股權激勵的含義范文
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篇1
關鍵詞：股權激勵計劃期權報酬——業績敏感性全流通
Abstract:This paper reviews the existing stock option plans and relating legislations in America and China，based on panel data model and AR model，it examines the sensitivity of EPS after conducting stock option plans，using 50 Chinese listed companies as samples.It lastly gives some suggestions for further regulation and improvement of stock option plan among Chinese listed companies in the current background of fullcirculation.
Keywords:Stock Option PlanSensitivity of Stock OptionEPSFullCirculation
自2005年中國推進股權分置改革以來，中國股票市場已經逐步進入全流通時代，為上市公司實施股票期權激勵計劃、改善治理結構創造了有利條件。2005年，中國證監會頒布《上市公司股權激勵管理辦法》，規定了我國上市公司實施股權激勵計劃的具體操作要求，但是，與美國等資本市場較發達的國家相比，目前我國對上市公司股權激勵計劃的實施和監管還不夠量化，對股權激勵計劃與公司業績增長的研究也還未能得出統一的結論。本文將以對我國部分上市公司股權激勵與經營績效關系的實證檢驗為基礎，為全流通時代我國上市公司如何實施、改進股權激勵計劃提出建議。
1.我國上市公司對股權激勵計劃的已有實踐
在2005年6月股權分置改革推行之前，我國一些上市公司分別根據自身條件，設計了符合各自公司治理結構要求的股權激勵方案，在國家對股權激勵沒有明確規定的條件下，這些公司的股權激勵計劃呈現出多樣性。
上世紀90年代，在股份制改革的大背景下，我國一些大中型國有企業、私營企業，都對股權激勵計劃進行了早期嘗試，表現出多樣性，在股權激勵計劃的實現途徑和定價依據上，缺乏統一的標準。已有的早期案例中，比較出名的有上海儀電模式、武漢模式、萬科模式、泰達模式等，其中萬科模式和泰達模式代表了當時上市公司的股權激勵模式，而上海儀電模式、武漢模式則代表了國有企業的股權激勵模式。
我國上市公司對股權激勵計劃的早期實踐中，最主要的問題是由于標的股權不能在二級市場流通，使得股權激勵方案或者稱為一紙空文，或者不能達到很好的效果。萬科模式是我國上市公司股權激勵的最早嘗試，雖然聘請專業人士進行了整個計劃的設計，但由于我國資本市場當時的條件不允許，使得這一模式不得不以失敗告終。泰達模式由于推行時間較之萬科模式晚，相關法規趨于完善，它的施行效果得到了改進。武漢模式較之萬科模式、泰達模式更為特殊，它本身不是上市公司，但通過對其控股的上市公司法定代表人的年薪考核，實現上市公司的部分股權激勵計劃。值得注意的是，風險收入轉化為股票期權后由國資公司托管，仍然不能上市流通，其激勵效果也大打折扣。
2.對我國部分上市公司股權激勵與經營績效的實證檢驗
目前，我國上市公司中有不少已經實施了對高層管理人員的股權激勵計劃，股權激勵計劃的效果如何，我國上市公司的股權激勵——業績敏感度如何，是需要解答的問題。在此基礎上，我們才能為全流通時代我國上市公司的股權激勵計劃提出改進建議。
2.1國外對期權報酬——業績敏感性的已有檢驗。國外對股權激勵效果的實證檢驗，大多使用Jenson等所定義的期權報酬——績效敏感度來檢驗期權的激勵效應。Yermack采用Jenson等的理論分析框架，根據1984~1991年間美國792家上市公司6000名經理人的相關數據，運用B-S法估計了授予新期權所導致的報酬——績效敏感度，以檢驗期權激勵是否可以顯著降低成本。Hanlon等采用B-S法，以1998~2000年間的2627家公司為樣本，研究了公司前五名高管股票期權與公司運營績效之間的關系，發現期權的B-S價值平均每變化1美元，運營收入就會增加3.71美元，這說明期權具有正向激勵效應。
2.2對我國部分上市公司股權激勵與經營績效的實證檢驗。由于我國沒有真正意義上的股票期權市場，使用B-S模型估計期權價值并檢驗期權報酬——業績敏感度是不現實的。在可得的信息和數據條件下，我們認為，以上市公司高管是否持有股票期權作為虛擬變量，通過檢驗這一虛擬變量的顯著性來得出結論是必要且可行的。
本文以Wind資訊和《中國證券報》公布的2007年上市公司高管薪酬排名為依據，選取排名表的前50家上市公司作為分析樣本，設置虛擬變量D0（令D0=0，未實施期權激勵計劃；D0=1，實施了期權激勵計劃），并以上市公司高管薪酬取對數為自變量lnX1，以每股收益Y的對數為因變量lnY，建立面板數據模型，以檢驗實施股權激勵計劃對這些上市公司的影響，即虛擬變量D0的顯著性。
2.2.1模型1——面板數據模型。
lnY = c + aD0 +plnX1+ε
lnY——每股收益的對數；lnX1——高管薪酬水平對數
D0=0未實施期權激勵計劃
1實施了期權激勵計劃
模型回歸結果較為理想，R2=045058，F值為2.87，模型總體顯著。虛擬變量D0的t值為-2.36，P值為0.05，在a=0.05的情況下，拒絕原假設，即虛擬變量D0是顯著的。上市公司實施股權激勵計劃會對每股收益產生顯著的影響。由于模型1采用了面板數據，我們對其異方差性進行了檢驗，并對自變量取對數，在模型構建過程中也降低了異方差性，因此模型1的結果是可靠的。
2.2.2模型2——AR模型。由于模型1檢驗出D0是顯著的，但lnX1的系數卻為微小的負數，與經濟含義有所偏差，我們可以進一步修正原模型，探討高管薪酬的大小對每股收益的影響。由于模型1的DW統計量為1.32，原模型的自相關程度較高，因此采用AR模型建立模型2。
lnYt =c+aD0+plnX1+qYt-1+ε
lnYt—2007年每股收益對數；lnYt-1—2006年每股收益對數；lnX1—高管薪酬水平對數
D0 =0未實施期權激勵計劃
1實施了期權激勵計劃
采用AR模型后，模型2的回歸效果顯著提高。模型的整體顯著水平R2=090，F=19.59，整體擬合效果良好。這是因為上市公司的每股收益Yt受其上年每股收益Yt-1的影響較大。在模型2中，D0仍是顯著的，且系數為正。高管薪酬水平的對數lnX1系數雖不顯著，但為正，符合經濟含義。我們認為，模型2解釋了實施股權激勵計劃對上市公司每股收益的正向影響，與Bryan、Hanlon檢驗出的股票期權具有正向激勵效應相符。因此，在目前的情況下，我國上市公司推行股權激勵計劃是有利于提升公司業績、促進公司發展的，即股權激勵計劃的激勵效果較好，起到了正向激勵作用。
轉貼于
3.對我國上市公司實施股權激勵計劃的改進建議
3.1股權激勵計劃目前已經對我國上市公司的業績產生了正向影響，已經存在一定程度的正向股權激勵——業績敏感度，因此，進一步推進股票期權激勵計劃，使之覆蓋到大多數上市公司，有助于改善上市公司的治理結構，降低委托成本，加強高管與股東的利益相關性和目標一致性。
3.2值得注意的是，進入全流通時代，上市公司控股股東或實際控制人的行為對股價的影響增強，管理層的股權激勵計劃對股價具有特殊作用，應加強實施監管，使其成為激勵相容的機制而不是投機手段。
3.3借鑒美國經驗，根據股票市場和股權激勵計劃的發展情況，適當改進監管辦法。
3.3.1以稅收優惠促進股票期權市場的發展。美國的法律規定，法定期權擁有者不必交納所得稅，但是，期權股票賣出時，要視期權授予價與賣出價的差額，繳納一定的資本增值稅。我國目前還沒有嚴格意義上的股票期權市場，在稅收、會計準則上推行優惠措施，將有力促進我國股票期權市場的發展，刺激上市公司推行股票期權激勵計劃。
3.3.2設立等待期、實施門后定價，保證交易公平、價值公允。對比我國2006年頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》的相關規定，行權價格的確定與美國類似，但是在等待期的相關規定上，仍存在差異?！掇k法》第二十二條規定，股票期權授予日與所授股票期權的首次可以行權日之間的間隔不得少于一年。而美國公司一般規定在期權生效之后有一年的等待期。有些公司在授予經營管理人員期權后或等待期滿后，還會采取分期生效的方法，使期權激勵非一次性完成，在實施激勵的同時也設置了制約。
在股權激勵計劃的類型上，美國公司一般有兩類計劃，一是“固定價值計劃”，一是“固定數目計劃”。在實際操作中，許多公司會利用授予期權來緩解現行股價的波動造成的影響。一般來說，股價漲跌后，對已經給高層管理人員的期權不會重新定價，但董事會往往會采取措施來平衡期權擁有者的損益，即所謂的“門后重新定價”。董事會還通過“門后重新定價”，實行一種相對消極的報酬與業績相關的模式，當股價上升時，日后給予較少的期權，反之則給予較多的股權，以保護期權所有者的權益?！伴T后定價”是目前我國的《管理辦法》和上市公司股權激勵實踐中尚未涉及的部分，如何保證期權價值的相對穩定和公允，并根據市場價格實施門后重新定價，為上市公司的量化薪酬管理提出了更高的要求。
參考文獻
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篇2
Abstract： Along with more and more dispersed ownership and more and more complex management technology， more large companies all over the world implement equity incentive way to motivate employees， and more effectively share profit and risk. This paper first reviews the relevant theories of listing corporation equity incentive， including the meaning， function and significance of equity incentive， then mainly introduces the accounting problems of listing corporation equity incentive， finally analyzes the matters should pay attention to of equity incentive based on the problems and significance of incentive equity of the listing corporation.
關鍵詞： 會計處理；股權激勵；股權激勵制度
Key words： accounting treatment；equity incentive；equity incentive system
中圖分類號：F717.49 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4311（2013）11-0171-02
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作者簡介：楊玉娟（1980-），女，黑龍江哈爾濱人，講師，研究方向為經濟學、管理學；張雪（1990-），女，黑龍江綏化人，研究方向為會計。
1 股權激勵的概況
股權激勵制度是企業管理制度、分配制度乃至企業文化的一次重要創新，無論企業的形式、資本結構是怎樣的，無論是否是上市公司，都應有并要簡歷和實施股權激勵機制。而實施起來主要也就分為：建立企業的利益共同體、業績激勵、約束經營者短視行為和留住人才，吸取人才。
股權激勵作為一種長期激勵工具，在降低委托―成本、激勵管理層努力工作和提高企業績效等方面發揮著重要作用，這早已在美國等西方發達國家的實踐中得到證明。在我國，徐義群、石水平在《股權激勵真的改善了企業績效嗎―來自我國上市公司的經驗證據》一文中提出股權激勵以減少了成本、鼓勵員工發揮工作的積極性和創造并且能夠有效地解決高級管理人員過度關注短期利益等問題，為公司長遠發展目標的實現提供了保障，但是如果實踐的不好也會帶來很嚴重的后果。股權激勵政策其實是一把“雙刃劍”，應該理性地對股權激勵制度進行更深入的研究和相應合理的改進。因此，研究股權激勵制度無論是在時效性上還是在理論和實踐上都是非常富有意義的選題。具體說來，實施股權激勵制度可以發揮以下幾方面的作用：
①建立企業的利益共同體，也就是統一目標，從根本上改善公司治理、實現低成本的工效掛鉤，降低道德風險、優化公司股權結構，穩定管理層。②業績激勵。也就是說實施股權激勵后，企業的管理人員和技術人員成為企業的股東，具有分享企業利益的權利。③約束管理者短視行為。引入股權激勵機制對公司的業績考核不僅僅停留在對本年度的財務數據上，而且更關心的是公司將來的價值創造能力。④留住人才，吸引人才。它是留住人才，吸引人才的有利武器。
2 上市公司股權激勵的會計處理問題
股權激勵的會計計量主要是取決計量屬性和計量日。據我了解，在股票期權會計中，各國會計準則委員會所涉及的計量屬性主要有歷史成本法、內在價值法和公允價值法。而相對于股權激勵的會計計量這一個關鍵問題，突出的就是計量日期的選擇，因為不同時點所計算出的公允價值都存在很大差異。而選擇計量相關的日期主要分為授予日、授權日{是指員工履行了合同規定的義務之后，有權獲得期權的時間}、可行權日、行權日和到期日。股票期權的實際影響在授權日就已經發生，根據配比原則和權責發生制的要求應選擇授予日作為計量日。
然而隨著實施股權激勵的上市公司越來越多，在實際會計處理操作中也出現了一些問題，需要引起注意。在等待期的確定和股權激勵成本的分攤、股票期權公允價值的確定、信息披露等方面都存在問題。全流通環境下，針對上市公司實施股權激勵過程中存在的問題，必須改革對上市公司股權激勵行為會計監管，主要措施分為：
①加強上市公司股權激勵的會計信息披露監管。信息披露制度的完善能夠有效的約束上市公司的經營行為，并避免股票市場的信心不對稱現象的出現。②完善職業經理人市場。職業經理人才市場的完善對于促進股票激勵具有重要的作用，因此我們要不斷的完善職業經理人才市場，并同時完善監管體制以及證券市場的交易準則。③加強對上市公司股權激勵合規性的監管。針對目前上市公司實施股權激勵存在行權條件過于寬松、行權價格不合理等問題，合理制定股權激勵要素的標準，增加股東、董事、監事、高管人員的違規責任與成本，建立合理的激勵對象行權或退出的約束機制，加大對違法違規行為的處罰力度。
3 上市公司實施股權激勵存在的問題和意義
國家對股權激勵制度的健康發展在法律法規方面的是很不規范的，中國的資本市場就是一個新興的市場，起步相對較晚，正處于弱式有效性邁向半強式有效性發展的階段，上市公司的治理結構也不算完善，尤其是公司內部監督機制根本不健全。有很多問題在有待解決，而在股權激勵新規相繼出臺以后，如何防止股權激勵中的漏洞，又稱為現下值得關注的重中之重的現實問題。在具體實施股權激勵制度時仍需注意以下幾點：
①防止管理高層行使控制權套利，因為控制權收益的存在，企業高管階層的收益并不能完全取決于薪酬制度和剩余索取權的安排，所以股權激勵機制也是有可能失效。②國有企業高級管理人員任命制度與股權激勵的前提并不符，我國的國有企業高級管理人員大部分是由上級主管部門來任命的，遠沒有形成以市場供需為基礎的成熟職業經理人市場，就此差別會帶來股權激勵效果的相對偏差。③中國資本市場的弱勢有效性，這就需本著公正、謹慎的原則，設定趨利避害和彈性調節的評估體系來盡量規避和平滑風險因素，并且要通過加強監管以及市場內在的調節和約束、制衡機制，來更好地確保激勵的有效性和持久性。④“一刀切”方法的適用性，想運用統一的方法來進行股權激勵，這并不能適用于所有的企業。在經營者市場上不完善帶來的問題：股權激勵的評價指標的不夠完善、證券市場的不健全，有效性的不足、資本市場的缺乏效率和我國的稅收政策不能跟上股權激勵的步伐都相應的影響著股權激勵問題的預期效果。當然相對的也是存在于股權激勵上的問題所在。
總之，中國國有企業實施股權激勵，有利于我國國有控股的上市公司的治理機制的完善，并能夠鞏固我國國有企業的改革成果。有利于企業綜合實力的增強，尤其是對于我國企業與國際先進水平接軌，具有重要的意義。雖然我國的股權激勵，目前看來還有很多的不足，但是伴隨著我國經濟的發展，制度不斷的完善，以及我國現代企業制度的不斷建立，必然促進我國的企業股權激勵制度的有效實施。
參考文獻：
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篇3
2005年12月31日中國證監會頒布了《上市公司股票期權激勵管理辦法（試行）》，目的是促進上市公司建立、健全激勵與約束機制，為上市公司對其管理人員及員工進行長期性激勵提供相關法律、法規依據。該制度的出臺極大地推動了上市公司的股權激勵實施進程。
上市公司股權激勵的對象主要是公司高管和核心技術人員?，F有研究更多地是圍繞股權激勵對高管的行為產生的影響展開研究，高管持股可以降低沖突、抑制過度投資、增加管理層克服風險規避傾向。但是，充足的研發投入對于增強高新技術企業的核心競爭力，促進高新技術企業技術創新具有重要作用。從企業競爭理論的角度來分析，企業之間的競爭源于創新，創新是聯結公司績效與股權激勵的橋梁，增加研發投入是管理層促進企業創新的重要路徑。但是，針對企業核心技術員工，股權激勵制度的激勵效果如何以及如何實施，現有研究沒有做出充分的研究。
二、文獻解讀與理論探討
對一個企業來說，創新可以從個體、群體、組織三個層面展開，但歸根結底，居于底層的員工創新行為才是企業創新的基礎與起點。在企業創新能力的影響因素與評價要素中，人力資本的創新行為居于首位，其別重要的又是核心技術員工的創新能力。核心技術員工的創新能力、創新水平決定一個企業的技術創新水平，員工創新能力是企業整體創新與變革的直接推動力量。與其他類型的人力資本相比，核心技術員工專業化程度更高，學習能力強，創新潛力大。但是，創新必須激發核心技術員工的創新潛能，該能力的發揮程度取決于激勵強度。管理層能否有針對性地實施有效的激勵制度來激發核心技術人員的創新行為，是企業整體創新水平的提升的關鍵。
從企業決策與激勵看，對核心技術員工的投入與付出決定企業技術創新水平。Acs，Zoltan and Luc Anselin將企業的激勵體系分為物質激勵體系和精神激勵體系，并將這兩個方面的激勵作用進行整合分析，基本結論為：企業如果要取得技術創新效果，必須在企業內部建立有效、穩定的技術創新激勵體系。Balkin & Gomez-Mejia的研究認為，盡管影響創新的因素很多，但只有物質激勵這一因素的影響最大，因此研究建議應主要采用獎金激勵方式，這是激發研發人員創新能力最好的策略，激勵作用最顯著。從目前看，企業的物質激勵方式可以分為薪酬激勵和股權激勵兩類，但是，薪酬激勵具有較大的局限性，原因在于薪酬激勵主要體現為短期效果，長期效果并不明顯。技術創新能力的培養無法一蹴而就，應該作為企業長遠戰略發展的一個重要方面來對待。
但事實證明，薪酬激勵作為推動核心員工技術創新的制度安排其作用有限，原因在于激勵的短期性。有研究發現，在薪酬激勵方面我國多數技術型企業仍然采用“工資+獎金”的激勵方式，從實際實施狀況看，這種薪酬制度在不同員工之間的差距不大，激勵作用不明顯。同時，這種薪酬結構難以將科技創新人才的行為與股東的長期利益協調一致，即無法實現有效的激勵相容，導致創新員工短期行為顯著。但是，在對技術創新能力的培養和人才的激勵對策方面，激勵的效果與長期性十分關鍵。股權激勵與薪酬激勵相比，特點為決定其能夠把激勵創新與公司長遠戰略緊密關聯，是克服薪酬激勵效果短期化行為缺陷的重要辦法。在我國市場經濟下的企業改革進程中，選擇股權激勵模式的企業越來越多，尤其是上市公司。更重要的是，企業技術創新絕不是單個員工單打獨斗可以完成的，任何一項技術創新必須依靠團隊合作，而且是一個長期積累的結果，股權激勵的內在特點決定其比薪酬激勵有更好的激勵效果。有專家研究了股權激勵與研發投入之間的關系，發現企業股權激勵與企業的研發活動正向相關非常顯著，企業股權激勵是企業技術創新和企業可持續發展的動力。因此，對核心技術員工實施股權激勵，有利于加快推動企業技術創新能力。
三、樣本選擇與研究模型
（一）樣本選擇與數據來源
在《上市公司股權激勵管理辦法》出臺后，股權激勵發展迅速。就在制度出臺后的第一年，滬、深兩市就有41家上市公司公布股權激勵計劃草案，此后，更有大量上市公司實施股權激勵計劃。本文選樣對象為2013、2014、2015年滬、深兩市實施股權激勵計劃的上市公司，作為對比，配對樣本按1：3的比例選擇上市公司。選取配對樣本嚴格按照以下標準進行：①配對樣本在2013-2015年間不存在股權激勵計劃實施情況；②控制樣本必須與股權激勵樣本屬于相同行業；③由于規模對管理行為和公司業績影響很大，相同規模企業可比性更強，因此在選取控制樣本時保證資產規模相近；④數據不全的樣本公司不選入。最終，得到的樣本分布狀況為，2013年實施股權激勵上市公司33家、2014年為45家、2015年為55家，合計133家，按1：3的比例選擇配對樣本399家。
本文實證研究用到的財務數據來自于國泰安公司開發的CSMAR數據庫，包括《中國上市公司治理結構研究數據庫》和《中國股票上市公司財務數據庫》。財務數據均為上市公司披露的當年年度報告數據，其中部分與萬得資訊系統進行核對。
（二）研究模型和變量選擇
本文構建如下實證模型檢驗股權激勵對核心技術員工創新的促進作用：
模型中，為截距，為回歸系數，為殘差。模型中變量的含義和選擇依據如表1所示。
四、實證分析
（一）描述性統計
表2是區分股權激勵公司和非股權激勵公司，統計結果表明，上市公司中實施股權激勵的平均申報專利數為21.151個，未實施股權激勵的只有12.563個，兩者存在較大差異。公布股權激勵的上市公司占全部上市公司的比例為4.9%。
（二）相關性分析
分析結果見表3，變量與、、顯著相關，但還需進行多元回歸分析。自變量間相關系數低于0.5。因此，檢驗模型中的自變量之間不存在?樂氐墓蠶咝暈侍狻?
（三）多元回歸分析
模型檢驗了股權激勵對企業核心技術員工創新的促進作用，多元回歸分析結果見表4。結果表明，企業獲得的專利數與核心技術員工是否持股在1%水平上顯著正相關，說明核心技術人員持股有利于提高企業技術創新能力。此外，還與企業規模、自由現金流量 顯著正相關，公司規模越大，自由現金流量越多，公司成功申報的專利數越多。
（四）穩健性檢驗
為檢驗有關因素的敏感性對研究結論的影響，進行了以下兩個方面的穩健性檢驗。
（1）本文配對樣本以1：1方式選取，重新進行穩健性檢驗，研究結論不變。
（2）為避免研究結論受極端值的影響，本文剔除了模型中連續變量在1%和99%分位數之外的樣本極端觀測值，重新進行回歸，研究結論不變。
五、研究結論
篇4
關鍵詞：股票期權；公司治理；激勵；作用
一、公司治理概述
1、公司治理的概念
公司治理是一個多角度多層次的概念，很難用簡單的術語來表達。但從公司治理這一問題的產生與發展來看，可以從狹義和廣義兩方面去理解。狹義的公司治理，是指所有者，主要是股東對經營者的一種監督與制衡機制。即通過一種制度安排，來合理地配置所有者與經營者之間的權利與責任關系。公司治理的目標是保證股東利益的最大化，防止經營者對所有者利益的背離。其主要特點是通過股東大會、董事會、監事會及管理層所構成的公司治理結構的內部治理。廣義的公司治理則不局限于股東對經營者的制衡，而是涉及到廣泛的利害相關者，包括股東、債權人、供應商、雇員、政府和社區等與公司有利害關系的集團。公司治理是通過一套包括正式或非正式的、內部的或外部的制度或機制來協調公司與所有利害相關者之間的利益關系，以保證公司決策的科學化，從而最終維護公司各方面的利益。因為在廣義上，公司已不僅僅是股東的公司，而是一個利益共同體，公司的治理機制也不僅限于以治理結構為基礎的內部治理，而是利益相關者通過一系列的內部、外部機制來實施共同治理，治理的目標不僅是股東利益的最大化，而是要保證公司決策的科學性，從而對保證公司各方面的利益相關者的利益最大化。
2、公司治理的主客體
（1）公司治理的主體
在探討公司治理主體之前， 必要先回答一個問題，即公司是誰的？ 從傳統公司法律的角度來說，股東是理所當然的所有者，股東的所有者的地位受到各國的法律保護。從這個意義說， 公司存在的目的就是追求股東利益最大化。傳統的公司法是建立在以下假定基礎之上： 市場沒有缺陷、具有完全競爭性，可以充分地發揮優化資源配置的作用。這樣，公司在追求股東利益最大化過程中，就會實現整個社會的帕累托最優。然而在現實中市場機制并不是萬能的，股東的利害作為一種個體利害在很多場合和社會公眾的整體利害是不相容的。另外，支撐現代公司資產概念的不再是唯一的貨幣資本， 人力資本成為不可忽視的因素，而且它同貨幣資本和實物資本在公司的運行中具有同樣的重要性。公司就是人力資本和非人力資本締結而成的和約。成功的公司既需要對外增強對用戶和消費者的凝聚力， 也需要對內調動職工的勞動積極性。因此我認為，公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權人、雇員、顧客、供應商、政府、社區等在內的廣大公司利害相關者。
（3）公司治理的客體
公司治理客體就是指公司治理的對象及其范圍。追述公司的產生，其主要根源在于因委托—而形成的一組契約關系，問題的關鍵在于這種契約關系具有不完備性與信息的不對稱性，因而才產生了公司治理。所以公司治理實質在于股東等治理主體對公司經營者的監督與制衡，以解決因信息的不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。
在現實中所要具體解決的問題就是決定公司是否被恰當的決策與經營管理。從這個意義上講，公司治理的對象有兩重含義：第一、經營者，對其治理來自董事會，目標在于公司經營管理是否恰當， 判斷標準是公司的經營業績；第二、董事會，對其治理來自股東及其他利害相關者，目標在于公司的重大戰略決策是否被恰當，判斷標準是股東及其他利害相關者投資的回報率。
二、股權激勵機制在公司治理中的作用
在介紹股票期權激勵機制和公司治理的基礎理論時都提到委托關系，委托關系是建立股權激勵與公司治理之間關系的結合點。一方面，由于委托關系產生的信息不對稱，從而產生了公司治理。另一方面，公司治理過程通過股權激勵這個工具對公司經營者進行監督與制衡，以解決因信息的不對稱而產生的逆向選擇和道德風險問題。股票期權激勵機制能有效地使人在追求自身利益最大化的同時，實現委托人利益的最大化。
1、股票期權激勵機制對公司業績有積極作用
為了分析股票期權激勵機制與公司治理的相關性，我選擇了2001 年以前開始股權激勵的企業中的30 家的近三年業績指標，包括凈資產收益率、每股收益、主營業務收入、股東權益。其中凈資產收益率和每股收益為當期的盈利指標，而由于股權激勵的最大特點在于它的長期性與可持續性，因此我同時選擇股東權益增長率和主營業務收入增長率兩項指標對企業的長期發展情況進行分析。
從表1 中我們可以看出，使用股權激勵的企業在進行股權激勵三年后，盈利指標和成長力指標的平均值都要高于全體上市公司的指標平均值。說明了在公司治理過程中通過運用股權激勵，在總體上發揮了對企業經營人員的激勵作用，在管理人員的努力經營之下，企業的業績有所提高。在所選擇的30 家上市企業中:使用管理層收購6 家，股票期權4 家，業績股票6 家，經營者/員工持股7 家，股票增值權5 家，虛擬股票2 家。我們將不同激勵方式的企業的業績平均值進行比較。
從表2 中我們可以看出:使用管理層收購、經營者/員工持股、業績股票和虛擬股票的企業各項指標之相對較高，這說明了目前這幾種激勵方式對于企業業績有較好的幫助作用，其他使用激勵方式的企業中除延期支付外基本都高于上市公司的平均水平，所以可以說目前股權激勵在我國企業中發揮了激勵作用，進行股權激勵的企業總體上有著良好的發展。
2、激勵機制是公司治理的重要組成部分
在公司治理過程中，股票期權激勵的實施產生了良好的業績指標，并解決了公司高層管理人員利益與股東利益及上市公司價值之間的一致問題。企業經營的成敗有市場和競爭等多種因素，但股權激勵制度安排影響企業管理行為是否符合股東價值最大化，是支撐企業管理層理性配置企業驅動資產的關鍵。
因此，公司治理問題包括高級管理階層、股東、董事會和公司其他利益相關者的相互作用中產生的具體問題。公司治理結構主要包括三個層面，一是如何配置和行使控制權；二是如何監督和評價董事會；三是如何設計和實施激勵機制。
目前，前兩者是大家談論公司治理的重點，而激勵機制特別是股權激勵往往得不到真正的實踐。實際上，股權激勵既是公司治理的重要組成部分，也是重要手段。在典型的股份公司運作中，股東通過董事會將管理權授予經理層，由于所有權和經營權相分離，管理者對由于自己努力而產生收益的剩余索取權低于100%，從“經濟人效用最大化”的立場出發，管理者就有可能偏離大股東“利益最大化”的目標。因此，如何設計有效的薪酬激勵制度，促使管理者最大限度地為股東利益工作和最大限度地減少機會主義行為，便成為公司治理的一個重要環節。
3、激勵機制是解決“委托－”的重要制度安排
在現實世界中，公司大股東追求股東價值最大化(用公司股票的市價和紅利來衡量)，管理者則追求自身報酬的最大化和人力資本的增值，因此薪酬激勵制度的核心是將管理層的個人收益和廣大股東的利益統一起來，而股權激勵正是將二者結合起來的最好工具。如果說公司治理問題的核心是解決所有者和經營者之間“委托—”問題的話，那么以股權激勵就是解決這一問題的關鍵所在。
20 世紀80 年代后期， 英美出現了實現股東價值最大化的公司治理運動，其中的一項重要內容就是授予公司高管更多的股票和股票期權，使其薪酬和績效(股價)直接掛鉤。由于股權激勵在很大程度上解決了企業人激勵約束相容問題，被普遍認為是一種優化激勵機制效應的制度安排，由此得到了長足的發展。目前，在美國前500 強企業中，80%的企業采取了以股票期權為主的股權激勵計劃，股權激勵制度已經成為現代公司特別是上市公司用以解決問題和道德風險的不可或缺的重要制度安排。
而在中國，監管層也已經將股權激勵納入到公司治理的范疇。2005 年10 月，中國證監會《關于提高上市公司質量意見》中提到：“上市公司要探索并規范激勵機制，通過股權激勵等多種方式，充分調動上市公司高級管理人員及員工的積極性?！?006 年1 月， 中國證監會正式《上市公司股權激勵管理辦法(試行)》，這標志著股權激勵在中國有了專門的法規和指引，國內上市公司股權激勵的新時代帷幕也就此拉開。在這兩個文件中都提到，實施股權激勵的目的是為了完善公司治理水平，提高上市公司經營管理和規范運作水平。
因此，提倡實施股權激勵，逐步建立起以津貼、年薪、股權等多種方式長短期結合的薪酬激勵體系有利于更好地、更長期地提高公司績效，實現公司長期價值的最大化。與此同時，由于董事會成員是主要的激勵對象，股權激勵機制的實施，將極大地影響董事會的運作驅動機制，有利于董事會成員利益和股東利益的統一，激勵董事會成員更多地關注股東價值最大化， 而不僅僅是瞄準公司業績，也有利于促進董事會更多地關心公司長期利益。同時，股權激勵機制的建立將強化董事會的作用，特別是加強獨立董事和董事會專門委員會的作用， 強化對管理層的約束，使得公司治理結構更為合理，有利于公司更加規范的運作。
4、激勵機制能提高公司其他治理主體的福利
廣義的公司治理的主體不僅局限于股東，而是包括股東、債權人、雇員、顧客、供應商、政府等在內的廣大公司利害相關者，這在公司治理的主客體中已經論述。由于實施了股權激勵機制，公司經營者的行為與公司要求的長遠發展相一致。公司要求的長遠發展不僅包括凈資產收益率、每股收益、主營業務收入、股東權益這些指標，還包括公司的誠信、人性化、守法性、社會責任感等。受到股權激勵的經營者要實現公司的長遠發展，以上所有的指標都是他在經營過程要考慮的也必須積極解決問題。這樣，對股東而言，由于凈資產收益率、每股收益、主營業務收入、股東權益等指標的提高，股東能夠實現其利益最大化的目標；對債權人而言，盡管不一定是公司的資產所有者，但它向公司發放貸款后，能夠得到及時的回收；對雇員而言，不僅能夠得到較好的收益，還能實現自身的價值；對顧客和供應商而言，顧客得到的是物美價廉的產品，供應商得到的是順暢的供應渠道；對政府而言，他管理的實納稅良民，也是能夠愛護環境，與社會和諧發展的富有社會責任感的企業……從廣義的公司治理來說，股權激勵機制提高了公司其他治理主體的福利。
參考文獻：
［1］陳清泰，吳敬璉．股票期權實證研究［M］．北京：中國財政經濟出版社，2001.
［2］李維安等．現代公司治理研究［M］.北京：中國人民大學出版社，2002，4.
篇5
關鍵詞：超產權論；股權激勵；公司績效
中圖分類號：F243.5 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）11-0020-07
一、研究的意義與基礎
（一）研究意義
本文旨在研究超產權論下公司治理對于公司績效的影響。公司治理是一套完善的激勵和監督機制。從激勵的角度來說，公司治理使得管理層與股東的利益相一致；從監督的角度來說，公司治理可以防止管理層損害股東利益。因此，有關公司治理的傳統研究也是從這兩個角度來進行的。管理層股權激勵、產權結構是從激勵機制的角度來考察的；董事會結構、股權集中度是從監督的角度來考察的。這些變量都在不同程度上描述并反映了公司的治理水平。然而，管理層股權激勵、產權結構、董事會結構、股權集中度這些與公司績效相關的變量不僅僅是原因，也是結果。換言之，公司治理與公司績效是內生性的關系，二者相互制約，相互影響。超產權論則從市場競爭的外生性角度考察這一問題。超產權論認為，只有在市場競爭較為激烈的情況下，公司治理才能對公司績效產生積極而正面的影響。
傳統的產權論與超產權論實際上是從兩個不同的角度來考察同一問題，即企業績效的決定因素。傳統的產權論立足于企業的內部機制，而超產權論則是從企業的外部環境出發。在轉軌經濟下，對于“企業績效決定因素”這一問題的研究尤為重要。首先，公司制度與市場經濟是共生發展的。從新制度經濟學的角度來看，公司制度表現為價格機制的替代，替代的標準取決于交易費用。公司績效從另一個角度來看即是節省的交易費用，而較低的交易費用可以在很大程度上促進經濟的發展。因此，市場經濟的發展不僅依賴于價格機制的形成，也取決于公司制度的發展。其次，轉軌經濟當中生產要素所有權與使用權的轉變較為常見。這種激勵機制的轉變能否奏效也是亟待解答的問題。最后，“轉軌”在企業的微觀層面表現為管理制度的融合與轉變。股權激勵等激勵與監督機制在企業層面發揮的作用也不容忽視。
本文將通過對我國上市公司內部機制（股權激勵、產權結構等）與外部環境（市場結構）的研究來回答這些問題。
（二）文獻綜述
1.國外研究現狀
對于股權激勵和公司績效之間的關系，學者們最初提出了兩種假說。Jensen和Meckling（1976）認為，隨著管理層持股比例的升高，管理層與股東之間的利益會趨向一致，從而降低成本，提高公司績效。這就是“利益一致性”假說（convergence of interests hypothesis）。與之相對應的，Fama和Jensen（1983）提出了“管理層防御”假說（managerial entrenchment hypothesis）。其觀點為，隨著持股比例的提高，管理層的控制權變大，使得兼并和收購難以進行，從而降低了公司績效?？紤]到兩種假說同時存在，Morck，Shleifer和Vishny（1988）對股權激勵與公司績效間的非線性關系進行了驗證。利用《財富》500強的橫截面數據，通過分段函數的方法回歸，得出的結論是，當董事會持股比例在0%～5%之間時，公司績效隨之上升；持股比例為5%～25%時，公司績效隨之下降，超過25%后繼續上升。這一結論驗證了兩種假說的存在。在其后的研究中，McConnell和Serveas（1990）利用二次模型也驗證了非線性關系的存在。在以上的研究中，學者們并沒有對股權激勵和公司績效間的內生性關系進行處理。在其后的研究中，通過對內生性關系的控制，學者們得出了不同的結論。Agrawal和Knoeber（1996）的研究發現，不考慮內生性、使用最小二乘法（OLS）進行回歸時，持股比例與公司績效是正相關的；但考慮內生性、使用兩階段最小二乘法（TSLS）時，二者之間的關系就不顯著了。Himmelberg等（1999）的研究指出，在考慮到公司間的異質性以及固定效應后，持股比例與公司績效的關系變得不顯著。
對于競爭環境和公司績效間的關系，Martin和Parker（1997）對英國企業私有化后的績效進行比較后發現：在壟斷市場上，企業私有化后的平均效益改善并不明顯；在相對競爭的市場上，企業私有化后的平均效益顯著提高。從這一點出發，學者們發現，企業內部治理機制的改變，如產權結構的變動，其根本原因在于競爭。
2.國內研究現狀
國內的學者從我國股權激勵的現狀出發進行分析。如周建波和孫菊生（2003）的研究發現，主要是國家股股東在推動對經營者進行股權激勵。實行股權激勵的公司，股權激勵前業績普遍較高，存在選擇性偏見。王華和黃之駿（2006）利用固定效應模型、廣義最小二乘法（GLS）和廣義兩階段最小二乘法（TSGLS），選取高科技上市公司為研究對象，驗證了股權激勵與公司績效之間的倒U型曲線關系。
基于我國產權改革的現狀，結合英國私有化的經驗，劉芍佳和李驥（1998）提出了超產權論。他們認為，要改善企業自身的治理機制，基本動力是引入競爭。對于企業的管理層而言，其收益不僅有剩余收益的索取權，也包含了控制權。完善的治理機制應該一方面能夠使管理層與股東的利益相一致，另一方面能夠懲罰與股東利益不一致的行為。對于前者而言，股權激勵就可以起到這樣的效果，而對于后者而言，競爭是低成本的監督機制。在競爭相對激烈的環境中，企業經營的風險加大，管理層更有可能失去控制權。而這也就體現出了引入競爭的必要性。
對于績效的考察，也可以從產業的角度來進行。劉小玄（2003）通過比較產業數據證明國有產權結構與具有壟斷特征的市場有較大相關性。這即是從中觀的角度證明了內部治理結構與外部競爭環境的相關性。而本文則將從公司的微觀層面來進行。
（三）論文結構
本文內容的主體為第二部分，即實證分析。其中涉及樣本的選擇與數據來源、研究假設、變量設計、回歸模型和回歸分析?；谘芯考僭O，本文從公司的內部治理結構和外部競爭環境兩個角度對公司績效的影響因素進行考察。在第三部分中，總結研究結論并提出相關建議。
（四）不足與創新
由于本文的研究需要引入行業變量，而行業相關統計數據的資料來源主要是年鑒，在這樣的情況下，研究可能受到數據的影響。中國工業經濟統計年鑒中對于行業的劃分僅限于39個大類，沒有細分行業的數據，因此，在市場集中度的計算上可能存在偏誤。并且，本文樣本的選擇為我國的上市公司，但由于行業數據的使用，僅選擇了我國上市公司中的工業企業。對于這一樣本的選擇，可能存在著樣本選擇的偏誤。對于39大類行業劃分的另一個問題在于無法處理跨行業的公司，如江泉實業。根據江泉實業2010年的年報，其主營業務收入中來自電力行業的營業收入為197，749，940.25元，來自建筑陶瓷業的營業收入為165，725，698.07元。對于這樣的公司，很難將其劃入某一特定行業當中，因此，只能從樣本中剔除。
除行業變量的數據受限外，在影響公司績效的其他變量上也可能存在著數據方面的問題。在衡量管理層持股時，由于隱性持股的存在（如四川長虹），可能導致研究結論的偏差。并且，由于研發費用和廣告費用在我國的財務報表中被包含在管理費用或銷售費用當中，選用無形資產進行替代的方法也可能導致偏差。
除以上不足之外，本文也存在著可改進的地方。本文僅僅從一個側面對于超產權論進行驗證，即管理層的股權激勵是否依賴于外部的競爭環境。超產權論也可以從同一企業的角度出發，研究外部環境的變動相對于內部治理結構是否起到更為決定性的作用。這樣就可以得出更為全面而綜合的結論。
本文的創新之處在于將內外兩個視角觀察企業績效的研究融合起來。有關公司治理的研究在對待外部環境的影響時，主要選用行業的虛擬變量或是用環境易變性這樣的指標對其進行衡量。本文立足于我國轉型經濟的現狀，認為外部環境變量當中最為重要的是競爭。公司外部競爭環境與內部激勵機制之間的關系是本文研究的最為主要的問題。
二、實證分析
（一）樣本選擇與數據來源
本文的數據均來自于Wind數據庫、CSMAR數據庫以及中國工業經濟統計年鑒（2010年）。股權激勵對于公司績效的影響不僅表現在不同公司之間，還表現在同一公司隨時間的變化，因此，本文選取我國上市公司2007—2009年（共3年）的面板數據。由于需要計算各個行業的集中度，限于數據來源，本文中的樣本僅為上市公司中的工業企業。在所有的工業企業當中，依照以下幾個標準對數據進行整理：
1.由于公司業績受到異常變動，將ST公司從樣本中剔除。
2.由于制度差異的存在，剔除發行B股的企業，僅保留A股企業。
3.由于集團公司以及跨行業公司的存在，對于其所處行業難以界定，將其從樣本中剔除。
4.在比照中國工業經濟統計年鑒和證監會公布的行業分類時，對于行業分類存在矛盾的樣本予以剔除。
最后，共獲得32個行業3年2028個樣本。
（二）研究假設與回歸模型
Jensen和Meckling（1976）提出 “利益一致性”（convergence of interests）假說，認為隨著持股比例的提高，管理層與股東的利益趨于一致，從而起到降低成本、提高公司績效的作用。與“利益一致性”假說相對，Fama和Jensen（1983）提出了管理層防御效應（managerial entrenchment effect），其觀點為，較高的持股比例會鞏固管理層在公司當中的地位，對于公司的并購較難實行，從而違背了股東利益最大化的原則。
結合以上兩個研究，Morck，Shleifer和Vishny（1988）采用財富500強中的橫截面數據，利用分段回歸的方法，驗證了以上兩種效應的存在。其結論為：當董事會持股比例從0%上升至5%時，公司績效（Tobin’s Q）隨之上升；持股比例為5%至25%時，公司績效隨之下降；超過25%時，公司績效就會持續上升。其后，McConnell和Servaes（1990）也利用二次模型證明了以上兩種效應的存在。本文則在以上學者研究的基礎上提出假設。
假設1：管理層股權激勵與企業績效之間存在倒U型的曲線關系。
在以上的研究中，學者主要從企業內部激勵機制的角度來考察。對于外部環境的影響，學者們也進行了相關研究。如Demsetz和Lehn（1985）通過企業利潤率和股票收益率的波動性來反映環境易變性。其他學者也通過加入行業代碼的虛擬變量來反映行業特征。在外部環境的影響因素中，結合我國所處的經濟現狀而言，競爭可能是一個相對重要的變量。Martin和Parker（1997）在對英國的私有化改革研究后發現，在市場競爭較為激烈的情況下，企業私有化后的平均效益得到了顯著的提高；在市場相對壟斷的情況下，企業私有化后的績效改善并不明顯。國內的研究，如劉芍佳和李驥（1998）提出了超產權論，認為要使企業改善自身治理機制，基本動力是引入競爭。從實證的角度來說，假設需要能被驗證才有意義。因此，從超產權論這一基本假設下，推演出一個可以被驗證的假設，即管理層股權激勵的作用依賴于市場競爭程度。
基于以上觀點，本文在傳統企業績效與股權激勵的研究中加入市場競爭程度的變量。
假設2：股權激勵的效果依賴于市場競爭程度，市場集中度越低，股權激勵與公司績效間的正向關系越明顯。
（三）變量設計
本文研究不同市場結構下，管理層持股對公司績效的影響，因此，主要變量為公司績效、管理層持股以及市場結構。對于公司績效的衡量，選擇Tobin’s Q作為指標。Tobin’s Q的含義即為單位資產所能創造的價值，其中包含了管理層的能力及其努力程度。除此之外，Tobin’s Q也反映了企業的研發及營銷能力，因此，需要加入其他控制變量。本文采用郎咸平（2002）對于Tobin’s Q的計算方法，其中考慮到了中國上市公司中的非流通股。具體計算方法為：Tobin’s Q=（年末流通股市值+非流通股凈資產金額+負債合計）/年末總資產。①
對于管理層持股比例②（EOWN），其計算公式為：管理層持股比例=管理層持股數量/總股本。SQEOWN為EOWN的平方。
市場結構可以反映市場競爭的激烈程度，而市場集中度則直觀地表達了同一市場中企業間的壟斷與競爭程度。因此，選擇市場集中度（CR5）作為衡量指標，即市場中前五大企業所占有的市場份額（根據銷售額計算得出）。
對于控制變量的選擇，需要從企業的自身特征進行考慮。根據有效市場假說，市價無偏而及時地反映了企業的價值。財務報表中的資產在一定程度上反映了企業價值，但存在其局限性，企業在其制度上的價值并沒有得到完整的反映。企業的制度，具體而言，包含決策機制以及執行機制?？紤]到企業的決策機制，選擇董事會結構作為其衡量指標。具體而言，選擇獨立董事比例（INDEPD）作為控制變量，即獨立董事個數/董事會人數。而執行機制則包含激勵以及監督機制，除管理層持股比例以外，結合我國目前轉軌經濟的現狀，加入產權結構（STATE）以及股權集中度（H10）作為控制變量。根據Demsetz和Lehn（1985）的研究，股東對于管理層的監督取決于環境的易變性。也就是說，在環境的易變性增加的情況下，與業績掛鉤的薪酬能夠降低監督的交易費用。因此，產權結構和股權集中度應是與管理層持股比例相關的。除此之外，企業的資產特征也影響了監督的成本。固定資產比例較大的公司易于監督，而無形資產比例較大的公司則難于監督。（Himmelberg等，1999）因此，加入固定資產比例（FAA）和無形資產比率（IAA）作為控制變量。為了更好地衡量企業間的異質性，根據Agrawal和Knoeber（1996）的研究，選取企業規模（LNA）、資產負債率（DEBT）作為控制變量。具體變量設計見表1。
根據以上研究假設和變量設計，建立如下方程：
方程1：
方程2：
（四）回歸分析
1.描述統計分析
對方程中的主要變量和控制變量進行描述統計分析，結果見表2和表3。管理層持股比例（EOWN）的均值為3.519%，而中位數為0.002%，這說明數據是嚴重右偏的。樣本中的大多數公司對于管理層的股權激勵仍維持在較低的水平，并且，各個公司間的差異很大。王華和黃之駿（2006）所選取的樣本為2001—2004年的高科技企業，其中，持股的平均比例為0.027%，中位數為0.013%。雖然本文樣本中的平均值（3.519%）較高，但中位數（0.002%）卻相對較低，可見，只是部分企業提高了股權激勵的比例，多數企業仍沒有采用這一激勵制度。McConnell和Servaes（1990）的樣本選擇為1976年和1986年的美國上市公司，其平均持股比例分別為13.9%和11.84%。對比我國上市公司的數據可知，在運用股權激勵方面，我國仍處在相對低位的水平上。從表2的數據也可以看出，管理層持股比例在逐年下降。由于本文中所選樣本為2007年年底前上市的公司，管理層持股具有鎖定期，在鎖定期之后的拋售可能造成了管理層持股比例的降低。
比較我國上市公司中工業企業的Tobin’s Q，從2007到2009年，平均值均大于中位數。這說明Tobin’s Q的數據是右偏的，較多的企業集中在平均值以下。王華和黃之駿（2006）的研究所采用的數據為2001年至2004年上市公司中高科技企業，其總樣本Tobin’s Q的均值為1.42。高科技企業所具有的研發能力應該會帶來較高的企業績效，但其實際值卻低于2007—2009年我國上市公司中工業企業的均值。一個合理的解釋是，2001—2004年我國上市公司的市值存在被低估的情況。作為控制變量，獨立董事比例和股權集中度反映了股東對于管理者的監督程度。與王華和黃之駿（2006）的研究數據相比，二者都沒有表現出較大的差異。
產權結構（STATE）這個變量反映了公司的實際控制人。大約72%公司的實際控制人為政府或政府的資產管理部門。劉芍佳等（2003）研究發現，國有股與法人股的分類不能清楚地界定公司的產權。2001年，中國84%的上市公司最終仍由政府控制，而非政府控制的比例僅為16%。通過對比兩組數據可以發現，我國轉型經濟的特征決定了產權結構的不斷變化，產權的私有化仍在進行。
2.回歸結果分析
（1） 內部治理結構
表4的第一列只選用了2009年EOWN和SQEOWN兩個變量對Tobin’s Q進行回歸，回歸結果表現出了倒U型的關系（拐點在0.168%），但并不顯著?？梢詫⒁陨辖Y果與McConnell和Serveas（1990）的研究結果對比，McConnell和Serveas選用了的1976年和1986年在美國證券交易所和紐約證券交易所上市的公司，回歸結果均為倒U型的曲線，兩次回歸的調整后的 R平方分別為6%和2.7%，并且結果顯著。而本文第一列回歸結果調整后的R平方僅為0.3%。由此可以看出，相比之下，股權激勵在我國并不是主要的公司治理手段。
在第二列的回歸分析中，主要解釋變量包括了管理層持股比例（EOWN）、獨立董事比例（INDEPD）、股權集中度（H10）和產權結構（STATE），規模（LNA）、資產負債率（DEBT）、固定資產比率（FAA）和無形資產比率（IAA）作為控制變量。從回歸結果可以看出，二次項前的系數并不顯著，并且EOWN的系數顯著為負。也就是說，在其他變量一定的情況下，公司績效會伴隨著管理層的持股比例而下降。根據公司治理的相關理論，激勵機制加強，公司績效應有所改善。對于這種情況的一個合理解釋是沒有考慮到股權激勵和公司績效間的內生性關系。然而，McConnell和Serveas（1990）的研究在沒有控制內生性的情況下也得出了倒U型的曲線關系。在這種情況下，另一個可能的解釋是存在其他的激勵機制。這種激勵機制應具有兩種性質中的一種：（1）可以被量化，但在公開的管理層持股比例信息中不易被發現。（2）不可以被量化。
2011年7月5日，四川長虹的高管籌集自有資金6 800萬元成立虹揚投資，計劃在未來幾年內在二級市場購買四川長虹的股票。但實際上，高管的自有資金只有2 000萬元，4 800萬元來自于綿陽市地方政府的股權激勵。① 在這種情況下，實際的股權激勵數據可能并不準確。第二種情況即是這種激勵制度不可以被量化。管理層的權利包括收益權和控制權。管理層的在位收益可能不僅限于薪酬，也包括一些資源的使用權。綜合以上兩種情況的特征，可以推測在產權結構為國有的情況下，易于發生以上兩種情況?；谝陨系呐袛啵x用產權變量（STATE）對管理層持股比例（EOWN）回歸，結果如下。
EOWN = -15.481*STATE + 15.734 R Square=0.236
（-15.246）① （19.169）
由回歸結果可得，產權結構與管理層持股比例顯著負相關，并且，其回歸方程的R平方為0.236。這也證明了上文中的兩種推測，在實際控制人為政府或政府的資產管理部門時，可能存在隱性持股的情況，并且，管理層的在位收益中薪酬只占有了較少的一部分。
在表4第二列的回歸當中，獨立董事比例（INDEPD）和股權集中度（H10）的系數都在5%的水平上顯著，分別為1.559和-0.57。王華和黃之駿（2006）的研究結果顯示，獨立董事比例對公司績效的影響顯著為負，無論是通過GLS還是2SGLS方法進行回歸。由于獨立董事并不參與公司的經營，因此，其對公司績效的改善主要體現在對于管理層的監督上。本文所得出的顯著的正相關關系可能說明：相比之下，公司治理環境較為惡劣的情況下，加強監督機制有助于改善公司績效。對于股權集中度的研究，Demsetz和Lehn（1985）得出的結論是股權集中度與會計利潤率之間沒有顯著關系。依據管理學的相關理論來判斷，不同的股權集中程度應適合處于不同階段的公司。在公司的早期發展中，較為集中的股權有利于提高決策的效率，從而有助于公司的快速成長；在公司發展的穩定期當中，較為分散的股權有利于降低決策的風險。Demsetz和Lehn（1985）選取的樣本當中公司規模的分布可能較為平均，但在本文所選取的樣本中，規模較大的公司占有了較大的比重。這也解釋了股權集中度（H10）的系數為負的原因。
在控制變量中，固定資產比率（FAA）和無形資產比率（IAA）前的回歸結果證實了Himmelberg等（1999）的研究。相比于固定資產，Tobin’s Q變量對于無形資產的敏感程度更大。由于無形資產不能在資產負債表中更好地反映，其價值更多地被反映在市價當中。因此，在其他條件一定的情況下，無形資產所占比例較高的公司，績效也越好。相比較于國外的研究，其選用的數據主要為廣告費用和研發費用占總資產的比例，但在我國的財務報表當中，由于這兩項費用被包含在管理費用或是銷售費用中，沒有單列，因此，以無形資產替代。
以上利用橫截面數據比較了不同公司間股權激勵對于公司績效的影響，然而，這種影響關系也可以從時間序列的角度來考察。當一家公司使用股權這種激勵手段時，其績效隨時間的變化也可以反映出這種影響關系。因此，表4的第3列和第4列即是在考慮時間的固定效應的情況下，利用面板數據進行回歸的結果。在表4的第3列回歸中，管理層持股比例（EOWN）和管理層持股比例的平方（SQEOWN）與公司績效間都在1%的水平上顯著，并且表現出了倒U型的曲線關系。倒U型曲線的拐點出現在47%的水平上，也就是說，當管理層持股比例小于47%時，公司績效隨持股比例提高而上升；當持股比例大于47.52%時，績效隨之下降。這驗證了“利益一致性”效應和“管理層防御”效應的存在。當然，在這個回歸當中，僅僅考慮到了股權激勵這一個變量，并不全面。在表4的第4列回歸當中，加入了公司內部治理結構的相關變量，管理層持股比例與公司績效間的關系就不顯著了。這說明，治理結構應是一套相關的體系，管理層持股比例只是治理結構優劣的一種表現形式。
（2）外部競爭環境
為了驗證假設2，在本文假設1（管理層持股比例與公司績效間的倒U型曲線關系）的基礎上，加入市場集中度（CR5）和市場集中度與管理層持股比例的交叉項（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）。
從表5的第1列回歸結果可以看出，管理層持股比例（EOWN）以及交叉項（CR5*EOWN和CR5*SQEOWN）的作用并不顯著，但市場集中度（CR5）對于公司績效有著顯著的正向關系。當市場集中度增加，也就是壟斷程度加大時，公司績效上升。但這并不足以驗證假設2。管理層持股比例和公司績效間也沒有表現出倒U型的關系，這一回歸結果也可以通過表4第4列的回歸反映出來?？紤]到這樣的情況，不考慮管理層股權激勵與公司績效間的曲線關系，重新利用變量對公司績效回歸，結果如第三列所示。變量CR5和CR5*EOWN分別在5%和1%的水平上顯著，變量EOWN在10%的水平上顯著，且其系數為負。交叉項（CR5*EOWN）的系數為負，其含義為，當市場壟斷程度加大，即CR5增加時，管理層持股比例對于公司績效的負面影響更加明顯。這一結果從另一個側面反映出了周建波和孫菊生（2003）的研究，即在一定情況下，股權激勵成為了管理層為自己謀利的工具，并沒有起到激勵管理層從而提高公司績效的作用。
從以上兩個個回歸結果也可以看出，產權結構變量（STATE）均不顯著。這表明在考慮到企業內部治理機制和外部競爭環境下，產權結構對于公司績效的作用并不明顯。
三、結論與對策
本文主要圍繞著公司內部的治理機制和外部的競爭環境展開的。就內部的治理機制而言，驗證了管理層股權激勵對于公司績效的影響存在區間效應；就外部的競爭環境而言，驗證了管理層股權激勵的效果依賴于企業外部的競爭環境。
在驗證假設1時，可以發現管理層股權激勵的內生性，即股權激勵與公司績效存在互動的關系。除股權激勵之外，本文還考察了其他有關公司治理的變量，如董事會中的獨立董事比例、股權集中度和產權結構等。獨立董事比例與股權集中度與公司績效之間分別表現出了正向和負向的關系。這說明，在我國現有的公司治理體制下，較強的監督機制有助于降低人成本，從而提高公司績效。這也從一個側面說明了Demsetz和Lehn（1985）的觀點：在企業的外部環境易變性較大的情況下，監管能夠創造價值。
本文實證研究的第二部分對超產權論予以驗證，結論是管理層股權激勵的效果依賴于企業外部的競爭環境，但外部競爭環境并不能起到決定性作用。超產權論的立足點在于完善治理機制只是提高績效的一種手段，關鍵在于引入競爭機制。本文與超產權論有著看似矛盾的觀點。超產權論認為，對于同一企業而言，競爭可以作為一種激勵機制使得企業績效提高。本文得出的結論是，市場競爭加劇時，企業績效降低。這兩個看似矛盾的結論實際上并不矛盾。超產權論是從長期的視角來觀察，根據競爭機制的淘汰原則，存活下來的企業肯定具有較好的績效。而本文則是根據某一時點的數據來觀察。根據微觀經濟學的基本理論，壟斷能夠帶來超額利潤，即“租”，也就是較高的企業績效。
基于以上的研究結論，本文的政策建議集中于公司內部治理結構和外部競爭環境的改善。治理結構的選擇應是相互匹配的體系。股權激勵作為一種激勵制度并不是無條件地有效，當管理層持股比例上升到一定水平時，防御效應就會凸顯出來。并且，在相對競爭的環境中，股權激勵才能起到積極的作用。從另一角度來說，處于環境易變性較大的公司，股權激勵更能發揮正面的作用。除股權激勵之外，股權集中度和獨立董事比例也能對公司績效起到一定的影響作用，但考慮到二者的內生性，在操作上存在一定的阻礙。相比于企業內部的治理結構，外部的競爭環境對公司績效也起到了影響作用。但在綜合考慮內外部影響因素后，產權歸屬并不重要。因此，在國企轉制的過程中，產權的變革處于相對次要的低位，引入競爭機制和內部治理結構的變革更為重要。
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[關鍵詞]股權激勵 股份支付 稅前扣除
1 股份支付的概念
股份支付，就是“以股份為基礎的支付”，是指企業為獲取職工和其他方提供服務而授予權益工具或者承擔以權益工具為基礎確定的負債的交易。
股份支付分為以權益結算的股份支付和以現金結算的股份支付。以權益結算的股份支付，是指企業為獲取服務以股份或其他權益工具作為對價進行結算的交易。以現金結算的股份支付，是指企業為獲取服務承擔以股份或其他權益工具為基礎計算確定的交付現金或其他資產義務的交易。
2 股權激勵中股份支付的會計處理
財政部于2006年的《企業會計準則第11號―股份支付》(以下簡稱“股份支付準則”)對股份支付的會計處理作出了具體規定。其中對職工股份支付的確認上體現了與《企業會計準則第9號―職工薪酬》內在一致的確認原則：在職工提供服務的會計期間將股份支付計人成本費用，但計量基礎則與其不同，股份支付是以權益工具的公允價值為計量基礎。
2.1 以權益結算的股份支付的會計處理
在會計處理上，以權益結算的股份支付換取職工提供服務的，應當以授予職工權益工具的公允價值計量。
2.1.1 授予日的會計處理
授予日是指股份支付協議獲得批準的日期，即企業與職工(或其他方)雙方就股份支付的協議條款和條件已達成一致，該協議獲得股東大會或類似公司權利機構的批準。
授予后立即可行權的換取職工服務的以權益結算的股份支付，應當在授予日按照權益工具的公允價值計人相關成本或費用，相應增加資本公積(其他資本公積)。
完成等待期內的服務或達到規定業績條件才可行權的換取職工服務的以權益結算的股份支付，在授予日不做會計處理。
2.1.2 在等待期內的每個資產負債表日
對于可行權條件為規定服務期間的股份支付，等待期為授予日至可行權日的期間。
對于可行權條件為規定業績的股份支付，應當在授予日根據最可能的業績結果預計等待期的長度。
在等待期內的每個資產負債表日，應當以對可行權權益工具數量的最佳估計為基礎，按照權益工具授予日的公允價值，將當期取得的服務計入相關成本或費用和資本公積(其他資本公積)。
在等待期內的每個資產負債表日，后續信息表明可行權權益工具的數量與以前估計不同的，應當進行調整，并在可行權日調整至實際可行權的權益工具數量。
2.1.3 可行權日
在可行權日應將原估計的可行權權益工具的數量調整至實際可行權的權益工具數量，并對累計已確認的相關成本或費用和資本公積(其他資本公積)進行調整。
2.1.4 可行權日之后
企業在可行權日之后不再對已確認的相關成本或費用和所有者權益總額進行調整。
2.1.5 實際行權日
在行權日，企業根據實際行權的權益工具數量，計算確定應轉入實收資本或股本的金額，將其轉入實收資本或股本、資本公積(資本溢價)。
若有未實際行權的，對已確認的這部分相關成本或費用和所有者權益總額不需要調整，即仍然留在“資本公積，其他資本公積”余額中。
2.2 以現金結算的股份支付的基本會計處理
在會汁處理上，以現金結算的股份支付，應當按照企業承擔的以股份或其他權益上具為基礎計算確定的負債的公允價值計量。
授予后立即可行權的以現金結算的股份支付，應當在授予日以企業承擔負債的公允價值計人相關成本或費用，相應增加負債(“應付職工薪酬一股份支付”)。
完成等待期內的服務或達到規定業績條件以后才可行權的以現金結算的股份支付，在等待期內的每個資產負債表日，應當以對可行權情況的最佳估計為基礎，按照企業承擔負債的公允價值金額，將當期取得的服務計入成本或費用和相應的負債(“應付職工薪酬，股份支付”)。
在資產負債表日，后續信息表明企業當期承擔債務的公允價值與以前估計不同的，應當進行調整，并在可行權日調整至實際可行權水平。
企業應當在相關負債結算前的每個資產負債表日以及結算日，對負債的公允價值重新計量，其變動計入當期損益(“公允價值變動損益”)。
3 股權激勵中股份支付的企業所得稅稅前扣除問題
對于上市公司股權激勵涉及的股份支付，是否可以在企業所得稅前扣除、如何扣除?無論是以現金結算的股份支付還是以權益結算的股份支付，目前，《企業所得稅法》及其配套法規均尚未直接明確規定。
但《國家稅務總局關于做好2009年度企業所得稅匯算清繳工作的通知》(國稅函(20lO)148號)明確：“根據企業所得稅法精神，在計算應納稅所得額及應納所得稅時，企業財務、會計處理辦法與稅法規定不一致的，應按照企業所得稅法規定計算。企業所得稅法規定不明確的，在沒有明確規定之前，暫按企業財務、會計規定計算。”
而在會計處理上，對股權激勵中股份支付的會計確認存在兩種觀點：費用觀和利潤分配觀。新企業會計準則對股票期權的確認采用的是費用觀的理論基礎，即把股票期權確認為企業的一項費用。在企業所得稅法規未明確規定的情況下，我們可以認為企業所得稅的處理也采用費用觀的理論基礎。在此前提下，我們對企業的股份支付稅前扣除問題作進一步的分析：
3.1 費用性質――屬于工資、薪金支出
會計上，《企業會計準則第11號一股份支付》應用指南在關于股份支付的含義中明確指出：企業授予職工股權、認股權證等衍生工具或其他權益工具，對職工進行激勵或補償，以換取職工提供的服務，實質上是屬于職工薪酬的組成部分。其中以權益結算的股份支付，表面上看似乎并未通過“應付職上薪酬”核算，但這只是會計處理上的一種簡化而已，其核算結果與以現金結算的股份支付的核算結果都是一樣的：即都確認了成本和費用，并相應確認增加了企業的資本(股份和資本公積金)。
稅法上：
①根據實施條例笫三十四條的規定，企業發生的合理的上資、薪金支出，準予扣除。所稱上資、薪金，是指企業每一納稅年度支付給在本企業任職或者受雇的員上的所有現金形式或者非現金形式的勞動報酬，包括基本上資、獎金、津貼、補貼、年終加薪、加班上資，以及與員工任職或者受雇有關的其他支出。
②從個人所得稅法規對個人獲得的股權激勵所得也是認定為“工資、薪金”所得。
因此，無論在會計上還是在稅法上，對股權激勵中的股份支付的認定都是屬于企業的工資、薪金支出。
3.2 以現金結算的股份支付稅前扣除相關問題
《國家稅務總局關于做好2009年度企業所得稅匯算清繳上作的通知》(國稅函(2010)148號)明確：“根據企業所得稅法精神，在計算應納稅所得額及應納所得稅時，企業財務、會汁處理辦法與稅法規定不一致的，應按照企業所得稅法規定計算。企業所得稅法規定不明確的，在沒有明確規定之前，暫按企業財務、會計規定計算。”據此，企業本應每年按照企業財務、會計確認的金額直接在確認當年扣除?！」P者認為：以現金結算的股份支付在實際行權前，會計上雖然確認了人工成本，但并末實際支付，在具體金額上也還具有不確定性，此時根據企業所得稅法及其實施條例還不能在企業所得稅前扣除，而應在實際行權日所屬年度作稅前扣除，稅前扣除金額為行權時企業實際支付的金額。另外，從股權激勵所得個人所得稅的納稅義務發生時間來看，一般也是實際行權日。因此，在實際行權前的每一個納稅年度，對會計上因股權激勵的股份支付而確認的人工成本應金額調整增加當年應納稅所得額；在實際行權的年度，就實際發生的股份支付金額調整減少當年應納稅所得額。
3.3 以權益結算的股份支付稅前扣除相關問題
3.3.1 稅前扣除時間
與以現金結算的股份支付一樣，以權益結算的股份支付，也應在實際行權日所屬年度作稅前扣除。
3.3.2 稅前扣除金額
以權益結算的股份支付，因為最終不是以現金的形式支付，所以無法像以現金結算的股份支付一樣能簡單而白：觀地確定稅前扣除金額。
會計上，對于權益結算的涉及職工的股份支付，按照授予日權益工具的公允價值計入成本費用和資本公積(其他資本公積)，不確認其后續公允價值變動。即：從授予日開始直至實際行權日止，企業所確認的以權益結算的股份支付金額只與授日權益工具的公允價值和估計可行權的權益工具數量有關，而與實際行權時該權益工具的市場公允價值沒有任何關系。
篇7
（一）股票期權的定義
根據委托和現代公司治理理論，由于企業所有權與經營權的分離，企業股東與經營者之間可能存在信息不對稱，導致其成本的增加。為了有效降低企業的成本，其重要舉措在于將企業經營者與股東的利益捆綁起來。在對經營者行為進行約束的同時，考慮激勵機制的建立和完善，并積極引導經營者為實現股東財富最大化服務。股權激勵制度在此背景下應運而生。根據中國證監會2005年12月31日的《上市公司股權激勵管理辦法》規定，所謂股權激勵是指企業授予企業高管和其他員工在未來一定期限內以預先商定的價格和條件購買本企業一定數量股票的權力，它是企業股權激勵的常用手段。
（二）股票期權的激勵效應
股票期權作為一種激勵手段，設計者的初衷是改善股東與經營者之間信息不對稱帶來的道德風險以及逆向選擇問題，而在實際應用中股票期權體現出“雙刃劍”的特征，其激勵效應可以分為正激勵效應和負激勵效應。
1.正激勵效應。對于經營者而言，股票期權賦予了經營者在未來以一個一般低于行權日公司股價的價格購買本企業股票的權利，這也就意味著股東將公司部分的所有權交付給了經營者，且經營者還可以享受股票溢價帶來的收入。經營者出于自身利益最大化考慮，必須努力工作，由于個人利益與公司價值捆綁在一起，經營者努力工作的同時也帶動了公司業績的提升，股價的上漲；而對于股東而言，其借助股票期權這一“金手銬”，既能減少經營者的機會主義行為，避免經營者碌碌無為，降低監督成本，又能留住公司一些高管和核心技術人員，保留公司的核心競爭力。因此，股票期權正激勵效應的實質是其使股東與經營者之間形成了一個利益共享、風險互擔的共同體，促使企業經營者與股東實現雙贏。
2.負激勵效應。股票期權的負激勵效應往往有以下幾點原因：一是由于授予條件容易被經營者利用所引起的，股票期權通常使用股價達到一定增幅作為行權條件，于是經營者可能在激勵方案公布前有意釋放一些利空消息將股價壓低，然后在激勵方案實施后公布利好消息將股價拉升，借此手段實現業績轉移（丁保利等，2012）。這種“數字游戲”有助于其行權條件的滿足，但是這種行為卻是以損害股東利益為代價的。二是股票期權的行使受外部環境影響較大，可能企業股價的上漲是由于資本市場處于牛市，企業業績增長是由于行業處于景氣狀況，此時經營者即使偷懶甚至做一些損害公司利益的事情也能滿足行權條件，這種情況也是與股票期權設立的初衷背道而馳的，而且將嚴重損害股票期權激勵的有效性。此外，股票期權行權時能夠給經營者帶來巨大的收益，就難免會出現企業內部分配不公以及收入差距過大的現象，這將打擊普通員工的工作積極性，增加公司未來治理難度（鄭文清，2010）。
二、股票期權在我國上市公司的應用現狀分析
2005年12月31日中國證監會頒布的《上市公司股權激勵管理辦法》拉開了股票期權在我國上市公司中應用的帷幕。本文主要從CSMAR數據庫中選取了我國2006年1月1日至2015年12月31日期間實施股權激勵的上市公司相關數據，在剔除資料不全的公司數據后，共得到768家上市公司共計1 675條有關股權激勵的信息作為本文的分析基礎。本文主要從以下幾個方面對股票期權在我國上市公司的應用現狀進行分析。
（一）股票期權所占比重及趨勢
根據激勵標的物來分，股權激勵的方式大致可以分為股票期權（Stock Option，簡稱O）、限制性股票（Restricted Stock，簡稱R）和股票增值權（Appreciation Rights，簡稱A）三類。根據筆者的統計，2006―2015年十年間，滬深兩市只有768家上市公司建立了激勵制度，其中采用股票期權、限制性股票和股票增值權的上市公司數分別為361家、395家和12家，其占比分別為47%、51%和2%。截至2015年12月31日，我國滬深兩市共有上市公司2 827家，而采取股票期權的上市公司只有361家，占兩市公司總數的12.77%，這說明目前股票期權在我國上市公司中的應用還不是十分廣泛，與西方發達國家相比還存在著一定的差距。
為了分析股票期權近些年來在我國的應用趨勢，筆者選取了2010―2015近5年采取股票期權的上市公司數量變化情況來分析，并繪制得到圖1。
如圖1所示，我們可以看到實行股票期權的企業數量在2011年出現了一次“飛躍”，從2010年的26家增加到2011年的59家，在隨后三年內基本維持在60家左右，而2015年實施股票期權的企業數量減少至48家，其原因可能系2015年行業普遍不景氣使得上市公司經營者對未來預期缺乏信心而對實施股票期權激勵的積極性不高。但從總體而言實行股票期權激勵的上市公司數量仍呈現增長趨勢，這說明我國上市公司對股票期權的應用仍處于探索發展階段。
（二）股票期權行權價格的確定基礎
通過對2006年至2015年期間實施股票期權的361家上市公司數據的統計分析發現，我國上市公司在實行股票期權時對于行權條件業績指標的設定上主要采用凈資產收益率、凈利潤增長、營業收入以及主營業務這幾個核心指標，其他還有少量公司在設定指標時考慮了市值、每股收益、銷量、研發投入和現金流量等幾個指標，詳細統計結果如表1所示。
從表1數據可知，近年來我國上市公司對于股票期權到期日能否行權的主要考量標準是公司的凈資產收益率是否能不低于某一確定值，凈利潤能否保持一定的增長率或不低于某一確定值。這兩項指標的評價決定了經營者是否符合行權條件，分別占比65.93%和96.95%。還有一部分企業出于保證業務擴張或避免非經常性損益導致的凈利潤受到盈余管理的考慮，引入了營業收入和主營業務指標輔助判斷經營者是否達標?？傮w而言，我國上市公司主要選擇了凈資產收益率這一較為綜合反映企業財務狀況的指標以及凈利潤這一反映企業絕對盈利能力的指標作為經營者業績考核指標。
（三）股票期權有效期及等待期
股票期權作為一種長期激勵的手段，其有效期及等待期時間的長短會對股票期權的價值產生影響?！渡鲜泄竟蓹嗉罟芾磙k法（試行）》中對于股票期權有效期的規定是不得超過10年，對等待期的規定是不得少于1年。本文對361家實行股票期權的上市公司數據整理后得到結果如表2所示。
由表2可知，目前我國上市公司股票期權有效期一般確定在4年至5年，分別各占41.27%，合計占比82.55%。而在等待期設置上，采用1年為期的企業數量為277家，占總數的76.73%，說明我國上市公司大部分采用證監會規定的最低標準，由于等待期時間制定相對較短使得有效期時間集中分布于4―5年。
三、我國上市公司股票期權激勵的缺陷分析
雖然股票期權制度在我國上市公司中的應用越來越廣泛，但是由于股票期權在國內上市公司中的應用還處于探索階段，因而還存在諸多不完善之處。筆者認為，當前我國股票期權制度的缺陷主要在于：
（一）易受環境不確定性因素的干擾
與西方發達資本市場不同，我國資本市場是準弱式有效的，股價并不能完全真實反映上市公司的價值，且極易受到操縱。目前我國上市公司確定行權價格采用的是證監會規定，即公告前一日股票收盤價與公告前三十日股票收盤均價孰高原則，在此原則指導下，行權價格僅由股價所決定。此外，當實施股票期權時行業處于低谷，行權價較低，而行權日行業處于高峰時，股價較高，此時經營者不僅可以輕易滿足行權條件，而且還可以憑極低的價格取得公司股票，從而獲取了巨額的財富。所以說僅僅依靠股價作為行權價格的制定依據未能將外部環境影響排除在外，經營者獲取的收益與其實際努力程度不完全匹配。這種情況導致的后果就是激勵有效性大大降低，經營者投機行為發生概率大大提高。
（二）業績指標過于單一，存在較大盈余管理空間
前文發現目前我國上市公司業績考核主要指標為凈資產收益率和凈利潤等非市場指標，少數采用市值這一市場指標，其原因主要在于我國資本市場有效性欠缺，公司價值與股價相關程度不高，以股價為評價指標往往會造成經營者難以滿足行權條件或者誘使其串通投資機構、二級市場進行操縱股價來實現行權（付慧，2011）。而如果處于2015年股災時，即使經營者努力工作也無法滿足股價指標，這種情況下股票期權激勵就喪失了其意義。然而采用凈資產收益率和凈利潤來衡量經營者的業績不僅未能排除行業周期性等外部因素影響，而且為經營者進行盈余管理提供了動機。經營者在激勵方案公告日前一會計期間往往會通過加大折舊，確認損失或者遞延確認收入等手段來使前一會計期間財務數據較差，然后在公告日后的會計期間，做高收入利潤，以此使得自身滿足行權條件。經營者若熱衷于通過這種“數字游戲”的手段來實現自己的利益，則對上市公司而言危害是巨大的。
（三）缺乏有效的監管環境
我國實施股票期權的歷史較短，目前相關法律法規相對較少。監管機構對于上市公司期權費用的計算是否正確合理，經營者業績評價是否得到有效執行，經營者有無盈余管理行為等方面缺乏有效的監管措施。這些情況的存在滋生了經營者的機會主義行為，使得股票期權激勵的有效性大打折扣。
（四）股票期權等待期偏短
目前我國上市公司股票期權等待期一般使用的是證監會規定的底線，即1年。而作為對經營者的一種長期激勵機制，筆者認為可以適當延長至3―5年。延長等待期可以避免經營者的短期行為，也加大了盈余管理的難度，更加符合長期激勵的目的，有助于上市公司長遠利益的實現。
四、我國上市公司股票期權激勵的改進對策
筆者認為，針對我國上市公司股票期權激勵制度的現狀和問題，其完善對策主要在于：
（一）完善相關法律法規，加強市場監管
股票期權激勵的實施是一項系統工程，且涉及會計期間較長，雖然根據《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》的披露要求，上市公司需要及時披露行權價格、行權條件、有效期內行權以及取消行權等狀況，但是上述管理辦法自頒布至今歷經10年未曾進行改變，隨著股票期權應用的普及，其相關法律法規在當今市場環境下有進一步完善的空間，因此需要相關部門積極探索制定更有效的政策。除此之外，監管機構還需要關注上市公司是否存在公告實施前后股價發生異常波動、是否存在與投資機構聯手坐莊惡意炒作股價等行為，加強監管的力度。對于經營者利用信息不對稱，實施機會主義的行為要給予嚴懲，可以借助當今信息技術的發展，引入上市公司經營者管理信息系統，對經營者行為進行記錄，以此維護市場的公正、透明。
（二）剔除環境不確定性的影響，探索新型股票期權激勵方案
在股票期權的實施過程中，上市公司的股價會受到環境不確定性因素的影響，在我國，股價的上漲與經營者努力程度相關性不高。在行情低谷期，一個努力工作的經營者仍可能無法滿足行權條件而降低其積極性；在行情高峰期，一個懶惰的經營者也可能達到行權條件，因此在行權價格的制定以及行權條件的設計上應該考慮剔除環境不確定性帶來的干擾。這一問題的解決可以參考國內學者已有的一些研究成果：一是采用聶麗潔、王俊梅、王玲（2004）提出的一種基于相對EVA的股票期權激勵模式，該種激勵模式通過引入EVA指標和相對業績評價方法來消除環境不確定性因素帶來的“噪音”。二是引入亞式期權，姜洋（2011）認為，我國股票期權使用歐式期權存在缺陷，運用路徑依賴型的亞式期權更加合理。三是通過股票指數和行業指數對公司股價進行修正（徐子慶，2010），來排除環境不確定性因素的干擾，還原上市公司真實股價水平。
篇8
【關鍵詞】股票期權激勵制度；股票市場有效性；公司治理結構；有效經理人市場
一、我國股票期權激勵制度的發展
在我國，最早實踐股票期權激勵制度的企業是深圳萬科股份有限公司。1993年，深萬科聘請香港專業律師起草《職員股份計劃規范》，該計劃為期9年（1993年至2001年），分三個階段實施。由于缺少相應的法律規范，第一階段的“認股權”于1995年轉為職工股后一直沒有上市，計劃因此以流產告終。雖然沒有成功，但深萬科對股票期權制度的探索是非常有意義的，其后，我國企業紛紛加入了嘗試股票期權制度的行列。上海儀電控股（集團）公司在1997年已開始試行期權獎勵。到1997年7月為止的一些情況來看，其基本做法是對業績優秀的上市公司老總給予股票期權獎勵，按二級市場股票市價獲得與獎勵等值的公司股份，任職期間股票不能上市流通，只享有分紅和配股權。2002年底，財政部又批準中國聯通、中石化等8家企業試行股票期權制的試點。然而國內上市公司實行的都不是股票期權激勵制度，而是根據自身的情況進行了修改和變通。如延期支付、虛擬股票、業績股票。真正實行股票期權激勵制度的除了部分境外上市的紅籌股公司外。國內目前只有中興通訊，清華同方、東方電子等幾家企業。
二、我國實施股票期權激勵制度存在的問題
1.股票市場有效性不強
我國的股票市場是有效性非常弱的市場，其中，上市公司中尚有2/3左右的股份不可流通，交易市場中投機性較高，股票市價與企業業績并不高度相關，往往很難反映公司的經營質量和業務成長性。另一方面，股市法規不健全，監管不嚴格，信息披露制度和市場傳導機制不完善，中介機構的獨立性和客觀公正性不強，信息虛假、信息操縱現象比較嚴重，“坐莊”操縱股價等現象時有發生。在這種條件下，簡單地實施股票期權制度，很容易誘發經理人員新的道德風險，即通過操縱本公司的股票市價，使其己行權的股票升值，以達到“牟利”的意圖。
2.有效的經理人市場尚未建立
在我國，經理人的選拔還是以行政任命為主。我國許多國有企業的經理不是由市場篩選的，而是由政府主管部門（或者大股東）委派的，公司的一些重大經營決策也經常由政府主管機構批準甚至直接作出。由國家經貿委等機構主持的一項關于中國企業家成長與發展的專題調查結果顯示，1993年85.8%的企業經營者的任職方式是“主管部門任命”，僅有3.8%是“董事會任命”。1998年，經理人員由主管部門任命的占75%，由董事會任命的占17%。到2007年，已有42.9%的企業經營者由董事會任命，由主管部門任命的占18%，較1993年下降了67.8個百分點。盡管在近十年經理人市場有了一定的發展，但在此背景下，公司治理績效是屬于低水平的。經理人市場不發達，企業經營管理者的選擇不是通過市場競爭配置，而是由政府任命，其直接后果是，企業無處選擇合適的經理人才，難以對在職的經理人員形成“就職替代壓力”和有效監督，而經理人員則可利用“內部人控制”、“撂挑子”、“找上級”等手段與股東相抗衡。在這種情況下，股票期權作用微乎其微。
3.公司治理結構不完善，缺乏約束機制
首先，我國上市公司國有股虛置，“內部人控制”現象嚴重。內部人控制，實質上是指法人治理結構中“所有者缺位”和剩余索取權與剩余控制匹配而產生的經營者群體侵占所有者利益的行為。目前我國大多市公司中國有股權占絕對的控股地位，國有股權的有效持股主體缺位，致使國有股虛置，國有股權沒有形成人格化的主體，大股東對企業的監控機制難以建立。制度的缺陷容易衍生經營者道德風險。在剩余控與剩余索取權嚴重不匹配的情況下，內部人可以利用所擁有的控制權侵占和損害股益。1998年，我國上市公司平均擁有董事9.7人，其中外部董事3.2人，內部董事6.5人，平均內部人控制67%，其中100%內部人控制的占20%，70%-100%內部人控制37%，50%-70%內部人控制的占21%，30-50%內部人控制的占13%，30%以下內部控制人的占9%。
其次，股權結構不合理，導致中小股東利益受到不平等待遇。股權結構不合理，股權過分集中在一個或幾個股東手里，由于社會公眾所占比例較小，流通股股東很難給股份公司的決策和管理施加重大影響。比如，大股東依靠投票權優勢通過有利于大股東的決策，中小股東成為一個弱勢群其權益被隨意踐踏。
4.相關法律法規的缺失
我國現行的法律法規制度缺乏實施股票期權制度的有關規定，如目前還沒有完善的會計準則對股票期權的會計問題做出規定；與美國納稅政策相比，中國目前的稅收規定并未對股票期權計劃提供特殊的優惠政策，在一定程度上就會相應降低雇員的股票期權收入，不利于股票期權計劃實施。一些已有的規定又恰恰限制著股票期權制度的貫徹，如《公司法》、《證券法》對股票來源、行權股票的變現等方面有很大的限制作用。盡管國家對于股權激勵給予了明確的政策支持，但到目前為止，除了證監會頒布了《上市公司認股權試點管理辦法》的征求意見稿以外，我國還沒有一套全國性的規范經營者持股的制度。
5.思想觀念滯后
在我國實施股票期權激勵制度還存在著思想上的阻礙，最主要的兩個問題是人力資本概念的模糊和平均主義思想的頑固?，F代企業理論認為企業是一組契約組合，是人力資本與物質資本的所有者交換權利的一種方式。在此契約中經營者和所有者應作為平等的產權主體來分享企業剩余。在西方國家，從舒爾茨系統提出人力資本理論至今已半個世紀，人力資本理論的盛行使得管理者以人力資本而獲取高額收入的現象已經為人們所接受。而在我國，人力資本概念在普通人心中還是一種比較模糊的認識。我國企業分配制度一直遵循股東至上原則，認為股東是企業的所有者，把保護所有者的權益絕對化、片面化，而將經營者作為普通勞動者看待認為他們不應該擁有企業剩余。這種觀點無疑將阻礙股票期權制度的實施。另一個根深蒂固的問題是平均主義思想。在美國企業高級人員的平均收入在1980年為一般員工的42倍，在1998年則為一般員工的419倍。而在我國企業，高級管理人員的收入只與一般員工差3-5倍，盡管改革開放已接近30年，但是平均主義的思想仍然存在。實施股票期權制度容易拉大經營者和一般員工之間的收入差距，我國長期存在的平均主義傳統必將使人們難以接受少數人于大多數人收益懸殊過大的事實，無形中會阻礙股票期權制度的發展。
三、股票期權激勵在我國可能產生的負面效應分析
1.不利于股市的穩定
股票期權激勵雖是以長期激勵為目的的，但公司經理人在短期內就有可能利用股票期權賺取一部分豐厚的差價收入。這樣，經理人由于受自身利益的驅使，再加上監管的不健全和市場的不完善以及地位的優勢，就有可能在股市上大肆炒作自己的股票，甚至制造虛假信息或與某些機構投資者串謀以賺取超額收益―不但不能達到對經理人長期激勵約束的目的，而且還會造成股市的動蕩。
2.制造經濟泡沫，聚積風險
在缺乏完善的法律法規、科學的考評體系、健全的企業治理和監督機制的情況下，實施股票期權激勵有可能放松對經理人是否努力工作、是否將資金投入到有益的項目、是否存在追求自身利益最大化而損害公司和股東利益等方面的監督。這樣，若經理人報酬過多地取決于股票市場，則會誘發新的道德風險，即經理人可以通過手中的權力采取不利于公司發展的手段操縱股價，牟取暴利。
3.引起經濟發展不平衡
實證研究表明，公司規模和所處行業會對公司股票的價格產生較大的影響。一般地，規模較小的公司股票平均收益率要明顯高于大規模企業的股票平均收益率，即所謂的“小規模效應”；而公司所屬的行業也是影響股價的一個重要因素，如現今的高科技行業的股票收益率常常高于其他行業的股票。在普遍實施股票期權激勵的情況下，會出現優秀經理人才大量向股票高收益率行業流動的現象，導致有的行業和部門經營管理弱化，有可能引起這些行業一定程度的衰退，并引起經濟發展不平衡?？傊疚恼J為，在我國現行市場環境條件下，股票期權激勵對于企業經理人或公司員工只能是一種反向激勵的機制。而且，實施的范圍越廣對經濟發展的負面影響就越大。
四、我國推行股票期權激勵機制的思考建議
1.提高我國股票市場的有效性，建立有效經理人市場
股權分置改革固然能夠增強股票市場的有效性，但這只是必要條件而非充分條件。為了使股票市場能夠更有效的反映公司業績，發揮股票期權應有的激勵作用還應當加強證監會、審計部門等社會各界對上市公司的監管同時加強對股票投資者買賣行為和中介機構的監管，使股票市場的運行環境更加科學、合理、透明和有效。建立完全市場化的經理人資源配置機制，即以市場為基礎，以經理人的企業家才能和綜合素質為標準，在操作上完全由公司董事會根據透明、合理的程序和公司的內在需求獨立地選聘公司經理人。通過市場競爭配置企業經營管理者，摒棄傳統的有政府任命或大股東委派經理人的方法，為企業選擇合適的經理人才，對在職的經理人員形成就職替代壓力和有效的監督。為股票期權制度提供一個良好的操作基礎。
2.完善公司治理結構，增加約束機制
減少“內部人”控制現象，使股權結構更加合理。成立小股東協會或聯盟，限制控制性股東濫用權利，完善現有獨立董事制度，建立獨立董事制度，增強董事會獨立性，完善中介機構介入公司治理制度，重視公司治理文化的作用。通過標準化的契約合理分配股東收益和經營者報酬，統一兩者的利益目標。加強內部監督，消除經營者獲得不當收益的途徑，使其收入主要來源于各種正當的薪酬形式可使經營者更加重視通過努力工作提升公司加之來獲得更高的回報。通過完善上市公司的內部控制制度，建立健全的對經營者行為的約束和激勵機制，實行獨立會計制度減少內部人控制現象。健全中小股東利益保護機制。
3.制定和完善相關的法律法規
如制定針對股票期權實施過程中涉及的會計處理問題的會計準則；在稅收方面針對股票期權提供特殊的優惠政策提高激勵對象的收入，進而促進股票期權計劃的實施；在《公司法》《證券法》的完善過程中減少其對股票期權制度的限制，拓寬股票期權的股票的來源渠道和行權的變現能力。目前我國上市公司只能通過增發新股、回購股票兩種方式來籌集股票。國家應在對股票回購、增發新股等方面加強監管的同時，允許企業采取更多的方式來拓寬股票的來源渠道。在對增發新股改變原有股東的股權比例和公司股本變動以及利潤分配上制定明確的法律加以規范。制定完善的監管法規于約束措施有效的防范在實踐過程中的道德風險，避免借“實施股票期權激勵制度”之名行“牟利”之實的事件發生。同時要從法律的角度明確董事的義務，擴大董事的職權范圍，確認獨立董事制度和擴充監事會的權利。
4.增強國民思想的先進性
向西方國家學習，深刻理解人力資本的含義，減少平均主義思想對人們的制約，接受管理者通過人力資本獲得的高額利潤以及經營者與一般員工收益懸殊較大的現實情況。建立積極進取的企業文化，使每位職員都保持積極向上的謹慎狀態，努力工作爭創貢獻，為股票期權激勵制度的實施提供土壤和環境。企業經營管理人員拼搏進取的程度是股票期權激勵制度實施效果的體現。所以要在我國大力推行股票期權激勵制度，必須有一支高素質的職業經理人隊伍。對企業的職業經理人加大培訓和教育力度，培養高素質的職業經理人隊伍，為經營者建立信譽制度，加大信譽不良的經營管理者擇業和從業的難度從而激勵有能力的經營者為贏得信譽而發揮出其所有才能。
參考文獻：
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關鍵詞：管理層激勵；管理者權力；過度投資
中圖分類號：C936 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2012）10-0107-06
Managerial Power， Management Incentive and Over-investment
ZHANG Li-ping ， YANG Xing-quan
（School of Economics and Management， Shihezi University， Shihezi 832000）
Abstract： This paper exams how management incentives influence over-investment from the perspective of managerial power by the data from 2004 to 2009 of Chinese listed companies as samples.Result shows that both monetary and stock incentives can attenuate over-investment， but the managerial power and state-owned shareholder will weaken this effect， and in state-owned companies， the managerial power has stronger inhibiting effect to management incentive.
Key words： management incentive； managerial power； over-investment
一、引言
作為減輕問題的一種重要的公司治理機制，薪酬契約是委托理論的核心內容，最優契約理論認為，有效的激勵契約能夠激勵管理層以股東利益最大化行事[1]，將管理者的薪酬與公司績效掛鉤是解決問題的有效方法。因此，對于管理層激勵效應的研究，學者們多是檢驗管理者報酬和經營業績的相關性。魏剛[2]和李增泉[3]的研究表明，在我國上市公司中，高管報酬與公司業績之間不存在顯著的正相關關系。隨著中國上市公司薪酬制度的改革和深入，張俊瑞[4]的研究發現，高管的“報酬—績效薪酬”關系在我國上市公司中已基本形成。辛清泉和譚偉強[5]的研究發現，隨著時間推移和市場化程度的提高，企業業績的敏感性逐漸增強。雷光勇等[6]對股改前后會計業績與經理薪酬敏感進行檢驗，研究發現股改后經理行為對會計業績敏感性增強。然而這種直接檢驗薪酬補償與經營業績相關性的方法，忽視了受管理層激勵影響的高管行為的中介作用，管理層的投資行為是影響公司績效的重要因素，是連接管理層激勵和公司業績的“中間橋梁”，辛清泉等[7]結合我國上市公司的政府控制性質檢驗了經理薪酬對投資行為的治理效應。
隨著對管理層激勵問題研究的深入，學者們開始關注管理者權力在契約設計中的作用。 Bebchuk和Fried[8]提出了管理者權力理論，認為管理者權力會對管理層薪酬契約造成影響，使其偏離最優契約狀態。國內學者王克敏和王志超[9]、呂長江和趙宇恒[10]、盧銳等[11]、吳育輝和吳世農[12]以及權小鋒等[13]從管理層權力角度開展了薪酬激勵的研究。投資行為是管理層激勵影響公司績效的重要“中間橋梁”，然而現有研究并未結合公司的資本投資行為檢驗管理層權力對管理層激勵有效性的影響。管理層激勵是否具有抑制過度投資的治理效應？如果管理層激勵具有這種治理效應，其是否又受到管理者權力的影響？而管理者權力的影響與上市公司最終控制人的性質是否有關？本文試圖對這些問題進行研究。
本文以2004～2009年上市公司為樣本，基于管理者權力角度實證檢驗了管理層激勵對過度投資的治理效應。研究結果表明，薪酬激勵和股權激勵都具有抑制過度投資行為的治理效應，而管理者權力阻礙了管理層激勵抑制過度投資的治理效應；進一步檢驗發現，管理者權力的這種負面作用在國有上市公司中更嚴重。相對于已有研究，本文的主要貢獻在于：第一，根據“管理層激勵管理層行為公司績效”的影響路徑，本文將管理層激勵，管理層激勵影響公司業績的重要“中間橋梁”——資本投資行為，影響管理層激勵有效性的主要因素——管理者權力置于同一框架下展開研究，無疑是對我國現有相關研究的進一步豐富和補充。第二，從管理者權力角度，結合公司投資行為檢驗管理層激勵的治理效應，對管理層激勵補償機制的設計和提高投資效率方面提供了有意義的啟示。
二、理論分析與研究假設
由于現代企業中所有權與經營權的分離，作為人的管理層能夠通過控制更多的資源而獲取高額的私人收益，使得管理層一般具有過度投資傾向，這種管理層追求投資規模的擴大而非投資效率提高的行為被稱為“經理帝國主義”[14]，為了減輕管理層追求私人收益損害公司價值的行為，股東必須尋找治理機制，迫使管理者交出自由現金流而不是過度投資。
作為減輕委托問題的天然機制[15]，管理層激勵直接影響著管理層的行為和決策，設計良好的激勵補償契約應當具有緩解管理者自利行為引發的問題的作用[1]。對管理層而言，基于公司績效的激勵越強，為了取得更好的激勵補償，管理層將更加關心公司經營與決策的正確性，從而減少損害公司價值的過度投資行為；反之，如果管理層付出的努力無法獲得相應補償，管理層就可能卸責，反映到投資行為上就是為追求管理層私人收益而進行擴大規模的過度投資，損害公司價值。
然而，Bebchuk和Fried[8]研究認為，不同于最優契約理論的描述，實踐中，管理者權力的存在使得管理層激勵并非完全有效。公司治理的主要目標是實現公司控制權的有效制衡，有效緩解沖突，一旦高管控制權增加，將打破公司股東、高管與外部監督者三者之間的權力制衡，必然會造成高管的激勵約束機制失靈， 使高管為追求自身利益最大化而發生敗德行為。首先，管理者的權力越大，其對公司決策的影響能力越強，越有利于實現管理者為取得私人收益而進行過度投資的動機，盡管過度投資損害公司價值將最終降低管理層獲得的基于業績的薪酬水平，但追求過度投資帶來的控制權私人收益會遠遠大于薪酬水平降低帶來的損失。第二，從管理者取得收益的形式來看，除了貨幣薪酬、持股額收益等顯性收益，還有如在職消費、過度擴張等帶來的隱性收益，管理者權力的增大拓寬了管理者利用所擁有的權力謀取私人利益的方式和渠道，其通過其他途徑獲取私人收益的能力提高，即管理層可能不必完全依賴激勵補償契約獲取報酬，這樣減弱了管理層激勵的效應。第三，管理層薪酬本身就是問題的產物，管理者的控制權在制定其報酬契約的過程中具有重要作用，激勵契約的制定過程實質上成為管理者進行利益尋租的過程，高管的權力越大，他們在薪酬中尋租的能力就越強[8]。因此，權力較大的管理者能夠依靠自身的權力影響或設計激勵契約，這顯然會降低旨在激勵管理者為提升公司價值而努力工作的管理層激勵效應。呂長江和趙宇恒[10]以國有企業為樣本研究發現，權力強大的管理者通過自己設計激勵組合，同時實現了權力收益和高貨幣性補償。第四，權力強大的管理者傾向于通過盈余操縱業績獲取績效薪酬，薪酬業績敏感性的提高并不一定意味實現了預期的激勵效應。權小鋒等[13]研究發現，隨著管理層權力的增強，管理層薪酬與操縱性業績的敏感性越高。從以上分析不難發現，管理者權力導致的過度投資動機與管理層激勵機制失靈的雙重作用抑制了管理層激勵對過度投資的治理效應。因此，提出：
假設1：管理層激勵具有抑制過度投資行為的治理效應，但管理者權力又弱化了管理層激勵的這種治理效應。
就國有企業而言，一方面，政府對國有企業高管的薪酬水平實施嚴格的管制政策，通過將高管的收入水平與職工工資水平掛鉤的措施保持國企員工收入的平均主義，薪酬的管制導致管理者激勵補償整體偏低，這使得國有企業的管理者激勵制度無法與非國有企業基于市場的激勵契約相比擬，損害了國企管理者的積極性，限制了管理層激勵效應的發揮；另一方面，行政干預的存在及多任務性，使得政府的諸多公共治理目標都依賴上市公司得以實現，這模糊了公司業績與管理者才能之間的因果關系[16]，這樣，相比于私有企業而言，國有企業管理者的才能和努力程度難以從激勵中得到相應補償，反映在公司投資決策上，終極控股股東的國有性質將弱化管理層激勵對過度投資的抑制作用。
從管理者權力的監督與制約來講，在我國轉軌經濟背景下，雖然國有股東掌握了公司的多數股權和控制權，但國有股東并不是國有企業真正的所有者，而作為國有企業真正所有者的國家又不具備人格化，因此造成事實上的“所有者缺位”，導致嚴重的“內部人控制”問題，其公司控制權往往高度集中在管理層手中，進一步強化了管理者權力，使得政府部門難以有效控制和監督管理層行為；此外，與私有產權相比，外部的監管力量和法律約束更難以限制政府權力。一般來說，來自外部的監督越弱的情況下，管理者權力越大，其利用權力進行的尋租行為越易于實現，管理者權力對管理層激勵效應的抑制作用就越強。權小鋒和吳世農[17]的研究表明，隨著CEO權力的增大，企業經營業績的波動性越高，增大了企業的經營風險，在引入不同股權性質進行分析后發現，CEO權力對經營業績波動性的影響在國有性質的企業中更為顯著?；诖耍岢觯?/p>
假設2：上市公司的政府控制性質在弱化管理層激勵抑制過度投資的治理效應的同時，還強化了管理者權力對管理層激勵效應的阻礙作用。
三、研究設計
（一）樣本選擇與數據來源
本文選擇中國滬市和深市A股上市公司2004～2009年為樣本，對樣本進行篩選的原則如下：剔除金融業的上市公司；對于相關數據缺失的公司進行剔除；對于本文使用的主要連續變量，對處于0～1%和99%～100%之間的極端值進行了winsorize處理，以消除極端值的影響。本文使用的數據均來自CCER和CSMAR數據庫。使用的統計軟件為stata11.0。
（二）管理者權力的計量
對于我國管理者權力的衡量問題，學者們多采用多個單一指標來衡量[11]、[10]，雖然從不同的角度描述了管理者的權力特征，但不能對管理者權力進行總體評價，權小鋒等[13]選擇經理任職期限、管理層結構權力、內部董事比例、董事會規模和國企金字塔控制鏈條的深度五個指標用主成分合成管理者權力指標。本文借鑒現有文獻對管理者權力的計量，并考慮到數據的可得性，選擇以下四個方面指標用主成分方法合成管理者權力指標：（1）董事長與總經理完全分離時，取值為1；副董事長或董事兼任總經理時，取值為2；董事長兼任總經理時，取值為3。（2）董事會規模，取值為董事會人數。（3）執行董事比例，取值為在上市公司擔任行政職務的董事會成員占董事會人數的比例。（4）總經理的任職期限，取值為總經理的任職年限。對這四個指標用主成分分析法合成管理者權力綜合指標，指標值越大，代表管理者權力越大。
（三）管理層激勵的計量
對于管理層激勵，本文采用貨幣薪酬和股權激勵兩種方式進行計量，其中，對于貨幣薪酬激勵同時采用高管貨幣薪酬總體水平的自然對數Ln（Pay）與未預期貨幣薪酬Un_Pay兩種方法。其中，Pay等于“金額最高的前三名高管的報酬總額”。
本文借鑒Firth等[18]的做法，采用模型（1）預計未預期薪酬，作為管理層薪酬激勵的第二組變量。
Ln（PAYt）=b0+b1Roat+b2Sizet+b3IAt+b4Zone1+b5Zone2+ΣIndustry+ΣYear+δ（1）
模型中的因變量Ln（PAY）取值為 “金額最高的前三名高管的報酬總額”的自然對數；Roa為公司資產報酬率；Size和IA分別為公司規模和無形資產比例；Zone1和Zone2分別為沿海地區和中部地區虛擬變量，此外，模型中控制了行業和年度的影響。通過模型回歸得到模型（1）的殘差為未預期貨幣薪酬。
（四）過度投資的計量
本文借鑒Richardson[19]的方法，采用如下模型估計預期投資：
New_Invt=a0+a1Leveraget-1+Growtht-1+a3Casht-1+Sizet-1+a5Returnt-1+a6Aget-1+New_Invt-1+ΣIndustry+ΣYear+ε（2）
模型（2）中各變量的含義如下：New_Inv為新增投資；Growth為主營業務收入增長率；Leverage為資產負債比率；Age代表上市時間；Cash為現金持有水平；Size反映公司規模大小；Return代表公司股票收益。此外，模型中用行業和年度虛擬變量分別控制行業和年度的影響。首先使用模型（2）對本文樣本數據進行回歸，估計得出預期投資支出，然后用新增投資減去預期投資，即模型（2）的殘差為過度投資。
文中各變量的具體說明見表1。
（五）管理層激勵與過度投資的檢驗模型
確定過度投資和管理層激勵變量之后，本文使用如下模型（3）檢驗本文的研究假設：
Over_Invt=c0+c1Incentivest+c2Control+ΣIndustry+ΣYear+φ（3）
模型（3）中，因變量Over_Invt為過度投資變量；Incentives表示管理層激勵，如果管理層激勵變量的系數顯著為負，則證實管理層激勵具有抑制過度投資的治理效應。為驗證管理者權力對管理層激勵的治理效應所產生的影響，在模型（3）中加入管理者權力與管理層激勵的交叉變量Power*Incentives，如果交叉變量的符號顯著為正，則說明管理者權力降低了管理層激勵對過度投資的抑制作用。為進一步驗證股權性質對管理者權力、管理層激勵與過度投資的影響，在模型中加入管理者權力、管理層激勵與政府控制性質三者的交叉變量Power*Incentives*State，如果交叉變量為正，則表明政府控制性質強化了管理者權力對管理層激勵效應的抑制作用。
四、實證結果及分析
（一）描述性統計
表2是主要變量的描述性統計結果，從全體樣本的統計結果來看，過度投資的均值和中位數分別為0.0540和0.0353，表明我國上市公司中普遍存在著過度投資現象；未預期薪酬Un_Pay的均值和中位數分別為0.0115和0.0398，說明上市公司對于管理層的貨幣薪酬激勵普遍高于預期貨幣薪酬水平。從政府控制與非政府控制的分組比較來看，政府控制組的新增投資和過度投資水平均高于非政府控制組，初步說明政府控制性質將加重過度投資；從總體貨幣薪酬、未預期薪酬和管理層持股比例來看，非政府控制組均高于政府控制組。政府控制公司管理者權力的均值高于非政府控制公司。
（二）管理者權力、管理層激勵與過度投資的回歸結果
表3是管理層激勵是否抑制過度投資，以及管理者權力對管理層激勵治理效應的檢驗結果。從模型①至模型③可知，管理層激勵變量Ln（PAY）、Un_Pay及Exe_Share與過度投資在不同的顯著性水平下均呈負相關關系，這說明薪酬激勵和股權激勵均有效抑制了過度投資行為，具有治理效應。模型④中管理者權力與過度投資在1%的水平下顯著正相關，管理者權力越大，其進行公司無效規模擴張的能力越強，過度投資越嚴重。為了檢驗管理者權力對管理層激勵的治理效應的影響，在模型⑤至模型⑦中分別加入管理層激勵與管理者權力的交叉變量，從回歸結果發現，三個管理層激勵變量與過度投資均在1%的水平下顯著負相關，三個交叉變量除Ln（PAY）*Power在10%的水平下顯著為正外，Un_Pay*Power與Exe_Share*Power均在1%的水平下顯著為正，說明管理層激勵對過度投資具有抑制效應，但管理者權力顯著減弱了管理層激勵對過度投資的抑制作用，假設1得到支持。
（三）基于股權性質的進一步檢驗結果
表4是基于上市公司最終控制人性質進一步檢驗管理者權力、管理層激勵與過度投資的結果。模型①至模型③分別考察上市公司最終控制人性質對管理層激勵效應的影響，從回歸結果可知，Ln（PAY）、Un_Pay與過度投資均在10%的顯著性水平下負相關，Exe_Share與過度投資在1%的顯著性水平下負相關，管理層激勵與最終控制人性質的交叉變量除Ln（PAY）*State的系數為正但不顯著外，Un_Pay*State和Exe_Share*State分別在5%和1%的水平下顯著為正，說明我國上市公司的政府性質減弱了管理層激勵對過度投資的治理效應。
模型④至模型⑥是在檢驗管理者權力對管理層激勵效應的基礎上進一步分析國有性質的影響，三個管理層激勵與管理者權力的交叉變量中除Ln（PAY）*Power為正但不顯著外，Un_Pay*Power與Exe_Share*Power均在1%的水平下顯著為正，而管理層激勵、管理者權力與最終控制人性質的交叉變量除Un_pay*Power*State不顯著為正外， Ln（PAY）*Power*State 和Exe_Share*Power*State分別在5%和1%的水平下顯著為正。這說明管理者權力弱化了管理層激勵對過度投資的抑制效應，而管理者權力對管理層激勵效應的阻礙作用在國有企業中更強，假設2得到支持。
（四）穩健性檢驗
為了檢驗上述結論的穩健性，本文進行了如下穩健性檢驗：（1）將投資期望模型殘差大于零作為過度投資的變量進行檢驗，檢驗結果基本一致；（2）根據過度投資程度是否大于0，將全部樣本分為兩類，如果大于0，則將其定義為過度投資，取值為1，否則取值為0，利用Logit模型對其進行回歸。上述結果與前文的研究結論無實質性差異。基于穩健性檢驗，說明前文的分析是穩健的。
五、研究結論
隨著對管理層激勵問題研究的深入，學者們開始關注管理者權力在契約設計中的作用，檢驗管理者權力對管理激勵有效性的影響。管理層激勵對公司績效的影響路徑是“管理層激勵管理層行為公司績效”，資本投資行為是連接管理層激勵和公司績效的重要“中間橋梁”，但現有文獻并未結合公司的資本投資行為檢驗管理層權力對管理層激勵有效性的影響?；诖耍疚姆謩e從貨幣薪酬激勵和股權激勵角度實證檢驗了管理層激勵對過度投資的治理效應，并結合最終控制人性質進一步驗證管理者權力對管理層激勵效應的影響。實證結果表明，不論是貨幣薪酬激勵還是股權激勵都起到了抑制過度投資的治理效應，但是管理者權力和國有股權性質弱化了管理層激勵效應的發揮，在國有控制公司中，管理者權力對管理層激勵治理效應的弱化作用更強。本文的研究結果從管理者權力角度對理解我國上市公司的管理層激勵效應問題提供了新的證據，在我國企業薪酬激勵改革中必須重視管理者權力對管理層激勵效應的影響，完善管理者與股東之間的權力配置，并有針對性地提高公司治理在管理層激勵中的監督作用，使管理層激勵的治理效應得到更大程度的發揮。
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篇10
關鍵詞:知識型員工 薪酬管理 薪酬激勵
一、知識型員工的含義與特征
(一)知識型員工的含義
關于知識型員工的概念學術界尚無公認的定義，相近的提法有知識工作者、知識勞動者、知識工人、知識員工等等。管理大師彼得·德魯克早在20世紀50年代中期就首先提出了“知識型員工”這一概念，他將知識型員工描述為“那些掌握和運用符號和概念，利用知識或信息工作的人”。他當時指的是某個經理或執行經理。50多年后，知識型員工實際上己經被擴大到大多數白領，已成為現代社會中的一個新興階層，并且必將成為企業組織中的一個特殊團體。加拿大著名學者弗朗西斯·赫瑞比(Frances Horibe, 2000)認為:“知識型員工就是那些創造財富時用腦多于用手的人們。他們通過自己的創意、分析、判斷、綜合、設計給產品帶來附加價值?！彼J為管理人員、專業技術人員以及銷售人員都屬于知識型員工的范疇。
本文所探討的企業知識型員工是指在企業中從事生產、創造、擴展和應用知識的活動，為企業(或組織)帶來知識資本增值并以此為職業的人員。這一概念有三方面的內涵:一是自身必須具備、掌握一定的知識和技術;二是直接致力于與知識相關的活動;三是以知識工作為職業，為實現企業(或組織)知識資本增值為目的。具體指研發人員、管理人員、工程技術人員及專業人員(財會人員)等。
(二)知識型員工的特征
1.知識型員工勞動復雜性程度高，勞動過程難以監控，勞動成果衡量難度大。知識型員工所從事的工作主要是思維性活動，依靠大腦而非肌肉，勞動過程往往是無形的，而且可能發生在每時每刻和任何場所。加之工作并沒有確定的流程和步驟，工作說明書及固定的勞動規則越來越沒有用，其他人很難知道應該怎樣做，固定的勞動規則并不存在。因此，對勞動過程的監控既沒意義，也不可能。
2.知識型員工自我意識高，工作主動性強，創造性能強，流動意愿也比較高。知識型員工具有較強的自主意識，他們能力越強，獨立從事某項工作的意識越強。知識型員工由于擁有知識資本，具有某種特殊技能，依據這種心理，主觀上不愿意受制于人，客觀上不情愿受制于物。因而在組織中有很強的獨立性和自主性。而且，他們對自己職業感覺和發展前景有著強烈的追求，他們不希望終身在一個組織中工作，所以他們由追求終身就業的職位轉向追求終身就業的能力，由忠于自己所在的企業轉向忠于自己所從事的事業。這種追求的轉向必然導致人才的頻繁流動。
3.知識員工追求高薪，但關心薪酬的差別程度高于關心薪酬水平。知識型員工因為他們獲取知識所投入的成本高，他們自然想以獲取高薪來補償，另外，知識型員工的工作是創造性的工作，所以也必然要求高薪水。但是，有專家研究后發現，他們追求公平的天性使他們關心薪酬的差別程度高于關心薪酬水平。
4.知識員工具有強烈的自我價值實現愿望。知識型員工的需求一般在比較高的層次上，他們更在意自身價值的實現，并且強烈期望得到單位和社會的認可。因此他們更熱衷于做具有挑戰性的工作，渴望自我價值的最大展現。
二、企業知識型員工薪酬管理方面存在的問題
(一)從觀念上看
雖然很多企業戰略管理層已經開始逐步認識到人力資源、尤其是知識型員工對企業創造的重要意義，但是還沒有形成對知識型員工的深人認識，對他們的工作動機和工作方式還缺乏必要的了解，不可能接受讓知識型員工參與價值分配的制度安排，不可能通過企業的激勵機制設計對知識型員工的人力資本進行充分補償，從而導致管理上對知識員工與一般員工的一視同仁。
(二)從機制上看
絕大多數企業還沒有建立有效的業績評估機制，考核結果與薪酬管理缺乏聯系，知識型員工的勞動成果缺乏保障，這就使薪酬的長期激勵效果得不到體現和發揮。因而我國知識型員工離職率普遍較高。特別是30歲以下知識型員工。據有關統計，我國30歲以下員工中，平均每3一4年就要換一個單位。
(三)薪酬內容上缺乏創新，依然以貨幣形式為主，缺乏對員工更高層次需求的滿足
薪酬的激勵缺乏長久的支持力。雖然近幾年也出現了向西方學習的“股權激勵”新氣象，但是，依然沒有脫離金錢激勵的老套路，而且在今天國際經濟大滑坡的背景下，股權激勵的激勵效果更加難以發揮，對全面薪酬的實施還巫待加強。
（四)從手段上看
以高薪為留人的主要杠桿。忽視了薪酬設計的基本原則，即對外具有競爭性和對內具有公平性以及對個人的激勵性。所以有些企業就走上了另一個極端，以高薪來吸引和留住一部分高層管理人員，甚至不惜以“天價”來博得他們的眷顧，這對其他知識型員工則顯失公平。
(五)從戰略上看
缺乏宏觀指導，不能通過薪酬設計來關注和反映企業目標，不能有效地激勵員工行動與企業目標保持一致。
三、知識型員工薪酬管理策略
(一)更新觀念，引入全面薪酬理念，指導知識型員工薪酬設計
全面薪酬戰略就是外在的薪酬和內在的薪酬緊密結合、相互補充的薪酬支付戰略，這是目前發達國家普遍推行的一種薪酬支付方式。具體可從以下幾個方面人手:一是對不同的人員要用不同的薪酬激勵措施;二是將現金性薪酬和非現金性薪酬結合起來運用;三是適當縮短常規獎勵的時間間隔、保持激勵的及時性，有助于取得最佳激勵效果。
