公司并購的原因范文

導語：如何才能寫好一篇公司并購的原因，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

[關鍵詞]外資并購；投資誘發要素組合；國有企業

[中圖分類號]F276.7［文獻標識碼］ A

[文章編號] 1673-0461(2008)06-0065-04

隨著美國經濟增長周期的結束和“9?11”恐怖事件的沖擊，2001年之后世界經濟形勢趨于惡化，國際貿易和投資也受到了深刻的影響，跨國并購和直接投資呈下降趨勢。2004年開始，國際直接投資出現恢復性增長，跨國并購也水漲船高。2004年、2005年和2006年全球跨國并購投資額分別達到3810億美元、7160億美元和8805億美元，分別占當年直接投資流入總額的58.8％、78.2％和73.4％，初步呈現了良好的發展前景。

目前我國利用外資的主要方式是吸引新建投資，國際上普遍采用的并購方式在我國還很少采用。這不僅與發達國家有較大差距，而且同拉美、中東和東南亞國家等發展中和轉型國家比也有明顯的差距。1996年～2001年第五次并購浪潮中，發達國家并購投資在跨國直接投資中的比重基本在85％以上，而拉美國家平均在49.9％，中東國家平均為37.8％，東南亞國家平均為21.4％，而我國平均為4.48％，可以說我國并沒有融入到世界經濟的主流中。表1顯示我國最近幾年跨國公司在華并購占直接投資的比重，可以看出2003年以前并購活動在我國發展緩慢。而2003年開始，雖然此次全球并購浪潮已降溫，但跨國公司并購在我國FDI流入額中的比例不降反升，2004年～2006年該比例分別11.16%、11.40%和9.68%，反映出跨國公司在華投資方式的轉變趨勢，即加強了跨國并購活動。

最近幾年，一系列的外資并購活動令人應接不暇。表2歸納了近年來跨國公司在華并購比較典型的十大個案。

面對外資并購的火熱勢頭，一些擔憂、反對之聲也逐漸響起。有評論指出國外企業搞并購容易導致國有資產的流失，其“斬首”式的收購國有龍頭企業，會實現對整個市場的控制，經濟安全將受到影響。對此應從理性、客觀、冷靜的角度去分析問題。

一、當前外資在華并購的特點

總結近年來外資對我國企業的并購活動可以得出以下四個特點：

（一）并購對象集中于三大類行業

外資并購偏好三種行業：壟斷型行業、幼稚型行業和開放度高的行業。（1）壟斷型行業包括那些相對封閉和壟斷的行業，如金融、電信、電力、航空、港口等。這些行業的利潤空間較大，一旦政策限制逐步打破，這些行業必然是外資最希望進入的行業。（2）幼稚型行業是那些資本密集度和技術含量高的行業，并且其市場前景非常有潛力的行業，如汽車、精密機械、電子、醫藥、石化等。在這些行業外資的資金、研發、管理、銷售方面的優勢非常明顯，國內企業與其實力相差懸殊，外資更容易占領市場。（3）開放度高的行業包括一些限制少、進入壁壘低的行業，如大型超市、食品餐飲、普通制造業。在競爭行業中的并購，外資看重的是公平的競爭環境。同時，在選擇并購對象時，外資通常會選擇規模較大，具有良好品牌和銷售網絡且技術較為先進的企業為并購目標。

（二）并購重點為行業中的龍頭企業

此次并購熱潮中，外資傾向于收購那些業績良好的骨干國企。一些跨國公司的目標是必須控股、必須是行業龍頭企業、未來預期年收益率必須高于15％。外資并購在“三必須”的指導下大肆進入我國的機械、銀行、鋼鐵、水泥、食品等行業。比如上文提到的美國國際煤機集團獨資收購了雞西煤機和佳木斯煤機，而被收購方是我國煤機行業龍頭企業，最大的采煤機研發中心，產品的市場占有率達40％；被凱雷收購85％股權的徐工是中國工程機械行業排頭兵，其產品市場占有率穩居全國同行業第一位；西門子收購了錦西化機70％的股權，而后者在和合資前利潤率高達30％～40％（該行業的平均利潤率在5％左右）。世界第一大啤酒集團美國安海斯（簡稱AB）持有哈啤全部股份的99.91％，比利時英博啤酒集團收購雪津啤酒公司100％的股權[2]……外資并購如此來勢洶洶，其通過對龍頭企業的控制，而旨在占領甚至壟斷該行業的市場，所以有人也稱之為“斬首式”并購。

（三）并購單比交易規模可觀，過億美元的項目屢見不鮮

《世界投資報告》將金額達到10億美元的交易列為大型的跨國并購。20世紀90年代以來的跨國并購中，單個并購的規模呈擴大趨勢。1998年德國戴姆勒與美國克萊斯勒公司以393億美元的股票價值實現合并，創造了工業跨國并購記錄。我國目前并購的單比交易中屬于大型并購的案例不多，但規模可觀且在不斷擴大。近年來出現了一些比較大宗的并購案，如中移動香港以103億美元將8省市移動網絡攬入旗下；蘇格蘭皇家銀行牽頭的財團收購中國銀行10％的股權，此項收購耗資31億美元；匯豐銀行以17.47億美元入股交通銀行，占該行增資擴股后19.9％。凱雷集團收購徐工集團工程機械有限公司85％的股權, 案值達3.75億美元；除了這些大案，包括消費品行業在內的大部分并購案的案值都在1億美元以上。

（四）國際私募投資基金在并購中的重要性日益增長

截至2006年11月，私募股權投資機構在中國內地投資規模已達117.73億美元，全球私募資本已經盯上了中國市場。在機械裝備業，凱雷入股行業領航者徐工；在食品業，高盛、鼎暉已相繼進駐行業第一和第二大公司雙匯和雨潤食品；在水泥業，IFC與摩根士丹利已共同向龍頭企業海螺水泥注資數億元人民幣；在日用品業，歐洲私人資本PAG已杠桿收購國內最大的嬰兒用品公司――好孩子。此外，分時傳媒、蒙牛等公司的股權結構中同樣能找到國際私募基金的身影。私募基金傾向于在相對較短的使勁內持有股權，其活動更加類似于證券投資，是一個最近才出現的現象。國際私募基金的進入，可以帶動區域的總體熱度，加速區域內的交易與總體活躍度。他們以投資的眼光，替投資人“以錢賺錢”，并且可以助推產業內的“物競天擇”。

二、跨國公司掀起在華并購熱潮的原因

一項并購交易能夠達成，雙方必定都有需求，那么就可以從交易主體的角度，即跨國公司和國內政府、企業兩個方面來解釋外資并購中國企業盛行的原因。

（一）跨國公司方面

投資誘發要素組合理論認為，任何類型的對外投資都是投資直接誘發要素和間接誘發要素組合作用的結果。直接誘發要素包括投資國或東道國擁有的包括勞動力、資本、技術、管理及信息等生產要素。間接誘發要素指政策和環境要素，包括鼓勵性投資政策、世界經濟形勢以及東道國軟、硬投資環境。外資在我國的并購活動就是這樣由內、外因素共同作用的結果。

1.直接誘發因素

跨國公司并購的直接目的在于利用、保持壟斷優勢。跨國公司可以將自己在資金、技術和信息管理等方面的優勢通過并購在東道國得以延伸。通過并購減少競爭者的數量，相對提高行業集中程度和企業市場占有率，使企業獲得較高的利潤率。通過并購的方式可以迅速擴大規模，產品的單位成本也就隨著企業生產經營的擴大而逐漸降低。尤其在產品的生命周期越來越短，而研發費用越來越高的雙重壓力下，可以利用技術的邊際使用成本為零的特點，來分攤高昂的研發成本。

另一方面，跨國公司并購的直接目的還包括創造新的優勢，即將自己的壟斷優勢同東道國的比較優勢結合起來，形成新的優勢。中國企業在近幾年的發展速度高于世界其他發展中國家，許多主要的工業品在全球制造業比例明顯提高，家用冰箱、電視機、移動電話、水泥、鋼鐵等工業品的產量居世界第一。在一定程度上，中國成為制造業大國的跡象日益明顯。一些龍頭企業不但擁有自主的知識產權還擁有跨國公司十分看中的分銷網絡和客戶資源，這些都是跨國公司通過新建方式不可能得到的優勢。另外，有關資料顯示美國、瑞典、日本、韓國、墨西哥、印度的制造業工資水平分別是我國的47.8倍、35.6倍、29.9倍、12.9倍和7.8倍①，這說明我國的勞動力成本十分低廉。客觀地說，我國的勞動生產率相比而言也十分低下（是美國的3.7％，日本的3.5％，韓國的6.2％），這使得單位產品的工資成本實際上與其他國家的水平差不多。但如跨國公司帶來的先進的技術和管理經驗有效地作用于生產，則處于較低水平的生產率會很容易得到大幅提升，其幅度可抵消緩慢增長勞動力工資的速度，單位產品的生產成本也有較大的下降空間，這樣跨國公司就產生了新的優勢，即成本優勢。

2.間接誘發因素

我國政治穩定，近年來經濟保持了年均9％的高速增長，強勁的增長勢頭是其他國家無法比擬的。隨著城鎮和農村居民的收入水平的不斷提高，中國現實的巨大的市場也成為跨國公司新的利潤增長點甚至是其挽救全球市場的戰略點。特別是入世以來，我國嚴格履行入世承諾，市場更加開放，政策更加透明公開。良好的宏觀經濟環境大大增強了投資者的信心，促使大量的資金涌入。在這里要著重談談近年來我國在引資政策方面的放寬對外資并購的誘發作用。

我國最近幾年對外資并購的態度從“禁止”、“限制”走向“允許”、“放開”、“規范”，這使得在全球跨國并購速度減慢的背景下，發生在我國的跨國并購依然保持較高的增長。2002年我國頒布了新的《外商投資產業指導目錄》，取消了許多舊目錄下“限制”、“禁止”進入的行業的規定，其主要集中于汽車、金融、公共事業等行業。同年我國還頒布了《利用外資改組國有企業的暫行規定》，將跨國公司并購與國有企業改革聯系起來，允許其以戰略投資者的身份參與國有企業的股權重組。2003年國家幾個部委聯合頒布了《外國投資者并購境內企業暫行規定》，觸及到了一些核心問題，如資產定價問題，支付問題和有關反壟斷問題，試圖為具體的操作提供更多的依據。2004年修訂的《外商投資產業指導目錄》中，外資并購的范圍更加廣闊，一些加入WTO承諾開放的產業都開始允許外資并購了，如金融、保險、證券、零售、化工醫藥、鐵路和公路運輸、電信服務、汽車制造、房地產、旅游等行業。這些寬松政策的出臺，與近年來外資并購的規模和方向存在著一定的因果關系。

（二）國內政府和企業方面

目前我國引進外資的數量問題已不再是重點，政府更加關注如何使外資很好地為國內經濟服務的問題，換句話說，政策導向從以前的“吸引外資”階段轉向“挑選和利用外資”階段。利用外資對國內企業并購這種手段，可有助于以下問題的改善。

1.外資并購為國企改革提供新途徑

根據十六大報告的精神，我國國有企業面臨著重大的戰略調整，要選擇一種有進有退的“雙線式”改革的路徑。一方面，加強國有經濟在關鍵性領域的控制權。另一方面，在競爭領域的國有經濟要采取收縮、退出戰略。通過引進外資對競爭領域國有企業的并購可以解決國企改革中投資者缺位問題。當前我國對大型國有企業進行產權結構多元化的重組改革并不是一件易事。一個嚴重的困難是缺乏有能力對企業進行有效管理的非國有投資者。中國目前擁有國有企業近40萬家，對其進行資產重組至少需要資金4萬億元[3]。面對如此龐大的國有資產，要使其產權結構多元化，國內非國有投資者能力明顯不足，跨國資本則成為重要的資金來源。跨國公司以其雄厚的資金實力及一流的管理經驗和技術能夠有效解決國內非國有投資者實力不足所造成的國有資產退出的障礙。跨國公司的參股使產權結構更合理，使企業內部的治理結構發生真實的變化。與企業內部過去單純的投入技改資金相比，外資的加入能優化內部治理結構，更有效地推進國有企業的效率，提高存量資產的質量，實現現代企業制度。從國際上其他轉型國家的經驗來看，跨國公司已經普遍地參與到轉型國家的國有企業改革中去，并購和重組了大量的國有資產。比如1987年～1999年期間，有跨國公司參與的世界最大的50個國有企業重組項目中，發展中國家占了一半以上（27個）[4]。目前，跨國公司正在全球范圍內進行新一輪戰略性資源重組，這為中國引進優質的外國資本提供了千載難逢的機遇。

2.解決產業內重復建設和競爭不足問題

外資并購對國內產業結構的改善主要體現在兩個方面：對過度競爭、存在重復建設的行業，有助于減少廠家的數量，發揮規模效應，提高產業集中度；對壟斷行業，外資進入將有助于增加廠家的數量，使市場更趨于競爭狀態，提高效率，減少不合理的產業集中度。

具體來說，一方面，我國制造業中的許多行業出現較大比例的生產能力過剩的問題。2005年年底，我國鋼鐵生產能力已經大于市場需求1.2億噸，在建能力7,000萬噸、擬建能力8,000萬噸，已過剩產能和潛在過剩產能合計2.7億噸；焦炭行業產能超出需求1億噸，還有在建和擬建能力各3,000萬噸，合計過剩1.3億噸；汽車行業產能已經過剩200萬輛，在建能力220萬輛，正在醞釀和籌劃的新上能力達800萬輛，合計過剩1,220萬輛[5]。另外許多部門的產業集中度低下，不利于規模經濟的實現。以鋼鐵業為例，近年來我國鋼鐵產業生產集中度還很低，與其他國家相比差距還很大。由（圖1）計算出的2000年～2006年鋼鐵生產集中度CR4（鋼鐵產業四大廠商生產集中度）指標的均值約為23.4%；而同期世界主要國家的鋼鐵工業集中度CR4以2004年的為例：巴西99.0％，韓國88.3％，日本73.2％，印度67.7％，美國61.1％，俄羅斯69.2％[6]。如果外商僅僅在我國設立獨資或合資企業，就相當于形成新的生產能力，加重了重復建設問題和生產集中度低的問題。采用并購方式，一般僅是所有權變更和技術改造型的投資，所以能有效解決重復建設和過剩的問題，降低甚至消除行業的退出壁壘，淘汰抵消的生產設備，加大行業的集中度形成規模經濟，節約經濟資源。

另一方面，允許外資進入金融、電信、電力、航空、港口等相對封閉和壟斷性行業，將增加企業數目，降低過高的市場集中度，加劇行業內競爭，打破價格壟斷，使其效率提高，消費者也可以從中受益。所以，外資并購行為通過減少重復建設和打破壟斷兩方面有助于產業結構的改善。

3.技術的外溢效應有助于經濟增長方式的轉變

與獨資的方式相比，合資的技術外溢效應更明顯。鼓勵外資通過并購的方式與國內企業合資是學習和利用跨國公司先進技術的有效途徑。外資為了將自己的技術優勢同中國的勞動力優勢相結合以占領競爭不斷激烈的中國市場，就勢必帶來先進的技術和管理經驗。通過與國內企業的合并與合作，這些先進的無形資產可以通過示范效應漸漸被我方所掌握，甚至可以指導上下游企業，帶動其技術進步。同時由于外資的進入，打破了市場原有的均衡，也迫使該行業的其他公司采取行動保護市場份額，他們也傾向于采取與外國公司相似的生產技術，這就是競爭效應。如在電梯業，我國企業先后與瑞士迅達、美國奧的斯、日本三菱和日立分別在北京、天津和廣州建立四個合資企業。10年間，中國電梯行業在技術上進步了30年，產業規模和產量提高了幾百倍。在這四家企業迅速發展同時，在技術示范效應的作用下，有100多家小電梯企業也還在發展，僅有很少部分的高級電梯需要進口。隨著外資進入我國的經濟各領域，其帶來的技術外溢效應將有利于我們技術換代和后發優勢的發揮，從而起到提升行業總體技術水平的作用。技術水平的提高有利于擺脫我國在產業分工中的低端地位，走出依靠高能耗、高投入的粗放型發展模式，符合可持續發展的指導思想。

[注 釋]

①聯合國貿發會議2002年《貿易和發展報告》。

[參考文獻]

[1]王國棟，陳麗珍.跨國公司在華并購的現狀分析與對策建議[J].國際貿易問題，2005,（9）：77-81.

[2]羅漢春.外資并購高峰突現[J].中國外資，2006,（7）：6-9.

[3]王洛林.2003－2004中國外商投資報告[M].北京：中國社會科學出版社，2004：268.

[4]丁繼平.跨國并購催熟國企改革[J].中國外資，2004,（1）：30-31.

[5]袁鋼明.中國宏觀經濟、產業發展的變動趨勢[J].價格理論與實踐，2006,（3）：6-9.

[6]徐康寧，韓 劍.中國鋼鐵產業的集中度、布局與結構優化研究――兼評2005年鋼鐵產業發展政策[J].中國工業經濟，2006,（2）：37-44.

The Emerging of Transnational Corporation’s M&A in China and Its Reasons

Zhu Hua

(Dongbei University of Finance and Economics, Dalian116000, China)

篇2

1. A股并購頻繁發生的邏輯。企業并購是非經營性活動，既有投資屬性又有產業屬性。并購的作用：1）價值發現；2）分享成長；3）產業整合降低成本，鞏固市場地位；4）公開交易市場的證券化套利。成熟市場是從投資和協同來解讀并購，A股證券化套利空間大，更多的是從套利邏輯解讀并購。往往上市公司成為并購的過手人，真正買單的是二級市場投資者。

2. IPO審批制導致A股并購頻發。IPO審批制篩選出的公司有兩種特色：1）商業模式簡單的傳統公司；2）規模小且容易規范的公司。一定程度上審批制選出來的是平凡的公司，而二級市場偏好有特色的公司，因此上市后，公司開始通過并購做轉型。

3. 高股價與并購形成正向循環。A股價格高，意味著上市公司發股票買資產有價格優勢，買入資產又能夠提升估值，高股價與并購形成了基于A股財富泡沫的正循環。

4. 企業家觀點在轉變，被收購標的在增加。傳統的企業家不愿意接受并購，并購賣出意味著企業出售、創業失敗。但現在，很多互聯網創業者，創業之初就定位通過并購出售。

5. 并購審批的監管思路。證監會對于并購的審批在變化，現在的主旨是：認同并購是商業行為，不審核并購本身好與不好，而是關注并購信息披露是否完整。并購的審批速度加快很多，審批時間對并購影響很大，時間越長股價變化越大，并購方案的不確定就越大。

6. 注冊制不會對并購造成沖擊。注冊制下并不意味著所有企業都能上市，而沒有標的愿意被并購。市場化的門檻其實比行政管制要高，不是每個企業都能以合適的價格上市。并購出售的是控股權，理應比IPO給出更高的收購價格。即使自由發行的市場，仍然有很多并購案存在，比如：蘋果和Facebook花高價收購掌握技術的公司，預計注冊制下很多非公開市場交易將通過并購實現。

7. A股并購交易套利空間大。并購融資要求資金額大，能夠迅速到位，A股證券化的巨大收益，導致并購融資收益極高，但風險很低。

8. 上市公司+PE基金≠完美商業模式。本土的并購基金和國外的并購基金不同，國外專注Buy Out，國內指跟并購相關的基金。國內并購基金有券商設立、上市公司設立、上市公司和PE公司共同設立三類?！吧鲜泄?PE基金”模式，上市公司做最后買家、PE提供項目資源，看似完美的模式，實則不然。并購最核心取決于標的的篩選，并購交易本質是博弈，不能定制退出機制。

9. 如何評判并購的優劣。A股的并購有兩類，第一類是服務股價，第二類是服務基本面的前提兼顧股價。有些是通過并購進行市值管理，通過定位調整提升估值水平，有些是完全基于基本面的并購，A股完全基于基本面的并購不到5%。并購對股價的影響有兩個階段：1）公告后的短期價格影響，2）基于基本面支撐的長期價格提升。二級市場的投資者，更應該關注后者。

10. 如何看待中概股的回歸。當前A股與海外市場估值差收窄，但中概股回歸的熱情仍然很高，原因：1）短期價格調整不代表未來A股不能高估值，2）很多公司是借殼上市的，是股價的購買方，現在殼便宜，3）創業的人是不安分的人，上市是一種情結，上市后企業家內心會孤獨，回歸A股是新的目標，4）退市是股東結構變化，對募集資金沒影響。

不愿意回歸A股的原因有三：1）商業模式更被國外認可，2）樹立國際品牌做國際業務，3）管理層持股比例太低，不能撬動私有化。

11. 中國企業海外收購增加的原因。1）國內資產價格被炒得高，缺少標的；2）A股估值高，證券化套利空間大，3）國外優勢的產業品牌技術與中國嫁接是有增量的，4）中國買家付的起價格。

12. 拆VIE架構回歸A股的產品是否會長期存在。階段性的產品，主要是針對境外上市又要回歸A股的企業，是對歷史問題的糾偏，未來A股上市條件放開后不會有很多增量。

并購多發企業的特征

1）管理層有產業情結；2）管理層有格局和強大的執行團隊，并購后的整合要有包容心；3）行業的天花板要足夠高；4）充分競爭性領域發生并購的概率大；5）自身財務狀況良好。

行業角度：二級市場估值高的行業并購多，比如互聯網和醫療。互聯網行業并購容易發生，因為互聯網行業有兩個特征，淘汰率高和容易出爆款。賣方有被競爭淘汰的危機，買方看到的是爆款的希望。醫療產業盈利能力好，科學家和知識分子多，有產業情結，不愿意出售。國企客戶比較難，風險厭惡型，機制原因沒有動力把資本平臺市值做大，并且國企多在傳統行業，股價估值不高，證券化套利空間也小。

對于新三板的看法

三板最大的希望來源于市場化的機制，會帶來更大的活力，如果流動性和融資功能能夠好些，三板會成為A股的2.0版本。轉板是市場化的倒退，三板不應該是A股的預備板存在，三板的分層也不應該是行政的指令。

篇3

關鍵詞：并購；價值；流失

中圖分類號：F270　文獻標志碼：A　文章編號：1673-291X(2009)11-0034-03

美國著名經濟學家、諾貝爾獎獲得者喬治?斯蒂格勒曾說：“一家企業通過合并其競爭對手的途徑成為巨型公司是現代經濟史上一個突出的現象，沒有一家美國的著名大公司不是通過某種程度和某種方式的合并而成長起來的”(歐陽春花，2003)。可見，并購是企業快速成長的主要方式。然而，實踐證明，全球并購活動的失敗率高達70％，多數并購遠未達到人們的預期效果。企業并購失效的原因眾多，其中，價值流失是重要的原因之一。它不僅表現為并購活動是否實現上，而且表現在由并購活動所創造的價值是否可以實現上。本文將以此為依據，探索并購中價值流失的基本途徑及其原因，進而提出防止價值流失的策略與方法，以減小并購風險。

一、企業并購中價值流失的原因

(一)并購價值流失的內涵

并購價值流失是指由于并購行為中的消極影響和合并后有可能產生的潛在價值并未產生而導致的任何一家企業的內在價值減少的現象。并購價值是指人們預期并購之后能夠創造出新的價值，這個價值可以超出并購的支付價格而讓并購企業獲利。

(二)并購價值流失的原因

在并購實踐中，種種原因會導致并購前預期的并購價值無法實現。本文將從三方面進行分析。

1　尋租行為

尋租(Rent―seekin曲更確切的說是“DUP”(Direedy unpro-duetive profit-seeking)，是指通過從事直接非生產性活動而獲得利潤的方法(譚潔，2001)。在企業并購中，會出現管理者和員工的尋租行為，從而導致并購價值的流失。

(1)管理者的尋租行為

管理者在公司被并購后會產生一系列道德風險問題。在不同的并購類型中產生的管理者尋租行為也是不同的。通常，在合并過程中，管理者有時并不考慮去增加公司今后的利益。而是更多地考慮自己在合并后公司的權力及地位，因此，他們會爭取做合并后公司的唯一管理者。但由于并購雙方地位對等的問題，可能會形成合并后的公司會有多個管理者，他們則為了平等分享管理權造成松散的管理結構。

(2)員工的尋租行為

與管理者不同，一般員工在并購中更加關心自己的切實利益，例如，不會被裁員、降低薪水、要求增加工作時間等。這種擔心往往會導致員工的一系列尋租行為，而這將導致并購后公司的價值流失。在并購前，擔心失去工作的員工往往會采取種種行為阻礙并購。在并購后，不同企業間的工作量、薪水等的不同很容易使員工產生不公平感。此時，管理者則要協調并購雙方的員工待遇。通常的結果是提高這部分員工的待遇，從而使公司成本提高，也就造成并購的價值流失。

2　協調成本

并購是企業演化過程中大的變革，必然引起較大的組織和人化，這包括組織形式與人員變動、職務變動、工作地點的變動以及產品、服務、文化等一系列的調整與變動。公司員工由于并購的發生，進而工作環境的改變造成其無法再像原來一樣努力工作，而分心在其他方面，從而導致公司機會成本的上升。而此協調成本也會造成并購價值的流失。

(1)員工降低自己工作努力的程度

在并購過程中，員工會降低其工作努力。主要有以下原因：不確定性，失去歸屬感，產生不公平感，或者有了跳槽的機會。

由于相關產業并購往往整合程度較高，因此，與其他并購種類相比，員工降低工作努力的現象更普遍。而在收購中，員工更容易失去歸屬感。在并購消息被宣布后，員工就會因為擔心未來的不確定性而減少自己工作的努力程度。而管理層往往關注的是并購能否成功以及并購后的公司如何進行整合，很少有人關注員工的個人利益。員工因此會覺得被管理層所忽略。大部分員工也會由于去適應新的工作關系而筋疲力盡。

此外，企業文化差異使得員工失去歸屬感也是造成其工作努力下降的重要原因。當并購公司具有較強的企業文化時，則會給被并購方帶來巨大的壓力，員工失去歸屬感的可能性也越大。

(2)員工將自己的注意力分散在其他非工作方面

由于并購對于員工生存、工作、待遇等都會帶來較大的影響，所以，他們很難像原來一樣將自己的注意力全部集中在日常工作中，這也導致了并購價值的流失。并購所導致的注意力分散主要有兩種形式：內部整合所耗費的員工注意力，由于員工的尋租行為而耗費的注意力。

如果組織結構整合使并購后的企業產生新的角色、職責以及辦事程序的改變，那么，企業就需要對相關的人員進行培訓，這些活動必然會分散員工的注意力，而無法全力工作。這種價值流失在相關產業并購中較大，因為相關產業并購比非相關產業并購的整合程度要大。在合并中，由于各方實力較為均衡，因此，要做出一系列戰略決策需要更久時間，因整合所導致的價值流失也要大于收購。其中，管理者和員工會為了自己的利益而耗費較大精力，產生尋租行為。這種尋租行為不僅直接導致并購價值流失，也間接地耗費了員工的時間及精力。

3　機會成本

當并購產生法律效力之后，對并購企業而言最重要、最困難的工作可能才剛剛開始，因為在任何一項并購中，整合都是最漫長也是最艱巨和最關鍵的。整合是一個極其復雜的過程。兩家企業一般都有自己獨特的企業文化、經營戰略、管理模式、組織制度以及技術等，如果只進行簡單地搬運式組合，其結果必然是貌合神離，這樣，就會白白喪失市場和企業發展的寶貴時機。當并購企業花費數年時間、承擔了高昂的借款負擔或者付出珍貴的現金流購買了一家企業時它就是在做一項投資。企業往往忽略掉，并購最大的機會成本可能是它為競爭對手創造一個成長的機會。

二、防止價值流失的策略與措施

(一)防止尋租行為

1　防止管理者的尋租行為

管理者的尋租行為會導致松散的管理結構以及高度自治帶來的風險兩種，因此，我們要尋求彌補他們的措施。

(1)松散的管理結構及其彌補措施

在合并中，松散的管理結構會導致合并后的過程中管理權分散，進而產生決策緩慢及較難一致等問題。因此，需要采取以下措施來避免：采取能力為標準的人才選擇方案，在合并初期預先確定一些決策，建立一套固定的決策機制。合并的公司可以將管理權力和職位按能力優先的標準進行分配。這種情況下很可能會進行重新招募，但仍保證集中的管理結構，從而避免管理結構松散的弊端。如果合并的管理者仍選擇平等作為管理權分配的原則，那么，可以采取在合并初期預先確定決策或者建立一套固定的決策機制這兩種方法來降低管理結構分散所帶來的危害。

(2)高度自治及其彌補措施

在收購過程中，往往被收購或將被整合的公司的管理者們會努力爭取自治的權力。

對于一件并購來說，整合的程度如何將直接影響并購雙方是否能產生協同效應，因此，被并購方的自治很有可能會影響整體的并購績效。降低高度自治所帶來風險的方法有兩個：更換管理層，監控整合后的過程。如果并購公司對被并購方的管理者不信任，他們可以從自己公司選派管理者去代替，或者從外部招聘新的管理者，但此舉也有極大風險，那就是新管理者由于對被并購公司的不了解等需花費其他更多資源和時間去適應而帶來的價值流失。此時，并購方也可以派專員進駐目標公司監控其整合的過程，以做到及時發現問題并解決問題。

2　防止員工的尋租行為

員工的尋租行為包括由于裁員使員工不安而損失的工作利益以及調整員工待遇帶來的成本上升兩種。要想減少員工對于裁員的不安，需要并購方在并購初期就將裁員方案公布于眾，并且與職工代表達成協議，使那些留下的員工盡早安心，從而減少公司的損失。對于調整員工待遇則需要在并購早期與被并購方進行商談，并事先確定其待遇問題。也可實行基本工資加單位補貼等靈活形式，使待遇的差異問題較隱性，從而降低員工的抵抗情緒。

(二)控制協調成本

協調成本即公司員工降低自己工作努力的程度或者將自己的注意力分散在其他非工作方面而導致的公司成本的上升。

1　員工降低工作努力程度而引起的并購價值流失

控制員工降低自己工作努力程度的最好方法是：良好的溝通、讓員工參與整個并購以及公平地對待員工。

良好的溝通可以防止員工不努力工作，在相關產業并購中，由于有可能削減規模裁員，所以，與員工進行充分的溝通就更為重要。企業并購使得企業的機構大增，導致信息流通不暢。研究表明，如果管理者與員工進行很好的溝通的話，就會產生相互理解，導致緊張情緒的舒緩和工作效率的提高。溝通對于所有并購來說都是非常必要的。

為了克服不公平感對員工產生的影響，管理層應以公平自由的原則來對待被并購方員工。公平可以讓員工感受到并購方并非只關心管理層，同樣對他們的利益也關注。

2　員工將自己的注意力分散在其他非工作方面而引起的并購價值流失

防止或降低員工因轉移其工作注意力而導致的價值流失的方法主要有：選擇部分員工參與并購過程，利用溝通來代替大范圍人員的參與，選擇外部其他人員來實施整合過程。參與并購可以有效地解決員工降低工作努力程度，但同時叉會增加其分散工作注意力的風險。因此，管理者需要尋找既可以使員工參與進來又不會花他們太多時間精力的方法。有經驗的并購管理者認為良好的溝通是可以代替大范圍的參與。

(三)降低機會成本

并購中機會成本的大小是由其競爭對手的經營表現決定的，而并購方不能操控對手的經營行為，因此，降低機會成本的方法是盡力減小自己在并購過程中的價值流失，不給競爭對手超越自己的機會。同時，應緊密關注競爭對手的狀況，以便在受到攻擊時及早有效的防御。

三、結論

本文分析了并購中價值流失的主要類型：尋租行為、協調成本和機會成本。

尋租行為則又分為管理者的尋租行為和員工的尋租行為。其中，管理者的尋租會導致管理結構松散以及管理層尋求高度自治這兩個問題。要想解決管理結構松散則需建立以能力為標準的人員選擇方法，或在合并初期預先確定一些決策，再或者建立一套固定的決策機制。而解決高度自治的方法則建議更換管理層，監控整合后的過程等。員工的尋租行為則分為由于裁員使員工不安而損失的工作利益以及調整員工待遇帶來的成本上升兩種。解決方案則建議在最初就將裁員方案公布于眾，并且與職工代表達成協議或者事先確定待遇問題，也可以采取靈活隱性的工資方案。

協調成本分為員工降低工作努力程度以及員工分散其工作注意力而造成的價值流失兩種。解決員工降低工作努力程度的方法可以采取良好的溝通，或者使中層管理者和員工參與進來，并且公平地對待被并購方的員工。而解決員工分散其工作注意力而造成的價值流失的方法有選擇部分員工參與并購過程，利用溝通來代替大范圍人員的參與，或者選擇外部其他人員來實施整合過程。

篇4

摘要：隨著我國經濟體制的不斷完善和市場經濟的蓬勃發展，越來越多的企業開始實施以并購為主的外延增長模式。但許多企業在并購過程中，由于忽視了財務風險問題而導致失敗。本文試圖對企業并購中的財務風險及其形成的原因進行探討，并針對存在的問題，尋求解決方案。

關鍵詞 ：企業并購；財務風險；戰略整合

隨著經濟全球化的發展，各國企業掀起了并購的浪潮。并購是企業通過市場開發各種資源，擴大市場份額的重要形式，是企業主動和選擇有償性的合并，可以使企業走上多元化發展之路。但是，一些企業并購的效果，卻并不都盡如人意。雖然有許多原因導致并購的失敗，但財務風險是一個非常重要的因素。

一、企業并購財務風險的內容

對企業并購財務風險的內容，不同的專業人士有不同的標準，對企業并購的財務風險定義的內容當然也有所不同。本文將企業并購的財務風險的主要內容分為：定價財務風險，融資財務風險，支付財務風險，財務整合風險等四個類型。

1.定價財務風險

定價是指目標公司并購交易的價值評估方法，確定并購出價和進行并購競價等一系列活動過程的統稱。在企業并購中，并購的定價部分是雙方共同關心的核心問題。定價越高，財務風險越大；定價越低，財務風險越少。定價風險控制是企業并購風險控制實施的第一步，因為所有的企業并購財務決策行為都是基于購買價格。

2.融資財務風險

融資風險主要是指并購融資渠道和數量，以及改變資本結構多引入的風險。具體來說，包括融資方式是否與企業并購的動因一致，貨幣數量和時間是否可以確保并購成功，融資結構是否合理等。不同的融資方式存在不同的融資風險。并購活動所需資金往往是非常大的，大量的企業如何利用內部和外部融資渠道，在短期內籌集資金是并購成功的關鍵因素之一。因此，如果融資方式的選擇不恰當，會導致企業并購的財務風險，甚至導致整個并購活動失敗。外部融資是企業并購應用越來越多的融資方式，主要包括債務融資和股權融資，杠桿收購融資和遞延支付融資等。

2.支付財務風險

支付財務風險主要是并購資本的使用風險。支付方式一般包括現金支付，換股并購、杠桿支付和混合支付等，不同付款方式的選擇有不同的風險收益分配效果。影響支付方式的主要因素有：并購方融資能力、現金持有量、控制權與公司的并購股價水平的高低以及目標公司對付款方式的購買偏好等。

4.財務整合風險

企業進行并購交易后，還需要對目標企業的經營控制權進行并購整合。在整合過程中，并購企業將面臨財務整合風險。因為不適當的整合，會暴露以前隱藏的金融風險，這將使企業難以應對，不能達到預期的協同效應。

二、企業并購中財務風險的影響因素

1.定價風險的影響因素

從本質上講，企業并購價值評估是一種主觀的判斷，但不能自由定價，而是需要根據具體的科學方法和長期的經驗。然而，當前我國企業價值評估方法不夠完善，缺乏一個系統的分析框架。國內企業協議收購的慣例是以凈資產價值或加上一定量的優質資產或股權的轉讓價格，這種做法不僅沒有考慮資產的時間價值，也沒有考慮整體壽命期間的現金流量。此外，對各種因素的評估，我國企業的并購缺乏一系列有效的評價指標體系，有關的規定大多數為原則性的內容，操作起來比較困難。

2.融資風險的影響因素

⑴融資結構。融資結構主要由債務資本和權益資本組成。企業的融資結構是否合理成為影響融資風險的一個主要因素。并購的債務融資方式可以分為銀行貸款、發行債券，其影響因素在于不同的并購動機和并購前目標企業的資本結構不同，使并購對短期資金和長期資金、債務資金和自有資金的投入比例存在一定的差異。

⑵付款方式。企業并購所需資金渠道來源及數額的大小與并購方企業所采取的支付方式有關。支付的常用方式主要包括：現金支付，換股并購，賣方融資和混合支付等幾種方式。在信息不對稱情況下，付款方式的不同，將不同的消息傳遞給市場投資者，是影響企業并購財務風險的重要因素。

⑶籌集資金的能力。影響企業并購融資的最重要的因素就是籌集資金的能力。企業如何通過內部和外部的渠道按時足額籌集到所需的資金，是企業并購活動成功的一個重要因素。內部融資和外部融資是衡量企業籌措資金的能力。企業內部募集資金能力主要取決于企業的相關因素。比如，稅收折舊政策和企業的盈利能力；而外部募集資金能力主要取決于企業的盈利能力與資本結構。

3.支付風險的影響因素

⑴企業的財務結構和現金流量水平。付款方式將受到企業真實的財務狀況的影響，如果收購公司杠桿比例較高，一般不使用現金購買或發行債券，可能會傾向于股權融資。如收購公司有充裕的現金流，可考慮用現金支付，增加債務水平；如收購公司籌集的現金流量不寬裕，可考慮用分期付款或股權收購。事實上，只有每股凈現金流量大于每股收益，企業才有充足的能力進行擴張。否則就會通過融資、舉債或發行股票對問題進行解決。

⑵支付金額大小與融資方式。并購支付方式的選擇與付款金額多少和融資方式直接相關。如果并購金額小，股票支付方式不劃算。因為發行股票需要通過證券交易所和其他相關部門批準與審批，耗時且費力，所以通常用現金支付；如果并購方規模較大，并購金額也較大，一般會采用股票或混合支付方式。如果應用的是現金付款方式，公司的現金壓力就會很大，從而對并購后公司整合和運營的資金需求及運用會有較大程度影響。

⑶融資成本。選擇付款方法時，應該從成本收益角度進行比較資本成本。需要充分考慮銀行貸款的貸款成本，發行股票的發行成本，同時考慮到，即使是公司的自有資金，也有資本成本，至少會存在機會成本。

4.財務整合風險的影響因素

⑴并購企業的財務風險。導致企業并購的理財風險主要有并購企業的內外部兩個原因。外部原因可能是并購企業政企不分，使得企業缺乏科學的企業戰略和經營策略；內部的原因，比如，并購企業應收賬款過高，將大大增加壞賬損失。如果并購企業的財務信息不足、不及時、不完整甚至失真，再加上財務預測環節薄弱或沒有健全的監督機制，都可能會引發理財風險。

⑵并購企業財務行為人的影響。并購企業的財務行為人是影響企業并購的財務整合風險的主要因素。財務行為人是財務一體化的實施者，再好的制度系統也需要由人來實踐。所以人的素質與行為特征直接決定了財務制度效能。由于財務行為人在素質與能力方面具有不確定性，也給財務整合帶來了諸多風險。

三、企業并購財務風險的防范與解決

1.定價財務風險策略

目標企業價值的確定是企業并購中非常重要的環節，能否找到合適的市場價格是并購成功的關鍵。公司資產可分為有形資產和無形資產。有形資產評估是相對簡單的，各種估價方法的數值相差不會太大。但人力資源、管理經驗等無形資產的價值，不同的評估方法測量出來的數據差異較大。選擇正確的評估方法，全面系統地確定目標公司未來的定價，融資和支付都具有十分重要的意義。評價的主要方法有：貼現現金流流估價法、換股估價法及成本法等。

2.融資財務風險策略

⑴擴大并購融資渠道，降低資金成本。如何利用多種融資渠道，迅速和有效提高并購所需的資金是順利實施并購活動的關鍵。同時，企業以不同的融資方式籌集到的資金，其資本成本是不同的。由于各種原因，企業不能只從一個單一的來源采用單一的融資方式獲取全部融資。企業通常從多個渠道以多元化的融資方式獲取資金，例如，短期貸款、應收賬款融資方式來彌補目標公司的日常運作所需的流動性缺口，用長期負債和股東權益籌集到的資金滿足企業所需的其他資金投入。

⑵選擇合適的融資方式，確保融資結構的合理化。并購企業應當合理評估自己的資金實力和融資能力，合理設置財務分析指標體系，建立長期和短期的財務預警系統，并結合實際選擇合適的融資方式。選擇融資方式時應注意擇優順序。首先是合理使用自有資金；然后是準確測量它們的短期和長期償債能力，并據此確定融資風險臨界規模，做到負債額度適當合理；最后是要確定并購的股權融資規模，適度降低融資成本，這對優化融資結構具有十分重要的意義。

3.支付財務風險策略

每一種企業并購支付方式都有一定的財務風險。比如，現金支付的最大風險是資金流動性風險以及由此產生的債務風險，股權支付的最大風險是股權稀釋風險，杠桿支付的最大風險是償債風險。并購企業可以根據其財務狀況和目標公司的意向，設計不同的付款方式，對現金、債務和股權進行合理組合，以分散單一支付風險的基礎上降低收購成本。比如，在安排公共收購模式時，可以采用兩層出價模式：第一層出價模式承諾以現金支付；第二層出價模式采用支付混合型證券支付方式。這不僅可以降低并購企業并購后的還款壓力，又利于鼓勵目標公司股東盡快簽約出售，使并購企業在第一時間取得目標公司控制權。

4.財務整合風險策略

一是必須建立一個融資、投資等財務活動的科學決策過程，確保并購管理層擁有一定的權限，充分集結有關專家的智慧，有效發揮科學程序的監控作用。二是建立并購企業跟蹤機制和財務風險預警系統，跟蹤識別并購企業在并購整合期內的財務因素及其所引起的財務風險。三是對財務風險的活動實行責任制度，明確責任，嚴格考核相關風險承擔者。四是對合同條款的約束防范和解決財務風險進行合理利用，這正是保護并購方利益最有效的措施。

企業并購必須更新觀念，力求使目標公司與自身的經營業務起到互相補充的作用。并購后，應該從公司的財務經營理念出發，及時迅速地對目標企業的經營戰略進行整合，通過對資源的優化配置，充分發揮并購雙方的優勢，實現企業價值最大化。

參考文獻

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篇5

關鍵詞：監管；并購；績效評價；上市公司

一、 引言

盡管有充分的信息披露，但監管機構的事前審查并不能涵蓋預測性材料所涉相關假定的事后實際情況。同意對有關申請人從事特定活動后所能達到的實際效果的假定，恰恰是監管機構做出事前行政許可的重要基礎。所以，作為行政許可的有機延伸，并購重組的后續績效評價正是要通過對申請人從事特定活動后所達到實際效果的考察，以獲取申請人誠信情況、行政許可有效性等一系列信息，為并購重組行政許可的優化以及推動并購市場健康發展服務。

對于監管機構而言，并購重組的績效評價至少在以下兩方面有助于完善并購重組許可制度，提高監管效率：第一，通過評價獲取的行政許可有效性信息有助于從整體上判斷設立行政許可的目的是否達到，進而針對失效部分予以改進；第二，對個案的績效評價，有助于甄別出涉嫌在行政許可申請中存在信息披露虛假行為的上市公司及其中介機構，為包括分道制在內的持續監管提供重要信息。對于上市公司而言，績效評價制度的建立與執行，可以引導和督促上市公司規范運作，不斷加強誠實守信意識。

證券監管部門設立并購重組行政許可的本質是希望通過實質審查結合信息披露，達到規范并購重組行為和促進上市公司發展兩大目的。以《上市公司收購管理辦法》為例，該法第一條中有關“為了規范上市公司的收購及相關股份權益變動活動，保護上市公司和投資者的合法權益，維護證券市場秩序和社會公共利益”的規定，關注的就是規范市場行為問題；而“促進證券市場資源的優化配置”涉及的正是發展問題。

國內外學者很多針對并購績效的研究都是基于并購的市場與財務表現開展的，對應的，運用到了兩種研究方法：事件研究法和會計研究法。事件研究法計算并購公告日前后某段時間內上市公司的累積超常收益來衡量并購的市場反應；而會計研究法通過一些會計指標或某一指標體系，來考察并購事件對公司實績經營績效的影響。由于事件研究法要求資本市場具有比較高的效率，即股價的變動能完全反映企業的實際價值，考慮到我國的股票市場的有效性還不高，國內大部分對并購績效的研究都是基于會計研究法進行的。

在采用會計研究法研究并購績效方面，國外的研究結果表明并購使大部分目標企業的財務績效得到了提升，而大部分并購方企業的財務績效呈下降趨勢。針對并購對公司實際經營業績的影響，西方學者也進行過大量的實證研究（Parrino & Robert，1999；Bruner，2002）。Agrawal，Jeffrey & Mandelker（1992）發現市場調整后的公司業績在并購后呈下降趨勢。Parrino和Robert（1999）對1982年～1987年發生的197起兼并進行的研究結果表明，目標方公司經營現金流回報率顯著增加，在并購雙方至少能共享生產線或技術優勢時，并購后回報顯著提高。Bruner（2002）研究表明，收購公司的長期財務業績會隨著時間推移呈現出遞減趨勢。從以上的研究結果來看，并購使大部分目標公司的經營績效得到了提升，而并購公司的經營績效呈下降趨勢。

近期的研究表明，短期看來，我國上市公司并購重組當年較前一年經營績效有所提高，但是長期看來，我國上市公司并購績效則表現出先升后降的趨勢（馮根福和吳林江，2001；李增泉，余謙和王曉坤，2005）。也有少量學者的研究認為并購不能從實質上提高公司的經營績效（李善民和朱滔，2005）。張新（2003）選用每股收益、凈資產收益率和主營業務收益率3個指標考察樣本公司并購前后各3年的走勢發現，目標公司業績短期有明顯好轉，但缺乏持續性，收購公司業績指標下降。

二、 績效評價模塊

圍繞規范市場行為，促進市場發展兩大目的，設置上市公司發展后續評價、上市公司規范運作后續評價兩個模塊。有關上市公司發展的后續評價和上市公司規范運作的后續評價對于所有通過并購重組行政許可的上市公司均可適用，屬于評價中的共通性評價指標。

1. 公司發展的維度。上市公司發展后續評價主要考察上市公司完成并購重組后的經營狀況及資產質量變化情況，目的是驗證并購重組對促進上市公司發展方面的實際作用。建議從市值、凈資產、凈利潤和凈資產收益率四項指標的變化幅度完成評價。

（1）市值。市值變化幅度=[評價日上市公司總市值-上市公司首次披露并購重組活動日前20個交易日的總市值均值]*100%/上市公司首次披露并購重組活動日前20個交易日的總市值均值。

（2）凈資產和凈利潤。凈資產（凈利潤）變化幅度=[評價日最近一期財務報告披露的上市公司凈資產（凈利潤）-上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財務報告披露的凈資產（凈利潤）]*100%/—上市公司首次披露并購重組活動日最近一期財務報告披露的凈資產（凈利潤）—。

（3）凈資產收益率。凈資產收益率差值=評價日最近一期財務報告披露的凈資產收益率-并購重組活動日最近一期財務報告披露的凈資產收益率。

在通過上述指標考察上市公司并購前后自身的變化外，有關指標還可以參考其他標準進行橫向比較。例如對市值變化的計算，可以扣除大盤波動的影響，以判斷公司市值增長與其并購活動本身的關聯程度。目前，有關公司行業的認定還存在分歧，相關行業數據的開發還不夠完善，待條件成熟時，凈資產、凈利潤等指標還可以通過行業比較進行更為細致的評價。

2. 規范運作的維度。上市公司規范運作后續評價包括信息披露和公司治理兩大重點，本文從信息披露（5項）和公司治理（8項）整理了監管中最為關注的13項內容作為上市公司規范運作的后續評價項目。同時，這一部分的評價和并購重組分道制中的上市公司評價機制基本一致，可以將這兩類評價統籌考慮，實現信息共享和共用。

三、 評價方法和數據來源

1. 評價方法。并購重組作為市場約定俗成在法律層面并無明確界定，根據中國證監會上市公司監管部的梳理，證監會就并購重組所實施的行政許可主要包括上市公司收購報告書備案審批、要約收購義務豁免審批、上市公司回購股份審批、上市公司重大資產重組審批、上市公司發行股份購買資產審批和上市公司合并分立審批六大類。

對于上市公司并購重組績效評價的期限，考慮到并購重組的活動可能會在并購重組發生一段時期后才顯現出來，如果評價區間的時間跨度太短，其評價結果不足以反映監管部門的審批對于公司并購重組的影響效果。另一方面，如果評價區間定的太長，證券監管部門對于政策調整的靈活性又會受到影響。綜合考慮以上兩個方面的因素，本文將評價區間設定為兩年，這樣既可以充分評價監管對于并購重組的實施效果，又兼顧了靈活性和可操作性。

2. 數據來源。本文選擇的并購重組績效評價的公司樣本選定在上海證券交易所上市，并且在2007年發生收購的66家上市公司和資產重組的35家上市公司，其中扣除資產重組過程中未通過的7家上市公司，實際進行評價的資產重組類上市公司為28家，評價區間為并購公告日至2009年年底。上市公司發展維度評價的財務數據來自Wind金融數據庫，規范運作維度的數據來自上海證券交易所網站公開信息披露整理。

四、 實證分析

根據上述原則和辦法，本文對2007年首次刊登收購報告書的64家上市公司（以下統稱“收購類公司”）和刊登重大資產重組草案，并獲得相關行政許可的27家上市公司（以下統稱“重組類公司”），進行了監管視角的績效評價，評價期間為2007年～2009年末。

1. 發展維度的績效評價。

（1）市值。從表1和表2可以看出，評價區間里，不考慮大盤波動的影響，86%的收購類公司市值平均增長了354%，而97%的重組類公司市值增長了741%。如果扣除同期大盤的波動影響，則有85%的收購類公司市場平均增長329.8%，96%的重組類公司市值平均增長638%。這些數據說明，并購重組對于提升公司價值，擴大市場規模的作用十分明顯。

（2）凈資產。伴隨著股權乃至控股權的轉移，除了公司自身經營積累外，優質資產的注入也大大增強了并購重組公司的發展實力。從表3可以看出，評價區間里84%的收購類公司凈資產實現增長，平均幅度為2 124%，而全部重組類公司凈資產均實現增長，幅度約為622%。形成這一差別的主要原因在于：對于重組類公司，資產注入如由原控股股東進行，則受到同一控制下企業合并的會計處理要求，所注入資產很可能無法體現為凈資產的增加。如果所注入資產由新控股股東完成，即所謂借殼上市重組，那么在資產置換模式下，受制于無法同時募集資金的限制，置入和置出資產的規模一般比較接近，以減輕借殼方的財務負擔。對于并購類公司，新股東進入上市公司后，如果完成再融資，則凈資產規模會有較大的增長。

（3）凈利潤。凈利潤方面，80%的收購類公司和81%的重組類公司在完成并購重組后的凈利潤持續增長，實現了通過并購重組做大做強的初衷。尤其是重組類公司，其凈利潤增長率的均值超過2 000%，主要原因在于部分公司并購重組前的凈利潤絕對金額很小，使得評價期內上市公司凈利潤增長率的方差較大。從表4可以看出，凈利潤增長率在1 000%以上的公司，收購類中有11家，重組類有8家（其中5家公司的凈利潤增長率甚至在5 000%以上，分別是首開股份34 089%、世貿股份19 686%、云南城投8 022%、正和股份6 600%、香江控股5 028%）。

本文發現部分公司并購重組完成后，凈利潤不升反降，這類公司占比約為18%，大部分原因是并購重組完成后，受行業波動影響，公司整體業績下滑，另外一些新進入的股東因為自身實力有限或受到宏觀調控等原因，無法及時對上市公司發展予以有力支持，使得被收購公司經營狀況遲遲得不到改善。

（4）凈資產收益率。從凈資產收益角度看（見表5），評價區間里，69%的收購類公司和74%的重組類公司的凈資產收益率保持了增長態勢。從凈資產收益率差值的分布來看，凈資產收益率增長差值在5%以上大約占到了所有樣本的一半左右（其中收購類為44%和資產重組類為55%）。

總體看來，發展四項評價指標的實際結果說明：（1）市值增長、利潤增加等數據均證明并購重組，尤其是重大資產重組對于上市公司發展的確有著明顯的促進作用。（2）在重組類公司中，借殼上市公司的凈資產增長幅度高達1 554%，說明借殼在提升公司財務抗風險能力方面效果明顯。同時，“烏雞變鳳凰”的故事深受市場認同，使得被借殼公司的市值大幅上升，幅度遠超資產注入型公司。就資產注入型重組而言，評價期內，該類公司凈利潤增長幅度為3 477%，充分證明整體上市、行業整合比借殼上市更有益于公司盈利能力的提升（見表6）。（3）有不到1/5的公司因各種原因在并購重組完成后的評價期間內未能實現其做大做強的初衷，這也提醒監管機構在行政許可的事前審核中應該更加注重對周期性行業公司業績波動風險的提示以及對新進入上市公司控股股東實力的審核和披露。

2. 規范運作維度的績效評價。根據上海證券交易所信息披露資料整理，有關上市公司并購重組完成后規范運作情況的評價結果顯示：（1）評價期間內，超過一半的公司未出現違規情況（53%的收購類公司和54%的重組類公司），也有14%的收購類公司和15%的重組類公司被監管機構予以紀律懲戒，這一結果和非并購重組公司情況差異不大。但值得注意的是，在8家同時或先后完成收購和重組的公司中，有3家公司在評價期內因違規受到監管機構通報批評。（2）上市公司的主要違規行為包括信息披露違規和未履行決策程序。

五、 小結

本文從公司發展和規范運作兩個維度研究了上市公司并購的市場績效表現情況。研究發現并購對于公司發展起到了巨大的推動作用，并購重組對于提升公司價值，擴大市場規模的作用十分明顯。從凈利潤來看，有超過80%上市公司（收購和重組類）在完成并購重組后的凈利潤持續增長，實現了通過并購重組做大做強的目標。從凈資產收益來看，評價區間里，有超過70%的上市公司的凈資產收益率保持了增長態勢。有關上市公司并購重組完成后規范運作情況的評價結果則不容樂觀，評價期間內，將近一半的上市公司出現違規情況，也有超過一成的上市公司被上海證券交易所予以紀律懲戒，上市公司的主要違規行為包括信息披露違規和未履行決策程序。

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基金項目：教育部人文社科基金青年項目“上市公司并購績效的社會凈效應研究：度量方法與評價體系”（項目號：11YJC790116）階段性成果。

篇6

反向收購也叫買殼上市，是指非上市公司通過收購適合自己的上市公司（殼公司），并取得其控股權，再由上市公司收購非上市公司的實體資產，從而將非上市公司的主體資產注入上市公司而實現上市。在反向并購中，借殼公司是非上市公司，被借殼公司為上市公司。在這里值得關注的是，由于種種原因自2010年3月以來在海外上市的部分中國概念股公司被紛紛要求停牌或者退市。據不完全統計，在2010年到2011年之間，在美國三大交易所上市的中國概念股中，約有46家被長期停牌或者已經退市，其中40家因收到會計質疑被責令停牌或退市。在涉嫌會計違規的這40家中國概念股公司中，有37家公司都是采取反向收購方式在美上市的中小民營企業。因此，有必要理智地看待反向收購，尤其是海外反向并購，評價其存在的風險，并分析可能的風險防范措施，以便可以在風險一定的情況下增加企業融資渠道，并優化資源配置、活躍資本市場。

二、企業海外反向并購存在的問題

本文從外部宏觀環境、擬上市公司本身、目標殼公司、中介機構、及整合五個方面，闡述我國企業海外反向并購中存在的問題。

（一）受外部宏觀環境的影響大 這里的外部宏觀環境主要包括政治環境和經濟環境。這也是在所有的海外并購中都會存在的問題。政治動蕩、戰爭以及殼公司所在國有關政策的變化和經濟大環境等都會對借殼公司產生影響。例如一些國家出于保護當地企業或者國家安全的考慮，采用政治手段干預、阻撓，迫使反向收購失敗。又如，在美國金融危機后，中國概念股可以算得上是美國資本市場上的強心劑。相關數據顯示，2009年在美國上市的中國公司股價幾乎全線上漲，平均收益在130%左右。

（二）擬上市公司本身資質低，對游戲規則不熟悉 不具備國內上市條件的中小企業得以通過反向收購在海外證券市場實現間接上市，是因為海外場外交易市場的上市條件相對較低，對擬上市企業的盈利能力、資金狀況沒有嚴格限制。擬上市公司本身盈利能力偏弱、信息披露不透明、公司治理不足、內部控制薄弱，經營風險較高。

深入分析上文提到的遭受會計質疑40家公司，可以發現其中23家是因為中國企業對美國公認會計準則、美國上市規則以及監管要求不熟悉造成的，這占了全部受質疑公司的58%。可見，不了解境外上市規則就像一根隨時都能引爆炸彈的導火線，蘊藏著風險，一旦操作不當企業就有可能因為違反有關法律法規而陷入訴訟、甚至遭受并購失敗。

（三）目標殼公司內部不確定性 由于參與并購的雙方在信息認識上的不對稱，以及殼公司的所有者想盡快將公司出售或者根本不想完成并購，目標企業有條件也有動機隱藏內部不利信息、阻礙整合過程。并購之前，借殼公司面臨的不確定性主要體現在獲取準確信息以評估殼公司的真實價值上。

（四）中介機構“唯利是圖” 中介機構為了其自身經濟利益，往往夸大上市的好處，故意忽略可能遭受的損失，更有甚者幫助企業“包裝”業績。另外，會計師事務所、律師事務所在經濟上依賴于客戶，難以做到完全的客觀獨立。有些海外會計師事務所還會把業務外包給中國當地的中小型事務所，難以保證審計質量。

（五）并購雙方整合障礙 在并購后期階段，問題主要存在于企業合并后的機會主義行為和整合障礙中。Mirvis和Marks（1992）作為企業跨國兼并專家曾指出，企業兼并失敗的原因除了兼并交易價格、目的、對象和兼并時間等方面的原因外，另一個重要的原因就是企業兼并后的整合控制失當。我國企業海外反向并購不僅要面臨一般企業并購整合中存在的如管理制度整合、會計核算體系整合、人員整合、經營理念整合等方面的問題，還存在兩個不同國家之間語言、文化等方面差異帶來的整合困難，這都是海外反向并購中存在的問題。

三、企業海外反向并購風險分析

由于存在上文所述的種種問題，我國企業進行海外反向并購存在諸多風險，且貫穿反向并購的整個過程，每個階段都存在不同類型的風險。在這里，本文根據風險的種類分別分析并購過程中存在的隱患和風險。

（一）財務風險 并購前，目標企業故意隱瞞財務狀況或者借殼公司沒有充分做好并購前的價值評估工作，都有可能造成借殼公司完成反向收購后才發現逐漸暴露的財務風險，陷入財務困境，不能實現預期的并購效果。

并購中，通過反向并購實現上市的公司一般為難以滿足IPO上市條件的中小型企業，缺乏海外并購的經驗，在并購過程中往往會付出更高的成本，加大了并購后面臨的財務風險。此外，企業并購所需的巨額資金很難以單一的融資方式加以解決，而不能嫻熟運用殼公司所在地的法律法規，使得國內企業不能進行充分的稅收籌劃，也會增加并購成本。

當并購雙方談判失敗，借殼方發起惡性收購時，殼公司很可能采取的反收購措施將使并購成本遠遠超過預期，一旦借殼方融資不力，企業將會面臨更大的財務風險。有時，收購過程中還會遇到競爭對手的惡意報復，也會提高并購成本。

在并購完成后，企業還面臨著再融資風險。若整合后的上市公司經營無以為繼，無法滿足再融資的資格，借殼公司將不能實現上市的目的，除了前期投入的資金難以回籠外，還可能使公司陷入財務困境。另外，所有的并購都需要一個過程，反向并購相對所需的時間較短，但也需要至少3～6個月的時間，在這期間匯率的變化也會使借殼公司發生匯兌損失，帶來風險。

（二）信用風險 并購前，目標殼公司所有者為了盡快出售企業，可能會粉飾或隱瞞其表外事項、或有負債、資產質量等不利信息，借殼公司面臨著完成并購后才發現其欺詐行為的信用風險。投行、券商、銀行、律師事務所、會計師事務所等中介機構為了自己的經濟利益，有鼓吹企業進行海外反向并購上市的動機。另外，海外一些中介機構在反向收購公司中持有比例很小的一定股份。這都使得這些中介機構有可能包裝公司經營業績，甚至篡改數據、偽造經營成果。

（三）整合風險 整合是對并購雙方資源的重新配置，整合得好會實現并購目標，產生良好的協同效應，整合不當則會造成企業成本上升，價值下降。根據整合的內容不同，整合風險可以分為戰略整合風險、財務整合風險、人力資源整合風險和文化整合風險。戰略整合風險是指借殼公司和殼公司戰略不匹配所帶來的并購失敗的風險。財務整合作為并購后整合的重中之重，不僅可以發揮財務的傳統作用，還可以通過財務手段實現對企業有效的管理、對財務目標的完成、對風險的控制以及跨區域之間的價值認同。然而，通過對1950年至1977年95家樣本公司的實證研究，Ravenscraft&Scherer（2007）發現樣本企業息稅前收益與總資產的比率低于同期同行業控制樣本的1%，且差異顯著，從而得出大部分并購企業財務協同效應不明顯的結論。這說明財務整合風險廣泛存在于各種并購中。人力資源整合和文化整合是兩個公司之間軟實力的整合過程，如若整合不當可能會直接導致企業并購失敗，因而不容小覷。

（四）政治、政策風險 政治風險主要包括政權不穩定、政治動蕩、戰爭給企業帶來投資損失的風險。政策風險指目標公司所在國相關法律法規所帶來的風險。例如，其可能規定采用差別稅率來降低并購企業價值，給企業帶來損失。

四、企業海外反向并購風險解決對策

受政治、經濟、法律等諸多因素的制約，反向并購是一種高風險的資本運作，只有采取嚴謹的風險態度、樹立正確的風險意識，才能提高并購的成功率和效率，繼而使我國企業資本運作更加國際化和規范化。根據并購的流程，本文將反向并購劃分為四個階段：制定戰略規劃，尋找目標公司、整合和評價，并基于反向收購的階段以借殼企業的視角闡述如何防范風險。

（一）并戰略規劃階段 首先要對外部環境進行分析，包括整體宏觀經濟形勢、行業狀況、競爭對手的情況等等。其次是對企業自身情況進行分析，可以利用swot分析法分析企業的優勢、劣勢，識別自身的核心競爭力，尤其是要正確評估自身的財務能力。最后要結合這些分析調查確定并購目標，制定符合企業發展戰略的并購戰略規劃，最重要的是制定詳細的實施計劃，包括財務預算和融資計劃以及內部控制制度，以將風險控制在一定范圍之內。

（二）尋找殼公司階段 借殼公司應該根據制定的戰略規劃尋找符合條件的目標殼公司。符合條件是指目標公司能夠與殼公司的戰略發展目標相匹配、與殼公司的資源能夠做到兼容或者互補，且具有可觀的潛在協同效應，以降低整合風險。另外，可以雇傭專業可信的中介機構提供咨詢服務，全面考察殼公司的財務狀況，尤其要關注其隱性債務。這就要求要對目標公司進行審慎的全面性調查，并評估方案的可行性和風險。

（三）整合階段 整合階段是反向并購中的關鍵階段。不同于一般的并購，海外反向并購涉及到的是兩個不同的國家，語言、文化、人事、會計核算等都是不可忽略的因素。企業應該建立符合企業戰略規劃的財務管理體系、會計核算體系、人力資源計劃和文化氛圍。在整合的過程中遇到阻礙要及時與利益相關者溝通，以解決問題順利完成并購。

（四）評價階段 整個并購的過程都離不開監控和評估。借殼公司要建立風險控制評價體系，設計選取合理的財務指標和非財務指標來評價并購各個階段的完成情況，以控制風險、保證并購活動順利完成。

參考文獻：

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篇7

一、全球企業并購的新趨向

一般而言，企業并購是指一個企業購買其他企業的產權，使其他企業失去法人資格或獨立經濟實體資格的行為。但是，這一經濟學的解釋并未全面反映出企業并購的本質。簡單地講，企業并購本身并不是目的，而是立足于提高經濟效率，通過企業變更和終止的方式，實現企業競爭中的優勝劣汰。

企業并購是正常的經濟活動，只不過近年來企業并購日益加劇，才引起人們的關注和思索。企業間之所以會產生并購和被并購現象，其深層次原因在于市場。換言之，企業的并購行為原因和目的都在于改變和理順市場供需關系的秩序，實現經濟資源的重新配置，從而獲得最大利潤。19世紀90年代，歐美大陸忽然出現的企業并購熱潮使曾讓企業家們寢食難安的生產過剩心病一夜之間得以化解。同樣的情況又出現在百年之后，隨著經濟全球化步伐加快，政府、企業和市場應接不暇，信息失靈，直接導致生產過剩。不管是汽車業、石油業乃至銀行業，普遍存在著生產或服務能力過剩的嚴重新問題。據估計，全球汽車業過剩的生產能力將達2000萬輛。企業要想在世界范圍內參和競爭，就必須結盟開辟市場，以重組削減成本，從而提高效率。1998年，英國石油公司和美國阿莫科石油公司在合并后節約成本10億美元，而戴姆勒——奔馳和克菜斯勒跨國“婚姻”的合并，預計幾年內將創造利潤25億美元。再者，國際競爭加劇是推動并購浪潮的關鍵因素。由于因特網正在打破所有商品的傳統銷售方式，許多老牌公司都擔心自己的處境。老板們普遍認為，只有在本行業中排名前3名的企業才能在激烈的市場競爭中生存，而兼并和收購是推動公司成長的最快途徑。英美石油公司合并，埃克森和美軍公司合并，就在全球石油業領域形成了它們和荷蘭殼牌石油公司的三強鼎立競爭態勢。最后，技術進步加快也是企業并購的原因之一。企業要想維持和提高核心技術能力，必須大量增加研發費用，但產品的壽命卻在縮短，為此，企業要想擴大規模，分攤龐大的技術成本，就必須把企業并購視為增強競爭力，擴展自身實力的必然選擇。據統計，微軟公司為了保持技術優勢，1999年成為全球最活躍的企業收購者，至少進行了45項并購交易，交易總額超過130億美元。英特爾公司位居第二，并購交易35項，交易總額達50億美元。

90年代以來，企業并購浪潮愈演愈烈，似成狂潮，一浪高過一浪，且呈現跨國并購的新趨向（跨國并購的產生和跨國公司密不可分，在迄今為止的跨國并購中，90％的交易是由跨國公司進行的）。非凡是自1998年后，跨國公司跨國并購出現了一些新特征和新動向。

（一）強強聯合迭起，跨國并購的規模巨大，涉及范圍廣泛。

1997年全球公布的企業并購交易總額達1．5萬億美元，1998年達到2．5萬億美元，而1999年則達到3．4萬億美元?？鐕緩姀姴①弾缀跎婕八兄匾袠I，并購數額也不斷創下最新記錄。例如，1998年5月7日，德國的戴姆勒——奔馳汽車公司購買美國第三大汽車公司克萊斯勒價值約為393億美元的股票，收購這家公司，組成“戴姆勒一克萊斯勒”股份公司，奔馳和克萊斯勒將分別持有其中57％、43％的股份。這一并購行為涉及的市場交易金額高達920億美元。合并后的新公司成為擁有全球雇員42萬，年銷售額達1330億美元的汽車帝國，占據世界汽車工業第三把交椅?！赌系乱庵緢蟆吩u論說，這次合并是經濟全球化的一股“射流”，它說明誰要成為世界經濟中的大角色，誰就再也不能依靠出口，必須走強強聯合之路，才能抵御世界市場的風險。1999年，先后出現了美國福特收購瑞士沃爾沃，法國雷諾汽車收購日本日產汽車等巨型并購案。新千年伊始，全球又出現好幾宗巨型并購交易實。l月11日，美國在線和時代華納合并，使網絡和傳統媒體兩種大眾傳播方式走到一起，這種結合是新技術融合的結果，即多媒體技術把網絡、印刷、電視、廣播和娛樂結合起來。2月初，倫敦又傳來消息。剛剛和美國在線完成合并的華納公司將和英國老牌公司百代（EMI）合并，價值200億美元，成為世界最大的音像公司。l月21日，世界知名企業美國寶潔公司和兩大藥業巨頭美國家庭產品和華鈉蘭伯特進行談判，協商三家公司的合并大業。假如三家合并成功，將成為世界最大的消費品公司和最大的藥品公司之一。汽車業并購交易也接連而出，3月27日，戴姆勒一克萊斯勒公司以21億歐元的價格收購了日本三菱汽車公司34％的股權，德國大眾以32億德國馬克收購了瑞典聞名載重汽車“斯堪尼亞”18．7％的股票，獲得34％的股權。專家估計在未來10年里，世界汽車市場將是5家至6家汽車巨頭的寡頭壟斷局面。另外，跨國公司的跨國并購涉及到幾乎所有的重要行業，包括鋼鐵、能源、航空、銀行、保險、超市、電信、醫藥甚至大眾傳媒。

（二）出現了全球性跨國公司并購浪潮。

聞名國際經濟學家，麻省理工學院教授保羅·克魯格曼認為，1998年以前的企業并購浪潮，嚴格地說只能稱為美國企業的并購浪潮，因為在此之前，歐洲和亞洲等地區基本上都未卷入。自1998年之后，企業跨國共購浪潮幾乎席卷了歐亞拉美各洲。據1998年7月份《亞洲兼并和收購雜志》統計，1998年上半年，歐美企業收購亞洲企業案件急劇增加，交易額比1997年同期增加5倍以上，僅收購日本和韓國的企業、銀行的金額就達74億美元，1999年10月，中國香港李嘉誠的和記黃埔集團出售英國電訊Orange44．l％的股權，此舉不僅使和記黃埔獲得1130億港元的巨額收益，而且成為市值7000億港元的德國最大移動電話公司受內斯曼的單一股東，取得了德國和意大利的電訊市場。此交易成為全球有史以來的第22大合并收購，是香港公司前所未有的國際并購交易。在2000年2月7日，沃達豐收購曼內斯曼時，和記黃埔又賺了一大筆。

（三）同行業橫向并購多，跨行業并購少，惡意并購將呈上升趨向。

目前跨國公司跨國并購的動機是尋求戰略性資產，強強之間的橫向并購明顯具有從對方獲得某些自身不具備的優勢以削減成本、創新技術、保持現有市場份額、進入新市場、構筑跨國公司自身的全球一體化經營網絡的戰略動機。近年來全球貿易壁壘迅速下降，西方國家亦順應潮流，逐步放松了對企業并購的限制。如美聯儲放松了對銀行參和證券業務的限制，日本的金融大改革放寬了居民到海外投資的限制，歐洲各國也將放松對股票回購的限制。寬松的政策增加了贏利的可能性，公司紛紛以并購活動擴大投資和開拓市場，但同時隨著金融全球化制度保障的建立和以美國為代表的西方國家放松管制的浪潮，跨國惡意并購也將逐漸增加。例如，1999年10月25日，美國政府公布取消1933年頒布的《格拉斯一斯蒂格爾法》就是為適應目前的并購需要。1999年11月4日，美國參眾兩院通過了《金融服務現代化法案》，公布取消實行了大半個世紀的限制銀行、證券公司和保險公司跨界經營的法律——（1933年銀行法），這有利于投資銀行業務的發展和資本市場規模的擴大，從而也為惡意并購提供了方便。目前跨國公司的競爭主要表現為國際資本市場上資本經營能力的競爭。伴隨直接融資的擴大和資本市場的發展，跨國公司多半是上市公司，因而就有了價格的表現形式，使跨國公司作為交易標的物的流動性大大增強，企業作為交易對象成為可能。通過直接融資或并購其他企業后進行資產重組和資產優化，形成優質資產，這是資本實力競爭階段跨國公司發展的最優化戰略選擇。例如，1996年7月8日，歐洲空中客車飛機公司欲將封閉的四國聯營改制為開放的股份有限公司。這樣做有利于籌資和并購其他企業，便于對外合作，一旦空中客車公司上市，新波音公司（1996年美國波音和麥道合并形成）將可能對空中客車下屬子公司進行惡意收購。波音公司的目標就是在未來5年一8年內獨霸世界航空市場。再則，2000年2月7日英國沃達豐電信公司耗資約1900億美元對德國曼內斯曼電信公司的惡意收購震動世界。

（四）發展中國家在這場跨國并購中將被跨國公司化。

由于跨國公司并購活動伴隨著外國直接投資資金的流動，世界各國普遍關注跨國并購對國際投資方向的影響。由于各發展中國家的吸引外資政策在迅速趨同，以“政策競爭”作為吸引跨國公司投資手段的效力逐漸弱化。因此許多發展中國家轉而改革產權制度，以便促進跨國公司在本國市場進行并購活動，跨國公司試圖在發展中國家通過并購東道國企業實現跨國公司化。亞洲金融危機后，西方跨國公司大舉進入東南亞和拉美國家，以比危機前低60％－80％的價格大批收購企業。

中國加入WTO后資本市場將逐步對外開放，跨國公司將改變以往非控股全資，非資產合資和許可生產方式進入的方式，大規模采取協議并購和合資企業內通過股權轉讓或增資擴股稀釋中方股權的方式并購進入中國市場。如1997年福特汽車公司通過購買江鈴的B股進入中國市場整車制造行業。法國標致1998年退出后，日本本田取而代之。通用公司打敗福特公司，競標上和上海通用汽車合資項目之后，其美國總部就針對中國市場制定了野心勃勃的計劃，答應其子公司上海通用在中國市場以每年1．5億元人民幣的經營虧損額度進行資本擴張，在未來15年內，在中國逐步開放的資本市場和企業產權市場上，將中國的汽車產業收購整合完畢。

（五）高新技術領域的跨國并購引人注目。

1998年以來，高新技術領域的跨國并購出現了明顯的產業融合現象。1999年1月23日，最早開發蜂窩式手機和全球移動通訊衛星定位系統（GSM）的朗訊和開發超薄型筆記本電腦的恒升公司合并，微軟、英特爾公司的1999年的瘋狂并購行為，新千年新發生的美國在線（AOL）和時代華納公司的合并等，這些高新技術領域的并購活動必將對世界產業結構的變遷和經濟發展帶來極其深刻的影響。

二、全球企業并購的啟示

首先，市場中介機構參和并購并發揮了重要功能。這一點值得我們重視。在美國等西方國家，企業并購是在市場競爭中以等價交換實現產權流動的典型的市場行為。在并購中，市場中介機構如投資銀行、資產評估事務所、會計事務所、律師事務所等起著相當重要的功能，從尋找和評價目標企業，進行可行性探究，財務布置到價格談判，達成交易，清算資產以及資產重組等一系列環節，中介機構的參和都是不可或缺的。國外統計顯示，僅1999年上半年，美林公司共承攬100件并購案。并購交易總額達3147億美元，在所有同期并購交易額中占39％。排第二位的是戈德曼·薩克斯公司，共承攬92件并購案，并購交易金額達2888億美元。排名第三的是雷曼兄弟公司，承攬48件并購案，交易額為2096億美元。摩根·斯坦利公司名列第四，受托并購案共93件，交易金額為1856億美元。瑞士信貸第一波士頓銀行排第五，受托并購案交易額為1668億美元，共79件。得益于全球企業并購市場的火爆，這些公司也因此大發其財。

其次，市場經濟首先是消費者經濟，企業并購對消費者來說，可能是好事，也可能是壞消息。好事是消費者有可能享受更多更好的服務，壞消息是這些超級企業將可能造成壟斷，使消費者失去選擇的自由。美國在線出巨資收購華納公司后，反應最強烈的是消費者組織。華盛頓消費者科技協會宣稱，美國政府不應批準這樁并購案，因為這可能導致微軟和美國電話電報公司分別采取類似的并購行為，從而進一步縮小消費者對上網和內容服務的選擇。另外，也要考慮投資者的利益，由于一些并購案金額龐大，公司股東擔心合并之后，對其銷售和盈余的增長有不利的影響，究竟被兼并的企業多半是屬于長期負債的公司。如寶潔公司傳出合并消息后，當日華爾街的股票下跌9％，這說明交易者還是心存疑慮的。

第三，應對企業并購后果有所預備，不能簡單地一并了之，大企業是創造的，并非買來的。現今許多企業并購只強調表面的市場規模，而不是并購企業之間的實際融合，因而企業合并往往會產生令人失望的結果。美國默瑟管理咨詢公司的分析表明，每三例會并中就有兩例是失敗的，也就是說，它們的市場表現不及和其競爭的公司，甚至陷于虧損。如被寶馬公司并購了6年之久的英國“陸虎”汽車公司仍陷于困境，原因是原先英國生產成本低的說法并不完全符合實際情況。不得已，寶馬公司一年前作出裁員數千人決定。然而，情況并因此好轉，“陸虎”生產的汽車由于價格偏高，仍然缺乏競爭力。因此，寶馬打算將其一賣了之。

篇8

關鍵詞跨國并購動態動因現狀建議

跨國投資有兩種主要方式，一種投資方式是新設投資，即所謂的“綠地投資”，投資者在東道國設立新的企業，新設的企業可以是獨資企業，也可以是合資企業。另一種投資方式是并購投資。并購是兼并和收購的簡稱，“兼并”是指兩家或更多的獨立的企業、公司合并組成一家企業，通常是由一家占優勢的公司吸收另一家或更多的公司；“收購”是指一家企業通過收買另一家企業部分或全部股份，取得另一家企業控制權的產權交易行為，當兼并收購行為涉及不同國家間的企業時，就是跨國兼并收購。

1跨國并購成為跨國投資的主要方式

新設投資與并購投資這兩種方式在跨國公司對外直接投資中被廣泛運用，但進入20世紀90年代，跨國并購超過新建，成為了跨國公司對外直接投資的主要方式，在整個國際直接投資總額中，跨國并購投資額所占比重大幅度提高。1998年跨國并購投資額達到4110億美元，占當年國際直接投資總額的63.8%；1999年全球跨國直接投資總額達到8650億美元，而其中跨國并購投資所占比重高達83.2%；2000年跨國并購投資額達到11438億美元，占當年國際直接投資總額的比重高達91.7%，這表明傳統的創建新企業的投資方式正在被取代，跨國并購已經成為國際直接投資的主要形式。

回顧歷史，西方國家企業已經發生了四次并購浪潮。第一次發生在19世紀末20世紀初，隨著工業革命的擴展和深入，社會化大生產對資本規模提出了進一步的要求，在西方國家掀起了第一次企業并購的浪潮。這次并購的主要特點是橫向并購，即資本在同一生產領域或部門集中，追求壟斷地位和規模經濟是本次并購浪潮的主要動因，在這個時期，美國被并購企業總數達2654家，并購的資本總額達63億美元；第二次并購浪潮發生在20世紀20年代，其特點是上、下游關聯企業的縱向并購，縱向并購保證了上游企業對下游企業的原材料、半成品的供應，同時增強了并購后企業對市場供給的控制能力；第三次并購發生在20世紀60年代，主要特征是混合并購，它反映了壟斷集團實施多元化經營的戰略要求，這次并購產生了大企業各行業經營的市場結構；第四次并購發生在20世紀70年代后期和80年代初期，即被經濟學家稱為“杠桿并購”的并購浪潮。以上四次并購均通過企業并購，擴大了企業規模，增強了企業控制市場能力，但并購均發生在國內，其經濟影響也只涉及本國，自進入20世紀90年代所發生的大規模的跨國并購浪潮，被稱為第五次并購浪潮，此次并購呈現出一些新的特點。

第一，跨國并購資產金額巨大，發生頻率高，投資額在10億美元以上的并購案例可以說是屢見不鮮，甚至超過100億美元的并購案例也時有發生。如英國沃達豐集團以560億美元并購美國空中通訊公司，2001年美國花旗銀行以125億美元并購墨西哥國民銀行等。

第二，跨國并購涉及領域廣泛，尤其是金融、電迅等科技密集型產業和服務業。在金融行業，具有233年歷史的英國老牌銀行巴林銀行被荷蘭國際集團ING收購，此舉震動了整個國際金融界，在電迅行業引人注目的是英國電信公司并購美國MCI（美第二大長途電信公司），兩家公司合并后年收入增加到400億美元。

在1998年全球多數股權的跨國并購總額為4110億美元，銀行、保險和其他金融服務業占11.2%，其余依次為電信業，占9.3%，制藥和其他化學品各占9.2%，公用事業占7.8%，科技密集型產業和服務業占了總額的50%。

第三，跨國并購主要發生在歐美等發達國家之間。據統計，2000年由發達國家跨國公司相互間完成的跨國并購金額為10741億美元，占當年全球跨國并購總額的93.9%，其中英國、歐盟相互投資又是重中之重。在1995年，美國與歐盟的跨國并購占了世界份額的70%左右，到1999年這一比例上升到80%左右。

第四，跨國并購投資方式多樣化，“強強”聯合逐步取代“強弱”聯合。從并購雙方所處的行業看，既有跨國同行企業間的橫向并購，也有從事于同類產品的不同產銷階段的兩國企業間的縱向并購，還有分屬不同行業的兩國企業間的復合并購。在出資方式上，既有并購公司支付一定數量的現金并購，也有通過轉移股權實現的股票并購，還有在金融信貸支持下進行的杠桿并購，同時跨國并購中的“強強”聯合形式也明顯增加了，充分地實現了優勢互補和資源共享。典型的案例如汽車業戴姆勒—奔馳并購美國三大汽車公司之一的克萊斯勒公司，兩強結合，實現了規模迅速膨脹，合并后的戴姆勒—克萊斯勒公司一躍成為世界第三大汽車公司。

2跨國并購的動因分析

20世紀90年代以來，跨國公司對外直接投資方式日益從新建轉向并購，其動因何在？

首先，我們討論跨國并購對跨國公司技術優勢的影響?？鐕镜募夹g優勢來自于自身積累和不斷研發，也可以通過國際戰略聯盟和技術許可等方式獲得，但后者并不能夠使跨國公司獲得較多的先進技術，而跨國并購可獲得被并購方的核心技術。

其次，跨國并購對跨國公司規模經濟的影響。規模經濟可分為企業和工廠規模經濟，工廠規模經濟來自于生產的規模收益遞增，大型跨國公司經過幾十年的運行基本上已達到最合適生產規模，這方面的規模經濟效應不會顯著增強。企業的規模經濟除工廠規模經濟以外，還包括非生產活動創造的經濟性。如集中化的研究與開發、網絡營銷、資金協調以及管理優勢等，跨國并購可使這些非生產性規模經濟得到較大提高。

第三，跨國并購對跨國公司資本和籌資優勢的影響?？鐕①徣绻载泿欧绞綄崿F，則一方面增加公司資本總額，另一方面增加公司負債而減少流動資產；如果以換股方式實現，則不增加負債和不減少流動資產，資本總額則增加，換而言之，并購實現了資本的集中，相應地也增強其資本優勢。

第四，跨國并購對跨國公司內部化優勢的影響?？鐕①彅U大了跨國公司所能控制的范圍，從而拓展了各種優勢內部轉移的空間，對跨國公司內部化優勢起到了加強的作用。

第五，跨國并購有利于跨國公司全力推進其全球經營戰略。經濟全球化是跨國公司實施戰略性并購的大背景和根本原因，經濟全球化和相互開放的統一世界市場，一方面使跨國公司面臨著更為廣闊的市場容量，使它們更有必要和可能展開更大規模的生產和銷售，以充分實現規模效應；另一方面，也使跨國公司面臨全球范圍的激烈競爭，原有的市場份額及壟斷格局受到挑戰，在這種時代背景下，跨國公司通過并購可迅速實現規模擴張，提高國際競爭力。

3跨國并購在我國的發展現狀

20世紀90年代以來，跨國并購發展迅速，也是各國引進外資的一條主渠道。而在我國，新設投資仍然是我國吸引外資的主要方式，在中國的跨國并購每年大概10~20億美元，而我國每年引進的外商直接投資是300～400億美元，其中1／20是跨國并購，其他多數是新建項目投資。全球跨國投資主要方式和我國吸引外資主要方式的“錯位”，對我國擴大引資的數量和提高利用外資的水平，都有著明顯的不利影響，究其原因，我國跨國并購市場存在著這樣一些障礙。

3.1我國對跨國公司并購國內企業在體制、政策方面存在障礙

首先是企業產權不清，治理結構不健全。在企業產權不清晰的條件下，跨國公司對國內企業的收購標的本身就蘊含了巨大的風險；收購后的企業組織也難以通過產權來實現對資源的內部化配置，并形成跨國直接投資的所有權———內部化優勢。目前，絕大部分跨國并購發生在發達國家之間，發展中國家的跨國并購只占外商直接投資的1／3，公司治理結構不健全是一個重要原因。

其次，存在資產評估問題。目前，國內企業的資產評估大多采用國有資產評估制度，是以帳面資產為準的，而外商接受的價值不是帳面價值而是該企業的實際價值，二者之間有較大的差距，此即為外商購買國內企業難以成交的癥結之一。另一些國內企業的資產沒有經過規范化的核定和評估，如對企業品牌、商標、信譽等無形資產的評估缺乏現實依據，因而資產評估過程中低估或高估國內資產的情況時有發生。

再者，我國為了引導外商來華投資制定了一系列產業導向政策，這些政策主要是針對外商在我國境內投資舉辦中外合資企業、中外合作企業和外商獨資企業等“綠地投資”而制定的，對外商并購投資尤其是并購國有大中型企業沒有專門的規定。

3.2資本市場存在障礙

現階段我國資本市場的缺陷，為企業之間產權交易設置了障礙，資本市場的建立和完善是企業間開展兼并和收購的前提條件和基礎，資本市場的發達程度還決定了企業兼并收購活動的發達程度，國外大多數企業間的并購都是在證券市場上完成的。我國的證券市場起步很晚，仍處于初級發展階段，不僅市場規模比較小，而且本身帶有很多的不規范性，這些都大大限制了外資通過證券資本市場進行跨國并購。

3.3能力上的差異造成對接障礙

這次并購的主流是同一領域的橫向并購，主要集中在服務業及科技密集型產業，而在我國科技密集型產業起點低，規模小、發展慢，再加上我國銀行、保險、金融、公用事業等服務領域基礎薄弱，尚未全面對外開放，這就致使我國欲引進的FDI與全球流動的FDI在內容對接上存在較大差距。

3.4動機差異造成的障礙

我國利用外資的目標是為引進國外資金、先進技術、管理經驗、擴大就業、增加出口、推動GDP增長、推動產業結構調整和產業升級以及配合國企改革重組等。而外商并購我國企業主要目的是利潤驅使，它會從本集團的總體利益來考慮其產品種類，將其生產經營納入自己集團的全球戰略中，而完全忽視我國的產業結構調整、升級。并且，其著眼點在于我國經濟效益和發展前景較好的大中型企業，而對于真正虧損、效益差的國有企業一般是不予考慮的，這便與我們的引資初衷是相背離的，這些動機的差異，也造成了跨國并購在我國發展的障礙。

3.5法律上的障礙

我國并購立法滯后和現行法律法規不健全阻礙了跨國并購活動的開展，缺乏科學高效、透明的外資并購審批，有關外資并購的法律不系統、不完備，缺乏可操作性，司法執法體系不健全，這些都嚴重阻礙跨國并購的順利進行。

3.6企業文化差異造成的整合障礙

在知識經濟時代，企業并購是呈現出范圍廣、巨額化、跨國化等一系列新特點，并逐漸成為世界各國企業擴大規模，獲取競爭優勢的最有效的戰略選擇，但這一戰略選擇的實現并不完全取決于有形資產規模的簡單疊加，更重要的是實現并購企業和目標企業從有形資源到以企業文化為核心的無形資源的整合，從而從根本上提高企業的核心競爭力。而在并購中，由于雙方的國家、政治、經濟背景不同，東西方文化差異造成的沖突不可避免，因此形成了企業文化差異造成的障礙。

4推動并購在我國發展的對策

4.1逐步建立規范化、符合國際慣例的并購法律體系，規范并購業務操作，加強風險防范

入世以來，通過調整、完善現行的外商投資法律法規，初步搭建起了指引外商合法投資、并購活動的法律框架，但這一框架尚不足以解決并購實踐中面臨的具體問題，仍需進一步的細化、規范化與國際慣例不相符合的地方?？稍诂F有法律框架下制定專門針對外資并購事務的法律條例或規章，以解決外資并購國企過程中存在的諸多不確定性問題。如前所述的資產評估問題，并購價格確定問題以及財稅收益重新分配問題等。

4.2完善政府職能、加強對并購的調節與控制作用

為了提高本國企業的競爭力，搶占國際市場，政府應對原來的產業發展與限制的法律、政策進行調整，鼓勵外資采用并購方式進入，參與國有企業的資產重組，優化資源配置，從而推動國有企業的改革和產業結構的調整優化，選擇最有利于完成政府目標（提供就業、保證社會公平、保持社會穩定等）的合作對象，加強政府對并購的調節與控制作用。

4.3推進資本市場的效率，開放證券市場

我國上市公司將是外資并購的重點對象，然而，我國目前的資本市場，仍屬于“政策市”、“消息市”，這勢必會影響到外資的進入和并購活動的順利開展，再者證券市場的價格發現功能以及上市公司資產的流動性，使通過證券市場進行的企業并購，其公開性和公平性能較好地得到保證，故應加快推進外資企業在A股上市，對國內外投資者開放并購投資，以推動大中型國有企業加快改革和重組的步伐，同時，利用并購方式吸引外資，對我國證券市場的發展也會產生深遠影響，我國上市公司法人治理結構因此得到改善，我國證券市場資產重組的質量也會因此得以提升。

參考文獻

1李洪江．跨國公司新發展及其經濟效應分析[M].黑龍江：黑龍江人民出版社，2002

2江小涓．中國的外資經濟—對增長、結構升級和競爭力的貢獻[M].北京：中國人民大學出版社，2002

3張軍．跨國投資的新動態及加快中國吸收外資的對策分析[J].經濟問題探索，2004(2)

篇9

關鍵詞：海外并購；經濟效果；雅戈爾

中圖分類號：F830 文獻標志碼：A 文章編號：1673—291X（2012）28—0062—03

近些年來，隨著經濟全球化的發展，中國越來越多的企業參與到海外并購中去，旨在通過海外并購，獲得更多的優勢資源，促進企業更好的發展和壯大。從規模上來看，海外并購企業的規模呈現出不斷擴大的趨勢，2004—2007年間，中國企業收購海外資產的交易額激增了6倍多，從50億美元增至300億美元。2009年，中國公司海外并購活動達298起。其中235起披露價格的并購交易總金額達到331.47億美元。就并購動機而言，也由獲取生產資料或戰略性資源轉向通過對外投資在國外市場尋求補償性資產、通過并購獲得國際品牌和營銷渠道以及通過并購獲得外部開發團隊或者特定技術等方面。所涉及的行業除礦業和能源外，逐步涉及電信、IT、機械設備和金融領域[1]。

一、并購情況簡介

2007年11月8日，雅戈爾（集團）股份有限公司公告稱，該公司與美國Kellwood Company（以下簡稱KWD）及其全資子公司Kellwood Asia Limited（以下簡稱KWD Asia）簽訂三方《股權購買協議》，雅戈爾出資1.2億美元收購KWD Asia持有的Smart100%股權和KWD持有的Xin Ma100%股權（兩者合稱“新馬集團”）。無論是在收購資金還是在資產規模上，這次并購都成為了中國紡織服裝業迄今為止最大的海外并購案。并購完成后，雅戈爾在國內外擁有4.3萬名員工，年生產加工能力達8 000萬件，一躍成為世界上最大的男裝企業。

二、并購經濟后果研究

（一）市場角度

此處采用事件研究法，對雅戈爾收購公告的市場反應進行分析。雅戈爾的收購案件中，事件日為2007年11月8日。窗口期選擇事件日前后15個交易日，即（—15，15）。清潔期選擇2003年的3月1日至3月31日。本文選取均值調整收益法計算超額收益率，即ARt=Rt—R，其中，ARt代表第t天的超額收益率，Rt代表第t天的實際收益率，R代表清潔期內，即2006年3月1日至3月31日的日平均收益率。累計超額收益率CART=■ARt。據此計算窗口期的超額收益率及累計超額收益率，其變化趨勢（如圖1所示）。

由上頁圖1可知，在整個窗口期內，超額收益率呈現出圍繞零值上下波動的狀態，而超額收益率在公告之前14到12個交易日呈現出正值，在（—11，0）這個窗口期內基本上保持負值，但接近于零，保持比較平穩的狀態。但是在收購公告之后，累計超額收益率呈現出急劇下降的狀態，直至公告日后第15個交易日，超額累計收益率低至—0.325，說明市場對于此次的并購行為持消極的態度，此次并購行為給股東的財富帶來了損失。

（二）財務角度

為了考察雅戈爾此次的并購行為對公司業績的長遠影響，本文選取了企業并購后三年即2008—2010年的財務指標，與并購前兩年即2005年和2006年的指標進行對比，分析其在盈利能力、營運能力、償債能力以及發展能力各方面的變化情況。

從表1可以看出，在2007年雅戈爾實施并購之后，其2008—2009年的凈資產收益率都呈上升的趨勢，遠遠高于2005年和2006年的凈資產收益率，說明公司的盈利能力整體有所提升?？傎Y產利潤率在并購后較并購前也有明顯的改善，主營業務利潤率在2010年雖有所下滑，但從整體上看還基本上能夠保持穩定，這說明并購的實施帶來了公司盈利能力的提高。

從表2可以看出，在實施并購之后，雅戈爾的存貨周轉率與總資產周轉率與并購之前相比，都出現了較大的幅度的下滑，應收賬款周轉率與并購前基本上保持平穩的狀態，在2010年的時候得到了改善。由此可以看出，雅戈爾在實施并購之后，營運能力出現了一定的問題，但就目前的情況來看，情況已有所改善。

從表3可以看出，速動比率與并購前年份相比，除了2009年較低外，其余年份均高于2005年和2006年的水平，這說明此次的收購行為并沒有對雅戈爾的短期償債能力產生較大的影響。從資產負債率來看，并購實施之后，2008—2009年的資產負債率均高于2005—2007年，說明企業的長期償債能力非常穩定，并購行為沒有給企業帶來財務上帶來較大的風險。利息保障倍數在并購之后，也與并購之前基本上保持穩定的狀態，說明企業的償債水平保持了良好的狀態。

從表4可以看出，在實施并購之后，2008—2009年的主營業務收入增長率呈現出比較波動的狀態，2008年的主營業務收入增長率達到了53.26%的水平，說明在并購之后，雅戈爾有效地抵制了金融危機對它的影響，但是凈利潤增長率卻不穩定，在2008年和2010年都出現了負增長，這可能與雅戈爾另外的地產開發和股權投資的業務相關。

三、原因分析

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一般來說，并購的動機包括發揮協同效應、獲得規模效益、提高管理效率、獲取戰略機會及避稅等。在并購的實例中，大多存在以高于評估價格的成交價格來購買控股權，這部分高出評估價格的部分即為控制權溢價（本文的分析均假定不存在流動性溢價等因素）。盡管中國資產評估協會于2011年12月30日《資產評估準則—企業價值》規定：“注冊資產評估師評估股東部分權益價值，應當在適當及切實可行的情況下考慮由于具有控制權或者缺乏控制權可能產生的溢價或者折價，并在評估報告中披露評估結論是否考慮了控制權對評估對象價值的影響。”從當前企業價值評估實務來看，大多數評估報告只是披露未考慮控制權溢價，并無進行控制權溢價測定的實例。

因此，通過分析當前并購中的測定控制權溢價形成原因及構成并提出相應的解決方式，以期幫助資產評估師、并購雙方及其他利益相關方合理測定企業并購中的控制權溢價是本文研究的動機所在。

二、并購中控制權溢價形成原因及主要構成分析

理論上來看，控制權溢價來源于股東對公司的控制權力?？刂剖侵赣袡鄾Q定一個企業的財務和經營政策，并能據以從該企業的經營活動中獲取利益，主要表現包括：一是決定公司經營方針；二是是決定公司投融資計劃；三是選擇董事會成員；四是通過董事會任免公司經理層；五是通過董事會和經理層管理公司生產經營活動等。

控制權溢價即為由于擁有公司的控制權而導致的獲得超過按照持股比例計算的權益的份額。假定公司整體評估價值為V，控股股東持股比例為a%，控股方股東股權總價值為K，控制權溢價為DLOC，則，DLOC＝K－V×a%

相應地，企業并購中的控股權溢價即為并購方愿意支付的超過目標公司評估價值的金額。根據“理性經濟人”理論，多付出的超過目標公司評估價值的金額需要有相應的收益來彌補，這樣并購方才會同意支付。因此，從并購的目的來分析，控制權溢價可以分為兩個部分：

（一）控制權轉移增加公共收益

控制權轉移增加公共收益是指目標公司由于控制權轉移，通過強化管理、增加新技術以及重新配置資源等手段，提高產品和服務質量及價格，降低內部交易成本以及產品和服務成本等方式，改善經營效率，從而提高的價值。這部分提高的價值由并購方與目標公司其他股東按照持股比例共同享有。

（二）控制權轉移增加的私有收益

控制權私有收益主要表現為兩個方面：一是取得控制權后，由于協同經營，規模效益等原因引起的并購方原有業務獲得的超額收益或者成本分攤；二是大股東獲得控制權后，為管理層支付過高的報酬和津貼，通過利用公司內部信息或轉移公司資源使大股東的關聯公司獲取其他股東無法獲得的收益。例如：大股東可能通過轉移價格、關聯交易等手段獲取巨額利益，這些收益并不按照持股比例在所有股東之間進行分配，而只有大股東才能享有。從并購的目的來看，并購主要發揮協同效應、獲得規模效益等，獲取第二種控制權轉移增加的私有收益并不是其主要目的，且在法律、法規高度完善的情況下，第二種控制權的私有收益會趨近于零。因此，本文研究暫不考慮第二種控制權的私有收益，下文討論的因控制權轉移增加的私有收益即為第一種。即控制權的私有收益是指并購目標公司后，由于協同經營，規模效益等原因引起的并購方原有業務獲得的超額收益或者成本分攤。這部分并購方原有業務獲得的超額收益或者成本分攤由并購方單獨享有。

三、基于企業并購目的的控制權溢價測定設計

準確測定控制權溢價，對于并購方控制并購成本、防范并購風險，具有極為重要的意義?？刂茩嘁鐑r包括控制權轉移增加的公共收益和控制權轉移增加的私有收益兩部分。因此，測定企業并購中的控制權溢價需要分別測定這兩部分收益。

（一）擬解決的問題

為了控制并購成本、防范并購風險，并購方并購目標公司的價格只有小于或等于目標公司評估價格乘以并購股權比例加上控制權溢價之和，即：并購價格≤（目標公司評估價格×并購股權比例＋控制權溢價），并購行為才是可行的。因此，測定控制權溢價對企業并購具有較大的現實意義。

（二）模型的建立

企業并購中的控制權溢價的測定公式：

DLOC＝GKV×a%＋SKV

DLOC為企業并購中的控制權溢價；

GKV為控制權轉移增加的公共收益；

SKV為控制權轉移增加的私有收益；

a%為并購目標公司的股權比例。

其次，測定控制權轉移增加的公共收益。以An表示企業并購后的第n年目標公司由于發揮協同效應、獲得規模效益等預計增加的現金流量（即：并購后目標公司預計現金流量與并購前目標公司預計現金流量之差），R表示折現率。則，控制權轉移增加的公共收益的測定公式：

最后，測定控制權轉移增加的私有收益。以S表示取得控制權后，由于協同經營、規模效益等原因引起的并購方原有其他業務獲得的超額收益而預計增加的現金流量（即：并購后并購方預計現金流量與并購前并購方預計現金流量之差），R表示折現率。則，控制權轉移增加的私有收益的測定公式：

（三）模型的應用

某地區有兩家水泥企業：東方公司和金星公司。其中，東方公司年生產并銷售水泥180萬噸，金星公司年生產并銷售水泥100萬噸。由于享有良好的聲譽、產品質量良好及先進的管理水平，東方公司水泥銷售價格約高于金星公司2%，單位成本約低于金星公司2%。為發揮協同效應、獲得規模效益等，東方公司擬并購金星公司70%股權并對其形成控制。經專業評估機構采用收益法評估，金星公司100%股權的評估價格為8560萬元。

第一：測算控制權轉移增加的公共收益。并購完成后，由于發生協同效應、管理效率提升、形成規模經濟等，預計金星公司第1～5年分別增加現金流量150萬元、180萬元、200萬元、210萬元、220萬元，預計第5年之后增加的現金流量穩定為220萬元。按照資本資產定價模型測算，折現率為12%。

則，控制權轉移增加的公共收益

GKV＝150／（1+12％）＋180／（1＋12％）2＋200／（1＋12％）3＋210／（1＋12％）4＋220／（1＋12％）5＋220／12％（1＋12％）6＝1718.3（萬元）

第二：測算控制權轉移增加的私有收益。并購完成后，由于發生協同效應、形成規模經濟等，預計東方公司在第1年至第5年分別增加現金流量50萬元、55萬元、60萬元、70萬元、75萬元，預計第5年之后增加的現金流量穩定為75萬元。按照資本資產定價模型測算，折現率為12%。

則，控制權轉移增加的私有收益

SKV=50/(1+12%)+55／（1＋12％）2＋60／（1＋12％）3＋70／（1＋12％）4＋75／（1＋12％）5＋75／12％（1＋12％）5＝572.9（萬元）

第三：測算控制權溢價

DLOC＝GKV×a%＋SKV＝1718.3×70%＋572.9＝1775.7（萬元）。

最終，確定東方公司對金星公司70%股權的并購成本應不超過8560×70%＋1775.7＝7767.7（萬元）。

四、總結與不足