股權激勵與合伙制方案范文

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篇1

熱鬧過后，“股權激勵之門”為誰開啟？又該如何打開？成為兩個必須回答的問題。

如何激勵？

“股權激勵”為誰開啟？這個問題的答案比較清晰。

隨著國內產業結構的調整和升級轉型，民營企業發展出現嚴重的兩級分化，資產資本化為代表的股權投資正逐漸成為財富增長的主要方式。而“新三板”的擴容為創業型、創新型、成長型企業帶來了財富新機遇，戰略新興產業將在這一際遇下呈現爆發式的增長，而股權激勵機制和股權激勵投資將成為企業成長的關鍵環節。

股權激勵已成為一種常見的企業管理實踐。比如，某公司在2012年按照每股5角錢的價格向員工配股，2015年員工按照這一價格行權，此時如果公司經營業績好，股價可能已經提升至10元，員工就獲得了每股9.5元的增值收益。如果公司價值沒有提升，員工也可以選擇不買。

今年以來，上市公司十分熱衷推行股權激勵計劃。通過Wind資訊統計，今年已有53家公司實施了股權激勵，中小板、創業板共計占44家，占比高達83%，主板公司則共計有9家。從行業分布來看，戰略新興產業的公司最愛股權激勵。比如，計算機應用服務業、專用設備制造業、電器機械及器材制造業、電子元器件制造業等行業的上市公司最積極。似乎在一夜之間，股權激勵就對于整個資產管理行業都將產生革命性影響。

2007年后，股權激勵一直是原本高薪的金融行業的敏感話題。但面對人力依賴性的發展模式以及人才外流的現狀，6月1日，新《證券投資基金法》正式實施，并為股權激勵正式正名。

修訂后的該法規定，“公開募集基金的基金管理人可以實行專業人士持股計劃，建立長效激勵約束機制”，并放開持股5%以下股權轉讓的行政審批。

民生加銀總經理俞岱曦表示，如果政策允許，民生加銀也將是第一批實施股權激勵的基金公司，大股東對此的態度是鮮明支持的。不過他認為，股權激勵方案的難點是激勵的同時約束機制如何建立，以及基金公司股權的定價問題等，目前他們還未急于著手制定方案。

南方基金董事長、代總經理吳萬善亦有類似表示，另一家小型基金公司天弘基金也是業內公知的股權激勵方案的積極籌備者。

在過去的數年中，基金公司高管和基金經理的頻繁變動，始終是困擾整個金融行業的一個難題。

就在5月28日，富安達基金公司公告，公司總經理李劍鋒因工作調動，華寶興業同日也人士變更公告，宣布公司常務副總經理謝文杰由于工作變動原因離職。稍早之前，華夏基金副總經理劉文動亦因個人原因離職。初步統計顯示，僅今年以來，至少有24家基金公司發生35起高管變更。其中，總經理變更便達到了8起，其余高管變動多數為增聘副總經理。

與此同時，剔除剛成立的新基金后，今年以來共有126位基金經理發生變動。2012年，按更換基金經理時的人均任職年限來看，任職時間中位數為1.51年。對于基金經理來說，“研究員—助理基金經理—明星基金經理—轉投私募”似乎已經成了一種固定的模式。

全國政協委員、交銀施羅德基金副總經理謝衛的一紙提案，引發了業內的討論。謝衛說，伴隨近幾年基金業的快速發展，市場競爭日趨激烈，基金公司人才流失的問題日趨嚴重。基金公司如何吸引和留住優秀人才服務于更廣大的投資者，成為促進行業進一步發展亟待解決的重要問題。

在他看來，目前基金公司的股權結構并未體現人力資本的重要性。國外基金業不乏由個人發起設立或者參股的資產管理公司，而且有限合伙制和股權激勵機制的實行也較為普遍。以美國為例，久負盛名的大型基金公司Fidelity的股權結構中，家族持股49%，員工持股51%，而Invesco景順集團中也有40%的股權為員工持有。

他建議，可以借鑒國外成熟成功的經驗設計適合中國國情的基金公司股權激勵方案。

如何開啟？

那么，激勵之門如何開啟？答案則復雜很多。

股權激勵看似簡單，其實有很多地方需要權衡。經緯中國創始管理合伙人邵亦波曾談到易趣的例子。易趣在這方面走的是硅谷道路，期權發得早，員工過了試用期就發，幾乎每人都有。這樣做的好處是可以齊心協力把公司做成功，大家都高興。壞處是每個人“免費”拿到，很多人不夠珍惜，覺得期權不會值很多錢。有家從事網絡安全服務的企業，業務進展不佳，為提振士氣，老板決定對競選出的10名核心高管進行1.5%的期權獎勵，這讓其投資人大為震驚：太少了。顯然，該公司激勵不足。股權激勵如果不到位，等于沒激勵。

盡管股權激勵措施能保留核心骨干人才，不過也有不少公司遭到詬病。比如，4月11日，萬潤科技股權激勵修正草案，遭到流通股東的否決。投資者都明白，所謂的股權激勵，應該是鼓勵公司高管多為公司創造利潤的驅動力。對于全體股東而言，股權激勵的惠及面很大，未必能夠達到預期的效果。

股權激勵被冠以“金手銬”的稱號，但實際上股權激勵就是雙刃劍，如果是好的激勵方案，或許對穩定公司經營管理具有一定作用，但如果條件過低就會損害股東利益。此外，股權激勵還會涉及到行權條件、價格以及費用問題。市場人士則指出，上市公司股權激勵的“成色”參差不齊，只有高行權條件的才能真正促使高管用心去提升公司業績。

股權激勵機制的最大質疑者巴菲特曾經表示，當今的股權激勵機制是讓高管們去做高股價，而不是公司業績。從這個角度講，目前所謂的“金手銬”只發揮了金子的激勵作用，并沒有將高管利益與公司利益緊緊“銬”在一起。

數據表明，約30%實施股權激勵的公司業績并不理想，一些上市公司剛完成激勵計劃，業績就出現了下滑，高管也沒有業績壓力。

篇2

【關鍵詞】 私募股權投資 項目 風險 管理

私募股權投資是金融領域發展的一個分支，美國私募股權可追溯到19世紀末期，現代意義的私募股權投資基金始于二戰后，在中國從萌芽到逐漸被人們接受經過了20年的時間。本文從項目管理的角度對私募股權投資過程中的風險管理進行簡要的剖析。

一、私募股權投資及其項目風險管理界定

作為一種新的資金集合投資方式，私募股權投資包括了多種投資模式，如風險投資基金、直投、杠桿收購、并購基金、Pre-IPO資本等。本文所指的私募股權投資，是指通過私募形式對非上市企業進行的權益性投資，并以上市、轉讓或管理層回購等恰當方式出售股權獲利為目的的行為，通常以私募股權基金（Private Equity）的形式來體現。從項目管理的角度看，私募股權投資就是投資人、基金經理、被投資企業投入相關資源，在一定的時間限度內，運用系統的管理方法來計劃、組織和實現各自的項目目標的一個過程。

根據運作流程，私募股權投資項目可以劃分為私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理投資企業、退出投資企業等四個子項目。在實際項目運作中，第一階段和第二階段的劃分階段并不明顯，也有可能先有目標項目再進行私募籌資，而且各子項目有可能由同一項目團隊管理也有可能根據階段由不同的項目團隊負責。

由于私募股權投資有自身的特點，因此其項目管理也有自己的特色。一是周期長、流動性差，由于是非上市企業的股權投資，因此從項目篩選、資金募集到投資、退出通常要經歷3年以上一個較長的時間周期；二是風險高、收益高，風險高體現在兩方面，一方面投資項目在產業發展、企業運作等方面的本身高風險，另外私募股權投資項目流程長、環節多，存在多重委托關系；三是專業性強，分工明確，私募股權投資充分發揮了金融領域的專業分工，通過專業化中介進行投資。

正是由于私募股權投資項目管理的上述特點，其運作風險也較高。Can Kut等人將私募股權投資過程中可能遇到的風險分為5種，即投資前評估風險、委托―風險、被投資企業內部風險、投資組合風險、宏觀風險等。Gompers認為三種機制可以有效降低委托風險：一是融資契約；二是辛迪加投資；三是分階段融資。這三種方式實際上是針對私募股權投資運作過程的前三個階段私募股權成立、通過項目篩選購買公司股權、管理控制投資企業而相應的應對策略。國內也有許多學者對私募股權投資風險進行了研究，汪波等將私募股權投資風險分為內在風險和外在風險兩類。內在風險包括逆向選擇風險和道德風險，外在風險包括法律風險、執行風險和退出風險。王慧彥等也認為，私募股權投資包含諸多潛在的風險，包括過高的杠桿融資比例、市場操縱、利益沖突、市場不透明、非法融資等。還有一些學者對私募股權投資的風險控制進行了研究。王開良等將PE投資中的風險分為系統風險和非系統風險，并按PE投資的三個階段即選擇、管理和退出來分析風險控制。另外還有許多學者從不同角度對私募股權投資風險進行了研究，但從項目管理的角度對其風險管理進行研究的論述尚不多見。風險管理作為全面項目管理的一部分，著眼于充滿不確定性的未來，并制定出適宜的行動計劃以防可能給項目帶來不利影響的潛在事件。一般風險管理是指處理風險的行為或實踐活動，包括風險計劃、評估、提出應對風險的處理方法以及對風險的監控。

二、私募股權投資的風險識別

風險識別是指對私募股權投資的運作過程中的不確定因素識別，不同的投資階段其風險表現有所不同。

私募股權投資設立階段風險主要表現為法律風險和委托風險。私募股權設立階段是投資人為了實現投資目的而委托基金公司成立私募股權投資基金的過程。法律風險體現在我國尚未針對私募股權投資設立專門的法律法規，而是散見于《證券投資基金法》、《證券法》、《信托法》之中，因此運行過程中存在一定的法律風險。委托風險則是因為投資者委托基金管理人進行投資理財，雙方是典型的委托關系，而法律法規的不健全則使私募股權投資基金公司治理結構、信息披露等方面都不容易監管，這增大了投資者對管理者的監管難度，也增大了委托風險。

私募股權投資項目篩選階段涉及的風險因素較多，篩選階段是指通過項目篩選購買目標公司股權的行為，包括項目初選、審慎調查和價值評估，與被投資企業簽訂投資協議進行投資方案設計等。投資者需要從產業發展、行業和企業規模、成長性、管理團隊、預期回報等角度考察投資對象，因此系統風險和非系統風險都存在，系統風險包括政策風險、產業風險、法律風險、宏觀經濟風險等，非系統性風險包括技術風險、企業發展風險等方面。

私募股權投資項目投資管理階段涉及的風險主要是委托風險，該階段是指私募基金按照股權投資比例參與公司治理、推進公司發展戰略實施、導入新的管理理念和方法、提升公司價值等。這個階段最容易發生企業家的道德風險問題。因為私募股權投資的對象大都為非上市企業，企業家在內部信息方面掌握絕對優勢，如果經營狀況不佳的企業惡意隱瞞相關信息，甚至通過捏造和虛報的手段獲得投資者青睞，將造成優秀企業因融不到資而逐漸退出市場，從而使私募股權投資形成劣幣驅逐良幣的檸檬市場。

私募股權投資項目退出階段涉及的風險主要有政策風險、資本市場風險及基金管理者的專業素質等方面，該階段是指實現預期目標或滿足一定條件下，投資者從所投資企業退出并實現投資收益的過程。投資退出的方式通常有IPO、并購、次級銷售、回購、清算等多種方式。投資收益的實現與資本市場的發育程度、產權交易政策、退出時機、退出程度等有直接的關系，因此退出階段的主要風險體現在政策風險、資本市場風險、基金經理人的專業管理風險等方面，比如基金經理專業素質不夠，不能設計最好的退出路徑，或者由于資本市場交易和波動以及政策審批等影響，都可能導致無法實現潛在的收益。

總之，私募股權投資周期長、風險點多，僅僅依靠財務杠桿、現金流分析已不能滿足項目管理的需要，因此不僅需要有不同階段的風險規劃，而且需要有控制整個項目周期的動態管理。

三、私募股權投資風險評價及分析

目前，用于項目風險評價的方法主要的有定性和定量兩類，定性評價最典型的是專家判斷法，定量評價包括主成分分析法、層次分析法、模糊綜合評判法、灰色評價方法、蒙特卡羅分析法等。另外，還有如人工神經網絡法等介于定性和定量之間的方法。每種評價理論和方法都有各自的假設條件和前提，都有本身的側重點及優缺點。重要的是根據市場的規律、投資者的風險偏好和項目的特點選擇適合的評價的方法，以盡量提高評價的科學性和準確性。

不同的評價方法適用于私募股權投資不同的階段。設立階段主要是投資者與基金管理者的談判博弈過程，涉及的法律及政策風險較多，可以通過建立博弈模型的方法進行分析，也可以使用德爾菲法或集合意見法等定性評價方法。項目選擇篩選階段既涉及宏觀經濟環境、又涉及中觀產業政策、還涉及微觀企業發展，因此對不同產業和企業的不同方面都可以使用不同的風險評價方法。比如，主成分分析法和層次分析法可用于不同產業的企業核心競爭力分析，將企業核心競爭力的多個評價指標轉化為少數幾個綜合指標，抓住復雜問題中的主要矛盾進行分析。蒙特卡羅分析則常被應用于技術領域評價。灰色評價方法可以用于企業人力資源價值的評價，模糊評價法可用于企業財務風險的評估。投資管理階段，風險主要存在于所投資企業內部的委托問題上，這涉及企業管理的方方面面，單一的評價方法難以揭示整體投資風險，因此需要綜合采用多種方法進行評價，定性和定量相結合、主觀判斷和客觀評價相結合，不同的方法相互補充，以取得更加客觀的評價結果。作為最后一個環節，投資退出時，更多的是對財務收益的計算，因此以在定性分析與定量分析之間建立聯系為專長的模糊評價法和以善于從原始數據中提取主要信息的主成分分析法比較適用。

四、私募股權投資的風險應對

風險應對主要指以降低風險至理想程度為目標的計劃和執行過程，包括用特定的方法和技術處理已知的風險，識別風險事件責任人，確定風險分擔比例，并估計因降低風險所產生的成本及影響。風險應對通常有四種方法：風險自留、風險規避、風險控制、風險轉移。風險應對通常遵循以下原則：第一，風險應由最能控制和影響風險后果的一方承擔；第二，風險承擔一方付出的成本應是最低的。

在私募股權設立階段，投資者以貨幣資金投入，基金管理者以人力資本或加一定數量的現金投入，彼此投資數額與獲取收益比例的劃分是委托關系的焦點。因此其風險應對的措施主要是風險轉移，即投資者與基金管理者在各自的目標下，通過談判和博弈，確定各自的風險分擔比例。私募股權的設立通常有三種方式：公司制、有限合伙制、信托制及契約制等形式。有限合伙型作為全球私募基金的主流模式，實踐證明，有限合伙制的創立有效地解決了投資者與中介機構之間，以及中介機構與被投資企業之間的雙重委托關系所產生的高度信息不對稱問題。有限合伙制以特殊的規則促使投資者和基金管理者的價值取向實現統一，實現激勵相容，從而在一定程度上規避了委托中存在的道德風險，并降低投資者在投資失敗后需要承受的損失。合伙契約的具體規定構成對基金經理人的各種約束機制：第一，責任約束機制，基金經理作為普通合伙人對合伙承擔無限責任；第二，利益約束機制，基金經理投資一定比例，當發生錯誤或市場發生不利變動時，首先以基金經理的資金和財產彌補損失，可有效的保護投資者的利益，強化對基金經理的利益約束；第三，信息披露約束機制，基金經理通常被要求定期向有限合伙人披露風險投資運營和財務狀況等有關信息；第四，“無過離婚”和市場信譽約束機制，有限合伙協議通常規定，有限合伙人在承受一定注資比例的損失的情況下，若對基金經理喪失信心，就有權放棄繼續投資或提前撤資，有效的基金經理信譽評價體系也會減少逆向選擇問題。這就促使基金經理人不得不約束不良行為，選擇對投資者效用最大化的運作，努力創造良好的經營業績，提高自己的市場信譽。另外，有限合伙制私募基金是非獨立法人資格的營業組織，適用合伙制的稅收規定，不需要繳納企業所得稅，當基金投資盈利并分配時，合伙人只需按分配的投資收益承擔個人所得稅納稅義務，從而避免了公司制的“雙重納稅”問題。

在投資篩選階段，投資資金尚未進入企業，因此應使用風險規避的應對防范。首先，應在對國家宏觀經濟環境準確把握的前提下，對不同產業進行對比分析，擇優選擇有增長潛力的行業，并對所進入的產業領域進行深刻的洞悉和了解，這可以通過聘請行業專家以及召開專家研討會的形式來實現。選準了產業領域，就要對產業中的相關企業進行梳理，并選擇目標企業開展盡職調查，最后根據盡職調查的結果分析制定投資方案。鑒于這些是投資前的工作，因此風險相對可控，可采取以下措施來規避風險：一是相關調查研究工作要徹底、仔細，通過不同專長的人才配備確保投資科學；二是可以采取分散投資、分散風險的策略，在科學計算和準確預測的基礎上，對所投資的產業和企業進行不同程度的組合，以達到分散風險的目標。

Sahlman 在其研究中指出，在項目投資管理階段，通常采取四種方式來應對風險：一是分階段投資；二是為企業主及員工提供股權激勵計劃；三是積極參與被投資企業的管理；四是在投資協議中設計相應的條款以保證投資的可贖回性，如PEF所持股份的強制回售權、使用可轉換優先股的投資形式等。在這四種方式中，分階段投資是最重要也是現實運作中采用最多的方式。所謂分階段投資，是指并非一次性投入項目所需的全部資金，而是視項目進展分多次投入。通過分階段投資，基金經理對項目不斷進行評估，當項目出現重大不確定性或有不利因素時，基金經理可以及時終止后續投資以避免更大的損失。分階段投資也為基金經理建立實物期權定價模型提供了可能，基金經理可以根據項目的經營情況計算期權價值，從而確定投資數額和風險承受的匹配程度，并通過后期不繼續投資來設立一個可置信的威脅來減輕企業經營者委托中的道德風險。投資管理階段另一個風險應對措施是設立對賭協議。對賭協議又稱 “估值調整協議”，是投資方與所投資企業在投資協議中對未來不確定情況進行的一種約定，這也是一種常見的解決未來不確定性和信息不對稱問題的手段。如摩根士丹利與蒙牛的對賭、與上海永樂電器的對賭都是對賭協議的經典，也實現了雙方的共贏。從對賭協議條款來看，大多以財務績效為“賭注”，即約定未來需要實現的一系列財務指標，如若不能實現，則喪失一定比例的股權等。如昌盛中國地產有限公司2006年與高盛旗下的創投基金GSSIA簽訂協議，以20%股權作抵押，發行可轉換債券，若上市受阻，則可轉債到期無法償還，只能出售項目。對賭協議實際上是一種高風險、高收益的期權形式。利用對賭協議，投資方可以較低的成本實現自己的權益并鎖定自身的投資風險。在投資管理階段，投資者重要的是進行風險控制。

從私募股權投資實踐看，國內私募股權在搜尋項目和篩選項目階段是花費心思較多的，認為選對了項目則投資成功了一半；而國外私募股權投資則在投資管理和退出階段付出努力較多，他們引入新的管理理念和方法提升所投企業的價值，并通過資本市場的成功運作來獲利退出。退出時機、退出程度和退出策略直接決定了投資收益。在不同的退出方式中，IPO因回報率高、分散企業控制權等因素，是私募股權基金理想的退出渠道，但其能否實現還取決于資本市場是否完善。這個階段投資者可以通過與所投企業簽訂可轉換證券協議，或廣泛搜集新的投資者信息，或將自己的財務投資轉讓給戰略投資者以規避無法退出的風險。另外政府也應提供活躍的資本交易市場為私募股權投資的退出拓寬渠道。吳曉靈（在2007年中國私募股本市場國際研討會上的演講）認為，國內很多私募股權基金投資的企業到海外上市的原因是國內退出渠道有限。對此，可以采取三個方面的措施：一是建立多層級的場內市場；二是建立合格投資人的場外市場；三是嘗試制定鼓勵中資投資企業股權協議轉讓的外匯政策。

五、結論

本文將私募股權投資項目劃分為設立、項目篩選、投資管理、退出四個子項目，并針對每個子項目進行了風險識別、風險評價、風險應對的研究。應該指出，私募股權投資各個子項目的風險并不是孤立的，往往隨著項目經理采取的行動而相互影響，需要項目經理在子項目的基礎上對整個項目的風險進行整體管理和控制。

【參考文獻】

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