投資家范文

導語：如何才能寫好一篇投資家，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

北京遠洋光華中心的信中利投資公司辦公區，一張巨幅黑白照片占據了會議室的整面墻，那是汪潮涌的團隊參加美洲杯帆船賽(簡稱美帆賽)的場景。6年前，他因投資近4億元人民幣組建美帆賽“中國之隊”而名聲鵲起，被媒體稱為“最敢玩的中國富豪”。如今，投資美帆賽中國之隊帶來的品牌效應，正給職業投資家的汪潮涌帶來財富之外的收獲。

順風順水是帆船比賽順利進行的必要條件，也是已過不惑之年的汪潮涌的人生寫照：15歲考入大學，20歲赴美留學，兩年后成功進入華爾街知名投行，不到30歲就拿著上百萬美元的年薪，在頂峰時放棄高薪職位，轉為創辦自己的投資公司，正式告別經理人生涯成為職業投資家。汪潮涌在35歲前完成了財富的原始積累，接下來是另一種創造財富的方式：幫助更多的企業家獲得財富的同時讓自己更富有，也更自由。

坐在記者面前，46歲的汪潮涌身著一件休閑西服，干練從容，在接受訪談期間，他會偶爾擺弄一下身邊的IPAD。華爾街歸來

對個人而言，獲得財富不外乎兩條道路：為老板工作和讓自己成為老板。后者的榜樣有大名鼎鼎的比爾?蓋茨和邁克?戴爾，他們一開始便自己創業，最終建立了屬于自己的財富王國。這樣的典型催人奮進卻很難讓人們趨之若鶩；相反，先為別人工作，成為職業經理人同樣可獲得財富。在華爾街的金融圈中，40歲左右的職業經理人在賺取足夠的財富后，如果愿意，就可以提前退休享受悠閑生活了，而汪潮涌把這個時間至少提前了5年。

在美國羅格斯大學攻讀MBA時，汪潮涌看到華爾街上滿街神采飛揚的銀行家們，心想：總有一天我會成為你們當中的一員。上世紀80年代，汪潮涌是國內最早一批出國留學的人員之一，能進入華爾街、能做投資銀行對很多中國留學生來說是可望不可及的夢想。對15歲考入華中理工大學，19歲成為清華經管學院首批MBA最年輕學員的汪潮涌來說，夢想就在眼前。

1987年，留學兩年的汪潮涌獲得MBA學位和金融博士候選人資格，他放棄了后者，選擇直接進入華爾街工作。經過十幾輪嚴格面試，進入美國3大商業銀行之一的大通曼哈頓銀行工作，在紐約總部從事不動產融資與金融資產證券化業務，成為清華經管學院校友中最早進入華爾街的人。

3年后，汪潮涌被獵歸全球知名權威評級機構，標準普爾評級公司門下，擔任紐約結構融資債券部副主任，也成為打破中國大陸擔任高職的第一人。

上世紀90年代初，摩根士丹利進入中國。擁有華爾街經歷和東方文化背景的汪潮涌成為其開拓亞洲市場的不二人選。1993年，汪潮涌任摩根士丹利亞洲有限公司任高級經理，負責中國公司股票融資業務。兩年后，被提升為亞洲公司副總裁并調任北京代表處，任首席代表。年僅30歲的汪潮涌是當時華爾街上最年輕的駐外首席代表。

從當初懷揣30美元赴美國留學，到華爾街投行的成功人士，再到拿著百萬美元的年薪回到中國，汪潮涌的經理人生涯精彩紛呈，伴隨而來的財富也足夠讓其比其他投行人士更早地規劃自己的未來。

職業投資家

意識到自己在摩根士丹利面臨的職業天花板，1998年5月，汪潮涌辭去職位，到國家開發銀行擔任投資銀行業務顧問。在他看來，“自己讀書時一直享受國家資助，在華爾街工作那么多年，回來也應該為國家做些事情?！?/p>

汪潮涌的人生規劃里，35歲到45歲是一個階段，他應該完成從經理人到創業者的轉變。再次成為經理人顯然不是他想要的，創辦公司做老板才是自己所求。這種想法早已有之，他當初在美國收到的名片中，很多人都會標上“FOUNDER”(創始人)的頭銜，這是一個特別能贏得尊敬的頭銜，只有那些公司的創辦者才有資格標，即使那些拿著幾百萬甚至上千萬美元年薪的CEO也不會享有那種榮耀。

1999年5月，他成立了信中利。作為當時國內首家民營風險投資機構，信中利致力為中國高成長企業提供專業化與國際化的投資、融資服務，主要業務包括風險投資、投資銀行業務及投資管理業務，主要對象是那些無緣結識海外投資銀行家，又被國內金融機構拒之門外的民營高科技企業，以及海外歸來的創業團隊。

目前，汪潮涌旗下北京信中利投資有限公司共有5個基金，已經投資的項目多達40個，涉獵資源、消費、零售、互聯網等十幾個行業。信中利成功投資了眾多經典案例，包括百度、華誼兄弟、朗新、瑞星科技、東田造型、富通、雙威科技、PPLive、粉絲網等。

汪潮涌本人在2000、2001年連續當選“中國十大最活躍的風險投資人”，公司也于2001年被評選為中國最具實力的50家VC(創司)之。

汪潮涌認為，做投資首先要有好心態，“你得有失敗的心理準備，同時愛把風險控制在自己的承受范圍之內，不會去盲目地承擔風險。”

汪潮涌非常推崇巴非特的投資]里念。1995年，巴菲特第一次到中國訪問，當時他作為摩根斯坦利首席代表陪他吃飯，同巴菲特探討過投資問題。盡管巴菲特從來不投資高科技企業，但經過一番交流后，汪潮涌發現他們的投資理念在本質上沒有區別。汪潮涌在微博上寫道：要像巴菲特耶樣優雅地投資與生活。

癡情美帆賽品牌

汪潮涌不是頂級富豪，在物質上也不奢侈，但絕對是精神上的富翁。投資美帆賽中國之隊，在他看來，算是一次精神上的奢侈。也正因如此，他被媒體評為中國富豪奢侈榜的三甲。

在華爾街投資銀行工作，會玩是一項必備的本領，同客戶打高爾夫、滑雪，甚至玩帆船，對自詡為“運動萬金油”的汪潮涌來說，這些都不在話下。不過，讓其最癡迷的還是帆船運動。美帆賽是甲骨文老板拉里?艾里森，路易威登家族等私人富豪們的競技游戲。2004年9月，汪潮涌到法國的馬賽觀看美洲杯帆船賽分站賽。在那座古老的歐洲古城，有幾千條各式各樣的游艇，其中8艘帶著各自贊助商廣告的帆船最引人注目，這給他留下了很深的印象。

在被邀請觀看了與F1方程式賽車、奧運會和足球世界杯齊名的世界4大運動之一的美帆賽后，汪潮涌發現這項150多年歷史的運動項目竟然從來沒有來自中國的隊伍參賽。“通過組隊參加這樣的賽事，不僅能提高中國的國際品牌影響力，也可以為贊助商提供一個品牌宣傳契機?！蓖舫庇繘Q定加入這個富豪們的游戲。

2005年3月16日，汪潮涌收購法國隊組建美帆賽中國之隊，投資額近4億元人民幣。美帆賽能吸引汪潮涌，還有一個有趣的原因，那就是4大運動中，只有美帆賽的老板才有機會親自參與比賽，其他的3項(F1、奧運會和足球世界杯)的老板或許只有坐觀比賽的機會。同年6月，在西班牙的瓦倫西亞，激情澎湃的美帆賽分站賽拉開了帷幕，在 眾多參賽的船只中，一個寫著“中國之隊”4個大字的帆船顯得格外耀眼，美帆賽第一任中國船主汪潮涌出現在中國之隊的帆船上。

作為全球唯一的由投資機構投資的中國之隊，汪潮涌有著一種情懷，“(美帆賽)事關中國的影響力，這么大的賽事沒有中國隊參加，是一種遺憾?！彼操癫恢M言，自己要的就是一種成就感。在美帆賽博物館里，汪潮涌是第一個進入美洲杯名人堂的中國人，他的照片和150多年歷屆的各隊董事長掛在一起。

讓他欣慰的是，隨著帆船運動在國內的興起，人們對美帆賽的認知度明顯提升，贊助中國之隊的企業由當初的一家增至本屆的三四家。他甚至在微博上呼吁企業家，別僅盯著超額利潤回報了，暢想一下美帆賽帶來的巨大的品牌價值和影響力。

作為風險投資家，汪潮涌不愁下一個投資機會，他相信中國市場的機會足夠多。而美帆賽，對他而言卻是個千載難逢的機會?！盎ㄥX要花出檔次來，花出影響力，花出品位?！?/p>

第34屆美帆賽世界杯系列賽已經拉開帷幕，不久前，汪潮涌還親赴西班牙等地督戰，作為唯一的中國之隊“船長”，汪潮涌利用微博直播的同時，也表達著自己對帆船運動的熱愛。在他看來，美帆賽是一個國家綜合實力和科技創新能力的體現，同時，由于每個隊伍背后都有知名企業家投資，也是體現企業家精神最高代表。

每個角色戲份都很足

今年，投資界最熱門的王功權“私奔事件”有了戲劇性結果，主角重新回歸家庭。作為同行，汪潮涌認為家庭、事業和生活之間并非不能平衡。值得一提的是，汪潮涌妻子李亦非的知名度并不亞于他，甚至更高，李亦非曾任美國維亞康姆公司大中華區董事總經理兼執行副總裁。她在2001年《財富》雜志選出的25位全球企業新星中排名榜首，還是“2005年亞洲十位最有影響力的女性”。有一次接受電視媒體采訪時，汪潮涌吹笛子，李亦非舞劍，他們覺得這代表了他們笑傲江湖、俠士風尚的心境。

篇2

無論是在尋找資金的過程中，還是在表述自己思想的方式上，企業家都有可能會犯這樣或那樣的錯誤，而兩三個錯誤合在一起就有可能對公司的籌資活動造成嚴重的傷害。為此，企業家應對公司的商業機會和現在管理隊伍的優勢、劣勢有客觀的認識。那些只談優點不談缺點的企業家常會造成一種缺乏信任的印象。

風險投資是一種伴隨著極高風險的中長期投資。因此，投資者最需要的就是和他們所資助的風險企業家建立一種可依賴的持久的伙伴關系。對于制作商業計劃書并與投資者進行磋商等方面有這樣一些建議，也許會對那些尋求資金的企業家有所啟示。

企業亮點要清晰

企業家應以一種簡潔的、有條理的、誠懇的方式來表現自己。同時，在服飾穿著上，企業家應著裝正式、穩重，給人一種踏實可靠的感覺。在交流中，企業家應誠實地表現自己，因為達成一項風險投資交易，企業家和投資者之間就達成了一種與婚姻相似的關系。盡管在雙方會談之前，企業家已經預先遞交了一份商業計劃書，但企業家在表述時仍應把經營計劃的主要內容復述一遍，只有這樣才能保證風險投資公司了解你的計劃(有些參加會談的風險投資家可能還沒有讀過商業計劃書)。

此外，企業家應盡量以直觀的方式表述自己的思想，少用抽象的名詞。如果可能，最好制作一些幻燈片就更好。企業家的演講內容就包括與這一商業機會有關的所有重要因素。他應該很好地準備和組織自己的材料，以便演講能在20分鐘之內結束。這樣一方面可以保證內容的簡明、清楚，另一方面還可以節省更多的時間來回答投資者的提問。而面對投資者的提問時，不要規避責任而扯開話題或給予模棱兩可的答案，更不要虛構內容、過多修飾方案，預先做好充足的準備會給你帶來更多自信。

利用數據說話

那些努力收集數據信息的企業家總會取得最大的成功。他們總是可以充滿自信地說：根據我知道的情況，我會這樣做……所謂的現代管理，實際上就是通過數字來進行的管理。

每個企業家都希望市場像水晶球一樣透明，以便他們可以了解市場增長有多快、規模有多大。但并不是每個企業家都愿意花心思去收集市場信息和數據，他們總是依賴于第三方對市場的預測和評估。這些企業家不僅不能說服投資者，實際上他們自己也常常受到這些預測的愚弄。

保持客觀、現實的態度

風險企業家在做財務預測和分析時，應該基于基本的客觀現實和數據進行推論。在一個特定的行業中，絕大多數企業都只能獲得一般利潤或稍高一點。如果一項經營計劃顯示該企業能獲得行業平均利潤的幾十倍，那么，它往往會被風險投資家以為不可信。因此，企業家在與風險投資家談判過程中，在用事實數據說話的同時，還應盡量保持客觀和現實的態度，給對方以可信的認知感。

在價格上不要太苛刻

跟風險投資公司談判如何定價，往往是整個接觸過程里的最為重要問題。所謂融資，最主要就是定價問題。

篇3

一般來說，創投家大致可以分為四類：一是做投行的人；二是一些中介機構，比如法律、會計事務所中的從業者；三是從政府退休的官員，比如凱雷就聘請了多名曾在布什和克林頓政府中任職的官員擔任顧問；四是有過產業經歷、創業經歷，有實業積淀的人。姒亭佑就是最后這類創投家中的一員，多年來對于醫藥產業領域的深入研究，已使他成為一名業內專家。

如今姒亭佑是多家醫藥企業的董事，被多家行業機構和社會組織聘為顧問，并常年在臺灣的清華大學和中國醫藥大學授課。因為有著深厚的產業背景，他看問題時更關注企業本身而不僅是財務數字，投資理念更多是圍繞著增值服務及產業嫁接展開，并由此形成了自己的投資風格，

產業背景凸顯優勢

姒亭佑的履歷相當豐富，他曾歷任美國藥廠的中國區總裁、臺灣地區制藥同業工業公會顧問以及臺灣工業技術研究院生醫所顧問，如今擔任著臺灣“經濟部”南港生技育成中心的兩岸事務顧問、臺灣創業投資商業同業公會醫藥產業顧問、光谷3551人才計劃評審專家委員等社會職務。這些經歷讓他在大陸、臺灣以及全球醫藥行業都積累了廣泛的人脈。

這些人脈資源涉及生物醫藥的產、學、研各個領域，在被投企業后期的項目整合、內部管理、市場銷售等增值服務環節發揮了積極作用。具體而言，增值服務發揮作用的領域包括：醫藥企業公司治理、國際及國內公司發展戰略制定、產品研發戰略制定、營銷團隊建設、國內外醫藥產業資源對接以及戰略投資者的引進等等。

不僅僅是姒亭佑，就整個富煜投資團隊而言，主要合伙人都有著深厚的投行或其他行業背景，有些合伙人在其他行業工作時間超過20年。這使得團隊在研究項目和投資的時候，可以從不同角度來看待問題和風險，并能在投后為企業提供更有價值的增值服務。

對于企業的內部治理，財務投資者與產業投資者的視角有些許不同，解決問題的方法也各有獨到之處。談到這個問題，姒亭佑介紹了自己在國內投資的一個案例。這是一家醫藥企業，當時一些美國大型VC也對該項目進行了投資。在合作過程中，因為中美產業領域的習慣做法和經驗都有不同，加之投資人與企業家看問題的角度也存在差異，導致董事會和管理層之間經常出現意見不一致和溝通障礙，甚至產生沖突。

美國投資人多以從美國相關企業那里得出的行業數據作為評估董事會提案的標準，而中國企業家經常試圖以中國經濟環境的特殊性為由來說服國外董事，雙方的溝通效果極為不好。這時，同時擁有國際、國內行業經驗的投資人就有了用武之地，他可以在兩者之間發揮積極的協調作用。例如，在公司薪資水平調整的過程中，國外董事希望企業能以中國醫藥行業的相關薪資水平標準作為調整依據，但企業一直無法提供相關數據，導致雙方為此事爭執多時。這時，同樣是投資方的富煜投資為雙方及時提供了國內醫藥行業及當地企業的薪資水平分析數據，讓企業與海外董事都了解了中國的行業標準。雙方有了數據參考，溝通有了基礎，最終很容易地達成了一致。

在另一個案例中，由于企業中的本土高管與海歸高管薪資水平差距過大，造成團隊內部不和諧并在企業管理過程中發生沖突，如任由這種沖突發展下去，就會影響企業的正常生產和銷售。在董事會和管理層難以協調一致之際，富煜投資介入調停。其中，姒亭佑的美國藥廠中國區總裁職業背景以及管理本土和海歸團隊的經驗，都發揮了至關重要的作用。

“我們調查了事情的前因后果，然后向董事會遞交了一份解決方案?！辨νび诱f，這套解決方案并不復雜，但是很有針對性。新的薪資方案打破了既定的“薪資+考核+紅利”設計，推出了“底薪+職務補貼+考核+紅利+安家費”的組合。在新方案中，本土團隊和海歸團隊在底薪、職務補貼、考核體系及紅利發放體系方面的待遇是一致的，只是海歸團隊成員多了一筆安家費。這種薪資設計方式既不違反勞動法，又充分照顧了本土和海歸團隊的利益，還非常符合該企業的特點，并且透明公開，最終讓本土和海歸團隊都感到比較滿意。

公司想上市，最重要的一點在于管理要做到透明公開，如果在薪資管理等方面不透明，就會影響企業未來的發展。在姒亭佑看來，企業治理需要“因地制宜，精耕細作”，“任何一個細節處理不好都會給企業的發展帶來隱患，也許會導致企業經營不力甚至破產，投資人的錢也就打了水漂?！?/p>

醫藥企業非常重視創新，對于新技術、新項目的需求非常迫切，而醫藥行業技術含量高，研發產品需要經歷一個持續的過程。投資人接觸到的許多項目都處在研發階段，投資風險大，因此，沒有產業背景的投資人很少敢于介入早期項目。而富煜投資有一部分產業資金，可以投入到早期醫藥項目中。

談及產業背景及產業資本對于投資早期項目的重要性時，姒亭佑表示：“我們在國內外有很多醫藥領域的資源，我們會把適合被投企業發展的項目從國內或國外引進來，這種項目嫁接對于推動中國醫藥企業發展的效果也是立竿見影的。”姒亭佑的團隊曾投資一家國內大型醫藥企業，并為該公司積極引進海外項目，后被該企業評為“最佳增值服務股東”。

具體到相關科研項目，富煜投資在論證項目時經常能夠與國內外頂尖專家直接探討項目的可行性，比如在做盡調時，可以請到現任美國大藥廠的專利律師、美國及國內醫學及藥學的頂級專家等。對于不具備醫藥產業背景的投資機構來說，這是很難做到的。

經過專家學者的分析，企業后續發展中的問題也會浮出水面。富煜投資會把這些問題列出清單，與企業討論解決方案，并在一定時間內把這些問題逐一解決。

初創期的企業一般沒有太多資源，企業治理的權限劃分也不是很清楚。針對這些問題，富煜投資在介入時會協助企業完成企業發展的規劃設計、企業管理的基本模式設計等有利于企業日后發展的工作。不過，這個階段也是投資機構和企業發生摩擦和碰撞最多的時候。

“許多企業的創始人都是國際一流的科學家，擁有頂尖的技術?！辨νび咏榻B說，“但每家公司在不同的方面，比如市場營銷、上市公司運作、公司治理、公司發展戰略、國際授權等方面不同程度地存在短板，很難有一個完整的體系。這時，企業的經營與創新就會遭遇瓶頸，這些問題正是需要通過投資機構嫁接資源來協助企業解決的，這也是投資的價值所在。”

圈內人士這樣評價姒亭佑：既懂國外，又懂國內；既懂行業、又懂投資。同時滿足這四個條件的投資家在圈里可謂鳳毛麟角，但對于別人的這種評價，姒亭佑只是淡然處之。他始終堅信，為股東帶來回報，為中國醫藥產業的發展盡些綿薄之力才是自己人生的價值所在，也是自己的樂趣所在。

產業投資的接力跑

醫藥企業在研發階段的投入非常大，這是最需要資金投入的時期，但是在國內資本市場退出機制不健全的情況下，創投機構又很難投入醫藥企業的早期項目?！八葬t藥產業的投資需要接力跑式的資本投入?！辨νび颖硎?，“研發階段有天使投資，早期有VC投資，成長期有PE介入，只有不同類型的創投基金在不同階段互相銜接，才能扶持醫藥企業走向壯大?！?/p>

“除了研發階段，擴大再生產是醫藥企業需要大量資金的另一個階段，此時引入VC正當其時?！辨νび由钪O醫藥企業的發展規律，“這個階段就好比上樓，靠企業滾動發展就像爬樓梯，速度會非常慢，而引入VC就等于坐上了電梯，可以從1樓快速到達10樓。”VC的介入可以使企業獲得更多的資源，得到有益的幫助，就有機會超過同行，率先占領市場。

VC的使命一般完成于PE介入之后，“是在PE進來的時候退出，還是在企業上市的時候退出，是根據VC的性質而定的。”姒亭佑還介紹說，投資時間的長短與基金的屬性密切相關。如果募集的資金在企業還未上市時就到期了，不能再跟著企業走下去了，就要中途退出。但如果LP是家族，期限就會比較長，那就能繼續陪著企業往下走，這主要得看VC募集資金的來源與背景。

對于富煜投資來說，由于具備深厚的產業背景，它在企業發展的各個投資階段都能夠自然切入。“早期項目多會以產業基金的形式投入，有些基金無法投這個階段是因為它們的資金都是募集來的，最長期限也就是5+2，沒等到投資項目出成果時資金就到期了?！辨νび颖硎?，產業基金的優勢是投資時期比較長，可以跟企業走10年甚至20年。有些早期研發項目，投資后可能會實現控股，此時就需要安排人員做更多的關注，一般需要每個月開進度會，每季度再開檢討會總結一次，看研發是否在依進度進行，以做到醫藥研發項目的風險可控。

姒亭佑表示，有些好的醫藥產品在投入臨床試驗前的估值就能達到四五億元，到了臨床二、三期的時候，估值甚至已經高達10億。只要產品有市場，價值能夠被發現。富煜投資曾有一個案例，在項目早期投資了300萬美元，當時項目的估值是6000萬美元。該項目一年后的估值已達到6億美元，一年間價值提高了10倍。這個項目近期將在海外上市。

篇4

【關鍵詞】風險投資；公司治理；經營績效；委托

一、引言

風險投資（Venture Capital），是由風險投資家投入到新興的、迅速發展的有巨大競爭潛力的高科技企業的一種權益性股權投資，并利用本身的市場優勢提供資本運營和經營管理，實現資本增值后退出的投資方式。風險投資對推進創新型經濟的發展、國民經濟增長和就業都發揮著重要作用。

當今領先的技術公司如美國的蘋果、微軟，國內的搜狐、阿里巴巴、新浪、百度等無一例外地都得到了風險投資的支持。風險投資不僅為風險企業提供資金的支持也對其發展有巨大推動作用。從宏觀上看，風險投資通過參與企業治理促進了高科技企業的成長；從微觀上看，為風險企業提供資金支持，且通過介入公司治理和經營管理，為其提供專業化的增值服務，有效地提高企業治理和管理的水平，從而有助于企業績效的改善。企業經營績效的提升，促進了經濟的向前發展，這也使得學術界對其背后的投資管理產生了興趣，風險投資是如何參與企業治理并影響其經營績效的討論也引起了廣泛的關注。

二、文獻綜述

風險投資機構主要通過監管和服務實現價值增值。公司治理是指有關公司控制權和剩余索取權分配。董事會是公司治理機制的核心，風險投資機構基本都會在被投資企業的董事會中占有席位，參與重大事項決策，設計與建立高管績效激勵約束機制，負責經營活動的指揮與管理，從而對被投資企業運作進行監控和管理。

Timmions（l990）指出風險投資家作為董事會成員的最主要的作用就是幫助企業制定發展戰略，對重大決策提出建議。Lerner（1994）指出在有風險投資背景的企業的董事會中，風險投資家占有的董事會席位達到三分之一，這一比例要高于管理人員和外部董事。風險投資家在董事會中的席位多少直接影響了其對企業的監管程度。風險投資家除了參與董事會以外，還經常與風險企業家溝通，從治理結構和內部管理兩方面對企業經營決策提出建議，介紹潛在客戶和供應商，引入風險投資機構擁有的外部關系資源等。Hall和Liebman（1998）研究結果表明高管人員所持股票比例和股票價值與高管人員薪酬和企業績效具有較強相關關系。

黨興華，賀利平（2008）以2006年滬深股市中有風險投資公司持股的公司為樣本，研究發現風險投資家在董事會席位中所占的比重和風險投資家擁有特殊控制權是影響風險企業成長和經營績效的主要因素。陳艷紅等（2009）從理論上分析風險投資機構在風險企業的治理結構中發揮主導作用，積極參與決策，對企業發展戰略提出意見，提高企業績效增長。同時，在企業上市后，風險投資家往往還會繼續以風險企業董事身份對風險企業運作進行監管，對風險企業管理提供支持。靳明，王娟（2010）以2008年前在深圳中小板上市的公司為樣本，研究發現風險投資參與公司治理能夠避免一股獨大的現象。而第一大股東如果持股比重過高且缺乏制衡，其決策很可能會損害其他股東及公司利益，影響業績增長。楊強（2007）指出為了降低風險企業管理層的逆向選擇和道德風險，風險投資機構往往通過控制權和剩余索取權之間的合理安排，來對高管行為進行激勵和約束。風險投資參與治理，高管通常持有較高的股權或認股權，激勵他們對公司進行更有效的管理，降低了風險從而提高公司盈利能力和業績增長。

三、理論分析

1、委托理論

公司治理是對公司各利益相關者的權責利的安排管理和控制的體系，其主要目的是實現公司價值最大化。但由于公司所有者和經營者存在信息不對稱，風險投資和風險企業的委關系決定了企業存在風險。根據委托理論提出的兩種觀點：一是由于委托人和人存在利益沖突，人的行為會損害委托人的利益；二是由于信息不對稱，風險企業家存在“道德風險”和“逆向選擇”，風險企業家會做出損害企業利益最大化和股東權益最大化的決策行為，并存在隱瞞信息和機會主義的行為。加強對風險企業的監控來防范風險。

2、契約理論

企業的契約理論認為由于信息不對稱和未來的不確定性，使得這些契約不可能對未來所有情形進行詳細的描述。這樣就會導致剩余控制權與剩余索取權的分配問題。如何設計合理的契約使雙方滿足激勵相容的約束條件，為企業創造更大的價值。董事會采取激勵與約束手段，制定管理層的薪酬計劃的契約并執行監督等使管理層與股東利益趨于一致，強化董事會的監控機制。契約的本質就是設計合理的監管機制，消除由于委托問題而產生的成本。風險投資家會通過完善公司的治理結構來監管企業的運行，防止經理人以及風險企業家損害風險投資家的利益。

3、增值服務管理

風險投資以其高風險高收益的獨特特征備受廣泛關注，不僅是因為它給中小企業和高科技創新企業提供了資金，更重要的是在風險投資的背景下，風險企業可以獲得風險投資機構提供的增值服務，從而提升企業的價值。所謂增值服務，是指投資機構為使企業快速成長、提升價值而提供的包括戰略制定、管理咨詢、高層人事更換、社會資源等在內的一系列服務。風險企業面對未來具有不確定性，對于初創企業，企業家缺乏管理經驗和社會網絡關系資源，影響企業的經營績效。然而，增值服務則使投資機構可以利用其行業經驗與社會脈絡關系資源盡力協助經營企業、克服困難、快速成長、提升企業價值。

四、風險投資家參與企業公司治理對企業經營績效的影響

1、參與董事會，強化監控功能，提高企業績效

風險投資家既是投資者，又是經營者。風險投資家在向企業投資后，還要參加企業的經營管理和企業一起成長。相關研究表明風險投資公司在風險企業持有的股份占30%以上，他們的自身利益與風險企業的利益就緊密相連。企業發展的好壞直接影響到風險投資的投資收益率。由此風險投資家必須主動的參與公司的治理，規范管理活動。董事會是公司治理的核心，風險投資機構以股東的身份通過董事會來參與企業的治理。由于風險企業創業初期，風險企業家投入的人力資本較多，但其行為的可觀察性和可證實性較低，且風險企業沒有信息披露的要求，且由于企業家比投資者具有信息優勢，使得投資者難以監控企業的經營情況，這就產生了風險。為了防范風險帶來的損失，投資者參與董事會對企業的經營進行監控。他們對董事會的參與一方面加強了對該公司的直接控制，另一方面也及時地掌握企業的信息。董事會的監控在于使管理層與股東的目標最大程度地趨于一致，幫助風險企業完善內部治理及管理制度和財務制度，提高企業抵御風險的能力。風險成本越低，企業的價值增值空間越大，投資家參與董事會并對投資項目提出建議，且通過控股權對公司實際控制人實施較大的影響，完善企業的股權結構，避免了企業經營中“一股獨大”和“內部控制人”的影響，提高決策效率，控制經理人的行為，降低成本，從而提高企業的經營績效。

2、參與管理層的控制并強化激勵約束機制

風險投資家擁有豐富的管理經驗和社會關系資源，投資后會調整公司的管理結構，規范管理活動，而對公司績效影響最大的是公司高管的薪酬設計、高管持股與管理。管理層薪酬契約的合理性在很大程度上決定了激勵約束機制的有效性，進而影響公司的績效。風險投資機構參與企業內部治理后，通過董事會來參與制定管理層的薪酬契約，風險投資機構聘用具有豐富管理經驗、先進的經營理念擔任企業的CEO，幫助企業制定更加完善的薪酬體系，從而顯著提高企業的“業績一薪酬”敏感性、降低企業的薪酬“粘性”，這樣就使得企業管理層的績效與業績有效的結合起來，從而強化了企業對管理層的激勵約束機制，使得管理層和股東的利益趨于一致，為企業提高價值。

3、參與企業的后續管理，提升增值服務的質量

風險投資于其他投資最大的不同就是它為風險企業提供后續的增值服務，其投資是資本與服務的結合，風險投資家由于擁有豐富的管理經驗和知識理念和資源，為企業提供戰略管理、市場營銷、社會網絡等管理咨詢服務，將風險企業所需的資源進行整合，促進企業的發展。投資初期通過組建一個董事會，確定企業的戰略目標，為企業提供管理、運營的建議和戰略規劃。風險投資家也可以通過成為風險企業的投資顧問，與創業企業進行溝通，利用其專業經驗，為企業家的決策提供參考。企業擁有資源的狀況是企業提高核心競爭力的關鍵，其發展依賴于從外部獲取資源的能力。創業者的最初資源匱乏，風險投資家的社會資源網絡豐富，通過其社會資源和聲譽能夠幫助企業獲取資源優勢，提高公司的戰略決策和提升公司的社會名氣并獲得資源而獲得投資收益，提高企業績效。

五、結論

風險投資家通過對風險企業的投資行為，除了提供了資金支持外，通過參與公司的董事會，公司的運營管理以及為公司提供增值服務，提高管理決策，對企業的管理層及其行為進行監控，減少風險和管理風險，降低成本，為企業的經營管理活動進行規范，優化企業的治理結構，從而轉化為對企業績效的正向影響。

參考文獻：

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[8]李延喜.風險投資的后續管理對風險企業價值增值的影響[J].科學與技術管理，2002.

作者簡介：

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日本SRI市場規模與歐美相比還有較大差距

經過10年的發展，目前日本的SRI市場規模大約達到了5000億日元，相當于整個股票市場的0.1％。很多意見認為比起已經占到10％以上的歐美國家，這個數字是極其微小的。不過歐美的統計中包括了在日本很少使用的negative screen(因宗教理由將酒精、賭博、軍需物資、核能量等領域從投資對象中排除出去的判斷方法)和股東行使權利的行動。所以如果我們將焦點放在日本占主流的positive screen上(設立一個特定的標準進行有選擇性的投資)，日本的SRI市場規模在整個股票市場理應占到1％，較歐美的10％還是有一定差距。

SRI在日本股票市場中所占比例微小還有歷史方面的原因，也就是人們對SRI的認識還不深，投資機構對于SRI方面的投資特別是養老金的投資情況與歐美有很大差別。養老金在償還使用前有較長時期的運用管理期，在此期間可以考慮外部投資環境的可持續發展性，也就是說將投資對象集中在雇用穩定、重視勞動者權益的公司，這一點與SRI投資本身的宗旨是相符的。

另外，歐洲還有專門將養老金基金投入SRI投資的鼓勵政策，應該說在歐洲養老金基金在SRI投資里起了很重要的作用。相比之下日本的養老金基金，由于被委托方需要承擔種種責任問題，對SRI投資還不是很積極，而且基金委托人期待高回報，而對SRI投資的印象還停留在“社會、環境貢獻”方面，因此在委托投資時還是有很多的猶豫。

SRI投資多為個人行為

在日本SRI投資的主流為個人投資家。當然個人投資家也期待投資回報，可他們有著更廣闊的價值觀。如今我們在購買一般的商品時也會考慮到環保、公平交易等問題，越來越多的消費者在購買時著眼于社會利益，同樣在投資時也出現了相同傾向。順應個人投資家的這種趨向，越來越多的SRI投資基金已經出臺

尤其這兩年的SRI投資基金已經增加到70多個，從最普通的環保投資基金到防止全球變暖的專門基金、水基金，甚至還有友愛家庭基金(對積極推進Work-Life Balance、提供舒適就業環境的企業進行優先投資)。同時這些基金不光是作為商品銷售，更有金融機構采用了購買投資基金即獲得CO2排放權的方法作為回饋，從而順應了上述個人投資家的投資取向。

企業面臨五大SRI問題

那么作為被投資對象的日本企業又是如何對應SRI的呢?當然這里所說的對應不單指日本國內也包括對海外的對應。當SRI剛出現時，日企里還沒有專門對應SRI調查問卷的部門，對問卷本身的重要性也沒有足夠的理解，從而造成了不回復或不認真(不適當)回答的現象。而今，大部分公司里都設立了相應組織(一般為CSR部)，對問卷不重視、不予理睬的現象差不多已經絕跡了。然而有關SRI問卷所提出的問題，日本企業還是有如下困擾：

1、企業必須面對很多類似的問卷

雖然有個別調查機關會參考企業的公開信息，大部分的調查機關還是依賴于問卷，而作為一個企業則需要反復回答相同的問題。

2、以與日本價值觀不同的歐美標準作為評價標準

問題包括：是否有外部董事，女性、外籍董事的人數，而這些都是在日本企業的經營中不被重視的項目。

3、評價標準不明確

由于問卷的內容是不斷變化的，從中很難看出其評價標準，進而不知如何答復或做何種程度上的答復。

4、調查結果沒有適當的公開方法

雖然CSR報告書的已經走上軌道，CSR報告書的讀者對象為不同的利益相關方，對投資家來說未必是適當的了解信息的工具。

5、難以得到公司內部的協助和理解

甚至在IR部門對SRI調查也沒有足夠的理解，對于公司內部的相關部門來說很難理解其必要性。

以上問題存在的很大一部分原因還是在于SRI的影響力依然很低，甚至連投資家們也很少在股東會議時提到與CSR有關的問題，CSB的存在很難被人注意到。綜上所述，加上如今的經濟危機這個大環境，已經出現了一部分消極對應SRI的企業。

SRI評價標準催生SRI影響力

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[關鍵詞] 風險投資;項目評價;評價指標體系

[中圖分類號] F276.44 [文獻標識碼] A [文章編號] 1006-5024(2006)09-0026-03

[作者簡介] 王世波,浙江經濟職業技術學院工商管理系講師,技術經濟及管理專業碩士,研究方向為技術經濟､生產運作､風險投資;(浙江 杭州 310018)王世良,浙江大學管理學院教授,博士,研究方向為生產運作､技術經濟｡(浙江 杭州 310027)

一､指標體系中指標的選取

為了客觀､真實的反映風險投資項目的投資價值,并使評價指標體系具有較好的可操作性,在建立風險投資項目評價指標體系時應該遵循系統性､科學性､可行性的一般原則｡本次指標體系的選取是在現有研究的基礎上,根據現有研究成果和對國內風險投資機構的訪談為依據制定初步指標體系,然后對浙江省和外地的風險投資機構進行問卷調查,以調查所得到信息作為樣本(調查采用網上問卷和公司直接問卷的方式),對初步指標體系加以修正｡對調查取得的數據通過SPSS統計分析,將取得的指標體系按照一定方法歸類,具體指標如圖1.1所示:

二､評價指標體系介紹

(一)風險企業家因素

自Tyebjee―Bruno之后的絕大部分實證分析都證實了風險投資家在選擇項目的時候最注重的因素是風險企業家的素質和能力｡風險企業家因素主要包括:企業家的精神素質､企業家能力素質､企業家知識素質｡

1.企業家精神素質

企業家及企業家精神日益受到管理專家們的關注,大量的研究表明,企業成功的關鍵是擁有富有開拓進取精神的企業家｡而高新企業因為在眾多方面的不確定性,對企業的管理者和領導者形成巨大的挑戰,因而更加需要企業家的精神｡企業家精神主要體現在:正直誠實､企業家的創業動機與責任感､企業家勤奮創業精神等｡

2.企業家知識素質

知識是提高經營管理水平的基礎和源泉｡企業家必須具備一定的知識素質｡企業家應具備的知識素質包括:專業知識､管理知識､從業背景､實踐經驗｡另外,創業者及其管理團隊還應該具備一定的經濟學､心理學､營銷學､法律等方面的專業知識｡

3.企業家能力素質

除了精神素質和知識素質外,創業者的能力素質在創業者素質中占據了重要的地位｡按一般的劃分,可以把企業家的能力劃分為技術技能､人際技能､概念技能;具體細化可以分為:經營管理能力､市場營銷能力､社會交往能力､持續的技術創新能力､風險洞察能力等｡

(二)高新企業因素

在對風險投資項目進行評價的時候,風險投資家不僅僅關心企業家的基本特征,企業的自身特征也是投資決策過程中必須考慮的因素｡主要考慮的因素是:企業總體特征､企業的產品和技術特征､商業計劃書等｡

1.高新企業總體特征

在考察風險企業特征的時候必須首先從總體上了解風險企業的狀況,只有在總體上取得滿意效果,才能繼續考察企業的其他情況｡風險企業總體特征包括:

(1)企業預期的收益｡投資者在對一個企業或者項目投資的時候,其關注的終極目標必然是項目能否獲得一定的收益,對高新企業/項目的投資關注重點也必然是最終的收益｡但對于處于初創期的高新企業來說,各個方面都很不完善,因而一般也無所謂以往的績效記錄｡因此,風險企業的預期收益水平就成了風險投資家關注的焦點｡

(2)企業文化和經營理念｡在現代市場經濟浪潮中,企業的收益水平固然是一個重要因素,但是企業文化也是一個必不可少的關鍵因素｡因此,良好的企業文化和經營理念是高新企業未來能夠發展壯大的基礎和保證,也是高新企業質量優良的重要標志之一｡

(3)所處的行業｡為了規避一些行業的風險,風險投資公司對高新企業所處的行業一般都是有所選擇的｡在對項目進行評審時,風險投資家大多是選擇新興的朝陽行業,而對那些雖然企業本身具有優勢卻處于日薄西山的行業的項目敬而遠之｡

(4)投資規模｡由于受到風險投資公司自身的資本總額和投資項目高風險的影響,以及風險投資家本身的精力和時間所限,風險投資公司一般都有自己的投資上限和下限｡

2.企業的產品､技術因素評價

風險投資家感興趣的是先進而適用的產品和技術,最根本的目標是利用該技術滿足市場中現實或潛在的需求,并最終取得豐厚的投資回報｡因而在評審項目的時候,對高新企業的產品和技術就要有一定的要求,高新企業的產品和技術應該具有一些方面的比較優勢｡

(1)產業化預期｡投資的目的是為了能夠收回投資并取得相應的收益,風險投資也不例外,其之所以敢冒很高的風險對高新項目進行投資,就在于高風險下的高收益｡因此,產品或技術越接近產業化的項目越會受到風險投資家的青睞｡

(2)滿足市場需求能力｡一種產品和技術在市場競爭中能否取得成功,首先要看這種產品能否滿足與適應市場的現實和潛在需求,這就要求產品和技術不但要滿足目前市場的需求,還要能夠適應發展變化的市場需求,適應未來的市場需求｡

(3)產品與技術的獨特性與先進性｡高新企業的產品與技術應該能夠在滿足市場需求的前提下,具備其他產品所沒有的性能,即產品的獨特性能｡同時,風險投資的本質必然決定了風險投資家在選擇項目的時候傾向于選擇具有高､新特征的科技項目｡這就要求產品與技術同行業內普遍采用的技術指標相比具有明顯的先進地位,使得企業在短期之內具有市場壟斷地位,項目可以取得壟斷性的高利潤,快速取得收益｡

(4)適應市場變化能力｡當今商品社會時期,商場無時無刻不是處于變化之中,外部環境在改變,行業條件在改變,企業自身也處于千變萬化之中｡在如此多變的市場環境中,高新企業的產品和技術必須能夠快速的隨著市場的變化而產生相應的變化,跟上市場的節拍,把握市場的變化趨勢,掌握甚至引導市場的發展潮流｡

(5)模仿難度和知識產權｡怎樣防范模仿和跟進必然是高新企業關注的事情,知識產權保護和提高模仿難度是可以采取的兩種有效方法｡

3.商業計劃書

從實際的角度來看,風險投資家對風險企業的評估,許多時候要依賴商業計劃書｡因此,商業計劃書的內容必需真實客觀;表述應該清晰流暢,便于瀏覽閱讀;商業計劃書所包含的信息量必須充分｡

三､市場環境因素

1.市場規模

高新企業的產品必須是針對一個具有相當規模的市場,這是保證高新企業獲得收益的基礎條件｡

2.市場的成長性

風險企業所面對的市場不但需要具有一定的規模,同時又要保證其具有相當的成長比率,只有面對一個具有成長性的市場,才能保證風險企業獲得長期性的收益｡

3.需求的穩定性

高新企業所面對的市場環境的穩定性是影響成功的因素之一,也是風險投資家在考察項目時所關注的因素之一｡風險投資家們希望企業所面對的市場具有相對的穩定性｡

4.進入壁壘

風險企業作為某一新興產品和技術領域的開拓者,需要構建該領域的進入壁壘,以阻止市場跟隨者的模仿和對企業領先地位的威脅｡

5.市場的競爭性

高新企業要取得長遠的發展,就應該處于一個具有一定競爭水平的市場環境中｡

6.退出渠道

有著暢通的退出渠道,相對于投資者來說就會減少投資風險,更加容易吸引風險投資家對風險項目的投資｡

四､高新項目風險投資評價的AHP模型

根據圖1的風險投資項目評價指標體系,應用層次分析法(AHP),在對專家進行問卷調查的基礎上,分別確定各個評價指標的權重｡其中,某準則下同層元素之間的相對重要性比較采用表1所示的9級標度法進行賦值,并按照規范列平均法計算判斷矩陣的特征向量(即權重)和最大特征值｡

例如,主準則層中創業者素質､管理､技術和市場四項評價指標,相對于目標層的重要性判斷矩陣如下:

則可計算得到其特征向量矩陣為:

B=(B1,B2,B3)=(0.4434, 0.3875, 0.1691)

最大特征值λmax=3.0183,一致性指標CR=0.0159,通過一致性檢驗｡故可以直接將特征向量作為對應的各個評價指標的權重｡

同理可針對子準則層評價指標相對于準則層構造判斷矩陣,并計算各個評價指標相對準則層的權重Wij(均通過了一致性檢驗)｡顯然,子準則層評價指標的相對權重與相應的準則層評價指標權重的乘積,即為子準則層評價指標相對于目標層的綜合權重Rij｡具體權重結果略｡

在此基礎上,就可以對照評價指標的評價標準,對風險投資項目的具體表現進行10分制或100分制評分,并按照下式計算項目的總得分,以評價項目的好壞,為投資決策提供科學依據｡

式中,Zij為特定的風險投資項目在評價指標Xij上的評分值｡

五､應用實例

浙江某風險投資公司由專家應用該模型對甲､乙兩個風險投資項目進行了評價｡甲項目需要風險投資335萬元,擬開發并推廣一種視音頻信號編碼和解碼專用集成電路項目,技術上達到國內領先水平,由杭州一家高科技公司提出｡乙項目需要風險投資1300萬元,用于“HSJ-201B型海上數字通信接收機及綜合服務系統”的開發和前期推廣,系省級重點科研項目和國家科技型中小企業技術創新基金資助項目,由一家從事高科技電子產業開發和生產應用的專業公司提出｡經過各專家的評分計算得出,甲項目得分為88.2,乙項目得分為57.1(具體計算過程略),甲項目遠優于乙項目,更值得進行風險投資｡事實上,該風險投資公司最終的決策是對甲項目投資300萬元,以占60%的股份與對方共同設立了一家公司,原定計劃目標基本實現,預計未來不久可順利實施股份轉讓收回投資并獲利｡而放棄的乙項目至今仍未籌集到風險投資資金,有些主要人員已經辭職另謀高就,公司處于倒閉邊緣｡

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(一)價值投資理論

價值投資理論是1934年由本杰明•格雷厄姆與戴維•多德在他們合寫的被譽為“投資圣經”的《證券分析》(SecurityAnalysis)一書中首次提出的。價值投資理論主張，投資者的注意力不要放在股票市場行情變化上，而要放在股票背后的企業身上。在本杰明•格雷厄姆價值投資理論之后，沃倫•巴菲特、格倫•格林伯格、彼得•林奇等投資家又進一步發展了價值投資理論，將企業的成長性也納入價值投資的思維，并且運用理論指導投資實踐中并取得了豐厚的投資收益。巴菲特在回答中央電視臺記者提問時以最為精煉的語言表達價值投資:“一看一家公司未來5—10年的發展，二是價格要合適，三是公司要信得過”。價值投資理論認為:(1)市場是非完全有效的，至少某些時候是無效的。價值投資理論認為將所有投資者都假設為理性投資者的假設是錯誤的，正因為市場的非有效性，才會經常給價值投資者提供買入證券的價格低于內在價值的機會，也提供了賣出證券的價格高于內在價值的機會。(2)奉行積極的投資策略。與證券市場并非是有效的市場理論假設相對應的是，價值投資理論就是要尋找被市場低估的證券，因此采取的是積極的投資策略。(3)把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離。價值投資理論認為股價波動是難以準確預測的，盡管股價長期來說具有向價值回歸的趨勢，但如何回歸、何時回歸是不確定的。因此價值投資把風險定義為公司經營業績與預測發生較大的偏離，其把重點放在公司業績的研究上，將公司定價與留有足夠的安全邊際作為風險控制的重要手段。

(二)現代證券投資組合理論

1.科維茨模型

現資組合理論起源于馬柯維茲于1952年發表的《證券組合選擇》一文，提出了投資組合具有降低證券投資活動風險的作用機制的結論，最優證券的組合投資是為了實現風險一定情況下的收益最大化或收益一定情況下的風險最小化。馬柯威茨模型以期望收益率(亦稱收益率均值)來衡量未來收益率的總體水平，以收益率的方差(或標準差)來衡量收益率的不確定性(風險)，其推導出的最優證券組合是無差異曲線族與有效邊界相切的切點所對應的組合。馬柯威茨均值方差模型提供了一個很有參考價值的原理———投資組合的風險分散原理。該原理認為:選擇相關程度較低的證券構建多樣化的證券組合，組合的總體方差就會得到改善，風險就會分散。

2.資本資產定價模型

在馬柯維茲的均值方差組合理論的基礎上，夏普、林特納、莫辛等人對資本市場總體定價行為進行了深入研究提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)。CAPM的創新主要體現在:(1)明確了切點組合結構，提出并證明了分離定理;(2)提出了度量投資風險的新參數:βi=Cov(Ri，Rm)/Sm;(3)提出了一種簡化形式的單因素定價模型。資本資產定價模型認為最優證券組合是無差異曲線與證券市場線(有效邊界)的相切點。單因素模型后來又被推廣為多因素模型。

(三)價值投資理論與現代證券投資組合理論的對立

通過對現代證券投資組合理論與價值投資理論的分析，我們可以看到兩者間的區別。

1.對市場是否為一個效率市場的觀點不同

現代證券投資組合理論假設投資者是理性人，認為市場是一個有效的市場，因此不可能長期戰勝市場。而價值投資理論認為市場并非有效的，投資者由于受信息處理能力的限制、信息不完全的限制、時間不足的限制以及心理偏差的限制，將不可能立即對全部公開信息做出反應，市場經常會犯錯誤。

2.對待風險的觀點不同

例如，資本資產定價模型理論的風險度量指標β系數是證券i與市場證券組合m收益之間的協方差除以市場證券組合m收益的方差。在無分紅的情況下，收益=(期末價格—期初價格)/期初價格，因此其度量的是證券i相對市場綜合指數的波動幅度，相對綜合指數波動大的風險大;反之，風險小。因此，其實質是衡量股票價格的波動率。價值投資者并不非常關注股票價格的波動率，他們關注的是和股票密切聯系的上市公司，關注的是上市公司的業績與成長。因此，他們認為投資的風險是上市公司虧損或者上市公司的實際業績比預測的業績低了很多。巴菲特指出了β值的荒謬，他說:“一個相對市場已經陡直下跌的股票……在低價位時比它在高價位時變得‘更有風險了’”。［1］———這就是β值如何度量風險的。同樣毫無幫助的是，β值不能區分“賣寵物石或呼拉圈的單一產品玩具公司與另一家大富翁游戲或者芭比娃娃的玩具公司之間的內在風險”。但是普通投資者能夠通過考慮消費者行為以及消費產品公司的競爭力方法來做區分，而且還可以斷定何時股票價格暴跌意味著買入的機會。

3.對待最優證券投資組合的處理不同

現代證券投資組合是通過無差異曲線與有效邊界的相切點得出的，不同的投資者因為其對收益與風險的投資偏好不同，因而最優證券投資組合也不同，因此最優證券投資組合有無數種。而價值投資者對待價值的判定非常接近，一種證券如果具有投資價值，那么絕大多數價值投資者也會認為其具有投資價值，因此其最優證券投資組合可以只有一個。

(四)兩種投資理論的優缺點

綜上所述，現資組合理論采取了定量分析最優證券投資組合，提出了投資分散化理論，這些對于我們進行最優證券投資組合都有著很好的借鑒作用。但是現代證券投資組合理論在對待市場的效率性、對待風險的測評以及組合的構建方面和價值投資組合有很大的不同。現代證券投資組合理論存在著在風險的度量上更多考慮市場價格因素、不同時期β系數差別、無差異曲線的測定、期望值的概率預測等問題。而價值投資理論并不太關注股價的波動而更關注公司的經營。價值投資者認為，投資這一行為應是“根據詳盡的分析，使本金安全和滿意回報有保證的操作”。顯然，價值投資理論更加接近股票投資的本質。在全球證券投資實踐過程中，誕生了一位偉大的價值投資家沃倫•巴菲特，在其過去的46年投資過程中，年均復利收益率高過市場指數收益率10%以上，價值投資理論戰勝了效率市場理論。華東師范大學易祖瓊以1998—2009年在上海證券交易所交易的所有股票數據為樣本，采取國外學者最常用的四個指標B/M(股東權益賬面價值與市值的比率)、E/P(每股收益與價格的比率)、S/P(每股主營業務利潤與價格比)和C/P(每股經營活動產生的現金流量與價格比)構建價值型投資組合與成長型投資組合，并比較這兩種投資組合在樣本期間的收益率情況，得出基于B/M、S/P和C/P構建的價值型投資組合能夠在大多數年份明顯的戰勝成長型投資組合，獲得超額收益率［2］。此外，中國地質大學的孫美運用市凈率模型實證了價值投資在我國具有適用性，即便是在國際金融危機的情況下，價值投資都表現出強勁的勢頭。［3］然而，傳統的價值投資理論雖然也設計投資組合，但基本上是依據主觀與定性化的方法來構建，其風險控制與收益的保障基本靠對投資對象的把握來實現。隨著現代金融市場產品的不斷出現，以及市場體系的日益復雜化，特別是全球市場的一體化，價值投資者僅靠對個別投資對象的研究和管理已難以有效地控制風險、追求收益的最大化。

二、基于價值投資理論的最優證券投資組合的構建

(一)構建思路

兩種證券投資組合理論各有其優缺點，本文試圖吸收各自優點，以巴菲特的價值投資理論為基礎，從理論上探討基于價值投資理念的最優證券投資組合。在巴菲特的價值投資理念中，就是要投資具有持續競爭力的公司，產業的穩定性以及投資的公司必須具有高而穩定的凈資產收益率是巴菲特所關注的。投資的公司必須具備投資價值，買入的股票價格必須低于測算出來的股票內在價值，并且留有“安全邊際”，中長期投資的股票必須有高過市場證券組合的投資期望報酬。根據巴菲特的投資理論，我們吸收價值投資將虛擬經濟與實體經濟相結合的優點，揚棄現代證券投資組合以價格波動率作為風險的度量，以上市公司凈資產收益率的標準差作為風險的度量，選取凈資產收益率高、凈資產收益率標準差低的公司來構建最優證券投資組合。由于所選的公司凈資產收益率波動很小，就可通過遞推的方式預測出公司未來5－10年的投資期望收益率。我們可借用現代證券投資組合理論的方法推導出證券組合的收益率和證券組合的風險。最后，以在單位風險條件下最高投資回報率的那組股票作為基于價值投資理念的最優證券投資組合。該組合的本質就是:組合之中的股票具有較高的持續競爭力并且定價被低估(投資回報率高)。這樣我們就既保留了巴菲特的價值投資理論的精華，又將現代證券投資組合理論融合到了價值投資組合的構建中，實現了兩者優勢互補。

(二)基于價值投資理論的最優證券投資組合模型

1．模型構造的理論假設

一是證券市場并非是效率市場，我們可以通過主動性投資取得戰勝市場指數投資收益率的超額收益率。二是價值投資者是根據上市公司是否具有持續競爭力，是否具有高的凈資產收益率并且公司業績穩定來選擇投資的股票。三是價值投資者有共同的投資偏好，既考慮組合要戰勝市場證券組合，取得令人滿意的收入，又要考慮單位風險條件下的組合收益率要高，并依此構建投資組合。

2．單個證券風險度量指標

根據價值投資理論，度量投資一家公司的風險不是這家公司的股票價格波動率，而是買入的公司的經營業績與預期的經營業績間較大的偏離程度。同時，買入公司的股票應當具備長期穩定地增長，應當有高的凈資產收益率，并且能夠穩定地維持高的凈資產收益率。根據上面的觀點，可以根據較長時間的歷史數據計算出一家公司凈資產收益率的平均值(ROE)與標準差σ，在相同均值情況下，凈資產收益率標準差大的公司風險較大。理由如下:EPS=B×ROE(1)g=b×ROE(2)EPS:每股收益;B:每股凈資產;b:留存比率;g:利潤增長率公式(1)證明了一家上市公司的每股收益和凈資產收益率關系密切，當一家上市公司凈資產收益率大幅度下跌，必然會影響到這家公司的每股收益。從公式(2)看到，一家公司的凈利潤增長率和凈資產收益率關系密切、凈資產收益率高的公司，在留存比率相同的情況下凈利潤的增長率也高。也就是說，凈資產收益率和反映一家公司業績的每股收益以及這家公司的利潤增長率正相關，凈資產收益率波動大的公司，其經營業績波動也大，偏離經營業績的預測也高。另外在某一時點靜態地看，股票的價格等于每股收益乘以這個行業的平均市盈率，聯系公式(2)，可以看到一家公司的凈資產收益率越高，在每股凈資產相同的情況下每股收益也越高，這家公司的定價也越高。另外，如果一家公司的凈資產收益率波動越大，那么這家公司的股價波動性也越大。因此，將凈資產收益率的標準差σ作為風險度量的指標符合風險是與預期的經營業績有較大偏離的假定，符合價值投資理念的風險定義。因此，可以確定一個基本的平均凈資產收益率作為篩選的標準，例如ROE＞24%，選取(ROE－σ)/ROE＞0.80的股票作為構建基于價值投資理念的最優證券投資組合備選股票池的股票。

3．單個證券的期望收益率的度量

由于進入備選股票池的股票具有較高且穩定的凈資產收益率，因此可以運用遞推的方法計算單個證券的收益率。假設某公司目前的每股收益為凈資產收益率為留存比率為每股凈資產為D0，凈資產收益率為ROE0，留存比率為b，每股凈資產為NI0，在預測期間公司仍然保持原有凈資產收益率，預測期限為n年，該行業股票的平均市盈率為S，目前股票價格為P0。那么第1年的每股收益為:D1=(NI0+bD0)×ROE0第n年的每股收益為:Dn=［NI0+b(D0+D1+…Dn)］×ROE0第n年的股票價格為:DnS=［NI0+b(D1+D2+…Dn)］×ROE0×S如果將每年的分紅收益作為安全邊際，則總投資的復利年收益率為:R=nDnSP槡0－1(3)公式(3)是不考慮分紅收益的價差復利收益率，忽略分紅部分收益可以作為安全邊際。由于遞推的方法包含有現在價格這個變量，因此高投資收益率的證券必定是被市場低估的證券。4.證券組合的預期收益率根據期望值可疊加的原理，證券組合的期望收益率:Rp=X1R1+X2R2+…+XnRn=∑ni－1xXiRi(4)公式(4)表明，證券組合的期望收益率RP等于每只證券的投資比例Xi與每只證券的投資收益率Ri的乘積之和。5.證券投資組合的風險度量由于經濟是有周期的，在經濟周期的不同階段不同行業的凈資產收益率也會發生變化，它們之間存在不同的相關性，因此可以引用現代證券投資組合的方法來度量證券組合的標準差。σp=［∑ni=1∑nj=1XiXjCov(XiXj)］12σp:證券組合P的標準差;Xi:證券i占投資組合P的投資比重;Xj:證券j占投資組合P的投資比重;Cov(XiXj):證券i與證券j凈資產收益率之間的協方差。6.最優證券投資組合的構建根據模型假設，最優價值投資組合能夠戰勝市場指數且所有價值投資者具有共同的投資偏好，因此，基于價值理念的最優證券投資組合可轉化為單位組合風險條件下組合收益率最高的一組組合。結合現代證券投資組合理論，當組合證券達到8－10只，投資的非系統風險就會得到極大地下降，而價值投資理論認為最好的公司不多，為了取得超額收益，一般采取相對集中的投資策略，吸取兩者優點，從股票池中選取平均ROE＞24%且(ROE－σ)/ROE＞80%，期望收益率大于預期指數收益率的前8只股票，確定最優組合各股票的投資比例(股票數≤8)，這樣基于價值投資理念的最優證券投資組合求解如下:目標函數:Rpσp=f(x1，x2，…xn)max(5)約束條件:∑ni=1Xi=1且0≤Xi≤1(i=1，2，…，8)對目標函數求偏導數，令:fx1x1，x2，…xn=0fx2x1，x2，…xn=0…fxn－1x1，x2，…xn=0結合約束條件∑ni=1Xi=1(6)求解方程組(6)，可求出最優證券投資各證券的投資比例。

三、實證檢驗

我們選取上證180指數股票，以2004年—2009年凈資產收益率均值大于24%且(ROE－σ/ROE＞80%，未來5年年均期望收益率大于20%的股票為備選股票池股票構建價值投資組合，然后和180指數比較，看是否能夠戰勝指數。實證結果如下:1.組合股票的確定180只股票符合凈資產收益率大于24%且(ROE－σ)/ROE＞80%要求的只有兩只股票。2.計算兩只股票的期望收益率參照當前銀行利率與企業歷史凈利潤平均增長率以及美國行業平均市盈率保守取值，600123是煤炭行業，平均市盈率取25倍，600309是化工行業，平均市盈率取30倍。運用以上遞推的方法，則600123五年后的年均復利期望收益率=27.77%;雖然600309一年后的期望收益率=［(3.04+0.578×0.64)×0.3159×30－24.01］/24.01=－8.60%(0.578為股息留存比例，3.04為每股凈資產，0.64為每股收益)，但是由于其較高的凈資產收益率，則五年后年均復利期望收益率仍可達到21.34%，以上兩只股票均未將股息收益率計入期望收益率，以此作為估算的安全系數。3.計算兩只股票凈資產收益率的協方差為－3.49574.求Epσp=Y=X1E1+X2E2X21σ21+2X1X2COV(X1X2)+X22σ22的極值，即Y/X1=0，且X1+X2=1，求解聯立方程得:600123的投資比例為65%，600309的投資比例為35%。根據組合比例實證，2009年12月31日至2010年12月31日的實際投資收益率為:－2.06%(不考慮股息收益率)，而同期上證180指數漲幅為－16%，組合戰勝市場13.94%。

四、結論

本文將現代證券投資組合理論與價值投資理論相結合，吸收各自優點推導出了基于價值投資理論的最優證券投資組合。從表面上看，推導過程和現代證券投資組合理論的均值方差理論沒有太大的差別，但是實際上仍然存在一定程度上的區別。

1.風險的定義與度量不同?，F代證券投資組合風險的定義是股票期望收益率的標準差或者某股票價格波動相對市場證券組合的波動幅度之比，其本質是度量股票價格的波動率?；趦r值投資理念的最優證券投資組合的風險度量是度量公司凈資產收益率的波動率，本質是度量上市公司業績的波動率。將虛擬經濟與實體經濟結合起來。

2.基于價值投資理念的最優證券投資組合的目標函數和馬科維茨的目標函數不同。馬科維茨最優組合是無差異曲線和有效邊界的相切點，不同投資偏好的投資者的最優證券投資組合是不同的。而基于價值投資理念的最優證券投資組合假定價值投資者對價值的判斷基本一致，因此目標函數為單位組合風險下收益最高的一組組合，因此只有一個最優證券投資組合。

篇8

創業投資在我們國家正經歷一場由冷及熱的過程。在冷的時候做一些理性的思考是非常必要的，我今天下午的演講主要是希望咱們這些專業人士和同行，參與到一種企業創業資本、培育公司價值的一種理性培養活動，這應該是我們國家發展資本市場最根本的需要。

我的演講主要分兩個方面：第一個方面是想講培育創業投資參與公司價值創造的理性，第二就是分析一下我們國家資本市場的發展特別是發展體制的改革，為風險投資的價值實現的機會。

什么是創業資本？在一個公司的融資階段中，它是處于公司創業階段的一種投資，恐怕大家都不否定，不管是在西方資本市場，還是在中國的資本市場，作為創業資本的需求者和投資者，都有不理性的情緒。那么作為投資者來講，是需要回報，但是這種回報更多的是看在二級市場的退出或者套現，當然這對于風險資本來講，是至關重要的。但是，資本市場的發展本身更需要創業資本追求這種價值實現的一種理性的過程，可以講，資本市場發展的根本在于創業資本。創業資本市場的形成，對我國金融和證券市場正在產生著深刻的沖擊，在這個意義上講，創業資本應該是生產力發展從某種程度上的一種創業資源，創業資本是一種有利的推動力。

那么，作為創業資本來講，它的投資既要體現公司的質量，但是問題的另外一個方面，創業資本的價格還在于它培育公司的價值。那么在資本市場上，對公司價值面的分析和理性的價值評估，應該講是資本市場現在最重要的一個方面，那么對于一個公司的質量怎么看，可以講，從投資者和監管部門、資本市場來看，有一致的地方，也有不一致的地方，不同的投資者，包括風險投資者、投資家來看，他當然要看公司業務的進展和所處的階段，這個公司經營的概念，它的商業模式，資產的盈利性，公司的成長性和持續性，還有公司的管理層，還有公司其他的投資計劃和發展規劃，等等這些因素。但是，作為公司的質量來講，從培育資本市場的角度來講，又要滿足資本市場對于公司質量的全方面的要求，除了剛才投資者所看重的這些質量的方面以外，所要關注的是公司的規范運作，或者叫合理性、規范性，這應該是公司質量一個很重要的方面。而我想公司質量和投資者追求的價值也應該是不矛盾的。

風險資本參與公司價值的培育，從中國的實際情況來看，很重要的一個方面，是參與公司IPO的改制重組和公司治理的改善重組，那么公司要進入資本市場，必須要公司化，進行公司化改造，基本上的企業，包括民營企業為背景的或者是國有企業為背景的，都需要進行規范的改制重組，規范的改制重組是公司進入資本市場實現它的價值的一個前提。我們發行上市所關注、所審核的，大部分是要求公司進行IPO的改制和重組，改制當然是建立起公司規范運作的這種機制和良好的公司治理結構，那么重組主要是涉及到公司的業務、資產、人員、機構、財務五個方面的一些有效的組合。那么改制重組，它要遵循的應該是這么一些目標，主要是公司要形成一個清晰的發展戰略目標和導向，積極的進行資源的合理的重組和配制。第二個原則，公司要通過改制重組起來起直接面向市場，自主經營、獨立承擔責任和風險的這么一個主體，公司還要建立公司治理的規范基礎，促進公司治理結構的規范運作，再一個公司要有效的避免同業競爭，盡量減少規范關聯交易，再有需要規范的就是突出主營業務，形成核心競爭力。

我想公司治理結構的建立，在我們國家現在，不管是從監管當局來講，還是從市場投資的需要來看，都是現在我們整個市場的一個核心問題，公司治理大家都清楚，它反映了市場經濟最本質的內涵，是公司作為一種特殊的資合結構的一種運行和保障，也是包括各種監管在內的，工商、稅務等等監管為基礎，公司治理是市場文化的一種微觀反映，可以講它是由股份有限公司這種有限原則、有限的特征所引申出來的市場經濟的民主、協作、信用、自律、開放、法制精神等等這些內涵，而這些內涵可以講是公司長遠發展的基礎，也是整個資本市場健康運行、賴以生存的基礎。因此，現在的公司治理聯同投資者教育是現在證券監管當局抓的兩項主要的工作。

公司治理的內涵非常豐富，我想作為創業投資資本家來講，不管是來自境外的風險資本，還是境內的風險資本，我想維護公司的治理，促進公司治理的持續改善，這應該是風險資本參與公司價值創造最重要的一個方面。

那么企業的創業投資及其價值的實現，往往是離不開中介，特別是在公眾公司要進入資本市場，離不開中介，那么可以講，由創業資本與包括投資銀行、律師、注冊會計師、評估師等等中介機構，共同的來輔導、培育、促進公司改善治理結構這方面，它們應該發揮更大的作用。

那么我想著重把我的講題引到下面一個部分，創業資本的價值實現，這個大家都清楚，我們特別關注的是資本市場，特別是在我們國家來講，主要是二板市場，聯系更緊密?？梢灾v中國證券市場發展了十年，我們現在正在推行資本市場的發行制度的改革和創新，可以講，為我們創業資本價值的實現創造了前所未有的機遇，我們國家的證券市場經過十余年的發展，現在已經成為社會資源配制、結構調整的一個重要舞臺。資本市場的發展無疑為創業資本與整個社會生產力，與我們的企業家，與高新技術、與具有創新的經營的理念、與整個生產力發展最先進的部分，可以說這種結合已經提供了一個重要的市場的基礎。那么，我們國家資本市場的功能，現在不光是在資源配制的方面，可以講在整個資源的運作方面，正在起著重要的作用，它影響著我們整個資本市場的運行，影響我們整個貨幣市場的運行，影響乃至我們的消費。因此，證券市場的發展，可以講現在已經處在一個新的歷史階段，根據這樣的發展階段的需要，現在我們國家正在經歷著一場整個證券法人制度的根本性的改革，這場改革，一方面促進證券市場的規范化發展，另一方面，也為創業投資價值的實現創造了歷史性的機遇。

大家都知道，我們國家的證券市場發展是在改革的過程中，是作為改革的產物發展起來的。但是，由于我們的環境和我們發展階段所限，我們過去的證券法人制度基本上還是一種政府推薦和行政審批這一套制度，我們希望這套制度在資源配制方面和選擇好企業方面發揮作用，但是這種作用它的局限性越來越大，并且市場上由于這樣的制度，積累了大量的風險。為了適應市場的發展需要，必須對制度進行改革，那么我們現在報章、媒介上說的比較多的是核準制，核準制就是在明確標準和規則的基礎下，或者在游戲規則非常清晰的情況下，使參與市場的各個主體各自對自己的言行負責，各自做到敬業、專業，從而保證各個市場的創新和效率，同時分散風險，強化責任，這么一個制度的改革，它的本質就是走向規范，讓市場發揮更大的作用。剛才講了核準制各自對自己的言行負責的這么一套制度，具體講的話，我們提倡是在明確標準和規則的基礎下，或者在游戲規則非常清晰的情況下，使市場的主體做到各負其責、各盡其能，各擔風險，就是由企業的董事在市場、在證券市場、在監管部門都能夠各自做好自己事情，那么這樣就各自做好各自的事情，這樣就監管明確，各有責任，那么核準制說到底是由過去行政本位的股票發行制度轉向以市場為本位的發行制度，剛才講了，它有利于明確責任，分散風險，同時增加整個市場的透明度，最終這個市場是能逐步實現進一步的市場化、規范化和國際化，那么這樣一個制度，我想它的特征是全面的市場化。

現在我們要回答一個問題，這恐怕也是所有投資者所關心的問題，特別是風險投資者關心的問題，即怎么保障優秀企業優先進入資本市場，如何把一些虛假、由重大溢漏的企業拒絕在門外，同時提高效率，降低風險，為了解決這樣三個問題，為此，現在的發行制度可以講打破了過去客觀上形成有利于國有企業融資和改制需求的一套制度，而體現了市場的公平，包括國有企業、私有企業、三資企業，都具有進入資本市場的資格，然后進行準備，可以進入現在的資本市場。在受理這些企業的發行申請的時候，我們建立了一個買方市場，或者是叫周轉通道的這么一個制度，也就是由市場主體，也就是由主承銷商和他進行配合，與進行工作的會計師、評估師、律師來對發行申請單位進行判斷，那么判斷之后讓這些優秀的企業進入審核，再進入發行市場。那么這樣的話，過去的審核制度就被廢除了。

這個制度有兩點重要的創新：第一，推薦人必須得要經過真正的勤廉盡責，真正的做了IPO的工作才能把這個企業推薦上來，具體講，主承銷商要對發行人進行輔導，要對發行人是不是具備發行條件，進行實質性的審核判斷，然后他們才能提出推薦，這樣就在市場、中介機構和發行人之間，實現了有效的制約；再把這個企業推薦上來。另外一個重要的創新方面，適應了我們現在證券市場一個特殊的矛盾，這個矛盾就是想要布票的發行人特別多，市場也特別旺，就是在供方和需方都比較旺盛、市場容量比較小的情況下，在發行中間來讓他們完成的過程。

在證券市場上，不管是主板市場，或者是創業板市場，誰對發行人的質量負責？這當然是投資者所關心的問題，現在，我希望通過這樣的發行制度的改革，有可能形成一種發行市場中介品牌的效應，因為發行證券和制造、銷售別的產品不一樣，發行證券這個產品有它的特殊性，在銷售的過程當中，中小投資者是弱者，中小投資者在投資的過程中，有可能不能對發行人進行準確的評估和判斷，那么他往往會看是誰在為發行人做評估和判斷，那么他可能和信譽比較好的發行人其管理人相結合，這樣市場就會形成一種差別化的價值結構，這樣我們資源的配制有可能與中介品牌實行一種配合。在這個意義上講，就像前面講的，我們的創業資本的投資者，恐怕是和一個好的中介的配合，和一個好的管理者的配合這個是至關重要的。

篇9

關鍵詞：不完全契約；投資期限；增值服務；控制權

引言

創業投資作為一種對新興的、快速成長的企業進行投資的方式，極大地促進創業企業的快速發展。但是，由于創業企業成立時間短、投資家與企業家存在高度的信息不對稱，使得雙方不能簽訂一份完全契約，當出現合約中未規定的事項時，就出現控制權配置問題。

由于投入資金、提供增值服務的不同，以及與企業家簽訂契約的條款和期限不同，投資家可以分為短期與長期投資家，短期投資家積極參與到創業企業中，提供高質量的增值服務，但是由于受到資金的約束，會選擇較早的退出企業，如獨立的創業投資機構（IVC）；而長期投資家沒有資金約束的壓力，可以一直向企業提供資金，但是提供的增值服務質量較低，如附屬公司的投資機構（CVC）或附屬銀行的投資機構（Captive VC）。由于兩類投資家存在差異，導致兩類投資家與企業家合作時在公司治理、契約設計方面存在很大的差異，進而對企業控制權配置產生很大的影響。因此，從投資家投入資金、提供的增值服務等方面研究創業企業控制權如何配置，對于完善企業控制權配置、促進創業投資的成功與發展意義重大。

1文獻回顧

目前，學者主要從投資家投入資金、提供增值服務等方面研究投資家的這些特征如何影響企業控制權配置。（1）在投資家投入資金方面。學者主要研究投資額的大小會對投資家是否擁有控制權與擁有多少控制權產生影響。有學者認為投資額越多，投資家擁有的控制權越多[1]- [3]。而另有一些學者認為隨著投資額的增加，企業的均衡控制權安排分別是企業家控制、相機控制和投資家控制[4]- [5]。（2）在投資家提供的增值服務方面。有學者認為投資家提供的增值服務可以提升企業績效[6]- [7]。另一些學者發現投資家提供的增值服務影響到企業決策權，控制權和現金流權的分配[8]- [10]。

學者在研究創業投資機構特征時，發現由于投入資金、提供增值服務的不同，投資機構存在不同的類型，獨立的投資機構與附屬公司或銀行的投資機構向企業提供的資金、增值服務以及在契約設計、公司治理等方面存在很大的差異，較多學者認為獨立的投資機構能夠向企業提供更高的增值服務。Julia等[11]發現，獨立的投資機構相比附屬公司的投資機構使用更多的契約設計機制，能夠積極的參與，擁有更多的投票權。Chemmanur等[12]發現附屬公司的投資機構在培育企業創新方面與獨立的投資機構存在差異。Giacinta [13]發現附屬公司的投資機構比獨立的投資機構分配更少的控制權。

綜合國內外研究發現：首先，雖有研究投資家提供的資金和增值服務對于企業控制權配置的影響，但是很少有學者研究不同類型的投資家在投資金額、提供的增值服務質量方面存在的差異如何影響控制權配置。其次，已有研究很多是在一次性融資架構下研究控制權配置，而對階段化投資下控制權的最優配置缺乏研究。再次，創業企業具有高度的人力資本依賴性，而現有研究往往忽略企業家的人力資本因素，忽略對企業家進行事前激勵。最后，已有研究忽視了創業投資的專用性特點，忽略了投資家由于對企業進行管理和監督而產生的成本，以及投資家提供的管理監督服務對于企業家努力水平的影響，進而產生對企業控制權配置的影響。

針對已有研究的不足，本文以不完全契約理論為基礎，在金融契約和控制權配置理論的框架內，應用博弈、公司治理等理論與思想，基于兩類投資家在投資金額、增值服務等存在的差異，引入企業家努力水平、投資家投資額和管理監督成本、項目清算價值等變量，構建控制權動態配置模型，分析投資家控制與企業家控制下投資契約參數，在此基礎上確定創業企業最優控制權配置。

2模型構建

2.1模型描述

假定企業家擁有一個市場前景良好的項目，由于缺乏資金，需要向投資家籌集資金。項目存在4個時刻， 。在時刻0，企業家計劃向投資家融資；項目需要兩個階段的投資，在 需要資金I1，在 需要資金I2，投資家通過投資獲得企業股份。市場上存在兩類投資家，一類是長期投資家，用下標L表示，能夠提供項目初始階段和中期階段所需資金。另一類是短期投資家，用下標S表示，只提供初始階段所需資金，在項目中期階段退出企業。假定企業家與投資家都是風險中性。

在 時刻，企業家與投資家簽訂契約，投資家投入資金，企業家付出事前努力水平（ ）（ ），投資家付出管理監督成本（ ）。企業家憑借良好的項目擁有完全的討價還價能力[14]，向投資家提供契約。

在 時刻，投資家與企業家根據觀察到的關于企業狀態的信號，有兩種選擇：（i）清算項目，清算價值為L，雙方根據契約分配各自獲得的清算收益，投資家獲得的收益為 （ ，是長期投資家獲得的清算收益， ，是短期投資家獲得的清算收益），企業家獲得的收益為 。（ii）繼續經營項目，長期投資家會繼續向企業投入資金I2。而短期投資家將其持有的股份出售給外部投資家，外部投資家以 的價格購買股份（ ），并投入中期階段企業所需資金。

如果項目繼續經營，在 時刻企業可以成功IPO，獲得收益R，成功的概率取決于企業在中期階段的自然狀態（ ）。企業存在兩種自然狀態， 。如果企業狀態好，產生收益R的概率為1，如果企業狀態差，以 的概率獲得收益R，否則以 的概率獲得等于0的收益。企業狀態由企業家付出的努力水平和企業盈利能力 共同影響[15]。因此，企業狀態好的概率是 ，狀態差的概率是 。由于企業家付出努力，將會產生努力成本 ， 是單位邊際努力成本。

2.2模型假設

根據對學者的研究發現，兩類投資家向企業提供的增值服務質量存在顯著的差異，而兩類投資家提供的增值服務又會對企業家投入的努力成本產生影響。用 和 分別表示企業家與長期和短期投資家合作時付出的單位努力成本。由于短期投資家提供的增值服務質量更高，其對企業的貢獻使得企業家可以在經營過程中投入較低的努力成本[11]，即 。同時，短期投資家比長期投資家付出更高的管理監督成本，即 。

假設：企業狀態好時，項目繼續經營收益大于清算收益，即 ，應選擇繼續經營；企業狀態差時，繼續經營收益小于清算收益，即 ，應選擇清算項目。一旦項目清算，投資家收不回投資成本，即 。投資家的激勵約束是 ，即項目收益要大于投資家付出的資金和管理監督成本。

2.3確定企業家最優努力水平

首先，計算出企業家與投資家在博弈過程中達到均衡時的項目凈現值，即企業收益減去初始投資、企業家努力成本和投資家管理監督成本。

接下來對比分析在企業家控制或投資家控制下的投資契約參數，確定可能的最優控制權配置。

3投資家控制權配置分析

假定投資家擁有控制權，當其認為項目不成功時有權決定清算。分別比較企業家與長期和短期投資家合作時的契約參數，選擇能給企業家帶來較高收益的契約，確定哪類投資家擁有控制權可以實現相對較優配置。

3.3兩種契約比較分析

如果短期投資家擁有控制權，其會選擇出售項目而不是清算，這會產生無效的結果，即不成功的項目未被清算，反而獲得額外資金。但是，短期投資家提供的增值服務對于企業的成功十分重要，這也促使企業家投入更高的努力水平來增加企業成功的可能性。

接下來比較兩類投資家擁有控制權對項目凈現值的影響。通過比較兩種契約下的凈現值，幫助企業家選擇更適合的投資家。

命題3如果下面條件成立，長期投資家擁有控制權時契約的凈現值高于短期投資家擁有控制權時契約的凈現值。

如果短期投資家擁有控制權，其會采取無效的經營決策；如果長期投資家擁有控制權，其會采取最佳的經營決策，但是此時企業家的努力成本較高，投資家增值服務質量較低。因此長期投資家擁有控制權時企業的經營收益應足夠補償投資家提供的增值服務質量的不足。如果上述條件滿足，長期投資家擁有控制權對企業家更具有吸引力。

4企業家控制權配置分析

如果企業家擁有控制權，比較企業家與兩類投資家簽訂的契約參數，選擇能給企業家帶來較高收益的契約，確定與哪類投資家合作時，企業家擁有控制權可以實現相對較優配置。

4.1選擇長期投資家時企業家控制權配置分析

如果選擇的是長期投資家，對于前面討論的結果（長期投資家擁有控制權）不會產生影響。在 時刻如果企業狀態好，雙方會同意繼續經營項目；如果企業狀態差，企業家會由于不能獲得中期階段資金而被迫選擇清算項目。

4.2選擇短期投資家時企業家控制權配置分析

短期投資家由于受到資金的約束，在中期階段退出企業。如果企業家選擇繼續經營項目，短期投資家會出售持有的股份。如果企業家清算項目，清算價值根據契約在企業家與短期投資家之間分配。

企業家根據企業狀態、不同決策下的期望收益，決定是繼續經營或是清算。企業狀態好時，企業家選擇繼續經營。企業狀態差時企業家會選擇不同的策略。

這種情況下，短期投資家與外部投資家的參與約束條件、企業家目標函數與短期投資家擁有控制權時是一樣的。約束條件產生的結果與短期投資家擁有控制權時也是相同的。

命題4當企業家擁有控制權，與短期投資家合作時，如果企業家選擇不清算項目，契約參數與短期投資家擁有控制權時是一樣的。

此時，企業家擁有控制權與短期投資家擁有控制權產生相同的結果，應該被清算的項目被繼續經營，這支持了很多學者所發現的，企業家總是傾向于選擇繼續經營項目。

隨著投資家投資額和管理監督成本的增大、企業盈利能力的下降、項目清算價值的增加，企業家努力水平隨之減少。該契約下，企業家總是采取最佳的經營決策。然而，由于投資家必須向企業家分配一部分清算收益，該契約也不能獲得最優的均衡結果。

4.3兩種契約比較分析

文章顯示不論企業家或投資家誰擁有控制權，企業家與長期投資家合作可以產生相同的契約參數和決策行為，實現控制權相對較優配置。在企業狀態好時繼續經營，在企業狀態差時清算。

而與短期投資家合作，會產生兩種契約，一種是企業家選擇繼續經營項目。這與短期投資家擁有控制權時一樣，產生了無效的經營結果：不好的項目被繼續經營而沒被清算。然而，還存在第二種契約，可以剔除無效結果。企業家選擇在企業狀態差時清算項目。此時，企業家需要從清算項目中獲得更多的收益，如果項目清算收益低于繼續經營收益，企業家不會選擇清算?？傊谄髽I狀態差時分配控制權給企業家比由短期投資家擁有控制權更好。

5結論

文章以不完全契約為基礎，考慮了對企業家進行事前激勵，并引入企業家努力水平、投資家投資額和管理監督成本、項目清算價值等變量，在階段化投資的條件下，構建了控制權配置模型，研究如何根據兩類投資家在投資金額、增值服務等方面的差異設計創業投資契約，在此基礎上研究在各變量的影響下，哪種控制權配置可以實現相對較優。

通過模型分析發現：（1）如果企業家選擇的是長期投資家，投資家會采取最佳的經營決策，即在企業狀態差時清算項目；在企業狀態好時，繼續經營項目。在這種情況下，不論企業家或投資家誰擁有控制權，均可實現控制權相對較優配置；然而，由于長期投資家沒有像短期投資家一樣提供高質量的增值服務，不能實現控制權的最優配置。（2）如果企業家選擇的是短期投資家，當企業狀態差時，短期投資家不愿清算不好的項目，而是將其出售給外部投資家，這產生了無效的結果，不好的項目被繼續經營。在這種情況下由企業家擁有控制權可以實現控制權相對較優配置。

由于企業家和投資家的有限理性，而演化博弈的有限理性基礎允許參與者擁有有限的認知能力，因此，采用演化博弈的方法研究創業企業控制權的最優配置可能是后續研究需要解決的問題。

參考文獻：

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篇10

本文不對國美與蘇寧的發展歷史做過多的描述，而是聚焦在財務資訊以及財務分析，由財務數據深度的了解兩家公司。

本文的財務資料、財務比率、財務預測僅用于分析的目的，不作為投資的依據。

產品結構與產品毛利率

一般的說法是蘇寧在白家電(空調、電冰箱、洗衣機等)有優勢，國美在黑色家電(電視機、錄像機、音響、VCD、DVD等)有優勢。就財務數據來看，兩家公司的產品類別基本一樣。

毛利率而言，僅就2010年上半年的財務報表提供的產品毛利來看，蘇寧的毛利率普遍高于國美。但考慮供貨商供貨成本會考慮上架費等因素，僅僅比較產品的毛利率可能會產生誤判。將國美的其他收入重新分類為主營收入后，兩家公司總體毛利基本相同，故我們可以視兩家公司為同性質的公司，產品結構以及總體毛利率差異不是很大。

競爭分析

規模優勢

規模優勢直接影響到進貨成本與管理費用分攤，國美借著并購永樂、大中電器，并采用托管的模式，迅速擴大規模。蘇寧近年來快速擴張后，兩家公司在近年的半年報的資料，開店數基本上已經相同，國美1162家，蘇寧1075家。

不同于蘇寧的自有店鋪，國美的1162家包含了370家非上市國美集團的店鋪，以及托管的52家大中電器?？刂屏ο鄬^弱，近期黃光裕家族與國美董事會對抗時，考慮將國美非上市集團與上市公司切割，即雙方從合作伙伴變成競爭對手。

就店鋪的發展形態而言，國美擅長并購擴張，自2005年4月以來先后收購哈爾濱黑天鵝家電、深圳易好家商業、常州金太陽；并在2006年11月以52.68億港元代價并購永樂電器，將家電連鎖行業帶進“美蘇爭霸時代”。2007年12月假第三方北京戰圣之手，從其蘇寧電器手中以36.5億元搶購擁有近百家門店的行業老四“北京大中電器”；2007年年底及2008年初則斥資數億元收購山西大同北方電器、陜西蜂星手機連鎖以及大連訊點手機連鎖。雖然目前兩家公司店鋪數相近，但未來國美依然可能以并購的方式大幅超越對手。

而蘇寧的“旗艦店攻略”，使得旗艦店比例較高，占16.65％，高于國美的6.80％，就未來發展而言，旗艦店可以帶動周圍的標準店，旗艦店多的公司更具有發展潛力。

物流和配送優勢

由于蘇寧的店鋪結構較為簡單，且是自我發展成長的，故蘇寧電器在內部管理、物流配送等方面較有效率，國美以并購的方式大幅擴張規模后。下一個挑戰是如何有效率的經營。

品牌優勢

依據2010年6月28日世界品牌實驗室的2010(第七屆)《中國500最具價值品牌》榜單，蘇寧電器的品牌價值為508.31億。

國美近期因為控制權的爭奪，品牌形象略有下滑，但國美集團其實是多個品牌，故無法簡單的比較“國美”與“蘇寧”的品牌優勢。

財務報表與財務比率

兩家公司對于主營收入認定不同，蘇寧的收入包括安裝維修業務和其他，而國美則分開列于其他收入。其他收入主要包括來自供應商的上架費、月返費、廣告費、年節費、毛利補等，還有托管國美非上市和大中電器的收入。

財務比率分析

經營利潤率

當兩家公司毛利率基本相同的同時。經營利潤率的差異主要來自經營效率的不同。以2009年為例，國美的營銷費用占收入的比率為9.5％，比蘇寧高0.59％；國美的管理費用占收入的比率為1.85％，而蘇寧只有1.56％，較高的費用率顯示國美的營銷及管理成本較大，其原因包括國美集團有許多品牌，以及尚處于并購后的整合期等原因。

除此之外，國美賬上長期有巨額的其他支出，2008年為51535.7萬元人民幣，2009年為49006.2萬，2010年上半年為18055.8，比較2008年與2009年的管理費用為82802.8萬和84523.5萬，其他支出超過管理費用的一半，顯示國美的管理或財務可以再進一步的優化。而同期蘇寧沒有其他支出。

較高的營銷、管理費用，以及巨額的其他支出，解釋了國美經營利潤率低于蘇寧的原因，這些原因不容易在短期間內改變，可以預見未來國美的營業利潤率會繼續低于蘇寧。

凈利潤率

由于兩家公司的擴張都是采用類金融模式(占用供應商的貨款)，故財務成本都不高，凈利潤率的差異主要來自于營業利潤率的差異。

總資產周轉率與凈經營資產周轉率

以2009年為例，國美的總資產周轉率為1.45。蘇寧的總資產周轉率為2.03。當兩家公司的總資產相近時，較低的收入導致國美較低的總資產周轉率。

但是兩家公司的資產組成并不相同，國美在2009年末有401498萬的商譽，占其總資產的11％，而蘇寧賬上并沒有商譽?？鄢c經營無關的資產，包括國美的商譽、其他無形資產、其他投資、委托貸款、其他資產，蘇寧的長期股權投資、投資性房地產、無形資產、開發支出，并減除流動負債后，取得的凈經營資產周轉率，國美2009年為19.42，蘇寧為5.32，但從存貨周轉率來看，蘇寧又高于國美，綜合營業利潤率以及其他財務比率分析，蘇寧的經營效率是高于國美的。

權益乘數

權益乘數=總資產／股東權益

國美的權益乘數較大，表示其利用負責融資的比例較大。

我們以應付貨款和銷貨成本的比率來分析，國美2008年和2009年為31.99％和37.41％，高于蘇寧的25.31％和31.33％。

普通股報酬率

普通股報酬率的三個要素：凈利潤率、總資產周轉率、權益乘數中，蘇寧的凈利潤率及總資產周轉率較高，最終取得較高的普通股報酬率。

總資產報酬率與凈經營資產報酬率

總資產報酬率蘇寧高于國美，但因國美的資產結構包含較多的商譽等非經營資產，扣非經營資產和流動負債后，國美的資產報酬率(凈經營資產報酬率)高于蘇寧。

收入與利潤增長率

從收入增長率、EBITDA增長率、凈利增長率來看，蘇寧都是較穩健的，蘇寧的增長速度也一直高于國美。然而國美仍有370家非上市集團的店鋪，以及托管的52家大中電器，這些店鋪有可能在未來并入上市集團，而國美的收入與利潤也會大幅成長。

償債能力

國內電器連鎖發展主要是依靠占

用供應商貨款的類金融模式，本身的負責很小，現金卻很多，故兩家公司的流動比率與現金比率都很高。

以2010年9月7日的收盤價分析，國美的收盤價為2.33港幣，約合人民幣2.05元，以總股數15055331848計算，市值為308.69億元，對應2009年普通股凈利的市盈率為21.9倍，對應2010年的凈利約在18-20倍之間

蘇寧的收盤價為人民幣14.98元，以總股數6996211866計算，市值為1048.03億元，對應2009年普通股凈利的市盈率為36.26倍，對應2010年的凈利約在26-28倍之間。

以2009年收入凈利為基礎，國美的投資者每投資一元獲得2009年1.4836元的收入與0.0457元的凈利，而投資蘇寧一元獲得0.5563元的收入與0.0276元的凈利。

以2010年預測收入和凈利為基礎，國美的投資者每投資一元獲得1.7964元的收入與0.0519元的凈利，而投資蘇寧一元獲得0.7338元的收入與0.0416元的凈利。

以2009年及2010年的財務數據來看，因蘇寧的成長態勢較國美好，股價較高，而國美因為控股權爭奪，創始人黃光裕還在獄中，價格較低。國美的控制權之爭如果有較好的結局，未來能有與蘇寧相同的成長性的話，目前投資國美的投資者就可以為這部分的風險獲得報酬。

投資分析

國美

投資亮點：目前財務數據與規模借與蘇寧相近，但市盈率僅為18倍，市值與市盈率都明顯低于蘇寧，估值相對較低。未來公司穩定后，估值可能會提升。

投資風險：1，管理層不穩定，控股權爭奪激烈；2，相對于小股東而言，大股東黃光裕家族掌握非國美上市部分是否裝入國美集團的主動權，并且擅長資本運作，可能會借著高價收購的方式損害小股東的權益；3，品牌眾多，結構復雜，管理成本較高。

蘇寧

投資亮點：穩步發展，無論在開店數、物流系統、品牌知名度、經營效率等財務數據上，都有亮眼的表現。

創始人將所有店鋪裝入上市公司，對小股東而言較有保障。

投資風險：目前市盈率為，估值相對較高。

連鎖經營與企業發展

不同于大部分以服務為主的連鎖企業，家電連鎖企業的產品皆由供應商提供，連鎖企業只是充當類似中介的角色，提供消費者與廠商買賣的平臺，所以對經營效率的要求高于對服務品質的要求。而中國特殊的國情，又提供連鎖企業以占用供貨商貨款的類金融方式擴張，所以國美便以并購的方式快速的發展成中國第一大的連鎖電器。

但實體店鋪的經營效率再高，營運費用也不可能低于沒有實體店鋪的網絡商城。

消費者選擇到實體店鋪購買的一個重要原因，就是售后服務的保障，這就要求電器連鎖要同其他連鎖一樣，每家店鋪要有統一的形象，統一的標準與素質，才能給客戶信賴感。連鎖企業能夠快速復制的特點，部分抵消了并購快速擴張的優勢，蘇寧穩步的建立后臺系統及發展旗艦店，隨著時間漸漸有了成效，在大部分的標準上(包括品牌價值、市值等)已經取代國美，成為新的第一。

連鎖企業常常會面臨先追求“規?！被蚴恰捌焚|”的抉擇，在國美與蘇寧的此消彼長間，雖然還是無法給出答案，但給了我們一個寶貴的案例。