股權激勵對股東的影響范文

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關鍵詞:大股東侵占;股權激勵;公司業績

中圖分類號:F276.6 文獻標識碼:A 文章編號:1003-3890(2010)01-0035-04

股權激勵作為公司治理的重要內容,其設計的初衷是為了解決股東與經營者之間的委托關系。然而在集中的股權結構下,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉變為控股股東與中小股東之間的問題。股權激勵是以分散股權結構為基礎所做的制度設計,在中國股權結構集中、內部人控制嚴重的情況下,已非一種有效的契約安排,而成為向大股東及公司高管輸送利益的工具。

一、文獻綜述

國際學術界在20世紀70年代就基于理論對經理人報酬與公司業績之間的關系進行了研究。Jensen和Meckling (1976)指出所有權結構、管理者薪酬結構和董事會薪酬的決定受到公司業務性質影響。Holmstrom和Milgrom(1987)指出企業經理人的報酬應當與企業業績呈現出某種程度的線性關系。Jensen和Murphy(1990)利用1969-1983年美國上市公司CEO的報酬數,得出高管報酬與公司業績之間敏感度極低。Rosen(1992)指出雖然二者之間的敏感度極低,但是CEO收入仍隨業績發生巨大波動。此外,另一些研究則認為兩者之間具有更高的敏感度,Hall和Liebman (1998)利用1980-1994年的數據估計出新的敏感度為,企業價值每變動1000美元,CEO收入的變動大約25美元,這其中股票和股票期權的貢獻為19.7美元。Kato和Long(2005)以中國上海、深圳上市公司為樣本,對高管報酬與股東財富之間的關系進行了研究,結果表明中國上市公司的高管報酬與企業業績存在顯著的正相關關系。Lilling(2006)應用一階差分矩估計和系統矩估計方法,消除了內生性和企業特性的影響,發現CEO收入與企業市值之間呈現出更為強烈的相關性。Giorgio和Arman (2008)以美國的“新經濟”企業為樣本,對其1996-2002年的面板數據進行了檢驗,結果亦表明高管報酬與企業業績的強相關性。

國內學者關于股權激勵與公司業績之間的關系問題也進行了大量研究。魏剛(2000)、李增泉(2000)研究均發現,高管人員持股比例偏低,管理層持股沒有發揮其應有的激勵效應。于東智(2003)從董事會機制對完善公司治理的作用這一角度,對股權激勵的效應進行了研究,研究表明董事會持股有利于公司績效的提高。王華(2006)從內生性視角研究了上市公司經營者股權激勵、董事會組成與企業價值之間的內生互動關系,研究表明經營者股權激勵與企業價值之間存在顯著的倒U型曲線關系。杜興強和王麗華(2007)研究發現高層管理當局薪酬與公司以及股東財富前后兩期的變化、上期托賓Q的變化均成正相關關系,與本期托賓Q的變化成負相關關系,對股東財富指標回歸顯示出較弱的相關性。顧斌(2007)采用比較研究法,在控制了行業因素及宏觀經濟變量的影響后,通過縱向對比上市公司股權激勵實施前后公司凈資產收益率的變化,得出股權激勵長期效應不明顯這一研究結論。

從國內外現有研究成果可以看出,大多數研究是基于分散股權結構下全體股東與經營者之間的委托關系這一理論基礎。但是在集中的股權結構下,大股東的侵占成本已經取代所有者―管理者成本成為現代公司的主要矛盾。因此,本文主要基于大股東侵占這一視角對股權激勵效應問題展開研究。

二、理論分析與研究假設

(一)“壕溝防御效應”對股權激勵效應的影響

在高度集中的股權結構下,大股東無論在動機還是在能力上都有可能侵占小股東利益,引起成本增加和公司價值下降,即“壕溝防御效應”。唐宗明、蔣位(2002)、Jiang和Wang(2003)、Liu和Lu(2002)等的研究均表明,大股東控制的“壕溝防御效應”在中國資本市場中是存在的。高度集中的股權結構下,上市公司存在大量的控股股東利益侵占行為,公司治理的主要問題從管理層與投資者之間的問題轉變為大股東與中小股東之間的問題。

“壕溝防御效應”除了體現在非利潤最大化的決策,還表現為對其他投資者利益的侵占、對經理及公司員工權利的侵占。Burkar等(1999)認為,盡管所有權的緊密控制是有效的,但它也暗含剝奪的威脅,由此會減少經理人的創造性,因而由監管所導致的所有權集中也許與以業績為基礎的激勵方案相沖突。

在“壕溝防御效應”視角下,大股東利益侵占決定了對股權激勵效應產生有負面影響。股權激勵實施的目的在于使經理層為實現企業價值最大化的目標努力,而大股東對上市公司的“掏空”,對中小股東利益的侵占,勢必會影響管理層努力的積極性,從而使股權激勵的效果大打折扣,股權激勵成為大股東與經理層“合謀”的砝碼。

基于以上分析,對大股東對中小股東利益侵占對股權激勵效果的影響提出如下假設:

假設1:大股東對中小股東的侵占將對股權激勵實施效果產生負面影響。

(二)內部人控制對股權激勵效應的影響

股權激勵設計的目的是為了解決現代企業制度下,股東與經營者之間的兩職分離帶來的是道德風險和逆向選擇。但是,中國上市公司中,股東―經理層契約重要特征之一是公司總經理與董事由一人兼任。在內部人控制嚴重、股東―經理層契約關系失衡的情況下,公司持續經營的目的不再是實現企業價值最大化,維護全體股東利益,而成了為大股東私人利益服務的工具。尤其是在董事與總經理兩職兼任的情況下,這種情況更為嚴重。上市公司高管人員私人收益的來源與公司業績沒有必然聯系。經理人濫用企業資金、進行過度在職消費以及為了政治晉升等目的提前確認收益、推遲確認損失等行為并不會因為股權激勵的實施得到遏制。相反,股權激勵這一完善公司治理的舉措,其作用難以有效發揮。基于以上分析,提出以下假設:

假設2:內部人控制問題將加重大股東侵占的成本,損害股權激勵的實施效應。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以2003-2007年為樣本期間,利用上市公司連續5年的面板數據進行實證分析。以宣告實施股權激勵的上市公司為初選樣本,樣本具體篩選過程為:(1)剔除已宣告后又取消股權激勵計劃的上市公司。(2)鑒于同時發行B股、H股的上市公司股權結構的特殊性,以及公司價值計算方面的相關問題,剔除相關樣本,只保留僅發行A股的上市公司。(3)由于金融類上市公司會計核算的特殊性,以及國家目前對于金融類上市公司實施股權激勵的限制,所選樣本不包括金融類上市公司。(4)考慮到異常財務狀況對統計結果的影響,剔除已經退市的上市公司以及財務數據缺失、凈資產為負的上市公司。(5)為了保證樣本公司年度財務數據的完整性,剔除首次公開發行的樣本公司。

按照上述程序篩選后,最終得到131家上市公司,655個樣本觀測值。

本文所用上市公司財務數據來自上市公司年報資料及金融界網站并與CCER一般上市公司財務數據庫的數據進行了對比,股權結構等上市公司治理數據來自CCER上市公司治理結構數據庫。

(二)研究模型及變量設計

在模型1的基礎上,考慮大股東對中小股東侵占程度以及內部人控制情況對股權激勵實施效果的影響,加入交叉項MSR*LSHC、MSR*INSIDE構建面板數據計量模型2,對相關假設進一步檢驗。模型1、2如下:

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+conit+?滋it(1)

TQit=?琢+?琢0MSRit+?琢1LSHCit+?琢2INSIDERit+MSRit(?茁1LSHCit+?茁2INSIDERit)+conit+?滋it(2)

其中,TQit為被解釋變量,TQit=公司市場價格/公司重置成本。?琢代表截面數據的個體效應,基于截面數據的個體效應是系統的、確定的,本文采用了固定效應模型,并運用Hausman檢驗對采用固定效應模型的適用性進行了檢驗。MSR*LSHC前的系數代表大股東侵占對股權激勵效應的影響,MSR*INSIDER前的系數代表內部控制對股權激勵效應的影響。conit表示一組控制變量,根據國內外學者關于股權激勵效應影響因素的研究結論,引入公司資產規模、資本結構以及行業變量等進行控制,具體變量定義見表1。

(1)因變量。本研究所用因變量為托賓Q值(TQit)。選用TQit而非傳統的凈資產收益率等財務指標對公司經營業績進行評價是因為:首先,股權激勵的行權條件通常是建立在企業收益提高的基礎上的,ROE等收益指標容易受到經理人的操縱,會計信息的可靠性無法保證。其次,托賓Q值是公司市場價格與其重置成本的比值,其具體計算公式為:TQ=(年末流通股市值+非流通股占凈資產的金額+公司負債)/年末總資產,托賓Q值的定義符合股權激勵具有長期性的特征,而且考慮了中小流通股股東的利益。

(2)解釋變量。本文相關解釋變量及控制變量定義見表1。

按中國證監會有關行業的劃分標準,對上市公司所在行業進行了細分,剔除金融業,共設置12個行業啞變量。

四、實證結果分析

(一)描述性統計

在對總體樣本進行描述性統計的基礎上,本文按照內部人控制的情況對樣本進行了劃分,分組后各變量的描述性統計結果見表2。

從內部人控制角度來看,兩職分離的公司其TQ的均值大于兩職兼任的公司,但差距不明顯。而前者股權激勵比率卻大于后者,這說明兩職分離的公司雖然MSR值相對較小,但是其股權激勵效果好于兩職兼任的公司。

LSHC的最大值達到了281,且其標準差較大,這說明在目前股權集中的股權結構下,中小股東無法對大股東形成有效的制衡,高度集中的股權結果有可能對股權激勵效應帶來負面影響。

(二)多元回歸結果分析

按照模型1,對相關假設的檢驗見表3。

基于篇幅考慮,本文只列示主要變量的回歸結果。從表3可以看出,兩職分離的上市公司,其MSR與TQ之間是顯著正相關關系,而兩職兼任的公司,兩者之間的相關系數為-1.996。這說明內部人控制問題,弱化了公司內部治理效用,加大了大股東侵占程度,對公司業績產生了負面影響,違背了激勵實施的目的。以全體樣本進行回歸得到的INSDIER的系數為0.124亦說明,兩職分離的設置對股權激勵實施帶來了正面影響。LSH前的系數為-0.004,這表明高度集中的股權結構下,大股東侵占對股權激勵帶來了負面影響。

在模型1的基礎上,加入交叉項MSR*LSHC、

MSR*INSIDER,進一步對假設1、2進行回歸檢驗的結果檢驗見表4。

表4進一步檢驗了大股權侵占及內部人控制對股權激勵實施效應的影響。在加入交叉項MSR*LSHC、MSR*INSIDER之后,MSR與TQ的相關系數變為-3.301,但沒有通過顯著性檢驗。MSR*LSHC前的系數為-1.122,這說明大股東侵占對股權激勵效應帶來了負面影響,使假設1得到了驗證,而MSR*INSIDER前的系數為4.264,即總經理與董事長兩職分離的設置,能夠遏制大股東侵占,對股權激勵效應帶來正面影響,使本文假設2得到驗證。

五、結論

股權激勵效應不明顯的重要原因之一,是因為股權激勵是基于所有者―經營者的委托關系所作的制度安排。而在集中的股權結構下,公司治理的主要問題已經演變為大股東與中小股東之間的委托問題。因此,為了實現公司價值的增長,在對管理層進行激勵的同時,更重要的是對大股東侵占進行約束。而中國上市公司內部人控制問題嚴重、股權過于集中導致內部治理弱化,加大了大股東的成本。只有從完善公司治理機制,特別是公司內部治理入手,才能真正建立起股東―管理者、大股東―中小股東之間的市場化契約模式。

參考文獻:

[1]《基于信息結構的內部控制策略與激勵機制:企業內生財務體系構建》課題組.激勵強度、公司治理與企業業績研究綜述[J].會計研究,2008,(10).

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[3]李增泉.激勵機制與企業績效―一項基于上市公司的實證研究[J].會計研究,2000,(1).

[4]于東智.董事會、公司治理與價值:對中國上市公司的經驗分析[J].中國社會科學,2003,(3).

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[8]顧斌,周立燁.我國上市公司股權激勵實施效果的研究[J].會計研究,2007,(2).

Study on the Effect of Major Shareholders Encroachment on the Equity Incentive

Pan Ying1,Nie Jianping2

(1. School of Economics and Management, Northwest University, Xi'an 710069, China;

2. School of Economics and Management, Xi'an International University, Xi'an 710077, China)

篇2

如今，股權激勵越來越受到重視，普及率日增。截至去年10月底，滬深兩市已有775家上市公司實施股權激勵，涉及股權激勵計劃1077個，其中229家推出兩個或兩個以上的股權激勵計劃。

值得一提的是，2016年2月，克明面業、江南嘉捷、永新股份等眾多上市公司了注銷部分股權激勵股票的公告――激勵對象離職，公司注銷其未解鎖的股票，這是和平處理。也有涉及重大糾紛、訴諸法律的處理方式，其中王茁與上海家化2014年的股權激勵官司至今未見塵埃落定的公開信息。

從公司的角度出發，股權激勵是為了提高員工歸屬感和認同感，增進工作效率，提高公司收益，因此一旦離職就不應當繼續享有股權激勵，應注銷、轉讓給其他股東或支付給公司違約金。而從員工的角度看，股權應當由自己處分。公司到底該如何合法、合理地處理好人走了股權激勵怎么辦這一問題？

激勵糾紛不斷

近年來，員工離職后的股權激勵糾紛不少。

上海家化董事會認為，王茁對公司內控管理上存在重大缺陷負有責任，解除其總經理職務，王茁尚未解鎖的股權激勵股票2014年6月被回購并注銷，數量為315，000股，每股價格10.94元，回購總價款3，446，100元?；刭弮r是彼時市價的三折。這筆錢數額不小。王茁稱，“我并不是不看重錢，我其實很看重錢?！碑斈?，在勝訴勞動仲裁后，王茁和上海家化的股權激勵官司開打。

2015年的富安娜天價股權激勵索賠糾紛案和回天新材股權激勵糾紛案，都是因為高管離職跳槽并套現而引發的糾紛。這兩起激起業內爭議的案件具有一定的相似性，都是由于上市公司進行股權激勵時，與員工簽訂股東協議，對股權激勵作出限制性的規定，包括在一定年限內不辭職、不發生侵占公司資產導致公司利益受損的行為，否則需將所持股份轉讓給其他股東，或者向公司支付違約金。這兩起糾紛最終以公司勝利告終，富安娜案件獲賠超過4000萬元，堪稱A股“史上最貴”的股權激勵索賠系列案，回天新材公司已依法追索了1500萬元。

此外，近年離職股東公司章程無效的案例漸多，大多因為公司股東會通過《股權管理辦法》，規定“股東因為崗位發生變化、解除或終止勞動合同關系而導致其所持有的股份必須轉讓”，而離職股東持異議不愿強制轉讓。這些案件中，各地法院都持有近乎相同的態度，即公司可以對股東轉讓股權進行限制，但這種限制不能直接剝奪股東自身應享有的自益權，除非得到股東本人的同意。股權轉讓前，原股東仍應享有分紅的權利。有法院提出，“雖然規劃公司的股東均應受公司章程和《股權管理辦法》中股隨崗變規定的約束，但股東對其所有的股權仍享有議價權和股權轉讓方式的決定權。”

因此，在實施股權激勵時，需考慮如何采用合法合理的方式，對離職股東加以限制。是采取股東協議的方式，還是利用章程進行約束？值得思索。

雙重法律關系

公司可以與員工簽訂股東協議，約定股權激勵的條件、方式和離職必須轉讓股權或者支付公司違約金，這種協議實際上是附條件的民事法律行為。由于該強制退股行為系采取股東事先約定主動轉讓股權的方式，并不違反法律法規相關的強制性規定，應當認定其具有約束效力。從富安娜和回天新材案可以看出，法院支持股東協議可以就股權激勵對離職股東進行約定，離職了就強制股權轉讓或者支付違約金。

當然，在簽訂這種股權激勵協議時，員工往往處于談判的劣勢地位?；靥煨虏陌钢泄蓹嗉罴m紛案件中，股東戴宏程表示，“在當時那樣的情況下，我們也沒有考慮那么多，公司要求簽字，我們就簽了”。股東許俊則表示，“我們對這樣的《協議書》有異議，但在當時的情況下，我們作為員工是處于弱勢的，你如果不簽，就可能拿不到股份，員工相當于沒有選擇?！?/p>

由于被激勵的對象是員工，在股權激勵后與公司之間既是勞動關系又是“股東-公司”關系，因此股東協議也具有勞動合同和民事合同的雙重性質。在富安娜股權激勵糾紛案中，就引起了法律適用爭議，究竟是勞動法的適用范圍，還是民商事法律規范的內容？該案的一審法院認為，由于被告的股權收益是依股東身份而獲得的，不是勞動報酬，違約金也是完全依據被告股東身份而做出的，應當適用民商事法律規范調整。違約金條款實際上只是股權回購條款，一旦股東辭職，就觸發收益轉讓的條件，而非一般意義上的違反義務履行的情形。

事實上，員工通過簽訂股東協議建立的股東-公司關系來源于勞動關系，且勞動關系不受股東-公司關系的影響，因此股權激勵協議雖然適用民商事法律規范調整，也不能違反勞動法的相關規定，如剝奪勞動者的自由擇業、辭職等權利。

章程限制講究

世界范圍看，各國公司法大多允許公司章程對股權轉讓進行限制。我國《公司法》規定“公司章程對股權轉讓另有規定的，從其規定”。

公司的章程在初始訂立時，體現更多的是合意原則，股東全體一致同意才能通過初始章程。然而章程修改時，只需滿足三分之二的資本多數決形式：很多時候，淪為控股股東對公司股權洗牌的工具，排擠少數股東。實踐中，法院認為未經股東本人同意，利用資本多數決修改后續章程，強制股權轉讓的行為無效。這一觀點具有合理性。

因此，從公司合同的角度，需要區分初始章程和后續章程。就初始章程而言，股東合意一致設定的股權強制轉讓負擔，應當認為是一種自愿約定；而后續章程修訂中，如果設置了股權強制轉讓的負擔，也應當得到該條款約束下的全體股東的一致同意。

善用股東協議

處理好離職后股權激勵問題，公司可重點關注三個方面。

激勵計劃盡量采取股東協議的形式，與特定的被激勵員工簽訂，明確合同的性質、股權激勵適用的條件、時限，離職股東必須強制進行股權轉讓，將收益返還給公司等。

篇3

【關鍵詞】 激勵強度； 激勵期限； 授予價格； 業績條件； 管理防御

【中圖分類號】 F275 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）08-0066-05

一、引言

兩權分離引發享有控制權的股東與握有經I權的經理產生提高股權收益與追逐自身獲利的利益沖突。在追求自身利益心理動機的驅動下，經理為了最大化自身收益及保證職位穩固產生了管理防御行為。經理管理防御普遍存在于上市公司中[1]，且會引發過度投資[2]、以股權稀釋為代價融得資金[3]、減少股利發放[4]、選擇低現金股利[5]等不良經營行為，長期存在必然危害企業健康穩定發展。Berle et al.[6]最早發現，經理持股能使其利益與股東利益趨于一致，從而達到經理與股東共享利潤、共擔風險的目的。隨后，國內外學者從緩解經理管理防御的角度對股權激勵運行原理及激勵效用展開探討。研究存在著兩種觀點：一種觀點認為對經理實施股權激勵能夠緩解其管理防御行為。如張維迎[7]認為股權激勵可以很好地緩解由于股東與經理間信息不對稱而引發的經理對股東利益的侵占行為；Bettis C et al.[8]認為實施股權激勵對經理行為具有顯著影響；呂長江等[9]認為股權激勵能夠緩解經理與股東的利益沖突；張雙才等[10]發現股權激勵計劃的實施能夠正向影響現金股利支付水平。另一種觀點認為股權激勵無法發揮其應有的作用，甚至會成為經理的福利。魏剛[11]的研究表明經理層持股與公司績效不相關，且高管人員持股比例越高，與上市公司的經營業績相關性越弱；程隆云等[12]發現我國上市公司股權激勵總體上無法發揮有效性；許汝俊[13]的研究也未能發現股權激勵對上市公司業績的積極作用。

目前對于股權激勵與經理管理防御的關系研究之所以會出現分歧，原因在于未能對股權激勵契約設計本身進行深入研究?，F有文獻大多從外部市場環境和企業內部結構對股權激勵有效性進行分析，如繆富民[14]認為股權激勵有效性難以發揮的原因在于證券市場的弱有效性；呂長江等[15]提出我國上市公司中存在的福利型股權激勵計劃是其無法發揮激勵作用的根本原因；辛宇等[16]發現股權激勵兼具激勵、福利和獎勵三種性質是影響國有企業股權激勵有效性的原因；王新等[17]認為國有企業股權激勵失效的原因在于股價信息含量的噪音。但本文認為股權激勵契約設計是根本，如果契約設計本身缺乏合理性，即使有完善的外部市場環境和企業內部治理結構，股權激勵也無法發揮有效的激勵作用。更加細致地對股權激勵契約設計中各個要素進行研究，能夠優化股權激勵契約設計，緩解經理管理防御行為。

基于此，本文以我國滬深A股上市公司為研究對象，從股權激勵契約設計出發，分析股權激勵各契約要素對經理管理防御程度的影響。

二、理論分析與研究假設

股權激勵通過賦予被激勵對象部分公司股權的形式，使其能夠以股東的身份參與公司運營決策，分享公司利潤，并且承擔相應的風險，促使其與股東的利益趨于一致從而減少侵占股東利益的行為。因此，給予經理股權激勵，能夠利用經理追逐自身股權收益的自利性動機提高股東收益，有效緩解經理管理防御對股東利益的侵害。股權激勵契約設計的內容是影響其有效性的關鍵，因而有必要逐一分析股權激勵各契約要素與經理管理防御的關系。股權激勵契約設計包括激勵強度、激勵期限、授予價格、業績條件和激勵對象。本文主要探討對經理實施股權激勵產生的效果，將激勵對象限定在經理層，進而分析激勵強度、激勵期限、授予價格和業績條件對經理管理防御的影響，不再分析激勵對象與管理防御的關系。

基于股權激勵運行原理可知，對經理實施股權激勵本質是將與股東利益一致的股權收益加入經理薪酬，促使經理做出有利于股權價值增值的行為選擇，從而避免經理管理防御行為對股東利益及企業價值的不利影響。然而，目前上市公司通常對經理實行“工資+績效現金獎勵+股權收益”的薪酬結構，股權收益并非經理獲得薪酬收入的唯一途徑，經理行為選擇會顯著受到薪酬結構中最大組成份額的影響?？梢?，股權收益占經理薪酬總收益的比重很大程度上會影響股權激勵對經理行為選擇的引導，而激勵強度即股權激勵授予經理的股票份額占公司股票總額的比例則直接影響著經理股權收益。因此，股權激勵強度越大，在單位股權收益一定的情況下經理股權收益越多，股權激勵對經理與股東利益一致的引導作用越強，從而能夠更好地緩解經理管理防御程度。由此提出假設1。

假設1：激勵強度與經理管理防御程度負相關。

激勵期限即股權激勵計劃的時間安排，以股票期權為例，激勵期限包括待權期（是指股票授予日至可行權日之間的期限）和行權期（是指可行權日至股票賣出之日的期限）?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》規定股票期權的待權期不得少于1年①，并沒有明確限定行權期限，因此，激勵期限對行權期的影響更為明顯。設定較長的激勵期限會延長股權激勵的行權期，要獲得股權收益就需要經理在較長時期內維持股票價格高于預先確定的購買價格，實際上加強了股權的長期激勵效用，消減了經理只顧自身眼前利益、放棄企業長遠發展的短期行為。雖然現有法律法規沒有規定股票期權的最低激勵期限，但一般可達5年，即股票期權的行權期維持4年之久，在如此長的時間段內維持股價高于預先確定的購買價格，要求經理必須做出長遠規劃，避免任何不利行為或負面事件造成的股價波動，經理自然會約束自身防御行為的不利影響，以保證獲得高額股權收益。由此提出假設2。

假設2：激勵期限與經理管理防御程度負相關。

授予價格即股權激勵機制中預先確定的購買價格，授予價格與即時股價之差決定了經理的股權收益，可見經理股權收益受到授予價格與即時股價的共同影響，也就是說要獲得心理預期的股權收益，經理有提高即時股價或降低授予價格兩種選擇。當股權激勵機制預先確定了授予價格，那么要達到經理心理預期的股權收益，即時股價成為唯一的可調控變量，制定的授予價格越高，則需要經理投入更大的努力以提高即時股價獲得期望的股權收益。此時，經理的行為以提高即時股價、增加單位股權收益為目的，較高的授予價格需要較高的即時股價以保證股權收益，即能更好地激勵經理創造與股東一致的利益。由此提出假設3。

假設3：授予價格與經理管理防御程度負相關。

業績條件是在股權激勵契約中約定的、經理在獲得股票時應達到的業績水平。業績條件的高低決定著經理獲得股票的難易程度，實際上是經理拿到股票之前股嗉だ作用的集中顯現。如果業績條件過低，經理較容易獲得股權，導致股權的前期激勵作用大幅降低，該股權激勵設計則表現出較強的福利性，無法促使股權激勵在前期驅使經理為獲得與股東利益相同的股權收益而付出大量努力，即沒有做到從股權激勵初期就很好地利用該激勵原理“利益一致”的特點，以激勵約束經理自利性的防御行為。由此提出假設4。

假設4：業績條件與經理管理防御程度負相關。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

考慮股權激勵實施效果具有長期性，分別選取股權激勵宣告實施前后三年為時間窗口進行研究。為獲得相對完整的數據，本文選擇2006年1月1日（《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》正式實施日）至2012年12月31日宣告實施股權激勵的上市公司作為初始樣本。根據本文數據統計顯示，實施股權激勵計劃的上市公司中采用股票期權與限制性股票方式的公司占樣本公司的98.21%，因此僅考慮股票期權與限制性股票。剔除數據不具有可比性的金融類上市公司，以及ST、*ST數據缺失的公司，最終得到219個觀測值。數據來自于銳思數據庫以及巨潮資訊網等。數據處理和分析使用SPSS 19.0。

（二）變量選擇

1.因變量。本文從經理對公司的貢獻度與利益侵占度兩個方面衡量經理管理防御程度。

管理防御行為包括短視、投資不足、偷懶、低努力水平和各種非生產性消費行為等，這些可以歸結為消極的管理行為，即經理有能力做出合理判斷、選擇最優決策，但因激勵不到位而傾向于“不作為”，不愿付出時間和努力提高企業價值。這些消極的管理行為導致經理對公司的貢獻度降低，其表現為經理做出錯誤的投資決策造成資金浪費、經理努力程度不夠導致公司的低收入，以及購買不能產生收益的資產等，從而降低資產的使用效率。資產周轉率代表公司的資產運作效率，能夠反映經理對公司資產的使用效率，因此借鑒James et al.[18]的理論，用資產周轉率來衡量經理的貢獻度，用STA表示。

同時，經理產生的各種非生產性消費，實際上是對公司利益的主動侵占，表現為經理的自利行為，如進行高額的在職消費以及利用剩余控制權來尋求自身福利。高水平的SG & A（銷售、管理及行政管理費用）可以作為管理者支付與在職消費的近似替代[19]，而費用比率包括企業經營費用、管理費用以及由企業統一負擔的公司經費等，這些都與經理的在職消費等密切相關，這在很大程度上可以反映經理的任意花費，所以用費用比率來衡量經理的利益侵占度，用ETS表示。

2.自變量。根據前文的研究假設，本文從股權激勵強度、激勵期限、授予價格與業績條件四個方面考察股權激勵契約設計，分別用IS、IT、EP、PC表示。

3.控制變量。本文選擇如下變量作為控制變量：公司規模、第一大股東持股比例、兩職合一、國有控股、資產負債率以及前十大股東中機構投資者持股比例，分別用SIZE、TOP1、CEO、SC、LEV以及ISH表示。

具體變量的定義見表1。

（三）研究模型

模型1分別用來驗證激勵強度（IS）、激勵期限（IT）、授予價格（EP）和業績條件（PC）與經理管理防御程度（MEI）的關系，以此驗證假設1至假設4；模型2是四個自變量同時進入回歸，再次驗證其與經理管理防御的關系?？刂谱兞縎IZE、TOP1、CEO、SC、LEV和ISH分別代表公司規模、第一大股東持股比例、兩職合一、國有控股、資產負債率與機構投資者持股比例。MEI表示經理管理防御水平，包括資產周轉率（STA）與費用比率（ETS）兩個方面。α0是截距項，α1―α10是回歸系數，ε為隨機誤差項。

四、實證分析

（一）描述性統計

由表2可知，股權激勵實施以后的三年中，資產周轉率分別為80.69%、86.16%、89.69%，三年的資產周轉率不斷上升，說明股權激勵的實施對經理有激勵作用，對公司的貢獻度逐年上升。費用比率分別為18.45%、18.15%、18.20%，三年的費用比率總體呈下降趨勢，說明經理的在職消費減少，對公司的利益侵占度有所下降。

由表3可知，對于經理層的股權激勵強度最大值為5.818%，最小值僅為0.02%，均值為1.08%，說明50%以上的企業對于經理層的股權激勵強度都低于1%，股權激勵強度偏低。激勵期限最大值為10年，最小值為2年，均值為5.08，說明我國企業股權激勵期限跨度較大，但是大部分集中在5年左右。授予價格的均值僅為0.09，說明大部分企業對于經理的授予價格設立在《上市公司股權激勵管理辦法》規定的最低要求，授予價格偏低。業績條件的均值為0.46，說明有一半的企業業績條件要求較為嚴格，整體授予價格水平居于中等。

（二）回歸分析

表4是股權激勵契約設計要素與經理管理防御程度的回歸結果。從整體來看，五個回歸的F值均在1%水平上顯著，說明模型通過檢驗，對經理管理防御程度具有解釋力。由調整的R2可以看出，模型2的擬合度最高，其次是模型1中PC、IS與IT，模型1中EP的擬合度最低。

模型1中IS是股權激勵強度與經理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結果。由回歸結果可以看出，股權激勵強度與經理貢獻度在1%水平上顯著正相關，與經理利益侵占度在1%水平上顯著負相關，說明提高股權激勵強度可以提升經理對公司的貢獻度，降低經理對公司的利益侵占度。在單位股權收益一定的情況下，股權激勵強度越大，經理股權收益越多，股權激勵對經理與股東利益一致的引導作用越強，因此提高股權激勵強度可以降低經理管理防御程度，假設1得到驗證。

模型1中IT是股權激勵期限與經理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結果。由回歸結果可以看出，激勵期限與經理貢獻度在5%水平上顯著正相關，與經理利益侵占度在5%水平上顯著負相關，說明延長激勵期限可以提升經理對公司的貢獻度，降低經理的利益侵占度。股權激勵期限越長，經理為了維持股價高于預先確定的購買價格從而獲得股權收益，必須做出長遠規劃，避免任何不利行為造成的股價波動，降低經理管理防御程度，假設2得到驗證。

模型1中EP是授予價格與經理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結果。由回歸結果可以看出，授予價格與經理貢獻度、利益侵占度的相關性均不顯著，其原因在于授予價格與即時股價的差值較大，經理無需投入很高的努力水平來提高即時股價即可獲得期望的股權收益，導致股權激勵無法起到良好的激勵作用，從而降低經理管理防御水平。同時，通過收集的現有數據發現，大部分企業對于授予價格的設計都處于偏低的水平，在本文統計的企業中，僅有9.13%的企業其授予價格高于《上市公司股權激勵管理辦法》規定的最低要求，其余企業的股權激勵授予價格均處在規定的最低線，說明授予價格的偏低是導致股權激勵有效性并未完全發揮的原因之一，因此上市公司應該更好地完善股權激勵契約設計，提高股權激勵授予價格，從而更好地發揮股權激勵效用，降低經理管理防御水平。假設3未通過驗證。

模型1中PC是業績條件與經理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結果。由回歸結果可以看出，業績條件與經理貢獻度在1%水平上顯著正相關，與經理利益侵占度在1%水平上顯著負相關，說明提高行權的業績條件可以提高經理對公司的貢獻度，降低經理對公司的利益侵占度。業績條件較高，經理為獲得與股東利益相同的股權收益而付出大量努力，降低自利性的管理防御行為，假設4得到驗證。

模型2是股權激勵契約要素整體與經理對公司的貢獻度、利益侵占度的回歸結果?？梢钥闯龉蓹嗉顝姸?、激勵期限和業績條件均與經理對公司的貢獻度顯著正相關，與經理利益侵占度顯著負相關，即激勵強度、激勵期限和業績條件均與經理管理防御程度負相關，并且模型2的擬合度明顯優于模型1中各個回歸的擬合度，假設1、假設2和假設4再次得到驗證；授予價格同樣與經理對公司的貢獻度、利益侵占度相關性不顯著，假設3未通過驗證。

五、研究結論與建議

股權激勵契約要素是股權激勵契約設計的關鍵，依據實際情況優化各契約要素才能從根本上提高股權激勵的有效性，因此本文從股權激勵契約設計出發，探討各個契約要素對經理管理防御的影響。研究結果表明：

1.股權激勵強度、激勵期限、業績條件與經理管理防御顯著負相關。由描述性統計可以看出，我國目前股權激勵強度整體偏低，激勵期限多為五年，并且嚴格的業績條件僅占實施股權激勵企業總數的一半。因此，為了能夠保障股權激勵更加有效地實施，降低經理管理防御程度從而提升企業價值，建議上市公司在前期設計股權激勵契約要素時加強股權激勵強度、適當延長激勵期限、提高業績條件，從而緩解經理管理防御行為，保障股東利益。

2.授予價格對于經理管理防御的緩解作用不明顯。理論上授予價格與經理關系防御程度呈負相關關系，但回歸分析不支持這一觀點。通過分析發現，目前我國實施股權激勵的企業，其授予價格大多設定在《上市公司股權激勵管理辦法》規定的最低要求，很少有企業主動提高授予價格以緩解經理管理防御行為，授予價格的偏低是導致股權激勵有效性難以發揮的原因。授予價格的提高能夠充分調動經理人積極性，因此，股權激勵契約設計時應該在合理的范圍內適當提高授予價格，以提升股權激勵有效性，從而緩解經理管理防御行為。

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篇4

關鍵詞：股權激勵；問題；建議

一、股權激勵

在所有者與經營者的委托關系中，存在由于信息不對稱導致的管理層的道德風險和逆向選擇，需要通過激勵和約束機制來引導管理者，避免管理者的短期行為，從而產生了股權激勵。

股權激勵能夠在一定程度上緩和管理層和股東之間的委托矛盾。股權激勵使得管理層持有上市公司部分股權，一方面激發管理層自覺積極的努力經營公司業務，提高公司業績，實現股東和管理層的利益共同增加；另一方面，管理層同時承擔經營風險，分擔公司的損失，這樣會迫使管理層努力工作。

股權激勵會給公司帶來很多的好處，不可否認的是它也存在其弊端，如果使用不當的話可能會帶來很嚴重的后果。首先，股權激勵會事股權分散，股權的分散對于控股股東來說是具有很大風險的，會使其控制權減弱，公司股東數量過多并且內部員工持股比例較大時，會弱化原股東尤其是控股股東的話語權，可能會與股權激勵的初衷相悖。其次，如果激勵的股權占薪酬總額比例過大，員工努力工作并不會帶來工資的提升，因此會打擊員工工作激情，貨幣工資過少也會影響員工生活條件。最后，激勵可能分配不公，當股權激勵政策與工作績效不掛鉤時，會打擊員工工作的積極性。

二、我國股權激勵實施過程中存在的問題

股權激勵自身存在的復雜性，我國上市公司在實施股權激勵的過程中還存在一些問題，歸納起來主要有以下三個方面：

1、公司治理中內部人控制問題嚴重

在我國許多上市公司的真正控制者或掌握實際控制權的人是公司的實際執行者或經營管理者，而不是股東。在這種情況下，只能是管理層自己激勵自己，股權激勵就沒有違背了其初衷，并且對激勵計劃的實施缺乏有效監控，可能引發公司管理層在實施激勵計劃前刻意降低公司收益率，進而壓低股價，甚至利空以打壓股價以獲得超額收益。如果激勵計劃不能代表股東的真實意圖，就可能被公司管理層所濫用，而管理者在制定激勵計劃時損害股東利益的情形就難于避免。

2、還未建立有效的績效考核指標體系

股權激勵制度設計的關鍵在于授予被激勵對象的激勵和約束。這需要建立一套完整的業績評價制度，目前上市公司推出的激勵計劃主要是與財務指標掛鉤，而財務指標是最容易被高管等被激勵對象所操縱的。因此，除財務指標這一定量指標外，還應設計必要的定性指標。即考核被激勵對象的品德、執業能力、職業水平等，但這些定性的指標又難以考核。因此實施起來存在一定的困難

3、具體實施過程中面臨一定的法律法規限制

目前我國向內部增發新股和股票回購這兩個股權激勵計劃中的股票來源渠道都受到一定的限制。例如我國《公司法》規定，除發起人認購股票外?！捌溆喙善睉斚蛏鐣_募集，上市公司新發行的股票應向原股東配售或向社會公開募集，公司一般不得留置”。這就排除了公司在首次公開發行時預留股份以備將來實施股權激勵的可能。

4、資本市場環境尚未完全成熟

我國的資本市場有效性不高，投機現象和內部勾結現象嚴重，股價難以和公司業績掛鉤，無法反映上市公司的真正價值，降低了股權激勵的效果。以投機易為主所引起的價格變化既不能向企業的經理人傳遞多少有意義的投資信號，也不能對公司的盈利能力和經理人的努力水平給予客觀的市場評價。

我國資本市場上股票價格的漲跌受到國家政策、經濟周期、市場投機、公眾信心等諸多因素的影響，而高管人員的努力導致的業績變化只是導致股票價格變化的原因之一。即使公司的業績提升了，公司股價也未必上漲或達到應有的上漲幅度?？赡艹霈F公司業績并未下滑而公司的股價卻大幅下跌的情況，也可能出現業績下滑而股價大幅上漲的情形，進而大大削弱股票期權的激勵作用。這樣，激勵對象的努力就得不到回報，股權激勵效果可能會降低。

三、對我國上市公司更好使用股權激勵政策的建議

1、健全公司治理結構

股權激勵如果要充分發揮作用，企業內部要建立起有效的約束機制來制約利益相關方。首先，對于公司的董事會建設，要建立起規范合理的董事會制度，監事會的獨立性和監督作用也要加強。其次，對于贈與時間、贈與條件、行權價格、行權時間都需要進行科學合理的規定。最后，建立和完善公司內部競爭制度。

2、確立有效的績效考核指標

績效考核是通過考核績效指標的量化來體現的。效績考核指標應綜合考慮公司的資產運營狀況、盈利能力，比如引進杜邦分析體系。也可以與平衡記分卡的使用相結合。同時對凈資產收益率進行因素分析，分析資產周轉率、財務杠桿、銷售凈利率的變動對公司業績的影響，為企業運營活動提供指導。但這些做法會使企業治理成本上升，管理層和股東應進行權衡。

3.完善股權激勵相關法律法規

我國上市公司推行股權激勵的時間尚短，在未來股權激勵的過程中還會出現新的問題，相關法律法規和規范制度還需要不斷的進一步完善。監管部門要嚴格審核上市公司股權激勵方案，同時在上市公司股票期權激勵進行過程中會不斷出現新問題、新挑戰，監管部門應針對可能出現的問題提出解決的辦法，不斷規范和完善上市公司股權激勵實施所需的資本市場環境。

4.完善資本市場環境

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中國民營上市公司主要分布在信息技術、生物醫藥等非壟斷行業中。由于其天生不具有資金與員工福利的優勢，因而在成立一開始，就必須要建立以留住人才為核心的現代企業管理制度。公司治理是現代公司制度的主題，股權激勵機制是公司治理的重要內容，并發揮著越來越大的作用。雖然我國資本市場只有短短20來年的歷史，但在政策推動下，我國資本市場已初具規模。我國很多企業效仿西方的做法，為了完善企業管理、增強企業活力，采取了股權激勵的手段。股權激勵是除公司所有者之外，在比較優秀的條件下，擁有部分公司股份，并享有股權，以股東身份參與經營決策、分享股份利益，激勵其時刻為公司利益服務的一種制度[1]。主要是要在經營者、員工與公司之間建立一種激勵約束機制，使其共同參與企業管理、承擔企業風險。其最初目的，是平衡公司資金和人才的緊張關系。

我國的股權激勵最早產生于國有企業，而現在，民營企業似乎有更深層次的需求，在A股市場有了如雨后春筍般實施股權激勵的做法。然而一股獨大幾乎成了我國上市公司特有的景象。學界的共識是大股東往往利用其手中的控制權肆意決策或者行動，從而間接或直接地侵犯中小股東利益。我國上市公司普遍存在的一股獨大的問題以及令廣大中小股東極為不滿的大股東圈錢現象都為此提供了有力的事實依據[2]。我國民營上市公司之所以要完善股權激勵，目的就是改變大股東過度控制的格局，在平衡大小股東利益的同時，增進企業透明度，增加企業盈利可能。受我國既有制度的影響，現有法律規制更多的是關注股東與經理層的矛盾，無疑適用于國有企業，因為這能更好地保護國有資產。對于民營上市公司來說，應以大小股東的利益權衡為核心，這有賴于法律的針對性制定。

一、中國民營上市公司股權激勵的基本現狀

1.中國民營上市公司股權激勵的基本模式

激勵機制之所以重要，是因為其承擔著有效連接公司股東與經營層的責任，是公司治理的重要一環。在現代企業制度下，所有權與控制權的博弈集中體現在公司治理的結構上。公司治理結構包括：如何配置和行使公司控制權；如何監督和評價董事會與經理層；如何設計和實施激勵機制[3]268。依照我國現有的立法，股權激勵主要是限制性股票、股票期權、股票增值權和業績股票。

《上市公司股權激勵管理辦法》第16條定義了限制性股票。它是指激勵對象依條件從上市公司獲得的一定數量的本公司股票的模式。限制性股票能激勵經營層制定實施長期戰略計劃，通常以業績和時間作為參考。

《上市公司股權激勵管理辦法》第19條規定了股票期權。上市公司會授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的價格和條件購買本公司一定數量股份的權利。當然激勵對象也可以放棄該種權利。股票期權比較適用于高科技企業，對于吸引和穩定高素質人才效果顯著，從某種意義上說，股票期權是當今實施最廣泛的激勵方式。

至于股票增值權，它只能對股票增值部分進行行權，并不能取得股票所有權和配股權。這種模式操作簡單，只需通過股東大會表決即可。

《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》第三條規定，“上市公司還可根據本行業和企業特點，借鑒國際通行做法，探索實行其他中長期激勵方式，如限制性股票、業績股票等業績股票等?！雹僖驗槭且怨緲I績為核心參照，因而對于經營層而言有著更直觀的動力。它相當于一種延遲一年發放的現金，對于公司資金周轉有著良好的作用，因而曾被公司大量使用。

這些股權激勵模式本身的選擇上比較單一和一致。業績股票和股票增值權采用的很少，限制性股票和股票期權采用得比較多，更有混合模式出現。醫藥、信息技術和電子行業等高新技術行業的股權激勵實施最普遍。②

2.民營上市公司與國有上市公司股權激勵的對比分析

從近兩年的數據看，民營企業股權激勵實施家數逐年增多，民營公司所占比例比國有公司大。在公布股權激勵方案的公司中，民營企業也占了很大的比例。這表明民營上市公司對股權激勵的內生要求。民營企業依然是股權激勵的積極實踐者。

在激勵規模方面，國有企業由于其天生的資金優勢，所以在股權激勵總量上高于民營企業。然而在股權激勵股份占總股本的相對比例方面，民營企業高出國有企業。政策規定的上限是10%，民營企業一般能占到4%左右，而國有企業只有不到2%。

從激勵對象方面看，民營公司與國有公司的政策都向核心人員傾斜。但在數量上，民營企業比國有企業龐大，順理成章的，民營企業的人均持股數便小于國有企業，呈現出一種普遍受益的態勢。

3.現行關于中國民營上市公司股權激勵的法規分析

法律中規定的股權激勵制度，在《公司法》和《證券法》等上位的法律有所體現，其在總體上為股權激勵的設計奠定法律基礎?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法》、《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》，以及證監會公布的關于股權激勵的備忘錄。這些形成了股權激勵制度模式和細則的法律體系。

第一，缺乏直接規制民營上市公司的法規?，F有的法律制度多是為國有企業股權激勵量身定做，核心在于保護國有資產。如2005年底，中國證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》為我國上市公司股權激勵建設提供了明確的政策指引和操作規范，股權激勵終于進入實際可操作階段。此后，國務院國資委和財政部分別于2006年1月和2006年9月頒布了《國有控股上市公司（境外）實施股權激勵試行辦法》和《國有控股上市公司（境內）實施股權激勵試行辦法》，對國有上市公司實施股權激勵制度做出了更具體的規定。

另外一方面，應加大高管違規受益的處罰力度。由于缺乏健全的職業經理制度，高管的個人能力和聲譽并沒有市場的整體評價，從而即使違規也不妨礙其另謀高就。所以應防止高管為追求股票暴利實施虛構交易、散布虛假消息等傷害公司利益的行為，更要防止高管利用其管理職權，虛構高額公司業績、高額分紅、資產重組等，短期抬高股票價格，由此套利[8]。如對財務會計文件有虛假記載負有責任的激勵對象，處罰不應僅是將一定時期內的利益返還給公司，或者對有關所披露的信息有虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏的，不止于責令其改正。這些對公司及相關責任人的處罰，對高管負責人的職業生涯影響極小，難以起到保護中小股東利益的作用。因而加大其民事責任或者刑事責任。

2.法律制定應注重給予民營上市公司自主性

民營上市公司無疑需要龐大的資金和靈活性以應對變化多端、競爭激烈的市場?！都罟芾磙k法》規定公司全部有效的激勵計劃所涉及的股份不得超過總股本的10%。對于在發展中的中國民營上市公司，建議適當放寬激勵的上限，以此方式鼓勵公司的自我創新。

篇6

鑒于高新技術企業研發投資對于技術創新的重要作用，學者們對高管股權激勵與研發投資之間的關系進行了一定的研究，研究結果未得出一致的結論。一部分學者認為：高管人員激勵與研發投資正相關。如：Jensen和Murphy（1990）認為，CEO持有大量的股票能夠使得CEO的利益與股東財富相統一，擁有大量股權的CEO會在風險投資上投資更多。在資本市場上，這些風險性的研發投資會得到回報。Gibbons和Murphy（1992）認為，研發投資的變化與管理層薪酬變化的正相關關系阻礙了高管層減少研發投資，臨近退休的高管更注重短期投資策略。Wu和Tu（2007）實證結果指出，業績越好的公司，CEO的股權激勵對研發支出的影響越大，CEO的股權激勵與企業的研發支出顯著正相關。Lin等（2011）研究發現，對于民營制造業企業而言，CEO股權激勵對企業的創新投入與創新績效均具有正的影響[4]。Fubi Luo（2013）從理論上證明高管股權激勵與研發投資相關。劉運國等（2007）研究發現股權激勵能夠促進公司R&D投入的增加。唐清泉等（2009）、陳勝藍（2011）均表明高管股權激勵與研發支出之間呈顯著正相關關系。另一部分學者實證檢驗的結果卻認為，高管股權激勵不能對企業的R&D投入產生顯著的正向效應。如：Holthausen等（1995）檢驗了研發專利數量與激勵性薪酬之間的關系，發現會計激勵和生產力之間是弱相關關系，但是和權益性激勵之間沒有關系。Matsunaga（1995）研究發現授予員工的股票期權的價值與研發投資之間沒有聯系。Tien和Chen（2012）檢驗結果表明，企業的R&D投入未受到高管人員股權激勵等長期激勵機制的顯著正向影響。陳昆玉（2010）發現經營者股權激勵對企業技術創新沒有顯著影響。

從以上文獻可以看出，國內外學者大多采用不同的數據和檢驗方法來實證檢驗高管股權激勵與研發投資的關系，分別得出了不同的結論。采用博弈方法對高管人員股權激勵與研發投資關系進行理論分析的文獻比較缺乏。本文在參與人為有限理性的條件下從動態的角度對高新技術企業高管股權激勵下研發投資不足的形成機理進行博弈分析，結果可以為提高高新技術企業研發投資水平，增強高新技術企業科技創新能力提供理論依據。

二、 高新技術企業股權激勵下的研發投資不足演化博弈分析

1. 模型的假設。假定一個高新技術企業的股東雇傭高管人員來經營企業，高管人員的報酬由股權報酬和固定薪酬組成，股東給予高管人員的固定薪酬為S0，給予高管人員的股權份額為？準。在給定的總報酬水平下，高管人員的其中一種策略選擇為：從自身利益出發，為了穩固自身地位，盡可能規避風險性的研發投資，從而導致研發投資不足。因為在研發方面的投資，體現為企業研發支出的增加，但研發投資風險大，其帶來的收益具有很大的不確定性，一旦失敗，高管人員則會面臨收益低（因為高管人員的固定薪酬通常與經營業績掛鉤）甚至被解雇的威脅，因此，短視的風險規避的高管人員會減少研發投資，形成研發投資不足。高管人員的另一種策略選擇為：以股東長遠利益為第一，積極尋找合適的研發投資機會并進行相應的投資，形成充足研發投資。針對高管人員的策略選擇，股東的策略選擇分別為監控和不監控。

假定高管人員采用充足研發投資策略給企業帶來的凈現金流入量為C0，采用研發投資不足策略給企業帶來的凈現金流入量為C1，根據高風險高收益的原理，C0>C1。高管人員從研發投資不足中獲得的私人收益（自身地位的穩固等）為？啄，假設股東監控時發現高管人員研發投資不足的概率為p（p>0），一旦發現高管人員采取研發投資不足策略即給予其懲罰（罰款）f（f>0），股東監控的成本為v（v>0）。

從以上基本假設可以得出，當高管人員進行充足研發投資時，無論股東監控或不監控，高管人員的收益均為：S0+？準C0；在股東監控的條件下，高管人員采取研發投資不足策略的收益為：S0+？準C1+？啄-pf，如果股東不監控，高管人員采取研發投資不足策略的收益為：S0+？準C1+？啄。對股東而言，若高管人員進行充足研發投資，股東監控的收益為：C0-S0-？準C0-v，股東不監控的收益為：C0-S0-？準C0；若高管人員采取研發投資不足策略，股東監控的收益為：C1-S0-？準C1-v+pf，股東不監控的收益為：C1-S0-？準C1。股東與高管人員的收益矩陣如圖1所示。

2. 演化博弈模型的建立。假設高管人員選擇充足研發投資策略的概率為x，股東選擇監控策略的概率為y。

根據上述假設，高管人員采取充足研發投資策略的期望收益為：

E（x）=y（S0+？準C0）+（1-y）（S0+？準C0）

高管人員采取研發投資不足策略的期望收益為：

E（1-x）=y（S0+？準C1+？啄-pf）+（1-y）（S0+？準C1+？啄）

高管人員充足研發投資和研發投資不足混合策略的平均期望收益為：Ea=xE（x）+（1-x）E（1-x）

①式為高管人員的復制者動態方程：

■=x[E（x）-Ea]=x（1-x）（？準C0+ypf-？準C1-？啄）①

股東監控的期望收益為：

E（y）=x（C0-S0-？準C0-v）+（1-x）（C1-S0-？準C1-v+pf）

股東不監控的期望收益為：

E（1-y）=x（C0-S0-？準C0）+（1-x）（C1-S0-？準C1）

股東混合策略（監控與不監控）的期望收益為：

Ep=yE（y）+（1-y）E（1-y）

②式為股東策略選擇的復制者動態方程：

■=y[E（y）-Ep]=y（1-y）（pf-v-xpf）②

3. 演化路徑和演化穩定策略。

（1）高管人員的策略選擇演化穩定分析。若y=■，式①等于0，表明此時所有的x都是穩定狀態。當y≠■時，求解式①可得出x*=0、x*=1為可能的兩個穩定狀態。令F（x）=■，由策略選擇演化穩定的性質可知，若F′（x*）

（2）股東的策略演化穩定分析。當x=■時，式②等于0，表明所有的y都是穩定狀態。當x≠■時，求解式②可以得到y*=0、y*=1為可能的兩個穩定狀態。令B（y）=■，以下根據B′（y*）的符號對股東策略選擇的穩定性進行分析。當pf

（3）股東與高管人員策略的演化穩定分析。由式①、②構成的動態系統共有五個均衡點（1，1）、（0，0）、（1，0）、（0，1）、（■，■），其中0

J=（1-2x）（？準C0+ypf+-？準C1-？啄） pfx（1-x）-pfy（1-y） （1-2y）（pf-v-pfx）③

根據雅可比矩陣的局部穩定性分析方法，對五個均衡點的穩定性進行分析，表1為穩定性分析結果。

可見，由式①、②構成的系統有3個穩定的局部均衡點（0，0）、（1，0）、（0，1），對應的演化穩定策略為：高管人員采取研發投資不足策略，股東不監控；高管人員采取充足研發投資策略，股東不監控；高管人員采取研發投資不足策略，股東監控。此外，系統還有一個不穩定點（1，1）和一個鞍點。

4. 參數分析。當？準C0>？準C1+？啄時，也就是高管人員研發投資不足的收益較充足研發投資時的收益更小時，由表1可知，此時高管人員會選擇充足研發投資策略，同時股東選擇不監控策略是唯一的演化穩定均衡。因此降低高管人員從研發投資不足中獲得的總收益，增加其在充足研發投資中獲得的收益，能夠有效降低高管人員的研發投資不足水平。要實現？準C0>？準C1+？啄的目標，給予高管人員的股權份額？準，高管人員分別采取充足研發投資與研發投資不足策略給企業帶來的凈現金流量C0與C1，高管人員從研發投資不足中獲得的私人利益 均是重要決定因素。若？準=0，而？啄>0，？準C0>？準C1+？啄不成立，因此，為了使得高管人員采取充足研發投資策略，對高管人員實施股權激勵，給予高管人員一定的股權份額非常必要。降低高管人員從研發投資不足中獲得的私人利益也能起到抑制高管人員研發投資不足水平的作用。

當？準C0

三、 結論

在全球經濟一體化的今天，科學技術水平日新月異，市場需求變化迅速，作為技術創新主體的高新技術企業，所面臨的市場競爭和挑戰日益加劇，只有擁有自身的創新力和核心技術，才能在市場上贏得自己的一席之地并保持長久的競爭實力，從而長期穩定的發展。在我國高新技術企業的創新過程中，研發費用的投入是企業進行研發創新最基本的動力，研發投入充足與否關系著企業研發創新的成敗，充足的研發費用投入是研發成功的保證，研發投資不足將影響研發進程，使得研發活動難以持續下去，從而導致研發失敗。因此，充足的研發投資是非常必要的。但研發投資具有高風險性，長周期性的特征，如果缺乏恰當的激勵機制，股東與高管人員的利益沖突會影響到高管人員的創新動力，從而導致研發投資不足。

當前，較多的高新技術企業已經實施高管人員股權激勵計劃，徐海峰（2014）發現，高新技術企業已經廣泛采用股權激勵并呈現逐年遞增的趨勢，但以研發強度為代表的創新投入卻明顯整體偏低且呈下降趨勢。在此背景下，研究高新技術企業實施高管人員股權激勵下的研發投資不足動態形成機理，有針對性地采取規避高管人員研發投資不足的措施，對于提高高新技術企業的技術創新能力，促進高新技術企業健康發展具有重要的現實意義。

篇7

關鍵詞：股票期權；公司治理；激勵；作用

一、公司治理概述

1、公司治理的概念

公司治理是一個多角度多層次的概念，很難用簡單的術語來表達。但從公司治理這一問題的產生與發展來看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對經營者的一種監督與制衡機制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系。公司治理的目標是保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離。其主要特點是通過股東大會、董事會、監事會及管理層所構成的公司治理結構的內部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經營者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區等與公司有利害關系的集團。公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度或機制來協調公司與所有利害相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方面的利益。因為在廣義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個利益共同體，公司的治理機制也不僅限于以治理結構為基礎的內部治理，而是利益相關者通過一系列的內部、外部機制來實施共同治理，治理的目標不僅是股東利益的最大化，而是要保證公司決策的科學性，從而對保證公司各方面的利益相關者的利益最大化。

2、公司治理的主客體

（1）公司治理的主體

在探討公司治理主體之前，必要先回答一個問題，即公司是誰的？從傳統公司法律的角度來說,股東是理所當然的所有者，股東的所有者的地位受到各國的法律保護。從這個意義說，公司存在的目的就是追求股東利益最大化。傳統的公司法是建立在以下假定基礎之上：市場沒有缺陷、具有完全競爭性，可以充分地發揮優化資源配置的作用。這樣，公司在追求股東利益最大化過程中，就會實現整個社會的帕累托最優。然而在現實中市場機制并不是萬能的，股東的利害作為一種個體利害在很多場合和社會公眾的整體利害是不相容的。另外，支撐現代公司資產概念的不再是唯一的貨幣資本，人力資本成為不可忽視的因素，而且它同貨幣資本和實物資本在公司的運行中具有同樣的重要性。公司就是人力資本和非人力資本締結而成的和約。成功的公司既需要對外增強對用戶和消費者的凝聚力，也需要對內調動職工的勞動積極性。因此我認為，公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權人、雇員、顧客、供應商、政府、社區等在內的廣大公司利害相關者。

（3）公司治理的客體

公司治理客體就是指公司治理的對象及其范圍。追述公司的產生，其主要根源在于因委托—而形成的一組契約關系，問題的關鍵在于這種契約關系具有不完備性與信息的不對稱性，因而才產生了公司治理。所以公司治理實質在于股東等治理主體對公司經營者的監督與制衡，以解決因信息的不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。

在現實中所要具體解決的問題就是決定公司是否被恰當的決策與經營管理。從這個意義上講，公司治理的對象有兩重含義：第一、經營者，對其治理來自董事會，目標在于公司經營管理是否恰當，判斷標準是公司的經營業績；第二、董事會，對其治理來自股東及其他利害相關者，目標在于公司的重大戰略決策是否被恰當，判斷標準是股東及其他利害相關者投資的回報率。

二、股權激勵機制在公司治理中的作用

在介紹股票期權激勵機制和公司治理的基礎理論時都提到委托關系，委托關系是建立股權激勵與公司治理之間關系的結合點。一方面，由于委托關系產生的信息不對稱，從而產生了公司治理。另一方面，公司治理過程通過股權激勵這個工具對公司經營者進行監督與制衡，以解決因信息的不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。股票期權激勵機制能有效地使人在追求自身利益最大化的同時，實現委托人利益的最大化。

1、股票期權激勵機制對公司業績有積極作用

為了分析股票期權激勵機制與公司治理的相關性，我選擇了2001年以前開始股權激勵的企業中的30家的近三年業績指標，包括凈資產收益率、每股收益、主營業務收入、股東權益。其中凈資產收益率和每股收益為當期的盈利指標，而由于股權激勵的最大特點在于它的長期性與可持續性，因此我同時選擇股東權益增長率和主營業務收入增長率兩項指標對企業的長期發展情況進行分析。

從表1中我們可以看出，使用股權激勵的企業在進行股權激勵三年后，盈利指標和成長力指標的平均值都要高于全體上市公司的指標平均值。說明了在公司治理過程中通過運用股權激勵，在總體上發揮了對企業經營人員的激勵作用，在管理人員的努力經營之下，企業的業績有所提高。在所選擇的30家上市企業中:使用管理層收購6家，股票期權4家，業績股票6家，經營者/員工持股7家，股票增值權5家，虛擬股票2家。我們將不同激勵方式的企業的業績平均值進行比較。

從表2中我們可以看出:使用管理層收購、經營者/員工持股、業績股票和虛擬股票的企業各項指標之相對較高，這說明了目前這幾種激勵方式對于企業業績有較好的幫助作用，其他使用激勵方式的企業中除延期支付外基本都高于上市公司的平均水平，所以可以說目前股權激勵在我國企業中發揮了激勵作用，進行股權激勵的企業總體上有著良好的發展。

2、激勵機制是公司治理的重要組成部分

在公司治理過程中，股票期權激勵的實施產生了良好的業績指標，并解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價值之間的一致問題。企業經營的成敗有市場和競爭等多種因素，但股權激勵制度安排影響企業管理行為是否符合股東價值最大化，是支撐企業管理層理性配置企業驅動資產的關鍵。

因此，公司治理問題包括高級管理階層、股東、董事會和公司其他利益相關者的相互作用中產生的具體問題。公司治理結構主要包括三個層面，一是如何配置和行使控制權；二是如何監督和評價董事會；三是如何設計和實施激勵機制。

目前，前兩者是大家談論公司治理的重點，而激勵機制特別是股權激勵往往得不到真正的實踐。實際上，股權激勵既是公司治理的重要組成部分，也是重要手段。在典型的股份公司運作中，股東通過董事會將管理權授予經理層，由于所有權和經營權相分離，管理者對由于自己努力而產生收益的剩余索取權低于100%，從“經濟人效用最大化”的立場出發，管理者就有可能偏離大股東“利益最大化”的目標。因此，如何設計有效的薪酬激勵制度，促使管理者最大限度地為股東利益工作和最大限度地減少機會主義行為，便成為公司治理的一個重要環節。

3、激勵機制是解決“委托－”的重要制度安排

在現實世界中，公司大股東追求股東價值最大化(用公司股票的市價和紅利來衡量)，管理者則追求自身報酬的最大化和人力資本的增值，因此薪酬激勵制度的核心是將管理層的個人收益和廣大股東的利益統一起來，而股權激勵正是將二者結合起來的最好工具。如果說公司治理問題的核心是解決所有者和經營者之間“委托—”問題的話，那么以股權激勵就是解決這一問題的關鍵所在。

20世紀80年代后期，英美出現了實現股東價值最大化的公司治理運動，其中的一項重要內容就是授予公司高管更多的股票和股票期權，使其薪酬和績效(股價)直接掛鉤。由于股權激勵在很大程度上解決了企業人激勵約束相容問題，被普遍認為是一種優化激勵機制效應的制度安排，由此得到了長足的發展。目前，在美國前500強企業中，80%的企業采取了以股票期權為主的股權激勵計劃，股權激勵制度已經成為現代公司特別是上市公司用以解決問題和道德風險的不可或缺的重要制度安排。

而在中國，監管層也已經將股權激勵納入到公司治理的范疇。2005年10月，中國證監會《關于提高上市公司質量意見》中提到：“上市公司要探索并規范激勵機制，通過股權激勵等多種方式，充分調動上市公司高級管理人員及員工的積極性?！?006年1月，中國證監會正式《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，這標志著股權激勵在中國有了專門的法規和指引，國內上市公司股權激勵的新時代帷幕也就此拉開。在這兩個文件中都提到，實施股權激勵的目的是為了完善公司治理水平，提高上市公司經營管理和規范運作水平。

因此，提倡實施股權激勵，逐步建立起以津貼、年薪、股權等多種方式長短期結合的薪酬激勵體系有利于更好地、更長期地提高公司績效，實現公司長期價值的最大化。與此同時，由于董事會成員是主要的激勵對象，股權激勵機制的實施，將極大地影響董事會的運作驅動機制，有利于董事會成員利益和股東利益的統一，激勵董事會成員更多地關注股東價值最大化，而不僅僅是瞄準公司業績，也有利于促進董事會更多地關心公司長期利益。同時，股權激勵機制的建立將強化董事會的作用，特別是加強獨立董事和董事會專門委員會的作用，強化對管理層的約束，使得公司治理結構更為合理，有利于公司更加規范的運作。

4、激勵機制能提高公司其他治理主體的福利

廣義的公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權人、雇員、顧客、供應商、政府等在內的廣大公司利害相關者，這在公司治理的主客體中已經論述。由于實施了股權激勵機制，公司經營者的行為與公司要求的長遠發展相一致。公司要求的長遠發展不僅包括凈資產收益率、每股收益、主營業務收入、股東權益這些指標，還包括公司的誠信、人性化、守法性、社會責任感等。受到股權激勵的經營者要實現公司的長遠發展，以上所有的指標都是他在經營過程要考慮的也必須積極解決問題。這樣，對股東而言，由于凈資產收益率、每股收益、主營業務收入、股東權益等指標的提高，股東能夠實現其利益最大化的目標；對債權人而言，盡管不一定是公司的資產所有者，但它向公司發放貸款后，能夠得到及時的回收；對雇員而言，不僅能夠得到較好的收益，還能實現自身的價值；對顧客和供應商而言，顧客得到的是物美價廉的產品，供應商得到的是順暢的供應渠道；對政府而言，他管理的實納稅良民，也是能夠愛護環境，與社會和諧發展的富有社會責任感的企業……從廣義的公司治理來說，股權激勵機制提高了公司其他治理主體的福利。

參考文獻：

［1］陳清泰，吳敬璉．股票期權實證研究［M］．北京：中國財政經濟出版社，2001.

［2］李維安等．現代公司治理研究［M］.北京：中國人民大學出版社，2002，4.

篇8

一、國內外研究現狀分析

國內外關于股權激勵問題的研究已取得了豐碩的成果，通過梳理發現，這些文獻主要研究了股權激勵和企業的盈余管理行為、公司業績以及企業的投資行為之間的關系。

（一）股權激勵與企業的盈余管理行為

大部分學者認為股權激勵會導致企業的盈余管理行為，股權激勵與盈余管理正相關；當然也有學者認為股權激勵與企業的盈余管理行為之間不存在相關關系，即股權激勵不會導致企業的盈余管理行為，還有少部分學者認為股權激勵與企業的盈余管理行為負相關。Watts等指出公司高管的薪酬契約一般與企業的會計信息相關，所以高管傾向于對會計信息進行操作以增加其薪酬。Gao等對1992—1999年間1500家美國上市公司研究發現，高管持股比例與企業的盈余管理行為之間存在顯著的正相關關系。Larcher等對2002—2003年間2106家美國公司進行研究，用可操作應計利潤來衡量公司盈余管理行為，發現高管混合薪酬與盈余管理之間呈顯著的正相關關系，但對財務重述卻無影響。Cheng和Farber對1997—2001年間289家出現過財務重述行為的上市公司進行研究，發現在出現財務重述行為的2年后，高管薪酬中的股票期權部分顯著下降，這表明股權激勵是公司盈余管理行為的主要因素。

Bambe等對1998—2001年440家標準普爾指數公司進行研究，發現管理者受到的股權激勵程度越高，公司的會計信息透明度越差，從一個側面反映了股權激勵與盈余管理之間的關系。趙息等對2005—2007年期間40家實施股權激勵計劃的上市公司進行研究，發現股權激勵會誘發盈余管理行為。陳千里通過理論模型研究表明股權激勵存在雙重效應，一方面能激勵管理者，提升企業價值，增加股東財富，另一發面，會誘發管理者進行盈余管理，從而浪費企業資源，因此，股權激勵要設計合理發揮其激勵效應。胡國強和彭家生對2005—2007年49家提出股權激勵計劃的上市公司，運用樣本配對的方法進行研究，發現提出股權激勵計劃的上市公司的財務重述概率要高于未提出的公司，且基于股價的股權激勵比基于業績的股權激勵更易導致財務重述行為。何凡對2005—2008年46家實施股權激勵的上市公司進行研究以及周暉等對2006—2008年間637家上市公司進行研究，均發現管理層持股比例與盈余管理行為之間存在顯著的正相關關系。

（二）股權激勵與企業業績

關于股權激勵與公司業績之間的關系，不同學者也持有不同的觀點。和股權激勵與企業的盈余管理行為一樣，有關股權激勵與公司業績之間的關系，國內外學者也持有四種不同的觀點：以Berle和Means、Jensen和Meckling為代表的學者認為股權激勵與公司業績正相關，實施股權激勵有利于降低企業股東和經理人之間的委托成本，使企業股東和經理人之間的利益趨于一致，使經理人按照股東利益最大化的目標行動，從而改善公司業績，提升企業價值；［9］Fama、Campbell和Wasley等認為公司的股權激勵與企業業績負相關，當經理人持股比例過高時，經理人對股東的說服力反而會大于董事會，再加上經理人持股比例一高，股利發放的概率就越大，此時，公司的股價會不升反降，這都說明了經理人的激勵與公司價值負相關；［10－11］Demsetz、Himmelberg等通過實證研究發現股權激勵與公司價值不相關或是存在微弱的相關關系。［12］持兩者不相關或微弱相關觀點的學者認為，只有經理人預期企業未來具有較高的成長性的時候才會較多地持有公司的股票，經理人持股與企業的所有權結構相關，而企業的所有權結構又是受股東價值最大化影響的，是內生決定的，因此，股權激勵與企業價值之間不存在相關關系或是只有微弱的相關關系；還有一部分學者認為股權激勵與公司價值之間存在相關關系，但是不是線性相關關系，而是存在區間效應，當經理人的持股比例增加時，股東和經理人的利益會趨于一致，此時，經理人會按照股東利益最大化行動，公司的價值會上升，但是，隨著持股比例的慢慢增加，經理人的權利會越來越大，來自其他方面的壓力會慢慢變小，經理人會構建起一道“壕溝”，此時，公司的價值反而會下降。國內學者借鑒國外學者的研究思路，結合中國的制度背景，也得到以上四種相同的結果。

（三）股權激勵與企業投資行為

從20世紀90年代開始，國內外學者開始研究股權激勵與企業投資行為之間的關系，目前為止，有關這一方面的研究文獻還不是特別多。Dechow和Patricia通過實證研究的方法研究了公司的CEO持股與企業的R＆D支出之間的關系，研究發現CEO持股會增加企業的無形資產研究和開發支出，從而緩解企業的投資不足行為。與Dechow和Patricia的研究結論不同的是Wiggins的研究得出了管理層持股與企業的R＆D之間存在負相關關系，認為管理層持股的激勵方式會增加管理層的避險動機，從而導致投資不足。JianfengWu和RungzingTu通過面板數據的研究發現，公司的經營業績越好，并對管理層實施股權激勵時，管理層增加研發支出的動機就越強。Lazear發現由于股東和經理人之間存在著信息不對稱，經理人會為了構建自己的“企業帝國”，而選擇投資于一些凈現值為負的投資項目，股權激勵可以作為一種信息篩選機制，促使管理層選擇凈現值為正的投資項目，從而改善企業的投資過度行為。國內學者研究股權激勵與企業投資行為時大多借鑒了國外學者的研究思路，且多數是以實證研究為主。王艷、孫培源等在綜合考慮可能影響管理層投資程度的因素的基礎之上得出了股東的最優股權契約模型，通過模型找到了能夠有效防止管理層過度投資行為發生的最優股權比例。艾健明通過建立數學模型研究了高管激勵與企業投資決策之間的關系，認為在委托框架下容易產生企業的非效率投資問題，并且高管工作過程中的努力程度和高管是否享有企業的剩余收益分配權有關。關敬業以股權分置改革后的制造業上市公司三年的數據為研究樣本，并從管理層持股角度出發，研究得出管理層持股與企業的固定資產投資之間存在顯著的相關關系，并對這一結論做了進一步的穩健性檢驗。

（四）銀行關系與企業的投資行為

國內外有關銀行關系與企業的投資行為之間的直接研究文獻不是很多。在這些文獻當中，大多數都是以企業的融資約束為切入點，研究銀行貸款的可獲得性和貸款成本與企業的投資行為或是投資效率的關系，其中Jensen、Titman，John和Senbet，Heinkel和Zeehner以及Stu1Z認為負債對公司的過度投資具有抑制作用。Charumilind和Wiwattanakantang的研究也表明相比沒有建立銀行關系的民營企業，有銀行關系的民營企業更容易獲得政府資源和銀行貸款，其受到的融資約束較少，因而能夠進行多元化投資。國內有關的研究學者主要有邊燕杰和邱海雄、汪輝、黃乾富和沈紅波、王魯平和毛偉平等。直接研究企業通過聘請具有銀行任職經歷的人員擔任企業的董事、監事和高級管理人員與企業的投資行為之間的關系的文獻非常少見，這也為本文的研究提供了一個契機。（五）文獻述評通過以上的國內外相關的研究文獻梳理，不難發現國內外有關銀行關系、融資約束與企業的投資行為以及股權激勵與企業的投資行為的相關研究已經十分豐富，研究視角在不斷地深入，研究領域也在不斷地擴展。國內學者借鑒國外學者的研究思路，結合中國的制度背景，得出了適合中國國情的研究成果，這也為后續學者的研究打下了一定的基礎。國內學者在研究企業的非效率投資行為時，大多熱衷于對非效率投資產生的原因加以探討，再結合中國的制度背景、市場環境和公司治理結構來研究企業的投資行為，大多數得出的結論是債務融資對抑制企業的過度投資行為具有一定的積極作用，但是銀行作為企業債務融資的重要渠道，卻鮮有文獻從更為細致微觀的角度來研究銀行關系與企業的非效率投資行為之間的關系；研究股權激勵的文獻中，大多數熱衷研究股權激勵與公司業績、企業價值等之間的關系；因此，以銀行關系、股權激勵為切入點來研究民營企業的非效率投資問題仍然存在廣闊的空間。這樣，不僅能夠找到企業非效率投資的原因———債務約束和委托成本，而且能夠找到解決企業非效率投資的公司治理措施———銀行關系和股權激勵。

二、銀行關系、股權激勵與民營企業的非效率投資行為之間的關系研究

Myers和Majluf將“信息不對稱”理論與企業的投資行為相結合，得出了“投資信息不對稱”理論。

根據該理論，企業的經理人和股東會利用自己對企業的信息優勢，將新進入企業的投資者手中的財富轉移到自己手中，從而證明了企業的股東、管理層和中小外部投資者之間信息不對稱的存在以及信息在投資行為中的重要性。當企業需要通過外部融資來支撐企業的投資行為時，“信息”就顯得尤為重要。企業的股東和經理人作為企業的所有者和內部經營者，非常了解企業的財務狀況和未來發展前景，而銀行作為貸款人所掌握的信息是非常有限的，處于一個信息劣勢的地位，他們并不了解企業的真實狀況，即使企業的股東和經理人想要把企業的財務信息和經營狀況傳達給銀行，銀行也會因為缺少值得信賴的溝通渠道和保證而選擇性地吸收這些信息。那么，銀行就只能根據全部借款人的平均信用來決定貸款水平和貸款條件，此時，公司信譽較高、信用質量好的企業會認為按照所有貸款人的平均信用來決定他們的貸款水平和貸款利率不劃算，轉而尋求融資成本更低的內部融資渠道，而對于那些信譽較差、信用質量低的企業而言，按照全體貸款人的平均信用水平來決定他們的貸款水平和貸款利率是有利可圖的，因此，在貸款成本一定的條件下，他們會希望獲得較多的貸款額度。如此一來，整個資本市場上都充斥著信用水平處于行業平均水平以下的企業，債權人的利益無法得到保障，那些信譽高的企業也會因為無法獲得所需要的資金，而不得不放棄一些凈現值為正的投資項目，從而出現投資不足行為。銀行關系會成為企業特別是信譽較高、信用質量較好的企業緩解與銀行之間信息不對稱情形的良好治理措施。與國有企業相比，民營企業要想發展更多地只能靠自己，努力通過各種渠道向外部傳達自身的有利信息，改變外部潛在投資者或是債權人對企業信譽和風險的判斷，與銀行之間建立起良好的溝通渠道，建立起合作關系，從而確保企業能夠長期穩定地從銀行獲得所需投資資金，緩解企業的資金緊張狀況。所以，企業通過聘請具有銀行從業經歷的人來擔任企業的董事、監事和高級管理人員，他們不僅具有專業的銀行知識，能夠為企業獲得銀行貸款提供專業的指導意見，更為重要的是，他們能夠充當一個“橋梁”的作用，連接起企業與銀行的溝通渠道，把能夠反映企業真實狀況的一些軟信息傳遞給銀行，一方面，可以降低銀行的信息收集成本，銀行會出于成本與收益的考慮而壟斷這些信息，加大對其的貸款額度并建立起長期的合作關系，另一方面，通過具有銀行背景的這些人在企業內部將企業的軟信息傳達給銀行，銀行會更愿意接受和相信。Jensen和Meckling在論文《企業理論：管理行為、成本及其所有結構》中，首次闡述了委托理論。他們認為委托關系實質上是一種契約關系，企業的股東作為企業的所有者，也是委托人，將企業的經營權交給受托人也即企業的經理人，經理人可以獲得固定的報酬，但是企業的剩余收益索取權以及控制權仍然掌握在委托人也就是企業的股東手中。并且由于委托人（股東）和受托人（經理人）之間存在著信息不對稱的現象，企業經理人的行為和工作努力程度并不能完全通過外在形式表現出來，再基于“理性人”假說，因此，這時就會因為利益不一致和信息不對稱，而出現所謂的“道德風險”和“逆向選擇”問題，從而產生包括監督成本、約束成本、激勵成本、損失成本等在內的委托成本。

20世紀60年代，人力資本的概念慢慢形成?；谌肆Y本參與企業剩余收益的分配也逐漸成為研究的熱點，也為股權激勵提供了進一步的理論基礎。股權激勵計劃通過授予公司的董事（獨立董事除外）、監事和高級管理人員一定比例的公司股份，實現企業的股東和經理人收益共享、風險共擔，能夠改善企業的股東和經理人之間的利益不一致狀況，能夠促使企業的經理人朝著股東利益最大化目標去努力，一方面，能夠減少企業的經理人處于建立“企業帝國”的目的而投資于凈現值為負的投資項目，緩解投資過度；另一方面，企業的經理人也會出于企業的長遠發展考慮，不會因為所承擔的風險和收益不匹配而主動放棄一些凈現值為正的投資項目，改善投資不足。

三、結語

企業的非效率投資行為主要可分為投資不足和投資過度兩個方面，投資不足主要表現為放棄一些凈現值為正的投資項目，而投資過度主要表現為投資一些凈現值為負的投資項目。企業的非效率投資行為受到企業的內部和外部治理機制的雙重制約。銀行的債務融資約束會導致企業缺少投資所必須的現金，從而不得不放棄一些凈現值為正的投資項目，出現投資不足；委托問題和信息不對稱會導致企業的經理人與股東的利益不一致，經理人會以追求自身利益最大化為原則而建立“企業帝國”，盲目投資于一些凈現值為負的投資項目，從而出現投資過度。銀行關系能夠緩解企業的債務融資約束，改善企業的投資不足行為，股權激勵能夠降低委托成本，實現股東和經理人的利益一致性，緩解企業的過度投資行為。銀行關系和股權激勵分別從公司治理的內外部兩個視角找到了企業非效率投資行為產生的原因并提出了相應的解決措施———即建立銀行關系和實施股權激勵。

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【摘要】股權激勵問題一直是各界關注的焦點，對管理層股權激勵實施情況的研究將有助于上市公司更有效地啟用激勵方案。本文對近年來國內外股權激勵研究的主要觀點進行整理，簡要綜述管理層股權激勵實施的動因和效果的相關文獻，希望為進一步完善股權激勵機制提供有效參考。

【關鍵詞】管理層股權激勵；公司價值；激勵效應

一、背景介紹

股權激勵是上市公司以本公司股票為標的，對其董事、監事、高級管理人員、核心技術人員及其他員工進行的長期性激勵方法，讓公司人員獲得一定股權，使其能夠以股東的身份享受附帶的經濟效益與權利、承擔風險，盡責為公司的長期發展服務。

我國企業從上世紀90年代初開始，就在股權激勵方面進行了多種模式的實踐和探索，比如一些典型企業的股票增值權和業績股票激勵計劃等。2005年10月底通過的相關修訂案，明確指出上市公司可回購本公司股份用于獎勵職工，為上市公司實行股權激勵打開了通道。

股權激勵對企業的影響是顯著的，其有助于創造企業的利益共同體，采用長期激勵的形式將員工與公司的利益緊密聯系在一起，弱化兩者之間的矛盾，減少成本，充分發揮員工的積極性和創造性，從而達到公司長遠發展的目標。股權激勵也是一種人才價值的回報機制，除了工資和獎金，公司價值增值同樣能夠回報人才給企業發展帶來的貢獻，同時，它也有助于留住和吸引人才。通過實施股權激勵，有利于經營者關注企業的長期發展和價值創造能力，減少短期行為，對公司業績的考核不再局限于本年度的財務數據。

股權激勵實施的效果呈現又是復雜的，比如激勵作用只是一方面，所以對其進行深入研究，有助于發現和理解不同背景的企業實施機制和效果的具體差異之處，并由此探索不同條件下如何設計和完善股權激勵機制才能真正對企業整體發展更有益。

二、股權激勵的研究方式

目前國內對股權激勵的研究方式以實證類的檔案式研究居多，即用已有或已處理的數據庫資料分析并檢驗假設。除此之外，還有案例式研究，如邵帥等人（2014）以經歷了產權性質轉變的上海家化為案例，分析其國有和民營階段股權激勵制度設計動機的差異，研究企業性質對股權激勵制度設計動機的影響。

股權激勵的變量使用中，國內文獻大多分為兩類：一類是設置公司是否實行了股權激勵計劃的虛擬變量，如肖星（2013）等人；另一類則直接使用公司管理層持股比例的數據或是被激勵的高級管理人員人數和比例，如周仁?。?012）選取高級管理層持股比例衡量管理層股權激勵強度；或者兩者結合，如夏紀軍（2008）等人。

三、管理層股權激勵實施的動因和效果

公司采取股權激勵的動因有激勵和非激勵因素。前者的闡述為股權激勵可以使高管與股東利益一致，在信息不對稱時，降低成本，起到激勵管理層提升公司價值的作用。同時，股權激勵有助于吸引和篩選優秀的管理層為公司服務（Arya and Mittendorf，2005），并且改善R近退休高管視野短期化的問題（Dechow and Sloan，1991；Murphy and Zimmerman，1993）。后者的觀點為股權激勵有時也是出于非激勵目的，如緩解現金流動性約束、減少高管稅負、降低財務報告的成本等。

不同類型的企業實施股權激勵的動因不同。肖星（2013）等人使用公司當年是否推行股權激勵計劃這一虛擬變量，從激勵水平和約束機制研究了上市公司推行股權激勵計劃意愿的影響因素，并最終得出國有企業的股權激勵計劃符合“管理層權力論”，是管理層利用自身權利尋租的表現；民營企業的股權激勵計劃則符合“最優契約論”，是源于對管理層的有效激勵。

呂長江（2009）等人通過研究股票期權激勵計劃，認為我國上市公司股權激勵計劃激勵效應與福利效應同存，福利型股權激勵的實施后果則為高管自謀福利，不利于股東的利益。這兩種效應的實現區別在于公司治理結構的安排，上市公司可以通過激勵條件和激勵有效期的改善來增強股權激勵方案的激勵效果。

邵帥（2014）等人認為從產權性質區分，股權激勵方案設計傾向有所不同，國有企業由于激勵比例和激勵收益受到過多政策限制，導致激勵不足，并且由于內部人控制等問題，股權激勵設計傾向于福利型；相反，民營企業股權激勵方案設計更加合理，傾向于激勵型。

國內上市公司實施管理層股權激勵的原因主要還是為了降低成本，實現激勵效果，但往往由于產權性質差異等各方面的影響因素，國有企業和民營企業在設計股權激勵方案時動因和傾向會有所不同，國有企業會偏向于管理層的自利行為，激勵不足，更多是福利性質；相比之下，民營企業的激勵動因則會更加明顯。

對管理層股權激勵的實施效果研究存在多種角度，大多為對公司價值的影響，通常用企業業績、托賓Q值、股價來評價，以論證是否真正實現了激勵作用，或者只是福利效果。此外，還有文獻研究影響管理層股權激勵效果實現的因素，如產權性質、大股東控制權等；以及管理層股權激勵對企業風險承擔水平、對企業投資效率、對銀行信貸決策、對高管更換的影響等。

關于國內外管理層股權激勵實施的分析，研究角度在不斷提出改進，并且不乏創新性的嘗試。從管理層股權激勵的實施對公司各方面影響的深入，以及實施效果的影響因素研究，能夠不斷充實和發展股權激勵理論。

參考文獻：

[1]肖星，陳嬋.激勵水平、約束機制與上市公司股權激勵計劃[J].南開管理評論，2013，（1）

[2]陳勇，廖冠民，王霆.我國上市公司股權激勵效應的實證分析[J].管理世界，2005，（2）

[3]邵帥，周濤，呂長江.產權性質與股權激勵設計動機――上海家化案例分析[J].會計研究，2014，（10）

[4]周仁俊，高開娟.大股東控制權對股權激勵效果的影響[J].會計研究，2012，（5）

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【關鍵詞】股權激勵 光明乳業 方案評價

一、股權激勵的相關理論

（一）概念

股權激勵是一種最重要的公司治理機制。股權激勵是長期服務于公司的鼓勵機制，公司通過給企業所有者屬于公司所有權的經濟權利，使他們成為可以參與企業決策、分享利潤、承擔風險的股東，將自身利益與企業利益結合，讓管理者更盡責的為企業服務。

（二）本質和目的

企業組織的“兩權分離”使得企業組織的管理活動不再局限于投資者，而是延伸到全社會，企業對經理層市場廣泛尋找合適的經理人，從而將資本家和企業家分離開來，產生了一批企業家，出現了“管理人革命”。對于光明這種現代企業來說，股權激勵是一種激勵性補償，主要用于解決經理人和股東之間利益不一致以及監督困難的問題。所以企業建立激勵機制的關鍵在于基本薪酬與激勵薪酬這兩大模塊的比例確定。從本質上說，股權激勵就是薪酬激勵，就是價值創造。它源于企業組織的使命、遠景和核心價值觀。他的根本目的就是：強化企業組織的核心價值觀，支持戰略的實施，培育和提升企核心競爭力。

（三）作用

1.股權激勵。股權激勵用股權作為紐帶橋梁，將激勵對象與股東和公司的利益聯系在一起，使激勵對象可以積極自覺地實施公司既定目標，為既定目標的有意識的積極工作，為提升股東財富而努力工作，在信息不對稱的情況下減少股東監督成本。

2.留人作用。因為公司高管，核心員工會為了追求更高的薪水而選擇跳槽，所以他們通常是大獵頭公司關注的對象，而他們此類跳槽行為在一定程度上會大大影響公司的人才流失。但是通過股權激勵中的一些限制性條款，加大被激勵者離職所承擔的風險，以此來對激勵對象的離職行為進行約束，使離職、跳槽不再是一個隨意的行為。但在股權激勵中，通過一些限制性條款，增加那些有動機離職者的風險，使激勵對象的跳槽、離職不再是一個隨意的決定。

3.約束作用。股權激勵中的持股會起到內在約束作用，如此以來能將高管與公司的利益進行捆綁，如果高管因為戰略失敗或者工作不努力等原因導致業績未能達到預期要求，那么為了分擔公司帶來的損失，被激勵的對象就會相應失去過股票收或者期權。此外，激勵計劃中的限制性條款也可以避免高管行為損害公司的利益。

（四）股權激勵成功實施的關鍵因素

1.市場經理。有效的市場營銷經理是股權激勵成功實施的條件之一。經理人是被行政任命或其他非市場的方法認定，這一目標往往有多個，一般來說政治目的（如提高行政級別）高于經濟目標（企業管理成果）。加上經理人的薪酬不完全由市場決定，還需考慮社會影響、工作水平和其他因素。因此，從非市場方式選舉的管理者和股東很難保持一致的長期利益，所以要充分發揮激勵的效果就變得非常困難。在一個有效的經理人市場，作為專業的管理者，為了保證自己在市場中的價值和聲譽，往往會提高自己的業績從而增強股權激勵的效果。

2.資本市場。資本市場的股價能正確反映企業的經營績效是股權激勵有效運行的保障。由于操縱市場、政府干預和社會審計系統不能保證客觀條件的制約，公司的長期價值很難通過低效率的資本市場進行確定，所以此類方法很難用于激勵以及評價相關經理人。

3.產品和服務市場。在政府有限制的行業和壟斷行業，管理者的努力水平與企業的績效之間的關系不太強。而產品和服務的價格在充分競爭市場的作用下，與其內在價值相一致，優秀的管理者可以通過自己的努力使自己的產品或服務領先于市場，引領市場的平均水平和份額的擴張，使企業業績得到提升。因此，股權激勵的作用只有在充分競爭、受到行政性干預較少的行業才會加強。

二、光明乳業股權激勵分析

（一）對光明乳業股權激勵實施效果評價

我J為第一應該從光明乳業的激勵方式開始評價，通過資料了解到，其激勵方式有兩種：提取管理層激勵基金和限制性股票。第二評價其激勵對象。第三評價它的授予數量和價格，看分配是否合理。第四，評價計劃期限。最后評價它的激勵效果。

（二）光明乳業股權激勵面臨問題

第一，光明乳業的購買價格為4.70元/股，且股權激勵方案草案摘要公布前20個交易日公司股票平均價格為股價的50%，相當于半價出售股票，這樣做會讓小股東認為自己利益受到損害，對方案不滿意。所以，在對股權進行定價的時候不僅要考慮自己企業組織的政策還要考慮到市場投資者的利益和市場投資者對股價的接受程度。第二，2012～2014年凈利率分別為2.28%、2.49%、2.79%，要將凈利潤增長率提高到20%以上，在目前來說，可行度幾乎為零。當經理層達不到行權條件，經理層會為了得到自己的利益而進行舞弊造價，對企業組織造成損失。第三，2012～2014光明乳業股權激勵成本攤銷額分別為：9，467，545、8，343，401、8，343，401，合計為188，537，749元。過高的攤銷會將企業組織的經營業績水平拉低，進而影響到股權激勵效果。

三、完善公司股權激勵的建議

第一，改善國有資產管理機制。完善公司是達到防止經理人欺詐，轉移股東財富的目的。通過有效的資產管理，能夠將有限的資金用于最有效的公司治理。同時也有利提高公司的盈利能力，達成公司的經營目標，實行有效的股權激勵機制。

第二，確定合理的股權激勵水平和適合的被激勵對象。公司應根據自身情況，正確的建立合理的股權激勵機制，不僅要符合公司發展情況還要滿足市場所需要條件。在設置被激勵對象時，要將管理者的利益與他們對公司績效貢獻相結合。

第三，選擇合理的企業績效考核指標。如光明乳業就選擇了主營業務增長率、凈利潤率和經濟附加值（EVA）這三個指標。顯然它的凈利潤這個指標就是設置不合理。在設置指標時，必須綜合考慮各種因素，將財務指標和非財務指標相結合，績效評價可以反映企業績效的變化，反映管理者的能力和努力水平。

總而言之，企業的激勵機制應該是一種積極的約束與監督機制，主要目的是在促使經理人把投資者的利益作為自己的內在追求，從而達到促使經理人努力地為投資者工作的目標。

參考文獻

[1]李俠，沈小燕.股權激勵與投資行為：以光明乳業為例[J].會計與經濟研究，2012.

[2]劉廣生，馬悅.中國上市公司實施股權激勵的效果[J].中國軟科學，2013.