年相關監管部門的政策將著力支持經濟發展和經濟結構調整，推動金融改革，加快金融創新，同時也會加強審慎性監管，切實維護金融穩定，防范系統性金融風險。為此，在具體政策措施上會優化融資結構、通過產品創新方式推動金融市場健康發展，也將進一步完善維護金融穩定的體制機制。
對應于此，相關市場主體的運作方式也將有一定的變化，并對金融市場形成影響。一是銀行類金融機構的融資量會有所增加。相關市場主體會在監管部門指導下尋求多樣化的融資方式，總體來看會在一定程度上影響金融市場資金供求關系，對金融市場產生影響。
二是金融市場融資結構將進一步優化。根據中央經濟工作會議精神，2010年我國經濟結構調整的力度將會加大。為貫徹落實中央經濟工作會議對消費結構、產業結構和地區結構等的調整要求，相關監管部門會加大對市場融資的引導與監管力度，將對優化我國金融市場的融資結構起到積極作用。
三是金融市場創新將加快，產品將更為豐富?，F有的如短期融資券、中期票據、集合票據等中小企業融資工具的發行規模將會擴大，也可能產生新的中小企業融資工具，信貸資產轉讓平臺的建設及資產證券化的推動步伐將可能有所加快，新的金融衍生產品也將得到更大發展。
(三)順勢而為，積極應對人民幣國際化進程加快對金融市場發展提出的更高要求
一是對我國金融市場，尤其是固定收益市場的產品發展與對外開放提出更高要求。此外，隨著人民幣國際化的推進，境外人民幣持有主體需要進行多樣化的資產配置，對貨幣市場、股票市場、期貨市場和黃金市場等的發展和對外開放也會提出相應要求。
篇3
然而,大多數中小企業都面臨著融資難的困境,中小企業難以獲得流動資金以及技術改造、基本建設所需要的資金,資金短缺成為制約中小企業發展的主要瓶頸。在我國,中小企業融資難,已是不爭的事實。
一、我國中小企業融資難的原因分析
(一)內部原因
1.中小企業規模小,效益不穩定,難以形成對信貸資金的吸引力
相比大企業,中小企業產業層次較低,基礎薄弱,規模較小,業績不理想,抵御市場能力較弱。個別中小企業還惡意抽逃資金,拖欠帳款、空殼經營、懸空銀行債權,造成信貸資金流失,造成中小企業的信用等級普遍較低。銀行從資金的效益和安全性出發,放貸慎之又慎。
2.中小企業管理中存在許多薄弱環節,抗風險能力弱
大多數中小企業管理經驗不足,管理不夠規范,基礎薄弱,普遍缺乏規范的公司治理結構,經營隨意性比較大。加之財務制度不健全,財務狀轉貼于（）況不透明,財務報表不健全,無法向融資方提供有效信息。
3.中小企業規模小,能抵押的資產少,融資擔保難
由于銀行目前只接受產權明晰(商品房和固定資產等)的抵押,而大多數中小企業由于固定資產積累比較少,符合抵押、擔保條件的資產不足,一些企業掛靠集體合資合作經營,不同程度存在土地、廠房等所有權權屬不清的問題,最終取得的貸款遠遠滿足不了企業的需求。
(二)外部原因
1.商業銀行的體系影響中小企業的融資
一是國有商業銀行向市場化和商業化轉型中,為防范金融風險,國有商業銀行更多的是愿意信貸“批發”,即給大企業進行貸款,而不愿意對小企業“零售”,因為這樣“零售”放貸的平均成本相對較高,對大企業“批發”放貸的成本要低的多,所以,銀行不太愿意對中小企業貸款。
二是現行的風險防范機制和責任追究機制要求過高過嚴,銀行寧愿犧牲市場,也絕不能出現風險,嚴重影響了向中小企業放貸的積極性。
三是我國現有的信貸體系是以國有商業銀行為主體,中小企業資金的主要供給者——地方性中小銀行相對不足,還缺乏專門為中小企業服務的政策性銀行。
2.缺乏多層次的資本市場,中小企業融資渠道太窄。
我國的中小企業有相當的比例是個人獨資企業和合伙制企業,企業組織形式決定了其不能在資本市場上進行直接融資。但是,即便是公司制的中小企業,雖然擁有以債券和股票的形式向社會直接融資的權利,但我國二板市場還沒有啟動,難以上市和發行債券融資,更多的只能是利用民間資本和銀行信貸。
我國中小企業的融資方式缺乏創新。大多西方國家都為本國的中小企業建立了專門的融資渠道,如成立專門從事短期流動資金貸款的商業銀行和專門從事中小企業金融服務的中小企業投資公司。轉貼于（）
金融市場開放和金融工具創新相對滯后于企業發展需求,票據市場、應收帳款融資、租賃等主要面向中小企業客戶的融資服務還不夠發達等。
3.中小企業信用擔保機構規模小,風險分散與補償制度缺乏
目前面向中小企業的信用擔保業發展難以滿足廣大中小企業提升信用能力的需要;政府出資設立的信用擔保機構通常僅在籌建之初得到一次性資金支持,缺乏后續的補償機制;民營擔保機構受所有制限制,只能獨自承擔擔保貸款風險,而無法與協作銀行形成共擔機制。另外,與信用擔保業相關的法律法規建設滯后,也在一定程度上影響了信用擔保機構的規范發展。據調查,中小企業因無法落實擔保而遭到拒貸的比例高達23.8%。
4.相關法律制度缺位,正常的市場秩序難以建立
《中小企業促進法》雖然頒布實施了,但仍需要一系列配套法規政策條例來細化。目前我國既缺乏相關的信用法律制度,也未建立起全社會統一的企業與個人征信系統,還缺乏統一權威管理部門,導致相關政策缺乏有效協調和銜接,信用擔保機構運行秩序混亂,支持中小金融機構發展的法律制度缺乏。另外,法律的執行環境也很差,一些地方政府為了自身局部利益,默許甚至縱容企業逃廢銀行債務。
二、解決我國中小企業融資難的策略建議
(一)中小企業加強自身經營管理水平,努力提高資信度
中小企業要不斷提升自身的經營管理水平,健全企業治理結構,建立能正確反映企業財務狀況的制度,增加企業財務透明度。努力進轉貼于（）行產品創新,提高產品市場競爭力,增強企業實力。同時,必須牢固樹立借債必還的思想,增強自身的信用觀念。
(二)大力發展面向中小企業的專業銀行
區域性的專業銀行,其主要特點是業務對象主要是本區域的中小企業,業務范圍主要是為本區域的中小企業融通短期和中長期資金,及一系列金融服務。由于大銀行的運作成本較高,為了提高效率節約成本,政府應該鼓勵發展區域性的面向中小企業的專業銀行,積極主動地為中小金融機構的建立和推廣掃除障礙,并為之制定必要的優惠政策,為其發展創造良好環境。
(三)應該大力發展多層次資本市場,拓寬中小企業直接融資渠道
銀行信貸不應該也不可能解決所有不同發展階段的中小企業融資的問題。從國際國內的實踐看,通過資本市場進行直接融資,是中小企業解決融資困境的另一條有效途徑。因此加快多層次資本市場建設,培育多元化的中小企業融資體系,盡快推出符合我國國情的創業板市場和三板市場,培育發展風險投資基金、創業投資公司、私人股權基金等多種市場主體,使企業技術創新、風險資本及資本市場形成良性互動的局面,滿足中小企業特別是科技創新型中小企業的資金需求。
(四)各地根據實際情況進行金融創新
各地的銀行應結合自己的實際,當地的實際來探索支持中小企業的模式,給中小企業支持的機制。比如說金融租賃在一定程度上,既可以解決短期資金不足,更可以解決中長期資金融資難的問題,應該是解決我國中小企業融資難的一種行之有效和立桿見影的方法;股權質押貸款是一種新興的權利質押融資方式,它不僅可以降低企業重組改制的成本,拓寬企業投資、融資的渠道,也有利于金融機構更好地發掘信貸資源。銀行還可以推廣用倉單或知識產權做質押貸款。
(五)政府為中小企業融資創建好的生態環境,建立正常的市場秩序
在中小企業面臨資金瓶頸的情況下,政府應該積極作為,通過各種政策措施對中小企業予以支持。
1.為了鼓勵和支持中小企業的發展,我國也可設立類似美國聯邦小企業管理局的政府機構,專門解決中小企業的融資擔保問題;
2.進一步完善中小企業信用擔保體系,中央財政、地方財政應進一步加大對擔保機構的投入,支持地方通過各種渠道建立地方的中小企業擔保機構和再擔保機構,使它們的實力更強,覆蓋面更大,擔保的倍數更高;
3.政府建立和健全中小企業融資的法制環境和生態環境,建立一套適合我國中小企業的新的資信評級體系,從而使中小企業的相關信息真正透明,使違約和失信能夠得到及時的處置;
4.實行減免稅政策,減輕中小企業負擔。除此,政府還應該在政府采購方面,給予中小企業更多支持。
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創 業 板 GEM (Growth Enterprises Market )board是地位次于主板市場的二板證券市場,國際上一般以NASDAQ市場為代表,而在中國特指深圳創業板。在上市門檻、監管制度、信息披露、交易者條件、投資風險等方面,創業板市場與主板市場都有較大區別。其目的主要是扶持中小企業(特別是高成長性企業)的發展,為創投企業和風險投資建立合理合規的退出機制,同時也為建立多層次的資本市場體系提供力量。
1 中國創業板市場
1.1 設立目的及上市條件
中國《首次公開發行股票在創業板上市管理辦法》中規定,在中國創業板上市的公司須滿足以下條件:股票已公開發行,公司股本總額不少于3 000萬元,公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上,公司股本總額超過4億元的,公開發行股份的比例為10%以上,公司股東人數不少于200人,公司最近3年無重大違法行為,財務會計報告無虛假記載,深交所要求的其他條件[1]。
1.2 主要特點
第一,高成長性。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務,具有較高的成長性,往往成立時間較短、規模較小,業績也不突出,但有很大的成長空間。第二,高風險性。在中國發展創業板市場是為了給中小企業提供更方便的融資渠道,為風險資本營造一個正常的退出機制。同時,這也是中國調整產業結構、推進經濟改革的重要手段。對投資者來說,創業板市場的風險要比主板市場高得多。當然,回報可能也會大得多。 第三,監管嚴格。各國政府對二板市場的監管更為嚴格,其核心就是“信息披露”。除此之外,監管部門還通過“保薦人”制度來幫助投資者選擇高素質企業[2]。第四,與主板相輔相成。二板市場和主板市場的投資對象和風險承受能力是不相同的,在通常情況下,二者不會相互影響。而且由于它們內在的聯系,反而會促進主板市場的進一步發展壯大。
2 主要資本市場創業板發展中的國際比較
全球資本市場中的創業板有很多,其中在國際上有著較深遠影響力的主要有美國的納斯達克市場、日本柜臺交易市場、香港創業板市場和英國的AIM市場[3]。
2.1 美國納斯達克市場
納斯達克是英文縮寫“NASDAQ”的音譯名,全稱是美國“全國證券交易商協會自動報價系統”。納斯達克市場自成立至今的近40年時間里,其發展速度令人矚目。截至2010年4月底,納斯達克市場上市公司總數已達2 833家,市值達到39 527億美元,上市公司數量為美國所有股票交易市場之最。納斯達克培育了一大批以電子、計算機、通信、生物技術等新興產業為代表的高科技企業,如微軟、思科、英特爾、戴爾等均在此上市。由于納斯達克市場監管嚴格,對財務指標要求很高,并且上市資源豐富,現在已發展成世界上最成功的創業板市場,為美國的經濟增長提供了重要動力。圖1為1990年至今納斯達克的發展狀況,總體說來納斯達克市場是全世界創業板市場的楷模,是全世界其他市場學習的標桿。
2.2 日本柜臺交易市場JASDAQ
JASDAQ是為中小企業以及中等規模風險投資公司服務的股票交易市場。JASDAQ 市場于1963年由日本證券交易商協會建立,并于1983年重新界定為為中小企業及中等規模風險投資企業提供服務的股票交易市場。1983年日本證券柜臺交易市場僅有111家上市公司,到2010年2月底,JASDAQ已經發展成為擁有884只股票,總市值近964億美元的大型證券交易市場。今年4月,JAS-DAQ證交所與大阪證交所合并,圖2簡單的看看日本JASDAQ市場自1996年至今的發展狀況:日本JASDAQ市場15年的上市企業數量始終較為穩定的維持在800家上下浮動,總市值伴隨著經濟形勢的變化,波動較為劇烈。在2008年金融危機時期,市值出現了較為大幅的滑落,又由于日本多年來的經濟低迷,盡管JASDAQ市場在上市機制,信息披露機制方面都有著自己鮮明的優勢,但是為了獲得規模優勢,JASDAQ市場于2010年4月選擇了同大阪市場合并,兩家市場合并后的效果還有待于市場表現的近一步驗證[4]。JASDAQ市場在結合本國國情的前提下很好的學習了納斯達克市場,為中小企業融資提供了一個好的平臺。
2.3 香港創業板市場
中國香港創業板市場是由中國香港聯交所主辦運營、專門為具有潛力的中小企業融資服務而設立的創新股票市場,于 1999 年 11 月 15 日正式成立。截止2009年3月底,香港創業板上市企業只有174家,其中半數以上的股票價格不足1港元,10港元以上的股票寥寥無幾,總市值也僅有 64 億美元。到2010年3月底,相較于主板市場,創業板市場仍顯得異常冷清,目前上市企業仍然只有 174家,并且較2009年3月零增長。同時本年一季度,相較于主板市場每天642億港幣的成交額,創業板市場5.164億也顯得微不足道[3]。從香港創業板的現狀來看,盡管外界曾一度對香港創業板市場冠以“亞洲的納斯達克的美譽”,但是總體而言,香港創業板不能算是成功的案例。圖 3 為香港創業板1999年至今的發展狀況。香港創業板建立之初有一個飛躍式的發展,第一年就實現了上市公司數量的大幅增加,但是正是由于當年香港市場監管力度不夠,對很多企業降低上市門檻,導致了香港創業板的上市企業質量不高,2008年金融危機來臨之時,竟然出現了半數企業股價不足1港幣的情況,金融危機的影響固然很大,但是股價跌到如此程度,其上市企業質量不禁值得深思了。當前香港創業板市場交易并不活躍,上市資源也非常有限,近一年的時間沒有一家企業選擇在此上市,可見現在香港的創業板運作出現的了極大的困難,整體而言屬于失敗的例子。
2.4 英國AIM市場
英國AIM市場創建于1995年,由倫敦證券交易所(LES)負責監管和運營。AIM市場已成為全球矚目的中小型企業上市地之一。AIM以中小企業為主,同時也包含規模較大的企業,行業分布非常廣泛。英國AIM號稱是“世界上最成功的高增長市場”,1995年創立至今共有將近3 000家企業在AIM上市,目前還在AIM市場上掛牌交易的企業大概有1 400家,離開了AIM的1 000多家公司多是因為收購兼并而退市。真正失敗的公司非常少,僅占總數的2%左右。就國際上同類的市場上來說,其成功率是很高的[4]。英國AIM市場自1995年以來,上市公司數量一直有著穩定的上升,另外與其他幾家創業板的一個重要的不同點就是,AIM市場在2000年的時候上市企業數量并沒有一個大幅的下降,這主要原因就是AIM上市企業非常多元化,目前有39個板塊,并不是高科技企業獨大。另外2008年的金融危機對于AIM市場打擊也是同樣巨大的,市值大幅下挫,但是目前已經開始回暖。AIM市場是目前全球領先的創業板市場。
2.5 創業板發展中存在的共性問題
創業板市場在發展中遇到了一些具體的共性問題[4]。
(1)上市資源不足 目前包括冰島、南非、土耳其、巴西、波蘭、菲律賓等地的創業板市場在發展6年之后而其創業板企業數量不能達到100家。這些國家主要是由于經濟總量有限,創新動力不足,中小企業數量不多,并且優秀的高新技術企業傾向于在較為發達的資本市場上市融資,導致了本土創業板上市企業數量不足。像德國這樣的本土高科技企業眾多的國家,創業板市場經歷了早期的繁華之后,由于受到這些企業或者是傾向傳統融資方式的影響,或者是科技股泡沫破滅帶來的負面影響,國內企業上市動力明顯不足,導致了上市資源不足,從而使得創業板市場迅速蕭條下來。在日益復雜和激烈的創業板競爭格局中,如何采取有效的營銷策略和產品創新吸引更多的上市資源,成為當前各創業板市場發展中面臨的首要問題。
(2)市場監管不力 創業板市場主要面向各類中小企業,尤其是處于早期階段的高成長性創業企業。具體而言,目前不少創業板市場為了爭奪上市資源而降低發行標準,如果對上市企業審核不嚴的話,極易導致大量僅僅依靠包裝或概念炒作而缺少實質性業務的企業進入市場,從而加大創業企業自身的風險并影響投資者對市場的信心。目前,如何在保持上市公司整體質量與防范創業企業自身風險之間找一個平衡點,就成了關系創業板市場監管的重點問題。基本上除了納斯達克在市場監管方面做得十分到位之外,世界上的其他主要創業板市場都存在監管不力的問題,為了爭取上市資源甚至不惜選擇降低原本既定的較低標準,導致了一些企業以次充好,市場企業資源質量下降,極大的動搖了投資者的信心,長遠的影響了創業板健康發展。
(3)市場規模較小 理論和實踐均表明,當證券市場容量沒有達到一定規模時,其收入無法彌補成本支出,從而無法形成規模效應,市場的長期運作將變得艱難。如法國、荷蘭、比利時新市場的整合,依斯達克的關閉,這些例子都說明了創業板市場被關閉或者被并購的一個重要原因就是市場規模不夠,收不抵支。目前的創業板市場中,市值低于50億美元的就占到了將近一半的比例。這些缺乏規模效應的小型市場很容易成為別人的收購目標[5]。此外,一些經濟總量和上市資源都較為有限的國家還開始了不止一家創業板市場,進一步加劇了市場規模的缺乏。世界上很多國家在創業板上市資源本來就不足的情況下,設立了兩個甚至多個相似的創業板市場,如澳大利亞的NSX和BSX市場,更加導致了各自規模的縮小,效益的缺失。從這一點上看,中國創業板的推出正是吸取了前者的教訓,僅僅在深圳市場推出創業板對于創業板市場的規模形成是有好處的。
(4)運作機制不力 除了納斯達克市場等獨立市場以外,其余創業板市場都是由主板設立的,由此必然帶來了創業板市場的運作機制缺乏獨立性,以及與主板市場如何協調發展問題。例如,多數創業板市場被視為主板的“預備市場”,規定了非常靈活的轉板機制,在運作不長的時間里就有大量上市公司從創業板轉到主板市場,結果影響了創業板市場上市公司的整體質量;一些創業板市場的上市標準同主板市場差別不大甚至完全一致,從而加劇了創業板和主板之間的競爭。與此同時,在主板知名度不高、規模有限的情況下,創業板市場也會面臨對外吸引力不足,從而阻礙了其發展,南非、澳大利亞等國的創業板市場都存在這個問題。
篇5
關鍵詞：金融發展；區域金融；區域差異；經濟增長
從全國范圍來看，CREDIT指標的變異系數為0.35，PRIVATE指標的變異系數為1.02，這兩個指標的全國變異系數小于東部，大于西部、中部及東北。相比CTEDIT指標，PRIVATE指標的地區差異更顯著。
（2）資本市場發展差異。區域資本市場發展差異（如圖2所示）。
從四大區域之間來看，股票指標均值依次為：東部35.21%、西部19.35%、中部13.64%、東北12.34%；債券指標均值依次為：東部9.52%、中部1.64%、西部1.45%、東北0.56%。東部省市資本市場發展的整體水平遙遙領先，排除北京對東部的影響后，由于北京集聚了大量金融機構總部和央企總部，而股票和債券大多以總公司的名義發行，導致北京股票和債券規模偏大，其中，債券出現了75.05%的離群值。東部股票指標均值為25.46%，債券指標均值為2.24%，仍然居四大區域之首，顯示了東部省市較強的直接融資能力，其次是西部，中部和東北的整體發展水平仍然較弱。
從四大區域內部來看，股票指標變異系數依次為：東部1.08、西部0.69、中部0.49、東北0.31；債券指標變異系數依次為：東部2.43、西部0.78、東北0.75、中部0.40，排除北京的影響后，東部股票指標變異系數為0.93，債券指標變異系數為0.81，東部各省市的資本市場發展仍存在最嚴重的不平衡；西部區內差異次于東部，其中，西藏的債券指標趨于0；東北三省的債券市場較股票市場發展差異明顯；中部的區內差異較小。
從全國范圍來看，股票指標的變異系數為1.07，債券指標的變異系數為3.31，排除北京的影響后，股票指標的變異系數為0.82，債券指標的變異系數為0.81。整體上看，資本市場發展的規模遠不及金融中介發展的規模，而且資本市場發展的地區差異大于金融中介發展差異。
（3）保險市場發展差異（如圖3所示）。
從四大區域之間來看，保險深度指標均值依次為：東部3.11%、中部2.95%、東北2.86%、西部2.67%；保險密度指標均值依次為：東部1 537.85元/人、東北749.48元/人、中部523.35元/人、西部433.55元/人。東部省市保險市場發展的整體水平領先，中部和東北居中，而西部最弱，排除了西藏對西部的影響后，西部地區保險深度指標均值為2.84%、保險密度指標均值為462.67元/人，與中部和東北仍有差距，表明西部的保險市場欠發展，這也是未來西部金融發展的主要方向。
從四大區域內部來看，保險深度指標變異系數依次為：西部0.37、東部0.35、中部0.13、東北0.08；保險密度指標變異系數依次為：東部0.86、西部0.45、東北0.30、中部0.26。顯示了東部與西部保險市場發展的區內差異較大，造成這一問題的關鍵原因在于北京、上海兩地的保險深度分別為5.59%和4.38%，保險密度分別為3 521.31元/人和4 376.68元/人，大大高于地區均值，而西藏保險深度為0.82%，保險密度為113.24，均為全國最低，拉大了區內差距。
從全國范圍來看，保險深度指標的變異系數為0.31，保險密度指標的變異系數為1.07，相對保險深度指標，保險密度指標的地區差異更顯著。我國保險深度和保險密度的平均指標與同年全球新興市場國家的平均水平相當，但是與同年全球工業化國家平均保險深度8.8%、平均保險密度3 655美元相比，較低的保險深度和密度說明了我國保險公司總體保費收入規模偏小。數據來源：《Sigma：2008年度世界保險業》
2.區域金融發展差異的整體考察：主成分因子分析
本文采用主成分因子分析的方法對區域金融發展差異作整體上的考察。因子分析是多元統計分析技術的一個分支，其主要目的是濃縮數據。它通過研究眾多變量之間的內部依賴關系，探求觀測數據的基本結構，并用少數幾個假想變量來表示基本的數據結構，這些假想變量被稱為“因子”。因子能夠反映原來眾多觀測變量所代表的主要信息，并解釋觀測變量之間的依存關系。通過因子分析把一組觀測變量化為少數幾個因子后，可以進一步將原始觀測變量的信息轉換成這些因子的因子值，利用因子值可以直接對樣本進行綜合評價和分類。
首先，為了消除原始數據不同量綱的影響，需要對各金融發展指標的原始數據做標準化處理，并用處理后的數據進行后續的分析，標準化的方法為：
Zi=xi-σx(2)
其中，xi為指標x的第i個觀測值，為指標x的均值，σx為指標x的標準差。并用巴特萊特球度檢驗，判斷數據是否合適做因子分析。巴特萊特球度檢驗值為116.2097，顯著性為0.0000，拒絕指標相關矩陣是單位陣的零假設，顯示各指標的觀測數據具有共同變異，適合做因子分析。
其次，基于主成分法提取初始因子。按照主成分分析通常遵循的“85原則”，即因子方差累計貢獻率超過85%，確定提取的因子個數。主成分提取結果顯示只需選取前三個因子即可，其方差累計貢獻率為88.5833%。
再次，再用VARIMAX正交旋轉法簡化因子載荷矩陣，尋求有實際意義的因子解。旋轉后，因子1主要與“CREDIT”、“STOCK”、“BOND”、“保險密度”等指標相關，這四個指標的因子載荷分別為：0.6972、0.9574、0.8390、0.6754，可概括為“金融發展規?？偭恳蜃印保灰蜃?主要與“保險密度”、“保險深度”等指標相關，這兩個指標的因子載荷分別為0.9319、0.5368，可概括為“保險市場發展因子”；因子3主要與“PRIVATE”指標相關，指標的因子載荷為0.9842，可概括為“金融中介效率因子” 。旋轉后的因子解反映了中國區域金融發展差異主要體現在“金融發展規模總量”、“保險市場發展水平”和“金融中介效率”三個方面。三因子的方差貢獻率分別為44.4925%、26.1903%和17.9005%。
最后，利用因子得分加權計算出各地區的綜合得分并排序。計算公式為：
綜合得分=因子1得分×44.4925%88.5833%+因子2得分×26.1903%88.5833%+因子3得分×17.9005%88.5833%
計算結果見表2所示。
三、區域金融的發展特點
通過對區域金融發展從部門到整體的考察，可以判斷現階段中國區域金融發展具有三個主要特點：
1.區域金融發展差異明顯且主要表現為金融總量的差異
運用數據地圖進一步表示各地區因子綜合得分可以更清晰的反映區域金融發展的不平衡。如圖4所示，中國區域金融發展差異是客觀存在的事實，雖然隨著西部開發、中部崛起、東北振興等一系列政策措施的實施，這種不平衡現象有所改觀、各地區經濟發展的協調性有所改善，但現階段差距仍然很大。東部地區金融發展水平最好，西部次之，中部和東北金融發展較弱。某些地區如北京、上海，金融資源迅速發展與集聚，另一些地區如內蒙古、廣西仍然存在金融抑制。正如勞拉詹南在《金融地理學》中所言，盡管金融服務具有很大的流動性，但實際上不同地區的金融景觀是完全不同質的，具有極端的異質性和不規則性，即金融服務業是具有明顯地理特征的經濟活動。 區域金融就是將金融運行和發展置于一定的地理空間加以考察，金融系統作為區域經濟體系的組成部分，不僅直接反映經濟的區域性特點，而且自身的發展也必然帶有所在區域的烙印。我國是一個多民族、多文化、資源分布不均衡和氣候環境多樣化的國家，金融差異是各種區域差異的集中反映。區域金融差異表現在量與質兩個層面上：量的差異包括金融資源與交易數量的差異；質的差異主要是指金融結構不同，包括金融機構、金融工具、融資方式、融資機制和金融行為的不同特點，以及金融深化程度的不同。從我國區域金融整體發展的現狀來看，區域差異主要體現為量的差異，而非質的不同，在主成分因子分析中，金融中介效率因子的方差貢獻率只占17.9005%。 。
2.政府干預、以銀行為基礎的金融體系未徹底變革
迄今，中國金融體系功能依然不完善。市場化水平不高，直接融資與間接融資結構不平衡，股權融資與債券融資結構不平衡，許多計劃經濟時期的行為理念和管理方式尚未立刻改變，這些因素在金融結構上依然發生作用。
近20年來，隨著多種信用形式的利用，直接融資的比重逐漸增加，但間接融資的比重仍然占比太大，企業依賴銀行信貸資金的局面沒有大的改觀，全部信貸資金中相當一部分借貸給了那些缺乏效率的國有企業。數據顯示，2008年國有及國有控股企業工業總產值為143 950.02億元，私營企業工業總產值為136 340.33億元，數據來源：《2009中國統計年鑒》但四大區域PRIVATE指標均不足2%，東部最高為1.6%，中部最低為0.74%，私營企業所獲得的金融支持力度與其在國民經濟中的地位不符是一個不爭的事實。
從直接融資方式的選擇來看，在成熟的資本市場上，企業融資方式的選擇是先債券融資后股權融資，債券是企業直接融資的主要來源，在我國，不但“股強債弱”的格局表現得十分突出，而且國債和金融債幾乎占據了債券發行的全部。由于金融債券主要是政策性金融債，因此我國債券市場主要是為政府提供融資服務，除個別省市以外，大部分地區債券指標不足地區GDP的5%。此外，2004年實施的《公司法》規定，股份公司、國有獨資公司、兩個或以上國有投資主體設立的有限責任公司才能申請發行公司債（企業債）。這一規定又將大量非股份制的私營企業排除在外。雖然2006年實施的新《公司法》中放寬了對公司債（企業債）發行主體的規定，但私營企業真正能夠通過發行債券融資還需要時間。故而，由于北京央企總部集聚，債券的發行也集聚于此，部分偏遠地區，如西藏沒有債券發行，對比十分鮮明。
3.區域金融發展與區域經濟增長的關系尚不清楚
關于金融發展與經濟增長關系的爭論自古有之，這可以追溯到上個世紀50年代，從金融發展對經濟增長至關重要的意義上來說，“熊彼特可能是對的”逐漸成為共識。進入90年代之后，人們開始反思并更加關注金融在經濟中扮演的角色，金融市場的發展使得總體金融約束放松，與此同時，金融部門與實體經濟之間的互動關系變得更加復雜。特別在中國，由于區域經濟、文化、制度和環境的差異，區域金融與區域經濟之間的關系也存在著混合結果。
數據顯示，2008年各地區城鎮居民人均可支配收入分別為：東部20 198元，中部13 204元，西部12 839元、東北13 037元；其加權平均增長率分別為：東部11.9%，中部11.7%，西部10.4%，東北11.3%。數據來源：《2008中國區域金融運行報告》兼顧各區域金融發展狀況，西部地區金融發展與經濟增長之間的關系不僅未能實現內在統一和協調，甚至還存在某種程度上的沖突。雖然缺乏效率的金融體系可以部分解釋這一矛盾的狀況，但其背后應該另有更深層次的原因。
在廣義的范疇上說，經濟發展是對現行經濟增長約束放松的一種嘗試，金融約束已經得到了廣泛的關注，除此之外，經濟增長還受到實體經濟的約束。當盈利性投資機會稀缺時，便產生了實體經濟約束。以西部為例，從2000—2007年，隨著西部大開發戰略的推進，國家不斷加大對西部地區的投入力度，這些措施有力地放松了西部地區的金融約束。但由于這些資金大量投入在基礎設施建設而并非用于產業結構調整，且這類投資往往期限長、見效慢，客觀上造成了西部地區金融發展有悖于經濟增長的事實。所以，當“供給導向”的金融發展起支配性作用的時候，金融發展外生于經濟增長，兩者之間的關系常常是不明確的。在我國，受實體經濟約束，部分地區的金融發展還處于這種“供給導向”的階段。從區域協調的角度講，這種“供給導向”的金融發展也有其存在的合理性。
四、結論及政策建議
本文從部門和整體兩個角度考察了中國區域金融發展現狀，并由此對區域金融發展特點進行了歸納。研究表明，我國目前正處于經濟轉型時期，金融發展雖保持相對穩定的增長態勢，但整體運行的市場化程度不高，區域金融差異顯著體現在金融發展的總量上。由于漸進式改革中許多歷史遺留問題的解決不可能一蹴而就，金融發展與經濟增長之間的互動也具有區域復雜性?；谌绾巫尳鹑诤弦獾刈饔糜诮洕?，本文有針對性地提出區域金融發展政策和戰略方向的三點建議：
第一，繼續推行有差別的區域金融政策，給予內地持續的金融支持。區域經濟最大的特征為塊狀經濟，這意味著非連續性和突發性。金融資源的流動若不受到任何限制，資源的優化配置必然導致金融要素向東部沿海進一步集中，使內地特別是西部地區剛開始的金融發展發生逆轉，導致國民收入分配的更加不公平。為了保護內地欠發達地區的產業活動，這就要求政府設立適度的“政策壁壘”來約束欠發達地區的金融資源向發達地區流動。在內地與沿海之間實行差別化政策與內地進一步對外開放、加強同沿海地區的經濟聯系是不矛盾的。西部大開發、中部崛起、東北振興等一系列政策措施的用意也在于此。此外，對區域內金融發展差異也要給予一定的關注，不能顧此失彼。
第二，優化和調整現有的金融結構，建立一個多層次、多元化、功能全面的金融體系。金融可持續發展是金融發展質和量的統一，金融發展量的規定性是金融發展的基礎，而質的規定性則是金融發展的動力。盡管在金融發展史上，總量率先增長已經具有規律性，但若結構調整跟不上將拖累金融發展。隨著實體經濟的變化，金融結構所發生的相應變化就構成了不同發展階段最優金融結構的演變路徑。世界經濟、金融發展狀況對中國產生了巨大的影響和沖擊，走數量增長的路徑已難以為繼，這就要求從金融運行狀況出發，對現有的金融結構進行調整和優化，將推動金融發展的主要力量從行政手段轉移到市場本身，從調整增量資金入手，建立一個多層次、多元化、功能全面的金融體系。具體的建議有：培育與非國有產業部門相適應的非國有金融部門、進一步規范和發展資本市場，特別是企業債券市場，提高直接融資的比重。
第三，重新布局產業結構，在解除金融約束的同時解除實體經濟約束。大國經濟的特征是地區之間的異質性，在一些地區進入新的發展階段時，另外一些地區可能仍處于原先的發展階段，這就為地區之間的產業承接與轉移提供可能。特別是在金融危機背景下，產業的區域轉移已孕育在擺脫危機的出路之中。鑒于中國經濟增長的區域特征，東部地區要實現產業結構向技術密集型升級，中西部地區應抓住歷史機遇，承接部分勞動密集型產業的轉移，這同樣是產業結構升級，同樣符合增長方式轉變的要求。科學布局產業結構，使金融發展內生于經濟增長，在金融和經濟之間保持互動的良性循環。
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篇6
一、證券公司國際化的內涵
證券公司的國際化是指其逐步在全球發展其業務的過程。證券公司國際化的載體是證券市場。 以國別為標志，證券公司國際化就是在別國的證券市場開展業務和為別國的投資者在本國的證券市場進行投資和籌資提供服務的過程。證券公司的國際化與證券市場的國際化是相互關聯的，但兩者在內涵上又有著本質區別。證券市場的國際化是指本國的證券市場逐步向國際開放的過程，在本質上，是其功能由國內向國外的延伸和發展。從市場運行規則的角度看，證券市場的國際化就是證券市場的制度規范符合國際通行的慣例，從而使其成為全球公眾與機構參與的市場。
而證券公司的國際化就是通過其具體的業務形式，為全球的籌資者和投資者在全球證券市場提供籌資與投資的服務的發展過程。以證券公司所在國為判斷標志，證券公司的國際化包括兩個方面的內容： 一是以本國市場為依托的國際化，即為外國投資者和籌資者在本國證券市場的投資與籌資提供服務；二是以國外市場為依托的國際化， 即在外國的證券市場為全球投資者和籌資者(包括本國投資者)提供報務。
證券公司的國際化是一逐漸的發展過程，在不同的階段證券公司的國際化程度是不同的，而且是一個永無止境或者是一個可以不斷深化的過程。怎樣來衡量證券公司國際化的程度呢?證券公司國際化的程度可以從不同層面并用不同的指標來衡量： 第一， 籌資與投資主體的地域分布。第二， 收入來源的地域分布。第三，來自于國際業務的收入占其總收入的比重。第四， 非本國員工在公司員工總量中的比重；籌資與投資主體和收入來源分布越廣，來自于國際業務的收入占其總收入的比重和非本國員工在公司總員工的比重越高，該公司的國際化程度就越高。
二、證券公司國際化的基本特征
證券公司國際化具有以下一些基本特征：
特征之一，積聚能量，在適當時機開始業務國際化。證券公司在其開展國際性業務之前，一般在國內有一個相當長的實力積聚階段。美林證券國際化過程中提供的經驗是：只有在國內市場取得穩固地位之后才能把業務觸角伸向國外。美林證券在開展大規模國際化業務之前，其綜合服務能力和資本實力已相當強，且業務優勢相當突出，在國內市場確立了無可替代的市場領導者的地位。美林證券在國際化過程中的兼并收購動則以數十億美元計，不但反映了其超強的實力，也反映其超強的駕馭國際資本市場的能力。
特征之二，早期以設立分支機構為主，充分熟悉非本國市場的規則和國情，待時機和條件成熟后采取兼并收購等大手筆運作。設立分支機構與兼并收購是證券公司國際化的基本路徑。但從美林證券的國際化歷程看，證券公司的國際化在早期以設立辦事機構為主，條件和時機成熟時才采取兼并收購這樣的大手筆運作。這是因為，在國際化的早期階段，需要對所在國的市場進行了解，而采取兼并收購等手段，則需要較強的資本實力，同時還需要有極強的協調能力和實際操作能力。證券公司推進國際化不但應具有強大的跨國服務能力，同時還必須考慮自己的風險承受能力。在全球各地直接設立分支機構，可以減少風險，降低成本。比如，美林于1978年收購國際性投資銀行White Weld，邁出拓展國際業務的關鍵性一步之前，主要是采取設立分支機構的辦法拓展其國際業務網絡。即使在進行這樣的運作之后，也仍然根據國別情況，繼續在其他國家設立分支機構，如1993年在中國上海設立了分支機構。在90年代，由于條件成熟，美林證券則連續實施并購等手段，在短短的幾年內相繼并購英國、澳大利亞、泰國以及加拿大等國家的證券公司、資產管理公司，不斷地增強從事國際業務的能力。
特征之三：在拓展國際業務的同時，保持自身的鮮明特色。美國等許多國家的證券公司在進行國際化時，都是根據自身的優勢和經營風格，重點發展特色業務。如美林進行國際化時，大力進行國外的兼并活動，但以收購資產管理業務為主，與此同時，他們也出售部分非核心資產，使主要業務更加突出， 重點業務領域仍然十分明確。又比如，摩根斯坦利在證券承銷與信貸業務領域進行國際化擴張并始終保持在這一領域的國際領先地位，而高盛證券則在企業并購業務上進行國際化擴張并始終在國際上處于獨占整頭的地位。
特征之四：組織形式多樣化，但控股集團方式逐漸成為主流選擇。在國際化過程中，形成合理的組織結構是至關重要的。這不僅關系到在國際化過程中能有效地控制風險，而且也關系到能否有效地促進國際化后業務的發展?？傮w上看，國際化的證券公司在組織結構呈現多元化的特征，但以股權為核心的控股集團形式正在逐漸成為主流形式。美林集團可以看作是以控股公司方式經營投資銀行的典型模式。
三、證券公司國際化的動因
證券公司為什么要進行國際化呢?我們再從理論上進行探討。從理論上探討證券公司國際化，我們可以從兩方面進行：一是從政府管理的層面；二是從證券公司本身的層面。
1．從政府的層面看，證券公司的國際化是與政府的相關管制政策密切相關的。無論哪一個國家，對證券公司的業務都存在不同程度的管制，只是管制的形式與程度有別。因此，證券公司的國際化是與政府的管制政策變化密切相關的。但從總體上看，政府對證券公司的國際化是持積極態度的。政府之所以鼓勵本國證券公司走出國門，實際上是服務國家如何利用和整合國際金融資源的戰略目標的。證券公司的基本功能是服務于資本流動。我們知道，資本只能在運動中才能增值，資本流動既是利用其他經濟資源的方式，也是自身實現最大增值的方式。而從國家的戰略利益看，資本本身是一種最重要的資源，證券公司的國際化既能使本國更能有效地利用別國的資本資源，又能使本國過剩資本更有效地輸出到投資邊際收益最高的國家，從而最大地為本國資本尋找到最佳出路。同時，利用證券公司服務于資本流動這一優勢，國家還可以達到影響甚至操控別國金融市場和經濟的目的?？梢哉f，這是國家鼓勵證券公司國際化的根本利益所在。
進一步看，只要存在資本流動的需求，就必然存在資本流動服務的供給。因此，作為以資本流動為服務對象的公司，其業務活動隨資本流動的國際化而國際化，是一種自然的邏輯結論。就一個國家而言，總是存在資本流入與流出，資本的流入與流出是國際閑置金融資源整合的基本途徑。但資本流入與流出是極其復雜的，涉及資本流入與流出的邊際生產力、體制、市場、法律等多方面的評估，而證券公司通過其特有業務性質和在世界范圍內的分支機構，可以大幅度提高資本流入與流出的效率，不但為國內資本創造更多更好的增值機會，而且也為充分利用國際金融資源提供更為有利的機制。
2．從證券公司本身的層面看，證券公司國際化直接受利潤追逐所驅駛?？偨Y美林和其他國際性的證券公司， 以下四點是證券公司國際化的根本原
(1)追求最優的規模經濟和范圍經濟。追求規模經濟和范圍經濟是證券公司拓展業國際業務的根本原因之一。證券公司在其發展過程中，隨著經濟規模擴張，經營范圍的擴大， 內部資源能得到更為高效的綜合配置，從而使得單位變動成本降低，經營風險分散，投入產出效率提高。因此，經營規模的擴張和經營范圍的擴大，可以給公司帶來巨大的規模經濟效益和范圍經濟效益。這一點在美林證券和其他證券公司的國際化過程中表現特別明顯。
(2)追求優勢業務的全球市場主導地位。在美林證券的國際化歷程中，我們不難看到，美林始終把其資產管理業務作為國際化的主體，從而使自己在這一領域的市場領導地位，從國內延伸到國際，樹立該業務在國際金融市場的領導者地位。這也是其他國際化證券公司的共同做法。如高盛、摩根斯坦利等，在其國際化過程中始終突出其優勢業務。追求優勢業務的國際市場的領導地位是其國際化的動因之一。
(3)形成合理的全球收入結構，規避經營風險。如果證券公司把業務局限于本國之內，那么，其收入就會受本國經濟波動的影響，甚至可能在經濟蕭條時使公司毀于一旦。二十世紀經濟蕭條時期美國倒閉的許多證券公司，亞洲金融危機時百富勤清盤案例等，就是明證。證券公司將其業務國際化將有效地分散其經營風險。證券公司發展國際業務一方面可以拓展公司新的業務領域，另一方面又可以使收入多元化。同時， 當在某國或某地區出現經濟波動而導致經營風險時，可以從其他國家或其他地區獲得彌補，從而增強公司抵御風險的能力。
(4)適應國際資本市場需求變化的要求，培育新的利潤增長點。證券公司的國際化，在很大程度上是受投資國際化所驅動的。 自20世紀80年代起，隨著許多新興市場的開放，各國的投資者和投資機構逐漸擴大他們的交易范圍，在他們的資產組合中國際資產的比例大大增加，他們自身開發的資產組合管理工具也被用于其他市場。與此相適應的籌資需求的國際化， 比如中國就在美國、歐洲等地發行債券。在這種條件下，證券公司進行國際化擴張，乃需求變動所使然。隨著投資與籌資需求的國際化而推進證券公司業務的國際化，不但使證券公司有著業務擴張的市場條件，而且也使證券公司可以不斷地培育新的利潤增長點，擴大其收入來源。 四、證券公司國際化的發展階段及組織結構演變
證券公司從其產生到真正形成具有強大實力的國際化公司，一般要經歷四個發展階段：
第一階段：實力積累階段。在這一階段，證券公司的經營視角集中于國內，主要在國內拓展業務，使自己的資本實力逐漸擴大。在業務上，一般完成業務由單一性業務向多元化業務轉變，并在此過程中逐漸形成自己的優勢業務。這是一個相當長的歷史階段。美林證券從其創立到在國外具有三家分支機構，經歷了56年，到國際化取得重大進展，更是經歷了82年?？梢?，證券公司在進行國際化之前，必須充分利用國內市場發展自己，積聚相當的實力。
第二階段： 國際化開始階段，其特點是在境外設立分支機構，探索進入目標國的可能，根據條件把本國業務向目標國延伸。這一階段是以在境外設立辦事機構為基本特征。事實上，證券公司的國際化所面臨的是一個完全陌生的環境，其到國外設機構的目的，在很大程度上是對擬進入國進行調查，聯系客戶，熟悉環境。這是國際化過程中非常重要的一環。因為，如果對擬進入國的情況不了如指掌，在拓展國際業務時就有可能遇到不可預測的風險。因此，這是證券公司國際化過程中控制風險，拓展國際業務的必需環節。
第三階段： 國際化擴張階段。 由利用本國資本向利用全球資本轉變， 由利用本國人才向利用全球人才， 由個別國家向所有有可能的國家擴張。通過國際化開始階段運作，證券公司對國際化已積累了相當的經驗， 同時實力也進一步增強，從而具備了大力擴張國際業務的條件，在這樣的條件下，業務國際化就有可能由一個國家向多個國家發展， 由金融中心向非金融中心發展，從而逐步形成自己的國際化業務網絡。
第四階段， 國際化深化階段，其特點就是業務本地化與本地業務創新。證券公司在其業務觸角觸及了各主要資本市場后，其業務國際化進入深化的階段。在這階段，主要特點就是使業務就地生根結果：其一，業務本地化，也就是說業務在所在國開花， 以服務于所在國的資本輸入與輸出、籌資與投資為主。其二，本地業務創新，也就是根據本地的投資需求與籌資需求，依據所在國的相關制度，進行業務創新。
與業務國際化的四個階段相對應，證券公司的組織結構也相應經歷四個發展階段。
第一階段，創立組織結構階段，主要是形成經營理念。在這一階段，主要是根據本國市場狀況和本國業務發展的需要，不斷調整和完善組織結構，形成合理公司規章制度。這一階段同時也是公司經營理念和文化價值觀的萌芽和培育階段。
第二階段，組織結構完善階段，有明確的企業文化價值理念， 內控機制逐步完善，風險防范能力不斷增強。與企業的優勢業務和經營文化理念相匹配的管理體制與管理文化已經形成。 同時，開始在境外設立分支機構并創立和完善相應的管理制度。
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而國內租車業雖然起點高，發展快，但在規模、運營管理水平方面依然存在著巨大差距，中國租車市場雖然快速形成，其消費習慣和消費市場的形成也需要經歷更長時間的培養和磨合。
國內汽車租賃業的主要特點如下：
一是大多數國內租車企業并不具備規模經營的競爭優勢。盡管租車企業眾多，但其規模小、實力弱，抵御市場風險和競爭差，尚未形成規模經濟。
目前中國汽車租賃市場還比較分散，根據Roland Berger的數據，截至2010年12月31日中國共有1萬家汽車租賃公司。截至2011年12月31日這個市場的前五分別是神州租車、安飛士租車、大眾租車、一嗨租車、首汽租車，按照營收計算這五家公司2010年和2011年的市場份額分別是9%和11%，而在租車業比較發達的美國市場，市場前五的份額高達95%。下圖為中國汽車租賃業前10位公司車隊數。
二是國內租車網絡體系不完善，客戶認知度不高。國內租車企業多數為局限于某一區域內，缺乏全國性網絡及自身管理缺陷，難以贏得客戶的良好口碑。
國內租車公司在發展過程中都采取了低價擴張，先做規模，占領市場黏住用戶后再求利潤的經營策略，但能否取得預期效果卻無人敢下定論。
神州租車盡管已有2.6萬臺車，神州租車目前的市場占有率只有4.2%。而2009-2011年，神州車隊規模急劇膨脹的同時，出租率卻從65.3%逐漸降至61.2%、56.7%。2.6萬臺車，60%的出租率，意味著約有一半的車在閑置，停車問題、常規保養，都是不小的開支，關鍵是車輛還在貶值。
于歐美國家的租車環境，國內租車市場無既定的運營經驗可循；而國內租車業普遍存在著管理不規范、技術缺乏、服務水平低及沿用最傳統的價格戰作為營銷手段等不足，注定我國租車業的發展將是曲折的。
租車業在發達國家已經高度成熟，而國內市場尚處在在高速發展，格局逐漸形成的階段。作為高速發展的連鎖服務行業，一味的依靠資本力量快速低價擴張，靠規模取勝，而對人才培養和儲備，對盈利模式和經營質量管控的不足，注定了國內租車業要經歷和經受這樣那樣的挑戰和陣痛，最后成王敗寇的過程。
三是國內租車企業的管理技術和服務水平尚處初級。一方面因GPS/GSM等先進技術系統耗資巨大迫使多數企業選用粗放式經營以滿足本地市場已有客戶。另一方面國內租車整體服務水平尚處初級層面，很難實現諸如快速預/退訂等體驗式個性租車服務。
四是國內租車業發展潛力巨大。隨著國人對汽車消費的與日俱增強烈愿望和國內租車業良好的宏觀市場前景，都已表明了中國租車市場存在巨大的發展空間。
國內租車業發展的幾點思考
基于以上現狀，有幾點租車企業值得思考。
競爭核心是規模，更是服務，是盈利模式和盈利能力。
無疑神州、一嗨、至尊三大租車公司都根據資本的要求采取了迅速擴張，規模取勝的發展策略，以實現IPO的最終目的。2011年賬面虧損1.514億，直接導致了神州租車IPO的叫停，資本市場的理性也告訴我們這種擴張并未得到市場認可，擁有龐大規模的大型租車公司，日子并沒有區域性的中小型公司過的舒坦。
盡管每家公司都在強調服務、體驗，都通過大量的廣告和促銷吸引消費者，并取得了一定成效，推動了市場和客戶的快速增長，但消費者數量和消費頻次，客群質量和忠誠度，很難在短期內達到一個理想的效果。
關注服務體驗，提升服務水平，提高客戶體驗滿意度，持續維護客戶忠誠度，讓客戶真正滿意、認可、習慣你的服務，保持業績的良性持續增長，是租車公司當前發展的重要內容。
制約中國市場發展的主要因素？需求？誠信？政策？人才？
中國租車市場的形成和發展，受到消費習慣，誠信體系，行業政策完善度的多重因素影響。
同時我們要看到的是，行業專業人才的匱乏已經成為行業發展的瓶頸之一，各租車公司更多注重了業務和推廣層面的投入，對于行業專業的管理和運營人才培養和管理不足，直接造成了擴張乏力，連而不鎖，連鎖擴張經營水平參差不齊，盈利能力不足的現狀。
連鎖擴張的模式孰更有效？加盟？直營？
神州和至尊的直營連鎖，一嗨的直營+加盟模式，以及并購擴張，都推動了企業快速擴張發展。連鎖擴張要滿足模式和標準擴張、運作模式一致，運營管理方法、盈利模式一致，品牌延續和發揚，定位和品牌價值一致。
而目前來說幾家公司都有著不同方面和層次的缺憾。筆者更傾向于直營發展，夯實基礎的作法，保持對消費者承諾的一致性實現。
擴張和盈利如何均衡？
做大做強or做強做大，是沒有結論的話題。中國市場地大物博，區域跨度大，市場環境和消費能力千差萬別，而盈利模式能夠在這么復雜的環境中大小通吃，筆者認為不是件容易的事情。
從真正企業經營的角度而言，區域性做大做強，整體性做強做大應該是良性發展之道。
提升運營質量的3個建議
建議一：明確定位，科學規劃
科學細分，標定核心客群：拋棄大小通吃，科學細分市場，準確把握市場未來發展趨勢，尤其是對80后，90后未來市場主力人群能夠把握其消費習慣和特性，將是租車企業能夠做強、做大的重要因素。
準確定位，注重品牌建設：公司經營定位也在服務、產品、價格等因素中選擇差異化定位，保持行業運營領先水平的同時，保持差異化經營特色，是建設品牌，建設客戶滿意度和忠誠度的關鍵。
建議二：獨立核算，關注贏利
確認獨立利潤中心，科學財務核算：雖然說跨區域運作的模式給服務網點的管理和核算造成一定的管理難度，筆者建議每個能夠獨立核算的網點、區域，服務價值鏈的每個環節都要科學確認價值，進行獨立預算核算，關注每個獨立運營中心的盈利能力。
科學管理，明確績效考核：以獨立運作和盈利中心作為最小管理點，負責人作為基層盈利管理人，明確和科學制定績效指標進行考核管理。
建議三：規范標準，科學連鎖
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關鍵詞：股權結構 公司治理模式 股權分置改革 比較
綜觀世界各國的股權結構與公司治理模式，雖然在產權多樣化、流動性、資本運作與企業制度安排方面基本相同，但在股權結構和控制運行方式上卻各具特色。目前西方國家主要有兩種類型的公司股權結構模式：一種是以美、英為代表的公司股權結構模式，這種模式的主要特點是公司股權高度分散；另一種是以日、德為代表的公司股權結構模式，這種模式的主要特點是股權相對集中，且以銀行和公司法人持股為主。公司股權結構是公司治理結構的重要基礎。一般來說，有什么樣的公司股權結構，就會有與之相對應的公司治理模式。各國公司治理結構的差異，主要是由各國股權結構的差異所導致。由于美、英與日、德的公司股權結構存在著根本性的區別，所以就形成了兩種不同的公司治理模式：一種是與美、英為代表的公司股權結構模式相適應的“公司控制市場主導型”模式；另一種是與日、德為代表的公司股權結構模式相適應的“銀行控制主導型”模式。
一、英美公司股權結構及其治理模式
(一)英美股權結構特征(1)英美上市公司的股權相當分散，多數上市公司缺乏控股股東。英國上市公司最大股東的股權比例平均低于15％，美國則不足5％。英美公司股票的個人持有者占很大比例，這些小投資者所持股份在某一家公司的全部股份中一般只占很小比例，很難對公司的決策過程發揮實際影響。由于股權的分散程度高，股東在公司決策中所能發揮的作用有限，“用手投票”的能力受到限制，股東的監控更多的體現在“用腳投票”上，通過股票買賣的形式來獲取資本的短期收益。(2)機構投資者持股比例較高。美國機構投資者主要包括各種養老基金、互助基金、保險、信托公司等非銀行金融機構，其中以養老基金的規模最大。20家最大的養老基金擁有全美上市公司lO％左右的普通股。盡管機構投資者持股的總量很大，但目前機構投資者在每一股份公司中的持股份額卻很低，因此公司股權仍十分分散。如1990年，機構投資已擁有美國全部大公司股權的60％，但在單個企業中擁有的股份是很有限的。英國機構投資者持股比例為60％左右，但具體到單一公司的持股比例平均不足5％。導致這種現象的原因有：一是機構投資者為分散投資風險，采取的是多元化和資產組合的投資方式，二是有關法律和規定也限制機構投資者對某一家公司大比例持股。如根據有關法律規定，美國的保險公司在任何一家公司中的持股比例不得超過該公司股票總值的5％，養老基金和互助基金不得超過10％，否則在納稅上就有不利影響。(3)股權流動性強，股東地位較高。美國上市公司股權流動性極強，換手頻繁，為發達國家之最。在美國股票市場，股票交易活躍，公司接管或兼并事件發生頻繁，資本市場對企業經營者的控制和約束直接而有力，公司股票價格的漲跌也對公司管理者形成間接約束。美國法律比較注重保護股東特別是中小股東的利益，公司奉行股東第一主義：公司的經營上以股東利益最大化為目標。
(二)英美公司治理模式股權高度分散導致經理層在上市公司中居于核心地位，成為公司的實際控制者，由此造成經理層對股東和其他利益相關者權益的侵害，出現經營權濫用問題。然而，英美上市公司極度分散的股權結構導致股東對公司控制力不強，使股東很難在上市公司內部治理中發揮積極作用，股東對經理進行監管的收益往往少于成本，“搭便車”的心理普遍存在。而且由于股權流動性強，股權結構變得不穩定，股東聯合起來對公司治理實施有效影響的可能性變小了。其次，持股比重較大的機構投資者并不是最終所有者，因此更加注重股票的短期收益，并不太關注公司的經營業績。所以，機構投資者一般不直接參與公司經營決策，而是通過“用腳投票”的方式來間接影響經理們的經營行為，難以在公司治理中直接發揮積極作用。為了解決上述問題，英美公司形成了與股權高度分散相對應的公司治理模式。
從內部治理看，英美公司的內部治理結構分為股東大會、董事會和首席執行官(CEO)三個層次。第一層次，股東大會。股東大會是公司的最高權利和決策機構，代表股東行使剩余索取權和剩余控制權。股東通過股東大會選舉董事會，董事會通過制約經理層來實現股東的利益，經理層通過經營決策權來實現股東的利益最大化。當經理人員不能成功的實現股東的預期收益時，股東可以通過改選董事會并由董事會罷免經理。第二層次，董事會。董事會是股東大會的常設機構，由股東選出的董事組成。董事會是公司的法定代表，它有權依據公司的業績對經營者進行激勵和處罰，董事會直接影響著公司的經營業績。英美國家實行單層董事會制，作為公司執行機構的董事會對股東大會負責。董事有內部董事和外部董事之分，內部董事在公司擔任重要職務，對公司的經營和管理負責。外部董事是由公司之外的一些擁有專業知識和技能的人員組成，不參與公司內部的經營管理，其目的主要加強董事會對公司經營者的監督和制約。即所謂的獨立董事，他們在某方面擁有獨特專長，是某個領域的資深專家或擁有廣泛的關系網絡。由獨立董事組成的審計委員會、薪酬委員會和提名委員會能夠較客觀地提供經營決策并行使監督職能，有利于公司內部管理的改善，對公司管理層的制約和監督發揮了重要作用。第三層次，首席執行官。董事會一般會雇傭專業的職業經理人來管理公司的日常業務，以此來提高公司的決策能力。其最高級別就是首席執行官，也就是常說的CEO。首席執行官是公司決策執行機構的最高負責人，許多公司的首席執行官由董事長兼任，因而是公司中最有影響力的人物。此外，為了應付日益復雜的經營管理，有一些公司CEO下設首席經營官，來協助首席執行官來負責日常管理。首席執行官是公司的委托人，其權利的實施是由董事會授予的，并受董事會監督。
從外部治理來看，外部治理是英美國家公司治理結構的主要形式。美國大多數州的公司法雖然將管理公司的權力交給了公司的董事會，從而大大削弱了股東管理公司的權利。但與此同時，美國聯邦和各州的成文法及普通法中，都有許多條款和原則專門規范董事在管理公司過程中的行為，以加強董事的責任，防止董事和懈怠職守。第一，經理市場的競爭。競爭性的經理市場可以使經理^員根據其自身的條件在企業之間或企業內部的不同崗位之間流動，并由市場決定其薪酬。這樣，職業經理管理能力就成為其能否被聘用或者職位提升的重要指標。能力強并對股東負責的經理人，就有較大可能取得較為良好的業績，也就會被企業高薪聘用；相反，那些能力低而又不愿意對股東負責的經理人，就很難取得較好的業績，其薪水也就會較低，甚至會被辭退。因此，在位的經理人為了珍惜自己，都會竭盡所能，把公司的經營業績提高上去。第二，敵意收購的威脅。由于美國和英國公司的股權較為分散，且流動性大，這為敵意收購提供了可能。當管理層對企業的管理不善，從而導致其市場價值低于實際價值時，公司的外部的收購者就會通過資本市場大量收購分散的股份，對企業采取敵意
收購行為。然后通過更換管理層，提高企業經營業績。此外，嚴格和完善的外部信息披露以及嚴格的法律法規體系是加強對經理人員約束的另一個重要保證。英美國家在實踐中形成了最為嚴格的信息披露制度、嚴格的會計制度和獨立審計制度，保證了企業運作的高度透明性。法律要求上市公司按季度披露財務報表，嚴格限制內部人利用未公開的信息從事公司的證券交易。證券法還要求內部^必須定期向證券管理部門匯報其擁有和交易公司股票的情況。總體上講，英美公司治理模式中，外部市場治理發揮的功效比內部治理更為顯著。這種依托市場作用的外部控制型治理模式，必須有幾個最基本的前提條件，即產權清晰和高度分散的股權結構以及完善發達的資本市場。
二、日德公司股權結構及其治理模式
(一)日德公司股權結構特點(1)股權高度集中。雖然德國和日本在許多方面都存在著差異，但它們的股權結構與公司治理卻有著共同之處。德國和日本公司的一個特點是股權集中，企業資產主要來源于銀行和其他非金融機構。二戰前日本大公司股權高度集中于財閥之手，二戰后的初期，由于實行了“解散財閥”及“證券民主化運動”等政策，使得一般民眾的持股比例迅速上升，1949年曾高達69.1％。但此后，日本公司的股權就不斷地由個人向法人集中?，F在日本公司的股權主要由法人(包括金融機構和實業公司)控制，法人持股比率由20世紀60年代的40％左右上升到90年代的75％左右。德國公司股權結構中，最大的股東是金融公司、創業家族、保險公司和銀行，而且它們的持股比較集中，這與英美公司股權的高度分散形成了鮮明的反差。(2)法人相互持股。由于德國和日本在法律上對法人持股缺少具體管制，導致法人相互持股現象比較普遍。法人相互持股有兩種形態：一是垂直持股，如豐田住友公司，它們通過建立母子公司的關系，達到在生產、技術、流通和服務等方面合作的目的；二是環狀持股，如三菱公司，第一勸銀集團等，其目的是相互之間建立起穩定的資產和經營關系。據日本著名學者奧村宏先生推測，法人相互持股在法人持股中占70％左右，在全部上市股票中占40％左右。另據統計，1970年、1975年和1989年日本的法人持股比例分別為54％、60.8％和73％，法人持股比例為上升的趨勢。(3)股權穩定，穩定性高。在日本法人持股形式大多采用集團內企業交叉持股或循環持股。在德國，股權主要由銀行、工商業公司控制。大公司之間交叉持股的現象普遍。由于法人相互持股的目的不是為了分紅和買賣股票獲取差價，而是為了加強聯系、穩定關系，因此很少發生公司的股權大規模流動或轉移的情況。(4)商業銀行是公司的主要股東。在德國和日本，是由銀行作為公司治理的核心。因此，在參與公司的各方面的經營事務中，形成了獨特的銀行體系。日本實行主銀行制度。所謂主銀行是指企業把銀行作為企業融資的主要手段，日本的主銀行制包括三個層面：一是銀行和企業之間的關系，指企業與主銀行之間在融資、持股、信息交流和管理方面結成的關系；二是政府和銀行之間的關系，指政府作為規則的制定者與銀行之間的關系；三是銀行之間的關系，指銀行和銀行之間在同企業交往的過程中形成的關系。這三層關系相互作用、相互制約，相互影響共同構成以銀行為核心，通過對企業的相互持股而形成一個有機的整體。德國實現全能銀行制。所謂全能銀行制是指銀行為企業提供各式各樣的服務，其中既有傳統的銀行業務，還包括投資和證券業務、不動產業務、對陷入財務危機的企業進行救助、企業的并購等。銀行最初的業務主要是向企業提供貸款的業務，但企業拖欠銀行的貸款時，可通過債轉股把銀行變為企業的股東。
(二)德日公司的治理模式 由于股權集中，且相對缺乏流動性，德、日公司治理不能像英美公司那樣通過在股票市場上“用腳投票”來實現，而是通過內部大股東，通常是一家銀行，來控制和監督經營者行為，達到參與公司治理的目的。是一種主動或積極的模式。如果股東對公司經營者感到不滿意，可以直接通過“用手投票”來表達其意見。從內部治理來看，德、日兩國雖然同屬于內部控制主導型模式，但它們在具體做法上還是有一些明顯差異。如德國公司的內部治理結構實行的是雙層董事會制度。依照法律規定，德國公司的業務執行職能和監督職能相分離，必須成立相對應的兩種管理機構，執行董事會(即管理董事會)和監督董事會(即監事會)。管理董事會負責企業的日常經營管理活動，是一個執行監督董事會決議的執行機構，它相當于美、英等國的經理層。監督董事會是公司股東、職工利益的代表機構和監督機構。德國公司法規定，監督董事會具有以下重要權限：第一，任命和解聘執行董事，監督管理董事會是否按公司章程經營；第二，對公司的財務狀況進行審核；第三，對關系公司發展的重大問題具有決策權力。在監事會組成人員中，有兩個明顯的特點：一個是銀行的代表占有較大比例，發揮重要影響。德國在1996至1997年度的一份報告表明，在德國最大的85個公司監事會中，有75個監事會銀行占有席位，并在35個監事會中擔任主席。另一個重要特點是公司監事會有職工代表參加。按照德國1976年通過的《參與決定法》規定，凡雇員人數在2000名以上的公司都必須吸收職工參加監事會，且比例要達到50％。日本的公司治理結構形式上與美國類似，采用股東大會、董事會、經理層的結構，不設監事會，但設有獨立監察人(也稱監事)。由于日本公司普遍存在著法人持股，總經理是法人股東代表，也是監事會的重要成員。日本公司的董事會成員中，股東代表特別少。從總體上看，具有股東身份的僅9，4％，而在上市公司中，具有股東身份的代表更少，只有3.9％。董事會大部分成員由內部中、高層經營管理人員組成。日本公司的董事會并沒有真正成為行使監督權力的機構，而由經理人員組成的常務委員會實際上控制了董事會的運行。在日德公司治理模式中，公司員工積極參與公司治理。德國公司治理的一個特征是職工參與決策制，企業職工通過選舉職工代表參與監事會和職工委員會，監事會的副主席由職工代表擔任，以此來實現參與企業管理的“共同決策權”。職工參與決策制是通過有關法律得到保障的。如德國法律規定，在工人數500人以上的公司中，監事會的1／3必須是工人代表；如果公司正常雇傭的工人超過2000人，則監事會成員的一半必須是工人代表，且其中一些必須是工會代表。在日本公司中，經營者的選拔、連任以及工作業績都需要得到員工的支持和認可。日本企業的員工把進入公司董事會看作是畢生的追求，與美國相比，董事由員工晉升而來的比例較高。日本企業內部員工的終身雇傭制、企業工會組織的存在為員工發揮治理功能提供了良好基礎。從外部治理來看，第一，相對衰落的控制權市場。在日德主銀行制的影響下，國內股票市場的重要性也小得多，股票市場作為一種外部力量對日德公司的控制作用遠不如美英國家的公司重要。在日本和德國，股權分散的上市公司較為少見，故而投資者在未經最大股東同意的情況下，很難取得大比例股份以實現接管，此外德國法律對個人股東投票數量的限制也不利于接管。因此，美英等國常見的敵意接管在日德等國極為少見，日德公司相對集中、穩定的法人股東持股為主且法人相互持股較普遍的股權結
構，成了有效防止敵意接管的天然屏障。美英公司與日德公司之間的一個重要區別就是企業經營不善時發生接管的頻率。據統計，1985年至1989年間美國和英國年均接管金額占總市值的比重分為41.1％和18.7％。而在日本和德國，通過股票市場以改變公司控制權為目的接管事件則少得多，分別為3.1％和2.3％。除此之外，在德國，由于大量職工代表出任監事，故通過接管來更換管理人，員的可行性不大。由于管理人員有長期合同，即使一個入侵者能取得一家德國公司的所有權控制，這些合同也能阻止接管者迅速對管理部門改組，所以接管對管理者的威脅相對美英公司的管理者來說要小得多。第二，經理人市場相對不發達。除了控制權市場遠不如美國活躍，由于大量有交易關系且企業相互交叉持股，使企業之間形成較為穩定的各種聯系，主銀行制又使企業有了較為穩定的銀企關系，因而日德公司在產品市場、借貸市場等其它外部市場上的競爭也不如美國激烈，因而外部市場對日德公司的制約作用沒有美國那樣重要和明屁。除此之外，日德等國基本上不存在一個外部的經理市場。以日本為例，日本公司終身雇傭和年功序列的人事制度客觀上起到了將勞動力市場內部化的效果，因而外部經理市場也就失去了存在的基礎和必要。雖然沒有一個外部的經理市場，但公司內激烈的晉職競爭和對管理腐敗行為的嚴厲處罰，使得日本式內部經理市場在激勵和約束經理人員的作用上并不遜色于美國式的外部經理市場。
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[關鍵詞]財務風險
成因
管理策略
一、財務風險的成因
生產經營過程中一切可以影響財務成果不確定性的因素，都是財務風險形成的原因，它不僅可以來自產品銷售環節的市場變化因素，也可以來自生產經營環節與資金運動有關的任何因素，如籌融資過程、投資決策等相關企業內部因素；還與世界經濟周期性的波動、所在國家的宏觀經濟管理體制調整等外部因素有關。下面從內因和外因兩個方面來分析財務風險形成的原因。
(一)財務風險形成的內因
1.產品風險。所謂產品風險，是指企業將產品投放于銷售市場過程中，由于產品自身的特點以及采取的銷售策略等原因，導致企業產品不被市場接受，造成產品的市場占有率或銷售價格達不到預期目標，影響到企業經營效益目標甚至危及企業生存發展。而對于一個處于成長期的企業來說，要維持正常運轉，經營活動產生的現金流量要占到企業全部現金流量的絕大部分，而產品能否正常銷售、收款是影響經營活動現金流的最主要因素。因此，產品風險是影響企業現金流并最終形成財務風險的主要風險源之一。
2.投資風險。廣義上的投資是指企業為了獲得或最終獲得大于原始投入的收益，將貨幣資金、實物資產、債權股權、無形資產等注入其他企業生產經營過程的行為。投資是企業一項重要的資金運用形式(資產運動形式)，企業除了可以將資金或資產用于圍繞產品生產、銷售為核心的經營活動外，還可以將資金或資產運用于項目投資、收購兼并、持股控股等不同的投資活動，當然，投資過程中也會存在各種不同風險。所謂投資風險，則是指在整個投資環節由于可能出現與投資前期評估時依據的相關因素和政策發生變化，從而使投資未能產生預期收益的可能性。
3.信用風險。市場經濟其本質上的一個主要特點在于它是一種信用經濟，或者說是契約經濟。我國從20世紀70年代末、80年代初開始推行市場經濟，總體上來說市場經濟在我國的發展歷程相對較短，市場經濟秩序仍有待完善，整個市場上還存在一定程度的信用危機。企業面對的信用風險主要表現在：一是由于結算方式的創新帶來的賒銷、賒購業務增多，企業相互之間的債權債務居高不下；二是企業與企業之間、企業與銀行之間的連鎖“三角債”現象。特別是在國家采取收縮銀根、加息等貨幣政策影響下，信用風險表現更為明顯，2011年上半年廣東沿海等地的很多中小企業“倒閉潮”更多地與信用風險有關。
4 擔保風險。擔保事項從財務上來解釋，根據風險事項出現的概率大小又可被稱為“或有事項”、“或有負債”，即企業一旦為他人的借款或者其它經營業務活動提供了擔保，企業便承擔了一項在將來可能承擔連帶付款的義務，也即承擔了一項負債。按照現行會計準則規定，雖然只有很小部分“或有事項”能滿足會計核算要求在會計報表中以“或有負債”反映出來，大部分的“或有事項”只是表外項目，但在風險產生后所需承擔的責任卻基本相同，即當被擔保人不能履行合同約定的還款義務或經營義務時，按照擔保法及其它相關商業法律法規，此時的擔保義務就轉變為直接的還款或履約義務，因而擔保事項是企業一項潛在的財務風險。
5 經營者道德風險。隨著理論的興起，過去往往容易被忽視的經營者等“人”道德風險以及內部人控制風險逐步被引起重視?，F代經濟學和管理學普遍認為，在內部控制與監督缺失的情況下，“人”道德風險以及內部人控制風險所產生的后果往往遠超過其它財務風險對企業的影響。所謂道德風險，是指企業經理層等“人”為了實現自身的效用或權益最大化，不惜以犧牲所有者的利益為代價，從而使經營行為偏離了股東價值最大化的目標。根據現代產權制度學說和委托理論，出資人和經營者之間屬于一種委托關系，出資人是企業的委托人，經營管理層則是企業的人。由于在出資人與經營管理層之問存在著眾多的“信息不對稱”，經營者的“道德風險”問題不可避免，在一些監督、激勵機制不是很完善的企業，這種現象還相當突出。
(二)財務風險形成的外因
1 全球經濟周期波動的影響。經濟周期處于繁榮時期時，不僅市場對產品需求旺盛、價格上漲從而引發企業擴大再生產的積極性，同時企業的外部融資環境也更加寬松，銀行借貸和資本市場發債、發股更為快捷、有效。與繁榮時期相反，一旦經濟周期從繁榮進入衰退，或陷入危機，在產品需求減弱的帶動下，價格也必定會下行，企業利潤減少甚至產生虧損，經營活動現金流量往往不足，此時正需要外部融資的支持；但資本從來都不是慈善家，無論銀行借貸資本還是股東的權益資本，在此情形下更不會輕易投入，從而導致企業融資困難，引發企業破產、倒閉增加，放大了企業財務風險的杠桿效應。
2 經濟全球化、一體化的影響。經濟全球化、一體化是當今世界經濟發展的總體趨勢。經濟全球化、一體化就其本質而言，不外是市場配置資源的機制超出一個國家或一個經濟共同體，而在全球范圍內的延伸和擴展。但是一個企業在從國內市場走向國際市場的同時，必然會面臨到許多在國內市場經營時所不曾遇到的困難，如貿易保護主義、關稅壁壘、法律限制、風俗不同以及政治風險等。從風險上來看，國際經營的各種財務風險都可能較國內經營時成倍放大，因為國際經營的周期長、交易數額一般更大、運輸距離更遠、結算幣種的匯率變化等原因，造成原本在國內經營中的產品銷售風險、信用風險、擔保風險、運輸風險和商業風險被放大。
3 金融一體化與金融創新的影響。所謂金融一體化，是指為了滿足經濟全球化的需要，全球金融體系聯系更加緊密以及金融活動的種類不斷創新的過程。金融一體化為企業融資提供了更多的渠道，但同時也增加了更多風險隱患，因為在國內融資只受國內市場環境影響，而到國際市場融資，受國際資本無序流動影響，世界經濟的微小波動都會給企業帶來更大反響，風險更難評估和防范。金融創新是指隨著金融一體化的深化和發展，國際金融市場上的交易工具、交易方式、交易對象等一系列有關金融活動的創新實踐。金融創新主要表現在一些傳統金融業務中所不曾涉及的衍生金融工具的出現，這些衍生金融工具有著高杠桿性、高風險性的特點，如果處理不當，在經濟繁榮時期能加速經濟泡沫的形成，而在經濟衰退時期又能助推泡沫的迅速破滅。如果一個企業涉足衍生金融工具，其傳統財務風險也將被成倍放大。
二、財務風險管理策略的選擇
恰當地選擇財務風險管理策略是防范和化解風險的必要前提，因為在不同的財務風險管理策略下，
企業的行為和決策都會不盡相同。選擇財務風險管理策略，要在全面考慮企業財務風險的成因、性質、風險度以及企業風險管理目標、財務實力和風險承受能力等因素的基礎上，選擇適合其防范和控制風險的管理策略和應對手段，實施不同的處理方式。可供選擇的財務風險管理策略主要有：
(一)財務風險回避策略。是指在可能的財務風險發生之前，考慮到企業的風險承受能力較弱或該項風險產生時可能給企業帶來重大風險損失，并且風險產生的概率較大，因而有意識地采取回避措施，主動放棄或拒絕該風險事項。一般來說，風險回避策略是一種最徹底的處置風險的方法。該策略與其他風險管理策略的最大區別在于，在風險產生之前完全徹底地消除風險可能造成的損失，而不是事后為減少損失而將風險向他方轉移。該策略并不能適用于所有的風險事項，因為企業要經營，風險不可能完全回避，回避所有財務風險只有在真空環境下的“魯賓遜世界”才有可能會實現，而在這種環境下也不可能存在企業經營行為。所以，只有在一項業務可能產生的財務風險過大超出了企業自身的風險承受能力，或是企業認為風險與其收益不匹配，風險事項的預期收益遠遠小于預期損失以及對于僅有損失沒有收益的純風險等特殊情況下，一般才有可能采取財務風險回避策略。
(二)財務風險分散策略。該策略基于現資組合理論，認為通過進行科學的組合投資可以有效地化解非系統風險，從而起到降低財務風險的作用。風險分散，就是要通過多元化經營、多方投資、多方籌資、爭取多方客戶等方式來化解某一風險可能帶來的損失。但是分散風險的多元化也不是沒有邊界的，一方面要求企業有充足的資本可以支撐多元化經營、多方投資的資金需求；另一方面，過度的多元化有可能會削弱企業原來的競爭優勢。因此企業一定要量力而行，以出色的管理能力和豐富的管，理經驗為基礎，立足于專業化，主業突出，并在此基礎上適度涉及其他產品與投資項目，才能達到分散財務風險的最終目的。
(三)財務風險轉移策略。是指企業在遇到生產經營中無法回避或難以回避的風險時，通過投保、價格涵蓋(制定價格時將風險數量化后分攤增加單價)等策略將風險轉移給企業以外的市場主體，從而消除或減少風險可能給企業帶來的損失。財務風險轉移策略的選擇受成本與效益的比較制約。通過投保來轉移風險，如果投保費用很高，超出企業經營的預期收益，該項策略就不具備財務可行性；而通過價格涵蓋，如果包含風險后的定價過高，在充分競爭的市場上便會失去競爭優勢。
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關鍵詞：銀行間債券市場；非公開定向發行；私募債；信息披露
中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1006－1428(2011)07－0073－05
一、推出非金融企業債務融資工具非公開定向發行的歷史背景和現實要求
在過去六年的發展歷程中，銀行間債券市場充分發揮了保障國家宏觀經濟政策實施、優化資源配置、推動金融體制深化改革、加大金融支持經濟發展力度的積極作用，主要體現在：
第一，公司信用類債券市場實現跨越式發展，“跛足”現象明顯改觀。截至2010年末，我國公司信用債券市場排名已躍居世界第4位、亞洲第2位，債券余額已達4.3萬億元。在直接融資中，債券融資的比重從2005年開始超過股票融資，2010年債券融資占直接融資的比重已達76.9％，成為我國直接融資的主渠道之一。
第二，債券市場交易量和流動性明顯提高。2010年我國銀行間債券市場交易量突破150萬億元，比2004年增長12倍多，債券換手率大幅提高，公司信用類債券流動性在亞洲國家位于前列。
第三，債券市場主體不斷豐富，機構投資者類型更加多元。債券市場發行主體從政府、大型國企、金融機構拓展到民營企業、中外合資企業、外資企業。投資主體已涵蓋銀行、證券、基金、保險、信用社、企業等各類機構。
第四，債券市場運行機制不斷健全。取消發行額度限制，放松利率行政管制，市場化定價程度逐步提高；市場約束與激勵機制逐漸發揮作用，信息披露制度對相關利益主體的約束力持續強化。
第五，債券市場功能不斷深化，為實施貨幣政策提供了重要平臺，改善了貨幣政策傳導效率。公司信用債券的推出，拓寬了企業融資渠道，改善了融資結構。債券市場成為金融機構投融資管理和流動性管理的平臺。在促進金融機構改革方面發揮了重要作用。
第六，我國已初步形成面向機構投資者、場外大宗交易的銀行間市場為主體的債券市場架構?；A設施建設日趨完備，銀行間債券市場已建立起規范的電子交易平臺以及相應的托管、清算、結算制度。
第七，銀行間債券市場交易品種不斷創新。從最初的短期融資券單一品種發展到目前的短期融資券、超短期融資券、浮息中票、含權中票、外幣中票、中小企業集合票據、信用風險緩釋工具、資產證券化等系列產品共存，產品種類相對過去有了明顯豐富。
在現有產品體系下，銀行間債券市場投資機構集中在銀行、保險、基金三類機構，其債券托管量占比高達85％，由于上述機構投資取向趨同，存在較為明顯的風險厭惡特征，因而，債券市場的創新產品開發難度不斷增大：市場現有產品體系對進一步推動投資機構多元化顯得力不從心。銀行間債券市場急需解決投資人缺乏有效分層的問題。此外，銀行間債券市場公開發行的產品主要是信用評級相對較高、收益率相對較低的基礎產品，產品品種單一，市場投資主體無法有效配置投資組合。潛在市場供給和市場需求迫切呼喚制度創新與機制完善。
從國內看，伴隨我國非金融企業債券公開發行市場的不斷成熟與完善，國內部分企業已與銀行間市場合格債券投資者建立起良好的投融資關系。在債券發行中。一些非金融企業已可從自身需求出發，對確定承銷團成員、分銷對象提出建議，這也為建立非公開定向發行市場奠定了良好的微觀基礎。
在此背景下，中國銀行間市場交易商協會于2011年4月29日正式《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》。非公開定向發行方式的推出不僅僅是債券品種的創新，更是發行方式的創新。非金融企業債務融資工具非公開定向發行的啟動將助推我國銀行間債券市場邁向新的發展平臺。通過搭建一個可以連續推出創新產品的非公開定向發行平臺，多產品、靈活化、高便利度的中國場外市場將成為下一階段我國資本市場發展壯大的重要力量。
二、非金融企業債務融資工具非公開定向發行的主要特點與運行制度安排
根據交易商協會的界定，非金融企業債務融資工具非公開定向發行(PPN，也稱私募債)是指具有法人資格的非金融企業，向銀行間市場特定機構投資人(也稱定向投資人)發行債務融資工具，并在特定機構投資人范圍內流通轉讓的行為，核心要義就是定向發行、有限轉讓和內部披露。
非公開定向發行啟動后一周內，就有中國五礦集團公司、中國國電集團公司、中國航空工業集團公司相繼注冊發行定向工具。其中，中國五礦集團公司已發行3年期30億元中期票據，中國國電集團公司已發行3年期50億元中期票據，中國航空工業集團公司已發行5年期50億元中期票據。上述3年期中期票據發行利率為5.06％，5年期中期票據發行利率為5.36％。定向投資人包括國有銀行、股份制銀行、證券公司等多類型機構，共計76家。主承銷商分別由中國工商銀行、中國建設銀行、光大銀行和中國銀行四家商業銀行擔任。
在對《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具非公開定向發行規則》進行研究后不難發現，非公開定向發行與銀行間債券市場先前的業務品種相比，雖有諸多相同點，但在籌資靈活性、信息披露制度上也有很多獨特之處。
非公開定向發行與公開發行都堅持市場化導向的最高原則，《非公開定向發行規則》明確指出，定向投資人要了解定向工具的投資風險，具備定向工具的風險承擔能力。應自行判斷和承擔投資風險。此外，非公開定向發行并未放松“堅持機構投資者”的市場主體限定范圍，在《非公開定向發行規則》中專門明確“定向工具不向社會公眾發行”。在非公開定向發行的起步階段，堅持機構投資者取向是市場健康發展、審慎管理各類風險的需要，也符合我國個人投資者對金融產品和風險管理的認知和掌握水平。機構投資者由于具有市場信息優勢和專業人力資源，相較個人投資者具有良好的價格發現能力和談判水平，更適宜參與風險較高的非公開定向發行市場。
在操作流程上，私募債的注冊、托管、結算規則與公開發行市場基本相同。根據《非公開定向發行規則》，交易商協會接受發行注冊后，有效期為2年，這一點與其他銀行間債券市場品種保持一致。私募債可隨時分期發行，期限無任何要求，可比照超短期融資券短至1天，也可類似中期票據長至三、五年。發行人可根據市場情況和資金使用需求，靈活安排資金到賬時間。在資金用途方面，《非公開定向發行規則》明確，只要符合法律法規
及政策要求，募集資金可用于滿足各種資金需求。
對于承銷商的作用和職責，《非公開定向發行規則》明確提出，“企業發行定向工具應由符合條件的承銷機構承銷”，“定向投資人由發行人和承銷商在定向工具發行前遴選確定”，并且“企業應在定向工具發行完成后的次一工作日，通過主承銷商向交易商協會書面報告發行情況”，由此可見，雖然非公開定向發行將市場創新的原動力交由投資人和發行人，但仍然堅持承銷商的第三方參與，這既便于監管機構通過承銷商準確掌握市場信息，同時也可由承銷商發揮有效的遴選機制，此外，也可以中間業務收入方式部分抵補銀行類承銷商的信貸利差損失。
與向不特定投資人公開募集資金的發行方式相比，非公開定向發行具有靈活性強、發行相對便利、信息披露要求相對簡化、適合投資者個性化需求、有限度流通等特點。二者的差異主要包括以下六點：
第一，非公開定向發行籌資更為便利且具有效率優勢。發行人只需注冊而不必等待監管機構審核批準，避免耗時且內容龐雜的審批文件準備，實現“先發行，后審批”，有利于發行人快速籌集資金。
第二，非公開定向發行成本及費用更具優勢。對于中小企業而言，非公開定向發行的利率可能低于銀行貸款利率，節省利息成本。這對資金需求規模不大且費用承擔能力有限的中小企業十分重要。對于大中型企業，非公開定向發行可避開復雜的材料制作費用和廣告宣傳費，非強制性評級要求也意味著評級費用的節省。
第三，非公開定向發行融資條款更為靈活、個性。根據《非公開定向發行規則》，協議雙方經過談判可自行確定利率、期限、再融資、回購等條款，條款設計更具靈活性，能夠滿足投資者和融資者的個性化要求，也更適合債券產品創新需要，不用像間接融資那樣被迫接受銀行單方面確定的制式法律文本約束。此外，定向工具信用評級和跟蹤評級的具體安排由發行人與定向投資人協商確定，并在《定向發行協議》中明確約定即可。
第四，在透明度制度方面，非公開定向發行不像公開發行那樣進行強制性信息披露和外部評級，由投資者自行完成盡職調查，協議約定限制性條款。發行人與投資人在《非公開定向發行協議》中就信息披露的具體內容和披露方式進行約定，無需像公開發行市場一樣針對不特定投資人《債券募集說明書》。
第五，由于私募債具有發債主體資質較低、非公開發行兩大特點，出于對低流動性和高信用風險的補償，它的定價將會適當高于公募債券利率，介于貸款利率和公募債券利率之間。由于目前國內銀行存貸款業務仍實行“存款管上限，貸款管下限”的利率監管政策，而私募債定價已實現利率市場化，投融資雙方的協議利率完全有可能低于同期限貸款利率。
第六，發行私募債可突破現有直接融資規模限制?，F行《證券法》規定，“累計公司債券余額不超過最近一期末凈資產額40％”，這對公開發行市場主體的融資規模具有嚴格限定，也成為很多企業債務融資的一大障礙。私募債推出后，只要投資人數量在200人以下，就可不受凈資產額40％的比例限制。企業融資空間由此大幅放開。
三、推出非金融企業債務融資工具非公開定向發行對完善債券市場的重要意義
(一)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于提高金融市場直接融資比重，也有利于豐富宏觀調控政策工具
《非公開定向發行規則》的，是順應銀行間市場成員強烈需求、促進市場創新發展的有益探索，對持續推進金融市場創新，建設多層次金融市場體系，穩步推進金融市場投資人結構優化，建立健全金融體系風險分散、分擔機制，維護金融宏觀審慎穩定具有積極作用?！斗枪_定向發行規則》的推出是貫徹落實《十二五規劃綱要》“大力發展金融市場，繼續鼓勵金融創新，顯著提高直接融資比重”政策要求、推動債券市場縱深發展的重要舉措。發展非公開定向發行市場，保持債務資本市場持續創新、高效發展的勢頭，為顯著提高直接融資比重奠定了必要基礎，同時也是符合“積極發展債券市場，完善發行管理體制，推進債券品種創新和多樣化”要求的重要舉措。
此外，從服務于宏觀調控的角度看，發展非公開定向發行市場是兼顧“防通脹、穩增長、促民生”多重調控目標的政策組合的一個部分。在當前既要防通脹，又要穩增長、促民生的特定宏觀環境下，保持合理的社會融資總量是兼顧多重宏觀調控目標的必要政策措施。適當控制與廣義貨幣M。彈性較高的信貸增長，擴大貨幣乘數較小的債務融資工具的規模是符合當前宏觀調控要求的。建立非公開定向發行市場?？梢栽诩扔泄紓袌鲋庠鎏硪环N緩沖宏觀調控壓力的市場化手段，有利于增強宏觀調控的針對性、靈活性和有效性，在加快推進產業結構調整的同時，保持經濟平穩較快發展。
(二)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于豐富投資者結構，釋放民間投資資源
科學合理的投資者結構是分散信用風險、促進債券市場健康發展的重要前提。當前我國債券市場存在較為明顯的投資者結構單一、風險偏好趨同現象，不利于風險分散和債券市場流動性提升。因此，取消對投資者參與市場的制度障礙，擴大投資范圍和經營自，有利于提高投資意愿，進一步培育多層次投資者隊伍。風險偏好型投資者進入非公開定向發行市場后，將有助于化解目前中小企業因規模較小、風險較大，被風險厭惡型投資者拒之門外的困境，也為附認股權票據及結構化產品等多類創新融資品種的推出提供了新的交易平臺。此外，分層有序的投資人結構還可提高市場運行效率，激活交投熱情。
對民間資本來講，由于我國尚未實現資本項下完全可兌換，國內投資渠道匱乏，大量民間投資集中于股票市場和房地產市場，在相關領域積聚了大量風險。非公開定向債券市場推出后，由于其發行主體更為多元，風險收益結構更為豐富，因而將有助于民間投資進行合理化資產配置，也可為基礎設施、社會建設、三農發展等薄弱領域拓寬新的資金來源。此外，由于定向債券市場的債券只可在定向投資人間進行轉讓，客觀上要求所有投資人風險共擔，這也有效增強了民間投資的集體抗風險能力。債券市場的蓬勃發展進而也可聯動促進公募及私募債券型基金的發展，基金投資者能夠間接分享債券市場的發展收益。
(三)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于豐富發行人結構，便利中小企業融資
隨著我國債券市場規模的逐步擴大，公開發行方式的制約逐步顯現。一是對企業信用資質要求較高，很多規模較小且主體信用評級較低的企業難以通過公開發行方式進行債務融資；二是信息披露要求較高，仍然有一些關系國計民生的融資主體，由于信息披露等原因無法分享債券市場快速發展的成果。通過非公開定向發行方式，發行人與投資人進行談判并簽訂發行協議。合理協商解決信息披露問題，有利于促使更多企業通過債券市場進行融資。
此外，在銀行間市場推出非公開定向發行方式j對便利中小企業融資，進一步發揮債券市場支持實體經濟發展作用也可提供有力支持。成長型、科技型中小企業
可通過私募債券市場小批量、多輪次籌集所需資金。
同樣地，借鑒發行中小企業集合票據的成功經驗，在非公開定向發行市場中，也可由一定數量的企業以統一注冊、統一冠名方式向特定投資者定向發行“捆綁式”集合融資債券，實現中小企業融資由貸款向債券、由一地向全國、由分散個體向集群捆綁、由資產抵押向信用增進的轉變。這種聯盟形式的集群融資，既解決了信息不對稱問題，又可以有效降低發債人融資成本。
(四)推出債務融資工具非公開定向發行，有利于促進債務融資工具創新發展
非公開定向發行市場中的債務融資工具可根據發行人情況“量身定做”，真正實現債券產品個性化創設，對推進債券品種多樣化有直接促進作用。只要《定向發行協議》簽署雙方依據市場規則自主自愿，就可在債券融資工具的廣義范疇內對利率、期限、再融資、回購等條款進行靈活而個性化的設計。債股聯合類工具、結構化融資工具等創新產品均可先由定向發行方式漸進推動，既可將風險控制在較小范圍內，避免引起市場波動，也便于投資者對各類產品靈活配置，提高風險管理能力及盈利水平。
四、非金融企業債務融資工具非公開定向發行市場發展中應逐步加強市場風險防控機制建設
在將非公開定向方式引入銀行間市場、賦予參與主體更多創新空間的同時，市場內在風險類別和特征也會發生一些變化。作為銀行間債券市場的組成部分，非金融企業債務融資工具非公開定向發行市場同樣應該遵循“’自律組織明確規則、監管機構搭建平臺、投融主體自愿參與、市場機制發揮作用、審慎監管完善機制”的發展理念。
1、近年來，國家發展改革委、工業和信息化部等國家部委接連出臺行業、區域經濟指導意見和發展規劃?！妒逡巹澗V要》也明確提出我國要加快轉變經濟發展方式、調整升級產業結構。宏、微觀經濟結構調整特征明顯。以房地產業為代表的部分行業受到宏觀調控的巨大影響。為保護投資者經濟利益，要積極引導非公開定向發行市場中的投資人關注宏觀經濟政策變動風險，將資金用于國家重點支持的綠色產業、文化產業、節能減排、保障性住房建設和農產品流通體系建設，避免對“兩高一?！钡日{控敏感型行業進行投資，尤其是要謹防存在土地閑置及其他違法違規行為的個別房地產開發企業變相利用非公開定向發行市場套取資金，進行炒房和投機性購房。
2、債券公開發行市場通過實施發行審核和信息披露制度確保市場參與主體充分獲取交易信息，因而無需控制交易流通范圍。但在非公開定向發行市場，由于縮小了信息披露范圍，簡化了發行注冊條件，必須通過限制交易流通范圍保障非公開定向工具始終在定向投資人范圍內流通，以此保護投資者利益。要謹防個別機構投資者利用其銀行間市場交易資質在融資工具發行或轉讓環節變相擴大實際投資人范圍，創設以個人投資者為最終風險承擔主體的金融產品。
3、從本質上講。非公開定向債務融資工具屬于場外交易。銀行間市場要汲取美國在金融危機爆發前忽視場外交易監管的教訓，通過實名記賬、集中登記托管等方式歸集所有交易信息，采取有效措施提升交易數據的完整性、及時性和真實性，以便動態掌握市場總體規模、結構變化和風險特征。在交易、清算及結算日常管理中，要依托專門的信息系統和專業人才，加強交易對手身份識別以及對可疑交易、異常交易的監測力度，提升分析水平，增強對違規交易的快速反應與處理能力。伴隨銀行間市場參與主體的國際化。也要加強對跨境洗錢風險的研究和監測力度，防范債券市場境內外參與主體違法行為的發生。
4、作為獨立的市場主體，承銷商同樣存在其自身利益。由于將募集資金歸集至發行人銀行存款賬戶可提升銀行負債業務規模，因而，商業銀行作為承銷人往往有動力推動發行人超額發行債券。而且，企業發行直接債務融資工具能否按期償付與主承銷商不構成直接聯系，承銷商進行盡職調查以評估企業資質的激勵低于發放貸款。盡管私募債發行過程中保留了銀行作為承銷商的部分責任，但這無法激勵其加強審核與分析。況且，銀行存在承銷商排名壓力，競爭企業資源和額度是符合其原始動力的，質量控制必然有所影響。承銷商為獲得承銷資格與中介傭金主動與發債企業合謀是符合利益邏輯的。因而，在非公開定向債務融資中，要加強對承銷商，尤其是銀行類承銷商的監管和約束，防止其與發行人合謀損害市場利益。
