期貨穩定盈利的方法范文

導語：如何才能寫好一篇期貨穩定盈利的方法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、修煉基本功

技術分析有很多種方法，如：道氏理論、波浪理論、江恩理論、相反理論、K線分析、價格形態、技術指標、均線系統、量價關系等理論。在技術分析中，每種分析方法針對瞬息萬變的行情的靈敏度及準確度有所差異，并且分析的方法側重點也有所不同。有些分析方法比較形象直觀，如MACD指標，形態理論，均線系統等；有些就顯得較為抽象，需要投資者領悟其精髓才可以靈活應用，如道氏理論、波段理論等。

技術分析的最終用途是判斷多空形勢，以便在合適的價位介入。直觀和抽象兩種技術分析在判斷同一種商品的走勢，可能會出現不同甚至相反的結論。在實戰應用中抽象的技術分析的正確率雖然更高，但要具備扎實的基本功并且熟練掌握才能能做到對行情體察入微，前后印證。然而技術分析理論過硬只是投資者進入交易市場的基本功，并不等于就可以有穩定的收益，另外資金管理，止盈止損控制風險在實戰中同樣重要。

二、資金管理防控風險

期貨市場是一個極具誘惑力的市場，憑借保證金制度給投資者以以小博大的諸多機會。但在期貨投資中，很多投資者經常會發現總是賺小虧大，不知道如何分配和管理自己的資金?？刂苽}位是最基本的控制風險的方法，讓自己在交易中盡量承受合適的風險，在市場中活的更久更安全。

止盈止損對于期貨投資極為重要，也是投資者獲得穩定盈利并控制風險的法寶。在投資市場我們無法精準掌握瞬息萬變的市場，止盈與止損是我們控制盈虧的法寶。投資需要有正確的認識市場風險、嚴守紀律、合理的資金分配，在合適的時機進行買進和賣出。投資者需要認識到在期貨市場，即使有100%的把握，風險認識存在的。靈活的運用止盈和止損才能規避風險，在投資中實現持續盈利。

止盈與止損來自盤前的交易計劃，并在盤中根據市場的氛圍進行相應的調整。止盈可以守住階段性的利潤，實現階段性的盈利目標。投資者往往心存貪念，在盈利情況下不滿足當前利益，但大部分時候事與愿違，沒有得到前期利潤跟有甚者賠了本金。投資者做期貨時往往想著盈利，但很少去愿意思考當一旦出現虧損時的對策。一旦出現虧損就會優柔寡斷，猶豫不決，當虧損放大到相當大的時候才意識到離場，此時往往錯過了最佳的止損時機。所以止損是一種防范市場風險的重要手段，投資者應當樹立止盈止損意識。把可能出現的大幅虧損控制在小范圍內。在持倉處于危險情況下，投資者要有英雄斷腕的決心與勇氣，保存下足夠的籌碼給后面的操作以期尋找更好的交易機會和盈利來源。

三、突破交易心理瓶頸

期貨交易不僅僅是簡單的買賣技術與風險管理的方法，對于自身心態與情緒也是極大的考驗。真正成熟的、優秀的投資人才，對于風險進行量化與分析，真正的理解并接受風險。只有從情緒上和心理上接受風險，才能決定在每次交易的心態，才能擺脫賭徒式的追漲殺跌、滿倉豪賭般的心態。交易心理的好壞對于投資者每次進場出場乃至整個交易生涯都起著至關重要的作用。投資者往往都遇到過有時候明知很危險但還是忍不住追高，有時候到了該止損的時候還是抱著僥幸心理繼續死扛。或者沒有到計劃的止盈位就提早兌現，隨后發現后面行情又繼續向著預期發展后懊悔不已。

關于交易心理的好壞，主要還是取決于對于交易的正確認識。對于交易的認識，也就是交易的動機以及交易的目的。如果想在短期內暴富或者為了顯示自己的交易能力多強，在此不良的交易的動機下每次滿倉頻繁操作，將會面臨著很大的心理壓力，從而影響交易心態。在連續虧損后，想盡快翻本也同樣會影響心態，從而導致交易技術的變形，策略不能完整實施。投資這個行業，需要學習的不單是表面上的東西，不是只需要單純的去學如何賺錢，而是去修正自身的種種錯誤想法與習慣。當我們心態平和、淡定，放棄了種種欲望的時候，當面對市場中的波瀾，而心止如水的時候，也就獲得了真正的財富自由。

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【關鍵詞】期貨；程序化交易；海龜交易法；策略優化

一、程序化交易概述

（一）程序化交易簡介

程序化交易也被稱為算法交易，是指設計人員將設計好的交易策略與過濾指標編碼為計算機語言，借助于行情軟件，由預定程序進行出入市點的計算，從而使整個交易策略系統化、可復制化，實現客觀理易。當價格走勢確立時，程序化交易系統會自動發出多空信號，以最短反應時間、最優價格完成交易操作，達到獲得長期穩定收益的目的。所以程序化交易的操作方式不追求最高收益，也不追求賺取夸張收益，只是以穩健的獲利在長期的操作中實現財富的不斷積累，保持較高且穩定的年收益率。

程序化交易起源于20世紀70年代。在歐美一些發達國家，程序化交易已經被廣泛應用于外匯、期貨、債券等市場。但是，由于我國的期貨市場起步晚，發展程度不高，所以程序化交易的應用也相對落后。目前，隨著我國經濟體系的完善和期貨市場的快速發展，程序化交易作為相對于傳統主觀交易的另一種操作方式，逐漸被各個大機構投資者、期貨公司所關注，也不斷走向成熟。

（二）程序化交易策略設計原理

一個完整的程序化交易策略主要包括三個重要的因素：入市規則、離市規則和資金管理規則。交易策略的設計以技術分析為基礎，適當加入實際的交易經驗數據、技術指標統計分析來尋找并過濾交易機會。

二、程序化交易策略研究

（一）海龜交易法策略簡介

海龜交易法則的主要交易原則是當價格上漲突破最近二十日高點時入市做多，跌破十日低點時平倉離市；反之，價格跌破二十日低點時入市做空，突破近十日高點時平倉離市。把握趨勢、管理風險、堅定不移、簡單明了是海龜交易法的核心，更是交易策略成功的基礎。

可以看出，海龜交易法則的一個特點是用不對稱的參數進行交易，即用二十日高點的大參數作為入市信號、十日低點的小參數作為離市信號。這樣可以在不丟掉行情的情況下，避免離市的時候較大的浮盈回吐。但是，使用不對稱的出入市參數也會增加虧損的信號，降低整個交易策略的成功率。

（二）海龜交易法的歷史收益率檢驗

因為海龜交易法適合于交易具有較高流動性的品種，因此選擇日均成交量達200萬手左右的螺紋鋼期貨進行檢驗。

選取螺紋鋼期貨上市（2009年3月27日）至2015年1月5日的歷史數據，按照海龜交易法進行復盤模擬交易，對年收益率、風險盈利比及贏利虧損次數進行統計。

從2009年3月27日至2015年1月5日，共有46次可交易機會，其中19次交易獲利，占總交易機會的41.3%；27次交易虧損，占總交易次數的58.7%。全部交易總盈利金額為26023440元，總虧損為6286970，風險盈利比為24.16%，總回報率為413.93%。具體交易時間及盈虧金額見表1：

表1 全部交易情況匯總表

盈利交易匯總 虧損交易統計

編號 交易時間段 獲利金額 編號 交易時間段 虧損金額

1 20090504～20090630 124710 1 20091109～20091127 -66630

2 20090715～20090814 495320 2 20091228～20100107 -82300

3 20090901～20091016 92470 3 20100118～20100222 -38260

4 20100316～20100419 5280 4 20100906～20100909 -127720

5 20100423～20100720 927180 5 20100928～20101011 -106920

6 20100723～20100823 91520 6 20101101～20101117 -92400

7 20101213～20110217 183690 7 20110406～20110415 -123460

8 20110221～20110406 209280 8 20110503～20110506 -102510

9 20110711～20110805 140940 9 20110616～20110704 -32440

10 20110914～20111114 1399210 10 20110808～20110810 -54600

11 20120423～20120531 780900 11 20111201～20120213 -48160

12 20120711～20120914 1864160 12 20120215～20120221 -157620

13 20121210～20130220 1570800 13 20120309～20120405 -144280

14 20130226～20130326 6600 14 20120406～20120416 -163240

15 20130703～20130829 450500 15 20120620～20120626 -81780

16 20130906～20131128 1141290 16 20120919～20120920 -117700

17 20131223～20140327 5501140 17 20120927～20121031 -200250

18 20140505～20140625 1634410 18 20121119～20121205 -143520

19 20140814～20141014 9404040 19 20130401～20130513 -920

20 20130516～20130617 -91830

21 20131202～20131213 -346320

22 20140408～20140415 -273060

23 20140710～20140718 -519300

24 20140721～20140728 -493000

25 20141023～20141127 -1045090

26 20141204～20141218 -791160

27 20141230～20150105 -842500

匯總 共交易19次 26023440 匯總 共交易27次 -6286970

從以上統計結果可以看出，全部交易中盈利的次數較少，但盈利金額要遠大于虧損金額，符合海龜交易法賺大虧小、跟蹤趨勢的總體思想。

從上述對交易法的介紹可以看出，海龜交易法是一種追逐大勢的趨勢跟蹤策略。但是當市場行情處于橫盤震蕩而并不具備大趨勢時，僅僅依靠此交易法會導致不斷入市、止損，造成連續的虧損。所以在下文對交易策略進行優化時，要選取一些確認趨勢的指標，過濾掉震蕩行情所造成的假突破，對全部交易機會進行篩選，提高策略總回報率。

（三）交易策略優化與歷史數據檢驗

1.加入移動平均線（MA）進行優化。移動平均線（MA）是指將一段時期內的價格平均值連成的曲線，用來顯示價格的歷史波動情況，進而反映價格未來發展變化趨勢的技術分析指標。

為滿足海龜交易法追逐大勢的要求，本文選取60日均線為主要參考指標，對全部交易進行過濾。主要包括以下兩個方面：第一，出現做多信號（上漲超過二十日高點）同時上漲突破60日均線時再入市，反之，出現做空信號（下跌突破二十日低點）同時下跌突破60日均線時再入市；第二，出現做多信號（上漲超過二十日高點）并且多條均線組合形成多頭排列或黃金交叉時再入市，反之，出現做空信號（跌破二十日低點）并且均線組合形成空頭排列或死亡交叉時再入市。

結合以上兩個方面，對全部交易進行過濾。統計結果顯示，經過MA優化，從2009年3月27日至2015年1月5日，46次交易機會減少為32次，其中15次交易實現盈利，占全部交易的46.87%；17次交易虧損，占全部交易的53.13%。優化后的交易共實現盈利22628760元，總虧損為4136900元，風險盈利比為18.28%，總回報率為546.99%。

可以看到，經過優化，有10次震蕩行情中的假突破被過濾掉，4次有效突破被過濾。風險盈利比下降5.88個百分點，總回報率提高超過133%，所以優化是有效的。

2.加入指數平滑異同移動平均線（MACD）進行優化。因為移動平均線MA產生的買入賣出信號比較頻繁，所以為使發出信號的要求和限制增加，避免假信號的出現，使用MACD對全部交易信號進行再次過濾。

指數平滑異同移動平均線（MACD），由正負差（DIF）和異同平均數（DEA）兩部分組成，DIF是快速平滑移動平均線與慢速平滑移動平均線的差，DEA是DIF的9日平滑移動平均。

本文主要依據以下三個方面對交易信號進行篩細：第一，當DIF、DEA均位于0軸之上時，意味著此時為多頭市場，過濾掉全部做空交易信號，反之，當DIF、DEA均位于0軸之下時，意味著此時為空頭市場，過濾掉全部做多交易信號；第二，當處于多頭市場時，DIF向上突破DEA是買入信號，當處于空頭市場時，DIF向下突破DEA是賣出信號；第三，當DIF上穿0軸線時為買入信號，當DIF向下跌破0軸線時為賣出信號。

綜合以上三項指標對全部交易進行過濾，結果顯示：經過MACD優化，從2009年3月27日至2015年1月5日，46次交易機會減少為25次，其中11次交易實現盈利，占全部交易的44%；14次交易虧損，占全部交易的56%。優化后的交易共實現盈利23712100元，總虧損為3425140元，風險盈利比為14.45%，總回報率為692.29%。

可以看到，經過優化，有13次震蕩行情中的假突破被過濾掉，8次有效突破被過濾。風險盈利比下降9.71個百分點，總回報率增加額達到278.36%。所以運用MACD進行優化，結果優于使用移動平均線MA。

3.綜合使用MA與MACD進行優化。結合以上兩次優化過程，在使用移動平均線進行優化的基礎上，加入MACD進行再次優化，最終統計結果顯示：通過使用MA和MACD綜合優化，從2009年3月27日至2015年1月5日，46次交易機會減少為18次，其中盈利和虧損的交易次數各占一半，共實現盈利20448730元，總虧損2755270元。綜合優化后的風險盈利比為13.47%，總回報率為742.16%。

優化后，有18次假突破信號被過濾掉，10次有效突破被誤過濾。在僅僅使用MA進行優化的基礎上，風險盈利比下降4.81個百分點，總回報率提高195.17%，所以優化有效。

三、對程序化交易策略的客觀評價

與傳統的主觀交易相比，程序化交易策略的入市和出市規則都是十分嚴謹和精確的，可以避免人的情緒波動對交易的不利影響，交易行為可復制，但靈活性較差。當實際價位在比較相近的兩個價位之間不斷震蕩、波動時，可能會出現交易信號時有時無的情況，頻繁、盲目的持倉就可能造成重大損失。所以本文選用2～3個指標來確認交易信號的出現。這樣的策略可以增加交易成功的幾率，降低交易風險，實現穩定的收益，但也會造成交易的嚴重滯后，錯失最優價位。

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一、期貨套期保值的作用

傳統概念的套期保值是指買進（或賣出）與現貨數量相等但交易方向相反的期貨合約，以期在將來某一時間通過平倉來抵償因現貨市場價格波動帶來的實際價格風險的交易方式。現代套期保值中更多利用期權等操作固化成本，將公司面臨的風險控制在目標水平上。

套期保值的基本作法是，在現貨市場和期貨市場對同一種類的商品同時進行數量相等但方向相反的買賣活動，即在買進或賣出實貨的同時，在期貨市場上賣出或買進同等數量的期貨，經過一段時間，當價格變動使現貨買賣上出現盈虧時，可由期貨交易商的虧盈得到抵消或彌補。從而在“現”與“期”之間、近期和遠期之間建立一種對沖機制，以使降低價格風險到最低限度。

二、套期保值原理

套期保值之所以能夠規避價格風險，是因為期貨市場上存在以下基本特征：

期貨標準化合約對于相關現貨商品具有可替代性。期貨合約都是標準化的，標準化規定對于現貨具有相似性，交易雙方不會因為對合約的不同理解而產生任何爭議，合約期滿，實際交割時也不會引起任何糾紛，并具有法律效力，具有履約保證性。因此交易者很自然可將期貨合約作為自己未來現貨市場買進、賣出現貨商品的臨時替代物。

同種商品的期貨價格走勢與現貨價格走勢一致?，F貨市場與期貨市場雖然是兩個各自獨立的市場，但由于某一特定商品的期貨價格和現貨價格在同一市場環境內會受到相同的經濟因素的影響和制約，以及市場中投機商的存在，因而一般情況下兩個市場的價格變動趨勢相同。套期保值就是利用這兩個市場的價格關系，分別在期貨市場和現貨市場作方向相反的買賣，取得在一個市場上出現虧損的同時，在另一個市場上盈利的結果，以期達到鎖定成本的目的。

現貨市場與期貨市場價格隨期貨合約到期日的臨近，兩者趨向一致。期貨交易規定合約到期時，必須進行實物交割，如果期貨價格和現貨價格不同，例如，期貨價格高于現貨價格，就會有套利者買入低價現貨，賣出高價期貨，以低價買入的現貨在期貨在市場上高價拋出，實現無風險盈利。這種套利交易最終使期貨價格和現貨價格趨向一致。套期保值是用較小的基差風險替代較大的現貨價格波動風險?；P是指現貨價格與期貨價格之間的價差。從期貨價格與現貨價格的變動方向上來說是基本一致的，但幅度并非一致，即基差的數值并不是恒定?；畹淖兓彩固灼诒Ｖ党袚欢ǖ娘L險，套期保值者并不能完全將風險轉移出去。套期保值者參與期貨市場，是為了避免現貨市場價格變動較大的風險而接受基差變動這一相對較小的風險。

三、套期保值的操作原則

交易方向相反原則是指在做套期保值交易時，套期保值者必須同時或先后在現貨市場上和期貨市場上采取相反的買賣行動，即進行反向操作，在兩個市場上處于相反的買賣位置。只有遵循交易方向相反原則，交易者才能取得一個市場上虧損的同時在另一個市場上盈利的結果，從而才能用一個市場上的盈利去彌補另一個市場上的虧損，達到套期保值的目的。比如，對于現貨市場上的買方來說，如果它同時也是期貨市場的買方，那么，在價格上漲的情況下，它在兩個市場上都會出現盈利。在價格下跌的情況下，在兩個市場都會出現虧損。

商品種類相同原則是指在做套期保值交易時，所選擇的期貨商品必須和套期保值者將在現貨市場中買進或賣出的現貨商品在種類上相同。只有商品種類相同，期貨價格和現貨價格走勢上保持大致相同的趨勢，從而在兩個市場上同時采取反向買賣行動才能取得效果。在做套期保值交易時，必須遵循商品種類相同原則，否則，所做的套期保值交易不僅不能達到規避風險的目的，反而會增加價格波動的風險。當然，由于期貨商品具有特殊性，不是所有的商品都能進入期貨市場，成為期貨商品。這就會為套期保值交易帶來一些困難。為解決這一困難，在期貨交易的實踐中，就推出了“交叉套期保值交易”做法。所謂交叉套期保值，就是當套期保值者為其在現貨市場上將要買進或賣出的現貨商品進行套期保值時，若無相對應的該種商品的期貨合約可用，就可以選擇另一種與該現貨商品進行套期保值時，若無相對應的該種商品的期貨合約可用，就可以選擇另一種與該現貨商品的種類不同但在價格走勢互相影響大致相同的相關商品的期貨合約來做套期保值交易。

商品數量相等原則是指在做套期保值交易時，所選用的期貨合約商品的數量必須與交易者將要在現貨市場上買進或賣出的商品數量相等。做套期保值交易之所以必須堅持商品數量相等的原則，是因為只有保持兩個市場上買賣商品的數量相等，才能使一個市場上的盈利額與另一個市場上的虧損額相等或接近。

月份相同或相近原則是指在做套期保值交易時，所選用的期貨合約的交割月份最好與交易者將來在現貨市場上實際買進或賣出現貨商品的時間相同或相近。在選用期貨合約時，之所以必須遵循交割月份相同或相近原則，是因為兩個市場上出現的虧損額和盈利額受兩個市場上價格變動幅度的影響，只有使所選用的期貨合約的交割月份和交易者決定在現貨市場上實際買進或賣出現貨商品的時間相同或相近，才能使期貨價格和現貨價格之間的聯系更加緊密，增強套期保值效果。因為，隨著期貨合約交割期的到來，期貨價格和現貨價格會趨向一致。

四、期貨套期保值的操作方向

買入式套期保值，是指企業為防范在將要買入的商品價格上漲的風險，而在期貨市場上買入對應的期貨合約，待日后買入現貨同時在期貨市場平倉了結，不致因現貨市場價格上漲而造成經濟損失的一種套期保值方式。買入套期保值是需要現貨商品而又擔心價格上漲時常用的保值方法。適用對象及范圍：(1)加工制造企業為了規避日后購進原料時價格上漲的風險；(2)企業與需求方簽訂現貨供貨合同，而原料尚未購進，擔心日后購進原材料時價格上漲；(3)需求方認為目前現貨市場的價格很合適，但由于資金不足或一時找不到符合規格的商品，或者倉庫已滿，不能立即買進現貨，擔心日后購進現貨價格上漲。

賣出式套期保值，是指在期貨市場上賣出期貨合約，當現貨價格下跌時以期貨市場的盈利來彌補現貨市場的損失，從而達到保值目的的一種套期保值方法。賣出套期保值是擁有現貨商品而又擔心價格下跌時常用的保值方法。適用對象及范圍：(1)直接生產商品期貨實物的生產廠家，擔心日后出售時價格下跌；(2)儲運商、貿易商手頭有庫存現貨未出售，或者儲運商、貿易商已簽訂將來以特定價格買進某一商品但未轉售出去，擔心日后出售時價格下跌；(3)加工制造企業擔心日后庫存原料價格下跌。

綜合套期保值，一種情況是：對于加工企業來說，市場風險來自買賣兩個方面，原料價格上漲和產品價格下跌都會給企業帶來風險。加工企業可以利用期貨市場來規避這類風險，在原料采購時買期保值，對待售產品買入保值，從而鎖定加工利潤。另一種情況：企業生產經營內容和資產構成多樣化，在風險防范上涉及多個品種、不同方向、不同保值手段的應用。

五、企業進行套期保值的意義

一是鎖定合理利潤，合同簽訂后價格漲跌與自己無關；

二是熨平企業利潤，打造百年老店，避免極端價格風險沖擊企業經營，穩定享受平均利潤；

三是在風險相對確定的環境下，解除企業規模擴張的后顧之憂；

四是多樣化定價模式，提高企業市場占有率；

五是充分利用期貨市場減少信用風險、提高流動性、發現價格功能等各種優點。

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從市場創新來看，股指期貨將為券商、期貨商、基金等機構投資者提供金融創新的工具，使得這些機構可以按照金融工程理論框架去探索新的盈利模式。股指期貨套利交易就是一種值得研究的新型盈利模式。股指期貨開展股指期貨套利交易對于恢復扭曲的市場價格關系、抑制過度投機和增強市場流動性都有著重要的作用。在世界成熟的金融期貨市場上，套利和套期保值、投機一樣，是市場的一個重要組成部分。例如，1995年至2005年，我國香港股指期貨交易的10?郾64%是來自于套利交易。美國、英國等主要期貨市場中，套利交易也占有相當重要的地位。

一、股指期貨套利交易模式

股指期貨套利是指利用股指期貨市場存在的不合理價格，同時參與股指期貨與股票現貨市場交易，或者同時進行不同期限、不同（但相近）類別股票指數合約交易，以賺取差價的行為。

股指期貨合約的價格由現貨指數價格加持有成本構成，按復利計算，其公式為：

F=Se(r-d)(T-t)

其中，F是期貨價格，S是現貨指數價格。持有成本主要是資金成本，由資金年利息率r、股指股息率d和持有時間(T-t)確定。

股指期貨套利交易根據涉及的市場不同，可分為兩大類：一類是股指期貨同現貨股票組合之間的套利，也叫期現套利；另一類是不同期限、不同（但相近）類別股票指數合約之間的套利，可分為跨期套利、跨市套利和跨品種套利。

滬深300指數期貨上市之初，按照目前的市場環境，將主要以期現套利和跨期套利為主要的套利方式。

二、股票指數期貨套利與商品套利的比較

總體上看，股指期貨套利和商品套利都是期貨套利交易的一種類型，其原理都是在市場價格關系處于不正常狀態下進行雙邊交易以獲取低風險差價。

股指期貨套利和商品期貨套利在具體類別上的差異

股指期貨套利和商品期貨套利的主要區別在于期貨合約標的屬性不同。商品期貨合約的標的是有形商品，有形商品就涉及到商品的規格、性能、等級、耐久性，以及倉儲、運輸和交割等等，從而會對套利產生重要影響。股指期貨的標的是股票指數，指數只是一個無形的概念，不存在有形商品的相關限制，同時股指期貨的交割一般采用現金交割，因此在交割和套利上都有很大的便利性。此外，股指期貨由于成份股分紅不規律、融資成本不一以及現貨指數設計等原因，其理論價格相對商品期貨更難準確定價。這些區別是造成股指期貨套利和商品期貨套利在具體類別上差異的主要原因。指期貨套利和商品期貨套利在具體類別上差異見下表。

三、股指期貨套利交易風險點分析

套利的特點之一就是風險相對較低，但是低風險并不代表沒有風險。股指期貨套利也存在相應的風險。滬深300指數期貨作為我國期貨市場清理整頓以來上市的首個金融期貨產品，其運行是否成功將對我國金融期貨市場的發展產生深遠的影響。因此，加強對股指期貨交易風險的研究非常重要。

通過與商品期貨套利交易的比較，股指期貨套利交易的風險點主要有以下三點：

1?郾期貨合約定價

股指期貨合約的價格是進行股指期貨套利的判斷基礎。但是股指期貨合約的定價存在不確定性，這會給套利交易帶來很大風險。

目前看來，滬深300指數的定價風險主要來自于兩方面：

一是現貨指數運行存在不穩定性。首先，股權分置改革尚未全部完成，股權分置對于滬深指數300指數的影響還未體現。其次，今年以來，股市不斷擴容，中國銀行等大盤股相繼上市，后續還將有工行等大盤股上市。7月初，滬深300指數在成份股選擇上又推出了大盤股快速進入指數的成份股調整制度。這些都會造成滬深300指數的運行存在不穩定性。

二是股息發放的不確定性。相關實證研究表明，我國上市公司并不傾向發放現金紅利，而且紅利發放頻率時間分布不均勻。這會造成股指股息率的不穩定性。除了以上兩點，還存在融資利率不一和稅制不確定等風險。

2?郾現貨指數或組合買賣

股指期貨套利中往往會涉及到現貨指數或組合的買賣。對于滬深300指數來說，成份股多達300種，各成份股流動性存在差別，因此，在同一時間內完成現貨指數的建倉存在難度。如果使用與滬深300指數相關的現貨組合，則這些組合與滬深300指數是否具有穩定的相關性也是問題。

當然，目前市場上也有跟蹤股指的基金，比如嘉實滬深300指數基金，以這樣的基金替代現貨指數在理論是可行的。但是這種方法在操作上較為復雜，而且運用指數跟蹤型基金還存在流動性風險，嘉實滬深300指數目前的日成交量就很低。缺少流動性將對套利交易產生致命的風險。

3?郾政策環境

目前，境外已有香港交易所、芝加哥期權交易所、文萊國際交易所相繼推出了中國股指期貨產品，新加坡交易所（SGX）宣布將在本月推出新華富時A50中國股指期貨。在滬深300指數上市后，上述股指產品將提供大量的跨市套利和跨品種套利的機會。

對于股指期貨的跨市套利和跨品種套利，政策環境是最難以控制的風險。政策風險主要來自于三方面：

一是匯率風險。我國外匯政策的市場化趨勢日益明顯，人民幣與世界各主要貨幣的匯率波動性也在增大。不能有效規避匯率風險將直接導致套利交易的失敗。

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[關鍵詞] 股指期貨 套期保值率 風險控制

一、股指期貨套期保值比率計算的理論發展

股票價格指數期貨一項最大的作用就是套期保值，規避股票市場系統風險。股指期貨套期保值是指股票現貨投資者通過在期貨市場上持有與其現貨市場相反的交易部位,由期貨市場上的盈利(或虧損)抵消現貨市場上的虧損(或盈利),從而達到保值的效果。在股指期貨市場的第一個交易行為是買進還是賣出取決于投資者在股票現貨市場上是打算賣出相關股票還是買進相關股票,據此,又將投資者分為買方保值者和賣方保值者。利用股票指數期貨來對單個股票或股票組合進行套期保值,其關鍵問題是買賣多少數量的指數期貨來對一定數量的股票資產進行套期保值,以使現貨頭寸和期貨頭寸組成的投資組合在持有期內價值波動的不確定性最小,即求最小風險的套期保值比率問題。

1982年,美國堪薩斯期貨交易所推出了全球第一張股票價格指數期貨――價值線綜合指數期貨合約,其后,美國的其他期貨交易所及澳大利亞、英國、新加坡、日本、中國香港等國家和地區都陸續推出了各種股票價格指數期貨合約。因此,西方國家尤其是美國對于股指期貨套期保值問題的研究一直走在世界前列。

由于我國商品期貨市場起步較晚,股票價格指數期貨才剛剛開始模擬實驗,國內對于股指期貨套期保值問題的研究幾乎可以說尚處于空白。然而還是有個別研究值得推介:李萌在“計算股指期貨套期保值比率的新方法――LPM方法”一文中較早將股指期貨套期保值問題引入,他在比較分析了傳統MV法的缺陷和不足,介紹了哈羅LPM法在股指期貨風險度量和股指期貨套期保值方面的實證應用;王宏偉在“股指期貨理論和實證研究方法初探”一文中針對國際上對股指期貨的三大基本功能――發現價格、套期保值、投機獲利的研究進行了總結和分析,介紹了計算套期保值比率的一些新方法,如廣義最小二乘法、時間序列中的協整方法、糾偏模型等。

二、套期保值比率的計算

商品期貨由于標的物與需要保值的現貨一般具有同質性,因而套期保值比率的計算相對簡單,在實際操作中往往采用1∶1的套期保值比率。金融期貨中我們選擇較簡單的收益率方差最小化套期保值策略。

投資者實施了套期保值交易后，套期保值組合的收益Rp為：

Rp=Rs―H Rf

RS=（VT1-VT0+D）/VT0Rf=（FT1-FT0）/FT0

Rs和Rf為在單位時間內持有現貨頭寸和期貨頭寸的收益, H為套期保值比率，VT0為現貨投資組合在期初的市場價值，VT1為現貨投資組合在期末的市場價值，D為現貨投資組合在T0和T1這段時間內收到的現金股利，FT0為期貨合約的期初價值，FT1為期貨合約的期末價值。

投資組合收益Rp用方差度量的風險為:

Var(Rp)=Var(Rs)―2H Cov(Rs,Rf)+H2Var(Rf)

讓Var(Rp)對H的一階導數等于0,得到方差最小化方式下最優套期保值比率:H=Cov(Rs, Rf)/Var (Rf)

在股指期貨的套期保值中，投資者為了套期保值需要持有的期貨合約數量：Q =(Ps/Pf)×H

Q為買賣期貨合約的張數, Ps為股票現貨或證券組合的總市值, Pf為一張股指期貨合約的價值。

三、利用股指期貨套期保值實例

若在5月1日，某投資者預計在7月1日可收到金額為150000美元的款項，他準備用這筆款項購買某公司股票。該公司股票的現在價格為15美元，若投資者現在用150000美元購買股票，則可購買10000股。為了防范股票價格在7月1日上漲造成損失，投資者以450的價格買進10份3月期S&P500股指期貨進行多頭套期保值。如果7月1日，公司股票價格上漲到20美元，該投資者收到150000美元只能購買7500股股票。若他想購買10000股，則還缺少50000美元的資。由于投資者買進了10份3月期S&P500股指期貨，如果7月1日，S&P500股指期貨的價格上漲到460，則投資者通過平倉即可獲利50000美元，正好彌補購買10000股股票所缺少的資金。

四、股價指數發展與創新的啟示

1.完善指數體系,強化指數功能。指數產品開發要求加快設計一系列兼顧基準指數和投資交易指數功能的統一指數,應綜合考慮市值覆蓋性、股票的成交金額、換手率、波動性和行業覆蓋度等因素。尤其是在保證一定市值覆蓋性的前提下,挑選成交活躍、波動性小的股票,并用盡可能少的股票數。同時,構成的指數又能滿足一定的行業覆蓋度和樣本穩定性及抗操縱性。

2.培育指數化投資理念,支持指數行業發展。指數化投資方式也將成為我國未來金融市場發展的一個方向。要充分認識到指數類金融產品創新將在資本市場發展中的重要作用, 應該采取有力的政策措施,宣傳和培育投資者的指數化投資理念,支持國內指數服務商及指數行業的整體發展,以應對國外即將進來的強大競爭。

3.加快交易機制創新,適時推出程序交易。股指期貨和交易所交易基金均以指數為基礎。所以,為了實現期貨與現貨間基金與股票間的對沖保值和價格套利,所有指數股票的交易都必須在瞬間同步完成而不能出現滯后,以避免價格突變而導致指數產品與股市現狀的脫節。

4.大力推進各類指數產品的開發工作。我國指數基金,交易所交易基金已經推出,并且受到市場的廣泛歡迎。下階段應分階段推出股指期貨和股指期權,以完善市場產品結構,提高市場效率。

參考文獻:

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套期保值，就是買進(賣出)與現貨市場數量相當，但交易方向相反的商品期貨合約，以期在未來一段時間通過賣出(買進)期貨合約而補償因現貨價格變動所帶來的實際價格風險。套期保值有時也稱對沖交易。套期保值在英語中是Hedging，其源自Hedge，其意有在賭博中兩面下注之意。即是說，若在“正”和“反”兩面各下一注，結果會是一賠一賺，兩相抵消，從而保住了本。誠然，一個成熟的賭徒，不會這樣來做。然而，在現實的經濟生活中，人們卻往往不得不采用此種做法。

風險是普遍存在的。風險存在于自然界，人們的社會生活的各個方面，差異不在于有無風險，而在于風險的大小。生活于社會經濟生活中的人們總是力圖避險，以求提高生活的質量。各種各樣的保險業的產生與發展就在于為人們提供了一種保護。但這些保險措施的存在，并沒有消除風險本身，也就說明了風險存在的客觀性，在社會再生產過程中，大部分生產者、消費者、中間商人、原料的需要者等，都會面臨價格漲落的風險。他們通常都是大宗商品的買賣者，商品價格的任一幅度的波動，都可能導致巨大的虧損。這樣他們就會進入期貨市場進行套期保值。

套期保值具有兩個層次的價格避險效應。一是微觀效應，企業穩住了價格和生產經營成本；二是宏觀效應，在企業拉平價格和生產經營成本的基礎上，可實現社會總成本的穩定。

套期保值可分為買進套期保值與賣出套期保值。

賣出套期保值(sellinghedge或shorthedge)。持有現貨(或在未來的時間，將擁有現貨)，包括原料及成品，尚未出售，持有者擔心市價日后可能回落，則賣出與其持有的現貨數量相當的期貨。如果現貨價格真跌落，則可以先前拋出期貨之利得(高價拋出，低價購進)來彌補現貨之虧損，從而穩定收入。

買進套期保值(Buyinghedge或longhedge)。當商品的經營者，擬計劃在日后一段時間內購入原材料以加工成品，此時擔心商品價格上升導致成本上升、利潤蝕損，于是先買進期貨。如果現貨價上漲，期貨價亦必然跟進，則可用買進期貨所得來抵消將來購買現貨成本的增加額。

2.套期保值對企業財務影響的例證

下面將各舉一個賣出與買進套期保值之例：

賣出套期保值：現設一糧油企業在某年8月份手中持有20，000蒲式耳大豆，買入價$2.60。作為糧油經銷企業自然希望商品盡快脫手，但是根據以往經驗和當前市場行情，這些大豆出手需一段時間，該企業擔心價格跌落，造成經營損失，于是決定在期貨市場上賣出相同數量的12月大豆期貨合約，價格是$2.62。三個月后，該企業有機會售出手中現貨，但市場價格已跌至$2.45。在現貨交易中，此商人損失$3000。在期貨市場上，價格亦下降，該期貨商買回期貨合約的價格是$2.47賺了$3000?，F貨市場與期貨市場兩兩相抵，保住了經營成本。具體見下面所列：

現貨市場

買進：20，000蒲式耳，價格$2.60

賣出：20，000蒲式耳，價格$2.45

虧損：($2.6-$2.45)×20000=$3000

期貨市場

賣出：20，000蒲式耳，12月份$2.62

買進：20，000蒲式耳，12月份2.47

盈利($2.62-$2.47)×20000=$3000

買進套期保值：設某糧油進出口公司某年7月接到一批價格已確定的大豆訂貨，要求其在4個月之后交運900噸大豆。該公司現依照當時的市價(0.563美元/公斤)，認為可接受這批訂貨，但在4個月之后市場行情如何變化心中無數，尤其擔心若價格上漲，則經營利潤不但保不住，還有可能虧損，即做了一筆賠錢的買賣。

在此種情況下，有人可能會提出它可以立即買進900噸大豆儲存起來，以備到時供貨。不過若把4個月的倉儲費用、保險費用、還有貸款利息考慮進去；再者900噸大豆將在較長的時間內占用企業大量的資金。這樣做，就未必劃算。另一種方案或許也可選擇，即該公司暫不買進大豆，而期望在臨近交貨期時，價格下跌再買入，這當然較為理想。然而承擔的風險較大，一是價格若不但未下跌，反而上漲，比如說，每公斤上漲0.02美元，900噸大豆則就要虧損18，000美元。二是該公司如此做法，還可能耽誤了交貨期，因為在臨近交貨期時，是否就能順利地購入900噸大豆，或者說，這種做法有可能影響到它的信用。既然如此，該出口商將會選擇買入套期保值。

該出口商在簽訂了4個月后交運900噸大豆的出口合同時，買進同等數量的900噸大豆4個月期貨。之后臨近交貨期時，果然價格上漲至0.663美元/公斤，該進出口商以此價買進900噸大豆損失了90，000美元，即現貨市場損失為此數額。再看期貨市場，因為期貨與現貨的價格是趨同的，即現貨價漲，期貨價也漲，此時賣出4個月前買入的期貨，賺得利潤90，000元，正好抵補現貨之損失。具體的計算如下：現貨市場

賣出；900噸大豆0.563/公斤7月份

買進：900噸0.663美元/公斤11月份

虧損：900噸×0.1美元/公斤：$.90，000

期貨市場

買入：900噸大豆11月份合約0.563美元/公斤

賣出：上面買入之11月份合約0.663美元/公斤

盈利：900噸×0.1美元/公斤=$90，000

“買入對沖”是任何一個擬購買現貨而又擔心價格上漲的人常采用的套期保值方法，具體有如下幾種情形：如賣方已訂立出售以后交貨的實物合同而還未購進貨源時(如上例)；進口商認為價格合適要購進實物商品卻無現貨或現貨缺少時；還有出售產成品時，擔心其后購進原材料價漲時。

在國外，銀行要求提出以存貨作為抵押貨款的公司，其抵押品應經過套期保值的原因就在于經過對沖的擔保之風險較小。有的銀行還會對已對沖的抵押品給以較高的貸款額度。

3.套期保值操作中應注意的幾個問題

以上兩例，為了分析的簡便未考慮買賣期貨的手續費、運輸費、驗貨費等，并假定期貨市場的價格與現貨市場的價格完全趨同。事實上，從事套期保值由于現貨與期貨在數量、規格及質量等方面的不一致，會在一定范圍內影響套期保值的效果?？蓺w納為以下幾個方面：

3.1現貨與期貨的漲落幅度可能不會完全一致?，F貨價與期貨價的差異，即基差，使套期保值者承擔了一定的基差風險。

3.2期貨交易的各方買賣的是標準合約，現貨的數量未必與期貨合約的數量正好一致，如一張大豆期貨合約是5000蒲式耳，現貨是13000蒲式耳。市場參與者只能考慮買2張或1張合約。

3.3受期貨合約商品的限制?？赡苣阆霃氖碌奶灼诒Ｖ瞪唐?，交易所還未有它的標準合約。

3.4現貨與期貨之規格與質量不一致，期貨交易均規定商品的質量標準，現貨持有者的商品雖然與期貨屬同類，而質量不盡相同，價格漲跌就會有差異，從而影響套期保值的效果。

3.5期貨的漲跌停板限制。若某交易者正在從事套期保值，恰值漲停板(或跌停板)，他將暫時買不進賣不出期貨合約，賣出(或買入)對沖也就將會建立或解除不了。

由于以上諸點的存在，參與套期保值交易的企業經營者未必能完全在期貨市場中抵消自己的財務風險，還可能會由于本身操作上的不當，而使風險加大。這些只能由企業通過市場實踐來解決。

論文關鍵詞：套期保值風險規避

論文摘要：處于市場經濟中的任一企業在自己的經營中無不面臨風險。本文基于風險的規避，運用期貨交易中的套期保值工具例證了企業如何進行操作，以規避風險。最后，文章給出了企業在套期保值工具的應用中應注意的幾個問題。

參考文獻

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關鍵詞：金融穩定；金融服務；經濟規模

文章編號：1003－4625(2011)04－0102－04

中圖分類號：F830.31

文獻標識碼：A

一、宏觀經濟運行與金融穩定

(一)2010年，河南省經濟規模逐步增大，經濟效益穩步提高，經濟增長呈現“前高后低并逐步走向平穩”態勢，經濟結構調整步伐加快

2010年，河南省實現生產總值22942.7億元，增長12.2％，同比提高1.5個百分點。全年GDP增速呈現逐步回落態勢，但高出全國平均增速1.9個百分點，比2001―2009年平均增速高0.2個百分點，仍為歷史時期較高增速。

1　農業生產保持穩定，糧食產量再創新高。2010年，河南省糧食總產量為543.7億公斤，較上年增產4.8億公斤，增幅為0.9％，連續5年超千億斤，連續7年創歷史新高。

2　工業生產探底回升，工業利潤穩步增長。2010年，河南省工業生產11月份觸底反彈后連續兩個月回升。全年規模以上工業增加值累計增速為19％，同比提高4.4個百分點，比全國平均水平高3.3個百分點。全省規模以上工業主營業務收入、利潤總額分別增長29.3％和35.9％，同比分別提高17.2個和30.4個百分點。

3　固定資產投資增速回穩趨升，投資結構趨于合理。2010年，河南省全社會固定資產投資完成16585.9億元，增長21％；城鎮固定資產投資完成13934.8億元，增長21.6％。投資結構趨于合理，第一、二產業略有下降，第三產業略有提高，占比分別為2.2％、54.2％、43.5％。

4　物價水平逐步走高，通脹態勢顯現。2010年，河南省物價持續上漲。10月份，物價運行景氣指數轉入黃燈區，達到金融危機以來最高水平，并且持續高于全國水平，通脹態勢顯現。

(二)需要關注的問題

1　產業結構不盡合理，未來工業生產下行壓力依然較大。2010年高耗能行業占工業比重仍高達41.2％，在國家工信部公告的18個工業行業淘汰落后產能的2087家企業名單中，河南涉及15個行業230家企業，涉及企業數占全國總數的1／9，列全國第一，未來工業生產下行壓力依然較大。

2　部分行業和領域的貸款風險隱患增加。2010年，隨著國家調控的日益趨嚴，商業銀行對房地產、投融資平臺等領域均實行了名單制管理。房地產市場走勢不太明朗，未來伴隨調控力度的加強和效果的顯現可能導致部分房地產商資金鏈條緊張，風險隱患增強。

3　物價上漲過快，對經濟發展負面影響加深。持續通脹壓力和通脹預期導致生產成本、生活成本上升，不利于經濟健康運行。同時，物價上漲大大降低了居民儲蓄傾向，這直接影響到金融機構負債業務的穩定性，一定程度上會造成金融機構可貸資金減少，對經濟發展的支持作用減弱。

二、金融業與金融穩定

2010年，面對復雜多變的經濟金融形勢，河南省金融業認真貫徹落實國家宏觀調控政策，資產規模穩步增長，資產質量持續改善，經營效益不斷提高，應對風險能力逐步增強。

(一)銀行業

2010年，河南省銀行業繼續加大信貸投放總量，加快結構調整，資產質量不斷提高，盈利能力進一步改善，整體運行態勢平穩，但也存在著影響金融穩定的不確定性因素。

1　各項存款快速增長，活期化趨勢進一步增強。截至2010年12月末，河南省銀行業金融機構本外幣各項存款余額23246.74億元，比年初增加3957.92億元，同比多增10.7億元，同比增長20.52％。居民儲蓄意愿下降，且活期化趨勢不斷增強，活期儲蓄余額占比由年初的36.28％升至39.58％。

2　各項貸款增勢趨緩回穩，結構調整步伐加快。截至2010年12月末，河南省銀行業本外幣各項貸款余額16006.52億元，較年初增加2447.68億元，同比少增670.98億元，同比增速回落11.82個百分點。全省小型企業貸款、涉農貸款分別同比增長分別為23.9％、26.25％，高于各項貸款增速5.4個、8.2個百分點。

3　資產質量不斷提高，抗風險能力逐步增強。截至2010年12月末，河南省銀行業不良貸款余額比年初減少102.03億元，不良率比年初下降1.75個百分點。2010年，全省銀行業實現盈利297.85億元，同比增盈86.37億元。

4　同業競爭壓力日趨增大。2010年，全國性商業銀行都加快了在河南省內的網點建設速度。與此同時，河南省內的各城商行也紛紛更名并設立異地分支機構，河南銀行業之間的競爭進一步升級。

5　地方法人銀行業金融機構實力明顯增強。截至2010年12月末，河南省轄區地方法人銀行類金融機構共有177家，其中：城市商業銀行17家，農村商業銀行11家，農村合作銀行2家，農村信用社130家，村鎮銀行17家。從全年情況來看，轄區地方法人銀行類金融機構總體運行平穩，資產質量持續向好，實際盈利能力逐步提高，各機構流動性充裕，備付金充足。

6　銀行業發展需要關注的問題。一是影響信貸增長的不確定因素進一步增加。河南省經濟增長方式粗放、產業科技含量不高、“兩高一剩”產業比重大，信貸審批受限。二是政府融資平臺貸款后續處置亟待加強。河南省政府融資平臺貸款總量少，整體系統性風險不大，但財政償債壓力不容忽視。三是金融機構尤其是中小銀行和地方法人金融機構流動性趨緊。伴隨著存款增勢放緩、存款準備金率上調、公開市場操作力度加大和利率提高等，多數金融機構上存資金呈下降趨勢，亟須擴寬融資渠道，以確保流動性安全。

(二)證券期貨業

2010年，河南省轄區資本市場經營主體數量快速增加，公司質量顯著提高，市場運行健康穩定，但上市公司數量較少、期貨市場結構不盡合理等問題值得關注。

1　市場規模不斷擴大，市場整體風險水平持續降低。目前，河南共有境內上市公司53家，證券經營機構140家，期貨經營機構71家，證券期貨投資者360萬戶，證券期貨經營機構利潤總額近20億元。市場經營

主體質量也明顯提高，規范化運作水平顯著提升，市場整體風險水平持續降低。

2　上市工作成效顯著，上市公司隊伍日益壯大。2010年，河南省共有13家公司通過發改委審核，10家公司掛牌上市，募集資金合計106.81億元，上市公司數量及募集資金數額均創歷年新高。

3　上市公司積極謀劃，并購重組和再融資持續活躍。2010年，轄區5家公司完成再融資，募集資金23億元，另有3家公司再融資申請已獲得批準，預計可募集資金40.15億元；豫能控股通過實施重大資產置換暨發行股份，置出不良資產4億元，置入優質資產12億元。

4　證券期貨經營機構數量快速增加，規范化水平不斷提高。2010年，新增證券和期貨經營機構31家。證券期貨經營機構合規意識不斷增強，合規水平不斷提高，中原證券和萬達期貨第一次被評為A類公司。

5　證券期貨業發展需要關注的問題。一是企業上市數量依然較少。目前，轄區境內上市公司總數只有53家，在中部6省仍然處于相對落后的位置。二是持續經營能力面臨挑戰?？偟膩砜?，轄區上市公司整體盈利能力仍低于全國平均水平。三是證券機構亟須業務轉型。近年來，市場競爭日益加劇，傭金價格戰等惡性競爭問題比較突出。四是期貨市場結構不盡合理。機構投資者比例低，現貨企業參與度不高，影響期貨市場服務產業客戶和實體經濟功能的有效發揮。

(三)保險業

2010年，河南保險業市場競爭更加充分，保險產品不斷增加，市場供給更加豐富。但是市場違規經營問題突出，行業服務經濟、社會能力不強等問題值得關注。

1　保費規模快速增長，市場體系進一步完善。截至2010年12月末，全省保險市場實現保費收入793.28億元，同比增長40.31％；全省共有省級保險分公司47家，地市及以下分支機構5445家，專業中介機構323家，兼業機構6835家。

2　結構調整穩步推進，發展方式積極轉變。2010年，企財險、工程險、保證險等非車險業務得到較快發展，分別增長22％、71.5％和10.45倍；人身險公司銀保業務轉型加快，銀保新單期繳同比增長63.66％，比銀保業務增速高5.6個百分點。

3　經營效益明顯改善，市場風險有效控制。2010年，財產險市場虧損0.21億元，較上年同期減虧1.59億元，承保盈利的公司由6家增加到16家。

4　服務能力不斷提升，消費者權益有效保護。2010年，累計賠款和給付153.91億元。農業保險承保范圍進一步擴大，承保品種達到13個；服務高速公路、軌道交通等重大基礎設施建設，提供保險保障105.93億元；企業年金托管資金余額8.19億元，服務企業職工4.78萬人。全省投訴量十年來首次大幅下降，保險消費者利益得到有效保護。

5　保險業發展需要關注的問題。一是可持續發展能力值得關注。發展穩健性不強，結構性問題沒有根本改觀。二是違規經營問題仍沒有得到根本解決。業務、財務數據不真實問題比較突出，侵害被保險人利益問題時有發生。三是內控管理不嚴問題仍然突出。一些公司沒有建立單證管理領用臺賬，內部監督形同虛設。四是行業服務社會能力仍然不強。2010年，全省機動車交強險承保率為24.51％，比全國低20.59個百分點；全省個人負擔醫療費用在360億元左右，而各類商業健康保險給付金額僅為11億元，占比不足4％；在洪澇災害中，全省農業直接經濟損失為37.23億元，種植險賠付支出占比不足1％。

三、金融市場與金融穩定

2010年，河南省金融市場運行總體平穩，貨幣市場業務穩步發展。其中，同業拆借業務同比大幅增加、回購業務和現券交易持續增加，票據業務快速增長，外匯收支增勢明顯，黃金和期貨業務平穩發展。

(一)金融市場運行情況

1　貨幣市場

2010年，同業拆出資金36.85億元，拆人資金290.05億元，累計成交金額326.9億元，比上年同期增加303.3億元；債券質押式回購累計交易金額20925.73億元，同比增加9590.73億元，增長85％；累計發行企業短期融資券30支、金額185.8億元，累計發行中期票據58億元。

2　債券市場

2010年，現券累計交易金額17089.29億元，同比增加4970億元，增長41％，其中政策性金融債、國債、中期票據以其信譽度高、流動性強的特點，處于交易量前列，城市商業銀行為債券交易的主力。

3　票據市場

2010年，河南省金融機構累計簽發匯票4369億元，較年初增加3171億元，增長72.6％，全部為銀行承兌匯票。累計辦理票據貼現64908億元，同比增加33003億元，增長51％。

4　外匯市場

2010年，河南省全年跨境外匯收支總額240.03億美元，同比增長46.64％；銀行累計結售匯190.13億美元，同比增長35.47％；進出口總值177.92億美元，同比增長32.0％。

5　黃金市場

2010年，河南省黃金產量達28噸，完成工業總產值412億元，實現工業增加值33億元，同比分別增加20.79％、25.66％。2010年，河南省上海黃金交易所會員(不含中金公司)累計買賣黃金189噸，同比減少63噸，減幅25％黃金量83.45噸，同比減少51.56噸，減幅為38％。

(二)需關注的問題

一是市場成員債券業務操作管理水平有待進一步提升。地方中小金融機構缺乏完善而系統的制度體系和落實風險控制的措施，容易形成一定的操作風險隱患。二是短期融資券和中期票據的作用有待進一步挖掘。2010年，河南省共獲準發行短期融資券余額62億元，占全國發行總金額的0.9％；發行中期票據金額33億元，僅占全國發行總金額的0.67％。三是商業銀行黃金業務的風險防范有待進一步強化。個別商業銀行為招攬客戶，采取違規經營行為，增大了黃金業務的風險。

四、金融服務基礎設施

2010年，河南省金融服務基礎設施建設穩步開展，金融生態環境建設長效機制進一步確立，為促進河南經濟金融健康發展、維護區域金融穩定提供了重要保障。

(一)支付體系平穩運行

2010年，河南省支付體系平穩運行，支付業務量穩步增長，農村地區支付服務環境進一步改善。2010年，全省大小額支付系統共處理支付(往賬)業務3374.2萬筆、金額53.84萬億元，同比分別增長44.2％、66.3％；使用非現金支付工具辦理支付業務10.2億筆、金額27.9萬億元，同比分別增長30.7％、28.7％。2010年，農民工銀行卡交易筆數達176.4萬筆、金額達22.8億元，同比分別增長41.8％、44.3％，交易筆數和金額連續三年居全國第一位。

(二)征信體系建設加快推進

2010年，河南省征信體系建設在全省各級金融機

構密切協作、共同配合下，努力推動全省社會信用體系建設。截至2010年末，河南省收錄企業和其他組織達到61.6萬戶，個人征信系統收錄自然人1318萬人。全省已有13個地市建立了市級地方社會信用體系建設工作機制。全省納入中小企業檔案庫的中小企業86343戶，為中小企業辦理貸款卡16107戶，全省已有155個縣(市、區)開展了農戶信用檔案建設工作，153個縣(區)已建立了農戶信用評價體系。

(三)反洗錢監管成效顯著

2010年，河南省反洗錢工作加強現場檢查和非現場監管分析，加大案件協查力度，成效顯著。2010年，河南省人民銀行系統共對332家金融機構進行了反洗錢現場檢查，依法從嚴處理違規機構。對轄區445家金融機構的反洗錢工作開展了評價，對轄區46家金融機構高級管理人員進行誡勉談話。積極配合公安部門成功偵破“9.18非法從事資金支付結算業務經營案”，獲得人民銀行總行查處“9.18”特大地下錢莊案突出貢獻獎。

(四)反假幣形勢明顯好轉

2010年，全省共收繳假人民幣3317.5萬元，同比減少59.3％，其中公安機關破案收繳假幣2075萬元，占全省收繳量的62.5％，銀行業金融機構發現收繳假幣1242.5萬元，占全省收繳量的37.5％。2008年以來，銀行業金融機構繳入人民銀行發行庫的款項，經清分發現假幣金額分別為96300元、85600元、62200元。

五、總體評估與政策建議

(一)總體評估

2010年，面對復雜多變的經濟環境和宏觀調控措施，河南省金融業運行穩健，發展態勢良好，各項金融改革穩步推進，防范和化解風險的能力增強，為經濟健康平穩運行和維護金融穩定奠定了扎實的基礎。其中，銀行業繼續保持良好運行趨勢，在增加信貸投放同時加快結構調整，資產質量不斷提高，盈利能力進一步改善；證券期貨經營機構合規經營和風險控制能力得到進一步提升；保險業整體實力顯著增強，市場運行的規范性明顯提高。金融基礎設施不斷完善，社會信用體系建設取得新成效，金融生態環境不斷優化，總體上實現了經濟金融協調健康發展。

在區域金融整體穩定的同時，河南省還存在一些影響金融穩定的潛在風險因素。一是信貸增長受到多種因素影響；二是融資平臺貸款后續處置亟待加強；三是部分中小金融機構流動性趨緊；四是地方法人金融機構風險不容忽視；五是證券期貨、保險業仍需進一步規范發展，做大做強。

篇8

【關鍵詞】估值 發電公司 市值管理

1.引言

1.1 研究背景

隨著股權分置改革的逐步完成，如何運用市值管理的手段來提升上市公司價值增強投資者信心，實現股東價值的最大化越來越受到我國上市公司的關注。2011年歐債的危機爆發，我國A股平均市值再度大幅縮水，五大發電公司等大型發電上市公司的市值也受到劇烈沖擊。五大發電上市在我國電力行業重要地位，研究五大發電上市公司的市值管理對促進電力行業規范和我國經濟可持續發展都具有重要意義。

1.2 文獻綜述

施光耀 （2005）[1]首次提出了市值管理這一理念認為：“股改完成后，上市公司需要從股東、股價和股本三個方面進行市值管理，以促進公司市值的持續和穩健的增長?！敝炝甏ǎ?007） [2]認為：“市值管理是上市公司從穩定和提升公司市值出發，通過建立一種長效機制，提升自身估值水平，致力于追求公司價值最大化，為股東創造價值，上市公司的一切經營行為，無論是投資、融資及股利政策等等，都緊緊圍繞追求長期、持續、健康的市值最大化這一核心目標來完成?！?/p>

施光耀、劉國芳（2008）[3]指出：“評價一家上市公司的市值管理水平，首先要評價這家上市公司的價值創造水平；其次，由于中國證券市場是個新興市場，公司的市值并不能準確地反映公司的內在價值，低估或高估的現象經常存在，評價上市公司的市值管理，還要關注其自身內在價值的實現，即市值表現?！?/p>

汪濤（2012）[4]認為：“估值方法很多，但總的來說可分為兩大流派：內在價值法和相對價值法。內在價值法亦稱貼現法，主要包括公司貼現現金流量法（DCF）、現金分紅折現法（DDM）。相對估值法中市盈率（P/E）和市凈率（P/B）是最常用的兩個比率。市盈率表現為：P/E=普通股每股市價/普通股每股凈收益；市凈率表現為：PB=普通每股市價/普通每股賬面價值?！?/p>

霍文文（2002）[5]認為“有價證券定價的常用方法是收入資本化定價方法，由于普通股票的現金流是未來時期的股利收入，因此，以收入資本化定價方法決定普通股票內在價值的模型被稱為股利貼現模型”。

毛永春（2012）[6]認為：“在大熊市背景下，投資者對股市信心不足，上市公司股價往往也會受其影響大打折扣，公司市值壓縮，出現股價被低估的狀況，此時，上市公司更愿意以收縮股本的方式，比如選擇資產重組、股票回購、股份增持、買殼與借殼上市、股指期貨套期保值等方式來穩定公司市值，達到市值管理的目的?！?/p>

1.3 研究思路

對上市公司進行市值管理研究必須判斷其估值的合理性。因為，上市公司股票的市場價值總是圍繞著內在價值波動。如果公司股票的市場價值高于內在價值，說明公司股票價值高估，可以通過減持使價值回到正常水平，也可以利用進行股權資本并購。如果公司股票的市場價值低于內在價值，說明公司股票價值低估，上市公司可以通過增持股票來提高投資者對公司信心。在遇到證券市場不景氣的時候，被低估的上市公司還能以低成本并購同行業瀕臨破產的公司，來直接提高公司每股收益，提高公司市值。對上市公司市值進行套期保值則能規避市場風險，使其市值趨于穩定。

2.內在價值的估值分析

對我國五大發電公司的典型代表華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力的股價進行估值分析，借此判斷我國五大發電公司市值低估現象是否存在。

2.1 運用市盈率、市凈率估計公司股票的內在價值

截止2012年12月31日根據華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力的最新的年報得到每股收益和每股凈資產，并通過其在2012年12月31日的收盤價得到公司在2012年末的靜態市盈率和靜態市凈率如表1所示：

在歐美成熟市場，電力行業作為公用事業的動態PE估值一直維持在15-17倍之間，PB在2.6倍左右，二級市場的波動性比較平穩。而華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力四家公司市盈率大多在7-19倍之間，市凈率在1.5倍左右，估值水平較低。

但是市盈率、市凈率只能表示當下的華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力公司股價的低估或高估情況，不能說明未來這幾家公司的市值是否會被高估。此外，電力行業是周期性行業，當前的每股收益和每股凈資產不能客觀公正的反應其真實盈利水平。因此需要采用股利貼現模型作進一步估值來判斷未來四家發電公司估值水平。

2.2 運用股利貼現模型估計上市公司的內在價值

2.2.1模型選擇

股利貼現模型有零增長模型、不變增長模型（戈登模型）和多元增長模型。2013年煤電聯動重啟，有望長期保障電企穩定盈利。從而預計未來發電企業保持穩定增長。因此選用不變增長模型來進行計算其股票內在價值。其內在價值P0為：

2.2.2模型參數確定

根據華能國際、大唐發電、國電電力和華電電力公司近五年公布的年報、股價變化情況計算股利增長率g，貼現率k和基期的每股股利D0 。

① 股利增長率g的確定。通常由以下公式計算得到：

我國發電公司在未來的幾年將保持穩定增長的態勢，因此對公司計算出的結果進行修正。預計2013年以后的3年內，我國五大發電公司的股利增長率在3%-4%之間。

②每股股利D0的確定。每股股利=每股收益×平均股利分配率。根據華能國際2008年以來的股利分配情況可以得到該公司近5年的平均股利分配率約為61%。結合對近5年華能國際的經營狀況分析，預計該公司2013年的每股收益為0.44元。選取2013年為基期，則2013年的每股股利為D0 = 0.2684。

③貼現率k的確定。采用資本資產定價模型（CAPM）計算k。其模型為：

k=Rf+β*（Rm-Rf）

其中，Rf為無風險收益率，Rm為股票市場收益率，β為貝它系數。以華能國際股票股票和上證指數的日交易數據作為樣本，時間跨度為2004年1月1日至2012年12月31日，運用ewieves回歸樣本得到β=0.4839。無風險利率采用2012年的國債收益率為3.2 %。基于3.2 %的無風險利率，約10%的股票市場收益率，估算出股票的預期收益率k為6.49%。

2.2.3估值結果

將上面求出的各個參數值代入模型，從而估算出華能國際在2013年末股票的價值約為7.9965元。用同樣方法可以估算大唐發電、國電電力、華電電力股票的內在價值結果如表2所示。估值過程中有對市場供求的感性判斷，因此結果可能會有點偏差。

3.我國發電公司市值管理策略

根據華能國際、大唐發電、國電電力、華電電力的市盈率、市凈率和用股利貼現模型估計的估值結果，可以發現這些公司股票市場價值都略低于其內在價值。

在大熊市背景下，我國大型發電公司普遍存在市值被低估的現象。如何通過市值管理來提升我國股票的市場價值，對我國電力行業估值水平與國際接軌具有重要意義。下面從股份增持與減持并購重組、套期保值三個方面來具體探討發電公司的在市值低估下的市值管理。

3.1股份增持與減持

股份增持就是上市公司的控股股東或大股東通過二級市場購買公司的股份以增加其控股地位。大股東股份增持一般發生在公司股票價格被嚴重低估、股價和控股股東具有實際利益關系和股權激勵等情況。股份增持有利于穩定投資者信心，維護市值的穩定，促使投資者發現有價值的股票。

2011年，受歐債危機沖擊，華能國際股價再次大幅下跌，股價明顯被低估。如圖1所示，在2011年9月末該公司股票的收盤價降到了4.16元。此時若采用股份增持能更有效的使公司股價及時回到正常水平。

股份減持是指股東轉讓持有的上市公司股份，從而兌現其股權投資收益的行為。上市公司在二級市場減持會在短期內對股價產生較大的負面影響，以致股價走低。

2012年受益于電價提升和煤價回落，發電公司凈利潤普遍同比大幅增長，發電公司的市值都有了較明顯增長。許多發電上市公司都通過股份減持來獲取股權收益。華能國際集團也在2012年底的時候減持662 990股流通股。但這卻使該公司股票價格短時間內大幅下降，市值大量縮水。上市公司減持股份時應該根據自身的財務狀況選擇合適時機，如圖1所示2007年9月華能國際公司的股價就被嚴重高估，此時減持股份，不僅能使股價回到正常水平還能獲取股權收益。

此外，上市公司盡量避免在二級市場直接減持，可通過大宗交易平臺或其他方式減持，以削弱減持對股價的負面影響，提高股權收益水平和減持效率，穩定公司市值。尤其對于普遍低估的五大發電上市公司，不合理的減持會使公司市值被低估的情況更嚴重。因此，發電上市公司應該斟酌考慮減持方案。

3.2并購重組

并購分為三種類型，分別是橫向并購、縱向并購和混合并購。

發電公司通過橫向并購收購非上市電力公司能使企業的規模得到提高，產生規模經濟，同時也能增加企業的市場份額，強化公司的市場競爭力。此外，并購也能幫助發電公司優化產業結構，促進節能減排和向清潔能源的發展。

具體來講，近幾年來，國電電力在五大發電公司中并購規模最大，成功地通過并購水電、太陽能等新能源電力公司來優化產業結構。2012年報披露國電電力公司清潔能源裝機容量達到了9436.4兆瓦，占總裝機容量的27.45%。未來一段時間國電電力可適當減少并購，以提升公司盈利水平為主，從而使公司市值穩定快速的提升。華能國際收購電力資產起步較早，已經在我國電力行業中占據很大的份額，然而2012年華能國際權益裝機中清潔能源比例僅為10.60%。未來華能國際應加強新能源電力公司和煤炭企業的收購，以促進產業結構調整，穩定盈利水平。盡管在2011年9月華電國際公司以16.9億元收購活興公司和協興公司，以此來提升水電裝機容量，但是權益裝機容量中清潔能源比例仍只有9.89%。因此華電國際在未來應繼續加強對新能源電力公司的收購。而大唐發電過去幾年來以致側重于對水電資產的收購，截止2012年末，公司管理裝機容量共約39，147兆瓦，其中，火電占83.75%；水電占12.33%；風電占3.74%；光伏占0.18%。未來大唐發電仍可通過并購來加強公司規模擴張和產業結構調整。

目前，隨著電煤價格并軌的政策出臺，煤炭、電力行業間的縱向并購將逐漸增多。尤其對于華能國際、華電電力這兩家火電裝機占比比較高的公司，更應通過并購煤炭行業企業，以獲得得廉價的煤炭原料，鎖定成本，減少公司的盈利受煤炭價格的制約。

大型發電上市公司通過并購能直接有效地提高上市公司的每股收益，增加投資者對公司的信心，提高公司的市值，提升自身的競爭力。但是，并購中也存在著一定的風險，這就需要發電企業注重并購的績效評價，建立一定的風險防范機制。

3.3套期保值

套期保值是指買賣與現貨數量相當的期貨合約，以規避或補償現貨在未來某一時間里由于價格的波動所造成的風險的行為。這里主要利用股指期貨來對發電上市公司的市值來進行套期保值，以此來規避發電上市公司市值劇烈波動，維持市值的穩定。特別是在發生金融危機、歐債危機時，賣空股指期貨可以很好地起到對沖風險的作用。

對沖風險賣空的期貨合約數可以根據β系數來確定。β系數的基本含義是當指數變化1%時，上市公司市值變化的百分比。這里的β系數用滬深300指數的收益率和發電公司股票收益率通過作線性回歸得出。

那么：

假設2009年8月華電國際解禁29億股限售，而2009年底歐洲歐債危機在希臘爆發，預計未來股票價格會下跌，因此賣空滬深300指數來規避股票下跌的風險。2009年底華電國際股票收盤價為5.48元，華電國際大股東持有流通股市值約為166.97億元，，華電國際的β值為0.3，滬深300股指期貨12月底的合約價格約為3775點，則需要賣空期貨頭寸數量為：

2010年6月底股價下跌至3.75.，滬深300指數下跌至2563點，套期保值結果如表3所示：

由表3可見，通過套期保值，華電國際少虧損16，09億元。發電上市公司進行一定比例的套期保值可以避免市場公司市值受到經濟危機等沖擊，減少損失，使市值保持穩定。此外，以股指期貨作為套期保值交易對象，還能用保證金交易來減少套期保值成本。套期保值是市值管理中非常重要的控制風險的手段，我國大型發電上市公司要擅于用套期保值來規避市場風險。

4.結論

上市公司在不同的時期有不同市值管理方法。本文主要就五大發電公司低估下的市值管理提出一些建議和意見。當然，市值管理方法還有很多。我國發電上市公司只有不斷地汲取先進的市值管理經驗，并恰當地應用于自身，才能達到價值創造最大化和價值實現最優化的目標，公司自身的市值管理水平和競爭力才能不斷地提高，投資者才能分享到更多的財富。

基金項目：上海大學生創新活動計劃 編號：JGXY-11-16。

參考文獻：

[1]施光耀、劉國芳.《市值管理論》.北京大學出版社.2008年3月

[2]朱陵川.”全流通時代的市值管理”.財經界（下旬刊），2007年第5期

[3]施光耀、劉國芳、梁彥軍.”中國上市公司市值管理評價研究”.管理學報.2008年第1期

[4]汪濤.“股票相對估值理論及其應用”.商業時代.2012年第16期

[5]霍文文.《證券投資學》，高等教育出版社，2002年

篇9

期貨是由特許的期貨交易所發起的在未來特定時間和地點對一定數量的標準化的商品進行交割的標準化合約，亦稱期貨合約。目前市場內主要有商品期貨和金融期貨之分。期貨交易是以現貨為基礎進行的，但與現貨交易不同的是期貨交易以期貨合約為直接交易標的，期貨交易并不涉及商品所有權的轉移，這使得傳統的會計要素確認、計量方法無法使用。

期貨會計不同于傳統會計，但必須發揮傳統會計的職能，這就要求期貨會計提煉出期貨交易自身特征，并且根據這些特征和管理的需求進行合理的處理。如，交易標的的區別，這要求期貨會計對會計要素確認重新定義；交易期間的不同，傳統會計以時點作為交易達成的標志，而期貨會計則需對一段時間進行處理；在權利義務的轉移的執行上兩者也有不同，期貨會計相比傳統會計具有時間更長、不確定性更大的特征。

這樣一來，傳統會計中的會計要素的確認、計量和信息披露都受到了很大沖擊。確認的標準需要重新定義，計量的屬性與計量期間也需要重新劃定，信息披露則更是顛覆了以往的表內列報為主的方式。

二、期貨會計處理中存在的三大問題及處理方法

（一）期貨會計要素確認的問題

我國會計準則對會計要素的確認要求主要有三個，一要符合會計要素定義，二要可靠計量，三有相關利益流入或流出。期貨會計處理中，對于會計要素的定義存在兩種觀點，一種是期貨交割為交易對象，那么開倉時就需要將相應的合約權利計入資產，合約義務計入負債；而另一種觀點是把合約本身作為交易對象，那么開倉時按照合約本身的公允價值狀況確認為負債或資產。

本文認為，專業從事期貨交易的公司進行期貨交易的目的不是套期保值，而是利用未來的不確定性進行投機套利，即期貨合約是其操作手段。那么，以期貨合約本身作為交易對象更加符合期貨公司的經營特點。所以，開倉時按照合約本身的公允價值確認為負債或資產更加合理。

另外，在期貨交割時，企業可以對期貨終止確認，即該項合約已經不在企業控制中。按照合約本身為交易對象的基礎，本文認為，只要有證據表明期貨合約的所有風險和報酬都已經轉移，即有兩組合約能夠形成對沖平倉的關系時，亦可認為該兩組合約終止確認。

（二）期貨會計計量

會計計量屬性主要包括歷史成本、可變現凈值、公允價值、現值以及重置成本。傳統會計在資產或負債的后續計量中多數采用歷史成本法，期貨合約的歷史成本主要有合約交易款項和傭金構成。與期貨持倉后續帶來的損益變動，其歷史成本往往只占非常小的比例。因此，期貨持倉的后續計量采用公允價值更為合理。

在后續計量中，計量期間選擇也非常重要。期貨公司進行期貨交易的目的在于賺取投機利潤，因此部分學者認為期貨會計的計量應當只在期貨初始確認和終止確認時進行。雖然我國會計準則對計量時間有要求，即初始確認時計量、價格變動時計量、終止確認時計量。但在實際的期貨交易中，許多期貨合約存續期非常短，并且其價格是時變的。完全根據價格變動計量不切實際，但是計量期間過長則會導致忽略風險，都不能履行期貨會計的職能。

本文認為，按照期貨合約自身的存在目的，將其可能存在的期間分為若干計量期間，如此得出的報表更能準確的反應期貨公司的經營水平。在企業經營能力的分析中，我們一般認為其盈利的波動性代表了經營能力的穩定水平，僅一次計量，我們可能會因為某些合約的僥幸獲利而忽視了期間存在的巨大波動性。從而做出錯誤的判斷。

（三）會計信息披露

會計信息披露包括表內列報和表外信息披露，表內列報主要是在財務報表上通過會計要素的確認、計量來反映經濟活動和經營成果。表外披露是利用報表附注等提供表內列報無法反映的信息。期貨公司的經營是具有較大風險性的，因此，在表內的列報中僅能反映出某一階段的靜態經營成果，而無法反映期貨公司未來面對的風險。另外，與傳統會計不同的是，傳統會計中，可以對報表進行分析而評價公司經營管理層的經營能力。而期貨公司的經營管理層的經營能力更多的是反映在應對市場變動、預估市場未來風險方面，這是通過表內列報的數據無法反映的。

因此本文認為其會計信息的披露應當解決兩方面的問題，一是過去經營能力的指標披露，二是目前持倉合約的風險披露。

本文認為經營過程中資產的波動性能夠大概、直觀的反映經營管理者把握和控制風險的能力，因此披露會計期間不同階段的資產波動率非常重要。

持倉合約的風險披露主要是要求管理層披露對持倉合約的相關預測信息，其中包括管理層對持倉合約的走勢預測、判定風險標準、對市場的走勢預測以及其他與收益相關的信息。

加強表外披露的意義在于把管理自身的預測作為評價標準，以實際經營效果來檢驗其評價標準，更加有利于投資者合理的評價管理團隊的經營能力。

三、小結

經濟結構調整是當前國內經濟發展的重要目標，多元化是行業發展的重要方向，這必然刺激產生更多種類的期貨。而經營過程中由于價格上漲、現金流不穩定等諸多因素，也使期貨需求和期貨交易迅速上升，期貨公司的規范、穩定經營更加有利于經濟的發展。會計信息的準確、可靠對期貨公司的經營評價至關重要。因此，加強期貨會計制度建設、對相關規范修訂與完善將是未來一段時間內會計制度規范研究的重點課題。

參考文獻

[1] 卿松.期貨會計若干問題研究[J]．財會月刊(綜合版)，2008 (12).

[2] 孫盞.淺析期貨交易對會計理論的影響[J].新疆金融，2008(5).

篇10

關鍵詞：期貨經紀公司；風險；企業環境

分析我國期貨經紀公司近幾年所發生的風險事件，可以從風險管理的支持系統—企業環境上找到風險形成的原因。而最深層的原因，則在政府層面和企業體制層面。企業環境分為企業內部環境和企業外部環境，內部環境又分為企業“硬件”環境和企業“軟件”環境?！坝布杯h境主要包括公司的治理結構和組織架構，“軟件”環境包括企業風險管理文化、企業人員誠信水平和道德素質。

下面先從企業內部環境、外部環境和風險管理技術這個層次對風險的原因進行分析：

1.我國期貨經紀公司內部治理結構存在較大問題，很容易導致公司風險的發生?！拔覈谪浗浖o公司都建立丁股東會、董事會、監事會，法人治理結構基本形成，證監會也在這方面有相應的管理和監督，但在治理結構建設的意識和實踐上仍然處于比較落后的狀態(胡俞越，2005)”。具體表現在以下幾個方面：

(1)股權結構不合理，一股獨大現象嚴重。在“三會一經理”的法人治理結構中，股權結構是和股東成分是影響股東會的首要因素。在我國的期貨經紀公司中，除少數公司股權結構較分散外，大部分公司存在嚴重的“一股獨大”現象，股東只有2-3家，第一大股東持股比例多在50%以上，更有相當一部分公司第一大股東持股比例超過80%。公司的經理層完全由控股股東直接任命和委派，控股股東控制了公司所有經營和決策。這就使得大股東抽逃資本金的行為變得輕而易舉，而且在經營中更容易發生非法占用客戶保證金的事件。2004年發生的四川嘉陵期貨經紀公司風險事件就是因為大股東挪用客戶巨額保證金以及股東虛假出資所造成的。在我國2／3的期貨經紀公司的控股股東是國有企業，另外1／3比例是民營企業。很多企業自身還未建立起現代企業制度，不論在意識還是實踐上，都阻礙了所控制的期貨經紀公司治理結構的改革步伐。在管理中行政色彩濃厚，人情味重，主動性差，很難根據實際情況制訂切實可行的內部控制制度和風險管理流程。民營企業控股的期貨經紀公司在快速反應和嚴格執行控制流程方面更勝一籌。但受自身特點局限，這些經紀公司戰略制訂沒有持續性，經營決策更隨意，短期行為明顯，只重視業績和利潤，不重視規范經營、不重視員工道德素質和業務素質的培養，不重視風險管理技術的更新，很容易發生違法違規的風險事件。所以，由于期貨經紀公司股權結構過于集中，股東自身的法人治理不健全，控股股東直接任命公司經理層，股東會在公司治理中的作用發揮不當，致使經營決策隨意化、風險控制形式化，最終可能導致風險發生。

(2)董事會機構虛置，董事會獨立性不強，存在內部人控制的現象。我國的絕大多數期貨經紀公司都設有董事會，但平時很少召開董事會議，公司的很多重大決策由大股東內部開會商量決定，不經過董事會議表決。董事會成員絕大部分是內部董事，體現現代企業制度優勢和出資方、經營方之間委托關系的獨立董事制度流于形式。我國期貨經紀公司的獨立董事要么是公司高管人員的親朋好友，要么和股東方有著千絲萬縷的聯系，他們只是“花瓶”而已，當公司在戰略決策、審計、風險控制等方面需要他們時，獨立董事卻無法發揮他們應有的作用，當然更無法客觀中肯地評價公司經理層的工作業績了。董事會成員為大股東指派的董事超過50%，如果考慮到股東之間的關聯，比例就更高了。董事會和經理層重合現象嚴重，董事長兼總經理、董事兼總經理的現象較為普遍。這種情況容易使董事會偏袒經理層，經理人作為董事也容易影響董事會的決策，從而使董事會的獨立性大打折扣，嚴重導致內部人控制現象。2005年發生的海南省萬匯期貨經紀公司原董事長兼總經理嚴芳、副總經理卞明攜帶2800萬客戶保證金潛逃事件就充分體現了董事會不獨立、缺乏獨立董事制度、內部人控制的弊端。

(3)監事會形同虛設，難以發揮作用。目前約有1／3的期貨經紀公司設有監事會，大部分只設立1-2名監事。從監事的產生方法上看，一部分是大股東委派，一部分選擇公司員工擔任。公司員工由于與經理層存在上下級關系，很難有效監督公司經理層的經營活動。所有監事都是兼職，而且大多數都缺少期貨公司監管的專業背景和經驗，加上監督多為事后監督，監督手

段有限，所以監事會的作用難以發揮，無法形成有效監管。

(4)對經營者的激勵和約束機制不足。目前我國大部分期貨經紀公司的效益較差，無法留住高水平的經營管理者，公司的薪酬制度沒有真正和業績掛鉤，股權、期權等激勵機制不完善，導致管理層更注重短期行為和短期利益，只重視近期的財務指標。這樣不但影響公司的長遠發展，更會誘使管理層利用經營權隨意違規，引發經營風險，損害股東和客戶的利益。

2.期貨經紀公司的組織結構不利于風險的控制和管理。公司組織結構是公司的股東大會、董事會、監事會、總經理、職能部門等組成的公司架構，重點是職能部門或者和其他具體業務部門的設置和分工。我國期貨經紀公司涉及風險控制和管理的部門主要有風險控制部、稽核部、財務部、結算部。這其中，稽核部把主要工作放在各部門、營業部開支、日常費用、成本、業績排名等上面，財務部主要負責客戶保證金管理、公司日常資金管理，結算部負責公司所有客戶每日交易、持倉、權益等的結算。真正全面負責和管理公司風險的應是風險控制部。但目前，我國絕大多數期貨經紀公司的風險控制部還只是簡單地負責每天的客戶交易和持倉風險通知、督促客戶追加保證金、強行替客戶平倉、交易賬單的郵寄和存檔、客戶電話委托錄音記錄等工作，風險總監向公司總經理負責，和其他部門主管及營業部經理平級。這種組織架構和部門職責會使風險控制部門在風險來臨時忙于和風險所涉及的各部門協調關系，無法在第一時間內迅速完成風險的識別、衡量、應對和控制過程，無法和董事會及時溝通，并使董事會迅速作出反應，也很難以一個部門的力量在全公司內部貫徹“全民風險管理”的文化及進行風險管理培訓。沒有有效的、有利于風險管理的組織架構，期貨經紀公司會很容易任風險隱患發展成風險事件，并且會讓公司遭受的損失更為嚴重。

3.風險管理意識薄弱，風險管理文化缺乏。我國期貨經紀公司從高層到一般員工對風險認識不足，風險管理意識薄弱，公司推行的企業文化并未把風險管理作為文化中的核心部分，風險管理理念沒有深入人心。許多公司的管理者只關注客戶保證金存量、每日交易量、新客戶開發等，把風險管理工作放到了一邊。在今天，企業文化在一個企業的發展過程中發揮著不可替代的作用。它是一個企業存在的靈魂，是企業穩定和可持續發展的重要保證。我國國內期貨市場上發展良好、行業利潤和交易排名前幾位的期貨經紀公司都有著很好的企業文化，他們都把人才管理、業績、做事風格等理念放人企業文化中，并在日常的管理過程中大力推行。但風險管理理念卻一直沒有作為企業文化的主要組成部分得到很好的推廣。加拿大聯合谷物種植公司的風險部經理麥肯德勒斯說過：“我認為風險管理的意識是每個管理人員都應該學習和具備的。風險管理不是這樣：哦，我們公司有風險管理經理，他負責處理公司風險。風險管理過程就像預算過程或其他行政過程，要有人推動，并克服出現的困難，而且公司的業務經理必須積極執行這個過程?！憋L險管理需要企業各個部門和人員的參與，僅有風險管理部門是遠遠不夠的。要讓期貨公司的所有員工都了解這些，就需要公司的管理者推行以風險管理為核心的企業文化，把風險意識印到員工的腦子里。期貨-[飛諾網]

4.期貨從業人員素質偏低，誠信和道德水平不足。期貨從業人員主要是指期貨交易所的管理人員和專業人員、期貨經紀公司的管理人員和員工、其他機構中從事期貨投資分析和咨詢業務的人員。期貨市場的人員流動主要發生在各個期貨經紀公司之間及期貨公司和其他期貨投資咨詢機構之間。期貨業是市場經濟活動的高級形式，處于市場經濟發展的前沿。期貨業也是金融領域內專業性較強、技術性較高、涉及面較廣、影響范圍較大的一個行業。期貨業的這一特點，決定了它對從業者的文化水平和業務素質要求較高、標準較嚴。但我國的期貨市場目前尤其缺乏大量合適的、高質量的從業人員。造成這種現象的原因有兩個：一是我國期貨市場發展時間較短，市場存量資金較少，行業盈利能力偏弱，還沒有形成大規模的專業化人才市場，也很難吸引到頂級的人才加入。二是行業內對于從業人員的誠信和道德素質培養不夠重視，相關的培訓太少，也很少組織以此為主題的活動。無法像西方發達國家的期貨市場一樣通過許多再教育的課程和培訓不斷提高從業人員的專業水平和職業道德水平。期貨公司的風險管理要求各部門的積極參與和支持。低素質、道德水平差的人員極有可能會在風險管理和控制的過程中無法完成自己分內的職責而最終導致公司風險控制的失敗。

5.期貨經紀公司風險度量、評估技術和方法落后。了解公司面臨風險的真實程度無疑具有非常重要的意義。這需要先對風險進行分類.然后盡可能對風險進行度量。只有在此基礎上，公司的管理人員才能真正制定出價值最大化經營決策。期貨經紀公司所面臨的風險中，目前很大一部分還只能定性地度量和分析，無法進行定量地分析。但對于公司的市場風險，在國外各類金融機構和企業廣泛運用風險價值法、壓力測定法等定量分析方法能夠較為精確地測定自身的金融操作和交易所帶來風險的概率和大小的今天，我們國家卻遠遠落在丁后面。近幾年隨著外資逐漸進入我國銀行業，加上銀行業的財力雄厚，我國的一些大型股份制銀行通過技術交流等方式從國外引進了一些風險度量技術。但在證券公司和期貨經紀公司中，這些技術還沒有被應用。公司中的風險控制部門把主要的精力和時間都放在了對客戶交易和持倉的市場風險的管理上，但他們無法利用先進的技術、結合大量歷史數據得到風險概率和大小的數值，他們只是利用自己在行業內多年經歷的教訓和風險管理的經驗，大概地估計風險大小，進而作出客戶交易保證金水平調整、風險警告、增加保證金通知、砍倉等風險應對措施。這樣做很可能會出現兩個后果：一是過于害怕行情大幅度波動導致客戶保證金不足而穿倉，于是在交易所保證金基礎上過分增加客戶保證金比例。這樣不但對客戶的資金是很大的浪費，而且迫使客戶降低交易數量和次數，極大地影響公司的利潤和行業排名，最終是大量客戶的流失和公司生存的危機。二是為了吸引客戶的資金和增加公司的交易量，不顧行情可能的波動，把交易保證金水平降到了警戒線以下的比例，行情朝著與客戶持倉相反方向發展，在客戶和期貨公司來得及砍倉以前保證金告罄，客戶賬戶穿倉，期貨公司墊付自有資金來彌補交易的欠款。那么一旦客戶不認可交易或者拒不償還這部分欠款，期貨公司就只能通過訴訟來解決了。這種風險從我國期貨市場誕生以來就經常發生，是令各個期貨經紀公司非常頭痛的問題。

6.期貨市場法律、法規不健全。健全的法律、法規體系是期貨市場健康發展的前提條件，期貨市場屬于高風險新興市場，從一開始就需要一整套完備的法律、法規加以規范。國外期貨市場的發展歷程也大體都是“先：立法，后上馬”，立法先于實踐，用法律、法規來規范實踐，這樣能夠很好地促使期貨市場健康有序地發展。但我國卻是“先上馬，后立法”，由于期貨基本大法《期貨交易法》的缺失，我國期貨市場從成立起就長期處于“無法可依”的尷尬境地。一直到1999年國務院頒布了《期貨交易管理暫行條例》，以及后面相繼實施的《期貨交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》、《期貨經紀公司高級管理人員任職資格管理辦法》和《期貨業從業人員資格管理辦法》，情況才有所好轉。期貨交易所和經紀公司的違規行為和風險事件也大為減少。但現在我國期貨市場的法律、法規建設仍存在兩個主要問題：一是建設和完善速度過慢，跟不上期貨市場發展的步伐。目前仍有許多配套的法規和制度沒有制訂和公布出來，如投資者保護基金法、期貨投資基金法等。二是目前的期貨法律、法規有一些地方內容模糊，或者不夠具體，執行起來有難度。另外由于市場的快速發展變化，一些法律條款已經不冉適用，甚至還有一些條款自相矛盾或者與我國的其他方面的法律如《公司法》的條款矛盾，這些都應盡快修改。法制建設越完善，期貨經紀公司就越能夠合規經營，風險發生的概率就越小。

此外，市場準入、退出制度不完善，沒有真正形成“優勝劣汰”的市場法則。要想讓期貨經紀公司更健康、更快速地發展，我們就必須嚴格執行市場準人、退出制度，把好的、強的留下，壞的、弱的剔除。我國期貨市場只有數百億的資金存量，卻有180多家期貨經紀公司。為了爭搶有限的客戶資源和增加交易量，很多公司惡意降低交易手續費和客戶保證金比率，甚至在開戶、交易、資金存取等方面違規操作。這些行為一方面破壞了行業的正常盈利方式，使得規范經營的公司反而難以生存，另一方面，極大地增加了經紀公司的風險水平。

7.監管體系不適應期貨市場的發展。我國的期貨市場監管同樣也經歷了一個長達幾年的沒有主管機構的時期。目前的期貨市場監管體系主要分三個層次：一是國家證券監督管理委員會作為政府監管機構，通過立法和各地區派出機構的日常監管活動，對期貨交易所、期貨經紀公司、投資者等市場主體的活動進行監督管理；二是鄭州、上海、大連三家期貨交易所通過制訂和執行各期貨品種的交易制度、交割制度、結算制度、會員管理辦法等來監督管理期貨經紀公司和投資者；三是期貨行業協會這類行業自律組織對期貨經紀公司的監管。證監會和交易所監管手段主要有大客戶持倉報告制度、保證金存取、客戶資料抽查等，基本屬于事后監管和靜態監管，缺乏動態監管和事前預警的技術手段。期貨業協會也沒有充分發揮行業自律監管的作用，沒有完成期貨從業人員培訓、人員管理、法律法規宣傳、調節糾紛等職責。沒有很好地彌補期貨公司的風險漏洞，引發期貨風險事件。

造成上述七個方面問題的深層根源有三大方面：

1.我國期貨公司的出資方缺乏對現代企業制度的認識和了解，或者由于個人利益的關系，不愿督促經理層對期貨公司進行現代企業制度的改革。

我國大部分期貨公司的控股股東都是傳統的國有企業或當地政府的直屬企業。如中期公司、浙江永安、建證期貨、金鵬期貨、中糧期貨這五家國內規模較大的期貨公司，其控股股東分別是袞煤集團、浙江經建、常州投資、有色工貿、中糧集團。企業長期的國有企業體制、政府式的思維方式在短期內無法消除。他們作為控股方，通過控制董事會和經營層輕松實現對期貨公司的控制，但由于缺乏對現代企業制度的深入了解，再加上過多地考慮個人的利益，他們不愿督促和監督經營層對期貨公司進行現代企業制度的改革，也沒有動力去聘請具有現代企業管理經驗的職業經理人進入公司。這樣，期貨公司的治理結構、組織架構、企業文化、人員素質就無法得到改善和提高。

2.國家法制體系建設落后，嚴重阻礙企業的發展。

美國的法制體系非常健全，金融領域的法律和民法、商法等相關領域的法律形成的法律支持體系保證了期貨市場的穩定和發展。和我國期貨市場建立時間很接近的韓國和臺灣地區的期貨市場，由于各自總的法律體系很完善，他們能夠在較短的時間里結合自己期貨市場的特點和相關領域法律條文，制訂出自己的期貨法律法規，這些法律法規作為有利的支撐，促進了自己期貨市場的大跨步發展?，F在韓國和臺灣地區的期貨市場發展水平已經遠遠領先于中國內地的期貨市場。中國內地期貨市場至今還沒有自己的期貨大法，政府監管機構對行業的監督管理無法可依，所以監管效果不好，期貨公司也沒有一個可以參考的改善公司內部環境的標準。

3.國家對期貨市場的發展不夠重視，支持力度太小。表現在一是國家對期貨市場沒有連續、穩定的行業政策，二是國家的相關部門對期貨市場增加品種、增加資金容量等設置人為的障礙。這就導致了我國期貨市場規模上不去，期貨公司成熟穩定的盈利模式無法形成，公司拿不出資金和人力去完善公司內部環境，也沒有辦法引進和留住期貨專業人才，更沒有精力去引進先進的風險管理技術和方法。

參考文獻：