資本市場現狀分析范文

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在發達的資本市場體系中,企業為降低籌資成本、提高籌資效率和公司經營管理決策的合理性,債券融資占其融資總額的比重越來越大。以美國為例,從1970—1985年,非金融企業的債券融資占融資總額的913%,發行股票融資只占018%;1990年新發行企業債券為2993億美元,同期股票發行為400億美元;2000年共有1592家上市公司發行債券進行融資,僅199家上市公司發行股票。而我國企業的融資偏好卻迥異于西方發達國家,呈現出“股熱債冷”的中國特色,企業債券市場發展嚴重滯后,個中原因值得認真分析。

一、我國企業債券市場發展現狀我國從1984年開始發行企業債券,1992年發行額為684億元,達到迄今為止的最高點。此后,企業債券發行規模一直在低位徘徊,而同期國債、金融債券、股票市場、企業信貸市場卻得到了蓬勃發展。首先,國際金融市場的經驗表明,企業債券籌資額往往是其股票籌資額的3—10倍。我國自1996年起股票發行規模開始大大超過企業債券發行規模,相對于股票融資的迅猛發展,通過企業債券融資的比例不但停滯不前,近幾年甚至還有下降趨勢。1997年以來,企業債券融資規模僅僅是股票籌資額的幾分之一到十幾分之一,2001年,企業債券發行規模為221150億元,占股票(A股)籌資額957149億元的23113%,與國際金融市場的正常比例相去甚遠。其次,1993年以后,國債和金融債券得到了長足發展,其發行規模與企業債券發行規模差距呈現拉大趨勢。2001年,國債、金融債發行規模分別達到4883153億元和2590億元,企業債券發行規模僅為國債發行規模的415%、金融債發行規模的8155%。最后,企業債券融資主要包括銀行等金融機構貸款和企業債券融資,相對于銀行信貸等金融機構貸款不斷膨脹的規模,企業債券融資顯得不足道?？傮w而言,我國企業債券的發行和市場開拓不但不能適應中國經濟的迅猛發展和各種融資渠道不斷深化的現實需要,而且與國際企業債券市場加速發展的勢頭背道而馳。

二、我國企業債券市場發展滯后的原因分析我國企業債券市場發展滯后的原因很多,其中政府的政策和制度的約束及企業自身產權制度不合理、治理機制不健全是主要因素。11政府的政策和制度的約束限制了企業債券市場的發展英國經濟學家薩斯的研究表明,企業偏好股權融資而冷落債券融資的關鍵原因在于政府政策的誤導。我國的情況也是如此。

(1)我國證券市場的政府驅動型發展模式制約了企業債券市場的發展我國證券市場不但被賦予了融通資金、優化資源配置的職能,而且肩負著推進經濟改革的重任。從實際情況看,股票市場在完善企業治理結構、籌集資金等方面已經和正在發揮著十分重要的作用;日益壯大的國債市場對于彌補中央財政赤字、加強基礎設施建設、擴大內需、確保經濟增長目標的實現等方面功不可沒;相形之下,企業債券市場便成為資本市場中最不受重視的部分。而且,企業債券還一度“惡名遠揚”,幾乎是亂集資、擾亂金融秩序、導致社會不安定的代名詞。

(2)政府對企業債券的管制嚴重抑制了企業債券市場的發展長期以來,政府對企業債券的管理一直實行“規?？刂?集中管理,分級審批”的制度,企業能否發債、債券的期限、利率、額度都由政府決定,準入限制較多,審批環節繁瑣,使得企業債券的行政色彩濃厚而市場色彩淡薄。①對債券市場籌資的企業進入限制。自1993年實施《企業債券管理條例》以來,企業債券的發行一直實行多頭審批制,企業如要發行債券,往往只注重如何獲得政府的批準,而不注重自身經營狀況及實力的提高。由于債券審批程序復雜,政策門檻過高,使目前發債企業主要是交通、能源等具有相對壟斷地位的特大型國有或國有控股企業,而大量信譽高、資金需求量大、有足夠償還能力的企業不得不長期游離在企業債券市場之外。即使合乎政府要求的企業在獲準發債之前,也要經過政府層層審批,審批通過與否的不確定性使企業極有可能錯過募集資金由整理提供使用的最佳時機,導致資金使用效率低下。此外,現行發行制度還隱含著這樣一個信息:政府對發債企業已經進行了嚴格的審查,政府將以國家的名義保證發債企業有能力還本付息。這就有可能使企業債券演變成“準國債”,弱化投資者的風險意識,從而給債券市場留下極不穩定的因素。②對企業債券利率的管制。由于歷史的原因,我國目前對企業債券利率有明確的政策限制,規定其不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40%。利率限制在一定程度上掩蓋了企業之間的品質差異,也影響了企業在發債成本與發債效率之間尋求平衡。

發行人不管自身信用如何,都把利率定在“不超過40%”的最高位,造成優質企業債券成本偏高,而一般性企業債券又不包含風險收益,不符合“高風險,高收益,低風險,低收益”的市場原則,阻礙了企業債券的發展。利率限制不僅造成企業債券缺乏需求價格彈性,使投資者無法自由根據債券風險與收益做出選擇。而且,在銀行利率連續下降后,企業債券的利率與市場實際資金收益率出現了較大的偏差,企業債券對投資者的吸引力也因此大大降低。此外,政府對企業債券發行規模、募集資金使用方向上也有嚴格的限制,規定企業債券發行規模不得擅自突破國務院確定的規模、募資主要投向國家重點支持的產業等等。眾所周知,是否發行債券、發行何種債券、發行多少以及募集資金如何使用等本質上取決于發債企業的籌資意向和投資者選擇之間的均衡,由行政機關決定其規模和用途,無疑是傳統計劃經濟的遺跡。不可否認,上述政策的出臺有效地剎住了當時企業過熱過亂集資的不良傾向,但同時也嚴重限制了企業債券市場的發展。

21企業產權結構不合理、“內部人控制”使企業本身缺乏利用債券融資的積極性我國的股份有限公司普遍由國有企業改制而成,國有股一般占控股地位,但這些股權存在著所有者缺位問題,難以對人行使有效的監督和約束;社會公眾股由于持股數量不多和嚴重的“搭便車”傾向,既無監控的能力,又無監督的動機,這種產權結構造成的結果必然是“內部人控制”。嚴重的“內部人控制”導致公司行為更多地體現人的意志,而不是所有者的意志。募集資金最大化和風險最小化成為其在融資活動中最關注的因素,股票融資至少從形式上是一種無風險的永久性融資,股利的發放似乎是按人的計劃分配的,既使企業不進行任何股利分配,投資者也無法要求其償還本金,考慮到企業債券還本付息的硬約束,人的理性選擇必然是“重股輕債”。國有銀行缺乏獨立的財產權,導致企業在權衡發行債券融資和申請銀行貸款時,更偏好后者。由于國有銀行不具有獨立的財產權,所以缺乏最有效地利用資產、實現財產收益最大化的積極性;由于同樣存在“內部人控制”傾向,為追求“內部人”利益,國有銀行可以對償還不了貸款的企業繼續貸款,通過該企業歸還舊的貸款和利息等方式實現銀行的賬面盈利。因此,企業向銀行申請貸款的預算約束遠遠小于發行企業債券直接面對廣大債權人的硬約束。由此可見,在股票融資方式下,可能存在企業的“內部人控制”問題;利用銀行貸款融資,也可能存在銀行的“內部人控制”現象;而企業通過發行債券融資,由于有債券契約的限制,所以企業的預算約束是硬的。相比之下,債券融資要求企業的資金利用效率更高,進而更有效地引導資金流向高效率的投資項目或經營者手中。因此,大力發展企業債券市場,提高企業債券融資比重,能夠提高全社會的資金利用效率和資源配置效率,也有助于改善資本市場融資結構,改變金融風險過多地集中在銀行的狀況,為國民經濟健康、快速地發展提供新的動力。超級秘書網

三、發展我國企業債券市場的對策與建議我國企業債券市場,應吸取我國金融改革的經驗教訓,制定發展我國企業債券市場的長遠戰略,建立公正、透明、有效的監管制度,從健全企業制度、加快信用評級、完善監管措施、實施投資教育等方面夯實發展企業債券市場的基礎,促進企業債券市場的健康發展。其中改革現有企業債券管理制度和健全企業制度尤為重要。11改革現有的企業債券管理制度今天,仍沿用簡單手段對企業債券進行直接控制已不合時宜,必須改革現有的企業債券管理制度,使企業債券發行實現市場化。

(1)放寬對企業債券發行主體的限制企業債券融資本質上是企業進行籌資選擇的一種市場行為,必須按市場規律進行。市場經濟條件下,舉債人的資信條件是進入市場的惟一制約因素,政府不能用行政手段把非國有企業限制在企業債券市場之外。目前,我國的股票發行已逐步取消企業所有制限制,實行核準制,這對企業債券市場的發展是有借鑒意義的,應淡化并逐步取消計劃規模管理,對企業債券發行也實行核準制。對于符合國家產業政策、經營業績好、信譽高的非國有企業,應該允許其按照合法的程序發行企業債券,讓債券融資真正成為企業的自主行為,從而促進資源配置的優化和資金使用效率的提高。

(2)企業債券利率必須盡快市場化企業債券利率反映了企業債券作為一種金融產品的市場價格,反映了企業債券的投資價值,是投資者進行投資決策的最重要的依據。因此,企業債券利率的高低和付息方式的設置直接影響企業債券的發行。企業債券的利率必須基于發行人的信用狀況和企業債券市場情況,按市場規劃確定。此外,應逐步取消企業債券發行計劃規模管理,放寬企業債券募集資金使用限制。在鼓勵募資主要投向國家重點支持的產業方向的同時,允許企業將資金用于債務結構調整、企業并購重組、補充流動資金等有利于企業發展的用途。

21加快企業產權制度改革,塑造真正的企業債券市場主體應繼續大力推廣企業的股份制改造,建立有效的公司治理機制、國有資產運營和監督機制等,對國有企業和金融機構進行規范的產權制度改革,明確界定并充分保護產權,使國有企業和金融機構擁有真正獨立的法人財產權,成為自主經營、自負盈虧、自擔風險、自我約束的市場主體。只有這樣,企業才能成為真正市場化的、富有效率的企業,才能按市場規律籌集資金,從而改變“重股輕債”的觀念。從這個意義上說,當前進行的國有企業改組以及建立現代企業制度為下一步企業債券市場的發展開辟了廣闊前景。

參考文獻:

[1]何德旭,李武1對我國企業債券市場的思考[J]1金融理論與實踐,2001,(8)1

[2]蔡懷宇1上市公司融資結構優化與企業債券市場發展問題研究[J]1中國流通經濟,2001,(4)1

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    關鍵詞:資本市場;監管;成效;體制

    1 我國資本市場監管現狀分析

    中國現行金融市場監管體系的最突出特點就是分業監管。中國金融體系分別由銀監會、證監會、保監會監管。但在資本市場上就是多頭管理,政出多門。中央和地方各管—塊,不同品種證券的市場管理者不同。甚至一種證券的—二級市場之間就有不同的管理者。主要表現是:證監會是中央主管機構,地級人民銀行在市場監管上頗有影響,財政部、中央銀行介入市場管理,地方政府在交易場所的管理上擁有很大的權利。

    自我國資本市場建立以來,我國資本市場監管就伴隨著始終。但我國資本市場仍然危機四起,從20世紀90年代的股市異常波動,到現在上市公司頻頻發生造假事件,這表明我國資本市場監管的不到位,市場運行效率不高,信息披露制度不健全,法律框架不完善,分析我國資本市場監管現狀,將有助于我國資本市場監管的發展。

    1.1 我國資本市場監管機構

    我國現行的資本市場監管體制可以說是集中型監管體制,在分業集中監管的基礎上,財政部、中國人民銀行實行適度的統一監管。

    中國證監會是國務院直屬事業單位。證監會作為對證券業和證券市場進行監督管理的執行機構,監督檢查所歸口管理部門。由于中國人民銀行負責證券機構的審批,這意味著對于證券中介機構的監管權限在兩個部門被分割開來。

    在1992年以后,人民銀行不再是證券市場的主管機關,但它仍然負責審批金融機構。這意味著證券機構在審批和經營管理上受人民銀行和證監會的雙重領導。中國人民銀行還負責管理債券交易、投資基金。

    財政部負責國債的發行以及歸口管理注冊會計師和會計師事務所。

    在我國資本市場監管體制中,地方政府在本地區證券管理中占有重要的地位,尤其是上海、深圳市政府和證監會一起管理滬、深證券交易所。其對證券市場的影響是巨大的。在公司上市、股票交易流程上都有可能影響其正常操作。

    1.2 我國資本市場監管的成效分析

    我國資本市場監管成效的分析,即我國資本市場監管所投入的成本與我國資本市場運行結果的分析,可以從我國資本市場效率與監管的角度來分析。市場監管能否有效糾正市場失靈,充分保證市場效率,關鍵在于監管制度的建立和完善,有效而完善的監管制度是資本市場監管的基礎和效率的保障。中國資本市場的制度缺陷,特別是監管制度的缺陷導致市場失靈與監管失效的同時存在,成為轉軌過程中資本市場監管的基本現狀,對資本市場效率分析可以充分地說明這一點。

    根據市場證券價格對信息反映的范圍不同,把市場劃分為弱型效率市場、半強型效率市場、強型效率市場。經濟學界對我國證券市場監管成效分析主要按照上述理論進行實證分析和理論研究。一般研究主要是對弱型效率市場、半強型效率市場進行研究。以往對我國資本市場弱型有效市場的實證檢驗有,俞喬(1994)對上海、深圳股票市場股價變動的隨機假設進行檢驗。他利用上海、深圳的交易所自成立到1994年4月底的各自綜合股價指數的觀察值,通過對誤差項序列相關檢驗、游程檢驗和非參量性檢驗,排除了上海和深圳股價變動是“隨機游走”的可能性,得出了上海、深圳兩地股市非有效性結論[1]。

    半強型有效市場檢驗的有:楊朝軍等(1997)選取上海股市1993—1995年間100家上市公司的送配方案公告為樣本,對各家公司股價在公告前后的變化進行詳細地分析,以檢驗市場對送配信息的反應。結果表明,上海股市已經能夠較快地反映送配信息,說明中國股市一定程度上已能迅速反映某些公開信息,但并不能就此判定上海股市已達到半強式效率市場,而筆者在對2005—2006年度股票指數進行實證分析也得出我國股市尚未達到半強式效率市場的結論。

    2 我國現行資本市場監管中存在的問題及原因

    2.1 資本市場監管體制建設不完善,證監會效能不足

    在中國資本市場管理體系中,除了多頭管理、政出多門以外還存在著不少問題。值得注意的是證監會的人員編制不足和缺少足夠權威,導致削弱實際監管效果。很顯然,在證監會和地方監管部門之間存在著重復監管的現象,而監管職責在證監會和人行之間的分割,又導致某些監管領域落入夾縫之中。而對于市場的某些部分,尤其是針對證券商和機構投資者,事實上缺少監管。

    2.1.1 證券監管機構的有效性和權威性不足

    證監會在名義上是主管機關,但在國務院組成部門中只是附屬機構,只能起協調作用,監督的權利和效力無法充分發揮。

    現階段市場已形成了以股票、債券為主的企業債券、基金、可轉化債券同時發展的直接融資工具體系。而從目前的監管機構分工來看,中國證監會主要監管股票、基金、可轉化債券;財政部主管國債的發行、兌付;中國人民銀行主管企業債券的發行。證券主管部門存在著多頭化,易產生整體監管方面的矛盾和摩擦,不利于提高整體監管效率和證券各品種之間的協調配套發展。

    2.1.2 證監會地方辦事機構行政能力的獨立性受到制約

    本地政府在本地區證券管理中占有重要地位,證監會派出機構,與地方政府有很深淵源,受地方政府干預的可能性很大。證券市場運行中屢屢發生重大事件,暴露出了我國證券監管系統上的漏洞和某些功能上的不足,中國證監會的權限常常受到比其行政上更高一級的地方首長的干預,其獨立性受到很大制約。

    2.1.3 證監會權力制約不能有效輻射其全部管轄范圍

    證監會權威性的不足與監管權力分散性是相聯系的,監管權力從橫向看分布于證監會、銀監會、財政部和國資委等機構之間,各部門之間的政策法規、管理措施及政策目標亦有沖突之處,居高不下的協調成本大大降低了監督管理的效率。從縱向看分布中央和地方之間,多家平行機構從不同側面,各個地方從不同范圍(地域)對資本市場進行監管,造成利益的沖突、責任的推卸、監管的盲點和監管力度的不平衡,影響了資本市場的統一性,造成某些領域事實上的無人監管。

    2.2 資本市場監管理論創新不夠,市場管理者不能有效進行理論建設

    我國資本市場監管理論研究主要還是局限在對資本市場現行問題的補救上。由于市場發展太快,政府監管部門忙于應付大量的日常事務性工作,沒有充分發揮機構投資者的中堅作用,證券市場的基本建設在某種程度上被忽略了,對資本市場結構、運行問題缺乏理論研究,如上市公司股權結構不合理、風險預警體系不健全、信息披露不透明等問題。為了解決一些短期內凸現的緊急問題,往往采取不顧長遠的急救方法,雖暫時解決了問題,但是卻為今后的監管工作帶來了隱患,參考證券市場發達國家的經驗,我們看到幾乎所有國家的證券監管機構都有一個明確的行動宗旨和一系列行動細則組成的綱領性監管框架,這種框架是其監管部門長期行動的準則。在缺乏長遠規劃的情況下,監管上被動地長期處于救火狀態就是難免的。

    2.3 資本市場自律性監管不足,沒有充分發揮市場自律性監管機制功能

    我國目前的自律組織分為兩個層次,一是滬深兩地交易所自律組織;二是證券業協會。兩個層次在行業自律中都存在問題,首先是兩地交易所存在明顯的地方利益,其對市場交易的監管受到所在地政府的干預,因而難以真正貫徹公平、公正的指導原則。其次是中國證券業協會作為一家行業性質的民間協會不能發揮自律作用,這與目前證券市場多頭管理格局有關。因此,證券市場發展至今,監管與自律仍然處于嚴重不平衡的狀態。

    2.4 資本市場監管法制建設不健全,市場主體法律意識不強

    國家對于上市公司退市問題存在法律盲點,難以準確把握執法尺度。并且退市標準不統一,尺度難把握。對于證券監管部門的監督,主體不夠明確。由于現行法律對地方人大如何監督中央駐各地的管理部門沒有明確規定,省人大及人大財經委難以對駐各證管辦實施監督。實際上,《證券法》等于沒有明確對證券監管部門進行監管,以及應該由誰來監管。

    3 啟示及對策

    通過對我國資本市場監管現狀及問題分析,如何有效強化資本市場監管職能、提高資本市場運行效率,筆者認為應該做好以下幾點:

    3.1 構建資本市場監管的風險預警指標體系

    及時發現有關宏觀經濟指標的異常反映并及時進行調控,是可以防范或避免金融危機發生的。這里的關鍵是要建立比較完善的靈敏的資本市場危機預警指標體系。

    3.2 強化資本市場信息披露制度

    健全的信息披露制度是穩定一國資本市場發展的重要制度。強化資本市場的信息披露制度關鍵在于健全信息披露的動態監管機制,加強資本市場會計審計制度落實,規范上市公司組織結構,以此來消除利潤操縱行為的發生,加強對企業所募集資金使用和投向的監督。

    3.3 積極穩妥地推進股權分置改革

    股權分置改革是完善資本市場監管體制的一個重要步驟,上市公司的股權結構直接體現了我國資本市場監管的作用機制是否合理,是關系到廣大投資者、上市公司、資本市場切身關系的一件大事。解決股權分置問題,是我國資本市場向國際市場靠攏,迎接WTO挑戰的迫切任務。

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【關鍵詞】證券市場 IPO注冊制 資本市場

一、IPO注冊制的含義及內涵

首次公開募股（Initial Public Offerings，簡稱IPO）：是指一家企業或者公司（股份有限公司）第一次將它的股份向公眾出售。IPO注冊制，又稱IPO申報制，是政府對證券發行事先不作實質條件限制、采用注冊登記的制度。它依據公開原則要求發行人在申請注冊時提交完整的發行資料，并對資料真實性、可靠性承擔法律責任；監管方的職責在于保證信息公開和禁止信息濫用。它作為現代一種效率較高的股票發行制度，伴隨著相關國家和地區資本市場的發展而壯大，目前在世界資本發展程度較高的國家和地區取得了重大發展。

二、國外實行IPO注冊制現狀分析

我國的資本證券市場制度仍屬于發展的初級階段。下面筆者將通過對國際上具有代表性國家和地區的證券發行審核制度的簡要介紹，對未來國際市場證券發行審核制度的趨勢進行分析。

（一）美國、日本差異性注冊制

在資本高度發達的基礎上，美國政府對證券入采取差異化的審核注冊制度，之所以稱之為注冊制是因為政府堅持“市場公平最大化，政府干預最小化”的原則，政府不對發行證券的實質性審查雙向注冊制是指股票發行公司要在證券交易委員會注冊，同時也要在證券交易所進行注冊。二戰之后日本受美國扶植，日本的證券審核制度，基本與美國一致，在此不再單獨介紹。

（二）英國自律型注冊制

英國是目前國際上資本機制最完善、資本市場最穩當成熟的國家之一，英國政府對本國證券發行采取只對信息披露真實性、完整性進行審核的自律性注冊制審核，英國政府擁有對其實質性審核的權利，但通常有交易所等自律性組織行使，政府對證券發行、定價很少直接干預，因而，其審核機制為由市場決定證券上市的注冊制。

（三）德國分類型注冊制

德國政府對于證券發行審核采取兩種辦法，對于只需要股份交易而不在交易所掛牌上市的公司，聯邦證券交易監管局采取只對其信息披露完整、真實性進行審核的注冊制對于需要在交易所掛牌交易的上市公司，證券交易所會對其實質性進行審查，無須再經過聯邦證券交易監管局的同意。

通過各國資本市場的發展歷史可以得知，核準制和注冊制是證券審核制度在資本市場發展的兩個階段，核準制的核心在于調控，在資本市場不足夠健全的情況下，嚴格把關剔除掉質量差的證券，保護投資者，為市場降低風險注冊制適當資本市場發展良好，市場條件成熟的條件下，還原市場化，弱化政府對市場的干涉，提高市場效率，因此，注冊制是未來國際證券發行審核制度的趨勢。

三、IPO注冊制對我國資本市場的影響分析

（1）實行注冊制有利于資本市場基本功能的發揮。與現行的核準制相比，在注冊制下，證券發行將通過市場手段自行調節，減弱了對企業融資需求人為抑制，增強了企業融資的靈活性，有利于資本市場融資功能的有效發揮。在注冊制下，證券發行人的證券定價、發行和交易也基本由市場決定，監管機構不會做過多干預，有利于資本市場價格發現功能的有效發揮。在注冊制下，監管機構對證券發行人一般只進行形式審查，并不對證券的投資價值做出實質判斷，也不再對企業的盈利能力嚴格要求，隨著證券發行的準入門檻和發行成本降低，融資效率得到提升，有利于資本市場資源配置功能的有效發揮。

（2）實行注冊制有利于我國經濟結構的優化升級。在注冊制下，證券發行人的發行融資資格自然取得，監管機構將不再以盈利規模、公司運營等方面條件限制公司的融資，這對希望獲得融資支持，而自身由于處于初創期、成長期，使得公司盈利規模較小的新興行業企業的發展提供了融資便利，且有利于改善我國資本市場現存的結構落后等問題，同時也就更能適應當前我國經濟結構轉型的需求，推動我國經濟結構優化升級。

（3）實行注冊制有利于我國資本市場的發展壯大。資本市場的發展壯大，離不開優秀上市公司的增加。與限制上市公司發行數量和發行節奏的核準制相比，實行注冊制勢必加大資本市場的供應量。上市公司通過業績的提升以此來維護上市能力，資本市場真正起到資本優化配置的作用，優先供給給基本面優異的企業，融資能力與企業經營能力對等。股票估值由預期和業績兩者來決定，這個不會改變。預期向好，稀缺性標的，經營方向獨特且具有強大競爭力的公司依然可以獲得高市盈率，并不因為存在注冊制而沒有了高市盈率的股票，同樣上市公司的股價由未來經營預期以及業績能力來體現。因此，注冊制在擴充上市公司的數量的同時，也在提升上市公司的質量，從長遠看，有利于我國資本市場的發展壯大。

四、結語

通過上述分析，我國IPO注冊制目前還處于實踐階段，與之有關的研究還處于探索階段，IPO注冊制改革將是資本市場成熟的重要標準。因此，新股發行注冊制改革將成為我國政府改善資本市場的首要任務。與此同時我們也應當堅持“實事求是”的重要思想，不可為了改革而改革。對于注冊制我國目前還存在諸如受法律限制、未明確市場分工、構建自律體系等問題。我認為我國應采用一種循序漸進的方式過渡到注冊制，對于一些資本結構簡單的中小企業可以率先實行注冊制，待配套設施完善之后再對資金需求量大的大型企業實行注冊制，最終全面貫徹注冊制。

本文對于注冊制改革的方向以及對我國資本市場的影響也是基于現階段我國證券發行體制的發展狀況和發展過程中已經暴露的問題得出的，未來這些問題是否得到改善，以及是否會產生一些新問題，都是本文無法深究的，僅希望對我國推行IPO注冊制做出一些有益思考。我相信注冊制的成功實行一定會給我國資本市場開辟出一片新夭地。

參考文獻：

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【關鍵詞】產權交易 功能定位 現狀 策略

黨的十六屆三中全會決議提出“要依法保護各類產權健全產權交易規則和監管制度，推動產權有序流轉，保障所有市場主體的平等法律地位和發展權利”，這對產權交易市場的建立起到引導和推動作用。2004年，國家確定了國有產權進場交易的制度，為產權交易市場的規范提供了政策基礎。對新疆而言，雖然區位優勢不明顯，但資源優勢突出，產權流轉需求具有巨大的提升空間。國企改革、資源轉換和資本市場建設等因素催生出新疆產權交易市場。新疆產權交易市場作為多層次資本市場的有機構成部分，在產業結構調整、發展方式轉變和促進投資觀念改變等層面起到積極作用；全國性資本市場難以為中小企業提供合適的融資渠道，產權交易市場作為非標準化的市場，在產權流轉和資產抵押方面為中小企業融資創造出新的渠道；在中西部資本市場發展不平衡方面，新疆產權交易市場的建立和完善在縮小金融資源差距方面發揮著重要作用。近年來，以國家的政策性支持和資金支持為契機，新疆產權交易市場發展較快，同時，它也存在著交易活躍程度不高、交易規模小和制度建設不完善等問題，對其籌集資金和優化資源配置的功能起到抑制作用。本文將對新疆產權交易市場進行一系列的分析，并提出相關的政策建議。

一、產權交易市場的功能及意義

關于產權交易市場的定位主要分為狹義和廣義兩種：狹義的產權交易市場是各類企業作為獨立的產權主體從事以產權有償轉讓為內容的交易場所，包括產權交易所、資產調劑市場、承包市場或租賃市場等；廣義的產權交易市場內涵更豐富，指交換產權的場所、領域和交換關系的總和。產權交易產品由有形向無形（實物資產向清晰的產權，包括債權、收益權和使用權等）轉變是現行趨勢，新疆產權交易市場可以以此為契機，合理定位自身的功能。加快新疆產權交易市場的建設，對新疆的跨越式發展具有重要意義：

（一）有助于新疆產業結構的優化

目前，新疆的經濟結構在經濟轉型中面臨著長期失衡問題，新疆經濟的發展主要是靠資源驅動，傳統農業及制造業所占比重較大，出口貿易和服務業等發展滯后。同時，國有存量資產在結構和布局方面的不平衡導致新疆產業結構的病態發展。新疆產權交易市場的合理的交易制度安排有利于要素資源的跨地區、跨行業的流動，通過提供的交易平臺，提高企業在并購重組和行業的進退方面的效率。新疆產權市場作為資本市場的基礎，通過金融特有的手段，在實現新疆資源的優化配置和產業結構調整方面具有極大的驅動效應。

（二）有利于緩解企業“融資饑渴”

目前，新疆共有3.25萬家中小企業涉入工業、服務業、批發零售貿易和餐飲業幾大領域，中小企業創造的產值占全疆GDP的30%左右，納稅占35.9%，但中小企業就業人數所占比重達到73.2% 。中小企業對新疆經濟的巨大作用與它們的剛性融資需求具有明顯的不對稱性。由于信息不充分和不對稱，中小企業難以獲得銀行的信貸支持；同時，由于自身的規模和實力問題，又難以通過主板市場和創業板市場實現直接融資。新疆產權交易市場通過各種產權、股權和知識產權等轉讓可以有效地緩解中小企業“融資饑渴”，為中小企業的剛性融資需求提供必要的支持。

（三）有助于縮小區域資本市場發展的失衡問題

中東部地區依靠明顯的區位優勢、經濟優勢和人才優勢等，在產權交易市場的構建中處于領導地位，相反，新疆的產權交易市場的發育程度卻較低。截至2010年，新疆上市公司數量為37家，新疆地區在有效利用資本市場層面與沿海發達地區存在較大差距。發展進入門檻較低的新疆產權交易市場，充分發揮產權交易市場的經濟服務作用，有助于縮小新疆在區域資本市場發展中與中東部的差距。

二、現狀分析

2004年，新疆聯合產權交易所有限責任公司掛牌成立，標志著新疆地方產權市場的誕生。2008年，由自治區國資委控股重組新疆聯合產權交易所有限公司，實現了對新疆產權市場的整合。現行的新疆產權交易市場已具雛形，共有新疆產權交易所和六家地州級（伊犁州和巴州等）產權交易機構從事產權交易，其服務領域涉及國有產權轉讓、行政事業單位資產處置、企業并購重組、股權質押服務、知識產權交易和公共資源交易等。2004年至 2007年，國有產權交易量為100宗，交易額為6.74億元；2009年，交易量達88宗，交易額達7.98億元；2010 年，新疆產權交易所共受理各類項目110 宗，完成國有資產及其他各類產權交易10.84億元，比2009年的7.63億元增長了42%。但是，新疆產權交易市場依然存在以下幾點問題：

（一）交易的活躍程度不高

新疆產權交易市場的交易品種依然較少，非標準化的實物資產是交易品種的主體部分，交易品種和交易主體的多層次設計還不充分。同時，與沿海地區相比，新疆國有資源存量嚴重不足，國有產權交易的進場率低于全國平均水平。新疆產權交易市場的交易不活躍問題較為突出，其中掛牌交易的品種缺乏對投資主體的吸引力，成交率較低。顯然，新疆產權交易市場的促進產權流動和價值發現功能沒有得到充分的發揮。

(二)運行效率低下

新疆共有七家產權交易機構，但并未形成統一的產權交易系統，產權交易信息流通不暢顯然會增加產權交易平臺的運行成本。關于企業產權交易的決定和審批問題，自治區、地州及縣級政府都有權利決定產權交易活動的可行性，其中不乏政府職能部門的越權和缺位現象。監管主體的多元化導致產權交易活動的低效性和無序性，這難免會造成新疆產權交易市場運行效率的低下。

篇5

摘要：基于股改完成后股權結構中實質掌控公司的終極控制權對內部資本市場運行的影響考慮，選取基于“調整的利潤敏感性法”直接測度模型，利用分部報告數據測度內部資本市場效率現狀，接著通過構建多元線性模型，對193個樣本公司進行各變量間的相關性描述及回歸分析，研究發現終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

關鍵詞：內部資本市場；終極控制權；分部報告

The Effect of Ultimate Control on the Operational Efficiency of International Capital Market: An Empirical Study

XIA Qingqing

(Zhengjiang University of Finance and Economics, Hangzhou, Zhejiang 311018, China)

Abstract：This paper studies the effect of ultimate control right, which controls a company in effect in its stock structure after the split share structure reform, on the operation of internal capital market. Choosing the direct measurement model of “adjusted profit sensitivity approach” and using division report data to measure the efficiency of internal capital market, it constructs a multivariate linear model to make a correlation description between and regression analysis of the variables in 193 sample companies. The findings are as follows: the share of ultimate control right and of ultimate cash flow right have a significant positive correlation with the efficiency of internal capital market; the degree of separation of ultimate control right and cash flow right has insignificant effect, with significant effect under certain conditions; internal capital market under stateowned ultimate control right is more efficient than that under privatelyowned ultimate control right.

Key words：internal capital market; ultimate control right; division report

一、引言

內部資本市場是以彌補外部資本市場信息不對稱等問題而出現的，其存在必須以一定的組織結構為載體，實現企業內部的資本籌集與配置，并能在一定程度上滿足各利益相關者的利益。自Alchian（1969）和Williamson（1975）首次提出“內部資本市場”的概念，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制，時至今日，已成為國內外學術界的一個新興研究領域。近些年來，國內企業集團的形成和規模擴張速度不斷加快，公司間兼并重組時有發生，為內部資本市場的建設及其運作創建了良好的環境。但 “三九系”、“德隆系”、“鴻儀系”危機事件的不斷出現，顯示著我國內部資本市場較大的負面效應，使得對內部資本市場運行效率成為公司治理與內部資源配置理論研究的重點關注對象。

在2007年股權改革基本完成的背景下，結合中國資本市場發展特征與國內上市公司股權高度集中現象，本文通過追溯上市公司終極控制權，研究直接所有權背后的繁雜控制鏈特征，更完整、更全面、更真實地揭示出股權結構特征，并基于這些終極控制權行為特征表現研究內部資本市場運行效率，體現出兩者間的本質內涵關系，有助于使研究達到實質根源的效果。這不僅充實了現今內部資本市場研究理論，還促進了上市公司或其公司集團經營的良好運行，完善公司治理機制，深入剖析集團終極控制權行為的各種路徑及其對內部資本市場運行效率的影響，具有重大現實意義。

二、相關研究回顧

內部資本市場現身的關鍵之處是它能有效彌補外部資本市場的信息不對稱和激勵問題，能更高效、科學、合理地配置內部各種資源，使得企業總部能夠更充分發揮信息和監督方面的作用以及集中融資的優勢，給公司帶來巨大績效。但事實發展并非如此，國內外學者為此從多個方面對影響其效率運行的原因進行了研究，其中重點關注的原因之一是體現公司治理效應重要特征的控制權特征。終極控制權位于企業控制鏈的頂端，對企業重大決策起著關鍵作用，直接或間接掌握著內部資本市場這把雙刃劍的揮灑，它的“一舉一動”、“一思一想”關乎著內部資本市場存在并運作的方向，決定著內部資本市場是為企業創造價值，還是淪為剝削中小股東利益的渠道，或者謀取私利為自己創建“資本帝國”的操作工具。

Friedman et al［1］（2003）研究發現，最終控制者不僅會利用金字塔結構實施隧道行為，剝削小股東利益，同時也可能使用自由資金來幫助子公司擺脫困境，使小股東獲益，即隧道行為與支撐行為可能同時存在。Atanasov(2005) ［2］指出，當通過侵占公司所獲得的收益超過其付出的成本時，控股股東就可能通過隧道行為來獲取私人收益，從而犧牲其他股東的利益。Lawrence、David W. & David L.（2008）發現集團保險公司通常將其資本轉移到投資前景最好的項目上，這表明其內部資本市場是有效的。

盧建新（2008）［3］表示內部資本市場的合理存在有利于提高社會資本的配置效率，但在實際運作中潛藏的公司治理風險影響著其作用的發揮，內部資本市場的有效運作是以健全的治理機制為基礎的。王永海、張文生(2008) ［4］研究發現終極控制人的現金流權與控制權的偏離程度越高，上市公司財務風險越高。其中民營上市公司的財務風險最高，地方政府控制的上市公司次之，中央政府控制的上市公司財務風險最低。楊淑娥、蘇坤(2009) ［5］基于終極控制人的視角研究表明現金流權與公司績效顯著正相關，對終極控制股東存在“激勵效應”；控制權與現金流權的偏離與公司績效顯著負相關，終極控制股東對公司具有“塹壕效應”，且當現金流權較高時，其“塹壕效應”顯著降低。

三、對國內內部資本市場效率的實證測度

“內部資本市場”最早由Alchian［6］（1969）和Williamson［7］（1975）提出，認為內部資本市場是有效配置企業內部稀缺資源的一種機制。作為不完美外部資本市場替代的內部資本市場，因在信息、監督和激勵等方面的優勢，公司可根據需要把一個分部創造的現金流或以該分部的資產作為抵押而融得的資金，分配給其他分部，從而促使企業的資源得到有效配置。

對內部資本市場效率的研究一直是眾多學者關注的焦點，由最初的理論評價，接著的間接實證模型，發展至如今的直接實證測度。間接實證研究因無法獲得所需要的企業分部數據，只是根據不同企業價值變化來推斷內部資本市場是否有效，較粗略，準確度不高。隨著分部報告規范的完善，各分部詳盡的財務數據信息漸漸滿足了直接測度內部資本市場效率的需要，現有直接研究模型主要包括：①投資現金流敏感性法；②價值增加法；③q敏感性法；④現金流敏感性法；它們之間最大的不同在于選擇判斷投資機會的標準，從收入增長率、托賓Q值、銷售收入現金流回報率，雖并不完全合理，但一直在逐步減少資源配置標準的誤判，避免可克服的缺陷，提高內部資本市場效率測度的準確性。

本文綜合參閱了國內外學者對內部資本市場效率的研究，考慮國內內部資本市場發展現狀及相關數據信息的獲取，重點依據王峰娟博士提出的“調整的利潤敏感性法”測度模型，對中國A股上市公司進行內部資本市場效率實證分析。其具體效率測度模型公式為：

APS=∑nj=1［(pjBAj－pBA)(BAj,t-BAj,(t－1)BAj,t－BAt－BAt－1BA)BAj,tBA］

其中j表示企業中的某個分部j；pjBAj表示利潤與賬面資產的比例,反映資產回報能力，pjBAj－pBA反映各分部的相對回報能力高低；BAj,tBAj－BAtBA反映資本的流向，總部對分部j的資源配置力度；BAj,tBA則是敏感系數的權重。若高資產回報的分部獲得較多的資本,或低資產回報的分部獲得較少的資本,則APS大于0, 內部資本市場配置有效。反之,高資產回報的分部獲得較少的資本,或低資產回報的分部獲得較多的資本,即資金流向低投資機會的分部，則APS小于0，內部資源配置無效。

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2007―2010年公布財務報告的深、滬上市的A股公司作為原始研究樣本，參考李增泉［10］、萬良勇等學者對具備內部資本市場上市公司樣本選取的方法，具體篩選條件如下：①剔除實際控制人持股比例低于5%或者第一大股東持股比例低于5%的上市公司，但公司年度報告中指明有實際控制人的例外；②剔除第一大股東為科研所、大學等非盈利性機構或非實質性經營的管理型公司；③剔除金融類、保險類等上市公司；④剔除ST、PT、*ST等一系列經營狀況不佳的上市公司；⑤剔除無法獲得分部報告中相關所需數據的上市公司。最后得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家，最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年76家。

本文研究所用數據均來自國泰安數據庫、滬深交易所、和訊網（省略/）等，部分數據利用EXCEL進行處理，分析軟件采用專業統計軟件SPSS17。

（二）內部資本市場效率計算示例

本文選取中國石化上海石油化工股份有限公司（A股簡稱：S上石化；A股代碼：600688）為例演示其2010年內部資本市場效率的計算應用。S上石化工有5個業務分部，分別是合成纖維、樹脂及塑料、中間石化產品、石油產品及其他，各分部2010年及2009年的利潤和資產數據如表1所示。

從表2可知，合成纖維與樹脂及塑料兩分部的部門資產回報率大于平均資產回報率（P/BA），但獲得了比平均資本支出更少的資金，即（BAj,tBAj－BAtBA）

（三）中國A股上市公司內部資本市場效率現狀

2005年6月我國開始了股權分置改革，通過非流通股股東向流通股股東支付對價的方式，使上市公司所有股權變為同股同權、同股同價。至2007年底，股權分置改革基本完成。股改給中國資本市場發展帶來了深遠的影響。本文采取股改完成后2008~2010年間的樣本數據對內部資本市場效率進行現狀分析。

1基于全部樣本的現狀評價

202家可選樣本上市公司關于內部資本市場效率的利潤敏感系數詳細計算過程不在文中顯示。從計算結果看，有9家公司樣本的內部資本市場效率明顯異常，依據前文對內部資本市場效率的測度模型，表2為其詳細計算過程。

常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差，給予剔除，因此，全部固定研究樣本總計193家（以下實證分析均為這193家樣本公司），對它們的描述性統計如表3所示：

由表3可見，正態性檢驗的顯著性水平Sig值都較大，顯示其分布基本為正態。全部樣本的利潤敏感系數變動幅度為00655954397，且其最大值與最小值分別為00483878921、-00172075476，說明樣本內部資本市場效率高低差異較小。雖然中值為-0000016297116，表明從樣本量角度看，內部資本市場效率處于無效的或者低效的樣本公司較有效的多，但總樣本均值為0000536675524，方差為00000448248，顯示內部資本市場效率整體是有效的，且離散程度很小。另一方面，整體樣本公司效率和為01035783762，大于0，故從總體上看，樣本內部資本市場效率是有效的。

存在多個眾數，顯示最小值。從表4中各年的描述性統計來看，2008年、2009年及2010年均值符號相同，且為正數，說明在這三年中，樣本公司內部資源配置是有效的。進一步分析發現，此三年的偏度和峰度均為正，且符合正態分布，從各年發展趨勢看，效率均值均為正，在漸漸提高，其離散程度在慢慢變小，同時全距范圍在逐步縮小。另一方面，盡管中值為負，但越來越趨向于0，表明內部資本市場效率正朝著良好有效的方向發展。此外，2010年樣本公司組統計偏度為4898，峰度為34007，較之前兩年右偏與陡峭程度更嚴重些，且其極值均與總樣本的極值有較大的距離，在極小值非常趨于0的同時，極大值下降的幅度也相當小，全距范圍在三年中也是最短的，這顯示2010年各樣本公司的內部資本市場效率總體平穩，并趨向于有效。2008年數據趨勢有點異常，主要是當年金融危機爆發，國內外發展環境不穩定，致使內部資本運作更加頻繁，這對資本發展產生了一定影響。

綜上所述，本文基于 “調整的利潤敏感性法”測度模型，通過收集2008―2010年滬深A股上市公司的分部報表數據，采用直接數據測度其內部資本市場效率，進行描述統計分析，結果顯示：無論是對全部樣本總體上的描述性統計，還是各年分組樣本的統計描述，都表明國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

四、終極控制權對內部資本市場運行效率的實證研究

（一）研究假設的提出

在我國特殊發展背景下，形成了上市公司股權普遍比較集中的現狀，出現了眾多企業集團金字塔結構，使得第一大股東僅僅只是企業控制中的中間環節，它的持股比例并不代表最終控制人的實現利益，真正現實意義上，掌握著企業財務經營政策的關鍵影響因素是其擁有的最終控制權。2007年底我國上市公司股權分置改革基本完成后，全流通縮小了最終控制人利益取向與公司市場價值的背離，降低了終極控制人的掏空動機，促進了資本市場的健康發展，這為終極控制權與現代公司治理帶來了新的契機。

1.終極控制權比例與內部資本市場效率

根據控制權理論，絕對控股的公司決策更容易達成一致。一般而言，當公司存在終極控制股東時，其擁有著較大的控制收益權，其所擁有的現金流權高，對股東大會的控制權也隨之較高，由此對董事會和管理層的影響就越大，就會產生較大動力的有效監督，也才能更好地約束人。Shleifer and Vishny（2003）［9］研究表明在大陸法系國家，公司股權比較集中，它主要是由于投資者需保護自身利益。當第一大股東持股比例提高時，有助于公司經營績效的改進。目前國內外部經理人市場缺失或失靈、內部激勵不足的情況比較頻繁，企業資源配置更趨向無效，若公司擁有絕對控制權，實際控制人就可能更換經理人，改善經營績效，促進經營效率。

基于以上分析，本文提出：

假設1：終極控制權比例越高，內部資本市場效率就越好。

2.終極現金流權與內部資本市場效率

按理性經濟人假設分析，終極控制人目標是實現自身利益最大化。當終極現金流權提高時，其在公司分享的收益就越高，則其侵害上市公司利益的動機就減弱，從而提升公司經營效益。終極現金流權的高比例，有利于制約終極控制人采用關聯交易、價格轉移等方式轉移公司資源，有助于保障中小股東的利益，有利于積極有效地監督上市公司的經營管理，最大限度的促進資源的有效配置與公司績效的提升。終極現金流權的“利益趨同效應”也得到了不少學者的實證檢驗，Claessens、 La Porta［10］等（2002）已驗證了終極現金流權與上市公司績效之間的顯著正相關關系。

基于以上分析，本文提出：

假設2：終極現金流權比例越高，內部資本市場效率就越好。

3.終極控制權與現金流權分離度與內部資本市場效率

終極控制權與終極現金流權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流控制上市公司，此時它與其他股東之間的利益目標就不一致，進行利益轉移或輸送的動機就越強，所有權層面的矛盾就越突出，從而影響上市公司內部的資源配置。有很多的經驗數據顯示，內部資本市場的形成方便了大股東通過關聯交易、資金占用等手段進行利益轉移，降低了上市公司的績效，出現了“折壕防御效應”、“隧道效應”、“掏空（Tunneling）”（Johnson，2000［11］）。但另一方面，部分學者（Kim，2004；Islam，2007［12］等）的研究表明，內部資本市場大股東的資源轉移行為能在一定程度上緩解內部其他成員企業的融資約束，擴大投資規模，最終為全體股東創造增量價值，從而表現為“支持（Propping）”行為。筆者認為，終極控制權與現金流權分離引起的對上市公司資源的轉移，盡管一開始體現為利益掠奪，但實質上并不必然影響上市公司的經營績效，因為資源的自由進出，并不代表內部資本配置的無效，只是提高了其靈活的利用度，并不能決定最終的效益。

基于以上分析，本文提出：

假設3：終極控制權與現金流權的分離度與內部資本市場效率不顯著相關。

4.終極控制權的性質與內部資本市場效率

終極控制權性質與內部資本市場運行有著密切的關系，本文把終極控制人類型分為國有與民營兩類，股東性質對企業經營發展有著非常重要的作用，各位學者對此有著不同的看法。本文認為，最終控制權屬于國有性質的，因出于“政績”需要更傾向于追求公司利益最大化，作為控制人的政府總體上缺乏掏空資源的動機，而且從委托的角度分析，國有控制下最大的矛盾是股東缺位引起的“內部人控制”問題，但在國有控股更高力度的監督和更透明的管理下，經理人的成本正逐步下降。但民營控制下的上市公司不同，民營終極控制人更具強烈的最大化自身利益的動機，且其所受的監管框架比較寬松，容易過度投資，進行大規模多元化，引起無效資源配置，降低公司績效。

基于以上分析，本文提出：

假設4：國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好。

（二）樣本選取、數據來源與變量定義

1.樣本選取與數據來源

此部分選取樣本的條件和數據來源與前一部分相同，得到可選樣本共202家，剔除異常樣本9家（緣由是其效率敏感系數明顯異常于其他各上市公司樣本，為避免給樣本數據帶來統計誤差），最終研究樣本為193家，其中2008年50家，2009年67家，2010年7家。

2.變量定義

（1）被解釋變量

本文的被解釋變量是基于資產回報的利潤敏感系數，用CFA表示，反映內部資本市場效率，其具體計算和個別示例詳見上一部分。

（2）解釋變量

本文采用與La Porta et al［10］（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司控制鏈的方式，尋找其終極控制人。

Ⅰ終極控制權

終極控制權，亦終極控制人持股比例，為每條控制鏈上最低持股比例之和，用CON表示。示例計算如下（下圖為華能國際股權結構，其A股代碼為600011）：

終極控制權=1486% + 3605% = 5091%

Ⅱ終極現金流權

終極現金流權，亦終極所有權，為每條控制鏈上持股比例乘積之和，用CASH表示。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

CASH = 100%×1486%＋100%×5198%×3605%＋100%×100%×5%×3605%

= 3540129%

Ⅲ終極控制權與現金流權分離度

終極控制權與現金流權分離度為兩者之差，用SQ表示，即SQ＝CON－CASH。示例計算如下（參照上圖600011（華能國際）的股權結構）：

SQ＝5091%－3540129%＝1550871%

Ⅳ終極控制權性質

本文把終極控制權性質分為兩大類，即國有與民營，前者包括最終控制人為各級政府及政府授權投資的部門、國有資產監督管理機構、國有出資企業等以營利為目的的股東，不包括學校、研究所等非營利組織；后者為除國有控制外的營利組織。

本文在實證分析中，把終極控制權性質作為一個虛擬變量，用FSH表示，當其為國有性質時，值取為1，否則取值為0。

（3）控制變量

借鑒以往的內部資本市場效率研究和涉及相關終極控制權的研究文獻，本文選取的控制變量有：財務杠桿（DOL），營業利潤率（MGR），凈資產收益率（ROE），營業收入增長率(GRMBR)，資產負債率(ALR)，獨立董事比例(IND-R)，企業規模(TASS)，年份(yeari)和行業(Xi)。

（三）實證模型建立

本文針對假設分別建立了4個模型：

模型1(內部資本市場效率與終極控制權)：

CFS1=α+β1×CON+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型2（內部資本市場效率與終極現金流權）：

CFS2=α+β1×CASH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型3（內部資本市場效率與終極控制權和現金流權的分離度）：

CFS3=α+β1×SQ+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

模型4（內部資本市場效率與終極控制權的性質）：

CFS4=α+β1×FSH+β2×DOL+β3×MGR+β4×ROE+β5×GRMBR+β6×ALR

+β7×IND－R+β8×TASS+∑3i=1β9+iyear（i）+∑18i=1β10+iXi+δ

五、實證分析

本文通過逐步加入各個解釋變量建立多種遞進模型，對終極控制權特征變量與內部資本市場效率間的相關性進行回歸分析。

模型1、模型2、模型3與模型4分別是終極控制權、終極現金流權、兩權分離度、終極控制權性質與內部資本市場效率間的單個回歸，研究結果顯示，四個模型均通過了顯著性檢驗，前兩個達到了1%的顯著性水平，后兩個也均獲得5%的顯著性水平。

模型A與模型D中的t值分別為402494、465502，通過1%的顯著檢驗，且兩者系數都大于0，說明終極控制權、終極現金流權分別與內部資本市場效率明顯正相關，即隨著終極控制權比例的上升，或者終極現金流權比例的提高，內部資本市場效率就越好，這符合假設1與假設2的預期。模型B與模型E分別是在模型A、D的基礎上引入終極控制權與現金流權的分離度特征變量的回歸顯示，模型C與模型F是分別在模型B、E的基礎上再次引入終極控制權性質變量的綜合回歸效應。研究結果顯示，六個模型均通過了1%的顯著性檢驗，而且在六個模型中，終極控制權與終極現金流權與內部資本市場效率的正相關均十分明顯，達到1%的顯著水平，這有力地證實了假設1和假設2。

從基于終極控制權引入變量的縱向趨勢看，模型B基于A導入兩權分離度變量后，分離度與內部資本市場效率的相關性明顯增加，其t值為-23497，通過了5%的顯著檢驗，說明此時隨著終極控制權與現金流權分離度的增大，內部資本市場效率就明顯下降。模型C在前兩者的基礎上再次引入終極控制權性質啞變量，此時兩權分離度的顯著水平有所降低（10%的顯著性），可終極控制權性質與內部資本市場效率間的相關性也降低了不少，未通過顯著檢驗。從基于終極現金流權引入變量的縱向趨勢看，基于模型D引入兩權分離度的模型E與在這兩者基礎上再次引入終極控制權性質變量的模型F中，引入的兩個解釋變量均與內部資本市場效率不顯著相關，未通過檢驗。這說明相比較終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其性質對內部資本市場效率的影響更有同質性，更具共鳴性。

基于橫向分析，即模型E與模型B、模型F與模型C之間的比較研究發現，兩權分離度在基于終極控制權與終極現金流權下的引入效應是恰好相反的，前者與內部資本市場效率成負相關，且達到顯著水平，而后者與效率成正相關，但未通過顯著檢驗，這說明終極控制權與現金流權的分離度的大小與內部資本市場效率間并不存在直接的顯著關系（這與單個變量模型G的回歸結果一致），它需在一定條件下才能影響其運行效率。盡管后者正相關不顯著，但在很大程度上顯現著如下事實：在一定控制權下，兩權分離度越大，終極控制人就越能以較小的現金流權控制上市公司，使得其能獲得不變的收益，但在經營失敗時卻只需承擔較小比例，此時掏空動機更強烈，易導致資源配置無效，最終導致內部資本市場效率降低。而在一定現金流權下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，兩權分離度與公司績效成正比，資源配置更合理，使得內部資本市場運行更有效。據此，兩權分離度對內部資本市場效率的影響并不確定，需考慮其他相關因素，這證實了假設3的成立。

模型H中t值是193807，達到了10%的顯著水平，B值為000316，表明終極控制權性質與內部資本市場效率有著較明顯的相關，即在國有控制下，內部資本市場的運行要比民營控制下更有效率，從而證實了假設4。但在模型C與F中，終極控制權性質的兩系數均大于0，可與內部資本市場效率不顯著相關，說明國有控制下內部資本市場的有效運行優勢并不突出。

六、實證結論與啟示

在股權分置改革基本完成的背景下，考慮國內資本市場發展現狀，結合中國上市公司特點，綜合以上分析與實證檢驗，得出以下研究結論：

1本文采用2007―2010年滬深A股上市公司分部報告中的直接數據測度其內部資本市場運行效率，描述統計分析結果表明：國內A股上市公司內部資本市場效率處于有效狀態，且整體效果正在逐步上升。

2.本文實證檢驗顯示：終極控制權比例、終極現金流權比例與內部資本市場運行效率成顯著正相關；國有終極控制權下的內部資本市場運行效率要比民營控制下的好，但國有控制下的內部資本市場高效率運行優勢并不突出。此外，較之終極現金流權，終極控制權、兩權分離度及其產權性質對內部資本市場效率的影響更具有同質性，它們間的關系更顯著。

3. 終極控制權與現金流權的分離度大小對內部資本市場效率的影響并不顯著，它的顯性影響在一定條件下產生。在既定終極控制權比重下，兩權分離度越大，終極控制人就能以較小的現金流權控制上市公司，因其只需承擔小部分風險與經營失敗成本，此時獲取控制權私有收益的掏空或侵占動機更強烈，易導致內部資本市場效率降低。而在高現金流權比例下，由于終極控制人與其他股東的利益趨同，目標公司經營失敗時所受成本很大，促使其科學合理配置資源，促進內部資本市場有效運行。

在現實發展中，如何有效地在公司各分部間進行科學合理的配置資源成為現代公司治理中健康良好經營的關鍵，如何有效進行公司終極控制權配置從而促進內部資本市場健康發展是公司管理與股權結構合理安排的核心內容，更是眾多利益相關人對公司進行多元化戰略或并購重組等重大決策的關鍵考慮因素。內部資本市場作為現代公司治理與內部資源配置的最重要理論，已發展成為一個獨立創新的研究領域，對它的深入探究不僅具有非常重要的理論價值，更具有很強的現實意義，它所涉及的眾多相關內容有待更多學者進一步分析。

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關鍵詞：資本市場；股權分置；資源配置；直接融資

中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1001-828X（2013）02-0-01

一、中國資本市場發展歷史

從1978年開始，中國實施的改革開放政策，社會經濟領域內發生了重大的變化，經濟體制由計劃體制向市場體制轉型。在轉型過程中，需要社會經濟領域的各方主體參與到市場經濟的發展和建設中來。在農村，實行，強化了農戶的市場主體作用，極大的解放和發展了生產力；在城市，國有企業改革穩步前進。市場經濟在如火如荼的發展過程中，需要與之相適應的金融體制為其發展提供各項支撐，資本市場作為直接融資的代表應運而生，成為推動所有制變革和改進資源配置方式的重要力量。隨著市場經濟在中國的發展，市場配置資源的方式越來越受到重視，中國資本市場呈現了井噴式的發展，但是在發展的過程中也出現了一些問題。因此，本文回顧改革開放以來中國資本市場的發展，以此來總結歷史，解釋現在，展望未來。回顧過去三十年的發展，資本市場大致可以劃分為四個階段。

第一階段：1978—1992年，中國實施改革開放，適時發展市場經濟，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立。

第二階段：1993—1998年，中國證券監督管理委員會從中國人民銀行獨立出來，成為專門的證券監管機構，標志資本市場政策準備完善。

第三階段：1999—2007年，以《中華人民共和國公司法》、《中華人民共和國證券法》、《中華人民共和國基金法》的實施為標志，資本市場發展有了法律保障。

第四階段：2005—2009年，國家實施股權分置改革，塑造了同股同權的對接機制，資本市場進入全流通的時代。

三十年資本市場發展的歷程來看，中國發展資本市場，是發展市場經濟的必然要求和產物，資本市場發展引領了中國眾多經濟領域的變革和發展，成為金融體系中最有活力的組成部分。在發展過程中，我們對市場的不斷優化，對資本市場不斷的進行改革是發展我們市場的必然之路和法寶。

二、近年來資本市場重大制度建設

資本市場在中國，發展相對較晚，所以從一開始就表現出“新興加轉軌”①的市場特征。由于建設初期受各種觀念體制的影響，資本市場在制度設計上明顯具有一些深層矛盾和不完善的成分。這些問題和矛盾在隨著資本市場向縱深方向發展的過程中，制約了市場功能的有效發揮，阻礙了資本市場進一步向前發展的步伐。資本市場近幾年來做了幾項重大改革，現做以評析。

（一）《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》（下文簡稱《若干意見》）

1.《若干意見》出臺的背景。資本市場由于受到起初經濟體制改革的不徹底和社會發展水平的制約，在發展過程中也積累了一些矛盾，所以自2000年開始，資本市場進入長時間的低迷期，一些資本市場結構性的問題開始顯現，社會質疑聲不斷。為了澄清社會和市場主體的疑惑，國務院證監會于2004年1月31日發表《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》。

2.《若干意見》主要內容②評析?！度舾梢庖姟方o市場主體指明了方向，發展資本市場有利于發展和完善社會主義市場經濟體制；有利于國有經濟結構調整和非國有經濟的發展；有利于優化金融市場結構。

《若干意見》還指出，發展資本市場應遵循“公開、公平、公正”的原則和“法制、監管、自律、規范”的方針；保護各類型投資者合法的市場利益；堅持市場化機制發展資本市場的道路；堅持用發展的辦法解決前進中的問題。《若干意見》最后還提出了資本市場改革開放和穩定發展的任務。

（二）股權分置改革

1.股權分置改革的背景。股權分置問題的產生源于市場發展早期社會各界對股份制以及資本市場功能與定位的認識不統一，同時，當時國有經濟尚處于改革的初期，對國有經濟的定位和國有股份的市場流動的看法不統一。隨著資本市場的發展，市場主體平等性的要求進一步提高，原有的股權分置問題嚴重的制約了資本市場的發展。

2.改革方案及實施過程分析。股權分置改革的本質是實現流通股和非流通股平等的市場地位，通過一種轉換機制，消除二者之間的差異，實現同股同權的微觀主體本質。即通過非流通股股東和流通股股東之間的利益平衡和協商機制，政策指導性推動流通股股東和非流通股股東進行協商。因此，從2005年4月29日起，在國務院證券監督管理委員會的指導下，中國資本市場啟動了股權分置改革。

股權分置改革的順利推進使國有股、法人股、流通股利益分置、價格分置的問題不復存在，各類股東享有相同的股份上市流通權和股價收益權，各類股票按統一市場機制定價，并成為各類股東共同的利益基礎。

（三）其他措施

2000年以來，中國證監會為了完善資本市場功能，最大限度的服務實體經濟，出臺了一系列的政策修補方案，包括推進證券公司綜合治理改革，試點股票發行體制，推動基金業市場化改革和機構投資者發展、推出融資融券及股指期貨的交易制度、引入QFII為代表的戰略投資者、發展創業板市場為代表的多層次資本市場等，這些措施極大的完善了中國證券市場，對資本市場向縱深發展提供了有力的制度保障。

三、總結

全面回顧資本市場的發展歷史，是制定未來發展戰略的前提，也是展望未來發展前景的基礎。經過十幾年的探索，中國資本市場不斷發展，對于國民經濟的支持作用也不斷加強。近年來，雖然對資本市場進行了幾項重大的改革措施，使得中國資本市場各項制度更加完善，運行機制發生了深刻變化。但是，我們必須清醒地認識到，目前中國資本市場的基本特征仍然是“新興加轉軌”，整體發展水平仍然處于初級階段，仍然存在著一些問題，需要我們不斷的進行改革和自上而下的推進。

注釋：

①祁斌.中國資本市場發展報告[M].2009.

②國務院證監會.關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見.2004.

參考文獻：

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[2]祁斌.中國證券市場發展報告[M].中國財政金融出版社，2009.

[3]潘鵬飛.我國資本市場的現狀分析及發展建議[J].求是，2009（1）.

[4]陳煒.中國證券市場產品創新研究.深交所綜合研究課題，2011.

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關鍵詞：資本市場；閩北；發展

所謂資本市場，是指投資期限在一年以上的資金融通活動的市場。它包括一年以上的證券市場和銀行信貸市場。其融通的資金主要作為擴大再生產的資本使用，因此稱為資本市場。一個區域資本市場運作是否成功，一定意義上代表了區域經濟是否有活力和發達程度。

一、南平市資本市場運作現狀分析

從南平市上市公司情況看得出三個結論：其一，從上市公司總量來看，在福建省全部的200多家上市公司中南平只占7家，數量少、占比偏低，說明南平市企業融資的渠道還絕大部分是依賴間接融資而不是直接融資，對利用資本市場來推動經濟發展這一作用的認識還不足。這無疑是南平的企業難以做大做強、進而影響我們經濟發展的一個重要因素；其二，從境內上市公司的數量來看，全省86家中南平占6家，占比尚可，但也反映出南平只注重境內上市融資，對海外上市融資不夠重視；其三，從最近五年來看，已有4家公司上市，上市步伐正在加快。另據了解，南平市目前已有多家企業進入改制上市或準備上市的啟動階段。

二、南平市在資本運作方面存在的問題

從企業層面看：有的企業不求發展、安于現狀；有的企業受各種因素的制約，沒有太多的發展空間，認為沒有必要通過直接融資來擴大生產；有的企業主思想保守，習慣于家族式管理，不愿意通過改制上市和接受現代企業管理模式，感到規范管理是個約束；有的企業覺得上市是個很困難的事，而且需要巨資的投入，如果不成功，要浪費很多的人力成本、時間成本和資金成本，不想去冒這個風險。從政府層面看：還存在著對企業服務不到位、不細致，服務意識、主動意識不強，工作方式方法簡單，宣傳工作不充分，政策扶持力度不足，上市后備企業不多等。

三、利用資本市場促進南平發展的幾點思考

1.解放思想，高度重視資本市場對區域經濟的推動作用

一個地區經濟社會的發展程度，與思想是不是真正解放、思想解放的程度密切相關。對解放思想的理解，應該包含兩個層面：從政府層面來說，不僅要重視企業上市工作，更要重視整個資本市場的運作。上市只是資本市場運作的一個部分，還有其他的同樣需要予以高度重視和運作的內容，譬如創新金融體制，搞活區域金融市場；譬如通過政策引導，推動企業兼并重組，壯大龍頭企業；譬如通過制定政策，引導民間資本和產業資本，發展新興產業；譬如為企業資本運作做好細致入微的服務工作等等。從企業層面來說，不僅要有發展的意識，做大做強的意識，更要有資本運作的意識。企業必須了解，重視資本市場對一個企業發展具有的重要意義，甚至可以認為，企業資本運作的重要性要遠遠大于企業的生產經營。

2.利用證券市場，加大企業上市推廣力度

一是要加強引導。政府在抓好上市工作的同時，可以考慮每年定期舉辦幾場類似“資本論壇”的活動，這個活動可以企業家協會為平臺，通過專題講座和研討的形式，讓企業家們更深入地了解建立現代企業管理制度、模式對企業發展的重要意義，了解資本市場和資本運作對企業發展的重要性，進而提高企業對改制和上市工作的認識。

二是要重視境外上市工作。由于海外資本市場市場化程度高，發行上市時間短，程序便捷，可預期性強，境外市場特別是香港、新加坡，上市的門檻低，條件更加靈活等特點，使得眾多的民營企業紛紛爭取到境外上市。因此，南平在重視企業境內上市工作的同時，也要充分重視企業在境外上市的工作，引導好、服務好民營企業赴境外上市，開辟更多的融資渠道。

三是要加大激勵機制。南平市現行的《關于進一步推進企業改制上市工作的意見》，只針對不同類型的企業上市給予從30萬到100萬不等的獎勵。這與發達地區的政策相比，獎勵是嚴重偏低的。因此，要盡快出臺與當前相適應的激勵措施，在加大對不同類型的企業上市給予獎勵的同時，對那些上市不成功的企業，也應該給予補助。換言之，這種激勵機制須是涵蓋企業上市的全過程，才能充分調動企業上市的積極性，促進企業上市工作進程。

四是要精心培育上市后備企業。要挑選一批符合產業發展方向、具有產業發展前景的企業，采取提供優惠政策、提供精心服務、提供資金支持、提供輔導培訓等措施，扶持和培育上市后備的重點企業，為企業的發展壯大提供優良的軟環境，為南平在不久的將來能夠有更多的“五南”式龍頭企業奠定基礎。

3.創新體制機制，搞活區域金融市場

一是要創新金融服務體制，為民營企業特別是科技型中小企業的發展提供有力保證。當前體制下，民營企業和科技型中小企業要想在銀行貸款是相當困難的，融資難的問題在很大程度上制約了這些企業的發展。民營經濟欠發達，是制約南平發展的重要因素之一。前兩年，被稱為“中關村模式”的金融服務創新模式，就是中國銀行針對科技型中小企業的發展規律和企業特點，在客戶定位、營銷模式、產品創新、專家顧問咨詢、審批機制以及風險管理等方面做出了積極調整，創新推出了投保貸、知識產權質押、政府采購訂單融資、信用貸款等特色產品，金融服務覆蓋了科技型中小企業所有的成長階段，致力為中關村內快速成長的科技型中小企業群體提供有力的金融支持，扶持其做強做大，切實解決科技型中小企業的融資難題。因此，要下大力氣去研究金融體制機制創新的問題，在金融服務方式上，要結合閩北企業的實際，切實為民營企業和科技型中小企業的發展提供有力的保障。

二是要整合各類資本，適時成立股份制城市商業銀行。可以考慮通過政府出資成立資本運營公司，然后通過政策引導、市場化運作，吸收其他金融資本、產業資本、民間資本共同成立股份制的城市商業銀行，這既有利于開拓社會閑散資金的投資需求，也能夠更好地滿足中小企業的融資需求。同時，針對擔保公司多具有一定的私募性、短期融資性、民間借貸性等特點，在信譽、管理等方面存在著很多不完善的地方，如果能夠通過政府和相關部門制定政策，對現存的各類擔保機構加以引導和鼓勵，進行資源整合，并吸收其中的一部分進入股份制城市商業銀行，無疑對規范金融市場、推動區域經濟發展具有重要意義。

4.發揮資本平臺作用，加大資本運作力度

區域經濟的發展離不開資本市場，離不開資本運作，而資本運作有賴于平臺作用的發揮。當前，武夷新區的開發建設已經成為市委市政府工作的重中之重，也是南平市科學發展、跨越發展的重要增長極和新興產業基地。因此，要在政府主導下盤活有形資產和無形資產，通過市場化運作來加快區域經濟發展。要積極引導已上市公司通過增發等手段擴大融資規模，積極推進企業債券和中小企業集合票據的申報、發行工作，加大引進私募和風投力度。同時，可在投資集團旗下成立資本投資公司，創立或投資符合產業發展方向的新興產業和高新技術企業，使資本投資公司成為這些企業的孵化器和助推器。在武夷新區建設上，要不斷開辟融資新渠道，通過BOT、BT、TOT等形式進行市場化經營，逐步探索建立以城建城、以城養城、以城興城的市場化運作機制。

5.培育龍頭企業，推動企業兼并重組

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關鍵詞：北部灣經濟區；資本市場；發展；對策

資本市場是推動區域經濟發展的重要力量，不僅可以為經濟增長融通資金，吸引投資；還可以通過調節資金資源，優化經濟社會資源配置，促進經濟結構調整和產業優化升級。作為國家戰略，北部灣經濟區已成為國家對外開放合作的重要平臺，是中國―東盟擴大區域經濟合作和推進西部區域經濟發展的重要載體。廣西第十次區黨代會報告明確提出，北部灣經濟區開放開發必須堅持優先發展不動搖。為此，如何推進北部灣經濟區資本市場發展？充分利用資本市場，來調節資金資源，吸引外來投資，促進經濟增長，打造區域性國際金融中心，推動經濟結構轉型和產業結構升級，實現廣西“富民強桂”新跨越，具有重要的現實意義。

1 北部灣經濟區資本市場的重要性

1.1 資本市場可以為北部灣經濟區企業提供融資渠道

為企業提供融資渠道是資本市場最基本最首要的功能。而現階段，北部灣經濟區企業發展和經濟增長面臨的一大難題就是資金不足凸現。對此，推進資本市場發展，將為北部灣經濟區解決這一大難題，提供融資平臺，從而為企業開辟直接融資的渠道和途徑，增加企業的資本金，降低企業的負債率，提升企業的盈利能力，使得企業的資本結構科學化、合理化，推動企業持續發展，并促進北部灣經濟區的開放開發和經濟增長。例如，2005年以來，北部灣經濟區的南寧糖業、南化股份、陽光股份、桂冠電力、五洲交通等企業利用資本市場，通過增發股票、發行可轉換債券融資數十億元，為企業吸引了大量的投資資金，進而促進企業的發展壯大。

1.2 資本市場可以優化北部灣經濟區資源配置和產業結構

資本市場可以為高效益、高成長的企業配置資金資源流向，并優化和促進產業結構調整。當前，北部灣經濟區企業面臨著資金積累和建設基金不足的嚴峻現實，而通過資本市場上市融資所需要的資金是解決企業資金短缺問題的重要手段。產業結構調整的方向是提升集約化水平，加快科技創新，提高科技含量，以先進科學技術促進產業不斷升級換代。北部灣經濟區企業只有具備充足的資金，才能進行科技創新，開發新產品，開拓新領域，促進自身發展和產業結構調整。同時，作為上市公司，企業要接受股東和社會公眾的監督，將會促使其進軍高效益、高成長的產業，淘汰效益低、耗能大、污染重的產業，從而實現北部灣經濟區資源配置和產業結構不斷優化。

2 北部灣經濟區資本市場的現狀分析

2.1 北部灣經濟區的開放開發概況

2008年1月，北部灣經濟區的開放開發上升為國家戰略，區域主要包括南寧市、北海市、欽州市、防城港市，另外，還包括玉林市、崇左市的交通和物流。所轄區域土地面積為4.25萬平方公里，占廣西土地面積的17.9%；海岸線長1595公里；人口1240多萬，約占廣西總人口的四分之一；地區GDP約占廣西GDP的30%。四年來，北部灣經濟區的經濟總量規模、人均生產總值不斷增長，固定資產投資額、財政收入快速增加，如表1所示。這表明，北部灣經濟區的開放開發，呈現出跨越式的趕超發展，對投資資本的需求亦呈現出擴大趨勢。

2.2 北部灣經濟區資本市場的發展現狀

北部灣經濟區資本市場的發展，一方面，通過構建資本市場體系，推進資本市場運行，使得北部灣經濟區的企業可以通過股份轉讓和定向增資的方式進行融資。例如，融資平臺方面，通過成立資產經營公司，把國有資產的產權授權并變更其名下，由其代表地方政府擁有國有資產的產權，實行統一的管理和經營，將國有非經營性資產轉化為經營性資產，促進國有資產的資本市場運作，實現國有資產的保值和增值；另一方面，推進資本市場功能多元化，隨著股權分置的成功改革，為推動資本市場發展掃除了制度障礙，使得股票市場、債券市場、期貨市場和投資基金快速發展，公司債券、可轉換債券、可分離交易債券、股本權證、資產支持證券等金融衍生產品不斷涌現，從而為北部灣經濟區資本市場的發展增添源源不斷的動力，資本市場功能也日趨多元化。

3 北部灣經濟區資本市場的發展困境

3.1 資本市場不成熟，地方財政負擔過重

現階段，北部灣經濟區的經濟基礎還較薄弱，規模總量不大，財政收入不多。資本市場還不夠成熟，體系不夠健全，金融機構不夠合理。加快北部灣經濟區的開放、開發，建設新的經濟增長極，投資資金的需求遠遠超過了地方的可用財力。而現行的融資模式，主要是依靠財政直接投入或融資擔保來支持，明顯地過度依賴財政支撐，直接加重了財政負擔及其風險。

3.2 上市公司產業結構不合理，經營機制需轉變

目前，北部灣經濟區的上市公司專業特征不足，行業優勢缺失。北部灣經濟區規劃中的重點產業如石油化工 冶金 造紙等還未有一家上市公司。現有的北部灣經濟區上市公司，第一產業有3家，第三產業有4家，其余的集中于第二產業，占上市公司總數的46.15%。這不利于北部灣經濟區的產業結構調整和升級。同時，部分上市公司還存在經營機制滯后，未真正地建立起正規的現代企業制度，如信息披露不規范，制約了公司正常配股或增發新股；大股東操縱董事會，影響獨立董事的作用；甚至一些控股股東濫用控制權，直接操縱上市公司等。

3.3 證機構發展不充分，金融產品利用不足

北部灣經濟區目前僅有一家國海證券公司和一家國海富蘭克林基金管理公司，期貨經紀公司、證券和期貨投資咨詢機構還存在空白。這說明北部灣經濟區的證券機構發展明顯不充分，數量極少，市場影響力缺失，大大削弱了資本市場的積極作用，使得北部灣經濟區的投資資金主要來源于國內銀行貸款和土地出讓收入，而利用證券、債券、信托等市場化的金融產品不足。

4 推進北部灣經濟區資本市場發展的對策

4.1 大力加強政府的宏觀調控

加快北部灣經濟區的開發，需要資本市場來支撐。而以市場為基礎的資本運作，并不能忽視政府的宏觀調控作用。國際經驗證明，在起步階段，政府的引導、支持和推動經濟趕超發展的作用是關鍵因素?，F階段，北部灣經濟區的市場經濟體制還未成熟，市場機制的基礎作用時有失靈，經濟結構尚未平衡合理。因此，加快北部灣經濟區的開放開發，就要善于抓住機遇，充分利用資本市場，促進經濟發展和結構轉型升級，還需要大力加強政府的宏觀調控。一是給予政策扶持；二是構建約束機制。在政策扶持方面，政府可以制訂規劃，形成梯次，通過發現―培育―改制―輔導―上市的引導過程，給予企業在信貸、利率、稅收等方面的政策優惠和支持。同時，鼓勵實力雄厚的企業采取重組或并購的手段借殼上市。在構建約束機制上，政府可以通過法律、經濟、行政等手段監督和制約上市公司的不法行為。

4.2 加快構建多層次的資本市場體系

加快構建多層次的北部灣經濟區資本市場體系，主要包括：

首先，提升金融服務。緊緊抓住北部灣經濟區開發開放的重大機遇，充分發揮中國―東盟博覽會的平臺優勢，積極引進全國性股份制商業銀行和外資銀行在北部灣經濟區設立分支機構，統籌布局營業網點，不斷優化本地金融市場，加快提升金融服務水平，提高分支機構的融資效率和服務功能。

其次，拓展融資渠道。北部灣經濟區應轉變過去以貸款為主的債權融資渠道，積極拓展商業票據、企業債券等債權的融資渠道，以多元化的融資渠道優化資金配置。例如，通過票據融資，可以加快資金流轉，減少資金占用，背書轉讓即完成結算，資金不足時，通過票據貼現而獲取資金。

再次，加大金融創新，主要表現在：一是要加大金融制度創新。金融機構要強化創新意識，創新管理體制、經營機制、風險控制，圍繞北部灣經濟區開放開發提供服務；二是要加大金融產品創新。金融機構要積極創新產品，全方位地服務于北部灣經濟區開放開發，改進負債業務和中間業務環節；三是要加大金融平臺創新。金融機構要加強平臺創新，通過運用信息技術，完善業務處理和管理程序，延伸輻射半徑，為企業提供一站式的融資平臺。

最后，夯實證機構。在資本市場上，證券機構是非常重要的媒介，是連接籌資者和投資者的中介。目前，北部灣經濟區的證券機構還很少，極大地削弱了資本市場的功能。因此，要緊緊抓住北部灣經濟區開放開發的重大機遇，夯實證券機構，大力發展期貨市場、基金市場及投資咨詢服務等中介機構，發揮證券機構的劑效用，推動北部灣經濟區資本市場發展。例如，利用廣西作為全國最大白糖生產基地的優勢，做大做強白糖期貨市場，促進北部灣經濟區的大宗商品交易。再如，產業投資基金作為一種有效的融資方式，加快構建北部灣經濟區產業投資基金，可以拓寬資金渠道，增加資金來源，有助于發展基礎產業和高科技產業。

4.3 注重優化企業的資本結構

在瞬息萬變的市場環境下，能否及時、靈敏地優化資本結構是企業實現并保持財務競爭優勢的關鍵。上市公司注重優化資本結構，可以降低加權資本成本，增加股東財富。隨著北部灣經濟區資本市場的發展，優化資本結構又是一個動態過程，企業首要的是規范上市公司的治理結構，樹立良好的誠信形象，通過資本市場運作，加快發展壯大，整合和重組資產，優化資產結構，增強上市公司實力。另外，要努力改善資本市場環境，通過構建有效的資本市場平臺，加強地方政策制定與執行過程的程序性；全面落實社會誠信體系建設，加大打擊惡意逃廢債務行為；創建企業資本結構監控體系，強化信息披露管理，健全信息傳遞機制。

4.4 積極開展區域金融合作

中國―東盟自由貿易區的建立，為北部灣經濟區開展區域金融合作提供了極好的機遇和平臺。2008年的國際金融危機再次警示，開展區域金融合作是極其必要的，是大勢所趨。從當前的發展來看，全面加強中國―東盟之間的區域性金融合作是促進和推動北部灣經濟區開放開發的重要舉措，有助于推進人民幣成為中國―東盟自由貿易區的結算貨幣，加快人民幣的區域國際化步伐，提升北部灣經濟區的區域性國際金融中心地位。正如，北部灣經濟區發展規劃將南寧定位為區域性金融中心，即中國―東盟人民幣國際交易中心、中國―東盟人民幣國際清算中心、泛北部灣區域合作的投融資中心，使南寧成為金融機構的資金集聚區和區域合作區。

參考文獻

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篇9

關鍵詞：中小企業 融資難 化解

一、我國中小企業發展現狀分析

（一）中小企業經營現狀分析

根據2013年北京易中創業科技有限公司等研究機構發起的針對中小企業的專項調查――《2013年中小企業經營狀況調查》，我國的中小企業不僅創造了全國約60%的GDP、50%的稅收和70%的出口，還解決了我國近80%的城鎮就業崗位。可見中小企業已經日益成為中國經濟騰飛的重要推動力，與中國的民生、就業和社會穩定一脈相連。然而中小企業的重要性卻并沒有體現在其對未來的預期上，接受調查的中小企業中，近六成企業并不看好未來三年的發展，更有近四成的企業表示利潤下滑，接近85%的企業主認為影響其發展的阻礙因素依舊很多，市場競爭日益激烈， 其中融資問題困擾著眾多中小企業。

（二）中小企業融資現狀分析

市場經濟的深入進行為中小企業的發展創造了良好的發展條件，我國的中小企業也因此一路高歌，日益發展成為中國經濟的重要組成部分，成為經濟增長引擎。然而經歷過前期的快速發展后，單純依靠自有資本已經很難滿足中小企業擴大生產規模、創造更大的經濟效益，融資越來越成為企業擴大再生產的重要手段。然而我國的中小企業卻面臨著狹隘的融資渠道和旺盛的資本需求的尷尬，銀行貸款往往向發展更具規模的核心企業傾斜，股票、基金、債券等金融市場融資方式更是難以獲得，而中小企業發展中自身的問題又進一步制約著其融資的信譽，融資難日益成為制約中小企業發展壯大的瓶頸。

二、中小企業融資難的原因分析

（一）中小企業自身發展不夠完善

中小企業自身發展不夠完善是導致中小企業融資難的根本原因。一方面中小企業本身就是那些資本實力不強、規模較小的企業發展而成的，甚至許多是家族式企業，在資本實力、發展歷史、經濟規模上無法與核心企業進行競爭，其發展存在著先天不足的問題。另一方面中小企業發展前期為了追求發展速度，往往在管理制度、風險控制、財務管理、人才建設等方面較為疏忽，這些都導致了中小企業發展的后天失利，無法適應經營著擴大規模的需要。同時由于先天不足和后天失利，一些中小企業在融資時無視約束機制和信譽約束，在出現市場風險時選擇逃避貸款轉嫁風險，嚴重打擊了銀行貸款給中小企業的積極性，嚴重影響了中小企業融資市場的信譽，使得那些信譽好的中小企業也再難獲得更多的貸款，使得整個中小企業融資市場一片慘淡。

（二）我國金融市場發展不健全

我國金融市場發展不健全、金融服務體系有待完善，導致我國整體融資環境消極是制約中小企業融資的重要外在因素。金融市場的不完善主要體現在兩個方面，一方面以銀行為代表的融資機構缺乏主動了解中小企業的積極性，由于對中小企業貸款風險高、收益小，信譽風險導致風險控制成本高使得許多銀行等金融機構缺乏向中小企業貸款的積極性，即使進行貸款，貸款的手續繁雜、過程冗雜、效率低下，打擊了中小企業尋求主動貸款的積極性。另一方面，我國的金融體系缺乏一個專門化、體系化的為中小企業融資進行服務的專門性資本市場。目前隨著各項貸款政策的陽光化以及民間借貸機構的發展，一些不成體系的資本市場正逐漸成型，但安全穩妥的貸款機制仍然還未建立，體系化的資本市場仍然有待建立，這些都制約了中小企業的融資。

（三）國家金融政策支持力度不夠

除了金融服務體系的不完善，國家的金融政策支持力度也是影響中小企業融資的重要因素。一方面，國家的宏觀調控無形中為中小企業的發展造成壓力，作為市場經濟的最敏感部位，宏觀調控的消極影響首先傳導到中小企業的身上，其積極影響卻主要使得大企業受益，這就更加加劇了中小企業和大企業之間的兩極分化，加劇了中小企業的競爭。另一方面，國家并未出臺明確的對中小企業融資進行支持的金融政策，“抓大放小”的政策更是使得中小企業的信貸支持不受重視，直接導致了中小企業外部融資環境不容樂觀。另外相關法律制度的不健全，缺乏相應的法制規范和制約，導致鉆法律空子的違約行為屢禁不止，對中小企業逃避市場風險的懲處力度不夠也助長了部分中小企業破壞融資市場信譽的氣焰。

三、中小企業忽視的融資渠道探究

隨著改革開放的進行，我國的金融市場和資本市場也日益呈現出多樣化的趨勢，許多有效的融資渠道正日益發展完善，這些融資渠道雖然難以同主流的融資渠道進行競爭，但在拓寬融資渠道、改善融資環境方面發揮著不容小覷的作用，這些融資渠道也是中小企業在未來的發展中應該重視的。

（一）民間借貸機構

改革開放以來，我國的民間借貸也逐漸放開，民間借貸規模不斷擴大，民間借貸在民營經濟的發展上起著至關重要的作用。民間借貸行為的規范需要一個嚴格監管、規范操作、合法經營的中介平臺，相比于一般的中介機構，小額貸款公司本身就是一個民間借貸平臺，其無論是在法律監管還是運作制度上都更合乎規范，也有著行業協會的自律，將其作為引導民間借貸行為的中介平臺將是一條值得探索的道路。相比于一般的融資渠道，民間借貸機構在交易成本、借貸效率、社會風險、利率風險等方面存在著先天的優勢，同時隨著國家對民間借貸機構的試點，未來民間借貸機構的發展必將成為中小企業融資不容忽視的渠道選擇。

（二）融資租賃平臺

將融資租賃平臺發展成為中小企業融資渠道的優點時顯而易見的，其成本低、風險小、方式靈活、程序簡單、方便易行的特點將極大地縮短中小企業融資周期。目前融資租賃平臺主要用于添置或更新設備。

（三）典當業融資渠道

典當行的發展在我國其實由來已久，其悠久的歷史也證明了典當業發展的必要性。典當行融資渠道主要針對中小企業的短期融資需求，是針對不確定的融資時間和融資量的有效融資方式。相比傳統的融資方式，典當融資具有經營范圍廣泛，房地產抵押一直是典當行的重頭戲，手續方便快捷、業務操作靈活，可以極大地節省企業融資的時間，提高了融資市場的效率。

四、化解中小企業融資難問題的策略

（一）中小企業做大做強，完善內部建設

解決中小企業融資難的問題的根本方法還在于中小企業自身要做大做強，加強內部建設，外樹形象。一方面，企業要提高經營管理水平，完善企業管理制度，革新經營理念，建立現代化的企業經營管理制度，提高企業對市場風險的防范和應對能力；另一方面企業還要通過引進人才、強化財務管理制度建設、做好風險控制等建立起良好的信譽。

（二）構建一體化金融體系，加大對中小企業的支持

一體化的金融體系是良好的融資環境的保障。構建起一體化的金融體系是一個艱巨的任務，首先針對金融市場信息的不完善，因該建立起政府、銀行、企業信息共享機制和信息共享系統，加強三方的信息共享和溝通，鼓勵中小企業主動披露經營信息，鼓勵銀行主動了解中小企業的經營現狀和融資現狀；其次要進行金融信貸機構管理創新，建立起針對中小企業專項貸款的機制，創新融資品種，根據中小企業的不同需求加快信貸產品的開發，進一步簡化貸款程序，加強網上融資系統建設， 減少不必要的審批環節，提高中小企業的融資效率。

（三）國家宏觀調控適當地向中小企業傾斜

國家宏觀政策的支持是優化中小企業融資環境的重要手段。應該建立起國家財政資金專項扶持機制，為中小企業的技術創新等重點項目進行專項資金支持，地方政府還可以通過信用擔保體系對地方民營企業進行相應的扶持，鼓勵金融機構對中小企業的貸款支持。

（四）建立多樣化融資平臺，拓寬中小企業融資渠道

如前所述，民間借貸機構、典當行、融資租賃等融資渠道都是中小企業不容忽視的重要融資渠道，加強這些中介機構的規范運作有利于建立起多樣化的融資平臺，極大的拓寬中小企業融資渠道。各融資中介機構應該加強行業自律，實行公平、公正、公開的原則，各地方政府也應該積極加強與此類中介結構的合作，加強對其監管和規范，引導多樣融資平臺的建設。

（五）完善融資市場相關法律制度建設，促進融資規范化

完善融資市場相關法律制度建設是促進融資規范化、融資可持續化、改善中小企業融資信譽的保障性措施。我國目前金融市場的不完善，究其原因是相關法律制度的不健全，缺乏相應的法制規范和制約，導致鉆法律空子的違約行為屢禁不止，對中小企業逃避市場風險的懲處力度不夠也助長了部分中小企業破壞融資市場信譽的氣焰。應該對中小企業的融資做出較明確的規定，通過各種細化管理條例從多個方面規范企業融資行為，加大對違規行為的懲處力度。

五、結束語

一方面，我國中小企業已經日益成為中國經濟騰飛的重要推動力，與中國的民生、就業和社會穩定一脈相連，對經濟增長的貢獻不可小覷，另一方面融資難等問題又嚴重制約著中小企業的健康可持續發展，這就需要中小企業和國家引起重視，分別從中小企業自身和金融體制做出一定的改革和完善。全文根據中小企業的經營現狀和融資現狀分析了中小企業融資難問題的原因，同時探討了被中小企業忽視的多樣化融資渠道，包括民間借貸機構、典當行以及融資租賃平臺等渠道，進一步分析了化解中小企業融資難問題的策略。綜上所述，一方面中小企業自身應該做強做大、完善內部建設，另一方面國家宏觀調控適當政策傾斜，并推動一體化金融體系的建設、促進搭建多樣化融資渠道、完善融資法制建設。

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篇10

在中國境內，中關村新三板市場和天津股權交易所（后簡稱天交所）是場外交易市場的主要組成部分，主導我國場外交易市場發展方向。2006年1月，證券業協會了《證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園非上市股份有限公司股份報價轉讓試點辦法》及相關配套文件，明確將北京市中關村科技園區內具備規定條件資質的公司納入代辦股份轉讓系統中，實現了三板市場的一次意義非凡的擴容。為了與先前舊三板市場區分開來，被業界稱為“新三板”。即新三板只是中國該系統業內的叫法，其學名為證券公司代辦股份轉讓系統中關村科技園非上市股份有限公司股份報價轉讓。天津股權交易所是經天津市政府批準，由天津產權交易中心、天津開創投資有限公司等機構共同發起組建的公司制交易所，2008年9月在天津濱海新區注冊營業。本文將中關村新三板市場簡稱為中關村，天津股權交易所市場簡稱為天交所?？梢?，場外交易市場是一個相對宏觀廣闊的市場，而中關村和天交所是中國境內場外交易市場的一種具體表現形式，屬于場外交易市場的一部分。

一、中國境外場外交易市場情況分析

美國的場外交易市場以納斯達克市場（NASDAQ）為核心，以OTC電子公告板（OTCBB）和粉紅單市場 （Pink Sheets）為，同時還有地方區域性柜臺交易市場，多層次的市場形成了全球最大規模的場外交易市場。納斯達克股票市場包含兩個獨立的市場：一是納斯達克全國市場（NASDAQ National Market，NNM），該市場要求掛牌公司必須滿足嚴格的財務、資本額和共同管理等指標，是目前交易最活躍的股票市場，二是納斯達克小額資本市場（NASDAQ Small Cap Market，NSCM），該市場專為成長期的公司提供交易，財務指標要求較全國市場上市標準相對寬松；OTC電子公告板又稱美國外柜臺交易系統（Over the Counter Bulletin Board，OTCBB），是由NASDAQ的管理者全美證券商協會（NASD）所管理的一個交易中介系統，OTCBB具有零散、小規模、上市程序簡單以及費用低等特征。OTCBB市場對企業沒有任何規?；蛴系囊?，只要經過SEC核準，有三名以上做市商愿為該證券做市，就可以向NASDAQ申請掛牌；粉紅單市場（Pink Sheets）是為那些選擇不在交易所或NASDAQ掛牌上市，或者不滿足掛牌上市條件的股票，提供交易流通的報價服務，該市場對上市企業既沒有財務要求，也沒有定期和不定期的信息披露的證券交易機構，由于這些特點，在粉紅單市場投資風險很大，主要為那些喜好冒險的風險偏好投資者提供投資機會。

在美國場外交易市場中，不滿足納斯達克交易條件的公司可到OTC電子公告板交易，不滿足OTC電子公告板市場條件的公司可到粉紅單市場交易；反之，達到上一層級條件的公司可申請進入上一層級場外交易市場交易?？梢姡绹Y本市場形成了多層次、結構較完備的市場體系，場外交易市場在整個資本市場中起到奠基石的重要作用，為最廣大的企業提供投融資渠道和金融服務。

英國場外交易市場又稱OFEX市場，屬于多層次資產市場的重要部分。英國的多層次資本市場體系包括全國性集中市場（倫敦證券交易所）、全國性創業板市場AIM（Alternative Investment Market）和TECHMARK、全國性的三板市場OFEX（Off-Exchange）以及地方易市場。全國性集中市場是英國主板市場即倫敦證券交易所，它是吸收歐洲資金的主要渠道；英國創業板市場――AIM，是由倫敦交易所主辦，交易所主要是提供硬件設施，但有其獨立的交易規則和管理機構，AIM主要面向所有中小企業公開募股，并未特別傾向與高科技風險企業。于是英國于1999年設立了專門服務于具有創新技術企業的高科技企業融資市場TECHMARK。三板市場OFEX與AIM相比，OFEX市場面向更初級的中小企業，市場準入門檻及融資成本更低，為那些不能在主板市場或AIM市場掛牌交易的公司提供融資場所，在OFEX掛牌的公司，經發展可以按照程序升級進入AIM市場交易。目前，英國的場外交易市場也已成為多層次資本市場構建的堅實基礎，為廣泛的初級發展階段企業提供金融服務。

中國臺灣地區的資本市場也發展的十分完善，可大致劃分為四個層次：第一層次是公司制的臺灣證券交易所集中交易市場，類似于我國滬深兩市；第二層次是財團法人制的證券柜臺買賣中心市場即柜臺交易市場；第三層次是興柜市場，由柜臺買賣中心代管，交易采用經紀或自營的議價成交方式；第四層次是盤商市場，是非公開私人股權交易市場，以盤商為中介進行。臺灣場外交易市場形成了以柜臺買賣中心和興柜市場為主的雙層次體系，在政府主導的集中監管下，擁有明確的市場定位，清晰的股票融資層次，合理的準入及有效監管制度?？梢娔壳芭_灣場外交易市場已經形成了相對比較完善的體系，場外交易市場在資本市場中的重要地位無可取代。

通過分析中國境外場外交易市場的現狀，可以看出其發展比較成熟完善，且適應各自市場實情各具特色，同時，其在資本市場中都占有重要地位，是成熟穩定的資本市場的堅實基礎。

二、中國境內場外交易市場情況分析

中國境內場外交易市場目前已初步形成了以中關村和天交所為發展勢頭最大、最新興的市場，能夠代表中國境內場外交易市場發展的前沿現狀。中關村場外交易市場始建于2006年，定位于北京中關村科技園區內非上市股份有限公司股份報價轉讓。該市場的掛牌標準應符合下列條件：（1）存續滿兩年。有限責任公司按原賬面凈資產值折股整體變更為股份有限公司的，存續期間可以從有限責任公司成立之日起計算；（2）主營業務突出，具有持續經營能力；（3）公司治理結構健全，運作規范；（4）股份發行和轉讓行為合法合規；（5）取得北京市人民政府出具的非上市公司股份報價轉讓試點資格確認函；（6）其他條件。該市場采用主券商制度和信息披露制度，主券商制度對推薦園區公司掛牌新三板的證券公司規定了資格條件，信息披露制度是對掛牌公司的臨時報告、定期報告和重大事項的披露要求。

目前，在中關村掛牌的公司以信息技術、制造業和計算機為主，但卻不僅僅局限于此，同時還有社會服務業、電力設備與新能源、建筑業、農、林、牧、漁業、醫藥生物、食品飲料、文化傳媒等行業領域，行業分布如圖1所示。目前掛牌公司達161家，總股本49.9404億股，成交筆數539筆，成交股數7045.1119萬股，成交金額4.5879億元。

圖1 中關村場外交易市場行業結構分布（截至2012年11月）

近年來，中關村科技園區公司掛牌數量正在穩步增長，該市場正成為全國性場外交易市場的奠基石；該市場提升了掛牌的中小企業資金運作的能力，為中小企業提供了直接融資的渠道；同時也為風險投資提供退出渠道。

天交所場外交易市場始建于2008年，該市場定位于發展“兩高兩非”公司股權和私募基金份額交易為成長型中小微企業提供特色股權融資。該市場掛牌標準為：（1）依法注冊的股份有限公司，規范經營不少于1年；（2）公司主營業務完整、突出，具有活躍、持續的經營業務記錄，資產經營狀況良好；（3）公司治理結構健全，核心高級管理人員穩定，內部管理控制制度完善；（4）最近兩個會計年度內無違反法律、法規行為，無不良信用記錄；（5）不存在任何可能嚴重影響公司資產和業務的法律訴訟案件、或有負債等事件；（6）取得至少一個在交易所注冊、具有保薦資格的機構在盡職調查后出具的保薦意見書；（7）取得至少有一個在天交所注冊、具有報價資格的報價商承諾為其提供雙向報價做市服務；（8）公司任一股東持股最小數量不低于公司總股本的1/200；（9）監管機構和交易機構要求的其他條件。天交所自開創至今累計掛牌企業221家，總市值21639.2億元，天交所的行業多以制造業為主，其他領域也多有涉及。天交所行業結構分布圖如圖2所示：

三、中國境內外場外交易市場對比分析

場外交易市場是多層次資本市場重要組成部分，只有將其放在多層次資本市場中分析對比，才能看出它發展是否成熟健全，所占比重是否是健康的資本市場應有的比例。目前，中國境外場外交易市場已成為多層次資本市場重要組成部分，尤其以美國的多層次資本市場是發展最完善最有代表性的市場，所以結合前面中國境內與美國資本市場的描述，對中國境內和美國多層次資本市場規模進行總結，以此來對比更能清晰明了。如圖3所示。

中國境內多層次資本市場倒金字塔 美國多層次資本市場金字塔

圖3 中美多層次資本市場結構對比圖

從圖3可以清晰的看出，美國的多層次資本市場呈現正金字塔狀，而中國則是倒金字塔狀。美國的金字塔底部的場外交易市場明顯厚重穩固，且層次分明；而中國的金字塔底部則單薄無力，很難支撐起整個市場。美國的場外交易市場由于發展較早，相對成熟，能夠為絕大多數不能參與進主板市場的企業提供融資渠道，使得整個多層次市場擁有穩定的基礎，能夠穩健地發展。目前，以美國為代表的發展成熟的中國境外場外交易市場普遍的優點，均具有無地區限制的全國性場外交易市場，有健全的轉板機制，完善的做市商制度。

而中國境內的多層次資本市場呈倒金字塔狀，這與中國經濟體制改革密不可分。主板市場建立時間最長，成長最成熟；中小板和創業板市場處于開辦初期，尚未成長為資本市場的中堅力量；場外交易市場目前散落在各地高新科技園區，監管不統一，交易規模較小。因此形成了中國倒金字塔形狀的多層次資本市場?？梢?，要實現結構完備、層次分明、產品多元化的多層次資本市場這一目標，場外交易市場的完善成為當務之急。

四、中國境內場外交易市場完善思考

基于上述中國境內外場外交易市場各自發展現狀分析，在借鑒中國境外良好經驗的基礎上，結合我國社會主義市場經濟國情，需要從多方面進行相應的完善。

第一，宏觀角度，需要形成全面性規模的場外交易市場。從完善多層次資本市場方面，縱觀中國境外資本市場，場外交易市場作為其發展基石必須應當是面向全國性的場外交易市場，具有極強的廣泛性和普遍性。而中國境內各種形式的場外交易市場，無論是新三板市場還是天交所都受到試點范圍局限，都只集中于某個試點區域，不能讓更廣泛范圍內的企業滿足金融服務的需求。例如中關村市場僅限于北京中關村科技園區注冊企業，天交所也多以天津周圍地區企業為主，即使能夠輻射至周邊地區，但覆蓋面也相當有限?？墒菑氖澜绶秶鷣砜?，沒有專門為某一地區公司設立場外交易市場的實例。所以，今后應為建設全國性場外交易市場而準備積蓄力量，由點擴散到面，為建立健康成熟的多層次資本市場打好強有力的基奠。一方面加強掛牌后企業的維護服務，引導和鼓勵掛牌公司發揮行業龍頭企業的引領聚集作用。另一方面需要儲備大量掛牌后備軍企業，幫助和鼓勵大量已初步滿足財務標準的企業掛牌，并給予適當的技術指導和專業建議。

第二，加強場外交易市場的法律法規建設。從法律法規方面來看，中國境內目前還沒有將場外交易市場納入法律調整的范圍，無論是現行《證券法》還是《公司法》，均未對場外交易市場做出十分明確的法律規定。場外交易市場的法律定位不明，缺乏明確的可操作的法律支持，有關具體的法律配套措施不完善，阻礙了市場效率的提高，直接影響到市場發展的廣度和深度。因此，加快加強法律法規建設，肯定場外交易市場的合法地位是其快速健康發展的前提。同時，構建場外交易市場自我監管與政府監管相結合的監管體系。

第三，完善運行機制，健全做市商制度。從運行機制方面來看，目前中國境內在場外交易市場與交易所市場之間尚未頒布規范的轉板機制，也沒有全面實行活躍市場的做市商制度。無法像美國、英國和中國臺灣地區等在滿足一定條件下在多層次資本市場間轉板。隨著場外交易市場的發展，建立升降板機制的呼聲和需求越來越高，因此有必要根據升板自愿，降板強制的原則，做好建立轉板機制的工作，以完善中國境內多層次資本市場構建。通過中關村和天交所的代表性數據分析，交易量掛牌企業等數據比市場建立初期確實有了顯著的增加，但是與主板市場的交易量和上市公司數量相比，場外交易市場的流動性差、交易冷清，市場資源配置效率低下，與美國等成熟的場外交易市場相比更是差距甚遠。這些現象就使得場外交易市場的融資功能大大下降，受到很大限制，無法使場外交易市場起到為大量中小企業融資的真正功能作用。為了控制風險等原因，雖然部分場外交易市場推行了主券商制度，但對主辦券商的限制很多，比如公司股份轉讓只能委托一家證券公司、主辦券商不得自營所代辦公司的股份等。這就使得主辦券商缺乏做市的動機，導致市場活躍性差，沒有真正意義上完成做市商制度由券商來活躍市場的目的初衷。因此，應盡快建立轉板機制，健全做市商制度。一是加強宣傳，讓更多的企業和券商了解和深層次認識場外交易市場，鼓勵符合標準的企業和券商參與進來。二是建立健全做市商制度，在市場風險允許范圍內，適當放寬制度，把交易放于市場自主調節。以此刺激市場活躍性，增加交易量。

參考文獻：