企業并購邏輯與趨勢范文

導語：如何才能寫好一篇企業并購邏輯與趨勢，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

摘要：現代企業并購方式主要為現金收購和換股并購。對于并購企業來說，現金收購需要大規模融資，在資金來源以負債為主的融資模式下，會面臨著一個必然的邏輯，即隨著企業不斷地收購擴張，其資產負債率會不斷攀升，債務相關指標會不斷惡化，并購企業面臨的財務風險會不斷增加；而不斷惡化的財務狀況反過來又會惡化企業進一步擴張的能力，從而使企業并購不具有持續性。換股并購指并購方以新發行的股票替換被并購方的股票。由于換股并購只涉及到并購雙方股票的發行，不需要進行債務融資，不會受到融資規模的限制；同時又由于這種并購方式在一定程度上能夠兼顧并購雙方股東的利益，因此從財務角度而言，換股并購能使企業并購具有持續性。

關鍵詞 ：換股并購；資產負債率；持續性

緒論

現金收購需要大規模融資，資金來源以負債為主的融資模式使企業并購不具有持續性。換股并購只涉及到并購雙方股票的發行，從財務角度不需要大規模融資，可以不受并購規模的限制，因而能使企業并購具有持續性。

美國諾貝爾經濟學獎獲得者喬治.施蒂格勒曾經指出，“發達國家的大型企業無一不是通過兼并聯合發展起來的”。隨著世界經濟一體化的不斷深入，我國企業面臨著需要做大做強甚至“走出去”的巨大挑戰，而在迎接這一巨大挑戰的過程中，首當其沖所要面臨的一個重要問題就是如何快速提升企業的核心競爭力。要快速提升企業的核心競爭力創造更多價值增值，一個快捷而有效的途徑就是通過產業整合，實現優勢互補和規模經濟，提高企業的盈利能力。企業并購已成為企業快速發展的最有效捷徑之一。

對于國內上市公司而言，長期以來由于融資渠道不通暢導致的資金來源問題已成為制約大規模收購擴張的主要瓶頸之一。由于國內企業并購的資金來源主要以負債為主，隨著企業不斷地收購擴張，規模不斷擴大，一個不得不面臨的嚴重問題就是并購企業的資產負債率會不斷攀升；隨著資產負債率不斷攀升，財務杠桿持續上升且居高不下，財務風險不斷增加，不斷增加的財務風險不斷弱化并最終惡化并購企業的財務狀況，從而使并購企業喪失進一步擴張的能力。因此從財務的角度如何能夠使并購具有持續性成為國內企業并購不得不考慮的問題。

西方發達國家企業并購從誕生之日起已經歷了一個多世紀的歷程，在這個過程中，企業并購掀起了幾次并購浪潮，每次浪潮都有不同的特點，每次都促進了壟斷資本的發展和企業規模的擴大。而20世紀90 年代以來的企業并購特點尤為突出，主要表現為以產業內強強聯合的橫向并購為主，并由國內收購走向了跨國兼并；這個階段的企業并購，最明顯的特點之一就是規模大，數量多，金額巨。我們以2003 年全球十大并購案為例便可得知。

在企業并購過程中，并購支付方式的選擇對并購企業有著非常重要的意義，一方面決定著并購方能否成功收購被并購方，另一方面對并購方并購以后企業的長足發展有著舉足輕重的作用。根據企業并購支付方式相關理論的研究，現金支付和股票支付是企業并購的兩種基本方式，由于現金支付具有金額明確、交易便利等特點，因而現金支付是最為常見的一種；但隨著并購交易金額的不斷擴大，完全使用現金支付遠遠不能滿易的需要，在國際金融環境日趨寬松，特別是金融貿易自由化發展的前提條件下，股票支付被得到了大量應用；由于股票支付不受獲現能力的制約，在財務上可以合理避稅和產生股票預期增長效應，換股并購得到空前流行。

為便于比較國內外企業并購的差異狀況，我們以國內的湘火炬和國外的通用電氣為例。

湘火炬在企業發展戰略上始終堅持著投資與并購相結合的創新性投資理念，以資本運作為紐帶，通過產業整合為其引進新技術和新產品，增強其核心競爭力，同時在全球范圍內積極尋求戰略合作以提高市場占有率，通過不斷追求產業升級使其成為產業領域內新價值的發現者和創造者。湘火炬發展模式可以概括為：科技先導，實業投資與資本運作相結合，發展生產與開拓國際市場相結合。我們來分析一下湘火炬擴張以來的財務狀況。

通過表2 我們可以發現，在1997 年至2003 年之間隨著湘火炬產業規模的不斷擴張，總資產、營業收入、EBIT 三項財務業績指標都出現了大幅度增長，這說明湘火炬產業整合取得了實質性的成果，產業整合對湘火炬產業大規?？焖贁U張起到了舉足輕重的作用；同時對比總資產、營業收入、EBIT 這三項財務指標，我們還會發現，營業收入和EBIT兩項財務指標的增長率都高于總資產的增長率，這說明湘火炬產業整合后的經營狀況呈良性循環（見圖1）。

再來了解一下湘火炬產業擴張的財務結果。根據表3我們可以看出，隨著湘火炬產業規模的不斷擴張，資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標都出現了大幅度增長，這說明湘火炬在產業擴張的同時帶來了債務負擔的大幅增加；同時對比資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標，我們還會發現，總負債和財務杠桿兩項財務指標的增長率都高于資產負債率的增長率，這說明湘火炬因債務大幅增長而帶來的財務杠桿效應增長要遠遠大于資產負債率的增長（見圖2）。

資產負債率的不斷上升意味著企業的債務在不斷地侵蝕企業的資產，財務杠桿增長率的速度超過資產負債率增長率的速度意味著企業財務風險增加的速度超過了債務侵蝕資產的速度；同時債務的大幅增長必然會引起財務費用的大幅增加。因此從財務的角度我們可以斷定，湘火炬的產業擴張模式不具有持續性。

通用電氣自1896 年創立以來已經由一家生產燈泡的小企業成長為一家久負盛名的國際大公司，其一百多年發展歷史所取得的偉大成就卻與其數以千計的并購密不可分，并購被認為是其最成功的秘訣之一。通用電氣在擴張模式上也主要采用了收購擴張這一途徑，這一點與湘火炬的擴張途徑有異曲同工之處，但在具體支付方式上卻大相徑庭；通用電氣并購支付方式主要以現金支付和股票交換為主，而一些較大的并購則主要以股票交換為主，如2003 年全球十大并購案中通用電氣占據兩席，交易規模都非常巨大，并且都采用換股方式。換股并購對通用電氣的大規模并購擴張起到了舉足輕重的作用。下面我們就分析一下通用電氣大規模產業擴張以來的財務狀況。

通過表4 我們可以發現，在1997 年至2003 年之間隨著通用電氣產業規模的不斷擴張，總資產、營業收入、EBIT三項財務業績指標都出現了增長的情況，說明通用電氣產業整合也取得了實質性的成果；但對比總資產、營業收入、EBIT這三項財務指標，我們發現，營業收入和EBIT兩項財務指標的增長率都不高于總資產的增長率。通用電氣在其支付方式下大規模產業擴張所帶來的增長業績并不如湘火炬理想。

根據表5我們可以看出，隨著通用電氣產業規模的不斷擴張，資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標都沒有出現大幅度增長的趨勢，資產負債率一直在平均值48%左右波動，并沒有帶來債務負擔的大幅增加，這說明通用電氣在大規模產業擴張時不是主要依靠現金支付來得以實現的，換股并購起到了巨大的作用；同時對比資產負債率增長率、總負債增長率、財務杠桿增長率三項財務指標，我們還會發現，總負債和財務杠桿兩項財務指標的增長率都不高于資產負債率的增長率，這說明通用電氣產業規模雖然在不斷地擴張，財務風險卻沒有增加。

那么48%的資產負債率是否意味著通用電氣也要承擔較大財務風險? 根據財務杠桿理論，只要企業的投資收益率大于負債利率，財務杠桿作用使得資本收益由于負債經營而絕對值增加，從而使得權益資本收益率大于企業投資收益率，且產權比率越高，財務杠桿利益越大；因此，較高的資產負債率不一定意味著企業就需要承擔較大的財務風險。結合通用電氣1997年至2003年期間的財務狀況以及每股凈利潤變化情況（見表6），我們可以得知，盡管其營業收入和EBIT的平均增長率不高于總資產的平均增長率，但營業收入和EBIT 卻呈現出與總資產同步增長的趨勢，資產負債率也相對比較穩定，每股凈利潤逐年上升，因此我們可以斷定，通用電氣這種較高的資產負債率是充分利用了財務杠桿，其整體財務狀況表現出了良性的變化趨勢。

結論

現金支付和股票支付是企業并購的兩種基本方式。相對于現金支付，股票支付可能會因為股票的發行而降低企業的收益率，但由于股票支付不需要大規模融資，不會提高并購企業的資產負債率，因而不會提高并購企業的財務杠桿效應，從而不會受到并購規模的限制。因此，從財務的角度換股可使企業并購具有持續性。

參考文獻：

[1]王巍.中國并購報告2003[M].北京.人民郵電出版社,2004.

[2]劉崇明.企業并購支付方式合理選擇的因素與對策[J].武漢.財會月刊,2008(30).

[3]李冰.跨國并購財務風險控制研究[M].鄭州.鄭州大學出版社,2013.

[4]楊靜宗.如何構建企業核心競爭力[M].北京.北京大學出版社,2004.

[5]張宗新.中國融資制度研究[M].北京.中國金融出版社,2003.

[6]李艾洋.企業并購中的財務問題研究[J].成都.經營管理者,2011(14).

[7]曾秋根.民營企業并購整合融資模式的財務風險分析[J].武漢.財會通訊,2006(9).

[8]凌琴.通用電氣企業多元化戰略研究[J].北京.今日財富,2012(1).

[9]王信生,鄒俊亮.企業并購的財務研究與分析[J].哈爾濱.黑龍江財會,2003(8).

篇2

關鍵詞：企業并購 負商譽 會計處理

商譽是指企業合并過程中“購買成本與被購買企業可辨認凈資產公允價值的差額”，當這個差額為正數時，我們一般稱其為正商譽，當其為負數時，則相應的成為負商譽。對于負商譽存在與否，以及是否有必要對其進行會計處理，國內外學者仍存在較大爭議。因此，對負商譽進行的研究具有一定的現實意義。企業并購實質上也是一種投資行為，負商譽是由于企業經營不善或者其他隱性負面因素導致對企業未來盈利能力低于市場投資平均盈利能力引起的，是對并購企業購買后得到較少盈利的補償，是被并購企業由于狀況不佳導致未來預期盈利能力不足而付出的代價。

一、負商譽存在與否的爭論

有的學者認為：負商譽幾乎是不可能發生的，代表人物亨德里克森在其《會計理論》中認為負商譽在邏輯上不可能存在，理由如下[2]：

1.當企業整體被出售的價格小于其可辨認凈資產價值時，被出售企業就會變賣單項資產而不愿將企業整體出售，這就是所謂的“負商譽”悖論。

2.負商譽與資產的定義相矛盾。資產是指能為企業帶來未來經濟利益的經濟資源。負商譽不僅不能為企業帶來經濟利益，反而將會給企業帶來損失和負擔。

3.負商譽不符合商譽的性質。商譽的本質是帶來超額收益的能力。確認商譽都是肯定其正確的、積極的、有利的屬性，根本不會出現負面的情況。

也有許多學者認為負商譽是客觀存在、不可避免的，主要理由有：

1.企業的許多資產如果分開出售，其價值將會大大降低。一方面，在將資產分開出售的過程中會發生很大的拆卸、分裝費用；另一方面，企業的許多資產屬于專業配套設備，如分開出售則其價值可能反而還會大幅度下降。

2.在單項出售交易費用大于整體出售交易費用的前提下，理性的被合并企業的所有者為避免過高的交易費用會自愿承受部分出售價格的損失。

3.在被合并企業出現連年虧損，即將倒閉的情況下，實際上企業的實際價值已低于凈資產的公允價值。為了盡快將企業出售，避免更多的虧損，企業業主可能會將企業降價出售。

4.被合并企業存在一些未入賬的不利因素（隱性的負債或成本），這種情況在我國尤為突出。因此，合并企業在確定合并價格時常常壓低合并價格，以彌補這部分未來的支付。

5.被合并企業的所有者可能急需資金而將其所有企業資產一攬子出售時，可能要將其售價打個折扣，已達到盡快出售的目的。

6.合并企業在與被合并企業進行談判時，以較高的談判技巧將被合并企業價格壓低。

負商譽產生的根本原因是由于被并購企業凈資產的獲利能力低于社會資本平均投資回報率，其實質是被并企業在價格上給予并購企業的一種補償。企業并購是一種投資行為，并購企業必然要求投入資金獲得社會的平均回報率，但是當被并購企業由于各種原因存在負商譽，會使得被并購企業在未來經營中投資回報率小于社會平均回報率。

二、負商譽的會計處理

對于負商譽的計量和處理，國內外目前還沒有一種能得到公認的方法，一般都是按照各國的會計準則處理。我國現行會計準則中對負商譽的處理，有和國際接軌的趨勢，但還是存在很多不確定性，對其進行的會計處理一般如下[3，4]：

1.將負商譽確定為當期損益

負商譽代表了本期資本交易中的利得，產生于廉價的交易，應當在并購日當即確認為收益，計入當期損益表。這一做法真實地反映了購入的各項資產價值，使之符合資產的定義，體現了客觀性原則，因此受到FASB（Financial Accounting Standaras，財務會計標準委員會）、ASB（Accounting standards Board，英國會計準則委員會）和IASB（Intermational Accounting Standards Board，國際會計準則理事會）的普遍推崇。但是，直接把負商譽確認為當期損益沒有考慮到負商譽的產生對將來收益的影響。負商譽是由于隱性負債、經營不善、員工素質低等原因造成，日后經濟收益可能明顯減少，把負商譽計為當期損益，會導致當期收益增加，未來收益減少而不能得到補償。 因此，這樣的處理方法會導致收益波動巨大，而且有失配比原則，且不能夠反映負商譽對財務狀況的影響。

2.將負商譽認為是一種遞延收益

以低于被合并企業凈資產公允價值的價格合并企業，對合并企業來說無疑達成了一筆廉價交易，獲得了一筆收益，該收益與企業獲得的其他收益一樣應遞延到以后各期，以便與以后各期的費用配比。

3.將負商譽確認為是一種負債[4]

購買企業替被購企業承擔的未來的資產貶值或收益減少的責任。它是合并企業替被合并企業承擔的未來資產貶值或收益減少的責任。商譽一般是指企業正面的、積極的、有利的屬性，它可帶來未來經濟利益，是使企業獲取超額收益的無形資產。相應地，負商譽則為企業較差地理位置、低水平的管理隊伍等負面的、消極的、不利的因素，將導致企業未來資產貶值和經濟利益的減少。

4.確認為資本公積

將并購成本低于被并購方凈資產公允價值的差額確認為資本公積，在合并企業的財務報表中記為權益的增加，等到被并購的資產折舊或出售時，再轉入已實現利潤的儲備金項目。這種直接調整權益將購進的商譽并入到并購方自創商譽中的方法不會虛增利潤，符合會計的客觀性原則。但是，該處理方法認為負商譽是主并企業的自創商譽在收購價格上的體現，而自創商譽又是主并企業在前期經營中累積所致，因此不應在后期分攤。這樣做會導致對企業自創商譽和合并商譽的計量混為一談，缺乏必要的理論依據。

針對具體的企業并購中的負商譽問題，應充分考慮其成因及性質，結合我國國情，借鑒國內外成功案例及相關經驗，不斷地在實踐中改進處理方法。

參考文獻：

[1]楊璐璐，陳媚. 企業并購負商譽會計處理分析[J]，中國集體經濟，2011（1）

[2]顏媛媛.商譽會計研究[碩士論文]，山東農業大學，2003

篇3

隨著我國30年來對外開放、吸引外資政策的施行，外資在促進我國社會主義市場經濟建設的過程中發揮了積極作用。然而近些年來，外資逐漸改變傳統的投資方式，更多的以外資并購形式進入中國各大產業，并憑借外資雄厚的資金、技術、管理等方面的優勢逐漸形成控制甚至壟斷地位，以謀取超額壟斷利潤。這樣一來，外資并購的結果往往造成市場力量的集中，進而產生了壟斷的傾向，并且造成了一定的危害。

（一）反壟斷法規制意義上的外資并購概念

外國投資者并購境內企業，系指外國投資者購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業；或者，外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或者，外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。

外資并購，是國際直接投資的一種方式，是外國投資者運用市場機制，通過全球市場上資金和信息的流動實現資本有效配置的過程。

（二）外資并購中的壟斷傾向

從近些年情況分析來看，我國外資并購中出現了壟斷趨勢。外資加大控股并購的力度，謀求企業控制權的意圖日益明顯。自2000年以來，跨國公司在華實施的對境內企業的并購中，大多都獲取絕對或者相對的控股權{1}；外資并購著眼于品牌控制，導致境內企業民族品牌的弱化和無形資產的流逝，給我國發展自主品牌產品并參與國際市場競爭增加了難度，還在很大程度上壟斷了我國市場；境外投資者不僅向某一個單獨的境內企業投資并購，而且還對一個產業的上、中、下游各個階段的產品或者相關聯的企業進行橫向的并購投資，或者是對產品的研發、生產、流通、銷售和售后服務等各個環節進行縱向或系統的投資，從而對我國某些行業及其主要產品控制，導致國內市場競爭加劇，對我國產業結構的戰略性調整帶來極大的負面影響。

二、外資并購反壟斷規制的必要性

（一）外資并購造成的壟斷局面給我國帶來的危害

1．外資并購有可能危及產業發展和經濟安全

大量外商并購我國眾多重點行業的龍頭企業，產業生態系統遭受嚴重破壞，將威脅到同行業和相關行業企業的生存，國家對產業發展的規劃能力和控制能力將被削弱，最終也會影響到我國的產業發展、產業安全和國家經濟安全。

2．外資并購抑制民族品牌和民營經濟的成長

從這幾年外資并購的實踐看，實力雄厚的跨國公司收購國內企業后，大多設法將企業原有的核心技術和品牌控制在手中，打壓被并購企業的發展。沒有自己的強勢品牌，在未來的市場競爭中我國企業就會處于被動的弱勢地位{2}。

3．外資并購有可能影響國內企業的自主創新

跨國公司對東道國的市場壟斷程度越高，就越不愿意將技術轉移到東道國，沒有自主知識產權，我們就只能處在跨國公司全球分工體系的末端，就會在全球化競爭中處于劣勢地位。許多跨國公司出于排斥東道國市場競爭對手成長的需要，往往通過對行業主導廠商的并購，增強技術壟斷優勢和行業控制能力，并通過拒絕授權和濫用知識產權等行為，壓制東道國競爭對手企業的技術創新{3}

4．外資并購有可能導致國有資產大量流失

我們允許外資并購國有企業的初衷在于確保國有資產的保值增值，但從現實情況來看，外資并購國有企業導致的國有企業大量無形資產、土地使用費、國家稅收等的流失非常嚴重。

（二）外資并購的反壟斷規制是世界各國的普遍做法

在企業并購浪潮席卷而至的今天，無論是發達國家還是發展中國家都基于各自不同的目的把企業并購規制作為重要的經濟政策重點。如美國的《克萊頓法》、德國的《反對限制競爭法》、歐盟的《企業合并控制條例》，俄羅斯等國家反壟斷法也對企業并購作了明確規定。

三、我國外資并購反壟斷規制的立法現狀及評析

（一）我國現行外資并購反壟斷立法現狀

目前調整外資并購的政策法規主要有由原對外貿易經濟合作部和國家工商行政管理總局、后于2001修訂的“合并規定”；2006年修訂的《外國投資者并購境內企業規定》;2007年8月出臺的《反壟斷法》的規定，以及2008年8月4日公布的《反壟斷法》配套法規之一《國務院關于經營者集中申報標準的規定》等。

（二）我國現行外資并購反壟斷立法的缺陷

第一，法律體系缺失。制定法律對外資并購反壟斷加以規制應當是一個系統工程，但在我國的立法實踐中卻沒有這樣一個完善的規制體系，現有規范性文件在不同效力層次和規制領域上缺乏相互配合，時常會出現規范性文件之間互相沖突和無法可依的狀況{4}。

第二，立法層次及效力位階偏低。我國現有的關于外資并購反壟斷的規定大多散見于一些行政法規、規章之中，有的甚至在嚴格意義上只能歸位為政策范疇而不屬于法，因此立法效力層次過低，使得現行立法的權威性和普遍適用性大大降低。

第三，現行的法律法規對公司并購規定過于原則，現實操作性不強。規制企業合并的現行法律法規中，僅僅在《反壟斷法》配套法規《國務院關于經營者集中申報標準的規定》對企業并購的程序性問題作了一些規定，而對企業合并規制的實體規定則只涉及到概念原則而已，沒有具體的標準和具體概念界定，這就很容易出現實際操作中無法可依的現象。

【摘要】近年來，外資并購中國企業成為外商在華投資的主要方式。外資并購產生了壟斷的傾向并且對我國造成了一定的危害。通過對當前外資并購中存在的突出問題予以剖析，提出我國在外資并購的反壟斷法規制方面的內容應予以完善。

【關鍵詞】外資并購；反壟斷；法律規制

【英文摘要】Inthepastfewyears,foreigncapitalmergingbecomesthemainwayofforeigninvestmentinChina.Theforeigncapitalmergerhasoccurredthetrendofmonopolyandhascauseddamageandnegativeinfluenceinsomeextent.Thisthesistriestoanalysistheprominentproblemintheforeigncapitalmerging，thengivesomeadvisesontheimprovementofourcountry''''santi-monopolylawabouttheforeigncapitalmerger.

【英文關鍵詞】foreigncapitalmerger;anti-monopoly;legalregulations

一、我國外資并購中的壟斷傾向

隨著我國30年來對外開放、吸引外資政策的施行，外資在促進我國社會主義市場經濟建設的過程中發揮了積極作用。然而近些年來，外資逐漸改變傳統的投資方式，更多的以外資并購形式進入中國各大產業，并憑借外資雄厚的資金、技術、管理等方面的優勢逐漸形成控制甚至壟斷地位，以謀取超額壟斷利潤。這樣一來，外資并購的結果往往造成市場力量的集中，進而產生了壟斷的傾向，并且造成了一定的危害。

（一）反壟斷法規制意義上的外資并購概念

外國投資者并購境內企業，系指外國投資者購買境內非外商投資企業股東的股權或認購境內公司增資，使該境內公司變更設立為外商投資企業；或者，外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且運營該資產，或者，外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。

外資并購，是國際直接投資的一種方式，是外國投資者運用市場機制，通過全球市場上資金和信息的流動實現資本有效配置的過程。

（二）外資并購中的壟斷傾向

從近些年情況分析來看，我國外資并購中出現了壟斷趨勢。外資加大控股并購的力度，謀求企業控制權的意圖日益明顯。自2000年以來，跨國公司在華實施的對境內企業的并購中，大多都獲取絕對或者相對的控股權{1}；外資并購著眼于品牌控制，導致境內企業民族品牌的弱化和無形資產的流逝，給我國發展自主品牌產品并參與國際市場競爭增加了難度，還在很大程度上壟斷了我國市場；境外投資者不僅向某一個單獨的境內企業投資并購，而且還對一個產業的上、中、下游各個階段的產品或者相關聯的企業進行橫向的并購投資，或者是對產品的研發、生產、流通、銷售和售后服務等各個環節進行縱向或系統的投資，從而對我國某些行業及其主要產品控制，導致國內市場競爭加劇，對我國產業結構的戰略性調整帶來極大的負面影響。

二、外資并購反壟斷規制的必要性

（一）外資并購造成的壟斷局面給我國帶來的危害

1．外資并購有可能危及產業發展和經濟安全

大量外商并購我國眾多重點行業的龍頭企業，產業生態系統遭受嚴重破壞，將威脅到同行業和相關行業企業的生存，國家對產業發展的規劃能力和控制能力將被削弱，最終也會影響到我國的產業發展、產業安全和國家經濟安全。

2．外資并購抑制民族品牌和民營經濟的成長

從這幾年外資并購的實踐看，實力雄厚的跨國公司收購國內企業后，大多設法將企業原有的核心技術和品牌控制在手中，打壓被并購企業的發展。沒有自己的強勢品牌，在未來的市場競爭中我國企業就會處于被動的弱勢地位{2}。

3．外資并購有可能影響國內企業的自主創新

跨國公司對東道國的市場壟斷程度越高，就越不愿意將技術轉移到東道國，沒有自主知識產權，我們就只能處在跨國公司全球分工體系的末端，就會在全球化競爭中處于劣勢地位。許多跨國公司出于排斥東道國市場競爭對手成長的需要，往往通過對行業主導廠商的并購，增強技術壟斷優勢和行業控制能力，并通過拒絕授權和濫用知識產權等行為，壓制東道國競爭對手企業的技術創新{3}

4．外資并購有可能導致國有資產大量流失

我們允許外資并購國有企業的初衷在于確保國有資產的保值增值，但從現實情況來看，外資并購國有企業導致的國有企業大量無形資產、土地使用費、國家稅收等的流失非常嚴重。

（二）外資并購的反壟斷規制是世界各國的普遍做法

在企業并購浪潮席卷而至的今天，無論是發達國家還是發展中國家都基于各自不同的目的把企業并購規制作為重要的經濟政策重點。如美國的《克萊頓法》、德國的《反對限制競爭法》、歐盟的《企業合并控制條例》，俄羅斯等國家反壟斷法也對企業并購作了明確規定。

三、我國外資并購反壟斷規制的立法現狀及評析

（一）我國現行外資并購反壟斷立法現狀

目前調整外資并購的政策法規主要有由原對外貿易經濟合作部和國家工商行政管理總局、后于2001修訂的“合并規定”；2006年修訂的《外國投資者并購境內企業規定》;2007年8月出臺的《反壟斷法》的規定，以及2008年8月4日公布的《反壟斷法》配套法規之一《國務院關于經營者集中申報標準的規定》等。

（二）我國現行外資并購反壟斷立法的缺陷

第一，法律體系缺失。制定法律對外資并購反壟斷加以規制應當是一個系統工程，但在我國的立法實踐中卻沒有這樣一個完善的規制體系，現有規范性文件在不同效力層次和規制領域上缺乏相互配合，時常會出現規范性文件之間互相沖突和無法可依的狀況{4}。

第二，立法層次及效力位階偏低。我國現有的關于外資并購反壟斷的規定大多散見于一些行政法規、規章之中，有的甚至在嚴格意義上只能歸位為政策范疇而不屬于法，因此立法效力層次過低，使得現行立法的權威性和普遍適用性大大降低。

第三，現行的法律法規對公司并購規定過于原則，現實操作性不強。規制企業合并的現行法律法規中，僅僅在《反壟斷法》配套法規《國務院關于經營者集中申報標準的規定》對企業并購的程序性問題作了一些規定，而對企業合并規制的實體規定則只涉及到概念原則而已，沒有具體的標準和具體概念界定，這就很容易出現實際操作中無法可依的現象。

四、外資并購反壟斷法規制的完善

（一）我國外資并購法律規制體系的模式選擇

在我國目前的法學理論界，對外資并購反壟斷規制法律體系的設計主要有以下三種模式設想。一是“單軌制”模式。持該觀點的學者認為，由內外有別的“雙軌制”立法模式向內外統一的“單軌制”立法模式轉變已是大勢所趨，因而應制定一部國內企業并購與外資并購同時適用的法律，作為并購法律制度的基礎。但外資并購與境內并購畢竟存在差異，在基本法律制度中以例外規定的方式加以調整即可。二是“雙軌制”模式。持該觀點的學者認為，我國市場經濟發育尚不成熟，我國企業在國際上的競爭能力相對較弱，民族工業尚需適度保護，因而，對外資并購和國內并購應當分別立法加以規制。

對國內并購和外資并購在某些方面采取不同的規制措施源于國家利益。雖然兩者引起的壟斷無論發生機制還是市場結果都沒有差異，但外資并購會造成某一領域市場的控制權由外國企業控制，這對東道國政府而言是絕對不可容忍的，它可能會導致國家駕馭經濟的能力下降，這也就使得東道國必然會采取一些較為嚴厲的措施避免這一結果的發生。同時，對外資并購的反壟斷規制還會涉及國內產業發展、投資環境的國際評價以及與資本輸出國政府之間政治、經濟關系等，比國內并購要繁雜得多的利益因素。另一方面，我國是以發展中國家的身份加入世貿組織的，當然可以按照規定享受發展中國家成員應享有的權利，運用允許的手段，合理合法地對我國市場和相關產業進行保護。只要這些措施沒有對外資并購反壟斷規制方面構成根本的、實質性歧視，被控制在國際規則允許的范圍內，就不會違反“國民待遇”的原則和我國的入世承諾。因此，對外資并購的反壟斷，應當確立不同于國內企業兼并的、特殊的反壟斷法律機制。當然《反壟斷法》作為基礎性法律是不可或缺的，我們應以該法所確立的基本原則和基本制度為基礎，對現行有關外資并購的行政規章進行整合，對外資并購反壟斷確立不同于內資并購反壟斷的特殊規則加以調整。

（二）外資并購反壟斷法規制的實質標準完善

判斷企業并購是否屬于反壟斷法規制的范圍，必須要明確企業并購的反壟斷標準。

《反壟斷法》第27條規定，審查經營者的集中，應當考慮下列因素：1．參與集中的經營者在相關市場的市場份額及其對市場的控制力；2．相關市場的市場集中度；3．經營者集中對市場進入、技術進步的影響；4．經營者集中對消費者和其他有關經營者的影響：5．經營者集中對國民經濟發展的影響；6．國務院反壟斷執法機構認定應當考慮的其他因素。

從該規定可以看出確定相關市場、市場集中度應當作為判定壟斷構成與否的關鍵。而這一點在我國的《反壟斷法》中，僅作了概括性的規定，使得壟斷行為的認定缺乏可操作性，并造成了整體審查機制的模糊和邏輯性缺失。在歐美立法均將市場集中度或市場份額作為基點，進而對是否損害有效競爭進行認定，最終確定并購行為是否構成了應被禁止的壟斷行為的大趨勢下，我國《反壟斷法》的此種做法，無疑會給審批實踐帶來一些問題。

為了界定相關市場，美國和德國的反壟斷機構都發展了“產品市場”和“地域市場”的概念，即認為產品和地域是劃分相關市場的核心要素。如果說產品市場是從橫向上對相關市場進行分析的話，那么地域市場就是從縱向上對相關市場進行分析，只有兩者結合才能最終確定相關市場的范圍。我們也可借鑒他們的做法在認定相關市場時將產品市場和地域市場加以綜合考慮。

衡量市場集中度有多種指標，其中最常用的是市場集中率、市場份額和赫芬達爾指數。我國在界定市場集中度時應采用哪個指標呢？中國近階段采用市場份額來衡量市場集中度是可取的，但從長遠來看，尤其是隨著市場的完善和統計事業、信息產業的進步，采用赫芬達爾指數更為精確，更能反映市場的集中程度。

（三）并購豁免制度的完善

參考美國與歐盟在豁免制度上的立法，我國的并購反壟斷規則也應當設立相應的豁免機制，以實現對有效況競爭的保護和促進，培養境內企業的規模經濟效益，從而對外資并購的不當擴張形成事實上的遏制作用。

我國《反壟斷法》第28條和《并購規定》第54條規定了企業合并的豁免條件但內容規定籠統，缺乏操作性，對企業的指導性也不強。因此，可以借鑒國外一些通行的豁免制度與司法執法實踐。一般來說，企業合并豁免可包括以下事由：

1．破產公司原則

合并一家瀕臨破產的企業，可以對其將要廢置的成本進行新的利用重組，從而更加有效地分配市場資源。同時，這種合并可能或并不能產生事實上的市場支配力量的增強或獲得，而以另一種方式存在的該被并購的破產企業反而有可能對改善市場競爭條件起到積極作用。

2．提高經濟效率

目前很多國家的反壟斷規制實踐都存在這樣一種情形，如果被方能夠證明合并所提高的效率超過其反競爭所帶來的負面效應，就可以免于法律制裁。我國企業經濟效率狀況并不樂觀，如果將提高經濟效益作為并購的豁免理由，在一定程度上可以有效促進我國企業經濟效率的提升。

3．提高國際競爭力

隨著經濟的全球化和一體化，各國企業的競爭領域拓展到外國甚至是全球。各國都認識到一國如果實行嚴厲的反壟斷政策，則不利于本國企業的發展和壯大。本國企業與其他企業在國際市場上的競爭將處于下風，最終會降低一國的經濟實力，削弱一國在國際上的地位。作為一個發展中國家，積極提高我國企業在國際市場上的競爭力是我國改革開發政策的重要目標之一，而給予有利于提高國際競爭力的并購以豁免，則對實現這一目標起到了促進作用。

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一、案例背景

深圳市長城國匯投資管理有限公司由中國長城資產管理公司發起設立，是中國長城資產管理公司下屬唯一以基金管理為主營業務的平臺公司。長城國匯成立于2008年，專注于企業并購及產業整合投資業務，是國內成立最早、最為知名的并購基金管理機構之一。杭州天目山藥業股份有限公司前身杭州天目山藥廠，成立于1958年，于1993年8月在上海證交所上市，是杭州市第一家上市公司，全國第一家中藥制劑上市企業，擁有中國馳名商標。2011年以來長城國匯通過旗下一致行動人深圳誠匯、深圳長匯、深圳城匯和天津長匯投資企業從二級市場上購買增持杭州天目山藥業股份有限公司股份，2012年4月22日，誠匯及其一致性動人受讓沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成為天目藥業的控股股東

二、并購動機分析

（一）相關理論 關于并購動機的研究主要有以下觀點：

（1）協同效應理論，該理論認為公司并購對整個社會而言是有益的，這主要因為并購有利于改善企業管理水平、提高企業經營效率、降低企業的融資成本與交易費用，進而實現管理協同、經營協同與財務協同效應。

（2）市場勢力理論，該理論認為企業并購的動機主要是出于市場競爭的需要，一方面通過利用目標企業的資產、銷售渠道、人力資本等資源實現并購企業低成本與低風險的擴張，降低企業進入新行業的障礙；另一方面有利于減少同業競爭，提高行業集中度和市場占有率，增強市場競爭力?；萃㈩D（1980）研究表明，規模大的公司因為有較高的市場占有率，其受市場制約的程度相對規模較小的公司要弱，因而能夠使得公司有較穩定的利潤來源。

（3）價值低估理論，該理論認為當目標企業的市場價值由于某種原因未能反映出其真實價值或潛在價值，而其他企業在通過外部信息判斷目標企業的價值被低估時，往往會發生并購活動。

（二）原因分析 長城國匯作為專業化的并購基金，收購連續兩年虧損的天目山藥業，筆者認為有其深刻的原因，在以上理論的指導下，筆者從以下方面分析此次并購的原因。

（1）宏觀環境分析。一是行業前景可觀，研究顯示近10年來醫藥行業的年均增長速度達21.9%，而2010- 2015年，中國市場的復合增長率將達到20.1%。醫藥行業的高成長性為長城國匯入主ST天目提供了邏輯上的合理猜測，作為收購標的和產業整合平臺，天目藥業無疑是一家非常優秀的投資對象。二是國家政策的大力支持，工信部、衛生在2010年10月份聯合了醫藥行業結構調整的指導意見，國家對醫藥行業整合并購的支持力度將進一步增大。國務院27號文提出積極探索設立專門的并購基金等兼并重組融資新模式，證監會、國資委、發改委等部委也積極推動政策型并購基金的設立，證監會明確提出支持包括設立并購基金等并購融資模式的探索，并擬與國家發改委聯手牽頭共同推動控股型并購基金和參股型并購基金的組建，豐富并購支付的方式和工具?？傮w來說長城國匯并購天目山藥業處于有利的外部環境下。

（2）并購方分析。一是經驗豐富，專業化的資本運作平臺。在舉牌天目藥業之前，曾投資ST長信、ST寶誠和ST國農科技，取得了一定的投資收益，同時也積累了二級市場投資的經驗。二是并購人力資源豐富，擁有一批有投資經驗和社會資源的投資人，公司董事長張蘭永主持參與了西北軸承、酒鬼酒、皇臺酒業等多家上市公司資產重組及大量資產證券化、資產處置、對外投資工作，公司戰略發展委員會委員夏斌現任國務院參事，國務院發展研究中心金融研究所所長，中國人民銀行貨幣政策委員會委員，具有一定的政府關系。三是借殼動機，隨著我國資本市場逐漸走向成熟，股市容量在變小，企業獲得上市資格逐漸變難，企業的上市資格就成為一種具有收益性和稀缺性特征的資源，與此同時一些上市公司因為經營管理不善導致其處在被退市的邊緣，市場上存在大量擁有這樣的殼資源的公司。并購基金借助上市公司的平合產業資本對這樣的公司進行收購整合促使被投資企業的價值得以提升后退出投資企業，長城國匯投資二級市場上面臨摘牌危險的天目藥業，以此為平臺對醫藥行業進行整合可以看出其有借殼動機。

（3）目標企業分析。一是目標企業價值低估，長城國匯入主天目時中國資本市場總體運行不景氣，二級市場舉牌可以避開與企業大股東間交易的信息不對稱，為以更低成本控制企業創造可能。根據并購方提供的相關消息，天目藥業賬面凈資產約為1.4億元，公允價值卻超過3億元，企業價值被低估。二是具備優質的主營業務資源，天目山藥業以中藥制劑為主要經營范圍，其中生產藥劑時所使用的原材料鐵皮石斛被列為“中華九大仙草之首”，具有較高的藥用價值。目前浙江臨安天目山鐵皮石斛是由國家質檢總局批準的唯一實施地理標志產品保護的中草藥，顯而易見，天目藥業經營鐵皮石斛產品有先天地理優勢。三是面臨經營危機，天目藥業1993年在上交所上市，是首家上市的中藥制劑企業，擁有中國馳名商標，在浙江人心目中具有很好的品牌。然而近年來天目藥業經營不善，2009、2010年企業兩次被證監會特別處理，2011年企業扭虧為盈，但營業收入只有2億多元，上比同類醫藥企業，云南白藥集團在2011年的營業收入是113億元，這家幾乎與天目藥業同時上市的企業每年的營業收入都在上百億，因此企業處在強烈渴望擺脫目前的經營困境的境地。四是企業現金流量不足，根據天目山藥業2010-2012年財務報表數據顯示，公司連續三年來經營活動產生的現金凈流量都為負數，一位原高管透露員工的工資甚至需要通過高息拆借的資金來發放，可以看出公司資金的匱乏，必然無法滿足公司日常的經營需要，也不利于企業進行長遠的規劃，因此急需要外部資金的注入以保證企業的運轉。五是企業管理層責任缺失，天目藥業前控股股東是杭州現代聯合投資有限公司，自2006年入主后，天目藥業問題頻出。2009和2011年，天目藥業兩次受到證監會處罰，受處罰高管多達11位，公司原實際控制人章鵬飛，更在2011年被市場禁入5年。管理層不顧公司和股東的利益，私自挪用公司資金和對外擔保，給公司的經營帶來極大的困境，原有的管理層責任缺失，公司迫切需要通過并購來實現管理層的更換以維護股東的利益。

三、并購價值創造實證分析

目前學術研究上一般有兩種方法來研究企業的并購績效：一是測算股票市場的異常反應，即事件研究法；二是利用上市公司披露的財務報表上的會計數據進行相關的財務分析，即財務指標法。

在采用會計法對企業并購績效研究方面，國內較早采用此方法的是原紅旗、吳星宇（1998），他們以1997年發生并購的企業為研究樣本，選擇每股收益、凈資產收益等4項指標對企業并購績效進行研究。陳曉、陳小悅（1999）研究了盈余報告在我國A股市場上的有用性，證實在中國A股這一獨特的新興資本市場上，盈余數字同樣具有很強的信息含量，盈余數字的有用性并不因中國會計準則、股市監管方法和力度與發達國家相比存在一定差距而消失。

（1）指標體系。本文基于樣本公司公開的財務報表提供的財務數據以及深圳國泰安數據庫提供的相關數據，運用多個財務指標對樣本公司的經營業績進行綜合評價，上市公司會計報表信息中可以量化的、體現該公司經營業績的主要有五個方面：盈利能力，用主營業務利潤率、總資產利潤率、凈資產收益率和資本金收益率這四個指標來反映；償債能力，用資產負債率、速動比率、流動比率這三個指標來反映；資產運營能力，用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率這四個指標來反映；股本獲利能力，用用總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率和固定資產周轉率這四個指標來反映；發展能力，用總資產增長率、資本積累率、主營業務收入增長率、凈利潤增長率和主營利潤增長率這五個指標來反映。

一是贏利能力指標趨勢分析，如圖2所示，所選取的四個反應贏利能力的指標，在2012年即是股權轉讓當年都呈現下降趨勢，其中資本金收益率和凈資產收益率均達到近年來最低值，這主要是因為公司當年的自有藥品和社會品種藥品銷售量大幅下降，生產成本偏高，進而導致凈利潤為一個較大的負數。

二是償債能力指標趨勢分析，如圖3所示，天目藥業的資產負債率近年來一直處于上升的趨勢，2012年相比上年同期增幅較大，提高了9個百分點，反映新的管理層進一步加大財務杠桿作用的決心，而流動比率和速動比率近年來則呈現波動下降的趨勢，反映目前公司擁有的現金、有價證券、存貨等流動資產不足，無法滿足公司的短期債務的償還，現金流量不足，2012年公司的流動比率和速動比率在近年來降到最低值，反映作為控股方的長城國匯并購基金短期內仍然沒能發揮自身的優勢，為公司帶來預期的現金流量。

三是營運能力指標趨勢分析，如圖4所示，所選取的四個反應營運能力的指標基本形成了平緩向上的趨勢，尤其是應收賬款周轉率，相比于其他三個指標，應收賬款周轉率有一個較大的起伏，即在被并購一年后應收賬款周轉率達到了一個峰值705，03%，這與公司推行的一項應收賬款政策有關，為了改變保健品銷售回款狀況較差的局面，2012 年 5 月起公司對保健品銷售的結算方式改用現款進貨，應收賬款同比降幅較大，導致應收賬款周轉率達到近年來的最高值，存貨周轉率略有下降，總體來說公司的資產運營效率較好。

四是股東獲利能力指標趨勢分析，如圖5所示，股東獲利能力指標除市凈率2012年略有增長，每股公積金保持不變外，外其他指標均呈現下降趨勢，且在2012年有一個較大的下降幅度，由于公司2012年公司凈利潤為負，以前年度未分配利潤累計為負，總股本保持不變，導致每股凈資產降幅較大，每股收益也有較大的降幅，2012年凈利潤為負，市盈率顯示為零。天目藥業的經濟增加值與資本成本的相對比率三年來呈現波動起伏的變化，2011年增幅達到28%，2012年回落，主要原因是稅后營業凈利潤較上期出現較大的回落，而資本成本率大幅度提高。并購前和并購后相比較可知，短期內并購并沒有改善天目藥業給股東創造財富的能力，相比較傳統的業績指標負的凈利潤而言，剔除資本成本及會計反應失真的影響下的經濟增加值在并購當年為正值，說明公司當年實際上為股東創造了財富。

四、研究結論

本文介紹了長城國匯入主天目藥業的過程，并討論了此次并購的動機，在此基礎上重點考察了本次并購的價值創造情況。在相關并購動因理論的指導下，從三個不同的角度分析了這次并購案例的發生：一是長城國匯作為專業的并購基金投資者，對天目藥業進行盡職調查后推斷其實際價值被低估，并且自身也有足夠的實力對天目藥業實施控制；二是天目藥業作為老牌中藥制劑企業近年來經營狀況日下迫切需要這樣一場變革來改善公司的現狀；三是國家對醫藥行業并購的支持和對并購基金這樣一類私募基金的支持也是并購案例發生的大背景。

通過事件研究法研究事件宣告日前后股票市場的反應可以看出在天的窗口期內，目標公司的股東獲得了9.8%的累積異常收益率，短期內并購為公司股東創造了財富。通過傳統的財務指標法分析并購前后公司業績的變化可以看出并購后這一年公司的業績在下滑，研究期內有些指標的最低值出現在并購當年，通過計算天目藥業近三年來的經濟增加值，可以看出在剔除一些因素的影響后，天目藥業近三年來經濟增加值指標均為正，并購當年值有所下降，相比近年來會計指標中負的凈利潤來看，天目藥業為股東創造了財富，這與當初長城國匯對天目藥業的判斷相吻合，但總的來說考察期內并購并沒能給目標公司的業績帶來正的變化，相反業績更差，2013年5月4日天目藥業董事長宋曉明致函全體股東長城國匯并購基金持有人將溢價收回投資，并購基金退出天目藥業，宣告國內首例以并購基金模式運作上市公司的案例最終沒有取得成功，天目藥業在一年后將更換新股東。此次并購案例的失敗究其原因主要有兩點：一是長城國匯內耗嚴重，專業的基金管理人在公司中對基金的控制力不夠、話語權不強；二是天目藥業自身問題嚴重，并購基金無法發揮自身的優勢。國內外相關研究也得出了這樣的結論，這主要是由于并購后后期的整合難度較大，天目藥業和長城國匯自身因為人事、管理層意見不一致等問題內耗較嚴重，在短期內新一任的管理層的決策還無法起到實質性的作用。

由于國內專業化的并購基金團體發展的比較晚，國外關于并購基金的研究也不多，可參考的理論文獻較為有限，其次由于案例發生的時間比較近，因此在進行數據分析時研究的時間期限比較短，并且所用的資料來源均是二手，因此很難對案例進行深入分析。

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[10]張德亮：《企業并購及其效應研究――以上市公司為例》，中國農業出版社2004年版。

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摘 要：本文以2002年度滬、深A股市場發生擴張式并購的138家上市公司為樣本，2001―2004為時間跨度，采用會計研究法構建多元回歸模型研究管理者動機對并購績效的影響。研究發現，樣本公司并購績效在并購當年有所下降，但隨后即發生顯著改善。研究結果顯示，管理者管理能力及國有股比例與并購績效呈正相關關系，進行跨行業并購將為企業的經營績效帶來負面影響。高管持股比例、管理層薪酬等激勵因素對于并購績效的影響不顯著。自由現金流量假設則未能得到實證結果的有力支持，企業在考慮是否并購時，現金流狀況并不是主要考慮因素之一。

關鍵詞：動機；并購績效；實證研究

中圖分類號：F830.91文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2007）02-0067-08

一、研究背景與問題提出

企業并購戰略涉及到企業并購的動因、協同效應以及行業選擇等方面，這些方面是并購績效的直接“推動力”和“源泉”。并購中的管理者動機是西方學者關注的一個重要問題。國內已有的研究大多是對企業并購后的績效進行評價，缺乏從不同角度系統研究和揭示并購交易的真實動因以及并購動因對并購績效的影響。一般而言，公司并購是管理者對個人利益和公司市場價值兩者權衡之下采取的戰略行為。西方國家的上市公司股權極為分散，管理者動機成為推動企業并購的主要治理因素。管理者作為理性的“經濟人”，一些類型的并購似乎對其更具吸引力，如管理者可能致力于公司的長期增長，使得他們能夠分散個人的人力資本風險或增加工作的安全( Shleifer and Vishny，1989)。[1]當一項投資為管理者帶來更大的個人利益時，管理者寧愿犧牲股東的利益進行投資。我國上市公司大多由國有企業改制而來，所有者缺位的問題并未從根本上得到解決，導致上市公司運作中的“內部人控制”及“關鍵人模式”。在這一制度背景下，管理者問題也許更為突出地影響到并購績效。系統研究管理者動機與并購績效之間的關系，有利于對并購績效進行探源性分析，具有重要的現實意義。

本文根據研究的需要，結合國內分類的標準和國外的分類習慣，以合并、收購股權和收購資產等三種擴張性并購行為作為本文的研究取樣范圍，以并購事件中作為收購方的上市公司為研究對象進行研究，試圖揭示我國上市公司擴張式并購事件中，管理者的動機與收購公司并購后經營績效之間的關系。

二、研究假設

中國上市公司所處的特殊制度背景使其并購動機及并購行為具有鮮明的中國特色。一方面，中國的企業家尚不成熟、缺乏長遠戰略考慮，使并購帶有很大的盲目性，導致并購失敗。另一方面，中國上市公司治理方面的缺陷導致內部人控制普遍，問題尤其突出。本文在西方并購理論中與問題相關理論的基礎上結合中國的實際情況提出如下假說：

1. 根據自大理論提出的假說

Roll(1986)的自大假說認為，管理能力強的管理者由于野心、自大或過分驕傲而在評估并購機會時容易過分樂觀，使收購公司在并購中受到損失。Morck (1990)的研究也證實了這一觀點，認為差的管理者有更大的動機擴張，以保證公司的生存或發現他們可能擅長的新業務。[2]本文假設由能力強的管理者策動的并購績效較差，使用并購前一年的托賓Q值(公司的市場價值與資產的重置價值之比值)來衡量公司管理者的管理能力，采用公司總資產的會計值來代替資產的重置價值。

2.自由現金流量假說

由于股東和管理者之間在企業的戰略決策方面存在著嚴重的利益沖突，導致成本的利益沖突永遠也無法得到完善的解決，而自由現金流量的支出可以在解決管理者和股東間的利益沖突方面發揮重要作用。企業若想有效率和使股價最大化，自由現金流量就必須支付給股東。但現金的返還降低了管理者控制的資源，同時也可能增加將來融資的難度，所以管理者傾向于進行投資，即使這種投資對股東而言是有害的。因此，本文假設并購前現金流量充足的公司所策動的并購績效較差，并采用現金及其等價物增加對公司總資產標準化之后的指標作為公司現金流量的指標。同時，根據企業生命周期理論，處于成長期的企業通常擁有較多的現金流并且通過擴張式并購來達到其快速成長目的，本文設定樣本公司成立時間這一控制變量來控制自由現金流量對并購績效的影響。

3.多元化假說

多元化假說來自于西方并購理論中效率理論。關于管理者損傷股東利益去追求多元化的動機在于：管理者可通過多元化組合降低個人收益風險和人力資本(Amihud and Ley，1981)；[3]此外，多元化為管理者提供了更多的機會增加他們自己的勢力、聲望和薪酬(Jensen and Murphy,1990)，[4]我國上市公司多由國企改制而來，公司管理者的任命制度還帶有行政體制的影響，管理者容易盲目擴大公司規模作為經營成果為自己撈取政治資本。本研究假設多元化并購的績效較差。在實證分析中，將是否多元化處理為虛擬變量，跨行業的并購取值1，而同行業的并購取值為0。行業分類根據行業代碼細分至第二位。

4.高管持股假設

根據Jensen and Meckling（1976）的理論，管理者和所有者為同一主體時成本將消失，而兩者間利益沖突越大，成本也就越大。[5]本研究假設高管持股比例越高，并購績效越好。本文以并購前一年的高層持股數量總和與公司總股本標準化后的指標作為變量。

5.國有股比例假設

國有股持股比例較高是我國特有的研究背景，在國內有關公司績效與股東成份構成之間關系的相關理論研究中，許多學者認為公司國有、法人股比例越高，管理者的動機可能越嚴重。本文假設國有、法人股比例越高或A股流通股比例越低，收購公司并購績效越差。

6.高管薪酬假設

由于國內缺乏有效監督和缺乏有效率的經理人市場，在內部人控制的治理結構下，經理人會通過各種途徑實施利已行為，進行權力擴張。姚先國(2003)發現，雖然收購行為沒有給樣本公司帶來持續的經營績效，但企業管理層的報酬卻具有極強的下跌剛性。并得出結論：通過一次次無效率的購并，經理人的收入不斷上升，對企業資源的控制也日益強化。[6]本研究假設高管薪酬與并購績效成反比，并以高管人均薪酬增長率作為變量。

7.控制權假設

根據管理協同理論，擁有高效率管理能力的管理層傾向于進行并購，并且與被并購公司共同分享管理資源上的優勢，以獲得管理水平上的總體提升。但是，如果進行并購之后，上市公司只是占有對方一定股權而在公司日常運營活動中不具備話語權及決策權，管理協同效應將難以產生，公司管理層希望藉并購以獲得管理協同效應，進而使整個企業經營績效獲得提升的目的將無從實現。因此，本文假設上市公司以獲取控制權為目的的并購行為將會提高企業的經營績效。

三、研究樣本來源和選擇

本文以2001―2004年為研究時間窗口，選擇2002年主動發生擴張式并購包括收購股權、收購資產、企業合并。的上市公司作為研究對象，事件樣本由筆者從《中國并購報告2003》中整理得到，并按照如下步驟對所得到的數據進行篩選：第一，查看2002年年報，以確認并購交易在當年已經完成，剔除交易當年未能完成及交易未成功的并購事件；第二，并購事件為股權收購的，剔除收購后占目標公司20%（不含20%）以下股權份額的并購事件；并購事件為資產收購的，剔除交易額在1 000萬元以下的并購事件資產規模1000萬元的選擇是一種主觀判斷，主要是考慮到收購資產必須對公司造成一定的實質性影響（收購的資產規模太小對公司的影響不足）。；第三，剔除在2002年度同時發生了其他類型資產重組行為的上市公司；第四，剔除交易標的為土地使用權等非經營性資產以及交易實質為產品購銷的并購事件；第五，剔除未披露收購股份比例的并購事件。由此共得到樣本138個。評估樣本公司并購績效的各年度財務指標以及樣本公司成立時間、并購前一年的托賓Q值、現金及現金等價物增加值以及并購當年國有股比例等數據來源于天相證券投資分析系統，樣本公司高管各年薪酬、高管持股比例的數據來源于CCER治理結構數據庫。樣本公司并購后是否獲得控制權、是否跨行業并購的虛擬變量由筆者根據《中國并購報告2003》以及樣本公司2002年年報整理所得。

四、 因變量設定

本文采用上市公司綜合財務指標作為模型的因變量，表1為研究構建的績效評價多指標體系。該指標體系基于三個重要假設：(1)所采用的財務指標體系能夠代表企業的經營績效；(2)企業的并購績效能夠在2年之內體現出來。(3)企業經營績效的變化主要是由于并購行為造成的。

本文采用主成分分析法對樣本公司各年的財務指標進行處理。這種方法可以把多個財務指標綜合為一個指標，可以對企業并購情況進行系統性的評價，因為它不是通過主觀賦權的方法計算綜合評價值的，因此也就避免了人為因素對最終評價值的影響。另外，它考慮了多指標評價過程中存在的指標之間相互存在聯系的問題，在數據處理過程中將這種線性的相關關系剔除掉了，因此，其結果也更具有邏輯性。通過對原始數據進行每股收益復權、剔除行業影響因素、控制極端值以及進行標準化處理，最后得到138個樣本公司4個年度11個財務指標的數據表。

本文使用SPSS13.0對樣本公司預處理后共4個年度的財務數據進行主成分分析。分析結果顯示KMO值=0.837，說明變量適合進行主成分分析，并得到5個主成分F1、F2、F3、F4和F5，構建模型如下X1、X2、…、…、X11依次代表樣本公司的每股收益、凈資產收益率、主營利潤率、股東權益比率、流動比率、總資產周轉率、存貨周轉率、應收賬款周轉率、總資產增長率、主營業務收入增長率、稅后利潤增長率指標。：

以各主成分的方差貢獻率為權數，構建如下模型計算并購績效綜合得分：

并購績效綜合得分=0.22605F1+0.19821F2+0.13603F3+0.14882F4+0.14485F5

按照這個公式，筆者分別計算出樣本公司并購前后各年績效的綜合得分情況，經過描述性統計，筆者發現樣本公司經營狀況在并購當年略有下降，但在并購后一年及并購后兩年出現回升。見圖1，與2001年相比，樣本公司2002年經營績效下降了16個百分點；2003年經營績效隨即較2002年又上升了62個百分點；2004年又在2003年的基礎上增加了近400個百分點。

為進一步考察樣本公司經營狀況變動情況，筆者將樣本公司2001―2004年間績效綜合得分按年份分為6組，各組間數據按照公司代碼一一對應。由于總體的分布情況不明，不能獲取總體分布的相關參數，筆者選用非參數檢驗來進行。在進行年度比較時，筆者選用兩個相關樣本的Wilcoxon法分別對這4個樣本進行兩兩檢驗，結果如表2所示：

檢驗結果證明，樣本公司并購當年績效下降，但在并購后一年以及并購后兩年，其并購績效均發生明顯改善。

這一結果與以往的研究有所不同，筆者認為主要有以下原因：

首先，筆者所選擇的樣本為發生收購兼并、股權轉讓等擴張性并購行為的上市公司，這一類資產重組方式對于企業績效的增長要好于其他類型的重組方式，也好于上市公司績效增長的平均水平《資產重組績效排行2004》，中國金融出版社，P151-152，2004年。[7]

其次，根據馮根福、吳林江（2001）的研究，橫向并購的績效在較長時期內較為穩定且呈上升趨勢。[8]在樣本統計過程中發現，橫向并購占據了總數的幾乎70%，這樣必然會使樣本總體績效得以改善。

第三，2002年是我國并購市場發展階段中承上啟下的一年，戰略并購漸露端倪。2001―2002年間頒布了一系列并購法律、法規，使并購行為更加規范，政府監管力度加大，實質性并購趨勢越來越明顯。從2002年發生的大額并購交易來看，上市公司大型并購有兩大特點：一是力度較大，企業轉型較為徹底；二是以行業整合為主，旨在壯大企業規模，提高行業地位。上市公司的并購出現了明顯的升級化趨勢，通過并購提升企業的競爭力，同時也使資源配置更趨于合理。

五、實證檢驗結果及分析

1.描述性統計及結論

本文由研究假說得到8個自變量，表3為自變量的描述性統計結果。

從表3中可以看出，發生收購行為的公司高管持股比例普遍偏低，平均不到1‰；國有股比例比重較大，最高達到86.3%，平均達到35.3%的國有持股比例；高管人均薪酬的增長率差距較大，最大達到775.498%，最低達到-66.216%；樣本公司平均成立的年限為6.978年；大約有30.7%的樣本公司進行了跨行業的并購；大約有76.1%的樣本公司在并購之后成為被并購方的控股股東。

為了對本文提出的相關假設進行進一步檢驗，筆者依據樣本公司不同的特征進行分組，考察組與組之間的并購績效的均值等的差異情況，實證結果列于表4。

從表4中可以看出，并購前管理能力好的樣本公司在并購后績效的平均變動幅度為-0.208，均值檢驗的t值為2.09，績效明顯好于并購前低管理能力組的樣本公司。

并購前現金流量充足的樣本公司平均績效變動率為-0.949，而并購前現金流量相對缺乏的樣本公司并購后平均績效變動率為-0.009，分組檢驗的結論支持了前文的假設，即并購前現金流充足的公司更傾向于進行投資，投資并不一定以提高企業經營績效為目標。但是兩組樣本公司并購后平均績效變動率沒能獲得統計上的顯著性。因此，只能為自由現金流量假說提供較弱的證據。

從樣本公司并購前高管持股比例的檢驗結果說明高管持股對管理者動機起到了一定約束作用。但兩組間均值檢驗t值為0.771，p=0.442，未能通過顯著性檢驗，只能為并購行為給企業績效帶來的變化提供較弱的證據。

在樣本企業中跨行業并購占42家，績效平均變化率為-1.241，而同行業并購的樣本公司績效平均變化率為1.114，兩組間的均值檢驗t值為-2.339，p值為0.031。實證結果證實了前文的假設，在我國目前企業管理水平普遍偏低的情況下，盲目進行跨行業擴張只能帶來適得其反的結果，不少實際案例也為此提供了證據。

樣本公司國有股比例的實證結果與前文的假設不一致。國有股比例高的一組并購后績效平均變化率為0.921，國有股比例低的一組并購后績效平均變化率為-1.97，兩組間均值檢驗t值為-1.794，p值為0.037，國有股比例越高，并購績效越好。

在并購前后幾年中高管薪酬平均增長率較高的樣本公司并購后績效稍好，其績效平均變化率為0.066，相對的，高管薪酬平均增長率較低的樣本公司并購后績效平均變化率為-1.115，與前文的假說不同，實證結果說明高管薪酬開始與企業績效相掛鉤。但兩組間均值檢驗t值為-0.726，未能通過顯著性檢驗，只能夠為并購績效變化率提供較弱的證據。

樣本公司的成立時間（至2001年止）不能夠為并購績效平均變化率提供有效的證據。從統計結果來看，成立時間較長的公司并購后績效要稍差于成立時間較短的公司，但二者的區別非常不顯著。

筆者從表4的統計結果中發現，以獲取控制權為目的而進行并購的樣本公司在并購后的績效發生了正向變化。在138個樣本公司中，有105家成為被并公司的控股股東，并購后績效平均變動率為-0.275，好于未獲得控制權的樣本公司，其績效平均變化率為-1.317，這可能是因為上市公司通過收購獲得被并公司的控制權之后，能夠直接掌控被并公司的經營決策權，對其生產管理活動起到實際主導的作用，能夠更好將被并公司納入到上市公司整個經營體系中來進行管理，從而有助于企業經營績效朝積極的方向發展。但是，兩組間均值t檢驗值為0.833，p值為0.38，未通過顯著性檢驗，因此只能提供較弱的證據。

2.多元回歸分析及結論

為了進一步獲得關于管理者動機與并購績效之間的相關關系的可靠結論，筆者采用多元回歸分析的方法來進一步研究前文所設定的解釋變量與并購績效之間的內在關系，并建立如下回歸模型：

上述模型1中，因變量SCORE_AVER為樣本公司2001―2004年各年績效得分均值SCORE_AVER=（2001年績效值＋2002年績效值＋2003年績效值＋2004年績效值）/4。，代表并購后經營績效的總體情況，MANAPAY_AVER為樣本公司2001―2004年度高管人均薪酬均值MANAPAY_AVER=（2001年高管人均薪酬＋2002年高管人均薪酬＋2003年高管人均薪酬＋2004年高管人均薪酬）/4。，表示考察期間樣本公司高管人均薪酬的總體情況。模型2中，因變量SCORE_YEAR為樣本公司2002、2003、2004年各年績效得分值較前一年的變動率SCORE_2002=（2002年績效值/2001年績效值）-1；SCORE_2003=（2003年績效值/2002年績效值）-1；SCORE_2004=（2004年績效值/2003年績效值）-1。，MANAPAY_YEAR為樣本公司高管人均薪酬在考察期間各年度間變動率MANAPAY_2002=（2002年高管人均薪酬/2001年高管人均薪酬）-1，其余各年依此類推。。

實證檢驗的結果整理如表5所示。從表5中可以看出，回歸統計分析的結果與分組檢驗的結論基本一致，4個回歸方程中，進入模型的自變量也基本一致。由實證結果可以看出，自變量對于2002年并購績效變動率的解釋效果最好，Adj.R-square值最高，自變量對2004年并購績效變動率的解釋效果居于最末，可能是因為時間越長，影響公司經營績效的其他干擾因素變多，導致模型的解釋能力變弱。

從表5可以看出，樣本公司管理能力變量指標――并購前一年托賓Q值通過了顯著性檢驗，變量的系數均為正，與分組檢驗的情況一致，但是與預想的情況偏差較大。說明企業并購后績效如何，在很大程度上取決于主并公司的管理能力。能力強的管理者并購后的績效會更好，而能力差的管理者進行擴張式并購后績效會變差。

樣本公司并購前現金流量的指標的系數符號與預想一致。說明并購前擁有充足現金流量的公司容易進行無價值的并購，企業現金流量充足性與并購后績效存在負相關關系，但這只能夠為假說提供很弱的支持證據。

回歸模型中，高管持股比例變量系數符號均為正，與預想相一致，但沒有通過顯著性檢驗，說明高管持股能夠對企業的績效起到一定的作用，但對績效的影響力是不顯著的。

對于并購多元化假說，回歸結果提供了較強的支持證據。說明多元化對收購公司的并購績效具有明顯的影響。

與預想不一致的是，樣本公司國有股比例在回歸模型中的系數全為正，并且在所有模型中顯著。對此可能的解釋是，在我國的制度背景下，并購中政府的參與程度以及支持的力度對收購公司具有顯著的影響，給收購公司帶來正面效應。

管理層薪酬的變量系數均為負數，但均未通過顯著性檢驗。說明管理層薪酬與公司并購績效雖然正相關，但相關度很低，只能夠為假說提供較弱的證據。

表5的結論未能為控制權假說提供有力支持，雖然是否獲取控制權的虛擬變量系數為正，符合預想的結果，但變量未進入回歸方程。

六、研究結論

本文通過實證研究，檢驗了管理者動機對并購績效的影響。研究結果表明，樣本公司的經營績效在并購當年略有下降，但在并購后兩年內經營狀況總體呈上升趨勢，且上升程度較大。與管理者動機相聯系的并購行為對并購公司的績效具有顯著影響。企業管理層的管理能力對并購績效產生影響，即并購前管理能力差的管理者完成的并購有更低的收益，而由能力強的管理者主導的并購，其并購后的績效要好于能力差的管理者所主導的并購。

多元化假設、國有股比例對企業擴張式并購績效帶來影響。進行跨行業并購將為企業的經營績效帶來更大的負面影響，尤其是在我國目前管理者管理水平與西方國家具有一定差距的情況下，更需要謹慎地進行跨行業并購。研究顯示，國有股比例與并購績效呈現正相關關系。這可能是因為在我國特殊的制度背景下，收購公司國有股比例越高，與政府聯系的密切程度可能越大，而政府的參與，使得收購公司在收購時成本大大降低，企業并購績效得到改善。

此外，高管薪酬以及高管持股比例等管理層激勵因素對于并購績效的影響不甚顯著。這可能是由于我國上市公司大多由國企改制而來，企業管理者的任命及激勵體制具有中國特色，薪酬和股權這種顯性激勵手段的作用不占主導地位?？刂茩嗉僬f未得到實證結果的有力支持，這可能是因為股權比例只是控制權在形式上的一種體現，要實現對收購公司實質上的控制，還要受到收購方管理能力、被收購方的協作等因素的影響。自由現金流量假說也未能夠得到實證結果的有力支持，這可能是因為我國上市公司大多數國有股比例較高，在進行并購時能夠獲得一定的政府支持，因此企業在考慮是否并購時，現金流狀況并不是主要考慮因素之一。

參考文獻：

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［7］ 李善民，等.中國上市公司資產重組長期績效研究［J］.管理世界，2004.（9）：131―136.

篇6

本文從組織文化對并購的影響的角度出發，分析了跨文化整合在并購過程中所產生影響，提出了組織文化評估于企業跨國并購過程中的功能與作用。

［關鍵詞］組織文化組織文化兼容觀察團體多層次系統

一、組織文化兼容對并購績效的影響

當下，評判組織的文化的兼容性，大致有三種觀點：

第一：差異說。

大多數學者認為，組織文化差異越大，并購后的績效越會不理想，這些觀點多次在問卷調查、訪談以及案例研究中得到證實。這是因為，相似的組織文化表示企業間的文化沖突可能會比較少，從而避免因文化差異而帶來的各種負面影響，使得并購中的實際管理相對要便利些。

第二：多因素說。

有些學者提出，組織間文化的異質也會帶來一定的積極作用，即一定程度上的差異是有利于并購的。從邏輯上分析，只是和經驗的差異就可以幫助組織成員之間更好的互補。不過，發揮差異的協同效應需要在整個并購過程中保障有效的控制管理。除了文化差異之外，文化強度和文化吸引力也是并購中很重要的判斷文化兼容性的因素。

文化強度是指組織中的個體對組織文化所包含的價值觀的共享程度，這也可以近似地理解為個體對于組織文化的認同程度。可以設想，如果被并購方的組織文化強度較弱，相對而言更容易進行文化整合。

第三、類型說。

也有部分學者認為，組織文化存在一定的分類，不同的組織文化對應著不同的并購難度。如組織文化可以分為四種主要的類型：權利型、角色型、任務/成就型和個人/支持型。雖然目前還無法證明哪種類型的組織文化更容易幫助組織成功，但組織文化的不同類型組合在并購中的確可能導致的不同結果。

綜上所述，上述三種文化兼容性的觀點并沒有優劣之分。在進行實際的文化審查時，需要根據自身企業的實際情況，綜合考慮財務等其他方面的因素，作出最終的文化兼容判斷，并且結合文化審查的結果，分析不同企業間的文化兼容程度。

二、跨文化整合內容

杰克林•謝瑞頓和詹姆斯•L斯特恩認為文化的評估包括如下六個方面，這其實也是文化整合的內容。

1.價值觀/信念/行為準則

2.目前這在被使用的衡量手段

3.管理作風和管理辦法

4.員工的作風和行為

5.基礎結構（制度/政策/實施過程）

6.對團隊概念的認識和認同的程度

三、并購中組織文化的評估系統

1.組織文化的評估的背景：

研究發現，通常人們在并購前會過高估計并購后的績效水平，忽視文化沖突對于績效水平的影響。大量的實踐應用也發現組織文化在并購中的重要作用。

2.SYMLOG，觀察團體多層次系統

組織文化指，組織中具有的基本假設或價值觀的共識（Hofstede，1983，EdgarSchEin，1985)。目前，大多數組織文化測量工具也都是對于組織成員的基本假設和價值觀進行測量。

本文著重研究的是由哈佛大學Bales教授開發的SYMLOG（ASystemfortheMultipleLevelObservationofGroups），即觀察團體多層次系統，這個系統可以用來測量個體、團隊、組織層面的價值觀，其中組織層面的價值觀可以認為就是組織文化。

SYMLOG最主要的目的就是通過一個全面的框架來演示已經被組織、團隊和個人論證過了的價值觀。SYMLOG方法特別強大的原因在于它提供了佐助提升領導力、團隊工作，以及組織的有效性的重復測量。

SYMLOG包括三個兩極的維度。水平軸表示不友善(個體主義)（unfriendlyindividualisticbehavior）行為VS.有善(集體主義)行為（friendlygroup-orientedbehavior）；縱軸表示認可權威的任務導向（acceptingauthority）VS.反對當前權威的任務導向（opposingauthority）；第三個維度是度量支配（dominant）VS.服從的（submissive），用圓圈的大小表示，越大說明越具支配性。三個維度不同得分組合，最終都可以別體現在上面這個場圖中。

SYMLOG問卷共有26個題項，通過這26道題目的結果，就可以將一個人、團隊或者組織的價值觀體現在SYMLOG的場圖中。盡管只有26道題項，但是SYMLOG卻可以根據使用的需要，有許多提問方式。

3.SYMLOG在組織并購中的作用：

作用1：并購之前的文化評估

如果在并購前，并購組織有幾個選擇的并購對象，那么可以使用SYMLOG的評估結果，來選擇合適的組織進行并購。可以使用SYMLOG分別對并購組織和被并購組織進行組織文化評估，在場圖中找出兩個組織文化之間的差異性，通過分析26道題項內容，來詳細評價兩個組織在各個具體價值觀上的差異，選擇與自己最合適的組織。

作用2：并購之后文化整合效果評估

在并購前，對并購組織和被并購組織分別用SYMLOG進行組織文化測評?？梢栽趫鰣D中清晰的看到兩者的差異，并可以通過具體分析26道題項來有針對性地提出文化整合方案。

作用3：并購之后組織文化整合措施

篇7

一、外資并購的發展有著客觀必然性

首先，從當前全球外商投資的總趨勢來看，國際直接投資日益多樣化，跨國兼并與收購成為一大主流。據聯合國貿發會議統計，在全球跨國直接投資總額中，以并購方式進行的投資占80％以上。這其中，更多的發展中國家步入跨國并購行列，并購個案金額明顯增加，并購領域愈加寬泛。我國改革開放初期，由于國內企業實力普遍偏弱，跨國公司即使想并購，也難覓合適對象，況且并購投資對東道國市場和法律環境要求甚高。但今天，外商對華并購投資意愿增強，大批中國企業通過并購進入全球產業鏈和價值鏈，活躍在國際經濟舞臺上，應該說這是一個巨大進步。

其次，中國資本市場深化發展的要求。并購重組是資本市場資源配置功能最為生動的體現形式，通過并購，使資源向效率更高的主體集中，同時形成對低效率公司的強大外部壓力，從而整個市場的資源配置效率才會得以提高。中國資本市場股權分置問題解決后，股權轉移的制度障礙被清除。在此情況下。日益活躍、形式不斷創新的并購集中出現是順理成章的事情。資本的逐利性決定了它將從劣質行業和企業退出并流向收益水平更高的行業和企業，并購將成為優化資源配置的主要途徑。

再次，人民幣升值預期下的逐利需求。隨著我國經濟的快速發展和國際經濟地位的提高，必然帶來人民幣升值。在這樣的情況下，外資便把現階段購買中國資產看做是買打折品而加速投入。在人民幣升值達到預期目標之前，外資并購的動力就始終存在。

二、審時度勢，以積極樂觀的態度迎接外資并購

目前，跨國并購趨勢正在不斷發展，不僅外商到中國投資采取并購方式，中國企業也采用并購方式到海外投資。對中國來說，在土地非常緊張的情況下，并購方式比采用綠地投資具有更顯著的優勢。

首先，并購有利于有效利用外資。20多年來，利用外資作為對外開放基本國策的重要內容，在推動我國經濟社會持續快速發展和加快形成開放型經濟方面功不可沒。實現全面建設小康社會的宏偉目標，必須堅持對外開放不動搖，更加積極有效地利用外資。

我國吸收外資雖已連續15年居發展中國家之首，但從人均吸收外資、外商直接投資占全社會固定資產投資和占GDP的比重等指標來看，仍低于世界平均水平，發展空間還很大。我國現有國內資金和外匯儲備較為充裕，但從發展水平看，眼下吸收外資不是因為國內沒有資金，而是要吸收資金流動中所承載的各種競爭力和效益、擁有的有效資本和技術創新能力、造就的高素質人才、帶來的市場和就業機會。作為利用外資的新形式，并購具有若干先天優點，這對我們來說是一個良機。據聯合國貿發會議最新研究，中國已取代美國，成為全球跨國公司海外研發活動的首選地，高達62％的跨國公司把中國視為未來幾年的最佳海外研發地。由于競爭激烈，市場力量助推外資上水平的基礎業已形成，可以預見。在并購中，外資將搭載更多的先進技術和研發能力。這將進一步促進我國體制改革和創新，促進經濟結構調整和升級。也使國內企業在更大范圍、更廣領域、更高層面利用跨國公司的產業分工體系和全球營銷網絡，把我們的比較優勢最大限度的轉化為競爭優勢。

其次，并購有利于國有企業改組改制。我們利用發達國家新一輪產業結構調整的機會，借助國際并購浪潮。促進外資參與國有企業的改組改制，推動國有企業與跨國公司的合作，這對盤活國有企業存量資本、促進我國的產業結構調整和相關行業整合產生積極影響。通過并購，先進的管理方法和前衛的經營理念也將隨之而來，能夠在一定程度上幫助國有企業建立真正的法人治理結構，杜絕“內部人控制”及欺詐中小股東的行為，

再次，并購符合建立節約型社會的要求。當前。我國生產能力過剩仍較嚴重。如果還一味讓外資鋪攤子、建新廠，會導致產能過剩更為突出。相對于其他投資方式，跨國公司的并購可以更有效地增強產業集中度，重組內外部資源。提高經濟運行質量，使外資成為轉變增長方式、建設節約型社會的引擎之一。

三、冷靜分析，審慎看待外資并購的消極影響

外資并購作為一種利用外資的新方式，促進了我國經濟的發展，但如果任憑外資過度并購，將會出現以下不良后果：

一是形成壟斷，使中國經濟的競爭力下降。外資并購最大的負面效應在于它可能導致壟斷，從而控制市場。破壞原有的競爭秩序。外資并購采取的戰略就是爭奪國內市場份額，消滅競爭對手。如果不加控制，外商不僅可以控制國內市場，制定壟斷價格和瓜分市場策略，破壞市場競爭秩序。損害消費者利益。而且容易制約內資企業成長和技術進步，制約國內幼稚產業發展，從而導致中國經濟競爭力下降。

二是威脅國家經濟安全。目前，外資加緊并購的對象已經轉向技術壟斷、區域市場壟斷、資源壟斷、政策壟斷等行業企業，造成某些產業部門的生產向外資集中。這些企業是國家戰略利益的主體，關系到產業安全和國家經濟安全，這些企業被外資大量并購。加大了產業風險，弱化了我國產業的競爭力，固化了我國產業在國際分工中的不利地位。

三是可能對國內企業產生擠出效應，不利于民營和中小企業成長，影響經濟的可持續發展。在被并購之后，一些企業隨即納入跨國公司的生產體系，與外資結合而形成規模經濟，從而對國內新形成的投資有可能構成進入壁壘，產生擠出效應。這種擠出效應不僅表現在外資直接進入的領域，甚至會出現在相關聯產業的有關企業。

四是對中國企業的自主創新有強烈的抑制副作用。外資并購后，跨國公司取得了企業的經營決策權，他們把持著企業的技術、科研、銷售等。外方就容易削弱企業自身的研究與開發能力。據對跨國公司在中國的技術擴散問題進行的調研，超過93％的外資企業在中國有技術擴散行為即國產化行為?？紤]到技術保密問題和技術領先帶來的收益，在我國從事研發活動的跨國公司多數從事適應型研發活動，真正從事創新型研發活動的很少。另外，跨國公司在中國設立的研發機構有獨資、委托科研機構、科研機構聯合開發等形式，在外資并購科研機構中，除少量高級研究人員來自國外。大多數都在投資當地招聘，

它們“挖”走的是當地最優秀的人才，以完成其人才本土化戰略，其更大的威脅在于國內的“創新人才”被瓜分。

五是影響資本市場的健康穩定發展，加劇投機趨勢。目前，外資的并購戰略主要集中于我國行業龍頭和領先地位的企業。而這些企業大部分集中于我國的資本市場，股權相對分散的企業更可能是外資并購的主要對象。外資并購的跨國性涉及到國際金融問題，正是由于國際金融市場同國內市場的差異，給了一些惡意并購者以可乘之機。他們利用匯率升降、國際金融市場和商品市場行情的變化，通過不同時期投機拋出。從中賺取差價。這種不為生產流通而產生的投機行為，會加劇我國資本市場的不穩定，并會對我國經濟產生重要的負面影響。

四、正確認知，清醒面對規制外資并購具體操作層面中存在的不足

一是在外資并購過程中，由于某些地方政府的指導思想是不惜一切也要讓合資成功，結果讓外資立于不敗之地，即使合資不成，外方也能夠在交易的盡職調查中獲知我方企業的商業機密。

二是對外資并購的后續監管缺乏有效跟蹤。新《并購規定》中明確外國投資者并購境內企業設立外商投資企業，外國投資者應自外商投資企業營業執照頒發之日起3個月內向轉讓股權的股東，或出售資產的境內企業支付全部對價。但如何監督外國投資者在規定時間內按期支付對價，防止國內資產的流失已成為我們亟待解決的問題。

三是在新《并購規定》中對資產并購的解釋為：外國投資者設立外商投資企業，并通過該企業協議購買境內企業資產且營運該資產，或外國投資者協議購買境內企業資產，并以該資產投資設立外商投資企業運營該資產。首先這會造成如外國投資者不主動申報，審批機關和登記機關就無法查證其是否是資產并購，從而使資產并購規避了商務部或省級外經貿部門的審批；其次新《并購規定》中對外商如何運營購買的境內企業沒有明確的規定，這也會造成外商可能變相進入我國限制或禁止外資進入的行業、領域。如股市、房市等。

四是在新《并購規定》中對于在并購過程中并購各方是否存在關聯關系、是否屬于同一個實際控制人，是由當事人向審批機關披露，如當事人不主動披露則審批機關無法查證。同時新《并購規定》還對特殊目的的公司以股權作為支付手段并購境內公司作了嚴格的規定，但對如何審查外國投資者是否為特殊目的的公司卻沒有明確規定。

五是新《并購規定》中注明并購當事人應以資產評估機構對擬轉讓的股權價值或擬出售資產的評估結果作為確定交易價格的依據，但除了對國有股權、國有資產交易有強制性操作規定外，對其他類型的企業只是一般性要求。這就會導致境內的民營企業在進行外資并購時股權的實際交易價格可能高于評估結果。也可能低于評估結果。這兩種情況都會產生負面影響。

六是新《并購規定》中明確境內公司自然人股東變更國籍的，不改變該公司的企業性質。但如果境內公司變更國籍的自然人股東增資或收購該公司其他股東的股權是否改變該公司的企業性質，如改變，是否會造成邏輯混亂。

七是新《并購規定》第18條：外國投資者認購增資的，并購后企業的注冊資本為原境內企業資本與增資額之和，外國投資者與原其他投資者在對原企業評估的基礎上確定各自在注冊資本中的比例。如按此操作，會造成出資金額與出資比例不對稱，導致出資金額與出資比例的邏輯性錯誤。

五、完善法律制度，推進外資并購規范化

一是加速完善外資并購的各項法律制度。目前，我國規范外資并購的法規主要是2006年8月重新修訂的《外國投資者并購境內企業規定》。新《并購規定》雖然一方面強化了審批環節和反壟斷的審查，另一方面試圖對外資并購的操作環節特別是特殊目的公司、跨境換股等技術細節進行了更為細致的規定，但仍存在系統性安排不足、透明度不夠的問題。我國剛剛通過的《反壟斷法》雖然在一定程度上可以作為外資并購反壟斷的“母法”，但《反壟斷法》對于外資并購僅規定了“經營者集中的事先申報審查”制度，除此之外并沒有特殊的規定。因此，必須進一步完善外資并購的各類法律法規的建立，建議在《反壟斷法》的基礎上，根據我國市場的實際和外資并購中國企業的現狀，制定一部統一的、涵蓋外資并購各方面內容的外資并購基本法。

二是將反壟斷法與產業政策相結合。規范外資收購。在新《并購規定》中已經開始涉及外資并購中備受爭議的“國家經濟安全”問題，但在具體的規定上還比較籠統，沒有較強的可操作性。因此，應根據國家的產業政策和行業的競爭實際，在對我國各個產業進行詳細調查的基礎上。將外商可以并購的產業分為鼓勵、允許、限制三類，列出禁止外商并購的產業。根據上述劃分，對于產業競爭充分的行業鼓勵外資并購，促進產業結構的調整。對于國家限制外商并購的產業，則可以規定適當降低構成壟斷的市場集中度和外資持股比例。以有效地限制外資并購。對于關系我國國計民生的產業和幼稚產業可根據公共利益標準實施一定的保護。對于具有較強國際競爭力或對國計民生影響不大的產業，可以適當放松反壟斷法的執行力度，規定較少的股權限制，有意識地使外資公司正常地介入競爭，把民族工業和國有企業推向國際競爭的層面。對于處在發展初期的幼稚產業和關系國計民生的支柱產業以及特定行業的國有龍頭企業，應嚴格控制外資公司的并購介入。

三是構建外資并購中的產業安全審查制度。實際上，反壟斷法很難適用于企業并購案例。理論上，反壟斷法是旨在消除或者降低由外資并購所導致的行業壟斷，而不能解決外資并購所引發的產業安全問題。為此，可以參照國外成熟經驗，建立中國外資并購國家產業安全審查制度，建立統一的經濟安全審查委員會，對外資并購事件進行調查和判斷，吸納民間商會、協會和一些國內企業的研究部門加入。審查應主要集中在戰略性產業，包括工業、農業和金融等服務業中的關鍵領域。

四是各部門應明確職責，實行聯動監管，加強后延監管。從國家六部委共同出臺的新《并購規定》，我們可以看出外資并購不是只涉及某個職能部門，它涉及到外資并購的審批、外資企業的登記、外資企業的外匯管理、稅收管理以及國有資產的管理和證券市場的監管等方方面面。尤其是對外資并購的反壟斷審查是由商務部和國家工商行政管理總局共同進行的。這就要求六部委在對外資并購進行審查時應相互溝通相互協調，從而充分發揮各自的監管職能，實現外資并購的規范化。對外資并購實施過程結束后，各有關部門還應對外資的實際使用狀況和流向進行有效的跟蹤監測，強化后延監管，防止外資并購的資金變相進入國家限制或禁止外商涉足的行業領域，堵住政策的漏洞。

五是健全審查機制，嚴格約束偽外資并購。內資企業“外資化”是中國經濟面臨的重大問題之一。而這個問題往往與企業海外上市、跨境并購等交易糾纏在一起。這就要求我們首先應明確關聯關系企業和特殊目的公司的審查原則和審查方法，從而認真審查海外注冊公司與境內企業的關系，堅決杜絕偽外資并購，防止國內資產的流失。其次，應明確并購當事人應以資產評估機構對擬轉股權價值或擬出售資產的評估結果作為交易價格。最后，應嚴格按新《并購規定》制訂的約束條件，嚴格審查以股權用作支付手段的外資并購，以保證換股并購能夠按誠信原則有序進行，也絕不給“空手套白狼”之輩有可乘之機。

篇8

一、企業核心競爭力的構成要素

核心競爭力構成要素是指構成核心競爭力的基本組成要素，或者說是核心競爭力的表現形式。綜合分析，企業核心競爭力應主要包括以下五個方面。

（一）企業資源

資源是企業形成核心競爭力的基礎。企業資源包括物質性資源、非物質性資源等，是企業生存和發展的基礎。物質性資源包括土地、廠房等不動產，機器設備、運輸工具等固定資產，存貨、流動資金等流動資產。非物質性資源包括商譽、品牌、專利、技術秘密、商標、積累的學識和經驗等，也包括原材料、產品等上下游關系及政府關系。沒有企業資源作為支撐，核心競爭力很難建立起來。

（二）技術能力

技術能力是企業形成核心競爭力的關鍵。技術能力是一個由一系列配套的技術專利、技術訣竅、設施裝備、技術規范為表現形式的隱形和顯性技術組成的，包括硬件和軟件的相互配合與協調的有機系統，籠統地說一個企業的技術能力主要是將原材料等輸入轉換成顧客滿意的產品輸出的技術轉換系統。技術能力從重要程度上可分為核心技術和一般配套技術。核心技術是指實現顧客價值的關鍵技術，所以一些人往往把核心技術等同于核心競爭力；一般配套技術則指支撐核心技術實現的輔助技術。技術能力從結構上還可分為三層：獲取和創造新技術的研發能力，利用現在成熟技術生產顧客需要的產品或服務的制造服務工程能力，培育、利用工程技能和生產作業技能的作業能力，三層技術能力分別對應企業的科研人員、工程人員和作業人員。

（三）企業制度

制度是企業形成核心競爭力的前提。企業的所有經濟活動都是在一定的企業制度規范下進行的。制度的本質是指人與人之間結成的社會關系的總和。從制度的內容看，主要包括產權制度、經營制度和管理制度三個層面。

制度是企業形成核心競爭力必須具備的前提條件。如果一個企業的行為目標傾向于短期目標，就會忽視核心競爭力的培育這種長期目標；如果一個企業的行為激勵和約束機制不健全，培育企業核心競爭力就失去了動力和壓力；如果一個企業的權責不清，決策、執行和監督機制不完善，培育核心競爭力的目標就無從實施。

（四）管理能力

管理能力是企業形成核心競爭力的手段。企業的本質是資源、能力和制度的有機結合，以創造顧客價值的組織形式。使各種資源相協調，各種能力相配備，各種制度相兼容，這之間起紐帶作用的就是管理。

構成企業核心競爭力的管理能力，要通過企業戰略決策、生產制造、市場營銷以及組織管理、企業文件的整合等具體環節上表現出來，才能使企業獲得長期競爭優勢，構成核心競爭力要素。企業計劃決策、領導指揮、組織協調、監督控制和管理激勵等各類管理職能都應該圍繞企業核心競爭力而展開，生產、營銷、財務等各個管理領域都應該以企業核心競爭力為中心，充分調動利用各種資源和能力，創造更大的顧客價值。

（五）企業文化

企業文化是形成核心競爭力的動力。企業文化是在不確定環境的情況下對管理制度的替代。

企業文化從層次上主要分為精神文化、制度文化、行為文化三層。精神文化，包括企業的共同愿景，企業使命、企業目標、企業精神、核心價值觀、企業戰略、經營理念等。制度文化主要是為實現精神文化所倡導的內容，而在企業的管理模式、管理方法上所做的制度性規定。行為文化則主要涉及人們的行為規范、工作作風等具體行為所應遵循的準則。制度文化和行為文化實質上都是如何落實、實現精神文化，受精神文化支配。管理學家德魯克說：“在管理中越是利用一個社會的文化傳統，則這種管理的成效也就越大?！蓖瑯?，在核心競爭力的形成管理中，企業文化也發揮著重要的源動力作用。

二、形成過程

企業核心競爭力，需要依次經過獲取要素、創新、管理整合和拓展四個步驟才能最終形成。

（一）獲取要素

1.內部培育。內部培育是指企業通過內部力量開發形成核心競爭力所需的要素。根據核心競爭力培育的組織形式，可以分為演化法和孵化法。演化法是經營者選定一個目標，由全體員工在原有工作崗位上一起努力，設法在合理期限內建立形成核心競爭力的要素。孵化法是企業組建獨立的工作組，專門從事核心競爭力的開發培育。

2.市場采購。市場采購是企業從市場上一次性購買培育核心競爭力所需的要素，向外部市場購買所需的要素能力，包括購買專利權、特許經營權、雇傭有特殊專長的人才、交鑰匙設備，等等。

3.企業并購。當某種知識或要素不容易獲取并包含在另外一個企業不可分割的各部分中時，企業并購對于獲取該知識或要素就是適宜的途徑。并購優勢之一在于它的快捷性；優勢之二是它的排他性。當然，在并購過程中，企業可能需收購一些用處不大的資產和人員。另外，由于企業文化的差異，并購后企業與被并購企業要在文化、管理體制等方面存在諸多磨合，如果不能很好地整合并購企業的文化、管理體制、人員等，將會嚴重影響并購的效果。

4.公司合作。當不同的企業擁有各自專長而又互補的知識和要素時，它們可以通過合資企業、產權互換、聯營或戰略聯盟等方式來互相學習。通過合作中企業雙方知識要素的交流、促進，獲取對方的某些技能，然后與內部技能整合，就有可能建立一項單個企業都不可能或難以建立起來的競爭力。

(二)創新

企業創新包括觀念創新、制度創新、技術創新、產品創新、價值創新、市場創新、管理創新等等，是各種創新機制有機結合的全面創新體系。這些創新的綜合結果是企業的全面的核心競爭力，創新是企業核心競爭力的重要形成機制。

1.觀念創新。在面臨新技術革命、經濟全球化、信息化的時代，企業必須用新的價值觀、新的視野來謀劃和構建企業思想和觀念，使企業真正成為學習型組織和創造型組織，為培育和提升企業核心競爭力提供全方位服務。

2.制度創新。企業制度創新，就是根據市場配置資源和企業生產力發展的要求，不斷革新和完善以企業的財產制度為核心的各項基本制度。制度創新包括產權制度、經營制度和管理制度三個層面上的創新。

3.技術創新。技術創新是培育企業核心競爭力的關鍵。在知識經濟的今天，技術的更新速度是驚人的，計算機的芯片平均每兩周就有一次技術更新。如果企業不重視自己核心技術的更新換代，企業的核心競爭力很快就會失去優勢。

4.產品創新。產品創新是企業最終的有形產出，在一定程度上代表著企業全部活動的成果。產品創新是提高企業應變能力和競爭力的基本手段，是企業可持續競爭的動力和必然要求。產品創新可以從兩方面入手：一是產品線的創新；二是產品品質、性能、外觀的創新。

5.市場創新。市場創新，一是可以通過廣告、促銷活動，售后服務等挖掘市場潛力，提高市場占有率，在原有市場上進行滲透性創新；二是可以通過尋求新的市場細分，重新給企業產品定位，尋求新的買主和市場，進行開發型市場創新。

6.管理創新。管理創新的內容有很多，包括管理思想創新，管理方式創新，管理手段（工具）創新，管理制度創新和管理模式創新等。

7.組織創新。組織創新應遵循組織結構適應于戰略的原則，從三個方面入手。一是要突破傳統層層分級職能制和戰略經營單位的束縛，構建靈活、高效、扁平式的新型企業組織；二是實現以人為中心、以組織過程為中心和分權化的組織；三是加強團隊建設，建立企業內部的市場化組織。

(三)管理整合

管理整合主要有三種形式。一是內內整合，整合內部現有的資源、能力、技能、技術知識以及組織機構、管理體制等，以形成統一對外的核心競爭力。這主要發生在企業的既定戰略目標，定位不發生變化，企業內部資源、能力充沛而不需借助外部資源及能力的情況下。二是內外整合（在企業明確既定戰略所需核心競爭力，而企業內部資源和能力又不足以形成所需核心競爭力時，企業就需借助外力，通過并購、聯盟等方式引入外部的能力）。三是戰略整合，主要指在外部經營環境發生重大變化，企業原有的戰略已不再適應時，企業需要在企業文化核心價值觀、經營理念的指導下，分析外部經營環境變化中所帶來的機會，借助于企業原有的核心競爭力和競爭優勢，明確新的戰略發展方向和培育新的核心競爭力的過程。

管理整合，實質上表現為通過管理的介入，增強要素能力間及其支撐設施間的協同性。總體而言，管理整合的結果是在企業內形成一個核心競爭力并且能夠得到不斷培育和積累的自身組織協調機制。

（四）拓展

拓展有三個方面的含義：一是將核心競爭力應用在最終產品或市場的開發上。通用公司除了自己生產部分汽車以外，還將公司長期培育出的核心競爭力―――先進的設計技術和強大的銷售能力等應用在產品和市場的開發上，不斷開拓國際市場，并強化核心競爭力。二是利用核心競爭力開發中間產品。三是發展和更新核心競爭力。核心競爭力不是一種固化的能力，而是一個動態系統，隨著科學技術的進步和市場的發展，原有的核心競爭力可會演化成一般的能力而逐漸喪失競爭優勢，因而企業必須時時關注核心競爭力的發展演變，并不斷推進、豐富，直至更新。

三、保障體系

（一）學習型組織

核心競爭力的本質應該是“知識和技能”。它的特點是獨有的、優異的、扎根于組織之中的，競爭優勢是可持續的。雖然核心競爭力并不會像有形資產那樣被逐漸消耗，但是如果組織不注意更新、發展，隨著時間的推移，競爭對手的不斷進步、超越，組織的優勢也會喪失。這就要求每一個企業必須始終保持一種清醒的認識：要想保持并擴大核心競爭力的領先，獲得持久的競爭優勢，就必須把握未來市場的發展趨勢，持續不斷地進行有關核心競爭力方面的投入和創新活動，而合理的投入和創新活動的基礎和源泉就是企業的學習能力。

美國《財富》雜志指出：“未來最成功的公司，將是那些基于學習型組織的公司。”學習型組織是企業未來發展的趨勢，一個企業只有當它是學習型組織的時候，才能保證有源源不斷的創新的出現，才能具備快速應變市場的能力，才能充分發揮員工人力資本和知識資本的作用，也才能實現企業滿意、顧客滿意、員工滿意、投資者和社會滿意的最終目標。未來成功的企業必然是學習型的企業。如此看來，打造學習型企業是大勢所趨，是適應社會主義市場經濟發展的必然要求。

（二）企業家

企業家的行為不僅推動了與企業核心技術專長攸關的技術創新，而且推動了企業的組織創新、管理創新和市場創新等。企業家個人的才能、魄力和遠見卓識對企業核心競爭力的形成會產生至關重要的影響。美國微軟公司的技術及其開發能力和輝煌業績令世人矚目，很大程度上歸功于其總裁比爾•蓋茨的卓越的組織領導。

企業家在企業中的獨特地位，對企業的核心價值觀、組織模式、管理風格、市場營銷、后勤系統、融資和投資決策等一切方面都產生了重要影響。它決定了研究與開發的方向、效率，決定了技術創新、組織創新、市場創新的成敗，從而也就決定了企業核心競爭力能否形成和核心競爭力所具有的特征。因此可以說，企業家對企業核心競爭力的形成起著關鍵性的保障作用。

四、企業核心競爭力形成機理

基于以上分析，本文認為，企業核心競爭力的形成機理，就是在一定的環境下，將形成企業核心競爭力的各要素建立聯系和實現組合，在保障體系的作用下，使企業形成培育核心競爭力的有機體系，主要涉及企業核心競爭力形成要素（企業資源、技術能力、企業制度、管理能力和企業文化）的獲取和圍繞企業核心競爭力對形成企業核心競爭力要素的不斷創新、整合和拓展。

企業核心競爭力形成機理的邏輯模型就是：

企業核心競爭力＝企業核心競爭力形成要素×形成過程×保障體系

用數學函數式來描述， C（x）＝f（S，P，E）

―――C（x）：表示企業核心競爭力的自變量函數；

―――S：表示企業核心競爭力的形成要素，主要是指企業資源、技術能力、企業制度、管理能力和企業文化；

―――P：表示企業核心競爭力的形成要素，主要是指獲取要素、創新、管理整合和拓展；

篇9

此次雙匯國際收購史密斯菲爾德，實際上準備了兩套截然不同的方案，具體采取哪一種方案取決于史密斯菲爾德現有債務的重組情況。但無論采取哪一種方案，若能完成收購，史密斯菲爾德的后續整合發展和去杠桿化，都是雙匯國際必須要面對和解決的問題。

2013年6月18日，美國大型肉類加工企業史密斯菲爾德（Smithfield foods，SFD.NYSE），公布了其與中國最大的肉類加工企業雙匯國際控股公司（下稱“雙匯國際”）之間進行并購交易的公告，這起規模空前、極具轟動效應的中美兩國食品加工企業并購案全貌，得以初步展露在投資者面前。對雙匯國際而言，這場自2009年就開始的追求也得以取得階段性勝利。

根據披露的交易聲明和交易方案，雙方對SFD的估值達到71億美元（SFD的股權價值和凈債務價值之和）。按照這個估值水平，雙匯國際將以34美元/股的價格對SFD發起全面要約收購，該收購價格較2013年3月28日SFD的收盤價溢價31%。僅從溢價水平來看，雙匯國際就已充分表現出對SFD志在必得的迫切。

但雙匯國際的誠意和決心絕不僅限于此。通過對交易方案和SFD的分析，雙匯國際為收購SFD進行了大量的安排，無論是從交易架構，還是融資安排，都用心良苦。

非典型“杠桿”收購

雙匯國際是一家注冊在開曼群島的離岸公司，其主要股東有鼎暉、高盛、淡馬錫、新天域及雙匯國際高管團隊持股公司（興泰集團）等。在此基礎上，雙匯國際又通過兩家離岸公司間接持有境內雙匯集團100%股權并進而持有上市公司雙匯發展（000895）共計73.26%股權（雙匯國際股權架構形成過程可參見本刊2007年3月號《雙匯“激勵局”》一文）。SFD則是一家注冊地在英屬維京群島（BVI）的紐交所上市公司。因此，從雙方現有股權架構來看，這起并購屬于兩家境外公司之間的并購。正是由于這一特點，此次交易架構的安排也顯得相對豐富多彩一些。

雙匯國際收購SFD普遍被外界稱為是杠桿收購，但根據SFD披露的交易公告，此案并非是一個完全意義上的杠桿收購方案，更為恰當的說法是游走在杠桿收購邊緣，在杠桿收購上跳舞。

雙匯國際此次收購SFD從本質上來講，只是一起上市公司的全面要約收購案，整個方案主要由兩部分組成：一是全面收購SFD已發行在外的股份，此部分涉及金額至少在47億美元以上；二是對SFD的現有債務進行重組，以減輕其債務負擔，該部分涉及金額在39億美元左右。收購過程大體分四步進行。

第一步，雙匯國際設立全資子公司Sun Merger Sub

雙匯國際在BVI注冊設立一家全資子公司Sun Merger Sub（圖1），以該公司作為此次并購的殼公司。顯然，雙匯國際在BVI而不是在其他離岸地區設立并購殼公司的目的是為了方便后續與SFD的整合。而雙匯國際設立Sun Merger Sub所投入的初始資本金，預計將依據收購支付對價與外部融資額加以確定。

第二步，Sun Merger Sub全面要約收購SFD

雙匯國際在完成設立Sun Merger Sub后，依據其與SFD達成的并購重組協議，對SFD已上市發行的普通股按34美元/股的價格發起全面要約收購。收購完成后，SFD退市并成為Sun Merger Sub的全資子公司（圖2）。

截至到收購協議公告日，SFD已發行在外的普通股總計約1.39億股，按34美元/股計，Sun Merger Sub大約需支付47.26億美元收購資金，但這并不是股份收購金額的全部。

SFD是一家歷史悠久的公司，上市時間也比較長，因此其股權結構除了普通股股份之外，還包括了因多種原因形成的股份，最主要的是實施股權激勵計劃形成的3類股份。而對于這些股份，雙匯國際（Sun Merger Sub）也需承擔相應的收購成本（由于激勵股份來源不同，各自的收購價格也相應不同）。經測算，該部分收購成本預計在0.88億美元左右（表1）。

也就是說，雙匯國際為了完成對SFD所有股份的收購，需要支付現金在48.14億美元左右。這部分現金來源，主要依靠中國銀行的貸款加以解決。2013年5月28日，中國銀行向雙匯國際出具了貸款承諾函，中國銀行將向雙匯國際發放總額為40億美元的優先級擔保抵押貸款，貸款利率為LIBOR（倫敦同業拆借利率）加邊際利率。雙匯國際為獲得該筆巨額貸款，采取了資產抵押和信用擔保相結合的方式，用于抵押的資產是其所有的資產和財產權（包括收購后持有的SFD全部股權）；在信用擔保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不為該筆貸款提供擔保，全部由雙匯國際的其他相關子公司進行擔保。雙匯國際在獲得這筆貸款后，將以資本金的形式注入Sun Merger Sub，以收購SFD的股份，該筆貸款將在此次并購完成后5年內到期。

在40億美元貸款之外，雙匯國際此次收購尚有8.14億美元的資金缺口，其如何解決這一問題值得關注。雙匯國際的主要資產是雙匯發展，2011-2012年雙匯發展分別實現凈利潤14.65億元、30.69億元，按雙匯國際合計持股73.26%股份計算，歸屬其利潤額分別為10.73億元、22.48億元，這與8.14億美元（約為50.31億元）資金缺口相比有著不小的差距。

第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub

Sun Merger Sub完成對SFD的收購后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并購），SFD成為雙匯國際的全資子公司，Sun Merger Sub則注銷（圖3）。經過此次操作，在產業結構上，雙匯國際初步形成國內以雙匯發展為主，國外以SFD為主的雙輪驅動模式；在財務狀況影響上，SFD的資產負債表沒有發生重大變化，尤其是其債務不會發生重大變化（中國銀行40億美元貸款全部由雙匯國際承擔，與SFD無關），能大體以當前的資本結構狀況運營。

第四步，對SFD進行債務重組

雖然雙匯國際40億美元收購資金貸款與SFD沒有直接關系，不反映在SFD的資產負債表上，不會增加SFD的債務負擔，但雙匯國際依然決定對SFD的債務進行重組。

根據SFD年報，截至2013年4月29日，SFD債務總額為46.18億美元，主要由經營性債務、應計費用、銀行借款、債券及退休金計劃等項目組成。此次債務重組涉及的種類主要是循環貸款、銀行定期借款和債券，重組的內容主要是針對循環貸款、銀行借款的額度及融資方進行調整和針對債券的贖回，涉及已發生的債務金額在24.65億美元左右。

整個債務重組工作由摩根士丹利充當融資顧問，所獲得貸款額度和貸款資金全部由SFD的相關資產進行擔?；虻盅?。由于無法得知具體的融資細節，很難對債務重組收益進行詳盡分析。但毫無疑問的是，雙匯國際意圖通過這樣的方式，使SFD獲得更加優惠的資金（表2）。

經過上述環環相扣的四個步驟，雙匯國際得以將SFD納入囊中，一舉奠定其在國際肉類加工市場的領先地位。

仔細分析，雙匯國際的收購方式并非典型的杠桿收購，雖然此次收購的杠桿比例較高（若雙匯國際投入自有資金8.14億美元，則此次收購的杠桿比率在5倍左右），但貸款資金的擔保、抵押方式與典型的杠桿收購有著巨大的區別。加之雙匯國際在并購聲明中所做的一系列承諾，比如不關閉SFD任何原有工廠、SFD的管理團隊和職工隊伍將繼續保留原位等，都與典型的杠桿收購有著明顯的不同（附文）。

緊接著，雙匯國際將面臨如何償還中國銀行5年內到期的40億美元巨額債務難題。

債務償還難題

一般而言，償還并購貸款的主要方式無外乎是依靠企業分紅、借新債還舊債、轉讓股權（資產）等，但對雙匯國際的40億美元巨額債務而言，采取上述方式不能解決根本問題。

從分紅來看，雙匯國際償債資金預計將主要來自兩方面，一是雙匯發展，二是SFD，但這兩家企業近幾年經營狀況不足以對債務償還形成有效支撐（表3，按1：6.19匯率折算）?？紤]到這兩家企業都還需要投入大量資金用于后續發展項目的因素，雙匯國際依靠旗下兩家主要企業的經營性收益解決全部債務問題難度可想而知，可選的方式是依靠經營性收益解決債務利息。

借新債還舊債或者進行債務展期，也只是以時間換空間，不僅不能從根本上解決問題，而且還有可能進一步加重雙匯國際的債務負擔。

轉讓股權或許是一種有效方式，但雙匯國際必須首先創造出轉讓股權的空間。以收購公告日為基準，SFD股權價值約47億美元；雙匯發展市值112億美元，雙匯國際持股73.26%計算，折合82億美元。雙匯國際持有雙匯發展和SFD的股權價值合計129億美元，40億美元債務約占31%。由于雙匯國際不可能喪失對雙匯發展和SFD的控股權，假設以持股51%為限，雙匯國際利用股權轉讓償還債務的空間為48億美元，雖與40億美元債務相當，但這一安全邊際有限，蘊含著一定的風險。比如，二者的股權價值屆時是否還能維持這樣的水平？雙匯國際如何順利實現減持雙匯發展22.26%股權？投資者是否愿意投資一家非上市公司SFD？諸如此類的問題，都要求雙匯國際盡可能地創造出更大的股權轉讓空間，以擴大其償還債務的安全邊際。

因此，為解決債務難題，雙匯國際可能采取的策略是依靠兩家主體企業經營性收益解決期間利息，同時著力提升經營績效，增厚股本和企業價值為股權轉讓創造更大空間，并輔之以債務重組以備不時之需。但要順利落實這一思路，還受制于產業政策、經濟環境等一系列外部非可控因素，加之雙匯國際為獲得40億美元貸款幾乎將其所有的資產進行了抵押或擔保，一旦經營環境發生重大變化，將會對雙匯國際產生重大打擊。因此，雙匯國際在收購方案上必須做出其他的安排。

隱藏的杠桿收購

實際上，為降低債務問題引發的系統性風險，在摩根士丹利的協助下，雙匯國際為收購SFD準備了另外一套截然不同的收購方案，即對SFD采取杠桿收購。此方案的主要步驟是：

第一步：雙匯國際依舊在BVI設立并購殼公司Sun Merger Sub；

第二步：Sun Merger Sub以優先級無擔保方式融資8億美元，SFD利用其現金、現有循環貸款額度融資（預計5億美元）與Rabo銀行貸款額度融資，輔之雙匯國際部分現金，共同組成收購資金池，完成對SFD所有股份的收購。

第三步：Sun Merger Sub與SFD吸收合并，SFD存續，Sun Merger Sub注銷。

這種操作方式就是杠桿收購。收購完成后，SFD賬面資金將會減少，負債將會上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8億美元的債務也體現在SFD的賬面上。SFD的債務具體增加多少，雖然需要看其現金使用情況及雙匯國際投入配套資金的多少，但毫無疑問的是，SFD將背負48.14億美元收購款的絕大部分，其資產負債率將會大幅攀升，甚至有可能出現超過100%情況（截至2013年4月29日，SFD資產77.16億美元，負債46.18億美元，凈資產僅有30.98億美元，與48.14億美元收購款相比有著不小的差距）。

可以肯定的是，若該方案能得以實施，此次收購融資的債務風險將主要由SFD承擔，雙匯國際除SFD以外的其他資產將得到隔離，系統性風險將大大降低。但實施這一方案的前提條件是，SFD的現有債權人同意按照雙匯國際的要求對相關貸款條件進行調整。因此，考慮到SFD的市場信譽、行業地位及收購完成后的增長趨勢，不排除雙匯國際在收購SFD方案上采取了“聲東擊西”的策略，即以對SFD現有債務進行重組為條件“迫使”債權人同意其調整方案?；蛟S，對SFD實施杠桿收購，才是雙匯國際的真實想法。

SFD于2013年 7月19日公告，Sun Merger Sub已完成總額高達9億美元的優先級債券的發行。債券由兩部分組成，一部分是2018年到期，票面利率為5.25%的5億美元債券；另一部分是2021年到期，票面利率為5.875%的4億美元債券。顯然，根據這一融資成本，如果SFD現有主要債權人愿意繼續和SFD保持債權債務關系，將不得不同意對相關貸款條件進行調整，這不僅將增厚SFD的凈利潤（僅考慮SFD在2007年發行的，于2017年到期的5億美元債券，如果其利率調整為5.25%，在不考慮所得稅因素的前提下，將每年增厚SFD利潤1250萬美元，約為其2012年凈利潤的6.8%），而且還能“幫助”雙匯國際實施杠桿收購（表4）。

無論最終采取哪種收購方式，對雙匯國際而言，都將要對SFD進行整合和調整，因為此時的SFD市場競爭力和盈利能力已非同日而語。

風光不再的SFD

SFD是一家歷史悠久的企業，1936年在美國弗吉尼亞州成立，迄今已有77年的歷史。如今，SFD已發展成為全球規模最大的生豬生產商及豬肉加工供應商，擁有Smithfield、John Morrell、Farmland等12個核心品牌，業務遍及十余個國家和地區，可謂風光無限。

但最近幾年，尤其是2006年以來， SFD的競爭能力越來越不被市場所認可，最突出的反映是其股票的回報長期跑輸大市和行業（圖4）。

簡單分析，美國資本市場之所以對SFD給予較低的估值和預期，主要是由于以下兩個方面的原因。

原因一：抗風險能力較差，利潤率波動大。美國有三家主要的肉類加工企業，分別是泰森食品（TSN）、荷美爾食品（HRL）和SFD。這三家企業中規模最大的是TSN，SFD居其次，HRL最小。近幾年，三者的營業收入基本保持一個均衡增長或變化的趨勢（圖5），但凈資產收益率的變化情況則各不相同，其中尤以SFD的波動幅度為最大（圖6）。這也就意味著，在面臨相同的外部環境下，SFD對經營成本及風險的控制能力相對較差。

原因二：資產負債率偏高，財務費用消耗大。在2003-2012年10年期間，SFD的資產負債率一度達到70%，這在資產負債率普遍偏低的美國上市公司中算是一個異數（表5）。高負債率帶來的直接后果是SFD財務費用（含歷年債務重組形成的損失）侵蝕了其大部分營業利潤，對SFD的盈利能力提升形成很大的制約（圖7），并有可能使其陷入高負債—融資成本上升—增加債務重組損失—提高負債率的惡性循環。因此，也就不難理解為何SFD的股東要求將其資產進行拆分的想法。

在SFD資產負債率居高不下的情況下，雙匯國際實施了杠桿比例比較高的收購。無論這部分收購貸款是否會最終落在SFD的資產負債表上，盡可能、盡快地對SFD去杠桿化，優化SFD資本結構都是雙匯國際必須要解決的問題。這一問題在雙匯國際做出不關閉SFD工廠、不裁員等并購承諾后，難度將會更大，留給雙匯國際的解決空間已顯不足。

去杠桿化的猜想

按照一般的操作邏輯分析，要對SFD實施去杠桿化，雙匯國際可以選擇的方式有三種。

一是發行優先股。雖然優先股采取的是固定股利支付，與債務定期付息類似，但優先股是一種權益資本，利用優先股募資并對債務進行置換，將能有效地降低SFD資產負債率，增強信用評級，降低融資成本，規避債務融資的財務風險。另外，優先股股東不能參與公司的經營決策，從而使SFD的控制權牢牢把握在雙匯國際的手中。

二是在不影響雙匯國際控制權的前提下，引入部分普通股股東。實施這個方案關鍵是時點的選擇，這是因為雙匯國際是以溢價31%的水平收購了SFD的股份，雙匯國際需保證或使新的投資者認同甚至按照超過這一估值認購SFD增發的普通股。一個可考慮的方案是雙匯發展采取非公開發行并配套一定比例資金的方式收購雙匯國際所持有SFD的股權，收購完成后再用配套資金對SFD進行增資。但這將涉及諸多審批事項和配套資金比例確定等問題，要順利完成必將耗費較長的時間。

三是在獲得新的權益性資本后，對現有債務進行重組，包括貸款條件的重設、金額的調整等，為SFD爭取時間。

此外，雙匯國際也可考慮將SFD重新上市，但這種方案更多的是結果，是水到渠成的事情，對SFD去杠桿化的作用不是十分明顯。雙匯國際是否還有其他方式解決SFD的債務問題，值得期待和關注。

啟示與借鑒

雙匯國際收購SFD是一次重要的資源整合。通過收購，雙匯國際將降低對肉養殖市場的依賴，可以引進SFD成熟的管理經驗和方法，并擁有了一支國際化的經營團隊。對SFD而言，避免了被拆分的命運，將來還可以利用雙匯國際的渠道和市場營銷網絡，擴大其產品在世界范圍，尤其是中國市場的市場占有率。美國人的飲食習慣，導致了美國豬肉價格沒有中國高。最近一年來，中國國內生豬收購價格，每公斤在13元上下波動，而美國的生豬價格，每公斤則在10.65元上下波動，總體比中國低了20%?？梢灶A見的是，若收購成功，在中國市場將會很快出現本土化生產的SFD產品。對SFD管理層而言，收購完成后將獲得留任并獲得數額不菲的各種獎勵。從目前來看，這場并購照顧到了各利益相關方，是一次共贏的并購。

在這過程中，不應忽視的是雙匯國際為收購SFD體現出的堅持、等待和忍耐，以及抓住機遇進行戰略調整和資源整合的魄力和決心。雙匯國際無疑給當下急于國際化的中國企業上了一課。

在收購方案上，此次雙匯國際收購SFD實質上準備了兩套方案，一套方案從本質上來講，只是一起收購資金杠桿比例比較高的上市公司全面要約收購案，另一套方案則是以杠桿收購為主要方式的上市公司全面要約收購，決定雙匯國際如何取舍的是SFD債務重組情況。這樣的交易安排非常靈活，環環相扣。如果SFD的債權人同意雙匯國際開出的重組條件，雙匯國際則采取杠桿收購的方式，如果不同意，雙匯國際則采取一般方式完成并購并迅速對SFD進行債務重組，更換債權人。雙匯國際能做到這一點，和其以股權為紐帶，與鼎暉、高盛等國際金融資本形成利益共同體的背景密切相關。

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如果用一句話概括杠桿收購，那就是用別人的錢收購別人。杠桿收購的最大特點是，收購方只投入少量的資金，其余的收購資金則以抵押收購對象的資產方式獲得。一個典型的杠桿收購主要由四步組成（附圖）：

第一步：收購方少量出資成立一家并購殼公司；

第二步：殼公司從外部融資，收購標的企業具有投票權的51%股權，實現對標的企業的控股；

第三步：標的企業與殼公司合并，標的企業存續，殼公司注銷，標的企業承接殼公司之前收購51%股權時發生的債務；

第四步：收購標的企業以自身資產為抵押從外部融資，收購剩余49%股權（或將49%股權直接置換為對標的企業的可轉換債券或無投票權的優先股），標的企業成為收購方全資控制的子公司。

在國際資本市場上，杠桿收購的融資方式一般有股權融資、垃圾債券、優先股、定期貸款和循環貸款等，各種方式資金所占的比例主要依據收購標的情況及收購方的訴求而定，但股權融資額一般不會超過30%。

杠桿收購最大的好處就是能以較少的資金完成收購，大幅提高了收購行為成功率，并能顯著提高投資收益水平。但由于杠桿的存在，其風險也是顯而易見的。在杠桿收購中，由于標的企業是以自己的資產為抵押融資回購本企業的股份，會顯著增加標的企業的債務，提高資產負債率，放大了企業永續經營的風險。因此，杠桿收購一般適用于以下情況：

一是管理層收購或取得管理層的積極配合，KKR杠桿收購RJR.Nabisco就是很好的例子；

篇10

一、當前企業財務分析報告存在的問題

1.目的單一。目前的財務分析和管理報告，主要目的是為企業內部績效考核評價所用，對于如何支持企業經營決策較少。

2.分析主題、維度單一。大部分單位的財務分析由于核算精細度的問題，數據維度較為單一，基本是圍繞組織維度（如部門、子公司）進行核算和分析，缺乏對項目、產品、客戶等多維度的分析。

3.業務溯源能力弱。財務數據和業務數據沒有整合，分析大部分是財務數據的羅列，“就財務說財務”，缺乏對業務動因的理解和挖掘，與業務貼合度差，因此分析報告缺乏對重大風險、重點問題的提示內容，缺少從財務視角給出管理改進建議。

4.分析方法較為基礎。大部分企業的財務分析只作了實際完成與預算的比較和同環比分析，缺少如敏感度分析、情景分析、長期趨勢分析、對標分析等較為靈活、前瞻性強的分析方式來說明內部管理問題的實質原因，導致管理層對財務分析的價值認識不夠。

5.分析報告可讀性差。分析數據羅列多而全，非財務背景的閱讀者較難理解。整個報告結構重點不突出，較少使用圖形、儀表盤等，可讀性低。

二、財務分析報告體系應包含的內容

財務分析報告是為管理決策服務的，應該從多角度、多方位去分析企業的經營狀況和存在問題，用不同的情景去分析企業所作決策的財務指標。財務分析報告是一個體系，至少應涵蓋以下內容：

1.基于企業歷史數據和管理會計資料的財務分析。這類分析是在總結前期企業經營取得的業績和亮點的基礎上，查找薄弱環節，為企業內部考核和解決管理短板提供決策依據。主要包括：

1.1預算分析報告。主要是結合年初制定的財務預算，按照各業務單元或預算主體承接的預算指標，分析預算完成情況，與序時進度的差異，查找預算沒有完成和超預算的原因，要求預算主體制定措施，確保預算指標的完成，如是年初預算編制條件或外部環境發生重大變化，提出預算調整建議方案。

1.2財務業績分析報告。主要是分析企業效益的來源和影響企業效益的關鍵因素。包括：（1）收入增長分析。主要分析收入的結構，為企業制訂合理的經營策略提供依據。應從幾個維度來分析：分產品，分析各類收入占總收入的比重及增減情況，對當期利潤的影響；分區域，分析不同區域收入的增減情況和原因，是區域政策因素還是自然環境變化，或是當地消費者需求發生變化，不同區域收入的變化對企業效益的影響；分部門（業務單元），分析不同業務單元收入增減對企業效益的影響；還要分析內生性收入增長趨勢，分析企業現有資源的利用效率和潛力。（2）盈利能力分析。主要為企業產品結構調整和成本控制提供決策依據。一是不同產品的盈利能力分析，分析現有產品（業務）的毛利水平和占有資源情況，運用情景假設法分析在現有資源下，哪種產品組合結構可以實現企業利潤最大化；二是產品全成本結構分析，主要分析企業成本的構成和產品全價值鏈的成本，查找企業可降的成本和降成本的重點，并通過價值鏈分析查找不增值作業，為管理層優化成本結構和作業流程提供決策支持；三是成本對標分析，將企業成本和競爭對手對比，為企業制訂競爭策略、彌補短板、消除劣勢提供依據，還要將企業自制零件成本與外部購買成本對比，為業務是否外包提供依據；四是成本要素動因分析，分析影響各成本要素產生和高低的主要事項，能否優化或取消以降低企業成本。如不同產品質量標準下的外賠費用分析對比。五是可控費用分析，通過對每項可控費用的增減趨勢分析，查找最佳控制方法。

2.基于企業未來管理與決策的財務分析。主要是通過建立財務分析模型，測算各種情景下的模擬財務數據，為企業決策提供依據。主要包括：

2.1為制定企業戰略服務的財務分析。企業戰略目標的主要指標是利潤或企業的價值。財務要根據企業的戰略規劃，結合各業務的發展目標及所占用資源的多少，測算不同業務組合下的財務指標，以及樂觀、悲觀和最可能實現情況下的財務指標，和不同發展模式（自我滾動發展還是靠兼并重組發展）下的財務指標，為企業制定戰略路徑和措施提供依據。

2.2基于新產品（業務）決策的財務分析。通過組織相關業務部門對新產品的價格、市場容量、企業投入的資源、產品成本等進行分析，一是為企業是否投產該產品提供測算依據；二是為產品設計成本優化提供依據，即在新產品在投入生產前優化產品設計成本，為企業擴大盈利空間；三是為生產制造產品提供成本控制標準。

2.3企業投資決策的財務分析。固定資產投資決策分析在財務管理的課本中講的比較詳細，不做贅述。企業并購重組的財務分析是投資決策的關鍵，除了對被并購方的估值、風險進行分析外，還應該對本企業的財務承擔能力及并購后對本企業的財務影響進行分析，防止因并購導致集團母體出現財務危機。

2.4企業籌融資方式的財務分析。分析各種融資方式的財務成本是財務人員的強項，但是企業籌融資方式的分析除了融資成本外，還應該分析如何將企業的資源和籌融資方式結合起來，實現企業效益最大化。如，將企業的哪部分業務通過上市或利用已有的資本平臺，從資本市場上融資，需要滿足什么條件，應該怎么做；在什么時間應該發行債券，發行規模應該控制在多少，才能滿足長期資金使用。

3.基于企業經營風險的分析與評估。風險管理越來越被企業管理人員重視，經營風險的發生將會導致財務風險的出現，甚至使企業破產。企業經營風險的分析與評估應是財務分析報告體系的重要組成部分。風險分析報告應包括：從現金流風險出發分析新業務、發展較快的業務的業務流程，評估業務風險；從資產的流動性出發，分析資產的變現能力和可收回性，評估現有占用資產的風險，如對逾期應收帳款按逾期原因分析（質量問題、客戶資金困難還是有意討債等），為企業制訂收款政策和措施提供支持，還可以通過對公司的欠款大戶的財務狀況分析，采取應對措施；分析債務規模與企業收入規模的匹配度，和債務結構與企業資產結構的匹配度，評估企業的財務風險。

4.專項分析報告。主要針對企業經營中的某個專題或某項業務開展的分析。包括質量成本分析，股權投資效果分析，固定資產投資效果分析，稅務籌劃報告等。

三、如何寫出高質量的財務分析報告