投資基金范文

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關健詞：產業投資基金資本市場管理

一、我國產業投資基金的內涵及其現實意義

產業投資基金是一種借鑒西方發達市場經濟規范的“創業投資基金”運作形式，通過發行基金受益券募集資金，交由專業人士組成的投資管理機構操作，基金資產分散投資于不同的實業項目，投資收益按資分成的投融資方式。它具有以下幾個特點：

（1）作為投資基金的一個種類，它具有“集合投資，專家管理，分散風險，運作規范”的特點。

（2）產業投資基金一般定位于高新技術產業，有效率的基礎產業的基礎建設，如收費路橋建設、電力建設、城市公共設施建設等，促進產業升級與結構高度化，以高風險實現高收益。

（3）產業投資基金一般以實業投資為主，但也作一定比例的證券投資，以保持基金資產的流動性。

（4）產業投資基金區別于“行業基金”，其投資方向一般是跨行業、綜合性、以符合組合投資原則并且避免蛻化為某個行業的行政附屬物。

產業投資基金在我國可以發揮作用的范圍很廣，凡是符合國家鼓勵發展并具有較好回報的產業，均可以運作產業基金這種形式進行投融資運作。因此，發展產業投資基金具有較強的現實意義。

（1）有利于推進我國基礎產業的快速發展。加快基礎設施建設，是促進我國經濟發展的必由之路，這需要巨大的資金需求，而目前國家財力和銀行信貸難以滿足。從世界發達國家來看，實現基礎設施融資的證券化，特別是利用產業投資基金為基礎設施發展融資是一條行之有效的途徑。產業投資基金聚小為大，使基礎產業的民眾投資成為國家財政投資的有力補充，就可以配合國家投資，改變我國基礎產業嚴重滯后的局面。同時，由于基礎產業和基礎設施是一種勞動密集型產業，還可以吸納大量的產業工人，緩解下崗職工的就業壓力。

（2）有利于促進高科技產業和新興產業的發展。目前，轉變經濟增長方式，主要是依靠科學技術而不是依靠擴大規模來實現經濟增長。高科技產業是充滿風險的產業，依靠銀行貸款來支持高科技產業有很大的局限性，而以創業基金的形式支持高科技產業是發達市場經濟國家的通行做法。創業基金具有風險共擔、收益共享的優勢，是支持科技發展事業，提高產業領域的科技含量，實現經濟集約化發展的有效途徑。

（3）有利于國有企業改革和推動產融結合。我國國有企業改革的難點是巨額存量資產的盤活。目前陷于困境的許多國有大中型企業，人員素質較高，生產經營環境也不錯，但由于缺乏大量資金的啟動，而坐看一些高技術、重工產品市場機會的喪失。如果這些企業能借傳統優勢，并在產業基金的推動下再入市場，就可以煥發出巨大的生機和活力。產業投資基金可以投資于國有企業，而各類企業也可以購買持有產業投資基金的證券，從而促進產業資本與金融資本的融合。

（4）有利于優化資本市場結構，強化產權約束功能。據有關資料統計，我國居民儲蓄已達6萬多億元。隨著利率不斷下調，儲蓄和投資日益分離，并且居民投資呈多樣化趨勢，除銀行存款外，投資于股票、債券、基金越來越多。產業投資基金的推出，拓寬了投資渠道，可以滿足多層次的投資要求，從而優化了資本市場結構。另外，在資本市場上，產業投資基金可以以股權形式為未上市企業提供融資，改善未上市公司的產權制度與內部治理結構，從而培值大批具有上市前景的股份公司，為股票市場的進一步發展奠定基礎。產業投資基金還可以將一定比例的資金以股權形式通過購并國有股、法人股的形式投資于上市公司，以雄厚的資本實力和強有力的產權約束對上市公司實施監督，使資本市場的法律監管體系建立在有效的經濟監督之上。

二、我國產業投資基金存在的問題

我國產業投資基金的歷史較短，在其運作過程中不可避免地存在著各種問題和不規范的地方，具體表現如下：

（1）對產業投資基金認識不足。產業投資基金作為一項金融創新，是改革開放的產物，在其發展過程中，需要人們解放思想和提高認識。而目前仍然存在以下兩個錯誤傾向：一是把產業投資基金簡單地與籌集資金等同。由于我國基金大多是由地方政府或部門自發組建，缺乏一個嚴格的運作規則和長遠的發展規劃，在其發展初期存在種種問題在所難免。但是，如果簡單地將由產業投資基金所進行的籌集資金活動等同于一般的籌集資金，這無疑將基金的科學性給摸殺了；二是產業投資基金的發展不利于其他金融部門的發展，認為產業投資基金將會與現有的金融部門從資金市場爭奪資金份額，二者的發展是此消彼長的關系。

（2）產業投資基金的法制不統

一、不健全。到目前為止，我國還沒有統一的、規范的投資基金管理辦法和與之相關的法律體系，如《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等。由于缺乏健全的基金法規，導致我國產業投資基金業的各種不規范現象，如：發起人資格審定不規范、基金內部組織結構不規范、基金性質不夠明確、基金投資限制性不夠、基金信息披露不規范等等。

（3）產業投資基金運作缺乏應有的專業人才。產業投資基金在我國出現時間不長，真正懂得如何操作產業投資基金的人才很少，進而導致了普及推廣基金知識不夠，投資者對產業投資基金的了解程度不深，因此，制約了我國產業投資基金的發展。所以，目前亟待提高我國產業投資基金經理的整體素質，系統地引進海外基金的操作規則，提高投資者對基金的認識水平。

（4）對產業投資基金監管缺乏統一的機構和應有的力度。目前，基金設立與上市的批準機構是中國人民銀行總行及有關交易所（如：上海證券交易所、深圳證券交易所、沈陽證券交易中心、南方證券交易中心、武漢證券交易中心等），形成了事實上的多頭管理局面。至于基金的行業自律組織目前還沒有提上議事日程。因此，對產業投資基金的監督管理，由于機構的不統一，相應缺乏應有的力度。

三、我國產業投資基金的發展思路

1.加強產業投資基金的宣傳，讓廣大投資者真正了解產業投資基金的內函及其運作規則，更主要的是其低風險性和高收益的穩定性（相對于股票投資而言），克服認識的片面性。

2.建立健全積極用人機制，盡快培養我國的基金管理專業人才?？煽紤]以下辦法：一是建立基金經理資格認證制度，通過嚴格的考試，對于符合基金經理人資格條件的才允許進行市場；二是加強對基金經理人的管理，規范其行為，對于違規的基金經理進行嚴厲的制裁；三是加強與國際同行的合作與交流，可考慮引進與送出培訓結合的辦法，盡快培養出我們自己的較為完善的隊伍；四是對現有的保管人業務進行改組，選出實務雄厚、資信好、人員素質較高的單位進行試點，并逐步向專業化保管公司發展，使其成為真正的基金保管機構；五是與國外機構合作，有選擇地引進國外信托銀行或組建中外合作的基金保管機構。

3.規范產業投資基金運作，促進資本市場完善，推動國有企業改革與經濟發展。具體來說包括以下幾個方面的內容：

（1）在募集方式上，應以公募為主。在國外，創業投資基金無論是對法人、還是對公眾，均以私募為主。以私募方式設立基金，建立在投資者和基金經理之間基于相互了解和信任而達成的委托-關系之上，基金運作環境較為寬松，較少受制于國家主管機關的監管。而我國目前投資者不夠成熟，采取私募方式不利于基金的規范化運作和確保投資者利益，因此，應以公募方為主設立基金。公募方式設立基金，有利于形成規模較大的基金籌資途徑，從而形成規范的公司型產業投資基金，并有利于基金的上市。

（2）在組織形式上，應以公司型基金為佳。相對于證券投資基金所投資的上市證券而言，產業基金所投資的未上市證券的透明度要差，因此，投資者參與重大決策和強化對基金管理的監督十分必要。另外產業投資基金適應產業投資的需要，法人等機構投資者要占較大比重，投資者參與基金決策的愿望要強于證券基金。為了保護投資者利益，適應自身運用特點，產業投資基金按公司型設立為佳。產業投資基金應按《公司法》設立，同時，由于在操作上比較復雜，可制定《產業投資基金管理辦法》，對《公司法》所難以規范的內容作更詳細的規定。

（3）產業投資基金的發起人應選擇經營股權的各類投資公司。由于產業投資基金主要從事實業投資，收益主要來自于投資后的長期分紅，所以，產業投資基金必須由同時具備實業投資經驗和資本經營經驗的金融投資機構對其重大決策承擔責任。因此，應選擇經營股權的各類投資公司而不是經營實物商品的各類工商企業作為產業投資基金的發起人。在現階段，可選擇證券公司參與產業投資基金的發起。

（4）在產業投資基金形式上，可發展中外合資產業投資基金。我國國內投資機構比較熟悉國內的投資環境，但缺少投資經驗；而國外的投資機構雖然不大熟悉中國的投資環境，但投資理念比較成熟，并可以從全球發展的角度對整個行業進行前瞻性的分析。因此，發展中外合資產業投資基金有利于優勢互補，引進國外資本與先進的投資技術，積極穩妥地推進資本市場的國際化戰略。

4.建立健全法律體系，加強法律監管，促進產業投資基金的規范運作。我國發展產業投資基金，與證券投資基金及創業基金都有差異，沒有現成的國際法規可援引，監管經驗也不足。產業投資基金應先行試點，在試點過程中逐步建立和完善法規監管體系。應盡快制定《投資基金法》、《投資顧問法》、《投資者利益保護法》等，目前可考慮先制定《產業投資基金管理暫行辦法》，使試點過程有法可依?！掇k法》的制定既要借鑒國際創業基金的運作經驗，又要考慮我國產業投資基金運作的自身特點和具體國情。為了切實保護投資者利益，規范產業投資基金的運作，應充分賦予《辦法》對基金發行、募集、設立和運作全過程進行嚴格監管的法律權威。

5.政府在產業投資基金的發展中應發揮導向作用。產業投資基金作為一種商業性的投融資主體，其市場化運作原則與發揮產業投資基金的政府導向作用并不矛盾。政府不宜干預基金的運作，但可以根據產業政策和區域發展政策，通過對基金的設立審批程序和基金的基本投資限制來發揮必要的導向作用。另外還可以對設立的向國家鼓勵發展的產業定向投資的基金在稅收上給予一定的優惠政策。因此，產業投資基金根據國家的產業政策作出符合自身發展的投資戰略，增加了國家產業政策的可操作性。

參考資料：

1.《投資基金與金融發展》（徐洪才）中國金融出版社1997.8

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（1）根據基金單位是否可增加或贖回，投資基金可分為開放式基金和封閉式基金。開放式基金是指基金設立后，投資者可以隨時申購或贖回基金單位，基金規模不固定的投資基金：封閉式基金是指基金規模在發行前已確定，在發行完畢后的規定期限內，基金規模固定不變的投資基金。

（2）根據組織形態的不同，投資基金可分為公司型投資基金和契約型投資基金。公司型投資基金是具有共同投資目標的投資者組成以盈利為目的的股份制投資公司，并將資產投資于特定對象的投資基金；契約型投資基金也稱信托型投資基金，是指基金發起人依據其與基金管理人、基金托管人訂立的基金契約，發行基金單位而組建的投資基金。

（3）根據投資風險與收益的不同，投資基金可分為成長型投資基金、收入型投資基金和平衡型投資基金。成長型投資基金是指把追求資本的長期成長作為其投資日的的投資基金；收入型基金是指以能為投資者帶來高水個的當期收人為目的的投資基金；平衡型投資基金是指以支付當期收入和追求資本的長期成長為H的的投資基金。

（4）根據投資對象的不同，投資基金可分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金、期貨基金、期權基金，指數基金和認股權證基金等。股票基金是指以股票為投資對象的投資基金；債券基金是指以債券為投資對象的投資基金；貨幣市場基金是指以國庫券、人額銀行可轉讓存單、商業票據、公司債券等貨幣市場短期有價證券為投資對象的投資基金：期貨基金是指以各類期貨品種為主要投資對象的投資基金；期權基金是指以能分配股利的股票期權為投資對象的投資基金：指數基金是指以某種證券市場的價格指數為投資對象的投資基金；認股權證基金是指以認股權證為投資對象的投資基金。

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（一）英國監管模式分析。英國是現資基金的發源地，英國在長期的實踐中，逐步形成了一套以基金行業自律為中心的基金管理體制。英國模式以基金行業組織自律管理為主要特征，強調建立和完善帶有自律性的民間管理協會，并由協會制定出相應的規劃進行自我控制、自我約束和自我管理，而政府除適當的宏觀調控外，并不具體干預基金業務。這種模式能夠充分發揮基金行業的自律功能，有利于保持投資基金行業的長期穩定和規范，不易出現大起大落的波動對證券市場及整個金融市場的穩定有積極作用。但該模式不利于形成全國統一的法律規范，法律功能弱化，而且很容易導致行業協會的壟斷，致使基金的開放程度降低，這與現代市場經濟的發展相矛盾，同時，也不利于一國投資基金的國際化發展和外資的引入。

（二）美國監管模式分析。美國對投資基金的監管始于1929年的世界性經濟危機。在美國，投資基金的管理機關是證券交易委員會(SEC)。本世紀30年代，美國先后頒布了有關投資基金發展的各種法律法規，有《1933年聯邦證券法》、《1934年證券交易法》、《1940年投資公司法》、《1940年投資顧問法》等。以法律為準繩來監督、檢查和控制基金的行為，強調基金企業在法律約束下進行自律管理，該模式符合現代市場經濟發展要求，既能為投資基金的有序發展奠定良好的法律基礎，又能為廣大投資者提供完整的法律保護，使得投資基金的發展充滿了活力，但此模式弱化了政府功能，不利于投資基金的迅速起步和成長壯大，也不利于及時、有效地處理投資基金發展中出現的各種新問題。

（三）日本監管模式分析。日本的投資基金是在政府的積極倡導和支持下成長起來的，因而，日本投資基金監管模式的最大特征在于政府對基金發展的嚴格管制，通過政府職能機構制定強有力的措施來對基金發展的方向、規模及基金的運行和管理進行引導、調節。日本模式的優點在于可以充分發揮政府的功能，迅速推進投資基金的起步和發展，縮短基金發展的成熟期，同時也有利于發揮投資基金在支持國家金融發展和經濟建設方面的積極作用。但是這種模式帶有濃厚的行政和計劃色彩，容易滋生腐敗和官僚作用；且該模式下的基金行業自律性較差，市場競爭亦不充分，不利于基金業的長遠發展。

二、我國投資基金市場動態化綜合監管模式的構建

（一）我國投資基金市場監管體制的理性選擇

1、選擇美國模式難以實現。目前我國處于經濟轉軌時期，市場經濟體制模式尚未完全建立起來，傳統計劃經濟模式的影響仍然存在，無論是企業還是個人對時常經濟的認識和適應能力都是有限的，廣大投資者對市場風險認識不足，市場經濟發育程度較低以及相應的法制基礎弱、市場建設滯后，人們的認識及心理準備不到位等，決定了我國走美國模式很困難。

2、選擇英國模式也不現實。雖然英國能充分發揮基金行業的自律功能，自覺地踏上規范化發展軌道，但行業協會的構建與完善及行業自律功能的發揮均需要一個較長的過程。對于我國這樣一個投資基金剛剛起步且發育程度還很低的國家來講，由于受整個宏觀環境的影響，我國構建行業組織，組建相關協會本身就有較大的困難，即使盡快組建，這些行業組織也需要一個發展完善過程。在這種發育程度低的狀態下，很難達到真正意義上的自律，這對現代市場經濟條件下我國投資基金的快速發展不僅不利，反而有可能阻礙其正常發展。

3、選擇日本模式也不適應。雖然日本模式能充分利用政府的強大功能培養和推進投資基金快速起步和成長壯大，但這也同我國社會經濟的發展不相適應。一方面，現在我國處于體制轉軌的關鍵時期，如果再以政府嚴格管制的方式來推動投資基金市場的發展，而削弱市場功能，勢必會對我國的改革和市場經濟進程帶來不利影響。另一方面，政府嚴格管制很容易引發制度上的障礙，從而不利于市場競爭機制的發揮，最終導致投資基金市場發展因缺乏有效的制衡機制而走入誤區。

4、建立適合我國國情的基金市場監管模式。當前，我國所處的國內外環境與英、美、日等國在基金市場監管模式形式形成時期所處的條件相比，已經發生了深刻的變化。在我國金融和經濟國際化進程加快發展，國際和國內市場競爭加劇的今天，國內外環境給我國投資基金市場的發展提供了良好的機遇，同時又提出了嚴峻的挑戰，這種形式同時也對我國的投資基金市場監管提出了更高的要求，為了達到持續、穩定、快速和有序發展我國投資基金市場的目的，必須要對當前的監管體制作以調整和創新。從我國的現實情況看，采用上述任何一種模式顯然都不完全符合我國目前處于經濟轉軌時期，市場經濟體制尚未完全建立起來和投資基金市場發展處于起步階段的國情，因此，必須通過對國外各種基金市場監管模式的“揚棄”，構建具有中國特色的基金市場動態化綜合監管模式。

（二）動態化綜合監管

模式的內涵

在我國投資基金市場監管體制的構建中，應該綜合考慮和兼顧各種監管主體的監管功能和優勢，發揮多種監管手段的積極作用，既要從現階段的實際情況出發，滿足投資基金市場初期發展的要求，又要考慮長遠發展的戰略要求，構建一種在法律約束下的政府管制與行業自律相結合的監管體制模式－動態化綜合監管體制模式，是較為現實、合理的理性選擇。所謂動態化綜合監管，其含義是指管理中既要注重各種監管主體的有機結合，又要根據監管對象所處的環境和條件，動態地選擇相應的管理手段和方式。這種監管機制是監管主體綜合化與監管手段動態化的有機統一。在某種意義上說，它是一種管理指導思想，其真正意義在于指導我們一切從實際出發，進行有準備地方案管理和策略管理。這種管理模式要求我們根據發展目標，既要進行戰略性管理，又要有戰術管理，既要有優化方案設計的充分準備，又要有應變的策略準備，以便保證管理目標的實現。

（三）構建動態化綜合監管模式的意義和作用

這種模式強調發揮不同監管主體的功能和多種監管手段的積極作用，因而既有利于通過法規規范促進投資基金市場中各類投資基金的良性競爭，又有利于充分發揮政府的特殊功能，對投資基金市場的發展實施有效的培育和引導，促進投資基金市場的迅速成長與壯大。這種模式對我國具有重要意義也正是因為它所具有的靈活監管特點比較適合我國現階段的投資基金市場發展狀況以及未來發展的需要。它能夠有效地兼顧各方面的需要在推動基金市場發展的同時，又能防范諸多弊端的出現。

這種模式有利于基金行業的投資基金市場競爭中加強合作，發揮出基金行業的整體功能效應，避免內部的惡性競爭，并盡可能地以合作同盟的形式參與國際競爭，這對起步較晚的我國投資基金早日趕上國際化發展步伐，加快投資基金市場與國際接軌有著積極的促進作用。構建動態化綜合監管模式，要與我國大眾投資者的心理素質、認識程序相適應，能夠在發展中提高大眾對投資基金的理性認識，強化大眾的投資意識和心理承受能力，從而為投資基金市場的發展打下了廣泛的社會基礎，這對推動我國市場經濟的發展以及投資基金市場的全方位發展有十分重要意義。

三、動態化綜合監管模式的發展思路構建我國投資

基金市場動態化綜合監管模式的總體發展思路可以概括為：以法制建設為基礎和保障，建立全國統一的，權威性的投資基金市場主管機構，對基金市場的發展進程

進行宏觀引導和協調管理，同時建立和完善基金行業組織及其相應約束自律機構，以此來保證投資基金市場的持續、穩定和有序發展。這一思路的指導思想就是“三位一體，協同監管”。“三位一體”指的是同時綜合考慮三種監管方式，一是通過制定法律法規來規范市場中基金企業的行為，使企業在法律約束下進行自律監管；二是行政監管，即通過建立權威性的，全國統一的投資基金市場管理機構，代表政府對基金市場發展實施監督、檢查，引導和控制；三是通過建立和完善行業自律機制，使基金行業組織協會進行自律監管。所謂“協同監管”指的是在投資基金市場發展過程中，針對投資基金市場發展目標和具體運行狀況，恰當地處理和劃分政府管理，行業自律和企業自我管理的范圍及重點，避免監管中的錯位或遺漏，同時做到宏觀目標與微觀目標的協調，近期目標與長遠目標的協調。在具體操作上，我國投資基金市場監管體系應該怎么建立呢？筆者認為可以從以下幾個方面下手：

1、大力發揮政府的監管職能。從世界各國投資基金市場的發展歷程來看，各國基金主管部門一般由中央銀行或財政部逐步移交給證券管理、監督機構。在我國目前投資基金存在多頭管理的形式下，發揮政府監管職能的首要任務就是要順應國際發展趨勢，確定我國的投資基金主管機關。即由國家投資基金管理委員會統一、集中管理。這個委員會由現有管理部門（人民銀行、證券委、證監委等）的有關專家組成，是全國投資基金市場管理的最高權力機構。其主要職責是：制定投資基金管理有關法律和政策；設計投資基金市場的總體發展規劃；監督基金法規的實施依據國家產業政策對基金發行流量及存量的總額或結構進行調整，從而引導投資基金市場合理配置社會資源，有效地保護投資者的合法權益，規范機構投資者。成立中國投資基金管理委員會意味著各管理部門權力的移交，這必須考慮有一個“緩沖”的過渡措施。為防止過渡期出現權力真空，導致投資基金市場秩序混亂，可以考慮實行申請發起設立基金和基金上市監督分開管理的辦法。前者由人民銀行審核批準，并按基金規?；蚧鹦再|確立總行和大區分行二級審批制度；后者由人民銀行牽頭，會同證券委、證監會，在證券管理機構下設立專門機構，即“中國投資基金管理委員會”，具體監管國內投資基金市場。其職責：一是制定基金上市標準或應具備的條件；二是安排基金交易場所，形成統一的基金交易市場；三是審批基金要求上市的申請，確保上市基金的素質；四是

監管行為是否符合有關文件規定，及時公布有關信息；五是對違章行為進行處罰。

2、籌建投資基金行業自律組織。隨著證券市場的發展，要選擇那些成功的基金管理公司作為主體力量，籌建“中國投資基金管理公會”，并借鑒香港經驗，在組織形式上實行會員制。正式會員由各地基金管理公司參加，其任務：一是制定中國投資基金執業守則；二是推廣基金業務，擴大國內基金市場；三是監督基金的日常動作，使之規范化；四是出版基金管理專業刊物；五是培訓基金從業人員；六是仲裁有關基金方面的糾紛；七是維護和樹立基金業的良好社會聲譽。

3、成立投資基金的評估機構。隨著投資基金市場規模（市場絕對規模和相對規模）的迅速發展，建立全國統一的基金評估機構也很重要。資產評估有利于明晰企業產權關系，強化投資公司管理，合理補償資產，優化公司資產結構，保護國有資產，維護投資基金交易各方的合法權益。

4、建立各項規章制度。我們可以通過建立信用等級制度，信息披露制度和經理人，托管人考評制度，從不同側面對投資基金市場進行監管。一是建立信用評級制度。根據不同投資基金的風險程度，模仿債券評級的辦法，對投資基金進行信用評級，該信用主級主要依賴基金的經營業績，投資政策與目標。管理人的業務水平及組合投資的效益和風險等幾方面。它不僅為證監會對投資基金市場監管提供客觀的依據，也為投資者的理性投資提供了可靠保證。二是建立規范的信息披露制度。與股票上市公司的信息披露制度一樣，基金管理公司必須執行信息披露義務，披露內容包括各類報表、投資規模、投資方向、預期收益及重大事件披露等信息。三是建立經理人、托管人考評制度。由投資者、行業協會和證監部門組成的評審團定期考評并公布于眾，以褒揚先進，強化托管各方的責任心和使命感。

5、完善投資基金市場的社會監督機制。國外經驗證明，完善的投資基金市場社會監督機制是投資基金市場健康發展的必要保證。首先，要利用投資者對基金市場進行外部監督。其次，建立完善的投資基金評價體系。包括建立全國統一的基金評估機構和創辦基金專業刊物兩個方面。再次加強具有公正性、權威性的會計、審計、法律等中介機構的建設。此外，還應建立先進完備的技術監督系統即電子監督系統，對投資基金市場的運行和投資基金的投資運作進行跟蹤和監督，使其理性化、規范化。

【參考文獻】

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[3]劉傳葵：《中國投資基金市場發展論》[M]，中國金融出版社，2001。

[4]王勇：《投資基金新論》[M]，中國財政經濟出版社，2002。

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在美國,投資基金的法律稱謂是“投資公司”,但1940年頒布的《投資公司法》主要是針對證券投資基金的設立、運作與監管（當時尚未出現創業投資基金這類投資基金品種）。而且由于與證券投資基金相比,創業投資基金投資于未上市創業企業,無通過操縱市場損害其它投資者之虞;且主要以私募方式設立,較少涉及公眾投資者權益。因此,美國并沒有就一般意義上的創業投資基金專門立法,而僅僅是針對“小企業投資公司”這種特別類型的創業投資基金,在1958年制定了《小企業投資公司法》（因其受到政府特別扶植,故只能投資于一定規模以內的小企業）。此外,在1980年出臺的《小企業投資促進法》和后來《投資公司法》等法律的修正案中,對創業投資基金的運作作出了一些特別豁免規定,并將其界定為“企業發展公司”（BusinessdevelopmentCompany）,以體現其“培育與促進企業發展”這一本質內涵,從而區別于從事產品經營的一般企業與投資于可流通證券的證券投資基金。后來韓國法律中的所謂“企業育成公司”,我國港臺及新加坡等其它華語地區所謂的“創業投資公司”,也可以說是與美國法律中的“企業發展公司”稱謂一脈相承。

美國創業投資基金的組織形式

在美國,規范投資基金的有關法律,如《投資公司法》,將“公司”（Company）這一組織界定得十分寬泛,“任何在法律上具有人格或不具有人格的組織團體”均可以稱為公司。創業投資基金的種類也很多,按組織形式的不同,可以分為公司型和合伙公司型兩大類。其中,公司型創業投資基金又可分為有限責任公司和股份有限公司兩種形式,它們的共同特點是基金本身即是一個獨立法人,所有投資者作為基金的股東,對基金資產承擔有限責任。由于股東人數較多,基金規模通常較大。

合伙公司型創業投資基金又分為普通合伙、有限合伙、有限責任合伙三種類型。它們的共同特點是均被視為“人的聚合”,不存在“公司稅”問題,因而運作成本大大降低。在合伙公司型創業投資基金中,有限合伙公司又最為普遍。因此,有必要特別加以介紹。創業投資有限合伙公司的特點,是除了管理合伙人作為“一般合伙人”（generalpartner）對合伙公司承擔無限責任外,非管理合伙人均作為有限合伙人（limitedpartner）只需對合伙公司承擔有限責任。由于管理合伙人必須對合伙公司承擔無限責任,從而對管理合伙人構成一種強責任約束,使之真正對合伙公司運作履行誠信義務與責任,包括限制合伙公司向外舉債的金額,將基金的債務限于其資產的范圍內。由于非管理合伙人只需對合伙公司承擔有限責任,因而又兼備了公司型基金的股東只需對基金承擔有限責任的優點。管理合伙人作為創業投資有限合伙公司的經理人,其本身通常也是一個有限合伙公司,即創業投資管理有限合伙公司。由于它主要是通過專家管理優勢和社會信譽優勢來贏得委托者,而不是像一般意義上的企業那樣必須依靠雄厚的資本實力作信用保證,故其資本規模普遍很小。它在創業投資有限合伙公司中所占的份額也通常只有1%,其余的99%則由非管理合伙人認購。

“小企業投資公司”,作為一種特殊類型的創業投資基金,既可以按照一般公司形式設立,也可以按照合伙公司形式設立,其本身的運作也是完全市場化的。所不同的是,由于在其運作過程中政府通過直接優惠貸款或信用擔保方式賦予了它一定范圍的受信權并在稅收上予以必要的優惠,故其設立必須經美國小企業管理局的審查批準,投資運作必須接受美國小企業管理局的監管,以確保其真正投資于國家重點支持的小企業。

除公司型和合伙公司型創業投資基金外,一些學者將商業銀行、投資銀行、金融公司和實業公司附設的所謂“Venturefund”,也作為創業投資基金的另外一種類型。但更多的學者認為,若其資本完全來自母公司,則由于不具備投資基金特有的“集合委托投資”特征,而不宜歸于創業投資基金之列;而只有當其以自有資金與其它確定或不確定多數投資者共同設立創業投資公司（或創業投資合伙公司）時,所設立的創業投資公司（或創業投資合伙公司）才能稱得上是創業投資基金。事實上,美國法律中的“企業發展公司”也是指的獨立的專業性創業投資基金,全美創業投資協會也主要由獨立的專業性創業投資基金組成。

創業投資基金與創業資本

與創業投資基金相比,創業資本是一個更寬泛的概念。由個人分散從事創業投資,或是由商業銀行、投資銀行、金融公司與實業公司以自有資金單獨從事47《中國中小企業》2000年第4期知識長廊O創業投資（通常是通過一個附屬機構）都屬于創業資本范疇,但它們都只是一種非組織制度化的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“直接投資者”（Directinvestor）。與由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資相比,創業投資基金的本質區別在于其由確定或不確定多數投資者通過“集合投資”方式,委托專業性的創業投資機構實現了創業資本經營的“規?；蛯I化的機構管理”,因而是一種組織制度化的高級形態的創業資本,從法律意義上講這類創業資本的投資者都是“間接投資者”。

值得強調的是,由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資在全社會創業投資活動中一直占有相當大的比例。據不完全統計,近年來由相對富有且具有一定投資經驗的個人直接從事創業投資的創業資本,即所謂“天使資本”（Angelcapital）就高達300～500億美元,相當于創業投資基金總規模的10倍。但由于由個人或非專業性創業投資機構直接從事創業投資,其投資的分散性和非組織性使之寡為人知,其具體的投資活動與規模更是無以準確統計。因此,我們目前通常談到的“創業投資”,實質上主要是指創業投資基金這種組織制度化的已經作為一個獨立產業存在因而可以對其發展情況加以統計分析的高級形態的創業資本。

創業資本與風險資本的聯系與區別

考據辭源,“創業資本”（Venturecapital）與“風險資本”（Riskcapital）是兩個不同術語。其中的“Venture”與“Risk”雖然意義相關,但性質炯然相異?！癛isk”原本就作名詞用,表示作為客體存在的“風險”,如“風險分析”（Riskanalysis）?！癡enture”則最初用作動詞,表示“冒險、敢于做”,作名詞用時則表示作為主體發出的“冒險行為”,及其結果“冒險事業”,含有行為主體對其行為目的、實現目的可能需要承擔的風險因素的感知,以及基于此所作出的行動方案設計等多方面的涵義。尤其是當其運用于企業創業和對創業企業進行投資這一特定的專業領域時,它更是賦有了特定的內涵,所表示的就不再是一般意義的“冒險行為”和“冒險事業”,而是一種從事“創業”和“創業投資”這種特定意義上的冒險行為,及其結果“創業事業”、創業投資事業”,可以直接用來表示“企業”。因此,應當結合特定的專業內涵,區分其有別于日常用語的本質特征。

“創業資本”概念起源于15世紀。當時手工業發展較早的西歐諸島國,由于受地域所限,一些富商為了尋求到海外創業,紛紛投資于遠洋探險,從而首次出現“Venturecapital”這個術語。地理大發現之后相繼建立起來的各類海外公司,如英國、荷蘭的東印度公司,荷蘭、法國的西印度公司,則直接促成了創業投資事業的萌芽。到19世紀末,美國的油田開發、鐵路建設熱潮曾吸引一大批富有個人,或通過律師、會計師的介紹,或直接將資金投資于各類創業項目。此后“Venturecapital”一詞即開始在美國廣泛流傳。到20世紀40年代,美國為了適應新興中小創業企業發展的資本需求,創業資本發展到創業投資基金這種組織制度化的高級形態。經過以上歷史演進過程,“創業資本”也就越來越賦有了以下特定內涵:（1）投資對象是創業企業,以區別于對成熟企業的投資;（2）不僅僅提供資本支持,而且還通過提供資本經營服務直接參與創業企業創業,以區別于單純投資行為;（3）僅僅在企業的創業期進行投資,即當所投資企業發育成長到相對成熟后即退出投資,以實現自身資本增值和進行新一輪創業投資,因而有別于長期持有所投資企業股權,以獲取股息為主要收益來源的普通資本形態。

與“創業資本”不同的是,“風險資本”（Riskcapital）這一術語則是從風險屬性角度對各種收益具有不確定性的資本形態所做的描述。隨著股票市場、期貨市場的發展,各種“風險投資”（Riskinvestment）工具層出不窮,“風險資本”這一術語逐步被廣泛運用于指稱“所有未做留置或抵押擔保的資本”,與“安全資本”（SecurityCapital）即“已做留置或抵押擔保的資本”對應?！皠摌I資本”作為特指投資于創業企業的資本形態,則與“非創業資本”（Non-ventureCapital）即投資于成熟企業的資本形態對應。目前,一些較專業的詞典就對它們作出了嚴格區分。

從風險屬性看,由于創業投資（Ventureinvestment）通常是以未做留置與抵押擔保的風險性權益資本（Riskequitycapital）方式進行投資,而且所投資的創業企業相對于成熟企業而言具有更大的風險,故與一般意義上的風險投資相比,創業投資往往是一種“高風險投資”（Highriskinvestment）。其風險程度又因所投資企業所處創業階段的不同而不同。

篇5

投資基金可謂是我國資本市場上的新興產品。目前市場上總共有封閉式基金54只，開放式基金17只。雖然產品數量上不是很多，但是，這些基金占有的市值卻不容忽視?！盎鹉壳俺钟袃糁颠_到1400多億元,占到目前滬深兩市總市值的10%強,已具有了一定引領市場潮流的力量”（1）。所以，基金的狀況能夠對股市產生重大的影響，因而，投資基金作為一種特殊的金融產品值得我們予以關注。

2002年的基金市場，轟轟烈烈地大擴容，驚天動地的行業虧損，兩者之間形成了鮮明反差。同時，基金市場的走勢之弱，也超出了市場的預期，基金持有人陷入巨額虧損境地。

“2002年的基金市場，是名副其實的基金發展年。截至12月25日，2002年度共發行封閉式基金4只，總募集規模為110億份；發行開放式基金14只，首發募集的規模為447.9億元，兩者合計557.9億元。這個數字超過了2001年底基金市場規模的七成。因而，2002年，是基金市場歷史上的第三次擴容期，也是歷史上擴容規模最大的一個時期。大擴容，預示著大發展。2002年度的基金市場確實是一個發展年。但同時，2002年又是基金市場令人傷心的一年，是名副其實的虧損年。截至2002年12月20日，54只封閉式基金中53只出現虧損，虧損額合計82億元；17只開放式基金，13只出現虧損，虧損額合計18億元。整個行業的虧損，預示著市場預期的年末分紅已成為水中花。由此，基金業已經面臨著有史以來的寒冬?！?/p>

二、發行方式及風險分配分析

（一）基金發行概況

去年開放式基金的密集發行成為市場的一大亮點，眾多的基金管理公司相繼推出自己的投資基金產品，其數目之多，次數之頻繁，可以得上是空前的。而廣大的投資者也給予了相當高的熱情，例如，華夏成長證券投資基金發行的第一天就暴出了2.6億的銷售業績，這一數字在基金慘淡經營的今天，足以為基金管理公司羨慕得不得了?？梢哉f，在開放式基金發行的初期，市場給予的是極其熱烈的反應，而在那些神話般的銷售業績中，多少攙雜著廣大投資者的非理性因數在內。時至今日，基金的發行面臨著越來越嚴峻的形勢，一只基金如果募集到20億的規模，已經算得上是相當成功的了。

（二）包銷方式及其風險分配

在這種形勢下，眾多的基金紛紛采取了包銷的手段，將基金的發行盡數委托給承銷商包銷和銀行代銷，正是這兩個渠道都存在著問題。券商包銷，等于是說基金管理公司將發行的風險全部轉移給承銷商，基金管理公司可以高枕無憂地旱澇保收。另一方面，承銷商承擔了巨大的風險，面對有限的市場容量，承銷商為了確保發行成功，往往絞盡腦汁、費盡心思地想辦法拓寬銷售渠道，動用一切的客戶資源，而這些方法都收效甚微的情況下，承銷商只能吞下苦果，將未能發行的基金分額照單全收，于是，很有趣的一幕出現了，一些新發行的基金的大額持有者往往正是這些基金的主承銷商，眾多的券商一不小心就成了基金的“大股東”，大筆的流動資金被套牢，叫苦不迭。這種條件下基金的發行得不到市場的檢驗，基金市場的供需狀況被嚴重的扭曲，很容易產生泡沫。而且，通過這種方式發行的基金，一上市就面臨著下跌的壓力，基金的業績也相當的難看?？梢?，通過包銷的方式發行，基金管理公司倒是省事了，無形之中巨大的市場風險被轉移到承銷商的身上，利益與風險的分配嚴重的不對稱。通過這種方式進行市場擴容，助長了基金管理公司發行的盲目性，中間無疑蘊涵著極大的風險，最后損失的還是廣大的中小投資者。

（三）代銷方式及其風險分配

另一種渠道是銀行代銷。銀行擁有最豐富的資金和客戶資源，因此，攜手銀行往往對一只基金的成功發行有著重大的意義。銀行的營業廳里，堆放著許許多多基金銷售的廣告和產品說明書。不僅如此，有的銀行還強迫自己的員工認購指定數量的基金分額，以達到完成銀行的銷售任務的目的。這種帶有行政命令式的認購，嚴重違背了市場規律，眾多銀行的職員怨聲載道，叫苦不迭。通過這種代銷的發行方式，基金管理公司又將風險轉移到銀行，銀行再將風險轉嫁至廣大儲戶及自己的員工身上。由此，一些銀行完滿的完成銷售任務的背后，卻是犧牲了廣大的員工的利益。如果說投資者面對基金下跌的行情而被套牢是出于市場的風險，那么這些員工的損失就不是單單的市場風險所能解釋得了的。這種銷售方法已在業內成為公開的秘密和慣用的手法，遺憾的是，至今還沒有相關的政策法規對之予以監管，監管層的注意力似乎還無暇顧及這方面的問題。

三、基金組織內部控制

（一）基金操作策略的變化幾原因

“基金們在成立之初大多采取的是集中持股的操作策略,從而使得基金在5·19行情以及2000年行情中收益頗豐。數據顯示,1998年12月基金整體持股集中度為61%,1999年12月為55.37%,2000年12月為60.75%,2001年12月為59.12%,而到了2002年6月下降為42.03%?；鸪霈F持股集中度下降的趨勢,主要有這么幾個因素,一是監管力度的加大；二是市場發展的趨勢使然,即因為近年來莊股的跳水使得集中投資的做莊模式逐漸被市場所淘汰；三是隨著大盤股的上市,如中國聯通，使得基金找到了可供分散投資的對象?！保?）

（二）基金的市值表現

在這種策略下基金的市場表現如何呢？“基金指數由去年收盤1183點，跌落至12月25日的966點，跌幅達到18.35%。而同期上證綜指的跌幅僅僅為13.62%?；鹗袌龅牡枪善笔袌鐾诘?35%。基金市場在2002年度的弱勢確實超出了市場的預期。目前基金指數連續創出歷史新低，較股票市場的走勢要弱得多。具體表現就是，封閉式基金與2001年末市值相比，持有人的市值損失接近155億元左右。而且，這種損失，主要體現在第三季度與第四季度?；鹗袌龅倪@種弱勢，超出了市場的預期，也嚴重打擊了基金市場投資者的信心”。（4）由此可見，在整個市場行情不好的情況下，基金的重倉持股蘊涵了極大的風險，屢屢有基金上演高臺跳水的現象也就不足為怪了。最為明顯的就是銀廣夏案發后大成系基金由于重倉持有銀廣夏而損失慘重，跌得是一塌糊涂。

（三）決策機制

（1）外部風險控制

在投資決策上，什么時候買進，什么時候賣出，買賣哪只股票，在這些具體的問題上誰掌握有決定權，誰對投資的決策進行監督，歸根到底就是外部風險控制問題。目前我國基金投資決策的形成，通常的做法是基金經理擁有一定額度的投資自，比如5000萬元以下可以自行決定投資。而一定額度以上如5000萬元以上的投資就需要經過投資管理委員會和風險控制委員會，可以說，基金的決策機制就是在靈活和風險之間尋找最佳的平衡點。目前的決策機制以有效控制風險為重點，卻不可避免的存在著對市場信息反應遲鈍的缺點，如何平衡有待進一步探索。

（2）內部風險控制

“降低風險和抵御風險將是基金作為服務性的專業理財機構區別于其他機構與個人投資者的重要特征。這個風險，一是來自基金所投資的外部市場及基金的投資過程，二是來自基金內部。尤其是內部風險控制是基礎，是基金立足之本。對于加強基金管理公司內部控制力度，應該說，主管機關要求在基金管理公司內部設立獨立于業務部門的檢查稽核部門，督察員擁有充分的檢查稽核權力，專司檢查、監督公司及員工遵守各項法規和公司制度的情況之職是一個有力的制度，但需要進一步發揮。而目前各基金管理公司普遍設立的風險控制委員會與社會獨立董事制度也還有細化與深入之處。另外，針對投資風險的量化技術與控制技術需要大力加強研究或引進，使得基金的投資更具科學性與可預測性”。（5）

（四）人成本——基金經理人的控制

（1）人成本的產生

投資基金所有權與經營權的分離，導致經理層經營權的膨脹，與投資者存在根本利益沖突。一方面基金的巨型化使受益權高度分散，另一方面基金有效的經營在客觀上又要求基金的經營決策必須面對激烈的競爭、復雜多變的市場迅速靈活的作出反應，因此有效的經營決策只能委托具有專業知識的的經理機構來決定。此外，投資者的搭便車現象以及放任專家經營的態度強化了基金經理人的機會主義傾向和道德風險。從經濟學上分析，投資基金結構中存在著兩個層次的委托關系：基金持有人與基金管理公司的委托關系；基金管理公司與經理人員的委托關系。因此，內部人控制問題幾不可避免。這種層層委托的關系使道德風險和機會主義傾向變得更為嚴重。

（2）基金經理人的信賴義務

參考英美法基金經理人權義事項的規范以信賴義務最為重要。信賴義務按內容的性質又可分為注意義務和忠實義務。注意義務就是基金經理公司有義務對基金投資履行其作為經理人的職責，履行義務必須是誠信的，行為方式必須是經理公司合理地相信為了基金的最佳利益并盡普通謹慎之人在類似的地位和情況下應有的合理注意。忠實義務就是受托人必須以受益人的利益作為處理受托業務的唯一目的，而不得在處理事務時考慮自己的利益或為第三人謀利益，也就說必須避免與受益人產生利益沖突，如禁止內部交易、自我交易。我國現行的基金法制中沒有任何條文規范經理人所應負的注意義務，也沒有對忠實義務的原則性規范。這些制度層面的真空，不利于基金行業的規范。

（3）績效評價和管理費的計提模式

這兩方面本來是應該緊密地結合在一起的，即管理費的計提，經理人的收入應當與基金的業績掛鉤，使基金的業績成為考核基金經理的過硬指標。經理人的收入也應當與市場風險聯系在一起。然而，目前的情況卻不是這樣的，“剛剛過去的2002年基金持有人損失慘重，一方面，基金市值折損大。截至2003年1月3日，54只封閉式基金經過大幅下挫后全部跌到了0.90元以下。持有人的市值損失近155億元。另一方面，2002年基金持有人基本上無紅利可分。因為根據《證券投資基金管理暫行辦法》相關規定，基金分紅的首要條件是單位凈值維持在面值以上。但截至去年12月27日，掛牌交易的54只封閉式基金凈值全部跌破1元面值大關，分紅就變成一句空話。與基金持有人大面積虧損截然相反的是基金經理人不僅毫發未傷，旱澇保收，甚至日子還要好過以前?！保?）“由于目前管理費的提取是按基金凈值固定比例提成,因此盡管基金2002年上半年整體表現不佳,但基金公司仍然獲得相當豐厚的回報:上半年,15家基金管理公司僅從51只封閉式基金提取的管理費合計高達約5.2億元。而同期51只基金的本期凈收益約為-15億元?！保?）在2002年公布的上半年基金年報中可以找到一個典型的例子，“20億份額的封閉式基金中,基金興華上半年表現最佳,凈值增長率達到7.57%；相對應的是基金漢盛表現最差,凈值增長率為-1.2%。但就管理費而言,漢盛基金管理人上半年提取了約1420萬元,興華基金管理人卻只提取了約1384萬元?！保?0）可見，現行的管理費計提模式，沒有將基金經理人的收入和基金的業績掛鉤，體現不出對基金經理人的激勵機制，是很不合理的，在某種程度上已經對基金業的發展產生了負面影響。對此，經濟學家吳曉求曾呼吁,改革基金收費制度,首先從降低基金管理費著手。有關業內人士也呼吁應該盡快改革基金業的管理費集體模式，如果基金出現虧損，應當大幅調低管理費計收標準。

四、基金投資人及公眾利益的保護

（一）基金信息披露的概況

這里的問題最為集中的就是基金的信息披露問題?！盎饦I信息披露不夠充分等問題，長期以來一直為投資人所詬病。在基金業規模迅速擴大走向全社會的今天，廣泛保護投資人的知情權日益重要，得到投資人的認同更事關整個行業的發展。改良基金信息披露制度，告別“霧里看花”的歲月，似乎已經擺到了桌面上”。(6)

（二）前十大持有人的披露

“開放式基金沒有披露前十大持有人，一直為投資人所耿耿于懷，因為通過前十大持有人的情況可以了解某只開放式基金得到了什么人的認同，從而有助于做出投資決策。中國證監會1999年3月的《證券投資基金管理暫行辦法實施準則第五號———證券投資基金信息披露指引》，中關于上市公告書年度報告和中期報告的內容與格式中已明確規定，應分別列示各發起人和社會公眾持有的基金份額及占總份額的比例，同時還需列示基金前十名持有人的名稱、持有份額、占總份額的比例等。但是至今沒有一家開放式基金公布其前十大持有人的名單，即使是管理層根據實際情況給予了豁免，也應公開說明情況”。(7)即使是有些基金予以披露，也表現得遮遮掩掩的，例如僅僅列出“信托公司”字樣，讓投資者很是看不明白。對此，基金管理層自有說法，往往是出于保護商業秘密為由，避免競爭對手獲悉基金的倉位情況。但是，這種說法是站不住腳的，無論從哪個角度說，投資者的知情利益都應當是放在第一位予以保護的，以商業秘密為由拒不公布相關的信息，是嚴重損害投資者利益的行為。遺憾的是，這種類似的違法行為一直位能得到糾正，證監會的法規得不到執行。

篇6

產業投資基金,在我國系指直接投資于產業、主要對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度。它通過向不確定多數投資者發行基金份額設立基金公司,由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產,由基金托管人來托管基金資產,按資產組合原理從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資,是一個與證券投資基金相對等的概念。從投資對象角度看,專門投資于房地產行業的產業投資基金就稱為產業投資基金,簡稱房地產投資基金;而投向新興的迅速成長的有巨大競爭潛力的未上市公司(主要是高科技公司)則稱為風險型產業投資基金,簡稱風險投資基金。

2.房地產投資基金與風險投資基金的對比分析

（1）投資對象。風險投資基金主要把資金投向處于開發階段的新興的風險型企業，特別是有發展前景且蘊含著失敗危險的高科技領域，諸如計算機軟件行業、光電通訊行業、生物制藥行業等朝陽產業,他們的產品主要依賴于科技研究和開發，具有自主知識產權。房地產投資基金的投資對象是以不動產為主的房地產開發項目以及房地產改建、擴建項目,此外還可以投資于實物性房地產,開展房屋的出租、租賃業務、二手房市場的買賣業務,收購房地產開發項目的尾盤、爛尾樓以及與抵押房處分有關的買賣業務等,市場進入障礙不強。

（2）風險性。由于風險投資基金所投資的企業大多是具有較高增長潛力的高新技術企業,在培育和扶持其成長的過程中面臨的技術風險、市場風險、人力風險的可能性十分巨大,從而使這種企業呈現出高風險性。房地產投資也具有高風險性,但風險主要來源于市場,即市場的瞬息萬變、高度不確定性帶來的風險,如經營風險、政策風險、法律風險等,而基本上不存在技術風險的因素,此外,由專業性的房地產機構運作房地產投資基金,通過他們豐富的開發經驗和對未來市場方向敏銳的判斷力,不但可以使投資者獲得較高的投資收益率,而且還能降低市場風險。

（3）收益性。高風險往往伴隨高收益,這也是風險投資基金冒著巨大的風險所追求的目標。房地產投資的收益相對比較穩定,投資房地產產業正好可以符合投資者均衡投資風險的需求。房地產與股票是可供公眾投資者選擇的兩種主要對象,互為替代品;當股市價格下跌時,以及物價持續上漲、貨幣迅速貶值時,房地產的固有特性就決定了其往往成為保值增值的主要追求對象。而在當前的我國,城市化進程勢不可擋,規模之大舉世無雙,住房商品化日益深入,人民群眾在全面建設小康社會階段的首選消費新熱點正是商品住房。在人均收入持續增加的背景下,商品住房消費需求占消費總需求的比重必將持續提高,城市其它房地產的需求也將不斷增長,這決定了在房地產投資總量不盲目擴大的前提下,房地產投資的長期預期收益應該比較高,房地產投資基金的收益也相應較高。

（4）退出機制。風險投資基金的主要投資對象是沒有上市的企業,所以風險投資基金的退出渠道較窄,一般有兩種退出方式。一是失敗退出,即破產清算,投資基金對破產的投資對象具有優先受償權,或轉讓權,或拍賣權；二是成功退出,即通過股份回購、股份轉讓、企業上市等方式退出。這就是說投資基金往往要到被投資企業上市時才能夠實現完全退出,而真正能實現上市的企業非常有限,能夠上市的企業更少。房地產產業投資基金在此方面卻受限制較小,隨著受資項目的銷售實現就可以達到投資的完全退出,這也是它相對于其它產業投資基金的優勢所在。

3.中國房地產投資基金的培育

（1）合理的發起人結構的選擇――“n+1+1”模式。在房地產投資基金起步階段,應由政府出面組織發起,由兩家以上主要發起人、一家投資銀行和一家“行業監事組織”形成一種多元化主體結構,即“n+1+1”模式。此種模式的核心是在“n”家主要發起人的選擇上,應至少有一家是具有實業投資經驗且資本雄厚的投資機構。第一個“1”,是指必須有一家具有豐富資本運作經驗的投資銀行也充當主要發起人?！皀”家中的投資機構履行基金的投資職能,第一個“1”即投資銀行履行管理基金的職能。第二個“1”為“行業監事組織”,它是針對現行基金黑幕太多而提出的,它雖然作為基金發起人參與基金設立,但不參加基金經營運作,而是對基金運作進行監督,向投資者及時披露基金運作情況,保證投資者充分了解信息,保護投資者利益；另一方面,它對房地產業情況非常了解,因在房地產行業中有比較重要的影響和地位,可使它的建議較易被開發企業接受,在基金管理層與企業意見不統一時可以由它負責與開發企業的溝通。

（2）基金發起方式的選擇――公募為主,輔以私募。產業投資基金的募集方式有公募和私募兩種。公募指向社會公眾募集資金,私募指向一定范圍內的機構投資者募集資金。在我國,目前機構投資者還未充分發育,許多機構在投資方向上也受到國家法律法規的限制,風險投資基金雖以私募方式設立,但資金大多來源于中央、地方財政以及部門資金、國有控股公司,風險投資成了一種變相的政府行為。而我國居民儲蓄已突破8萬億元,年凈增接近1萬億元,為動員這部份閑散資金參與長期投資,房地產投資基金應以公募為主、私募為輔的方式設立,因為這既有利于房地產投資基金的正常發展,金融市場的穩定,防止機構投資者的投機行為,又有利于資金的籌集,部分滿足機構投資者的要求。

（3）規避風險的方式――分期投入、組合投資。為降低投資風險,房地產投資基金投入方式以分期投入為佳。即將計劃投入的資金與項目的準備、實施、預售、資金回收和利潤實現等指標掛鉤,當企業達到預期目標時,再投入一部分資金。當企業沒有達到預期目標時,將重新討論企業的經營狀況,并決定下一步是否再投資。降低投資風險的另一方式是組合投資,即投資于不同業務領域、包含多個項目的項目群,拓展業務對象,利用成功項目的高回報率彌補失敗項目的損失,降低風險。投入房地產領域的資金,應當分散于房地產企業股票、房地產企業債券、對房地產企業直接投資、對房地產項目直接投資等不同形式；應該既向開發銷售商品房的企業投資,又向從事房屋出租經營的企業、從事房地產市場中介業務的企業等投資,以進一步分散風險、降低風險。

（4）基金組織形式的選擇――契約型。房地產投資基金從組織形態來看,產業投資基金可以分為契約型和公司型兩種。契約型產業投資基金依據《信托法》規定的信托契約建立、運作；公司型產業投資基金依《公司法》成立,具有法人資格。我國絕大部分風險投資基金都采取了公司型組織形式。公司型具有基金經理和公司股東信息不對稱、股東權益難以得到保護、雙重稅收負擔等缺點。而契約型因所有權與收益權的分離而使信托財產具有相對獨立性,基金收益可得到法律保護,這符合房地產投資基金風險低的特點,此外契約型只需納稅一次,可提高基金收益。因此,房地產投資基金應首選契約型組織形式。

（5）設計合理的基金規模。在設計房地產投資基金規模時,應充分考慮“集合投資、分散風險”的要求,單個基金規模不宜太小，但也不應過大,因為房地產行業目前的經營水平還無法保證大規?；鸬牧己檬找妗，F國內中等規模房地產投資項目平均投資額為1億元左右,以一個基金運作10～20個項目計,建議規模定在15～20億元。

篇7

關鍵詞：藝術品投資；投資模式；投資基金；社?；?/p>

中圖分類號：F832.48 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）11-0138-02

（一）平臺模式

平臺模式，即藝術品份額化交易模式。不少人都對文化藝術產權交易平臺感興趣，這個平臺可以解決藝術品投資的問題。如果想做藝術品投資的理財，就必須將藝術品份額化。只有通過份額化，才能讓金融工具進入到藝術品交易中去。交易過程和收益方式都可能存在金融風險，這種風險不是投資者看不懂藝術品價值的風險，而是這種風險是能夠轉化風險的風險。其實，這一模式的問題不在于份額化，也不在于其中的類證券化，而在于存在著不斷地釋放和強化風險的社會機制，也可以稱之為“風險的自我加強”。這應該是文交所去解決的問題。如果不解決，將藝術品份額化就是把藝術品變成一種大眾投資的炒作平臺，盲目炒作之后，這個風險轉嫁問題無法解決，這種模式也就無法開展下去。

（二）藝術品抵押貸款模式

這種模式需要專業力量的介入，即專家對作品的真偽和價值的鑒定。比如說，讓金融進入文化產業從而成為一個文化金融產業，不能從銀行這個角度入手，而是必須成立一個金融投資公司直接去做文化金融行業。道理很簡單，銀行直接貸款的風險很大。因此，銀行雖然不能直接做這個專業性的特殊貸款，但可以成立一家投資公司做藝術品貸款和投資，然后，銀行可以再通過給自己成立的投資公司提供貸款，這樣就可以數倍放大藝術品投資的業務總額。也就是說，藝術品的抵押貸款可以通過專業的金融機構來做，可以通過很多辦法形成一種抵押的關系，銀行下屬的投資公司也只需要判斷其風險是否在可承受的范圍之內即可。

（三）混合的藝術品投融資模式

銀行的理財和信托通過其投資公司去贖回藝術品，需要二次或者三次發行信托基金。根據目前的探討結論，這已經不是一般意義上的贖回關系，而是通過將它變成一種金融工具來探索藝術金融可持續運作的問題。目前還不知道這種模式是否可行。但如果可行的話，它就會如同份額化理財一樣，形成一種無限的融資擴展渠道，而且銀行也可以得到其應有的收益，投資人和理財產品的購買者也能夠得到一種固有的收入，其中的風險是由藝術品投資公司自己來承擔。這樣一種模式有點像風險投資，是一種藝術品投資公司結合理財、信托方式的模式。

（一） 金融誠信體系還未健全

誠信體系是藝術品投資基金發展的根本。中國藝術品市場的誠信問題，必然會增加藝術品投資基金操作的難度。在藝術品投資市場上投資最大的風險就是買入贗品，而現在贗品猖獗、拍賣行暗箱操作等誠信問題必然會增加藝術品投資基金的成本。

（二）相關市場主體發展不夠成熟

西方藝術品市場的成熟和完善是建立在一級市場成熟完善的基礎之上的。一級市場更看重以藝術史的眼光來考察藝術家。作品價格根據收藏者的供求情況決定，而后成為拍賣行的估價參考，因此市場價格波動一般處于一個相對穩定的區間內。而國內一、二級市場的關系倒掛，市場行情主要由拍賣行來推動，從而資本的力量取代了學術的話語權，甚至影響了學術判斷。在中國一級市場不發達的情況下，藝術品投資基金只能從拍賣行買入高檔的流行產品，無法以前瞻性的眼光掌握作品升值的主動權，而且由于流行的短暫性勢必承擔更高的風險。

（三）交易機制有待完善

我國藝術品市場的交易機制存在很多交易漏洞和一些人為主觀操控的跡象。相比之下，國外藝術品拍賣行業已經有200多年的歷史，交易機制趨于理性和完善，不僅具有高水平的專業拍賣師，還有頂級的藝術品鑒定、評估專家，整體人員專業化程度和素質水平較高，能為藝術品投資基金提供更好的服務。

（四）中國藝術品指數的影響力和權威性不夠

數據庫、藝術品指數和市場報告作為藝術品基金的分析工具是必不可少的。中國目前已有雅昌藝術品市場指數、中國藝術品投資指數等藝術品指數，但是由于市場不夠透明、信息不夠完全，他們很難做到完整且統一。一般說來，指數的樣本越多，取樣的時間就會越來越客觀，而目前中國藝術品指數尚難做到這一點。

（一）政府牽頭

政府投資具有比個人投資更大的優勢。政府可利用信息優勢和資金優勢，借鑒英國鐵路養老基金投資藝術品的運營模式，成立“藝術品委員會”，聘請知名的藝術品專家作為技術指導，對投資標的進行篩選。全國社保基金理事會主要負責社?；鸬耐顿Y運作，在資金支持、人才支持、信息支持方面存在優勢。對于國內300億元的藝術品市場份額，并不需要社?；鹜度牒芏噘Y金運作，但是可預見的收益率還是很可觀的。

（二）拍賣公司輔助

近年來，世界三大拍賣行蘇富比、佳士得、菲利普斯先后設立了中國藝術品拍賣專場，中國的藝術品在國外拍賣會上屢創新高；三大拍賣公司也對與中國建立長期友好合作關系表現出極大的積極性，他們的加入將在專業領域給予社保基金投資于藝術品以智力、實力支持。從英國鐵路養老基金的成功，以及小投資者在大拍賣行屢屢拍得高收益、高回報率的藝術作品，可見，專業領域的有力支持對于機構投資獲得高額回報有著事半功倍的效果。

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內容提要: 基金雖由財產組成，并通過一定投資方式使這些財產獲得增值，但將基金視為財產或投資方式都是以偏概全的?；鹩忻黠@的組織化傾向，是一種擁有實體地位的投資機構。將投資基金認定為一種資金的集合運用的組織形式較為妥貼。我國契約型基金中，基金持有人是信托關系的委托人，而基金管理人是信托關系中的管理受托人，負責投資運作基金；基金托管人是保管受托人，承擔保證基金財產的安全性和獨立性的責任。我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內核的非分離模式。在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯系和信任關系，其純粹是財產的集合，應將基金整體定性為財團法人。

我國基金市場的快速發展，凸顯出現行《證券投資基金法》的不適應，要求修訂該法或制定統一《投資基金法》的呼聲日趨高漲。在修法前，有必要對該法制定時有所回避的投資基金基本法理問題作出辨析和回答，本文即作此嘗試。

一、投資基金法律概念的界定

廣義的基金可根據其設立目的的不同分為以下三類[1]。

第一類是公益基金，即在法律法規約束下向自愿者募集資金用于某類公益目標，不以盈利為目的，是一種社會財富再分配的工具，如慈善基金、扶貧基金、教育發展基金。

第二類是政府專項基金，即用行政主導方式籌集資金用于特定用途，一般不以盈利為目的，主要集中投資于某一行業或某個地區等項目，是一種?？顚Ｓ玫呢斦ぞ?。這類基金主要有兩種形式：一種主要體現政府產業發展意圖，如基礎設施建設基金、對外貿易發展基金、三峽工程建設基金、南水北調工程基金等；另一種是對特定社會行為進行資助或補償，如國家自然科學基金等。

第三類是投資基金，即用市場化的方式籌集資金，并以資產組合形式進行投資、獲取收益，是一種資金集合投資。投資基金實質是一種基于信托關系的金融產品，社會上的各類投資者，將資金集中起來交給專業機構管理，來獲取投資收益。本文的研究對象是投資基金（以下亦簡稱基金）。

投資基金如何定義，各國各不相同。美國將基金定義為投資公司，英國將投資基金稱為集合投資計劃，日本和韓國將投資基金稱為證券投資信托。其中只有美國將基金視為一個實體，其他一些國家都只是將其視為一種安排或方式[2]。我國的學者對投資基金到底為何物也一直存在爭論，有投資工具論、資本集合論等等。1992年中國人民銀行上海分行的《上海市人民幣證券投資信托基金暫行管理辦法》將基金定義為一種資產[3]， 1997年《證券投資基金管理暫行辦法》中將基金稱為集合證券投資方式[4]。我國《證券投資基金法》一審稿中將基金定義為一種投資組織，但在二審和三審稿中，因對基金認識差異太大，刪除了對于基金作為投資組織的定義，將其定位為信托財產，只將基金作為客體和募集與投資活動來規范，沒有賦予基金一定的獨立法律主體地位。[5]

基金雖由財產組成，并通過一定投資方式使這些財產獲得增值，但將基金視為財產或投資方式都是以偏概全的。如果認為基金是種財產，那么我們只是以靜態的眼光去看基金，根本沒有看到這些財產在運行中所體現出的主體特征。如果認為基金是種投資方式，那么我們只從投資者的角度看基金，只表明了投資基金對投資者的作用。筆者認為基金有明顯的組織化傾向，是一種擁有實體地位的投資機構。在實踐中，基金會在某些階段以一定的主體身份出現[6]，若在基金法中不給予其實體地位，將對基金的實際運作產生不利影響。因此，將投資基金認定為一種資金的集合運用的組織形式[7]較為妥貼。

投資基金按資金募集方式的不同，分為公開募集投資基金（公募基金）和向特定對象募集投資基金（私募基金）。公募基金出于對公眾投資者保護的需要，在信息披露、核準程序、市場交易等方面有較嚴格的規范。私募基金限于合格投資者投資，對投資者資格和數量等有所規定，如美國的合格投資者包括個人及配偶凈資產超過100萬美元，或個人近兩年年收入超過20萬美元，或包括配偶在內收入高于30萬美元并預期本年度達同樣水平的自然人；也包括機構投資者，主要是資金實力雄厚的商業銀行、保險公司、經紀商、投資銀行等。

投資基金按投資方向的不同，主要分為證券投資基金和股權投資基金等。前者主要投向已上市的股票、債券、期貨期權等金融衍生品、外匯等市場，如對沖基金；后者主要投向非上市的企業股權，如投資于企業不同成長階段的創業投資基金、產業基金、并購基金等。股權投資基金不僅支持企業成長，也為公開市場培植了上市公司資源。證券投資基金或股權投資基金都有公募、私募之分。

投資基金按組織形態的不同，分為契約型基金、公司型基金和合伙型基金。契約型基金是根據信托契約，發行受益憑證從投資者處募集資金組成的投資基金，基金管理人和托管人均遵照信托契約進行管理活動，基金收益也按照信托契約進行分配。公司型基金是指按照公司法組成的以營利為目的的投資公司，公司通過發行股票或受益憑證籌集資金，并運用于投資等；公司以向股東支付股利的方式分配公司的投資收益，投資公司本身就是基金資產的經理人，托管人受托保管資產，聘請投資顧問公司擔當管理人。合伙型基金采用有限合伙形式，結構比較簡單，多數投資人以有限合伙人身份投入資金并承擔有限責任，而普通合伙人以少量資金介入成為基金管理人并承擔無限責任。英國最早的投資基金是契約型的，由投資者和人通過信托契約規定雙方的權利和義務。1879年英國《公司法》的頒布，使投資基金開始脫離原來的契約形態，發展成公司型。美國的投資基金多為合伙型基金。

契約型基金又根據基金受益憑證能否贖回，分為封閉式基金和開放式基金。

發展投資基金尤其是私募股權基金是完善資本市場功能的一項基礎性工作。投資基金也是資本結合產業的重要形式，是資本市場中重要的機構投資人。它的發展有利于引導資金流向、優化融資結構，有利于推動自主創新、培育優質上市資源，有利于推進產業重組和經濟結構調整。它將是資本市場穩定和發展的重要力量。

二、投資基金信托性質的探究

在信托法中，投資基金被稱為投資信托（區別于信托投資），也被稱為投資信托基金，是一種利益共享、風險共擔的集體投資信托。

除非有特別約定，投資基金亦適用信托法律的一般規定。信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產轉移給受托人，受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或特定目的，管理或處分財產的關系[8]。信托的法律關系有四個基本要素：第一，信托當事人為委托人、受托人和受益人；第二，信托設立的依據、信托目的應合法；第三，信托財產獨立，與各當事人的固有財產分離，信托財產之間獨立，破產隔離，禁止抵銷、強制執行、混同，以信托財產承擔有限責任；第四，當事人之間的權利義務依信托法制衡?；鸲歼\用信托原理，以獨立的基金財產為基礎，并圍繞著這一獨立的信托財產在各當事人之間建立起以信托法律關系為核心的權利義務關系。以下從基金的不同類型探析基金的信托性質。

（一）契約型基金中的信托原理

各個國家的各種契約型基金都是基于信托法以及信托原理進行構建的，這已是共識。大家都認同契約型基金是信托在商事領域運用和發展所衍生出來的一種組織形態，但是由于各國的文化、歷史的不同以及所在法系的區別，在具體的基金立法中對基金持有人、管理人和托管人的信托關系構建和角色分配存在著不同。

從信托契約的視角來分析基金，可以把契約型基金分為分離模式和非分離模式。[9]采分離模式者認為信托契約實以投資人為中心，豈有由基金管理人與基金保管人這兩個非核心關系人訂立契約，以約束投資人之理？所以構造上應分別由基金管理人和投資人及基金管理人和基金保管人訂立兩個契約，形成兩層信托關系。非分離論者認為投資基金應由管理人與保管人訂立信托契約，并將信托契約涵蓋的內容擴大到投資人。只有這樣才能將三方當事人結合在一起，才能保障投資人的權益、規范彼此復雜的法律關系。[10]

德國采用的是典型的分離模式。德國的基金主要是契約型基金，由1957年德國《投資公司法》規范?；鸬娜疆斒氯藨炇饍煞萜跫s來規范三者之間的關系。一方面，持有人與管理人簽訂信托契約，持有人是信托契約中的委托人與受益人，其將資金信托給管理人運營，管理人處于受托人地位。另一方面，德國《投資公司法》第12條第一款規定：“投資公司保管特別資本，以及發行和贖回股額憑證，必須委托另外一家信貸機構(管銀行）?！背松厦嬉粚有磐嘘P系外，管理人與托管人還需簽訂另一份信托協議，[11]形成另一層信托關系。在此信托中，投資公司是委托人，保管銀行是受托人，投資公司將特別資本（基金財產）委托托管銀行托管。另外根據該條第二款的規定：“保管銀行在履行任務時，僅代表份額持有人的利益，不受投資公司的約束。”結合信托法原理，受托人在執行信托事務時應為受益人的利益服務，而此處法律規定作為受托人的保管銀行‘代表份額持有人的利益”，可見持有人是第二層信托中的受益人。在分離模式下，第一層信托是自益信托，第二層信托是他益信托。

日本和韓國采用的是典型的非分離模式。日本的《證券投資信托法》第4條第一款規定：“只有以委托公司為委托人、以信托公司或經營信托業務的銀行為受托人，方可簽訂證券投資基金信托契約?！盵12]在日本的契約型基金中，信托契約由基金管理人和托管人雙方簽訂，管理人是信托關系中的委托人，托管人是受托人。另外根據日本《證券投資信托法》第2條和第5條規定，持有人雖非信托契約的簽訂者，但是自購買受益證券（基金份額）后取得證券投資基金的受益權。[13]韓國的法律規定與日本類似。在這種模式下，管理人在發行受益憑證募集證券投資基金后，以委托人的身份與作為受托人的托管人簽訂信托契約，托管人取得基金財產名義的所有權，并負責保管與監督，管理人保留著投資與運用的權利，持有人因取得受益憑證而成為受益人。

采取何種模式認識與規范我國契約型基金三方當事人之間的信托關系，向來存在爭議。《證券投資基金法》第3條規定：“基金管理人、基金托管人依照本法和基金合同的約定，履行受托職責?！笨梢姺梢幎ㄔ诨疬@個信托關系中，持有人是委托人，而基金管理人和托管人同為受托人。但在實踐中，基金合同是由基金管理人和保管人簽訂，作為委托人的持有人并沒有參與基金信托合同的協商訂立過程。一般認為委托人是通過承認信托合同、購買基金而加入信托關系的。另外管理人還與保管人簽訂保管協議，這個保管協議是否會使兩個受托人之間產生另一層信托也存在疑問。

解釋這些疑問應從分析基金合同著手?，F有基金合同對基金當事人地位的規定基本是相似的，以“上投摩根成長先鋒基金合同’為例，該合同對持有人有這樣一條規定：“投資人自依基金合同、招募說明書取得基金份額即成為基金份額持有人和基金合同當事人，直至其不再持有本基金的基金份額，其持有基金份額的行為本身即表明其對基金合同的完全承認和接受?；鸱蓊~持有人作為基金合同當事人并不以在基金合同上書面簽章或簽字為必要條件?！笨梢姽芾砣伺c托管人簽訂基金合同，只是將契約內容先予擬定，投資者在購買基金份額時自然加入基金合同，成為基金合同的當事人。既然信托合同的當事人只可能是委托人和受托人，那么作為基金信托合同的當事人也只可能是委托人和受托人，由于基金持有人不可能是受托人，那么其委托人的地位便顯而易見了，同時其委托人的地位也無礙持有人作為受益人的地位。另外基金合同中還約定，“基金管理人應與基金托管人按照《證券投資基金法》、基金合同及有關規定訂立基金托管協議。”基金合同內容包含了基金三方當事人之間的權利義務關系以及基金運行、終止和變更的全部過程，已經構建起一個完整的基金組織和運行體系。由管理人和托管人依照基金法和基金合同等簽訂托管協議，只是對基金合同的一個補充和細化，并不是單獨的一個信托協議。因此基金管理人與托管人簽訂托管協議并不創設第二層信托關系，自然也未賦予管理人以委托人的地位。

通過上述分析，可以認為我國的契約型基金中只存在一個信托合同，并由于有一個基金合同而分別形成管理、托管兩個具體信托關系。持有人在購買基金份額時，依基金合同約定成為基金合同的當事人，即信托關系中的委托人，而管理人和托管人依基金合同約定成為受托人，分別履行運營基金財產和保管基金財產的作用。這種關系類似于英國信托法殊的共同信托，英國《1906年公共受托人法》創設了保管受托人和管理受托人這兩個概念，該法第4條第2款規定了保管人的職責和權利，其他受托人就成為管理受托人。他們之間的分工是，管理受托人全面地行使委托人和制定法賦予受托人的權利和自由裁量權，但是，一旦他們取得了信托財產，必須將財產授予唯一的保管受托人，保管受托人履行信托財產的日常保管工作。[14]所以可以認為，我國契約型基金中，基金持有人是信托關系的委托人，而基金管理人是信托關系中的管理受托人，負責投資運作基金；基金托管人是保管受托人，承擔保證基金財產的安全性和獨立性的責任。但是基金管理人和托管人不是共同受托人，只是對受托人職能的一種分解，基于法律分工形成的特殊受托人關系。共同受托人應該有共同行動義務，即法律要求受托人全體對信托事務進行共同的處分、管理和訴訟，并對信托事務的后果共同承擔責任即連帶責任。

因此，我國契約型基金的模式既不屬于分離模式，也不同于日韓的非分離模式，它是以特殊共同受托為內核的非分離模式。

（二）公司型基金中的信托原理

公司型基金起源于英國發展于美國，現在運用公司型基金最多最成熟的地方就是美國。在中國，由于公司型基金與我國的公司法和稅法在銜接上還存在障礙，所以幾乎很難看到它的身影。本文分析公司型基金中的信托原理也主要以美國的共同基金為例。

相比契約型基金，公司型基金中的信托關系比較簡單清楚。公司型基金是具有法人資格的，根據公司法組成的股份制投資公司。首先，投資者出資購買公司型基金的股份，成為基金的股東。在這一層面上，投資者與公司型基金之間是股東與公司的關系。在另一個層面上，公司型基金本身并不具有證券投資能力，所以美國《投資公司法》要求在運行基金時委托投資顧問代為從事投資行為，該委托須以書面契約進行。另外美國《投資公司法》還規定，基金必須通過書面契約將基金財產保管于保管機構。[15]這樣看來，公司型基金已經不是真正意義上的公司形態，其運作機理很難用公司法理來解釋，倒是與前面論述的契約型基金相似，即基金本身并不管理和保管基金，而是分別由專業的投資顧問和托管人來管理和保管，這體現出了信托化的營運方式。

因此，公司型私募基金存在兩層信托法律關系。在第一層信托法律關系中，基金投資者認購股份，成為委托人和受益人，基金公司的董事會成為受托人，投資者與基金公司的關系表現為股東與基金公司董事會的信托關系?；鸸疽话悴皇芷胀ü痉ǖ囊幹疲诮M織結構、董事功能、資本制度、治理結構、稅收制度等方面都有特殊性。[16]第二層信托法律關系發生在基金公司、基金管理人和托管人之間。其間存在兩份信托契約，代表了兩個信托關系，在這兩個信托關系中，委托人和受益人都是公司型基金，而投資顧問和托管人則分別是兩個信托關系中的受托人。投資者與基金管理人和托管人之間并無直接的法律關系，其通過基金股東的身份取得基金的收益?；鸸荆ǘ聲┏蔀槲腥撕兔x上的受益人，并且把收益分配給股東。

（三）有有限合伙型基金中的信托原理

2006年8月頒布的我國《合伙企業法》規定了有限合伙企業，作為對原先單一的普通合伙企業的有效補充，其由普通合伙人和有限合伙人共同組成，有限合伙人向合伙企業出資，只承擔有限責任，其喪失了對合伙企業日常事務的管理權。而普通合伙人是企業日常事務的管理人，承擔著無限責任。有限合伙型基金借用了有限合伙企業的組織形式，基金投資者向有限合伙企業出資，成為企業的有限合伙人，其一般不干涉基金的日常運行而承擔有限責任。有限合伙的普通合伙人通常由專業人士擔任，承擔著基金日常投資和管理工作。從組織形式上看，基金借用了有限合伙的模式；而從資金運行角度來看，其中仍存在信托的影子。

合伙人是基金的投資者，也是委托人和受益人，普通投資者為有限責任合伙人，將錢交付基金管理人管理；由于有限合伙人以出資為限承擔責任，其損失止于投資的資金，這類似于信托中委托人將財產設立信托，信托財產獨立于委托人的其他財產，信托投資的損失并不影響委托人的其他財產。同時，基金投資者有權根據合伙協議的約定分享基金所取得的收益。而普通合伙人作為基金的管理人一般具有專業的管理能力，專門管理運作基金的資產，起到了類似受托人的角色，在承擔受托人職責的同時，實際也是受益人之一。雖然普通合伙人依法需承擔無限責任，但以合伙基金名義的對外投資，最大的風險無非是所投資的證券或股權的價值為零，基金的財產損失殆盡而已。這在管理人沒有過錯的情況下是不會危及其自有財產的，與信托財產獨立于受托人的信托原理也不矛盾。

有些有限合伙型基金又另行委托合伙成員之外的專業人士或專業基金管理機構擔任管理人，進行決策投資或投資顧問，這樣，信托關系就更典型了。

三、投資基金法律地位的思考

投資基金的法律地位，主要涉及的是基金是否具有以及具備怎樣的主體地位。

基金是獨立的信托財產?；饏^別于受托人、委托人和受益人的固有財產，僅服從于信托目的而獨眾運作。其獨立性表現為：基金財產損益的獨立性，即基金實行自負盈虧，其收益除了要交付給收益人之外，剩下的應當并入基金中；償債的獨立性，在基金存續期間，管理人無權用基金財產來清償其與基金管理無關的其他債務，債權人對基金財產也無權追索；破產的隔離，受托人破產時，基金財產不列入破產財產；不受繼承，受托人死亡時，基金財產不列入遺產，不能由受托人的繼承人繼承；不得抵銷，在基金存續期間，受托人無權用基金財產來抵銷其與基金管理無關的債務；不可強制執行。

基金有自己的治理結構?；鹩邪l起人、委托人、管理人、托管人、受益人多方主體。法律要求管理人承擔善良管理人的注意義務和忠實義務，使受益人的利益最大化，不得在處理業務時為自己或他人謀利；托管人負有保管基金資產安全、監督基金管理人的投資運作的職責；投資人（委托人、受益人、基金持有人)則具有取得基金收益、監督基金經營情況、依法更換管理人等權利。

基金不受政府過度干預。投資基金是一種完全市場化的投資行為，由市場上的投資者自主選擇投資，自主承擔投資風險。政府為控制風險、保護公眾投資者，可作出必要規定，但對基金投資行業、投資地域及資金的所有制形式等不應限制。

基金在人格上也獨立于基金管理公司、投資顧問公司等基金管理人。兩者財產相互獨立、各自具備治理結構，法律身份不同。

然而，我國的基金現在只是一個獨立的載體而不是獨立的實體。作為載體，它是資金的集合，類似一個大的資產池或資產包；它不是實體，既不是法人，也不被視為組織。除公司型基金具有法人地位外，法律對有限合伙型、信托型基金的法律地位并沒有明確規定。除少數地區外，有限合伙的工商登記尚不能實現。這使投資基金難以進行證券開戶、產權登記和獨立交易等基本業務。如開戶方面，《證券法》第166條規定：“投資者委托證券公司進行證券交易，應當申請開立證券賬戶。證券登記結算機構應當按照規定以投資者本人的名義為投資者開立證券賬戶。投資者申請開立賬戶，必須持有證明中國公民身份或者中國法人資格的合法證件。國家另有規定的除外?！睂嵺`中，公募基金需憑規范性文件的特別規定才能開設銀行、證券帳戶，而私募基金則不能獨立開戶。另外，由于基金沒有獨立的法律地位，其財產的獨立性無法確保；基金的正常投資活動和市場退出途徑大受限制；基金的權利義務、訴訟地位也往往由基金管理人或基金經理代表。

在英美法系國家，雖并無基金具有法律主體的明確規定，但雙重所有和信托獨立人格的習慣使基金的獨立身份不受質疑，如稅法上通常將其視為獨立的納稅主體[17]

在大陸法系國家，為了解決特定財產為特定目的存在的需要，創設了財團法人制度。財團法人是指法律上對于特定目的的財產集合賦予民事權利能力而形成的法人。[18]它是相對于社團法人而言的，最主要特點就是它是財產的集合，所有權和經營權分離。財團法人運營的宗旨是由設立人確定的，設立人在出資后即與財團法人脫離關系，不作為其成員。財團法人沒有社員，代表其進行運行的不是它的社員而是它的管理員，管理員嚴格按照設立人設立的宗旨管理運行該財團法人。此制度起源于羅馬，在日耳曼法中的發展甚為典型。財團法人是基督教的產物，早期的財團法人只能從事慈善救助事業，到了文藝復興時期，其范圍已經擴大到教育文化等其他事業，雖然其外延一直在變化，但還是沒有脫離非營利這個范疇。[19]而到了現代，特別在德國，財團法人的設立已突破非營利目的的束縛，財團法人常常被用來作為從事贏利性商業行為的工具。[20]德國的法律也對營利性的財團法人進行了確認。[21]

在我國的契約型基金和合伙型基金中，投資者之間不存在任何聯系和信任關系，其純粹是財產的集合。而公司型基金雖然借用了公司的部分組織形式，但在公司型基金中，人的結合顯得無關緊要，其主要是財產的結合，其股東即投資者比被德國學者稱為病態社團法人的股份有限公司還要分散[22]。另外不管契約型、合伙型還是公司型基金，其運營主要依靠專業的管理人，所有權和經營權顯著分離，基金管理人的更換不影響基金的存在，所以將基金整體定性為財團法人是合理的。

眾所周知，財團法人總相對于社團法人而言，我國民事立法尚無社團法人這個概念，財團法人的概念也就無從對應了。[23]我們很難為投資基金單獨引入一個財團法人的概念，但是可以在投資基金法》的修訂中，創設一個類似于財團法人的概念一一基金法人。投資基金作為基金法人，以其獨立財產、獨立治理結構，獲得獨立身份、獨立賬戶，以自己的名義參與投資與經營活動。

根據市場實際需要賦予新的事物一個不同于現有法人或自然人的主體地位，在我國市場實踐中已有先例，如非法人組織、民辦非企業法人，一度將證券交易所定位為非贏利的會員制法人，以及特別會員、境外合格投資機構等。將來如果我們制定民法典，需要增設并定義社團法人和財團法人時，那么我們也就有了實踐基礎——“財團法人，如基金法人等”。

注釋:

[1].[7]參見吳曉靈：《關于發展私募股權投資基金、完善資本市場功能的政策建議》，etisd.com/Web/ProFonum/20081004/11365.html， 2008年12月5日訪問。

[2]英國《1986年金融服務法》第75條第1項規定：“集合投資計劃是有關某些資產的任何安排，通過這種安排使參與者能夠得到由于獲取、占有、管理、處置這些資產所帶來的利潤或收益?？梢?，英國的基金是一種資產的安排．日本《證券投資信托法》第2條第一款規定：“證券投資信托是指基于委托人的指示，以將信托財產投資于特定有價證券之運用為目的之信托，且以將受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨?！笨梢娙毡镜幕鹨仓皇且环N投資方式。韓國的情形類似于日本。

[3]《上海市人民政府證券投資信托基金暫行管理辦法》第3條規定：“本辦法所稱證券投資信托基金是指……專項資金以及由上述資金所形成的各項資產?！?/p>

[4]《證券投資基金暫行辦法》第2條規定：“本辦法所稱證券投資基金是指一種利益共享、風險共擔的集合證券投資方式．”

[5]王連洲、董華春：《證券投資基金法條文釋義與法理精析》，中國方正出版社2004年版，第29頁．

[6]基金可以作為一個主體開戶，在運行中可以投資公司股權成為公司的股東。

[8]吳弘等：《信托法論》，立信會計出版社2003年版，第1頁。

[9]契約型基金的分離模式與非分離模式，據我國臺灣地區學者陳春山考證系由日本鈴木竹雄教授首先提出，其在《證券投資信托約款的法的性質》一文中為了解決當時證券界對基金持有人與基金管理人之間法律關系不明確的問題而提出此種分類。

[10]參見陳春山：《證券投資信托專論》，五南圖書出版公司1996年版，第275-276頁。

[11]雖然法律多次出現‘保管概念”，但是從保管銀行的職責來看，它不僅履行基金的保管責任，還享有監督權和業務執行權，如果僅將其認為是民事契約中的保管契約，則無法解釋保管銀行所具有的權利，所以我們認為將管理人與保管銀行簽訂的協議理解為信托協議更為合理。

[12]歐陽衛民編著：《中外基金市場與管理法規》，法律出版社1998年版，第278頁

[13]日本《證券投資信托法》第2條規定：“本法所稱‘證券投資基金，是指基于委托人的指示，將信托財產投資于特定有價證券之運用為目的之信托，且以將其受益權分割，使不特定的多數人取得為宗旨?！?5條規定：“證券投資基金的受益權均等分割，其所分割受益權須以受益證券表示。證券投資基金所分割受益權的轉讓及行使，除以記名式受益憑證表示者外，須憑受益憑證進行?！睆囊陨弦幎ㄎ覀兛梢钥吹?，基金的受益權是可以分割和轉讓的，基金的持有人通過受益憑證的取得而取得受益權，并成為信托關系中的受托人。

[14]何寶玉：《英國信托法原理與判例》，法律出版社2001年版，第169頁。

[15]謝衛：《金融制度變革中的投資基金》，中國經濟出版社1997年版，第26頁。

[16]宋曉燕：《私募股權投資基金組織模式分析，《上海財經大學學報（哲學社會科學版）》2008年第5期。

[17]張天民：《失去衡平法的信托》，中信出版社2004年版，第402頁。

[18]參見王澤鑒：《民法總則（修訂版）》，中國政法大學出版社2001年版，第150頁。

[19]參見江平主編：《法人制度論》，中國政法大學出版社1994年版，第48頁：尹田：《民事主體理論與立法研究，法律出版社2003年版，第166頁．

[20]蔣學躍：《法人制度法理研究》，法律出版社2007年版，第263頁。

[21]財團法人在章程中規定，財團財產用于經營性活動并將盈利分配給章程指定的特定人，這種財團實際上就是以盈利為目的的。德國法允許這種財團的存在。參見[德〕迪特爾·梅迪庫斯：《德國民法總論》，邵建東譯，法律出版社2000年版，第864頁。

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公司型投資基金的組織結構與一般的股份公司有所不同。例如美國投資公司第17節第5段規定，每家注冊的管理公司均須將其證券和類似投資交由保管人士保管。歐共體理事會關于投資基金的指令中也明確規定，公司型投資基金的資產應由與基金公司相獨立的保管人士保管?？梢姡诠拘屯顿Y基金的組織結構中，必須有保管人。這是由投資基金資產的性質決定的。投資基金的資產由現金和證券組成，它具有高度的流動性和流通性，因而使得控制該資產的人士很容易盜用基金資產或為自身利益或其利害關系人的利益使用基金資產。有鑒于此，投資基金采用公司型的，在組織結構上增加獨立保管人，使之負責基金公司的資產保管，由基金公司的董事會或其聘任的經理負責公司資產的投資管理。其次，由于投資基金的一項重要價值是專家管理，廣大投資者投資于投資基金實際上是購買了專家管理服務，這也要求在公司機關權力分配上，公司型投資基金與一般股份公司應有所不同。

在有關國家和地區的實踐中，在信托型投資基金的組織結構方面有兩個共同點：其一，當事人均有三方組成，即基金經理人（日本稱委托公司）、受托人和投資者；其二，上述三方當事人之間的權利義務關系均受基金設立文件信托契約的調整。其中基金管理公司負責基金的投資管理，受托人負責基金資產的保管，受益人享有對基金資產管理所產生的收益的受益權。但是，信托型投資基金中的信托關系有其獨特性。因為一般信托法理基于民事信托這一觀念，委托人將其財產轉移給受托人，由受托人為受益人或其指定的人的利益管理信托財產，因此在信托法理中，委托人在信托的設立方面具有積極意義。信托型投資基金則源于商務信托這一概念，信托公司等以擔當受托人為目的，主動邀請他人將財產信托給公司，因此在信托設立上，受托人更具有積極意義。在信托型投資基金中，基金經理人和基金保管人以擔任廣大投資者的受托人為營業，他們主動設計不同類型、不同投資政策、不同經營方針的投資基金，并公開邀請投資者參加投資基金，這樣，就使投資基金中的信托關系變得較為特殊：受托人在信托的設立上具有積極意義，基金經理人、保管人一起分擔了一般信托關系中的受托人的責任；基金經理人對投資者既負有受托人的忠誠義務，又為自己計算與投資者買賣基金證券。

1997年11月，經國務院批準，國務院證券委員會了《證券投資基金管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》），對投資基金作了專門的規范?！稌盒修k法》沒有對投資基金的組織形式作出規定，我國投資基金實踐也并不統一，既有采公司型的，也有采信托型的。

投資基金在制度上的分類主要是公司型投資基金與信托型投資基金。這也是由股份公司與商務信托具有的下列兩個特征所決定的：第一、證券持有人的有限責任。第二、公司資本與信托財產的獨立性，該獨立性既使基金資產與經理人、受托人自有資產相分離，又使基金資產獨立于投資者。

我國目前已有的投資基金主要是信托型，還有極少數采用公司型，但這不是我國今后投資基金單采用信托型的充分理由；同時，我國目前已有公司法，沒有信托法，也不是我國今后投資基金均應發展為公司型的充分理由。采用公司型投資基金的優點在于公司法提供了公司設立、運行的一整套法律規則，且公司法以保護投資者為目的，與投資基金立法的目的一致；其不足之處主要在于公司法規定的公司組織結構運用于公司型投資基金，在一定程度上限制了投資基金專家管理功能的發揮。采用信托型投資基金的優點在于其運作更具靈活性；其主要不足在于投資者對基金的運作缺乏一定程度的控制。我們認為，我國在法律上可明確規定兼采公司型與信托型投資基金，并且基于保護投資者這一立法目的與專家管理這一原則，對兩類投資基金作出相應的規范。至于實踐中以何種投資基金為佳，則尊重投資者選擇。

但是，需要提出的是，盡管我國已有《暫行辦法》，但是作為投資基金基本法理基礎的信托法尚未制定頒布；我國雖有公司法，但是以我國現行公司法規范公司型投資基金尚存在以下兩個方面的問題：第一、公司法關于公司組織結構的規定不適合公司型投資基金。前已述，投資基金運作的一個重要原則是資產經營與保管相分離，對此我國公司法沒有相應的規定，而獨立保管制度的設計已被公認為對保護投資者具有積極意義。此外，投資基金價值之一是專家管理，但是公司法沒有關于公司董事、經理專業技能方面的要求，而且在公司機關股東大會、董事會、經理的權力分配上也沒有適合于專家管理要求的明確規定。

第二、在我國現行公司法下，開放型的公司型投資基金設計沒有可行性。我國公司法第149條規定：公司不得收購本公司的股票，但為減少公司資本而注銷股份或者與持有本公司股票的其他公司合并時除外。公司依照前款規定收購本公司的股票后，必須在十日內注銷該部分股份，依照法律、行政法規辦理變更登記，并公告。由于我國原有的投資基金均是封閉型，因而公司法的該種規定對投資基金實踐并未構成妨礙。但是隨著投資基金業的發展，開放型基金將逐漸占主導地位，因此公司法該種規定對開放型投資基金的不利影響應當引起我們注意。有鑒于此，筆者認為可對現行公司法上述規定作出補充，規定開放型公司型投資基金不適用上述規定。

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關鍵詞：證券；基金；收益分配

1證券投資基金收益的范圍

證券投資基金收益是指基金管理人管理和運用基金所募集的資金從事股票、債券等金融工具投資所取得的收入。與一般工商企業相比較，證券投資基金作為一種特殊的會計主體，其收益的范圍以及確認標準問題歷來存在爭議，但由于收益范圍的界定又在相當程度上關系到收益的分配方案，影響各方經濟利益，所以必須要加以明確。目前，世界各國和地區大致有以下三種有代表性的收益范圍。

①大口徑方式，這種方式以日本為代表，認為證券投資基金收益應包括現金股利、股票股利、債券利息、其他利息和已實現資本利得(或損失)。

②中口徑方式，這種方式以美國為代表，認為證券投資基金收益應包括現金股利、債券利息、其他利息和已實現資本利得(或損失)，不包括股票股利和未實現的資本利得(或損失)。

③小口徑方式，這種方式以我國臺灣地區為代表，認為證券投資基金的收益只包括現金股利、債券利息和其他利息，不包括股票股利和資本利得(無論資本利得是否已經實現)。

我國《證券投資基金法》規定基金收入主要包括利息收入、投資收益以及其他收入。利息收入包括債券利息收入、資產支持證券利息收入、存款利息收入、買入返售金融資產收入等。投資收益包括股票投資收益、債券投資收益、資產支持證券投資收益、基金投資收益、衍生工具投資、股利收益等?；鸬氖找娣峙鋺斠云谀┛晒┓峙淅麧櫈榛鶞视嬎?。期末可供分配利潤指期末資產負債表中未分配利潤與未分配利潤中已實現收益的孰低值。如果期末未分配利潤的未實現部分為正數，則期末可供分配的金額為期末未分配利潤的已實現部分；如果期末未分配利潤的未實現部分為負數，則期末可供分配利潤的金額為期末未分配利潤（已實現部分扣減未實現部分）。

2證券投資基金收益分配方式和比例

證券投資基金相對于固定收益證券，價格波動性更大，投資者承擔的風險也相對更高。同時，在基金收益分配中投資者的話語權不高。因此，為了保護基金投資者的利益，世界各國都強制規定了證券投資基金收益充分分配制度。例如，美國的法律規定，基金必須將利息收入和股息收入的95%以上分配給投資者，一般是每季度發放一次：基金的資本利得部分可以分配給投資者，也可以留在基金內繼續投資。收益分配以現金形式分配，但投資者可以選擇自動再投資。在日本，基金的收益原則上每年分配一次，所有的股利和利息應全部分配。對于資本利得，在彌補上期虧損后，剩余部分的10%應分配給投資者。累計未分配的資本利得在基金運作期滿后，再一并分配。我國臺灣地區要求基金的分配一般應當一年一次，并在會計年度結束后3個月之內進行。利息和股利全部分配，已經實現的資本利得也可以分配。分配采用現金方式的，投資者可以將分配的收益再投資。我國《證券投資基金法》規定，封閉式基金的收益分配必須采取現金方式，每年不得少于一次，年度收益分配的比例不得低于基金年度凈收益的90%。開放式基金按規定需在基金合同中約定每年基金收益的最多次數和基金收益分配的最低比例，分配應當采用現金方式，但投資者可以事先選擇將所獲分配的現金利潤，按照基金合同有關基金份額申購的約定轉為基金份額?；鸱蓊~持有人事先未做出選擇的，基金管理人應當支付現金。同時，基金當年收益應先彌補上年虧損后，才可進行分配，如果基金投資當年虧損，則不應進行收益分配。

和美國等國家和地區對證券投資基金收益分配的規定相比，我國對基金收益分配規定的

彈性空間更小，主要表現在：

分配方式上，我國要求以現金方式進行分配。而在美國和日本，投資者有更大的選擇權，既可以選擇現金分配，也可以選擇將分配的收益再投資。

分配比例上，我國證券投資基金凈收益的實際分配比例大大高于美國和日本。我國要求證券投資基金分配的收益不低于基金當年凈收益的90%。而在美國和日本，只是要求將收益中的利息收入的絕大部分分配給投資者，資本利得部分參與分配的比例很低(如日本的10%)，或者是可以不參加分配。

3我國證券投資基金收益分配存在的問題

我國關于基金收益分配的法律規定主要目的是為了有效保證投資者能及時、安全的獲得穩定的投資收益，但在實際的運作過程中仍存在著一些問題。

3.1基金資產變現問題

基金在進行收益分配時，為了換取收益分配所需的現金，必須在之前大規模得將股票等證券資產進行變現。在股票的大幅賣出和買入過程中，不斷存在比較大的沖擊成本和交易成本，還需要較長時間完成建倉，有可能錯過市場機會，存在很大的機會成本損失。這部分損失將由投資者承擔，影響了投資收益。尤其當處于一個持續的牛市中時，為了分配收益而變現資產所造成的損失會更大。作為一種法規政策，我們認為目前強制要求基金以現金形式分配不低于90%的凈收益的規定是不足取的。事實上，基金每年較為集中地變現證券，已經對我國證券市場的穩定造成了一定程度的負面影響。

3.2基金收益分配的規避問題

大多數的基金管理公司在收益分配問題上一直都表現的不夠積極，即使有大的收益分配政策出現，都配合和服從于“基金凈值歸于面值(1元)”持續營銷的需要。而且不少基金都通過基金分拆這一辦法來達到規避基金收益分配的目的。假如某家基金管理公司旗下的某個基金投資品種原先的每份凈值是2元，在基金份額分拆后，將原先的每份基金變成兩份以后，其拆分后的每份凈值就變成了每份1元。根據基金收益分配的條件可知，該基金管理公司就可以不進行基金收益的分配了。

Wind資訊統計顯示，盡管經歷了2006年到2007的大牛市，但仍有接近20只2007年之前成立的偏股型基金從2007年至今仍未分紅。其中，華寶興業、華安、華夏、上投摩根等基金公司旗下均有兩只基金入選“鐵公雞”之列。

3.3推遲基金收益分配的時間問題

造成這一問題的原因既包括基金管理公司做為管理基金的管理人和人所作出的“逆向選擇”，也包括市場監管者制度設計本身的原因。由于投資者和基金管理公司之間存在比較嚴重的信息不對稱，作為人的基金管理公司并不會總以委托人的利益最大化為目標，有時甚至會犧牲委托人的利益而追求自身利益的最大化，由此產生道德風險和逆向選擇問題?；鸸芾砉臼杖氲闹饕獊碓词亲鰹榛鸸芾砣艘罁鹌跫s的規定獲得基金管理費收入?；鸸芾碣M收入是按基金前一日基金資產凈值的一定比例(股票型基金一般為1。5%)年費率計算。這也就是說基金管理費收入的大小最終取決于其所管理基金資產凈值的多寡。無庸置疑基金管理公司管理的資產凈值越大，也就可以收取的更多的管理費，而基金收益又包括在基金資產凈值之中，這就導致了基金管理公司減少基金收益分配的數額或者推遲基金收益分配的時間。而這種基金管理公司利益最大化實現的基礎恰恰是建立在損害其基金投資人利益基礎之上的。

3.4基金收益分配不能滿足不同投資者的要求

按照心理賬戶的理論，投資者們對各種資產進行投資時通常將這些資產劃分成不同的層次，也就是放置在不同的心理賬戶，投資者對待不同的心理賬戶有不同的風險態度。低層的心理賬戶通常要求的收益比較低，如投資于貨幣市場基金、信用級別高的債券等，相對而言投資者要求安全，穩定，投資者在這一層的投資表現出極強的風險厭惡。所以對待這一層的投資者要保證收益分配次數和分配金額。而在高層心理賬戶上的投資通常要求收益很高，具有很大的增值潛力，如投資于高成長基金、股票等。投資者也能夠承受很大的風險，投資者在這一層的投資則表現出較強的風險偏好，因此對待這一層的投資者，他們追求的是長期的資本利得，所以收益分配次數和分配金額可以減少，但至少要保證規定的最低要求。而我國目前規定基金收益分配每年至少一次，分配比例不得低于基金年度已實現利潤的90%，并且應當采用現金方式，這種規定無法滿足不同類型投資者對收益分配的要求。

4證券投資基金收益分配的改進

首先，基金管理公司在設計基金產品時，應根據基金產品特性擬訂相應的收益分配條款，使基金的收益分配行為與基金產品特性相匹配。

其次，基金管理公司在設計帶有分紅條款的基金產品時，應當在基金合同以及招募說明書中約定每年基金收益分配的最多次數和每次收益分配的最低比例。

第三，基金公司在上報產品的同時，要在基金合同以及招募說明書中約定基金收益分配方案的，基金收益分配方案中至少應載明基金期末可供分配利潤、基金收益分配對象、分配時間、分配數額以及比例、分配方式等內容。

第四，基金合同以及基金招募說明書中應該約定：基金紅利發放日距離收益分配基準日(即期末可供分配利潤計算截止日)的時間不得超過15個工作日。

最后，基金合同中若約定“基金收益分配后基金份額凈值不能低于面值”的條款，應詳細說明該條款的含義，“例如，基金收益分配基準日的基金份額凈值減去每單位基金份額收益分配金額后不能低于面值”。

參考文獻：

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［2］李俊英.我國公募與私募基金收益分配模式的制度比較[J].浙江金融,2007,(6).

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