股權激勵回購方案范文

導語：如何才能寫好一篇股權激勵回購方案，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

【關鍵詞】股權激勵制度；存在的問題；改進建議

一、我國上市公司股權激勵現狀分析

1.總體狀況分析

2005年12月31日，《上市公司股權激勵管理辦法》出臺，上市公司股權激勵風起云涌。2006年9月，國資委及財政部聯合頒發了《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，標志著國有上市公司股權激勵結束了破冰之旅。2006年可以稱得上是我國上市公司實施股權激勵計劃的元年，從收集的數據來看，2006年滬深兩市共有43家上市公司公布了股權激勵計劃草案，不到上市公司總數的3%。在2007年前三個季度，很少有股權激勵方案公布，但隨著公司治理專項活動的結束，以中化國際、中糧地產為首的部分企業率先推出股權激勵方案，打破了2007年中國股權激勵市場的沉默。雖然2007年只有13家上市公司公布了股權激勵方案，但是與2006年相比，股權激勵方案的質量有了明顯的提高。2008年是五年中實施股權激勵計劃上市公司數量最多的一年，達60家，占兩市上市公司總數的3.61%。在方案具體設計上，“民營企業、股票期權模式、定向增發方式”等特征仍然是主旋律，但是限制性股票的重受青睞也讓我們看到了市場變化對股權激勵產生的影響。由于受全球金融危機的影響，2009年我國公布股權激勵方案的上市公司只有18家，大多數公司基本上是處于謹慎觀望期。由于有利的外部環境和上市公司實施股權激勵的積極性提高，2010年公布股權激勵的公司達55家，相比2009年數目顯著提高。

2.股權激勵模式分析

我國上市公司采用的激勵模式主要包括：股票期權、股票增值權、限制性股票、業績股票、組合模式五種模式。對我國上市公司股權激勵模式的基本狀況進行分析，得到我國上市公司股權激勵模式分布如表1。

表1 上市公司激勵模式分析

激勵模式 數量 所占%

股票期權 143 75.66%

股票增值權 1 0.53%

限制性股票 37 19.58%

業績股票 1 0.53%

組合模式 7 3.70%

合計 189 100.00%

從表1中可以得出，我國上市公司股權激勵的激勵模式主要以股票期權模式為主。五年中，有143家上市公司采用了股票期權的激勵模式，占所有公司的75.66%；單獨采用股票增值權和業績股票的激勵模式各有1家上市公司，占0.53%；有37家上市公司采用了限制性股票的激勵模式，占所有公司的19.58%；其余還有7家公司采用了以上四種模式的組合模式。

3.企業性質分析

利用以上189家樣本公司的數據對實施股權激勵計劃的企業性質進行分析，得到以下企業性質分布表（詳見表2）。

表2 股權激勵計劃企業性質分布表

激勵模式 企業性質

國企 民企 外資

數量 所占% 數量 所占% 數量 所占%

合計 39 78.84% 149 20.63% 1 0.53%

從表2中可以得出，我國在2006-2010年提出股權方案的189家上市公司中149家（占78.84%）為民營企業，39家（占20.63%）為國企，五年中僅有1家外企提出股權激勵方案，采用的是股票期權的激勵模式，民營企業所占的比例為國企的3.82倍。

4.股票來源分析

利用以上189家樣本公司的數據對實施股權激勵計劃的股票來源進行分析，得到以下股票來源分布表（詳見表3）。

表3 股權激勵計劃股票來源分布表

激勵模式 股票來源

大股東轉讓 定向增發 回購 原非流通股 定向增發或回購

數量 所占% 數量 所占% 數量 所占% 數量 所占% 數量 所占%

合計 7 3.7% 164 86.77% 10 5.3% 1 0.53% 7 3.7%

由表3結合原始樣本數據分析可知，2006-2010年我國上市公司實施股權激勵的股票來源主要有大股東轉讓、定向增發、回購等形式，采用定向增發的公司有164家（占86.77%），采用回購方式的有10家（占5.3%），采用大股東轉讓和不確定來源的各有7（占3.70%），僅有中信證券1家公司的股權激勵股票來源為原非流通股。

5.激勵額度分析

所有公布股權激勵方案的189家企業中，排除未明確激勵額度和混合激勵額度的公司后，明確激勵額度的有177家（詳見表4）。

表4 上市公司股權激勵額度統計表

激勵額度 3%以下 3%-5% 5%-8% 8%-10%

公司數量 74 42 41 20

所占% 41.81% 23.73% 23.16% 11.30%

由表4結合原始樣本數據分析可知，有74家企業激勵額度在3%以下，占比41.81%；有42家企業激勵額度在3%-5%，占比23.73%；41家企業選擇了5%-8%這一激勵額度的中上區間，占比23.16%；剩余20家企業激勵額度在8%以上。激勵比例為10%的公司有金發科技、報喜鳥、德美化工、隆平高科，激勵比例最小的公司正泰電器為0.0199%，平均為4.01%。

二、我國上市公司股權激勵中存在的問題

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關鍵詞：股份回購 上市公司 問題

我國證券市場的不斷發展和完善，股份回購對我國市場經濟也發揮著重要的作用，如：傳遞公司價值低估信息、維護公司股價、優化公司的資本結構、利用回購，實施股權激勵計劃、股利替代工具等。

1、影響我國上市公司股份回購的因素分析

我國《證券法》對股份回購特別是國有股的回購沒有可以引薦的規定，相關的配套法規、實施細則或者是具體的操作步驟也還沒有出臺。關于上市公司股份回購的立法方面，我國公司法第149條規定：“公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股份的其他公司合并時除外，公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在十日之內注銷該部分股份，依照法律，行政法規辦理變更登記，并公告。公司不得接受本公司的股票作為遞延的標的?！?/p>

而在西方成熟的資本市場上，股份回購作為股利政策的一種，得到廣泛的運用，法律法規方面相對我國也較為完善。比如美國，美國1984年前的《標準商事公司法》規定：公司可用非保留和未限制的營業盈余利潤購買自己的股份。同時也規定了四種例外情況不受限制：（1）為消除非整數股份；（2）為收取或解決欠公司的債務；（3）支付依本法令有權要求公司收購其股份之異議股東；（4）依本法令其他規定，以贖回或購買的方式，收回可贖回的股份，但購買價格不得超過贖回價格。但是，若公司無法支付債務或在購買后無法支付債務時，不適合購買本公司債務。德國是“原則禁止，例外許可”立法模式。英國對于股份回購的規定比較寬松，日本則是“原則上許可，例外禁止”。

從上面的各國相關法律的比較、辦法可以看出，國外對與上市公司股份回購的立法方面相對我國來說，都是較為寬松的。而我國對于上市公司股份回購基本采用了“原則上禁止，例外允許”的立法模式。法律的滯后性導致了操作中的諸多不規范性，也成了回購創新的約束因素。而面對當前已經出現的一些股份回購案例，滯后的法律規范就無法滿足市場經濟發展的需要。

2、上市公司對股份回購缺乏相應的認識

股份回購在我國尚屬于起步階段，由于我國的特殊國情，股份回購在我國呈現兩種類型，一種是股份權置改革背景下的國有股回購，其上市的主要目的是優化上市公司資本結構，實現國有股減持方案，第二種與國際情況類似，在股份持續低迷的影響下，上市公司以回顧社會公眾股的形式，以提升被低估的股票價值，目的是穩定和維護公司股價。

在國外，股份回購作為資本運作的一種方式得到廣泛運用，特別是美國。美國是最早發生股份回購的國家，也是股份回購最為活躍的國家。美國雖然在上世紀70年代以前，股份回購還不頻繁，但是人們對股份回購已經有了初步的認識。在80年代以后，隨著市場經濟的快速發展，人們意識到只有運用股份回購等資本運作方式才能滿足資本市場的需求，隨著市場的開放制管理，公司之間非股份回購越發頻繁，回購規模和金額也越來越大，使得股份回購得到快速發展。

與國外相比，也正因為我國對股份回購的認識較少較晚，使得股份回購沒能更好的為我國的上市公司服務。

3、債券人和中小股東利益難以保障

在中國，由于股份回購市場還不成熟，從其現實法律來看，股份回購主要局限于要約回購、協議回購和公開市場回購。但由于股份權置在我國起步較晚等歷史原因，在實踐中采用最多的是協議回購和公開市場回購。在協議回購和公開市場回購中，因為公開市場交易或是證券交易所集中競價出現較晚，所以還是協議回購占大多數。一方面，因為國有股具有非流通性，只能采用在交易所以外的地方進行協議回購。對于流通股的回購就在公開市場進行。但是，我國大多數公司都是不能流通的國有股，股份回購采取的都是協議回購方式。在協議回購中，協議雙方都是代表國家利于的大股東，那些中小股東幾乎是沒有發表的權利，這嚴重損害了中小股東的利益。

而在國外，由于其市場比較成熟，法律法規也比較完善，每個公司會根據各個公司的回購數量、類型和動機等因素的不同，選擇相應的股份回購方式。但總結起來，在國外主要的股份回購方式有：公開市場回購、要約回購、可轉讓出售權、私下協議回購和交換要約五種形式，但是90%以上使用的都是公開市場回購。

4、大量的資金支付帶來一定的財務風險

我國上市公司進行股份回購的資金來源一般首選是自有資金，若是自有資金不足還可選擇運用部分資本公積或是盈余公積，但必須經過股東大會同意。

在國外，上市公司進行股份回購的資金主要包括自有資金和債務融資。而自有資金又包括公司經營活動所得現金流和公司權益資本，美國主要是以公司盈余來進行股份回購，還有一種是資本公積，但是資本公積必須在相關章程允許或股東會授權下才可以。債務融資是在自有資金不足時進行的一種舉債行為，主要包括銀行借款和發行公司債券等。

由于進行股份回購需要的資金量過大，會給公司帶來巨大的壓力，所以我國的資金來源跟國外有很多相似的地方，但也有不足之處。

參考文獻：

[1]俞鐵成.股份回購對上市公司的影響分析[P].上海交通大學金融學，2010.

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[4]姚愛國.中國上市公司股權結構分析及調整方案設計[D].華中理工大學，2000.

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在我國目前的資本市場中，配股和增發新股是上市公司再融資的主要方式。近日，中國證監會的《上市公司新股發行管理辦法》和《關于做好上市公司新股發行工作的通知》，對配股和增發新股政策進行了重新規范，進一步降低了配股和增發新股的財務指標要求，提高了配股和增發新股的市場化程度。隨著上市公司配股和增發條件的寬松、市場化程度的提高，市場中出現了上市公司積極申請再融資的狀況。2001年6月14日國務院了《減持國有股籌集社會保障基金管理暫行辦法》，其中規定：“減持國有股主要采取存量發行方式，凡國家擁有股份的股份有限公司(包括境外上市公司)向公眾投資者首次公開發行新股和增發股票時，均應按融資額的10％出售國有股。”這樣，增發新股又與國有股減持直接聯系起來。在當前國有股股東普遍放棄上市公司配股權的條件下，配股和增發新股本身都能夠改善上市公司的股權結構，即流通股比例的相對上升和非流通股比例的相對下降。但是，這一比例的變化程度如何，在改善上市公司股權結構方面有無顯著意義，上市公司能否利用再融資方式優化股權結構并實現對經理層的激勵，在國有股減持補充社?；鸱桨赋雠_后，符合條件的上市公司應如何借再融資這一契機來改善其股權結構，對這些問題的回答既具有重要的理論意義，也具有很強的現實意義。

一、我國上市公司的股權結構現狀及其再融資特征

1．我國上市公司的股權結構現狀

我國的國有企業改革，是在國有企業公司化框架下進行的，按照這一改革框架，大批國有企業進行了股份制改造。在當時特定的歷史條件下，國家對股份公司的所有權按照所有者的性質進行了劃分，分為國有股、法人股和社會公眾股，國家股和國有法人股都屬于國有股權。國家對國有股和法人股有明確的規定，即要保證國家股和國有法人股的控股地位。為保持上市公司的國家控制權，作出了國有股暫不上市流通的初始制度安排。這種制度安排在保證國有股控股地位的同時，也造成了中國股市的二元結構，即純粹市場化的流通股市場和非市場化的國有股市場。截至2000年12月31日，滬深股市發行的總股本已達3709億股，市價總值已達48473億元。但是，滬深股市的流通股僅為1329億股，占股本總額的35．8％，有2380億的國家股、法人股和其他少量內部職工股、轉配股處于沉淀狀態，占股本總額的64．2％；流通股市值僅為16219億元，占市價總值的33．46％，非流通股票市值高達32254億元，占市價總值的66．17％。在非流通股份中，國有股所占比例超過80％。

我國向國有股傾斜的制度安排，導致了上市公司的股權結構呈畸形狀態。上市公司股份過度集中于國有股，使得其難以建立起合理的法人治理結構。上市公司的大股東仍然是國有企業原來的上級主管部門或企業，對大股東負責實際上是對國有企業原來的上級行政主管部門或企業負責；又由于這種持股主體是一種虛擬主體，它對上市公司經營者的監督和約束缺乏內在動力，上市公司的經營體制出現向國有企業復歸的現象。另外，由于上市公司股權的流動性不同和持股集中度不同，導致了“同股不同價”和“同股不同權”的情況。為了使上市公司建立起合理的法人治理結構，提高管理績效，股權結構的調整有其必要性。

2．特殊股權結構下的上市公司再融資

資本結構理論認為，融資方式的選擇受資本成本影響。對債務融資而言，債務資本成本與債權人所要求的收益率相關；對股權融資而言，股權融資成本與股東所期望的收益率相關。在資本市場發達國家，公司的管理層受到股東的硬約束，經常面臨分紅派息的壓力，股權融資成本并不低，而且由于債務的避稅作用，債務成本往往低于股權籌資成本。它們的實證研究表明，上市公司一般先使用內部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后才是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現出優先使用內部股權融資的傾向，但是，國有股“一股獨大”的特殊股權結構和國有的控股股東普遍不到位的現象，已經嚴重削弱了股東對經理層的約束，導致經理層過分追求對資本的控制權，其結果必然是上市公司對股權再融資有明顯的偏好；再加上上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資成本即成為了公司管理層可以控制的成本，所以我國上市公司一般將國內債務融資的順序排列在外部股權融資之后。前幾年，由于新股增發比配股審批困難，配股自然也就成為了上市公司再融資的首選方式。1998—2000年深滬市場A股籌資規模的統計數據，清楚地顯示了近幾年配股融資和增發新股在我國資本市場籌資中所占的地位。見表1。

表11998-2000年A股籌資規模統計年份市場籌資總額（億元）配股籌資總額（億元）配股占市場籌資額的比重（%）增發籌資總額（億元）增發占市場籌資額的比重（%）

1998736.12286.8138.9648.296.56

1999809.25290.5635.9056.316.96

20001535.63500.1932.57297.2019.34

資料來源：深交所巨潮資訊網。

雖然我國上市公司熱衷于配股、增發與其特殊的股權結構有關，但是反過來，配股和增發也會影響上市公司的股權結構。配股和增發導致的股權結構變動程度如何呢?我們通過下面的實證分析對這個問題進行深入討論。

二、上市公司再融資與股權結構變動的實證分析

1．上市公司配股融資與股權結構變動的實證檢驗

從理論上講，配股是向公司的原有股東按照其持股比例發行股票，如果全部股東都全額認購，上市公司的股權比例不會發生變動。但是在我國證券市場中，上市公司的國有股股東往往會放棄配股權。因為在國有股股東配售的股份仍是非流通股份的情況下，國有股股東若與流通股股東按照相同的價格配股，容易造成股東資金的沉淀，其結果自然是國有股股東不愿意參與配股；再就是有的國有控股股東在發起成立股份公司時，已經將資產全部投入，配股時根本無力參配。而在非流通股股份普遍放棄配股權的同時，流通股的配股往往由券商進行“余額包銷”，所以一般都能夠全額參配。在這樣的條件下，勢必造成上市公司流通股股份的相對上升和非流通股股份的相對下降。

2000年滬市上市公司中實施配股的有82家，在此其中只有13家公司國有股股東實現了全額參配，其余69家公司的國有股股東均部分或全額放棄了配股權。我們對這69家公司配股前后流通股占總股本比例的變動情況進行了考察，以分析國有股放棄配股權對股權結構變動的影響情況，并進行了公司配股前后股權結構變動的配對T統計檢驗，以查明這些公司在配股前后股權結構變動是否顯著。見表2。

表2配股前后流通股所占比例變動的檢驗項目樣本個數最小值最大值均值標準差

配股前流通股占總股本的比例690.190.690.3540.112

配股前流通股占總股本的比例690.220.70.4050.114

T值（雙尾檢驗）19.043

顯著性水平0.001

資料來源：上市公司年度報表。

結果表明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5．1％(即0．405—0．354)；與此相對應，非流通股份所占比例平均下降了5．1％；進一步，配對樣本檢驗結果也顯示配股前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．001，雙尾檢驗)。

2．上市公司轉配股與股權結構變動的實證檢驗

轉配股是上市公司在配股時，國有股或法人股股東將配股權轉讓給社會公眾股股東，由社會公眾股股東認購的股份。而放棄配股則是指國有股、法人股股東既不參與配股，又不將配股權轉讓與他人的情況。原國家國有資產管理局于1994年4月5日發出的《關于在上市公司送配股時維護國家股權益的緊急通知》規定：（1）有能力配股時不能放棄，以防持股比例降低；(2)在不影響控股地位時，可以轉讓配股權；(3)配股權轉讓的限制及通過購買配股權認購的股份的轉讓辦法，均按照證券監管機構的規定執行。中國證監會于1994年10月27日頒發的《上市公司辦理配股申請和信息披露的具體規定》指出：“配股權出讓后，受讓者由此增加的股份暫不上市流通?！?/p>

轉配股這種做法在1995—1997年間最為集中，1998年停止。由于國有股、法人股股東轉讓配股權后，轉讓的部分不得上市流通，因此，隨著上市公司送股、轉股和配股的實施，待處理轉配股的總數逐漸增大。我們對96家轉配股的滬市上市公司由于轉配而導致的股本結構變動進行了統計分析，從中能夠看出轉配股份對股權結構的影響程度。見表3。

表3轉配股前后股本結構變動的檢驗

項目公司數級差最小值最大值均值標準差

轉配這前非流通股份所占比例960.520.450.970.680.13

轉配上市后非流通股份所占比例960.610.320.930.590.13

T值（雙尾檢驗）10.99

顯著性水平0.00

資料來源：根據《中國證券報》公布相關數據整理。

結果顯示，轉配股使非流通股份(國有股和法人股)占總股本的比例平均降低了9％(即0．59—0．68)，配對樣本的T檢驗表明轉配前后股本結構變動顯著(顯著性水平為0．00，雙尾檢驗)。從股權結構角度分析，我們認為上市公司的配股權還是允許轉配為好。這是因為，在允許轉配的情況下，股權結構的變動程度要明顯強于僅僅是放棄配股的情況；進一步分析，如果允許將配股權轉讓給其他機構投資者，將對上市公司股權結構的優化極為有利。

3．上市公司增發新股與股權結構變動的實證檢驗

增發新股是上市公司除配股之外的另一種再融資方式，近兩年來越來越多的滬深上市公司增發了A股。1998年5月，太極實業、申達股份、上海三毛、龍頭股份和深惠中5家紡織業上市公司開創了增發A股的先河，之后，新鋼釩、上海醫藥相繼增發。1999年，上菱電器、深康佳、真空電子、東大阿派幾家電子類上市公司也完成了增發，并且在發行方式上進行了創新。2000年，吉林化工、深招港、江蘇悅達、風華高科、托普軟件、南通機床等公司進行了增發。到2000年底，實施增發的上市公司已經達到了35家。增發新股與配股的區別在于前者面向所有投資者，后者只面向公司現有股東。增發新股的對象主要是社會公眾，既面向公司現有股東也面向所有新的投資者，在1999年的增發中，還引進了戰略投資者的概念。

三、上市公司再融資與股權結構優化的理論分析

1．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現國有資本的退出

有數據表明，目前上市公司處于絕對控股地位的大股東有56％是國有股股東。由此看來，國有股比例過高與國有經濟戰略調整的“有所為有所不為”的政策導向確有相悖之處。在國際資本市場上，作為上市公司主要發起人的企業通常可以用20％～30％的資本調動、支配70％～80％的其他資本，而我國資本市場中國家用62％的國有資本僅調動38％的社會資本，這是很大的資源浪費。目前上市公司國有股主動放棄配股或將配股權轉讓，以及上市公司增發新股，既是相對降低國有股比例的有效途徑，也為上市公司進行國有股回購創造了良好的條件，還能夠引進新的戰略投資者。實證分析表明，放棄配股、轉配、增發新股公司的股權結構都會發生變化，變化的幅度為5％～10％不等，按照我國公司現有的股權結構，國有股占較大比例的公司應能經得起兩次以上這樣的“沖擊”。另外，對于國有資本擬進行戰略性退出的上市公司來講，上市公司利用配股和增發的資金進行國有股的回購或配合增發新股直接出售部分國有股，將國有股的比例降至30％左右甚至以下，保持相對控股地位，應該是一種較為理想的退出方式。

2．上市公司通過再融資優化資本結構能夠使公司治理機制更加有效

不同的股權結構對公司治理機制作用的影響是不同的。首先，就權的競爭而言，股權集中程度有限或大股東僅處于相對控股地位，其他股東就有能力影響公司的重大決策，致使經營能力低下、經營業績不佳的經理得以更換。其次，就監督機制而言，對于有相對控股股東的公司來說，股東具有對經理進行有效監督的優勢，在經理是相對控股股東的人的情況下，其他大股東也會因其具有一定的股權數量而具有監督的動力。從當前的情況來看，部分上市公司通過再融資來引入其他戰略投資者，或利用募集到的資金進行股權結構的進一步調整，實現國有股持股比例相對降低，由絕對控股股東變為相對控股股東(筆者認為控股比例在30％左右較為理想)，對于我國上市公司治理結構的完善和治理效率的提高是有利的。

3．上市公司通過再融資優化資本結構能夠實現股權激勵

上市公司公布的年報資料顯示，上市公司董事中有近40％零持股，總經理中有20％左右零持股；即使有的董事、經理持股，平均持股量也很低。不可否認，我國上市公司的經營者(為數不少是董事長兼總經理)對公司負有重大的責任，這樣，如何克服經營者與眾多股東利益不一致的現象，如何避免決策行為的短期化，就是需要我們認真研究的重大問題。學術界普遍認為，股權激勵的辦法能使經營者處于類似股東的地位，可以促使他們著眼于股東利益最大化。但是由于一些基本的制度問題還沒有解決好，使得對管理層的股權激勵制度在推行中遇到一些障礙，而其中最難解決的問題就是沒有符合法規規定的股票來源。如果上市公司利用企業資金從二級市場購買本公司股票，會與《公司法》中“公司不得收購本公司股票”的規定相抵觸；如果不能從二級市場購入實施經營者持股所需要的股票，公司只能將發起人持有的股權轉讓給經營者，這又會與《公司法》中“發起人持有的本公司股份，自公司成立之日起3年內不得轉讓”的規定相矛盾；如果在激勵制度中使用非流通股份，則又會由于股票不能在市場上變現、經營者不能得到實際利益而大大降低激勵效果。但是，上市公司若在再融資過程中定向將部分股票配售給管理層成員，管理層持股問題便可迎刃而解。所以，上市公司通過再融資優化資本結構時，能夠比較容易地實現股權激勵。

四、結論與建議

1．對我國上市公司來說，通過再融資實現國有股的相對減持能夠達到預期目的。在上市公司再融資過程中實現資本結構優化的設想，對于國有股股東持股比例較高的我國上市公司是適宜的。我國上市公司在配股過程中，可以通過國有股股東放棄配股權、轉讓配股權等方式使國有持股比例進一步降低，通過增發新股也可以達到同樣的目的。這樣，上市公司在再融資目標實現的同時，也使股權結構得以優化，可謂一舉兩得。進一步，我們還認為，再融資過程中的機構投資者參與、投資者素質的提高等因素，有利于上市公司股權結構變動后管理績效的提高。

篇4

[關鍵詞] 管理層收購 問題 整合

管理層收購，即MBO（Management Buy-Out的縮寫），簡單地說就是管理者利用自籌、借債方式所融的資本購買本公司股份，成為公司所有者的過程。

一、管理層收購的意義

管理層收購作為調動企業經營管理者積極性的一種激勵方式，近年來，一些地方、一些企業試行了管理層收購或經營者持股。作為企業改制和分配方式改革的探索，對調動企業經營管理者的積極性、增強企業的活力發揮了一定作用。但在實施管理層收購的過程中也暴露出一些問題：有的自賣自買，暗箱操作，導致國有資產的流失;有的以國有產權或實物資產作為其融資的擔保，將收購風險和經營風險全部轉嫁給金融機構和被收購企業；有的損害投資人和企業職工的合法權益，引發了一些不穩定因素等。為此2005年4月11日國資委出臺《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》一度要求暫緩實施MBO。

但MBO在一定程度上解決了企業經營者和所有者分離的局面，MBO在激勵內部人積極性、降低成本、改善企業經營狀況等方面起到積極的作用，應當看到，MBO對上市公司完善治理結構具有積極的意義，對解決國有企業“所有者缺位”及國有資本的退出渠道問題進行了有益的探索。

在我國目前情況下，MBO確實亟待規范,但不能因為方法否定方向，國有企業改革的方向沒有錯，不能因為操作上的失誤而否定全局。要解決的問題是保證實施過程中的透明、公開、可控制、可監督；細化MBO的一些規范性要求，如國有產權轉讓要進入交易市場，對受讓對象也應有限制范圍，建立一個公開透明的監管體制。

2005年遼寧省出臺《遼寧省人民政府關于深化國有企業改革的政策意見》，規定“國有及國有控股大型企業，除國家法律法規、政策另有規定外，管理層可以增量持有本企業股權”。國務院國有資產監督管理委員會2006年初公布了《關于進一步規范國有企業改制工作的實施意見》（[2005]60號），從《意見》的出臺來看，國資委在肯定以往國企改革方向的基礎上，表現出繼續推進國企改革的決心，與以往政策相比，該《意見》的最大突破點在于規定了“管理層成員可通過增資擴股持有本企業股權，但管理層的持股總量不得達到控股或相對控股數量”，再次使MBO有了發展的機會。

二、管理層收購存在的主要問題分析

第一，股權轉讓定價問題。國有股權轉讓時的價格問題是MBO方案的核心。國有資產流失的問題，很多就是沒有一套切實可行的國有股權轉讓定價方法。國有股權根據所在企業的注冊形式，可以分為股份有限公司國有股權和非股份有限公司國有股權。股份有限公司國有股權包括上市公司和沒有上市的股份公司的國有股權，根據財政部有關國有股權管理的法規，目前只對股份有限公司中國有股權的轉讓價格規定了最低限，即不得低于每股凈資產。而對于非股份有限公司國有股權的轉讓，目前在國務院和財政部以及國務院國資委這個層面，沒有對轉讓價格規定最低限。

那么轉讓價格應該如何來確定呢，目前國內一般采取資產評估來確定國有股權轉讓的價格。國有資產轉讓一定要嚴格遵循“先審計、后評估”的方式。在MBO中，管理層最好讓股東單位聘請會計師和評估師進行評估，這樣可以避免被冠以操縱評估的潛在風險?，F行的最主要評估方式是評估被轉讓企業的凈資產，這是“重置成本法”的評估方式，主要反映了在評估基準日企業的資產存量，不能很好地反映企業資產的盈利能力。

在美國等并購市場發達的國家，產權交易時的評估已經摒棄了這種評估方式，目前主流的評估方式是“收益貼現法”。收益貼現的基本原理是根據企業在未來實現的盈利來確定企業股權的價格，收益貼現法確定的結果主要與企業盈利能力有關，與企業資產存量的關聯性低于重置成本法。但是收益貼現法在評估技術上有大量復雜的參數設置，評估的彈性很大，在并購行為市場化程度很高的并購行為中適用。

2.收購資金從何而來的問題。由于我國MBO起步較晚，因此迄今并沒有專門為其提供融資的有效渠道，而中國人民銀行頒布的《貸款通則》之20條又規定“不得用貸款從事股本權益性投資”，說明通過銀行貸款實施MBO這一明渠的閘門是關閉的。但由于管理層僅憑自身實力承擔金額巨大的收購資金是相當不易的，所以在實施MBO的過程中，資金成了相當大的問題。

業內人士認為，成立MBO基金可以部分解決融資問題。MBO基金的優勢在于把投資方的資金像“蓄水池”一樣蓄在一起，為想做MBO的管理者提供豐富并且靈活的資金來源。目前，正在組建的MBO投資基金為數不少。新華信托推出了中國第一家正規的MBO基金，上海有一家咨詢公司正在組建2億元的MBO投資基金；據消息人士透露，某煙草集團也正在組建10億元的MBO投資基金，目前由榮正咨詢發起成立的利寶資本俱樂部搭建了一座“MBO基金”，意圖通過募集優質的MBO項目，吸引中外投資機構，目前已簽約的俱樂部會員承諾將會專項用于幫助中國管理層實現MBO的資金就超過了50億人民幣

除了MBO基金之外，還可以利用信托計劃來解決MBO的融資問題。MBO的信托方式大致可以分為三類:第一類，信托機構作為融資方為MBO提供資金，信托的角色類似于銀行;第二類，信托機構作為受托人，管理層籌措資金委托信托機構將資金用于收購目標企業，這種方式的好處在于避免設立收購主體;第三類,信托機構作為主體收購目標企業的股份，再選擇一定的時機由管理層回購。信托方式的特點在于它不僅幫助管理層解決了資金問題，而且可以避免收購主體的設立從而簡化整個收購方案。

三、適合MBO的企業特征分析

1.產權特征:有MBO迫切愿望的產權不清晰的集體企業，希望通過MBO來明晰產權。

2.行業特征:處于競爭性行業，MBO的目標企業主要應是國有資產決定要退出的領域內的企業。

3.企業規模:資產規模較小有利于MBO的實施。在《企業國有產權向管理層轉讓暫行規定》中規定中小型國企可以探索（MBO），大型國企不得轉讓。

4.管理特征:過于多元化，采用緊縮戰略，或進行專業化經營，需要剝離一些非核心業務的企業集團。一般適用于在產業多元化的集團中進行局部非核心業務的戰略資產剝離，即將子公司出售變現。

5.人力資本很強的企業:一般具有較強企業家色彩的企業，企業家的人力資本價值被低估以及企業的創始人更容易實施MBO。

6.具有管理效率提升空間:這類企業通過轉換機制，企業家得到更大的激勵，管理的潛力被充分挖掘，可以提高管理效率，具有利潤的提升空間。

四、MBO后的整合問題

MBO之后的整合是企業重組的過程。為了進一步提升企業的競爭力和管理水平，進而提高企業的盈利能力和業績表現，管理層需要著手一系列的整合工作，主要包括：

1.重新審視企業發展戰略。收購之前，企業一般已經有了一個既定的發展戰略，管理者變成股東后以新的視角審視環境與自身，為企業和員工設立的目標，因此也就需要調整和更新企業的戰略。

2.資產調整。資產調整的目的是使主營業務更加集中和突出，相應的，需要剝離或出售部分非主營業務和下屬分支機構。提醒注意的是，在進行這部分調整工作時，應事前征得債權人的同意，須要時重組部分債務。

3.內部人事結構調整。這是最易出現問題和沖突的環節，但同時也是實現整合目標所必須的過程。人事調整會損害部分人的既得利益，遇到阻力是很自然的。應注重這一過程的公平與公開，并采用漸進的方式，以保證整合工作的順利推進和企業經營的正常運作。

4.強化管理。通過MBO，可以加大激勵的作用，但企業的發展還需要靠提升管理水平來保證企業的戰略發展。

參考文獻:

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[2]劉軍勝:《薪酬管理實務手冊》.機械工業出版社,2002年

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