國金證券范文

導語：如何才能寫好一篇國金證券，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

總體而言，本次合作目前尚不具備顛覆性：首先，目前看來合作限于流量導入和廣告合作，層次較淺，與天弘基金和阿里金融合作推出“余額寶”這種殺手級產品有較大差別；其次，騰訊控股剛剛開始切入互聯網金融，目前尚處于經驗積累階段；第三，在可預見的時間內，監管層應該不會允許BAT級別的公司控股券商，因為對現有盈利模式的沖擊可能會太大；第四，目前上交所的指定交易尚未放開，國金證券通過騰訊導入用戶流量進行在線開戶和交易主要針對的是增量而非存量投資者，由于A股目前的股票開戶資源已被挖掘得較為充分，新增開戶資源有限，與騰訊合作對國金證券的經紀業務貢獻目前可能較為有限。

因此，國金證券與騰訊的合作屬于“小券商”與“大互聯網公司”的合作模式，不排除未來隨著雙方的進一步磨合，可能會推出殺手級產品和股權合作的可能性。

彌補線下資源不足

國金證券業務發展略高于同層級券商，但與東北證券等券商相差較大，而且其實體的客戶資源公司嚴重低于同層級券商，通過與騰訊合作開展線上業務將一定程度彌補其線下資源的不足，提升經紀業務和資管業務的市場份額，提高業績增速。經紀業務方面，2013年以來，公司的月均股基交易額為513億元，市場份額為0.7%，高于山西證券和西部證券，但低于東北證券和東吳證券，前三季度資管收入3100萬元，同樣高于西部和山西證券。

客戶資源上，截至6月末，營業部數量僅為27個，為上市券商最低，山西證券、西部證券的營業部數量為69和62家；客戶資源資金存款僅為33億元，低于山西證券和西部證券的39億元和51億元，托管市值同樣低于同層級券商，線下客戶資源的匱乏嚴重制約了公司在信用融資、新三板等創新業務的潛力，其主動觸網或為轉型捷徑。

從對行業的影響看，國金證券與騰訊合作的領域主要包括網絡券商、在線理財、線下高端投資活動，即網絡經紀和理財業務，在網絡經紀方面，華泰證券、國泰君安等券商已提早布局，并初見成效，可見這方面的競爭將愈演愈烈，這將驅使券商由傳統的通道傭金向附加咨詢等專業服務的經紀模式快速轉變。

2013年10月起，華泰證券推出“資金理財”服務體系，投資者可選擇落戶華泰證券上海武定路營業部，基礎傭金將從萬分之三起，開戶方式可自主選擇為網上開戶或臨柜開戶，截至目前，武定路新增開戶數已突破萬戶，效果明顯。目前上海地區的基礎傭金費率管制有所松動，但其他地區仍然存在較為嚴格的傭金監管，因此，短期內傭金費率不會遭到很大的沖擊，但長期看，券商需要加強在投顧、研究等方面的專業服務，以此增強經紀競爭力，并維持較高的傭金費率水平。

從國外經驗看，證券公司的經紀和理財業務在網上開展開始于1995年左右，代表公司有Etrade、嘉信、TD Ameritrade等券商，興起方式主要包括：計算機公司、經紀公司與計算機公司合作兩種方式，這些公司的后續業務范圍逐漸放寬，但仍然集中于證券經紀、理財（基金、保險、養老）范疇，而承銷、并購顧問、自營、股權投資等業務仍以實體營業部為主要終端。

互聯網公司進軍基金、證券等領域值得高度關注。雖然互聯網公司不具備資產定價、風險管控等金融專業服務的優勢，但憑借龐大的客戶數據、粘性較強的用戶習慣和廣覆蓋的用戶流量入口，將在經紀、碎片化理財等低門檻的金融服務領域具備優勢，尤其是伴隨著移動支付等技術的發展，優勢更加明顯，余額寶、微信支付等服務的快速擴張是最佳注腳。而證券公司的選擇，一方面可以如華泰等券商搶占先機、自主開展網絡服務；另一方面如天弘基金、國金等與互聯網巨頭合作，借助其技術和用戶資源優勢開展互聯網金融服務。

難顛覆券商商業模式

在線開戶與交易的合作將大幅快速彌補國金證券營業部較少的劣勢，但會加劇行業傭金戰。國金證券營業部數量在所有上市券商中最少，此次與騰訊合作在線開戶和交易將大幅增加其網上開戶客戶數量，增加經紀業務市場份額，從而彌補營業部較少的劣勢；但同時網上開戶的成本低于營業部，傭金率相對較低，因此，其規模和數量的擴大也對行業傭金率價格戰提出挑戰。

國金與騰訊合作開啟互聯網金融模式。券商與騰訊的合作將利用騰訊渠道，充分挖掘代銷金融產品的資源，從而提高代銷收入，同時券商也將進一步設計針對不同客戶群體的資管產品，從而利用騰訊的營銷網絡將資管做大做強。

與資金類業務不同，證券公司與騰訊合作的互聯網金融模式為輕資產盈利模式，且需求空間巨大，將有利于大幅提升公司的ROE。當前券商面臨的問題是資金類業務空間、負債渠道和監管等，均制約券商的杠桿上限從而制約ROE上限，互聯網金融將打開公司ROE空間，從而提升估值水平。

因互聯網企業只在相對紅海的零售業務上有優勢，其最優策略一定是與證券公司進行深度合作，而不是另起爐灶在有限的業務領域與證券公司肉搏。此次騰訊和國金證券的戰略合作進程雖超預期，但雙方合作范圍有限，僅僅是“第一步”。

從國金證券公告內容看，雙方的合作集中在騰訊核心廣告資源開放、證券網上開戶和交易以及在線金融產品代銷上。由于國金證券有自己的網站和網上交易平臺，此次合作對國金證券而言更多是起到擴大影響力的作用，而騰訊通過此次合作有助于其拓展門戶網站的金融服務功能。由于此次合作不牽涉雙方核心客戶共享，亦不涉及國金證券和騰訊在IT系統上的深度整合，因此對雙方的實際影響預計有限。貨幣產品（類似余額寶）有望成為兩者合作最立竿見影的成果。

互聯網是工具，難以顛覆證券公司機構業務商業模式，而零售經紀業務雖會受到沖擊，但由于網上交易早已普及、存量傭金率已處低位且融資融券等新業務開展提高了客戶黏性，當前國內互聯網企業將難以重演美國上世紀90年代傳統經紀商被互聯網經紀商替代的一幕。但反過來，證券公司本身需要重視互聯網對整個行業的影響。掌握了（潛在）客戶大數據、有入口且實現支付、交易便利性的證券公司將成為市場上可畏的競爭者。

2013年以來，以阿里巴巴與天弘基金合作的“余額寶”創新商業模式掀起了一股“互聯網金融”的熱潮。證券公司進軍互聯網金融目前尚停留在網絡證券交易和網絡理財產品的階段。深層次的戰略合作目前尚未涉及。從國金目前的公告來看，此次騰訊和國金的合作內容不局限于網絡證券（網絡證券交易、網絡金融銷售）， 在在線理財，特別是線下高端投資活動方面也展開全面合作。

如果是非排他性合作，則意義相對有限，因為之前市場也曾傳言騰訊和長城證券合作網上證券，也不排除未來和其他券商的合作。但如果是排他性合作的話，則意義重大，意味著騰訊可能將國金證券作為其未來在互聯網金融領域的重要支點和抓手，而且意味著雙方的合作可能不僅僅是業務上的合作，未來可能延伸到更深層面（從阿里和天弘的案例中可以得出啟示）——這對未來國金證券的價值判斷至關重要。

對于互聯網金融，特別對互聯網和券商的合作競爭來看。從國外經驗看，作為一個充分競爭的市場，互聯網券商領域未來將呈現行業集中度高、差異化競爭的格局。未來中國的互聯網券商數量不會像目前券商集中度這么低（106 家券商），從這個意義出發，國內券商經紀業務越早轉型互聯網證券，就越會占據主動，爭得先機，獲得先發優勢。

先發優勢值得期待

從互聯網邏輯來看，騰訊的長期目標是做互聯網理財平臺，引入多家機構和豐富的產品線。在公開場合，馬化騰曾多次表示對金融專業的尊重。預計騰訊-國金合作存在以下幾種可能：

第一種是天弘-阿里模式。先在產品端合作，后做股權收購。截至11月14日，余額寶的規模已超過1000億元，成立5個月以來，開戶超過2900萬戶，相比之下17家基金公司在淘寶平臺銷售卻顯得差強人意。當然這里有淘寶推動力度不同的原因，但余額寶借助阿里平臺擴大了貨幣型基金的消費群體，至少在貨幣基金領域具有先發優勢。

第二種是開放平臺模式。出于與百度、阿里競爭的考慮，不排除騰訊引入多家券商和眾多理財產品，做大互聯網理財平臺，國金成為其中之一。

無論哪種模式，作為首家合作券商，國金在與互聯網合作模式探索和互聯網品牌建設上具有兩年先發優勢。

合作期間，騰訊將向國金證券開放核心廣告資源，將協助國金進行用戶流量導入。國金證券從一家中小券商，借助騰訊的互聯網平臺，迅速將零售業務推向全國。

國金證券客戶賬戶總數約50萬-60萬戶（公司未披露客戶賬戶總數，從已披露賬戶數的海通和招商數據推算），以均值55萬戶計算，騰訊中報披露的QQ月度活躍賬戶是國金的1489倍，微信及Wechat月度活躍客戶數是國金的429倍，收費增值服務注冊賬戶是國金的180倍。

短期來看，互聯網平臺有助國金搶占新開戶市場份額。預計2014年、2015年，證券行業新開客戶數量分別為450萬戶和430萬戶，其中以對互聯網依賴度高的中青年客戶為主，借助騰訊平臺國金證券的新開戶數有望在小基數上高增長。長期來看，存量客戶轉移取決于騰訊支持力度、互聯網同業競爭情況、監管放開力度，以及國金的服務能力。

根據公告，未來兩年，國金證券將向騰訊支付相關廣告宣傳費用，廣告投放金額為每年度人民幣1800萬元（占2012年業務管理費用的1.64%），除此之外將在運營系統上有軟硬件投入。從過往銀證合作來看，五五分成是可持續的戰略投資合作模式。

據了解，廣東證監局已要求各券商上報傭金成本底線，傭金價格放開管制是大概率事件。另外，也不排除上交所取消股票賬戶轉托管政策。如果取消，客戶可以在多個證券公司開戶，經過客戶體驗比較，將大幅降低轉移成本。目前騰訊自選股已被大眾所接收，成為不會刪除的手機應用軟件，如果將其與國金證券操作系統對接，效果不可小覷。

根據安信證券的測算，假設互聯網經紀商的傭金率為0.03%（行業平均為0.07%），騰訊與國金證券的傭金分成比例為5：5，則騰訊導入的單個客戶對于國金證券2014年的平均傭金貢獻為81元。

假設國金證券通過互聯網平臺可以獲得當年行業新開戶數量的10%、30%，或者50%，則帶來經紀凈傭金的增幅分別為5.31%、15.94%和26.57%，扣除廣告費支出后，增加凈利潤的幅度分別為3.77%、18.58%和33.40%。

篇2

    關鍵詞:證券投資基金 問題 對策

    自1868年創始于英國以來,證券投資基金在第二次世界大戰后的美國、日本等資本主義國家獲得迅速的發展。特別是在20世紀80年代以來,發達國家投資基金發展迅猛,勢頭強勁,基金業已經成為與銀行業、證券業、保險業并駕齊驅的金融體系的四大支柱產業之一。在我國,自1998年首次推出基金開元與基金金泰以來,經過9年多的發展,我國的證券投資基金業已成功地實現了三大歷史性突破:從封閉式到開放式、從資本市場到貨幣市場、從內資基金管理公司到合資基金管理公司。本文對在我國處于新興發展階段的證券投資基金的發展歷程進行分析,對其現階段的發展狀況進行探討,指出我國證券投資基金目前存在的一些問題,并提出一些對策以及建議,望能對推動我國證券投資基金的規范健康發展提供一些線索。

    一、證券基金的概念及作用

    1、證券基金的概念

    證券投資基金是指通過發售基金單位集中投資者的資金形成獨立財產,由基金管理人管理,基金托管人托管,基金持有人按其所持份額享受收益和承擔風險的集合投資方式,是一種利益共享、風險共擔的集合投資計劃。

    2、證券基金的特點

    與其他投資方式相比,它有其自身特點:(1)集合投資。通過基金發售單位在短期內募集大量的資金用于投資,發揮資金集中的優勢,以利于降低投資成本,獲取投資的規模效益;(2)專業管理。通過專業化的基金管理公司來管理和運作,表現在投資理念系統化和投資手段現代化;(3)組合投資。根據基金契約中規定的投資目標、投資范圍、投資組合和投資限制,進行資產配置和投資組合,分散投資風險;(4)嚴格監管與透明性。為切實保護投資者對基金投資的信心,國際的相關監管部門都對基金業實行嚴格的監管,對各種有損投資者利益的行為進行嚴厲的打擊,并強制基金進行較為充分的信息披露。

    3、證券基金的作用

    證券投資基金一方面面向投資大眾募集資金;另一方面又將募集的資金通過專業理財、分散投資的方式投資于資本市場,從而發揮著一種重要的金融媒介作用。

    (1)促進證券市場穩定和規范化發展

    首先,證券投資基金作為目前證券市場上規模最大的機構投資者,它的投資理念、投資策略都對市場產生深遠影響,證券市場由以前的坐莊盈利逐漸發展為依靠研究挖掘價值低估的股票來獲利;其次,證券投資基金在上市公司經營管理的話語權得到制度保障,同時在二級市場上,基金投資與運作規范、資產質量好、盈利能力強、發展潛力好的上市公司,有利于督促上市公司規范化運作;第三,證券投資基金作為供投資者投資的品種,擴大了證券市場的交易規模,起到了豐富和活躍證券市場的作用;第四,不同類型、不同投資對象、不同風險與收益特征的證券投資基金在給投資者提供廣泛選擇的同時,也成為資本市場上不斷變革和金融產品不斷創新的來源。

    (2)拓寬中小投資者的投資渠道

    對中小投資者來說,投資渠道有存款、債券、保險、信托、股票和基金等,存款和債券風險較低,但收益率也相對低。股票投資要求投資者需要有一定的判斷能力和選擇能力,而中小投資者在時間和知識上都不能很好的保障,因此其風險相對較高。證券投資基金由專門的投資研究團隊來專業化投資,為中小投資者提供了風險收益相對較好的投資品種。對機構投資者來說,特別是對資產的風險控制要求較高,收益也相對較高的機構投資者來說,同樣是一種較好的投資渠道。在我國,保險公司、社?；?、大型企業等都是證券投資基金的機構投資者。

    (3)促進產業發展和經濟增長

    證券投資基金將中小投資者的閑散資金集中起來投資于證券市場,擴大了直接融資比例,為企業在證券市場籌集資金創造了良好的融資環境,實際上起到了將儲蓄轉化為生產資金的作用。這種儲蓄轉化為投資的機制為產業發展和經濟增長提供了重要的資金來源,有利于生產力的提高和國民經濟的發展。

    二、我國證券基金的現狀及存在問題

    根據統計,截止2007年12月31日,我國共有321只證券投資基金正式運作,資產凈值合計856416億元,份額規模合計6220135億份。其中53只封閉式基金資產凈值占全部基金資產凈值的19% ,份額規模占全部基金份額規模的13%。268只開放式基金資產凈值占全部基金資產凈值的81% ,份額規模占全部基金份額規模的87%。從1998年6月30日開始至2007年底,基金所持有的股票市值占股票市場流通市值比例從1%提高到超過20% ,證券投資基金已經成為我國證券市場舉足輕重的重要力量。同時,它已經初步顯示出在有效配置金融資源、改善產業結構和經濟結構、抑制投機行為、改善證券市場的投資者結構以及促進投資金融制度創新和金融工具多元化等方面的積極作用。

    與國外相比, 我國基金行業雖然發展極為迅速, 但是由于起步相對較晚, 在發展中還存在很多不足, 從基金運作的大背景環境到基金具體操作都存有很多急需解決的問題。

    1、證券市場不完善, 上市公司質量不高

    目前, 我國證券投資基金在發展中出現的各種問題與我國資本市場不規范、金融市場不發達有密切關系。基金管理公司在搭建投資組合時很容易出現“巧婦難為無米之炊”情況,也難以進行有效的產品創新。華夏證券的盲目擴張,投資于各類實業,大規模地對外融資、增資擴股,導致財務成本越積越高,最后形成巨額虧損,加速了破產的步伐。這也從某個角度說明了我國證券基金投資品種的匱乏,使得多數的證券管理公司的投資無從下手,盲目的投資,注重短期效益而忽視了企業的更合理長期發展。我國的股票市場是在為國企解困籌集資金和國企股份制改制功能定位上發展起來的, 股票市場的非良性發展扭曲了市場正常機制和作用的發揮。市場缺陷增大了市場的系統風險, 降低了市場的有效性。市場的無效性使得指數的波動無法真實的反映市場的收益率和風險,基金的收益率失去了比較的基準, 更增加了基金跟蹤指數的難度,還有可能導致基金為了跟蹤指數而增加交易成本。

    2、 法律法規不健全, 市場監管不力

    目前, 我國《證券投資基金法》、《證券法》己經出臺, 《信托法》等還在研究、制定中, 法規體系還有待進一步完善。法規不健全及市場監管不力使得我國的證券市場投機性很強, 違規資金在證券市場上興風作浪,一些機構操縱股票、大肆炒作。

    3、 我國基金公司治理結構不合理, 內部監管機制不健全

    目前, 我國設立的基金都是契約型基金,契約型基金缺乏股東大會的監管,容易出現類似于華夏證券管理層政企不一的局面,導致董事會、股東會和監事會被虛置,責權利嚴重分離。

    證券基金公司雖然有托管人的監管, 但由于托管費用和托管人是由基金公司繳納和選擇的, 很難保證監管的質量, 如此一來, 基金持有人又必須面臨基金公司內部監管機制不健全帶來的風險。

    4、 缺乏避險工具, 系統性風險高

    我國基金的風險分散能力不高, 這與基金投資范圍受限有很大的關系。我國股市容量偏小特別是優秀的上市公司偏少, 可供基金管理公司進行分散化、規范化、特色化投資的股票很少。另外, 我國的金融市場產品比較單一, 債券市場、貨幣市場及金融衍生品市場不發達, 資本市場沒有做空機制, 投資基金無法通過做空機制回避系統性風險, 基金業績(特別是股票基金業績)與股票市場的波動呈非常明顯的正相關關系。這些都制約了我國證券投資基金管理人控制系統性風險的能力, 基金管理人不得不面對比國外同行更大的風險。中國證券市場的不穩定在很大程度上是由于來自政府政策的不連續性、不穩定性和所謂市場消息等系統因素干擾太多,沖擊太大。

    5、市場存在明顯的羊群行為

    羊群行為是指群體中的個體與大多數人一樣思考、感覺、行動,與大多數人在一起、保持一致,或一種行為模式在人群的傳播傳染。羊群行為具有的學習與模仿特征使眾多基金經理的行為具有一定的趨同性,削弱了市場基本面因素對未來價格走勢的作用。這是我國現階段存在的普遍問題。羊群行為的行為主要是由于基金經理的非理性行為、信息的不對稱性、,投資行為的趨同性等造成的。

    6、 缺乏公眾認可的評價體系

    隨著證券投資基金規模的不斷擴大, 我國基金評估市場己初步成形, 但尚處在初級階段的基金評估業也暴露出了不少問題。目前進行公開基金評級的一些機構, 大多與基金公司有著千絲萬縷的利益關系, 僅有為數不多的科研機構可視為獨立的第三方。沒有令人信服的獨立的評級機構, 投資者購買基金時缺乏依據, 基金經理在運作基金時沒有參考, 這些都將影響基金的良性運作。

    三、推動我國證券基金規范發展的一些對策建議

    為了使我國證券投資基金能夠更好、更快的發展,在資本市場中發揮更積極的作用,本人結合各種資料提出以下建議。

篇3

關鍵詞：投資風格 市場基準組合 風險/收益 指標體系

我國基金業隨著證券市場的發展正在不斷地發展壯大，2004年6月1日《證券投資基金法》的正式頒布實施為我國基金業的發展提供了一個重要契機，然而如何真正落實《證券投資基金法》所倡導的保護投資者及相關當事人的利益，正是我們需要繼續研究和解決的問題。從國際慣例來看，基金評級是加強行業自律和引導投資者理性投資的必然要求。

我國基金業的發展現狀

到1998年初，全國共有各種基金近百家，總資產100億元左右。1997年底我國出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，這一法規的推出對促進我國基金業的發展起到了非常重要的作用，1998年3月23日，開元、金泰兩只基金公開發行上市，這次封閉式基金的發行標志著我國基金業發展進入了一個新的歷程。到2001年底，我國已有基金管理公司14家，封閉式證券投資基金34支，年末基金凈值為847億元。2001年9月，由華安基金管理公司成立了我國第一支開放式證券投資基金——華安創新,2002年開放式基金在我國出現了超常規式的發展，規模迅速擴大。2004年6月1日備受關注的《證券投資基金法》終于正式實施，這無疑為我國基金業的進一步規范發展提供了根本保障。

建立我國基金評價指標體系的必要性

我國的資本市場是一個典型的新興市場，機構投資者在市場中所占比例偏低，實踐表明，基金作為機構投資者的代表具有專業理財優勢、理性投資行為和規模經濟效應，對我國資本市場結構的完善具有不可替代的作用；基金還是優化金融資源配置、降低金融風險、完善金融體系的重要工具；基金可以強化對上市公司的監督和制約，有利于促進上市公司完善治理結構，此外基金為社會保障體系的改革與完善提供了技術支持，成為各類養老金參與資本市場的重要渠道和理想的投資工具。

隨著我國基金規模和種類的不斷擴大，對基金進行科學合理的評價成為基金業發展中的關鍵環節：首先，通過分析基金的風險和收益，獲得有關基金投資操作的準確信息，避免投資者盲目投資而遭受損失，也有利于提升基金行業的公信力，增強基金投資者的信心；其次，通過完整的評價指標體系可以定量評價基金經理的業績水平，基金管理公司也可以據此分析投資結果是否達到或超過了投資目標，總結基金管理成功的經驗，從而促進基金管理公司提高經營管理水平；最后，建立基金評價體系還可以為監管部門的監管提供科學、合理、有效的監管依據，將《基金法》維護基金持有人利益的宗旨落到實處。

總之，基金評價體系的建立，對于促進資本市場的健康穩定發展、完善金融體系的功能、提高上市公司的質量、改革和完善社會保障體系、保護基金持有人的利益、促進基金管理公司的公平競爭以及保證監管部門的有效監管都是必不可少的，因此業界一再呼吁盡快建立一套適合中國國情的基金評價體系。

我國基金評價指標體系的構建

投資基金是一種將眾多不確定的投資者的資金匯集起來，由專業的金融投資機構進行管理和操作，所得收益按出資比例由投資者分享的一種投資工具。根據現代證券組合管理理論，投資者的證券選擇應該實現兩個相互制約的目標即收益與風險之間的均衡。馬科維茨（markowitz）1952年創造性地提出用數學期望來度量預期收益，用方差度量預期收益的不確定性即風險，從而建立了現代證券組合管理的主流理論——期望方差模型。進一步的，夏普（sharper）研究了單個證券的價格決定因素后，提出用β系數衡量單個證券的系統風險，即其價格波動相對于市場有效組合價格波動的敏感程度，這就是著名的資本資產定價模型（capm），進而得出單個證券的期望收益率e(r)與β之間的線性關系即證券市場線（sml）,用公式表示為e(r)=rf+β(rm-rf)。

單只基金相關財務指標的計算方法及解釋

基金單位凈值。

基金總資產-基金總負債

基金單位凈值= —————————，

基金單位總額

該指標表明基金持有人持有的一個基金單位所代表的凈資產值，基金單位凈值一般應該大于1，在風險一定的情況下，基金單位凈值越大越好，當基金單位凈值小于1時，對于開放式基金而言管理人就會面臨被贖回的壓力，此時通常通過調整基金資產組合中所包含的資產類別來改善基金單位凈值，如果遇到熊市，基金管理人可能寧愿出售基金資產變現，從而保證基金單位凈值不至于太低這就是基金管理中“現金為王”的法則。

凈值增長率。

期末凈值-期初凈值

凈值增長率= ————————，

期初凈值

該指標表明基金持有人持有期基金凈值上升或下降的程度，持有期基金凈值變動數包括本期基金凈收益、期末投資未實現利得的變動數、本期基金持有人分配收益產生的凈值變動數，開放式基金還包括本期因基金單位的申購或贖回而產生的基金凈值變動數。一般而言，凈值增長率的高低與基金資產組合的風格有關，按照證券市場收益風險均衡原則，凈值增長率越高，表明其承擔的市場風險越高，凈值增長率越低，表明其承擔的市場風險越低。

基金收益率（rp）。

基金收益率=凈值增長率+分紅收益率，該指標表明基金持有人持有期內實際收益率，持有人通常會將其與某一參照收益率作比較，由于不同的基金品種所承擔的市場風險水平不同，所以在選擇參照收益率時一定要注意其風險特征，我們將用作某一基金或某一類基金比較基礎的收益率叫做市場基準組合收益率，用rm表示。

基金總風險（δ）。

基金總風險通常用一段時期內收益率標準差來表示，它反映基金在該時間段內的收益率的整體波動程度，包括非系統風險和系統風險。

基金系統風險（β）。

基金系統風險是指通過基金資產組合將非系統風險最大限度抵消之后剩下的系統風險程度，也表示基金收益率的整體波動程度中與市場基準組合收益率協同變化的風險程度，如果將市場系統風險看作1，β可能大于1也可能小于1?；鹣到y風險是反映基金投資風格的直接指標。

基金超額收益率（rp-rf）。

基金超額收益（rp-rf），其中rf表示無風險收益率，對于理性投資者而言，無風險收益率應該是基金收益率的最低要求，所以我們將超過無風險收益率的部分叫做超額收益。超額收益通常是指由于基金經理的選股能力、構造投資組合的能力以及市場時機把握能力所帶來的。由于從整體上而言，我國基金沒有顯著的時機把握能力，所以以下分析都是基于capm的單因素模型只考慮基金的非系統性風險分散能力。

基金風險調整收益率反映基金所承擔的單位風險能夠創造的超額收益水平，由于基金風險調整收益剔除了風險程度大小對超額收益水平的影響，所以便于不同基金之間的業績比較，常用的風險調整收益指標有以下三個：

詹森指數=rp-rf-β(rm-rf)

用特雷諾指數和夏普指數都能比較不同基金的投資表現并對其進行排序，指數值越高表明基金的業績越好，但他們無法告訴我們基金表現優于市場基準組合的程度究竟是多少，而詹森指數作為絕對績效指標，表示基金的投資組合超額收益率與相同風險水平下市場投資組合超額收益率之間的差額。所以依據詹森指數我們不僅可以對不同的基金進行排序比較，還可以知道某只基金優于市場基準組合的程度。

我國基金評價指標體系的構造

反映基金財務狀況的基本指標：基金單位凈值、凈值增長率、基金收益率、基金超額收益率、市場基準收益率、市場基準組合超額收益率

反映基金投資風格的基本指標：基金總風險、基金系統風險

用于不同風格基金業績比較的基本指標：夏普指數、特雷諾指數、詹森指數

關于基金投資風格和市場基準組合選擇的說明

基金的投資風格反映了基金的風險特征，近年來，新基金的管理人在投資方式和投資策略的運作方面，并不是一成不變的，而是隨市場的發展變化不斷進行必要的演變和轉換，所以在對基金投資風格進行描述時，一定要適時地關注其最近的投資組合公告，從而準確地了解其風險特征。

此外，目前我國滬深兩個交易所有各自的綜合指數，成份指數和分類指數，而且兩個交易所指數的編制方法不同，但基金的投資組合并不限于單個市場，因此對基金收益的評價缺少統一、客觀的基準。長期以來，人們總是習慣于將大盤綜合指數收益率作為衡量市場平均收益率的市場基準。但由于我國證券市場是配合國有企業改革的主戰場，每年均有大量的新股發行上市，隨著新股大規模、高速度擴容，兩市的綜合指數尤其是上證綜指的上漲中新股的增量貢獻程度較大，導致其作為衡量市場平均收益率的基準存在一定程度的失真。

最后，由于我國《證券投資基金法》明確規定，基金的投資范圍是上市交易的股票和債券，但對于各自的投資比例已放棄了嚴格的限制，因此我們在涉及市場基準組合時應該結合每一基金的投資風格。本文將目前我國基金投資風格歸納為四種基本類型，綜合股票市場和債券市場兩方面共同的影響，使用中信國債指數代表債券市場指數，在全國綜合指數收益率編制之前建議使用上證綜合指數收益率，為此本文設計出如下的基金投資風格與市場基準組合的配置圖。

在成熟的證券市場中，投資者、中介服務機構和基金管理公司是一個完整的市場體系。一個科學高效的基金評價體系可以為投資人的投資決策提供及時和有效的信息、減少投資人的決策失誤和決策過程中信息搜尋成本，使好的基金得到更多的資金流入，形成對管理人良性的外部激勵機制，同時還可以有效的抑制管理人的道德風險，因為管理人的任何損害投資人的行為都會反映到基金的評級結果中來，從而影響管理人管理的基金的凈現金流入和生存，因此，獨立的基金評級機構所作出的獨立、客觀、公正的基金業績評價是基金業健康發展的要素之一，基金評價體系在中國的產生將對于中國基金市場的發展起到不可估量的作用。

參考文獻：

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一、引言

基金的產生已有200余年的歷史，現代成熟的基金績效評估方法出現在20世紀中葉。特雷諾指數、夏普指數和詹森指數構成了現代衡量基金績效的三大指數，時至今日仍得到廣泛的應用。近年來，數據包絡法（DEA）等非參數方法被運用到投資基金的績效評價中。Murthi等人（1997）首次將DEA用到了基金業績的評價上，隨后，Holod和Lewis（2011），Premachandra等人（2012）都對這個問題進行了深入研究。

我國證券市場開放較晚，國內對基金績效的研究起步也比較晚，但數據包絡分析方法在基金績效的評價中也被國內學者采用。錢建豪（2005）采用DEA方法對我國證券市場的開放型基金進行了研究。張屹山（2010）用四種不同的DEA模型考察我國證券市場上54只開放型基金，提出了分別適用于牛市和熊市的不同的DEA分析模型。李學峰等（2009）用數據包絡法（DEA）和詹森指數對我國證券市場200多只基金進行分析，發現DEA模型能提供不良基金改善的具體方法。王赫一（2012）用基于規模收益可變的超效率DEA方法對我國開放型基金在牛市和熊市的表現進行了研究。本文將同時運用參數方法和非參數方法進行基金績效的分析，并將下行風險引入到基金績效的評價中，考察我國證券投資基金在牛市和熊市不同市場走勢下的績效情況。

二、基于DEA的投資基金績效評價方法

在基金績效衡量中，主要有參數方法和非參數方法。參數方法是指將基金的業績直接用一個數值表示出來，并根據數值的大小比較基金業績的優劣，常見的參數方法有特雷諾指數、夏普指數、詹森指數和RAROC方法。而數據包絡分析方法（DEA）則是進行基金績效評估的一種優良的非參數估計方法。

DEA首先提出用于評價相同部門間相對有效性的方法，即C2R模型。將其引入到基金績效的分析中，不需要對基金收益率的分布和投資者的偏好做出假設，使之比傳統方法的假設條件更低。

在DEA法度量基金績效時，本文用到了下行風險度量法――LPM法。LPM（Lower Partial Moment）法是指低端部分矩的風險度量方法。這種方法認為，只有當實際所得低于人們預期的收益時，才會發生風險。因此，對風險的度量應該只考慮低于預期收益的部分，計算公式為：

LPMk（μR）=（μ-R）kdF（R）

其中，μ為人們預期的收益，R為實際的收益，k為LPM的階數?？梢钥吹?，LPM的風險判斷方法與大多數人的直覺一致，人們在投資時穩定收益為正時，不會考慮到投資存在的風險，只有當收益低于預期時，人們才會認為發生了風險。顯然，當樣本數量足夠大時，LPM法估算出的風險能夠與實際的期望值相吻合。

三、數據選擇與處理

（一）數據選擇

基金的數據選擇包括市場時段選擇、基金樣本選擇、市場收益率的選擇和無風險收益率的選擇幾個方面。

1.市場時段選擇

本文選擇的研究時段是2008年4月1日至2013年10月1日。在所選時間段內，我國股市經歷了多次牛市、熊市和振蕩期，優秀的基金經理有很多時機可以把握，為自己的基金帶來優良的業績。

2.基金樣本選擇

截至2013年10月1日，我國證券市場上共有1 677只開放式基金，200只封閉式基金，138只貨幣型基金和102只理財型基金。本文選擇開放式基金作為研究對象，且以股票型基金和混合型基金為主。為了充分考察市場上不同類型基金的業績，原則上一個基金公司選擇一只基金，但為了對比需要，特地選擇了嘉實基金公司的兩種不同類型基金和大成基金公司的兩只同類型基金，研究它們的業績是否有差異。為了使研究結論科學有效，本文所選基金都成立于2008年前。所選基金及其投資風格分類來自天天基金網（http：//

fund.eastmoney.com）。

3.市場收益率的選擇

對市場收益率的選擇將直接影響基金績效的評價，本文選用滬深300指數和中信國債指數加權得到市場收益率。計算方法是：市場收益率=0.8×滬深300指數收益率+0.2×中信國債指數收益率

4.無風險收益率的選擇

按照國內慣用做法，本文選取一年期定期存款利率作為無風險利率，我國一年期定期存款利率數據來自http：//data.bank.hexun.com/ll/ckll.aspx。

（二）數據來源和處理

本文所有基金凈值相關數據來自通信達金融數據庫，由于分紅造成的影響，將所有基金的單位凈值進行后復權處理，收益率采用對數收益率，使之滿足統計學特征。本次研究所用軟件為DEAP2.1等。

四、實證研究

（一）證券市場走勢分析

實證研究將對樣本基金在不同市場走勢下的投資績效進行分析。首先做出滬深300指數的走勢圖，找出牛市和熊市的不同階段。

2008年4月至2013年10月這段時間內，我國股市劇烈震蕩，本文選取2008年11月1日至2009年7月31日為牛市研究段，此時間段內滬深300指數的漲幅達到了122.6%；取2011年7月15日至2012年8月31日為熊市研究段，此時間段內滬深300指數的跌幅為29.5%。對于牛市和熊市，分別用DEA對基金績效進行分析。

（二）牛市條件下的基金績效分析

首先選取基金的方差、基金與市場的協方差、基金的期初單位凈值、基金的管理費用和托管費用作為輸入變量，基金的收益率和期末單位凈值作為輸出變量。基金的方差和基金與市場的協方差可以度量基金的風險，基金的期初單位凈值代表基金的投入成本，基金的管理費用和托管費用是基金的運營成本。基金的收益率和期末單位凈值是基金最后取得的產出，可以作為輸出很好地度量基金的業績。其次，本文用LPM法計算的下行風險代替方差，作為基金風險的度量，其他輸入輸出指標不變，再次，對基金DEA有效性進行檢驗。用LPM法計算下行風險時，μ取無風險收益率，k為2。k取2符合一般投資者的心理預期，因為對一般投資者而言，等額收益帶來的效用增量低于等額損失帶來的效用減量。因此，損失越大時風險增大的比例也越大。將用方差時計算的Θ值記為Θ1，用下行風險時計算的Θ值記為Θ2。

用DEAP2.1軟件對牛市基金進行DEA有效性檢驗，結果如表1。

從表1中得出，無論是用方差度量風險還是計算下行風險時，都有4只基金是DEA有效的，分別是上投內需、鵬華成長、南方避險和50ETF。以Θ1值為例，上投內需、鵬華成長和南方避險在參數方法檢驗中的排名很高，而50ETF作為指數型基金，管理成本低，所以也取得了很高的排名。長城永恒在DEA有效性檢測上排名最差，而它同時也是唯一一個詹森指數為負值的基金，這體現了非參數方法的績效評價和參數方法具有一定的一致性。光大優勢的Θ1值為0.924，這代表可以通過其他24種基金構成一個投資組合，使它們的輸入為光大優勢實際輸入的0.924，而取得同樣的輸出。通過對牛市基金的DEA檢驗，可以看出92%的基金的Θ1值過了0.8，說明牛市中的基金效率普遍較高。Θ2值的檢驗也有類似的結論。

（三）熊市條件下的基金績效分析

對熊市條件下的基金進行DEA有效性檢驗。由于DEA模型不能適用于負值，可先對所有值進行坐標變換轉化為正值，再進行DEA檢驗，檢驗結果如表2。

從檢驗結果可以看出，只有南方避險和50ETF是DEA有效的，而其他基金的Θ值相對較低，可見從系統內部看，基金熊市時的效率較牛市低，這與之前的結論是一致的。

五、結論

本文運用DEA方法對我國投資基金在牛市和熊市中的不同盈利能力進行了實證研究，得到以下結論：

1.將下行風險與傳統的方差風險對比研究，下行風險只考慮了收益率下跌時的風險，更符合人們傳統上對風險的認識。實證研究結果表明，下行風險比傳統方差風險能更好地描述基金實際所面臨的的風險，取得了更好的結果。

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(一)系統風險

系統風險包括:政策風險、購買力風險、經濟周期波動風險、利率風險等。非系統性風險包括:財務風險、經營風險、信用風險。證券投資基金系統風險就是指整個市場的風險。系統風險指的是總收益變動中由影響所有股票價格的因素造成的那一部分。經濟的、政治的和社會的變動是系統風險的根源,它們的影響使幾乎所有的股票以同樣的方式一起運動。

我國設立契約型證券投資基金是將風險否認了,這是隱形的系統性風險的極端形態。如我國證券基金的設立方式便是對基金設立風險的一種間接否認。目前的證券基金全部采用契約型而非公司型方式設立,這其中隱含著不小的設立風險:因為契約型基金的設立應以社會信用體系十分完備、信托制度及相關法律規范相當健全作為存在與運行的制度前提。而反觀我國,目前的信用體系、信托制度、法律規范很不成熟,在此背景下貿然大肆設立契約型證券基金,其實是對其設立風險的一種變相否認。包括購買力風險,利率風險,匯率風險,宏觀經濟風險,社會政治風險,市場風險,流動性風險等。因為開放式基金的持有人可以選擇贖回所持有的基金份額,如果市場發生了大幅度波動,基金市場可能出現贖回潮,基金所持有的現金準備往往不足以滿足需求,只能選擇拋售手中的股票或債券來應付贖回。而此時由于市場波動而處于較低的水平,基金資產就會蒙受損失。

(二)非系統風險

證券投資基金的非系統風險包括經營風險、信息風險、道德風險等。證券投資基金也具有缺點甚至是致命的弱點:如在長期熊市格局下,由于有“船大難掉頭”、“進得去出不來”等流動性風險,加之在不健全的治理結構下有引發“逆向選擇”、“利益輸送”等道德風險。

證券投資基金的系統性風險就是“你沒有辦法避免的風險”,像國家的政策、國際形式的變化、天災之類的,這些都是你處在這個環境中不得不面對、但是又無力去抗拒的。非系統性風險就是“你可以通過自己的能力去減小的風險”。比如說公司的經營狀況、財務風險,這些東西所帶來的風險你可以通過證券投資組合來規避。

二、擴大證券投資基金營銷的方法

哈里?馬科維茨(Markowits)于1952年創立現代證券組合理論。他認為最佳投資組合應當是具有風險厭惡特征的投資者的無差異曲線和資產的有效邊界線的交點。馬科維茨認為投資者都是風險中性的或者偏于風險厭惡型,從而追求在風險最小(數學上用方差或標準差表示就是實現方差或標準差最小的情況下)時的盡可能大的收益。這是設立證券投資基金的主要目的,也是擴大我國證券投資基金市場營銷的根本途徑。

根據威廉?夏普(Sharpe進行的實證研究,當股票種類達20種以上時,投資組合的非系統風險逐漸趨于零,此時風險只剩下系統風險,從而只與市場因素的方差有關,投資組合的標準差逐漸成為一個線性函數,因此可用“線性規劃法”迅速找出有效邊界。

三、對防范和化解我國證券投資基金風險的建議

我國證券投資基金的風險是可以不失控的。我國證券投資基金的風險是可以人為加以約束的,有些風險是可以有效降低的。

(一)采取民事法律措施規避基金經理的道德風險

要盡早引入民事賠償和追償機制防范基金經理選股時“逆向選擇”的道德風險,這一點尤為重要。雖然現行法律規范有的涉及投資者利益保護問題,但大多是刑事責任和行政責任制度,幾乎沒有民事責任追究機制。即便是2004年6月1日實施的《基金法》,也未明確規定在基金運作過程中,無論管理人還是托管人,一旦違反合約義務并給基金投資者利益造成重大損失,投資者都可以提訟,違約方應以公司資產甚至個人資產予以賠償。試想,既然基金公司可以“造就”千萬元年薪的“金領”,為何不讓其上交一定的違規風險抵押金?在不對稱信息條件下,最為有效的約束激勵機制也許就是風險共擔、利益共享的分成制。

(二)完善證券投資基金的信息披露制度提高基金投資人對基金經理的選擇力度與監督力度

我國開放式證券投資基金忽略了風險因素,當前迫切需要對我國開放式基金進行業績評價,尤其是要對風險評價進行研究。加快證券與投資基金法律建設進程,加強宏觀監管。應充分借鑒外國經驗,建立健全基金法律體系,在對《證券投資基金管理暫行辦法》進行修正和補充基礎上,盡快制定完善《投資基金法》;建立以風險和回報為評估標準的基金評估考核制度,監督基金信息的披露,同時完善基金治理機制,包括激勵機制、內控機制、利益機制、利益沖突處理機制等,降低基金管理人的道德風險和成本,充分保護基金投資者利益;建立基金同業公會,發揮同業公會的自律功能。在依法運作的基礎上,加快投資基金行業自律建設。加強基金信息披露與信用評級工作。

(三)成立更多低風險的固定收益的債券型證券投資基金降低風險

中國證券市場的新基金開始嘗試“轉型”。從類型上看,偏債型基金逐漸在此前清一色股基的發行市場上嶄露頭角。繼鵬華信用和國聯安信心增益之后,在2010年5月24日發行的6只新基金中又出現了銀華信用債和長信中短債兩只債基的身影。分析人士表示,前期在股市沒有明顯反彈跡象之際,固定收益類基金的業績應聲而起,債基在新發型基金中逐漸增多,特別是中短債這樣比較明顯的低風險品種的出現,是我國證券投資基金對于持續震蕩市場的回應。

(四)建議改原有契約型證券投資基金為合伙制基金或公司制基金完善證券投資基金的組織形式

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論文摘要：我國證券投資基金的發展主要受制于外部客觀問題和內部治理問題。來自外部環境的主要是政策市場特征、投資者參與意識淡薄、產品單一及相關法規不健全等。完善證券投資基金管理要從拓寬資本來源渠道，完善法律法規體系，加速監管的市場化進程以及推進產品創新，實現產品多元化。

隨著《證券投資基金管理暫行辦法》的頒布實施及“開元”、“金泰”證券投資基金的規范設立，我國證券投資基金業迅速發展，并已逐步成長為我國證券市場上影響力最大的機構投資者之一。但是，我國證券投資基金在高速發展的同時，仍然面臨著一些問題，主要包括來自外部的客觀問題和基于內部治理范疇的問題，本文僅對我國證券投資基金面臨的來自外環境的問題進行分析，并提出相應的對策。

一、我國證券投資基金所面臨的非內部治理范疇問題

(一)我國證券市場的政策市特征加大了證券投資基金系統風險

我國的證券市場是在政府主導下發展壯大起來的，盡管市場因素所發揮的作用在增長，但是政策仍然是決定我國證券市場走向的首要因素。有關專家曾對我國證券市場的風險進行實證分析，結果表明我國證券市場的系統風險高達60％，非系統風險為40％，而西方成熟證券市場的系統風險一般為25％，非系統風險為75％。從股票市場十年的發展歷程來看，每一次轉折都伴隨著重大政策的出臺，市場在政策的干擾下發揮著微弱的作用．因此我國的證券市場很難發揮作為我國經濟運行晴雨表的作用。一般而言，證券投資基金投資組合只能分散非系統風險，卻對系統風險無能為力。由于我國證券市場的政策市特征，只有能夠準確預測和及時掌握政策的變化，并采取相應的投資決策，才能夠分散系統風險，而對于政策的變動，證券投資基金是難以準確預測的。因此，我國證券市場的政策市特征無疑加大了我國證券投資基金的系統風險。

(二)相關法律法規的不健全、不明確嚴重影響證券投資基金的健康發展

目前，國內證券投資基金業監管的法律體系尚未完全建立起來。在基金業發達的美國，對共同基金的規范和監管，不僅有證券法、投資公司法、投資顧問法，而且有基金行業的自律，國內目前基金監管所依據的是《證券投資基金管理暫行辦法》，行業自律和基金管理人的自我監控尚處于探索之中。

同我國的上市公司一樣，我國基金管理公司也普遍存在委托問題?；鸪钟腥宋行磐腥诵惺够鸪钟腥说臋嗬⒊袚鄳牧x務，基金管理人受托管理基金，基金托管人監督基金管理人的實際運作。目前在我國基金的實際運作中，尚無信托人這一法律主體，基金托管人在某種程度上兼任了信托人的角色。根據有關規定，基金托管人只能由四大國有商業銀行擔任。由于法律法規上的缺陷，四大國有商業銀行的托管人職責僅僅限于基金的會計核算和基金資產的托管，而面對基金運作中違規操作和損害基金持有人利益時，采取何種法律行動，履行何種法律程序，還沒有明確的規定，對于基金的管理和懲罰完全通過證監會的行政處分來實現。且處分多來自行政手段，極有可能為基金管理公司損害基金持有人利益而不受法律制裁留下隱患。

從實際的運作效果來看，我國基金管理中的委托人和人只是法律形式上的關系，委托人無法通過法律手段和制度安排來防范人的道德風險，當人未能履行誠信義務的時候，利益損失就不可避免，而當利益損失發生后，也沒有相應的法律制度來保障委托人追償由于人行為不當所形成的損失。

對于現階段的基金管理公司而言，雖然在形式上構筑了公司治理結構和各項規章制度，但是由于國有化的傾向，現代企業制度所要求的約束和制衡精神卻遠未在實際公司運作中得以真正體現，自律程度的高低決定著基金管理公司的規范程度。因此，委托問題就不可避免。

(三)投資者參與證券投資的意識淡薄，對基金缺乏認識

投資基金最初產生于英國，但目前最發達的是美國。投資基金在美國成為共同基金(MutualFund)，把許多投資者不同的投資份額匯集起來，交由專業的投資經理進行操作，所得收益按投資者出資比例分享。投資基金本質是一種金融信托。目前國內投資者對基金缺乏認識，一方面認為投資基金不如投資股票；另一方面認為投資基金不如存款，因為后者安全系數更高。其實，基金既有股票的收益性，又有存款的安全性，不過程度都略低些它是一種介于股票和存款之間的投資品種。投資者沒有認識到這一點的主要原因可能是因為國內居民金融投資意識淡薄，參與證券投資的程度較低，我國居民證券資產占金融資產的比例尚不足5％。

(四)證券投資基金品種單一

西方成熟證券市場，經過一百年的發展，已經形成了門類眾多的基金產品。就投資對象而言，由股票基金、貨幣市場基金、債券基金、衍生金融產品基金、混合基金等，股票基金內部又有成長型基金、價值型基金、平衡型基金、小企業型基金、科技型基金、行業型基金、地區或國家型基金、指數基金等。

目前我國基金品種比較單一，從基金類型上而言，有開放式和封閉式；就投資對象而言，僅有股票基金或者說股票債券混合基金。一般而言，一個國家金融產品的豐富程度與該國資本市場和貨幣市場的發育程度及開放程度是密切相關的?；甬a品創新所面臨的問題需要證券市場的不斷開放和不斷成熟來解決，而不僅僅通過模仿西方市場的產品來解決。

(五)基金管理人員素質有待提高

目前國內證券投資基金從業人員的從業時間還比較短，投資技巧及防范風險能力等方面缺乏經驗，整個管理人員隊伍還有待建設；我國基金管理公司成立的時間也較短，企業形象尚未完全建立，管理體系、運作機制等方面還有待完善。

二、完善證券投資基金管理的對策

(一)拓寬基金業發展的資金來源渠道

積極引導個人投資者、機構投資者將資金用于購買基金憑證，機構投資者的資金不僅量大而且穩定，可以為基金業的發展提供可靠的“輸血”通道。為此，可進一步放寬保險資金投資于基金的比例，逐步允許社會保障資金進入基金市場。美國、英國等發達國家的證券投資基金發展歷程告訴我們，真正推動基金業發展的動力來自于養老基金的發展。隨著我國老齡人口的不斷增加，企業養老基金和居民養老基金體系的建立和完善勢在必行。

(二)完善證券投資基金法律法規體系

隨著證券投資基金的不斷發展，許多問題由于法律法規的缺乏而無法得以及時公正的處理，往往是由行政政策取而代之，而行政政策的透明度和持續性通常很難得以保證，法律法規的滯后性已經在某種程度上阻礙了證券市場的良性發展，其后果就是市場參與者自行其是，從而導致普遍違規甚至普遍違法。

因此，建立健全以《投資基金法》為核心的基金法律制度體系，使基金持有人、基金托管人、基金信托人、基金管理人的地位和相互關系通過法律的形式得以確立，明確市場運行規則，從而逐步擺脫過去過分依賴行政指令的發展軌道，逐步實現我國基金業發展的規范化和法制化。

(三)建立完善我國證券投資基金績效評價體系及機構

建立完善證券投資基金績效評價體系及機構對投資者而言是大有裨益的，首先，投資者可以借此評價基金經理完成匯報率目標情況如何以及在投資過程中對風險的控制如何。其次，投資者還可以對基金之間、基金與實行被動投資戰略的基準指數之間進行比較，評價其績效情況。我國證券投資基金績效評價及機構的建立與完善，不僅可以切實保護投資人的利益，加強對基金管理公司的風險防范，而且有助于基金管理公司之間的競爭，起到優勝劣汰的作用，使證券投資基金真正發揮“專家理財”的作用，充當我國證券市場的“市場穩定器”。

(四)加速基金監管市場化進程

隨著我國證券市場開放程度和市場化程度的不斷提高，監管層應逐步調整對于證券投資基金的監管目標，加速基金監管市場化進程。市場化的監管包括:維護和促進市場的公正、公平、公開、高效和透明，保護基金持有人利益，防止基金業內的犯罪和欺詐行為。

為達到上述監管目標，監管部門可以利用下列監管途徑:對于基金公司、托管銀行及基金從業人員特別是高級管理人員行為的監督;促進基金從業人員的自律，遵守道德標準和職業規范;加強向社會公眾進行基金業的信息披露，維護公眾對于基金的信心;利用社會媒體的力量加強對基金業的監督;加強對于基金公司、托管銀行內部控制和風險管理的檢查力度等。

(五)完善基金從業人員資格管理制度及激勵機制

人才素質是決定基金業發展的根本，建立科學的管理體制和有效的激勵機制，不斷培養和吸引優秀人才加人到基金行業是監管層和基金管理公司所面臨的一項重要任務。因此，要完善基金從業人員資格管理制度，組織基金從業人員的資格考試和認證，不斷提高從業人員素質;要完善從業人員的道德操守和行為規范，建立包括社會監督在內的監督機制，督促從業人員格守職業道德。

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關鍵詞：證券投資者保護基金；籌集；使用

為維護投資者信心，進而穩定證券市場，我國于2005年7月1日頒布實施《證券投資者保護基金管理辦法》，設立證券投資者保護基金（以下稱保護基金）。保護基金的籌集和使用是保護基金制度中的關鍵環節，其中存在的問題對保護基金功能的發揮產生直接的負面影響，因此需要著力予以完善。

一、對保護基金籌集問題考察及完善建議

（一）保護基金籌集途徑及風險評級的問題考察及完善建議

《管理辦法》第五條規定，“基金按照取之于市場、用之于市場的原則籌集?！雹虐凑者@一原則，第十二條規定了基金的來源。根據保護基金公司2007年-2009年年報可得到如下數據(從各籌資途徑所籌資金數額及占籌資總額的比例)⑵： 交易經手費（億元）證券公司上繳基金（億元）申購凍結資金利息（億元）捐贈利息、投資和受償收入（億元）

2007年20.338(19.063%)28.403(26.623%)56.593(53.046%)1.352(1.268%)

2008年15.784(13.8%)44.026(38.73%)44.257(38.94%)9.596(8.44%)

2009年28.518(29.85%)40.810(42.71%)13.490(14.12%)12.731(13.32%)

    作為市場化的處置證券公司風險的舉措，保護基金的主要資金來源于證券公司所上繳的費用。從表中數據可知，證券公司上繳費用在保護基金籌資總額中所占比例正逐年上升。根據《管理辦法》第十二條第（二）項的規定，證券公司按其營業收入的0.5-5%繳納基金，具體的繳納比例由保護基金公司根據證券公司風險狀況確定后，報證監會批準，并按年調整。繳納的費用在證券公司的營業成本中列支。由此可知，我國是根據證券公司風險的高低采用浮動費率制，這種收費機制有利于促使證券公司自覺提高風險控制水平。然而，《管理辦法》對證券公司的風險評估及根據評估結果確定費率標準的具體辦法未作規定。目前，保護基金公司已經有證券公司在繳費方面的評級方法，并根據評級結果，對證券公司確定不同的費率。

對證券公司通過評級分為a,b,c,d四類，a類再分為aaa,aa,a三個級別，b類分為bbb,bb,b三個級別，c類分為ccc,cc,c三個級別，d類只有d級，aaa級的證券公司的繳費費率為0.5%，aa級為1.0%，然后依次增長0.5%，d級證券公司的繳費費率則為5.0%。⑵雖然保護基金公司運用了風險評級，但是在實踐中，證券公司為了少繳基金，可能會隱瞞問題和風險，以增加討價還價的砝碼；甚至以商業賄賂收買基金公司工作人員，以降低名義風險值，監管機構即便能查出來，也會多花時間和精力，導致風險延后和加劇。⑶對風險評級可以借鑒其他國家和地區的做法，根據前一年的證券公司的收處置情況，投資者訴訟案件的數量，證券公司的盈利水平等實際情況加以確定，使進行風險評級所依據的信息盡量客觀透明，從而讓風險評級的結果更加公正，更好地發揮風險評級機制對證券公司的激勵約束機制。

（二）證券公司繳費費率的問題考察及完善建議

《管理辦法》對證券公司的繳費費率規定為0.5-5%，所繳費用從營業成本中列支，在實際操作中，風險高的證券公司繳費費率也會達到4.5%以上，從2010年11月份的月報顯示，繳費費率在2.5%以上的證券公司為42家，占統計范圍內的證券公司總數的39.6%。⑵然而，美國每家證券公司只需交納150美元的年費，香港則是證券買賣雙方各繳付成交金額的0.002%（每宗50,000港元的證券交易，雙方分別須繳付1港元會費）。由此可見，我國所規定的費率較高。這會給證券公司造成較大的經營負擔，證券公司則可能將此負擔轉嫁給證券投資者。從各國（地區）的收費情況來看，費率是逐漸降低的，如美國將以前的浮動費率改為很低的固定收費。此外，加拿大投資者保護基金每年收繳的費用比率以不超過全部成員單位總收入的1%為限，這樣從總體上降低了證券公司的繳費負擔。因此，在保險基金達到一定規模且證券公司的整體質量逐步提高的基礎上，我國也應逐步降低收費，并可對保護基金公司每年對證券公司的收費總量作出限制，這樣既能保護投資者利益，也有利于證券公司的發展。

二、對保護基金使用問題考察及完善建議

（一）對保護基金使用對象的問題考查及完善建議

   《管理辦法》第十七條規定了基金的用途，然而對保護基金的使用時機及可以獲得賠償得債權人的范圍均未具體規定。作為保護投資者利益的最后一道防線，保護基金的動用應有其他保護機制予以配合，否則保護基金將難以承擔重負。對此，證券監管當局應將出現風險的券商所的客戶賬戶轉移到監管當局設立的特別清算賬戶中，避免券商做小委托理財賬戶的虧損，做大挪用客戶保證金的行為，監管當局在條件適宜時應當促使券商建立專門的緩沖基金賬戶，作為投資者賠償得備付金，最后方可動用證券投資者保護基金。⑷

這里的“債權人”指向的是證券公司，對保護基金公司而言，稱為“證券投資者”更為恰當。《管理辦法》如果對“債權人”的范圍不加以界定，必然會影響到賠償工作的展開，投資者也不能確定其是否屬于保護基金的保護范圍，對投資者信心的維護也是不利的。因此《管理辦法》有必要對“債權人”的范圍界定清楚。對此，在界定“債權人”范圍之時，可以不區分機構投資者和個人投資者，而主要采取排除的方法，將對證券公司倒閉負有責任的董事，高級管理人員，關聯人及其他過失方排除在外。

（二）對保護基金使用限額的問題考察及完善建議

關于保護基金對每位投資者給予賠償的限額，《管理辦法》沒有規定。在實際操作中，則對投資者的損失分為客戶交易結算資金和個人債權，對兩者采用不同的賠償標準，對客戶證券交易結算資金的本息予以全額賠償，對個人債權則將資金額段按不同比例予以賠償。對個人債權的分段賠償是為了防止部分投資者在利益的驅動下，違規購買高利金融產品，從而防范道德風險，培養投資者的風險意識。然而，個人債權中包括證券公司挪用客戶股票、債券而形成的債權，對該部分債權，投資者不可能預計到高風險，因此不應成為打折賠償的對象，而應該將該部分債權和客戶交易結算資金歸于同一類，獲得全額的賠償。對于個人債權部分進行賠償的上限，可以參鑒其他國家和地區的規定，并總結實踐中的經驗，作出具體的規定。比如對單個投資者的損失進行賠償的最高額為30萬元，對10萬元以下部分全額賠償，對10萬元以上部分90%賠償，并可以采用現金和有價證券相結合的方式進行補償，對現金部分所占的比例予以明確。只有作出區別對待和對賠償限額予以規定，才能提高投資者的風險意識，謹慎投資。

總之，保護基金的籌集和使用事關保護基金的生存和發展，應在實踐中不斷發展和完善，以發揮保護基金維護投資者信心和證券市場穩定的積極作用。

參考文獻：

［1］證券投資者保護基金管理辦法【z】；

［2］證券投資者保護基金公司：2007年年報，2008年年報，2009年年報，2010年11月月報.；

篇8

關鍵詞：證券投資基金；內部治理；治理結構；內部治理結構

中圖分類號：F83文獻標識碼：A文章編號：1672-3198（2008）06-0178-02

1 我國證券投資基金內部治理結構的現狀分析

我國的證券投資基金內部治理結構都是采用契約型，李建國、何孝星深刻的談到我國證券投資基金內部治理結構的現狀。

1.1 基金持有人利益代表主體的缺位

（1）在契約型基金中，基金管理公司內部治理結構中，無論是股東會、董事會、監事會還是經營層內部，都沒有一個明確的主體來代表持有人的利益履行監督職責。個人持股監督成本太高，不免形成“搭便車”的心理，和“用腳投票”的方式，造成基金持有人幾乎不能形成對基金管理人的有效監督。

（2）我國《證券投資基金法》中雖然規定了基金持有人大會可以修改基金合同以及更換基金管理人和托管人，但卻將召集召開基金持有人大會的權利首先授予了基金管理人，其次是托管人，并對基金持有人自行召集基金持有人大會規定了百分之十以上的基金份額持有人門檻，所以基金合同的修改以及管理人和托管人的更換事宜實際上均掌握在基金管理公司手中。

1.2 基金托管人地位缺乏獨立性

我國現行法規中規定基金托管人有監督基金管理人的投資運作之職責,但這種監督卻難以實現。這是因為:第一,基金的發起人一般就是基金管理人,他有權決定基金托管人的選聘。第二,由于基金托管人是按基金資產凈值0.25%的費率逐日計提托管費的,托管銀行基本上唯基金管理人的意志是從。另外,托管銀行市場競爭不充分,在12家托管銀行中，四大國有商業銀行占有了整個托管市場份額的82.85%。

1.3 對基金管理人的約束與激勵機制弱化

由于基金持有人利益代表主體的缺位與基金托管人缺乏獨立性，導致基金管理人損害基金持有人利益的現象時有發生，加大了基金持有人風險。這些損害行為主要表現在兩個方面：其一，基金管理人對市場進行操縱，謀求自己的不當得利。其二，基金管理人直接損害持有人利益，為其大股東輸送利益。對基金管理人激勵機制弱化還表現在對基金管理人的激勵機制單一、聲譽機制傳導受阻。一方面，以管理費用為核心的有形資產激勵。另一方面，以聲譽為主的無形資產激勵。由政府審核代替市場競爭，結果必然導致基金管理人用賄賂機制代替聲譽機制，因為它更經濟更有效，從而使聲譽機制傳導受阻。

2 我國基金的內部結構的優化

2.1 加強持有人對基金管理人的約束

（1）引入授權組織（持有人大會、托管人、基金董事會、獨立董事等），由于投資者的高度分散性，引進“大股東”，大力培育機構投資者，以形成對基金管理人的制約。比如引進保險公司、社?；鸢l揮大股東對基金管理人的監督，在機構投資者和個人投資者并存的基金市場上，機構投資者比個人投資者更具有實力和能力對基金管理者進行監督。

（2）實行基金持有人代表訴訟制度，強化對基金持有人的事后補救措施。目前，我國《公司法》雖對股東的訴訟權做出了規定，但尚未引入股東代表訴訟制度。由于目前我國基金治理結構中存在著“內部人控制”，投資基金中關聯交易現象十分普遍，基金托管人對基金管理人的監管職能根本就得不到保證，大大增加了基金運作的風險，因此在基金治理結構中導入基金持有人代表訴訟尤為必要。

2.2 加強托管人對管理人的監管

作為基金發起人的基金管理公司有權選擇托管人，是造成托管人缺乏獨立性、導致其監督軟弱性的根源。要從根本上強化基金托管人對基金管理人的監管，必須改變基金托管人的選擇辦法。具體有兩種辦法：一種是由基金持有人直接選擇基金托管人，從經濟上切斷管理人與托管人的聯系。另一種辦法是借鑒德國的經驗，把對基金托管人的監督和選擇權交由監管機構。

另外，加強托管人對管理人的監管，最根本的辦法就是建立一套基金托管人的收益--風險機制，即基金托管人既然獲取了基金投資者給予的基金托管費，就要盡心盡力對基金的運作進行監管。如果是因監督不力甚至與基金經理人“串謀”損害投資者的利益，那么就要承擔相應責任。這需要在有關法律方面建立相應的賠償制度。另外，就是引入外資銀行作為托管人，加大托管人之間的競爭，從而提高托管人的監管效率。

2.3 完善對基金管理人的激勵機制

（1）使基金管理人和基金持有人的目標函數保持一致。解決這個問題的方法有兩個：第一，減少以凈資產值為基數按固定比率提取的固定報酬，增加業績報酬所占的比例，使基金管理人收取的管理費更好的與基金業績掛鉤；第二，讓基金管理人持有基金份額，分享基金剩余索取權并承擔經營風險。為了提高激勵相容程度，應該提高基金管理人持有基金的比例，并嚴格限制其轉讓，盡可能使基金管理人與基金持有人風雨同舟。

（2）引入聲譽機制。聲譽機制是基金管理人出于長期利益的考慮以約束短期利益的沖動，它是維持基金管理人與基金投資者之間不可缺少的機制。例如，基金管理人出于增加管理費和計提業績報酬所做的凈值操縱不會存在，因為這是一種殺雞取卵，竭澤而漁的辦法，與基金管人的長期職業生涯相比，一次性的業績報酬是不足道的。

2.4 嘗試發展公司型證券投資基金內部治理結構

在我國，證券投資基金主要采用契約型內部治理結構，而在其他基金業發展已相當成熟的國家，比如美國則主要采用公司型。公司型基金首先是一個法人組織機構，它通常沒有自己的日常雇員，只設立一個基金董事會來代表基金持有人利益?；鸬亩聲申P聯董事和獨立董事組成，對股東負責，負責決定公司的營業目標，制定投資的政策和戰略，并控制管理目標的實施、監督基金各項運作?；鸬母黜椌唧w運作事務主要是委托其他公司完成。公司型基金的明顯優點就是基金持有人可以有更大的監督和投票的權力,可以更好地維護自己的利益。

3 結束語

公司型基金與契約型基金的比較、選擇問題,雖然單純從契約的角度來看,公司型基金在治理效率上要優于契約型基金。對于兩種模式的選擇,最好的辦法或許是尊重投資者的簽約權,讓投資者去自由選擇,讓兩種模式在市場競爭中優勝劣汰。

參考文獻

［1］李建國.基金治理結構［M］.北京：中國社會科學出版社2000，3-140.

篇9

關鍵詞：封閉式基金；折價率；封轉開

中圖分類號：文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2008）06－0063－02

一、折價率水平對基金價格的影響

我國封閉式基金機構投資者持有的份額比例較大、基金每股凈值波動率明顯、換手率較高，這使得我國封閉式基金折價率居高不下，基金價格低估明顯。

基于此，我國有很多學者對封閉式基金折價率進行研究，張俊喜、張華在《解析我國封閉式基金折價之謎》對傳統理論提出質疑，通過實證分析認為成本假說、資產流動性假說、基金管理人能力假說不成立，并且發現行為金融學的“投資者情緒”理論有較強的解釋力。對于張俊喜等得出的結論，熊鵬、劉煜輝通過進一步研究，在《再析中國封閉式基金折價之謎》中得出以下結論，認為資產流動性假說對中國封閉式基金折價之謎有較強的解釋力，基金績效及機構投資者持有基金份額比例與折價呈顯著正相關，在對“投資者情緒”假說考察度量中，發現折價與規模投資組合收益的關系并非如張俊喜等文中實證結果那么強。

但從基金管理公司投資結構我們也應考慮到，由于我國市場規模小，真正具備成長潛力的優秀上市公司不多，而基金以其領先市場的投資理念和研究手段，所扎堆投資的優質股票無論是成長潛力還是盈利增長水平，均大大超出市場平均水平。更可貴的是，這些上市公司的利潤增長是真實的，其股價的上漲絕不是以莊股時代一度流行的虛假題材做支撐的。目前，基金的投資理念往往具備引領市場潮流的效應，基金所挖掘的股票參與者眾多且交投活躍，因此，部分基金集中減持這些股票雖然可能會打壓股價并使最終實現利潤縮水，但影響程度并不會太大，如此之高的折價率當屬過度“流動性貼水”。從國外市場來看，封閉式基金同樣存在折價情況，但其比例僅維持在5%～10%的水平。這更凸現目前兩市封閉式基金具備良好的投資價值。

二、我國封轉開的成為現實的市場條件已逐漸成熟

就封閉式基金現狀來看，部分由老基金規范改制后成立的封閉式基金，目前距封閉到期日已經非常接近，距離到期日在三年附近的品種凸顯封轉開套利投資價值。下表列出兩市41支封閉式基金的存續期、折價率數據：

1.模型設立

初步擬定回歸模型如下:

（二）樣本及數據

本文選取了最早上市的25只基金（2004.1.2至2006.12.29）來分析其折價率的協整性,結果顯示基金折價是受共同的因素影響。因此可以采用各基金的混合數據來做基金折價的多因素回歸研究。

出于數據的可得性及復雜性，本文的多因素逐步回歸分析將用由10只基金組成的Panel Data。它們是：基金普豐、基金景博、基金裕華、基金天元、基金同盛、基金金元、基金金鑫、基金安瑞、基金漢興、基金裕元。時期為2004年1月2日至2006年12月29日。選取依據是：這10只基金投資范圍都是滬市和深市的股票與債券，基金定位既有成長型又有價值型，基金規?？缍葹?～30億；樣本變異性有保證。

（三）回歸結果分析

3．基金每股凈值的系數為27.528，表明基金凈值的波動幅度對基金折價率具有顯著影響?；饍糁翟酱?，折價率越??；凈值越少，折價率越高。

4．基金管理費用的系數為較小且Prob.較大，該指標已經舍棄，這符合張俊喜等在其文中的第一條結論，那就是成本假說不成立，在這里通過又一次的實證分析確實了這一點。

三、結論及意義

篇10

關鍵詞：Granger檢驗;強度指數;波動

前言

基金與股市大盤之間的關系問題近年來總不失為一個熱門話題。對該問題的實證研究大多采用的是所謂事件研究的方法：選定事件窗；比較事件窗前后的效果變化；如果變化明顯，則說明該事件即為原因所在。但是，由于基金的資產配置信息一般都是按季度公布，所以事件窗的時間長度也都以季度為準，參與對照的事前和事后效果也以季度數據為基礎。這種做法將導致兩大問題：第一，過長的事件窗長度將吸納過多的其他因素，要做到對這些因素產生的效果進行分離是非常困難的；其二，事件的影響力能否持續一個季度，是個令人懷疑的問題?？梢钥紤]的一個方法是，采用短期數據，對基金與股票市場大盤的相關指標進行Granger檢驗。但是原始的Granger檢驗存在這樣一個重要缺陷：對因果關系的具體種類，比如相互因果還是單向因果關系，無法直接做出判斷；而在很多時候，我們希望知道的又恰恰是這兩種關系。

一、從Granger檢驗到Granger強度指數

在時間序列的因果關系判斷上，我們經常會面臨這樣的難題：對于事件A和B，究竟是A單向引起B，還是B單向引起A？或者，兩者主要是互為因果關系？普通的Granger檢驗是無法解決這些問題的。為此，我們可以嘗試以Granger檢驗的結果為基礎，通過構建新的指數（不妨稱其為Granger強度指數），達到檢測目的。

二、風險性影響的檢驗結果

（一）樣本

完整樣本區間：2004年1月5日到2006年11月30日，剔除節假日的影響，共137個完整周數據。樣本上升區間：為確保大盤各主要指數均處上升階段，選擇2005年12月7號到2006年11月30號，共46個完整周數據。樣本下降區間：2004年4月5號到2005年6月2號，共55個完整周數據

基金樣本的選?。涸?004年1月1號前上市且有完整交易記錄的所有開放式基金，共記53只。大盤指數的選取：考慮到當前國內證券市場指數的不統一，為防止選取單一指數可能導致的偏差，本文的大盤指數共選取了10個，分別為中標300、深證綜指、深證A指、深證100R、申萬300、深成指數、上證指數、上證A指、上證180、上證50。

其中基金的原始數據選取的是每個交易日的復權單位凈值，股市大盤原始數據選取的是經過加權處理后的日指數。通過對每周的日數據計算標準差，得到各樣本的周標準差序列，作為波動序列。所有原始數據均來自Wind資訊。

（二）檢驗結果統計及分析

為了表述方便，遵照前如下定義：A：表示大盤單向作用于基金；B：表示基金單向作用于大盤；AB：表示大盤與基金之間互為因果關系；N：表示大盤與基金之間互無因果關系。

1.概率指數分布統計

從表1中我們可以發現：①在整個樣本區間內，83%的基金與大盤在波動性因果關系上呈現AB，其他三種關系的占比都低于10%；②在上升樣本區間中，AB型關系大幅度下降，B型關系則大幅上升，N型關系升幅也比較明顯；③在下降區間中，N型關系大幅上升，占據絕對優勢，其他情況占比都比較低，且相差不大。

綜合上述，可以認為，一般說來，絕大多數的基金與大盤在波動性方面還是互為因果的，但是當大盤出現牛市或熊市時，表現出來的結果會發生比較大的變化，比如在牛市階段，B型關系會有較大上升，AB型關系則會大幅下降，在熊市階段，AB型關系會進一步大幅度下降，B型關系也有明顯下降，多數基金在波動性方面基本會脫離與大盤的關系。

2.結合強度指數進行比較

（1）上升樣本區間相對整個樣本區間強度指數的變化。

具體結果統計于表2。

表2前兩列數據反映的是，分別考察每一種因果關系時，強度指數上升和強度指數下降兩種情況，那一種情況占比更大（即在同一行中進行比較）。表2后兩列數據反映的則是，將每只基金強度指數升高最大的一種關系，和下降最大的一種關系挑選出來進行統計，看看強度指數升高的是哪種關系占比最大，強度指數下降的又是哪種關系占比最大（即在同一列中進行比較）。

從表2前兩列的統計結果來看：①在大盤單向作用方面，強度指數下降的情況占主導；②在基金對大盤的單向作用方面，強度指數上升的情況占主導；③在基金與大盤的“相互”作用方面，強度指數下降的情況占主導；④在相互無因果方面，強度指數上升的情況占主導。

總之，從單獨的一種關系上看，當市場進入牛市階段時，更多的基金在減弱大盤對它的單向作用，強化自己對大盤的單向作用，相互因果關系的強度在降低，沒有因果關系的強度在提高。

但是這只是體現基金或大盤在某一種關系上的“努力”，最終的結果則體現在表后兩列。其結果顯示：強度指數上升的情況主要集中在B型關系上，強度指數下降的情況主要集中在AB型關系上。即從總體效果上看，多數基金強度提高最大的是在對大盤的單向作用方面，同時也有多數基金強度降低最大的主要是在同大盤的“相互”因果方面。

（2）下降區間與整個區間相比較的強度指數變化。

統計結果見表3。

從表3前兩列的統計結果（行數據的比較）來看：①在大盤單向作用方面，強度指數上升的情況占主導；②在基金對大盤的單向作用方面，強度指數上升的情況占主導；③在基金與大盤的“相互”作用方面，強度指數下降的情況占主導；④在相互無因果方面，強度指數上升的情況占主導。

即從單獨的一種關系上看，當市場進入熊市時，更多的基金受到大盤單向作用的強度在提高；更多基金對大盤的單向作用的強度在上升，相互因果關系強度在降低，沒有因果關系的強度在提高。若考察每只基金的強度升降最大的情況（后兩列中，同列數據的比較），那么得到的結果是：強度指數上升的情況主要集中在N型關系上，強度指數下降的情況主要集中在AB型關系上，即從總體效果上看，多數基金強度提高最大的是在與大盤相互無因果方面，同時也有多數基金強度降低最大的主要是在與大盤相互因果方面。

三、結論

綜合上述，我國證券投資基金在不同的市場行情中與大盤的波動性影響關系是不斷變化的，這種關系的變化需要通過作用強度的變化得到實現。通過引入強度指數對基金與大盤指數的波動相關性進行Granger檢驗，我們可以發現：

1.從概率指數看。在整個樣本區間內，互為因果占主要地位，但是各子區間的變化又不一樣，牛市階段，互為因果關系的情況大幅度下降，基金單向作用的情況大幅度上升；熊市階段，互為因果關系、基金單向作用的情況都在大幅度下降，互無因果關系的情況大幅度上升。這大致表明，在通常情況下，基金與大盤的波動是相互影響的，但是在進入牛市時，基金成為波動制造者的情況占據主要地位，在熊市階段，基金開始脫離與大盤的波動性影響關系。

2.從強度指數方面看。無論進入上升區間還是下降區間，基金單向、相互無因果關系都是強度上升的占主導，互為因果關系則是強度下降的占主導；大盤單向作用的情況則出現分化，上升階段，大盤單向以強度下降的占主導，下降階段，大盤單向以強度上升的占主導?？赡艿慕忉屖?，市場在出現上升趨勢時，基金相對大盤而言，在強化其單向作用，表現出主動影響市場的動機，市場出現下降趨勢時，雖然基金單向的強度是在提高，但是提高的主要原因可能是在否定方面，所以才會同時出現大盤單向作用強度下降的情況。

3.結合兩者進行考慮。在市場總體表現上來看，在上升階段，強度上升最大的主要集中于基金單向影響，強度下降最大的主要集中于相互因果關系；在下降階段，強度上升最大的主要集中于相互無因果關系，強度下降最大的主要集中于相互因果關系。

總體上看，與大盤相比，我國基金在在牛市階段更具波動侵略性，在熊市階段則表現得相對謹慎：在主動降低對大盤的影響的同時，力爭避免受到大盤波動的影響。

參考文獻：

[1]高鐵梅.計量經濟分析方法與建模.清華大學出版社，2006年版.

[2]何問陶，趙建群.Granger檢驗的定量拓展研究.金融教學與研究，2007年第3期.