企業債務融資的方式范文

導語：如何才能寫好一篇企業債務融資的方式，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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【關鍵詞】 中小企業 債務融資 風險

中小企業融資渠道狹窄，融資能力有限。債務融資是我國中小企業的一種重要籌資方式，這種方式可以解決中小企業經營資金的問題，使企業的資金來源呈現出多元化。但值得注意的是債務融資是一把雙刃劍，在滿足企業對資金的需求、帶來財務效益的同時，也給企業帶來了財務風險，繼而面臨重大問題。

一、債務融資的概念及主要方式

企業債務融資是指通過銀行貸款、發行債券、民間融資、商業信用、租賃融資等方式籌集企業所需資金的行為。債務融資可進一步細分為直接債務融資和間接債務融資兩種模式。債務融資主要有短期性、可逆性、負擔性和流動性等特點。中小企業由于自身水平的限制，其債務融資的特點主要有短期性、可逆性和負擔性。企業債務融資主要有以下幾種方式：

（一）銀行貸款

銀行貸款的形式主要有保證貸款、抵押質押貸款、創業貸款、國際貿易融資等。從銀行直接獲得流動資金貸款，對于中小企業采說，是一種成本相對較低的融資萬式。但很多甲小企業由于風險抵抗能力差、規模小、缺乏合格的抵押擔保物，往往難以獲得低成本的銀行貸款。另一方面，銀行貸款審批手續復雜，審批時間長，歸還期限短，而中小企業貸款又具有短、頻、快的特點。因此，銀行貸款在現實中并不能完全適應中小企業的融資需求。一般而言，中小企業的銀行借款利率比大型企業平均高出2%至4%。并且由于中小企業資金需求量小、頻率高也增加了融資成本。因此，中小企業通過銀行借款方式融資必定比大型企業承擔更高的資金成本和財務風險。針對銀行貸款是中小企業最重要的債務資金來源，是最傳統的融資方式，中小企業的債務融資方式主要是銀行貸款。

（二）民間融資

1、企業與個人之間的直接借貸

企業與個人之間的借貸受法律保護。這是民間金融最原始和最普遍的形式，

借款用途主要用于企業資金臨時周轉。這種借款方式往往單筆金額不大，但總額

巨大。由于借款人通常是熟人借貸，通過親戚、朋友，故手續簡單方便，一般不用抵押物，一些剛成立或處于成長期的企業，往往通過這種方式進行融資。

2、企業之間借貸

兩個無金融經營權的企業相互之間進行借貸發生債權債務關系在目前是被法律禁止的。但企業與個人、個人與個人之間的借貸關系則是合法的，利息不得超過銀行利息的四倍。借貸利率一般與銀行貸款利率持平或略高于銀行貸款利率，極少數成倍高于銀行貸款利率。

（三）發行債券

債券融資是指企業通過向個人或機構投資者出售債券、票據籌集營運資金或資本開支。個人或機構投資者借出資金，成為企業的債權人，并獲得該企業還本付息的承諾。這種方式的最大優點是債券利息在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業的稅負，同時還可以避免稀釋股權。其缺點是債券發行過多，會影響企業的資本結構，降低企業的信譽，增加再融資的成本。通過發行債券的融資方式，帶來的風險是企業在利用債券方式籌集資金時，由于債券發行時機、發行價格、票面利率、還款方式等因素考慮欠佳，使企業經營成果遭受損失的可能性。企業在發行債券時主要面臨的兩種風險：信息披露風險和不能定期還本付息的風險。但由于中小企業債務融資的渠道窄，中小企業常常冒險發行債券。

（四）融資租賃

融資租賃又稱金融租賃或財務租賃是指出租人根據承租人對供貨人和租賃標的物的選擇，由出租人向供貨人購買租賃標的物，然后租給承租人使用。融資租賃的優點是融資租賃屬于表外融資，不體現在企業財務報表的負債項目中，而一般貸款則全部體現為企業的負債；缺點是企業的經營者只關注反映在報表上的會計信息從而忽略融資租賃帶來的潛在風險，繼而降低企業管理風險的意識，增加了企業的經營風險。另外，企業融資租賃成本高于銀行借款，這進一步增加了企業的財務風險。但融資租賃卻是中小企業采用的債務融資方式。

（五）拍賣、售后回租

拍賣、售后回租是指企業為了融入并購所需的資金，先將并購對象的所有權轉賣給租賃企業，再以每年向租賃企業支付一定租金的形式取得并購對象的使用權。其優點是通過這種方式，企業既可以解決并購過程中資金不足的問題，又可以通過出租的形式繼續完成并購的全過程。但缺點是對于大規模的并購行為，需要大量的現金流，這種方式在并購中很少能起關鍵性的作用。因此，只要是企業取得的債務就意味著給企業帶來了一定的風險，尤其是財務風險。這種債務融資方式一般不適用中小企業。

二、中小企業債務融資的風險

中小企業債務融資風險主要是指中小企業在生產經營中，由于在舉債經營過程中存在多種不確定因素的影響，導致企業出現的償付風險和企業利潤變動風險。債務融資風險產生于企業債務融資行為，主要包括以下三個萬面的內容：一是中小企業籌集不到資資金或者籌集資金數量不足的風險；二是發生舉債經營后，由于各種不確定的因素，發生投資失誤，導致未能得到預期理想的投資收益，使得企業到期償債能力下降甚至無法償付到期債務而遭受損失的風險；三是債務融資結構、限制不合理而致使企業股東或者其他利益關聯方遭受損失的風險。

（一）銀行借款風險

我國中小企業易受市場變化和經濟波動的影響，其經營風險相對較大，銀行在向其提供貸款時，會要求較高的貸款利率。并且銀行借款是中小企業進行債務融資時常采用的方式。一般而言，中小企業的銀行借款利率比大型企業平均高出2%-4%。而且，由于中小企業資金需求量小、頻率高，也增加了融資成本。因此，中小企業通過銀行借款方式融資必定比大型企業承擔更多的資金成本，增加了財務風險。

（二）發行企業債券風險

中小企業在通過發行債券融資時可能會面臨兩種風險：信息披露風險和不能定期還本付息的風險。由于企業內部缺少一套完善的監督機制，如果不能充分預計發行債券可能帶來的風險以及影響風險的有關因素，不能正確測算出到期支付能力，不能有計劃籌措和安排償還債券所需資金，最終將導致財務惡化甚至企業破產。

（三）融資租賃風險

融資租賃是非常適合中小企業的一種融資方式，但企業在運用此方式進行融資時，也應對其可能帶來的風險有所認識并及時防范。由于融資租賃屬于表外融資，不體現在企業財務報表的負債項目中，而一般貸款則全部體現為企業的負債，如果企業的經營者只關注反映在報表上的會計信息，就會忽略融資租賃帶來的潛在風險，從而降低企業管理風險的意識，增加了企業的經營風險。當前債務融資來源主要是銀行借款和融資租賃，它的債務融資的風險主要是銀行借款的風險和融資租賃的風險。

三、中小企業債務融資風險的成因

風險一般泛指遭受各種損失的可能性，在特定環境下和特定時期內自然存在的導致經濟損失的變化。從財務的角度來說，債務融資風險就是無法達到預期報酬的可能性。一般情況下，我國中小企業債務融資風險的主要成因是：

（一）企業存在重大投資失敗的可能

一個企業想要發展壯大，就要不斷的開拓新的市場或產品，不能讓企業有過多閑置資金，大多數企業會選擇投資，一個大的投資項目往往是需要投入大量的資金，投資初期項目的收益比較小，如果某個原因導致投資失敗，投資項目會擱淺，投入的資金也很難在短期內回收回來，再加上資金時間價值，會使得企業遭受嚴重的財務危機，甚至會導致企業破產關閉。中小企業自身的缺陷

（二）銀行對企業的債務監督不充分

中小企業的較高資產負債率已是不爭的事實，但這種較高的資產負債率并沒有發揮債權企業的治理作用，它不但沒有能有效地激勵和約束企業經營者的行為，反而扭曲了銀行與企業之間的關系。較高的資產負債率使得我國對銀企關系的制度設計以防范金融風險為主，由此導致了認識的偏差，認為銀行對企業經營行為的監督只能以外部監督為主，銀行參與企業內部會引起更大的金融風險。在這種情況下，往往銀行是一種消極的心態參與企業治理，所以說我國銀行債務對企業的約束是軟性的，監督是不充分的。

（三）相關制度不完善

債務融資是發展較早的一種融資方式，但是由于市場經濟發展迅猛，債務融資工具的發展成熟，相較于單一的貸款融資，債務融資延伸發展出更多路徑，諸如融資租賃、經營租賃等，相關的制度建設卻沒有跟上，如中小企業評級制度、專門針對中微小企業的擔保制度等還在研究階段，這樣一來，企業就缺乏了外在的監管措施，企業趨利性使得企業的管理者往往偏好風險，負債經營一旦成功就會給管理者們帶來巨大利益，就算最后失敗，可以采用債務重組、兼并或者被兼并等方法來渡過危機。因此，缺乏監管制度也會引發債務融資高風險。

四、中小企業債務融資風險的防范

債務融資風險是企業使用債務融資的必然產物，企業使用債務資本的目的是為了獲得比利用權益融資更低資本成本，如果不能對企業所面臨債務融資風險有正確的認識，過度利用負債，就會增加企業債務償還與破產的風險，導致企業陷入財務困境，若不能及時整改，則導致企業的破產。雖然債務融資風險是客觀存在的，但是人們在風險面前并不是無能為力的，只要管理者們提高認識并采取適當的方法和對策，風險還是能夠防范和規避的。由于各個中小企業情況不盡相同，現根據中小企業的特點總結基本的風險防范辦法和規避對策：

（一）加強中小企業信用制度建設

同全國發達地區相比，中小企業的規模小、經營不規范，內部治理結構不完善的問題更為突出，使其財務狀況缺乏必要的透明度和可信度。部分中小企業逃、廢銀行債務情況較為嚴重，造成中小企業的信用等級低。因此，中小企業必須從自身強化信用意識，在企業內部提倡“信用文化”，培養企業經營者的信用品質。建立科學的財務會計制度，加強財務管理，與銀行建立良好的銀企關系，為中小企業債務融資創造良好的自身條件。

（二）樹立正確風險意識

作為自主經營、自負盈虧、自我約束、自我發展的中小企業，企業須獨立承擔生產經營風險。而樹立正確的風險意識對于中小企業更為重要。樹立正確的風險意識，并將其貫穿于生產經營全過程，加強風險管理和預測，及時采取防范措施，使債務融資在強風險意識下進行，降低風險發生的概率和危害程度，為整個風險管理奠定良好基礎，有利于風險管理工作的順利開展。中小企業樹立正確的債務融資風險意識有兩層含義，第一層含義是要樹立企業獨立承擔風險意識；另一方面，對于債務融資不僅要考慮融資過程中所造成的風險，更要重點考慮日后償付風險。

（三）規范中小企業的財務行為

中小企業財務行為不規范是造成我國中小企業融資中信息不對稱的重要因素，也是中小企業融資活動中風險形成的根本原因。尤其是建立的時間短、規模小、財務制度不規范，財務狀況缺乏透明度的中小企業。因此，規范中小企業財務行為是防范債務融資風險的基礎。首先，中小企業要遵循誠實守信、公平競爭的原則，依法開展生產經營活動，自覺接受工商行政等有關部門的監督管理。其次，要依法確保會計資料真實完整、嚴格按照國家統一的會計制度進行會計核算，不得賬外設賬，不得授意、指使、強令會計機構、會計人員違法辦理會計事項，杜絕一切弄虛作假的行為。最后，要強化內部管理制度和責任追究制度，加強對應收應付賬款等往來賬項的管理，認真審查收貨單位或銷貨單位的償付能力和信用程度，避免相互拖欠。所以，中小企業一定要做到規范財務行為，防止會計人員、財務負責人等違法辦理會計事項，加強財務預決算制度，強化內部管理制度，盡最大努力來規避債務融資風險的發生。

（四）健全中小企業的財務制度

我國中小企業債務融資的風險程度，取決于企業內部經營管理體制是否健全、執行是否有力、運轉是否高效。經營者要轉變觀念，認識到健全中小企業的財務制度，不僅是財務部門的職責，而且還關系到企業的各部門、各個生產經營環節。因為企業財務制度的不健全直接導致了中小企業資金的浪費，影響了資金的回收，影響了企業的債務融資能力和發展速度，影響到資金在各個環節間的利用效率和在整個企業中的資金周轉率。所以中小企業應該建立健全財務制度，提高執行力，提高各個生產環節的效率，使資金周轉率達到最大，這樣自然而然就降低了融資的風險程度。

總之，企業在進行債務融資決策時，需要根據自身情況，采用科學的方法來衡量風險，充分考慮融資結構、還款期限和資本成本等因素，清醒意識到可能到來的風險。在正確進行風險識別的基礎上，制定必要的防范措施，將債務風險控制在合理范圍內，及早采取相應的措施防范危機的發生，確保企業生產經營的正常運行，充分發揮中小企業在我國國民經濟中的重要作用。

【參考文獻】

[1] 張靜.我國中小企業債務融資風險及防范對策[J]內蒙古財經學院學報（綜合版）.2012（05）

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一、銀行間信用類債務融資市場發展現狀

（一）文化企業融資規模持續擴大，整體呈現波動增長趨勢

自2004年以來，中國銀行間市場文化企業債務融資規?？傮w呈持續增長趨勢，2013年1-7月融資規模就已超過2012年全年，達497.52億元?？傮w來看，年度債務融資增長率波動很大，2007年債務融資規模和速度都有下降，呈負增長（-19%），而2008年年度增長率達291%，總體融資規模達133億元。2009年以后增長相對平穩，進入平穩增長期。2009年-2011年加速增長，在2011年增長率達79.20%。但2011年-2013年7月增長速度有所下降。發行次數也由2006年的僅5次增長到2012年的55次，2013年1-7月的48次。

（二）三大行業占據融資主導地位，行業多樣化趨勢更加明顯

2004年―2013年1-7月之間，文化休閑娛樂服務（含旅游業）、廣播電視電影服務、新聞出版服務占據融資總額前三名，融資數額和比例分別為：1350億元、75%，226.82億元、13%，200.25億元、11%。工藝美術品生產、文化信息傳輸服務和相關文化產品生產只占1%左右。中國銀行間市場文化產在債務融資領域有多樣化趨勢。2004年到2013年7月份，在2004-2007年，文化休閑娛樂服務和廣播電視電影服務兩個子行業幾乎占100%，到2011年降低到80%左右，規模達到250億元左右。文化信息傳輸服務、文化創意和設計服務、工藝美術品的生產這些子行業先后進入中國銀行間市場債務融資領域，盡管比重不大，但呈現上升趨勢。

（三）各地市場發展狀況差異較大，北上廣是文化企業融資集中地區

觀察中國銀行間市場債務融資總額前十名年度增長折線圖，可發現，北京起步低，但年度總額增長較快，廣東起步晚，年度總額一直較高，但增長慢。上海起步早，增長緩慢，年度總額相對較低。江蘇起步晚，但增速快，而甘肅集中在2010年-2013年7月之間，大型項目投資性明顯。浙江起步早，但與上海類似，發展平穩。重慶、湖南則呈現短期集中發展。

從地區分布看，廣東、北京、上海仍然是中國銀行間市場債務融資集中地區，廣東融資規模達437.7億元，占融資總量24.02%、北京387.58億元占21.30%、上海達到187億元占12.90%，甘肅由于大型項目旅游項目也占據第三，地域性明顯。前十依次是廣東、北京、甘肅、上海、江蘇、浙江、重慶、安徽、陜西和湖南，其他地區包括云南、河北、山東、四川、江西、湖北、廣西、天津、河南、福建、遼寧占據5%。

（四）銀行間債務融資成本低，企業融資目的、方式更加多樣性

58%在銀行間債務市場進行債務融資的文化企業選擇4%-6%的利率范圍發行進行融資，相比銀行貸款具有低成本優勢。6%-8%利率區間占據26%左右以，8%-10%利率進行債務融資比例僅有1%左右。在銀行間市場進行債務融資企業選擇非金融企業融資工具傾向于短期融資券和中期融資券。46.71%的融資金額以短期融資券方式進行，而有41.69%的融資金額選擇中期融資券方式進行融資。

各文化行業呈現不同的融資方式。特別是廣播電視電影服務行業特征明顯，新聞出版行業選擇方式較為多樣，文化休閑娛樂行業（含旅游）還傾向于選擇超短期融資券方式。

文化企業進行債務融資目的主要集中在四個方面。2005-2006年，中國銀行間市場文化企業債務融資目的單一，主要是補充流動資金，償還銀行貸款。在2007年以來，文化企業債務融資目的呈現多樣化趨勢，債務融資開始用于固定資產投資，2008年開始用于進行業務拓展，但出于這兩個目的進行融資次數增長緩慢。2012年，包括補充流動資金、償還銀行貸款、固定資產投資和用于業務拓展，比重分別為40%、37%、12%、11%，債務融資對于解決文化產業公司資金緊張、優化財務結構。

（五）中小文化企業集合融資規模不大，處于初步嘗試階段

統計2004-2013年1-7月數據，共有8次中小企業集合債券涉及文化企業，為12家文化企業或者文化相關產品生產行業獲得8.83億元資金支持，僅占銀行間信用類債務融資市場文化企業債務融資的1.72%，但由于增信政策的存在和大量優惠政策的支持，基本不存在償付風險。其中，文化相關產品生產最多，為42%，主要是3家印刷復制企業和1家游藝器材及娛樂用品的制造企業。而文化休閑娛樂服務（含旅游業）占32%，文化創意和設計服務主要是廣告業、動漫業和室內裝飾設計行業，占15%工藝美術品生產為11%。

2012年是中小文化企業進行集合票據融資發展迅速一年，比上一年增長78.26%達到4.1億元，也是2010年以來，參與行業最為多樣一年。文化企業中小企業參與銀行間市場債務融資多選擇4%-6%利率區間，文化相關產品生產利率相對較高為6%左右，而文化創意和設計服務多選擇4.6%左右利率水平發行。參與銀行間市場集合票據融資的文化企業主要是出于補充流動資金，償還銀行貸款的目的，總共占融資目的量化分析的83.33%。進行業務拓展也是重要目的，占融資目的量化分析的16.67%。

二、銀行間信用類債務融資市場存在的主要問題

（一）市場過度集中北上廣，覆蓋區域需要近一步擴展

在相對發達地區比如廣東、上海、北京、江蘇、浙江等東部發展較好的省份，且參與融資的文化細分行業結構多樣，融資金額占據55%，而其他相對落后的云南、河北、山東、四川、江西、湖北、廣西、天津、河南、福建、遼寧等地區，融資規模僅占據5%地區，且進行債務融資文化行業單一，如甘肅，只是憑借文化部休閑娛樂業大項目達到很高的融資總額。

（二）企業債務融資對促進產業發展作用需要近一步提升

因為債務融資的低成本優勢，文化產業具有其他行業債務融資的共性，文化企業進行債務目的主要集中在四個方面。包括補充流動資金、償還銀行貸款、固定資產投資和用于業務拓展，比重分別為40%、37%、12%、11%，債務融資對于解決文化產業公司資金緊張、優化財務結構，降低融資成本作用明顯，但對促進文化產業發展有重點影響的固定資產投資、業務拓展的融資規模所占比重較小，表明支持文化產業發展作用需要近一步提升。

（三）文化融資行業集中度高，新興細分行業發展仍然較慢

整體來看，銀行間文化債券融資市場被休閑娛樂服務行業、新聞出版發行行業和廣播電視電影行業的企業所主導，其盡管比重下降，但基數大的同時，增速也很明顯。但由于國家政策，債務市場的進一步開放，開始出現行業多樣化變化，但新興文化行業仍然發展較慢，工藝美術品生產、文化信息傳輸服務和相關文化產品生產行業融資規模只占1%左右，未來需要鼓勵和帶動其他文化行業企業的參與。

（四）中小文化企業融資規模較少，融資案例沒有形成規模

在銀行間信用類債務融資市場的進行集合融資的中小文化企業總體數量不大，金額少，主要在各地以個案出現，且主要集中在文化產業發達地區，總體來看，中小企業參與銀行間信用類債務融資市場債務融資程度不高，處于中小文化企業集合票據融資的嘗試階段。但由于增信政策的存在和大量優惠政策的支持，基本不存在償付風險，所 以未來中小文化企業融資將會迎來更好發展。

（五）企業類債券品種有待豐富、流通市場活躍性需要提升

由于中國債券市場發展的路徑依賴以及一輪又一輪的政府機構改革，導致了中國債券市場幾分天下。目前，銀行間信用類債務融資市場企業類債券僅有超短期融資券、短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等幾個券種，期限品種也僅集中在270天、360天、3年、5年4種債券期限，而與發達國家統一債券市場存在較大差距。我國債券市場的發展歷史體現著“重發行輕流通”的現象，相對一級發行市場的龐大規模。流通市場的發展比較滯后；同時，我國二級市場分割現象仍然嚴重，交易所市場與銀行間市場的割裂也制約了債券二級市場的流動性。

三、銀行間信用類債務融資市場的完善措施

（一）完善扶持措施，支持新興文化企業的銀行間信用類融資

制定文化企業信用類融資鼓勵政策。制定文化企業銀行間信用類債務融資市場融資鼓勵辦法，研究文化企業注冊發行的“綠色通道”機制，縮短注冊時間；對符合國家政策規定的文化企業發行直接債務融資工具的，給予獎勵和債券貼息以及風險補助；對文化企業在發行債券、票據所產生的資信評估費、審計費、擔保費，將給予項目補貼。同時對新興文化企業和中西部文化企業加大支持力度。

對發行環節建立統一的監管標準。目前各監管部門對債券的準人標準有不同的解釋，監管標準不一致。這給發行主體、主承銷商和投資者帶來了諸多不便，也不利于債券市場的快速、健康發展。因此，為了提高監管效率。至少應該在目前的監管框架下。加強有關各方之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。

進一步完善做市商制度。通過各種政策手段支持做市商的做市報價行為，提升做市商的市場地位。將報價價差作為衡量做市商做市能力最重要的指標，建立更加科學的報價價差評分方法；采用降低交易費用的方式來鼓勵做市商積極交易；鼓勵做市商開展交易創新；建立做市商與人民銀行的定期信息溝通機制，增強做市商的信息輻射能力，提升做市商的市場地位。

（二）加快銀行間信用類文化融資產品品種創新

隨著銀行間信用類融資市場的不斷發展，市場對融資產品品種的需求越來越多。要建立多層次的融資產品結構，包括高、中、低信用等級，長、中、短期的期限結構，適當發行資產支持類票據及抵押支持債券。同時，發展信用緩釋工具，是豐富投資者的信用風險管理手段，降低系統風險的需要。

（三）充分利用中小文化企業擴大集合債券或票據融資工具

政府牽頭，建立聯席會議制度，加強組織協調，提高工作效率，落實相關優惠政策，積極推廣小額信貸、動產抵押、股權抵押、商標權抵押、應收賬款質押等新型信貸產品；鼓勵商業銀行探索聯保聯貸等方式提供金融支持，組織具有良好信譽和發展前景的中小文化企業聯合發行中小企業集合債券或集合票，并爭取貸款貼息及發行費用補貼，全力推進“中小文化企業發行集合票據發行。

（四）探索建立文化企業信用增進機制

探索建立債券融資專項基金，作為對增信公司反擔保措施的補貼，推動成立中債信用增進公司，并積極發揮中債信用增進公司等大型專業機構的作用。建立文化企業信用類融資擔保資金和工作機制，將擔保與再擔保機制結合起來，采取對合作擔保機構的再擔保費進行補貼、對擔保業務進行補助的方式，鼓勵擔保機構為文化創意企業提供擔保服務。

（五）建立統一的文化債券交易市場

我國的債券流通市場存在著銀行間信用類債務融資市場與交易所債券市場并存的情況，銀行間信用類債務融資市場和交易所市場目前是分割的，迫切需要打通銀行間信用類債務融資市場與交易所債券市場，建立連通一體的文化債券市場。

報告中采用分類標準依據國家統計局設管司《文化及相關產業分類（2012）》。

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【關鍵詞】企業并購 股本融資 債務融資

企業并購（M&A）指企業之間的兼并、收購行為，是企業法人在自愿、平等的基礎上，以一定的經濟方式取得一定法人產權的行為，是企業進行資本運作和擴大經營的一種方式。

一家企業對另一家企業并購的成功與否很大程度上取決于是否擁有充足的資金。一家企業的資金來源包括：庫存現金、股權融資和債務融資。庫存現金是指收購方使用現金支付給目標企業以完成收購，是一種成本最低的融資方式，它的成本僅限于現金帶來的利息。現實當中，企業一般不會專門留有大量現金為收購提供資金（該融資方式本文不予討論）。債務融資是指企業通過發行債券或向銀行借款方式進行的融資。債務融資工具包括長期債券、短期融資券、商業票據、銀行定期貸款等。股權融資是指企業通過發行公司股票，引進新的股東，實現企業增資的一種融資方式。與債務融資相比，股權融資具有長期性、不可逆性和無負擔性等特點。雖然股權融資成本高于債務融資，但它依然是企業并購過程中的主流融資方式。

一、每股收益

每股收益=期末凈利潤/期末總股本

就債務融資而言，企業之間成功并購具有成本協同、收入協同等協同效應。極大地促進企業的發展，提高企業經營利潤。債務的增加并未改變企業股本結構，在股份總額不變的前提下，利潤的增長使得企業每股收益增厚。反觀股本融資，其改變了企業的股本結構，增加了企業股份總額，在并購成功的前提下提高了企業的利潤水平。但就股東權益來說，對每股收益的增厚債務融資優于股本融資。股本融資甚至會稀釋每股收益。

二、資本成本

一家企業的資本結構主要由兩部分組成：債務成本和股權成本，分別用Rd和Re來表示。對一家企業來說，其債務成本就是支付給債券持有人的收益和支付給銀行的利息。債務成本反映的是它在企業資本結構中的信用，影響因素包括企業規模、現金流產生能力、公眾期望和信用評級等。股權成本是一家企業股票持有人預期獲得的必要收益率，分析師一般選用資本成本定價模型（CAPM）來計算一家公司股權的預期收益水平。

根據CAPM，Re=Rf+βl×（Rm-Rf）

Re：股權成本 βl：杠桿貝塔 Rm：預期市場收益 Rf：無風險利率 Rm-Rf：風險溢價

我們借助于加權平均資本成本（WACC）來衡量一家企業的股權成本與債務成本。

WACC=Rd×（1-t）×D/（D+E）+Re×E/（D+E）

t：稅率 D：債務 E：股本 D+E：資本結構

由于稅盾效應，在考慮企業債務總成本時，須考慮稅收帶來的影響，利息費用屬于稅前可剔除項目，一定程度上會降低企業的債務成本。

三、資產負債表的靈活性

債務融資具有短期性、負擔性、流動性等特點。債務成本往往與債務工具所允許的靈活性成反比。銀行貸款是成本較低的債務融資工具，與此同時，受制于契約的規定，往往將某些財務比率維系在特定范圍內。同時，債務融資還有限制性契約規定，防止借方信用惡化的信貸條款和債券協議中的規定。股權融資沒有強制性定期還款付息要求，也無需做出定期付款的書面承諾，將投資者與企業的利益增長實現同向化。與債務融資相比，股權融資可以為發行者提供更大的使用靈活性。

四、對信用評級的影響

信用評級為某個獨立評級機構對一家企業完全、及時償還其債務的能力和意愿的評測。幾乎每一家公開發行債券的企業會獲得一個評級。通常來說，如果一家企業經營越好，資產基礎越雄厚，現金流越穩定，其發行的債券會獲得較高評級，因為其有較好的預期償還已發行的債務。相反，如果一家企業資產基礎薄弱，預計現金流不穩定，那么它很難獲得一個高的信用評級。對于一家企業來說，在同樣的資產基礎和預計現金流的情況下，其債務融資所占資本結構越大，會增加其債務償還的壓力，資產基礎和預計現金流所要支持的債務就越多，增加其不穩定性，對信用評級產生一定影響。因為股權融資資金使用靈活，發行人沒有到期還本付息的壓力，與債務融資相比，對信用評級的影響較小。

五、稅前可扣除性

債務成本在稅前支付，而股權成本在稅后支付，如果企業要向股東和債權人支付相同的收益，則需生產更多的利潤，這就是稅盾效應。由于稅盾效應的存在，使得債務融資優于股本融資。

六、契約性約束和強制性現金支付

股權融資具有更大的靈活性且無需面臨強制性現金支付條款；而債權人為保障自身權益往往會限制債務人的活動，使債務人受制于一些契約性條款和限制性條款，債權人在得到安全性的同時損失了部分收益，債務人需定期償還債務人利息且期末償還本金。

對于收購方來說，如果其股價處于較高水平，那么收購方會傾向于選擇股權融資；從被收購公司來看，股東預期收購公司股價上漲，那么其也會傾向于選擇股權而非現金。另外，稅收敏感性股東也會傾向于股票，因為這可以延遲資本利得稅的支付。實際情況下，從并購宣布之日起到并購活動結束，整個期間目標公司股東對收購公司的信心及預期隨著收購方股價的波動而波動，因此目標公司股東更傾向于現金。

收購過程中，收購方要綜合考慮每股收益增厚/稀釋、資本成本、稅盾效應、資產負債表的靈活性、對信用評級的影響以及目標公司股東的偏好等因素來制定自己的融資計劃，在保證并購行為成功最大化的前提下使融資成本達到最小化。

參考文獻

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關鍵詞：中小企業 債務融資 金融生態 直接融資

我國中小企業債務融資工具發展基本情況

（一）我國中小企業債務融資工具發展概況

對中小企業而言，發行債券在有效配置金融資源、促進資產負債結構優化、擴大企業融資規模、降低企業對銀行貸款的依賴程度等方面都發揮著重要作用。2011―2014年，我國中小企業以發行債務融資工具方式融資快速增加，累計實現融資1428億元，年均增長126.6%。目前，在中小企業直接債務融資工具中，具有代表性的有中小企業集合債、中小企業集合票據、中小企業私募債和小微企業扶持債四種形式，2011―2014年累計發行金額分別為43.8億元、205.2億元、1077.6億元和101.5億元，占比分別為3.1%、14.4%、75.4%和7.1%（見圖1）。

（二）中小企業債務融資工具特點分析

不同類型的債務融資工具雖然本質上都是為了拓寬企業融資渠道，解決特定種類中小企業群體融資難而發售的融資債券，但在融資方式、設計目標和主管部門等方面又存在顯著區別。

中小企業集合債是2007年由國家發展改革委推出的一項中小企業債務融資工具，也是我國較早推出的中小企業融資產品。而中小企業集合票據是2009年由銀行間市場交易商協會推出的中小企業債務融資產品。二者的相同點在于均是通過集合發債的方式，統一組織、增信、打包，解決單個中小企業資金需求規模小、成本高等難題，是幫助中小企業獲得直接融資的有效途徑。但二者的區別在于中小企業集合票據發行企業規模較小、募集資金用途限制較少、發行周期較短、采用注冊制、地方政府可出資建立風險緩釋基金等；而中小企業集合債發行企業規模較大、募集資金有固定用途、申請周期較長、采用審批制、可在銀行間和交易所兩個市場發行。

中小企業私募債券是2012年中國證監會促進中小企業直接融資的創新舉措，指由證券公司承銷、中小企業私募發行并在滬、深證券交易所上市交易的債券產品。與其他債券類型相比，中小企業私募債的優勢在于：單體發行，無企業協調成本；對發行主體設置的發行條件較低，沒有凈資產和盈利能力硬性要求；實行備案制，審批速度較快；募集資金額度不限，沒有凈資產比例限制；資金用途靈活，沒有規定資金的具體使用要求；增信方式靈活，可通過抵質押以及利用其他機構擔保增信等手段提高抗風險能力。但由于其采用私募發行方式，其劣勢在于融資成本較高，一般高于其他企業債券；流動性較差，投資者群體有限；由于沒有評級硬性規定，信用級別普遍較低。

小微企業扶持債又稱小微企業增信集合債券，是2012年底國家發展改革委推出的小微企業債務融資創新工具，該項債券通過引入政府信用，以地方融資平臺為主體發行債券，募集資金通過主承銷商以委托貸款形式向小微企業放貸，旨在引導地方融資平臺從基建項目退出轉而“批量化”支持小微企業。作為創新型金融工具，小微企業扶持債以小微企業融資為出發點，通過引入地方政府信用設立風險緩釋基金，有效解決了中小企業單體發行債券信用低、成本高的難題。但地方融資平臺作為放貸“中介角色”承擔著直接償債責任，在地方融資平臺普遍負債沉重的情況下，可能面臨較大的償債壓力。此外，在如何合理確定委托貸款利率定價等方面也存在一定爭議。

大連市利用中小企業債務融資工具的狀況及問題

2009―2014年，大連市總共發行了1期中小企業集合債5.15億元和3筆中小企業私募債1.7億元，累計實現中小企業債務融資6.85億元。但總體上看，大連市對中小企業直接債務融資工具的利用尚不充分，債務融資規模較小，不僅多項債務融資工具處于空白，已有的債務融資工具也尚未形成發行的長效機制。制約中小企業直接債務融資進程的主要原因包括以下幾個方面。

一是企業現代融資觀念不強。目前，大連市中小企業外源性融資的主要渠道仍然是銀行信貸。截至2014年末，大連市銀行業機構中小企業信貸余額為4542.5億元，同比增速為6.5%，而中小企業債務融資余額僅為6.85億元，占比僅為0.15%。中小企業普遍未能從戰略的高度來認識直接融資的重要作用，對金融市場化程度的提高嗅覺不夠靈敏，把融資僅僅當成是單純的取得資金的過程，未能用現代財務管理的理論和方法來指導企業的融資決策，缺乏現代融資觀念，市場運作意識不強。

二是協調成本較高。中小企業經營靈活，融資需求具有“短、頻、快”特點，對融資效率要求較高。而大連市中小企業產業集群化不明顯，規模小、數量少、集中度偏低，且缺少統一的企業信息管理平臺，需要集合發債的中小企業行業分散，協作能力差，協調成本高，籌備時間長，使得債券發行存在不確定性，影響了企業開展直接融資的積極性。

三是受融資規模的限制。小微企業扶持債的發行規模與地方融資平臺企業的資產負債率息息相關，目前地方融資平臺發行債券融資規模不得超過企業凈資產的40%。近幾年大連市政府融資平臺企業發債規模較大，2012―2014年累計有5家企業發行短期融資券、中期票據、企業債等債務融資工具281億元，已接近凈資產40%的紅線，再無空間利用中小企業扶持債等債務融資工具為中小企業進行融資。

四是外部增信機制不夠健全。中小企業債券的信用標識是取得市場認可的主要外部化特征，當外部金融環境和增信支持不夠時，中小企業很難獨立實現債務融資。大連市目前有中小企業信貸風險補償、股權投資引導、創業發展等各類基金，但在幫助企業實現債務融資方面尚沒有專項債務融資風險緩釋基金，外部增信機制不健全制約了中小企業債務融資的進程。

改進中小企業債務融資工具現狀的措施

（一）加強主體培育，建立中小企業債務融資長效機制

建議重點選擇一部分符合國家產業政策、地方重點扶持的行業龍頭企業進行集中培育。按照重點推薦、分類管理的原則，建立中小企業債務融資需求數據庫及后備企業發行庫，動態篩選優質企業，為擴大直接融資提供源源不斷的主體支持。通過財政與金融政策配合，為率先發展債務融資的優質中小企業提供政策支持，以示范效應帶動市場主體形成直接融資習慣。

（二）提供政策支持，發揮財政資金的杠桿放大作用

由于中小企業自身融資能力較弱，因此在發展債務融資期間對其進行政策支持是很必要的。政策支持可分為三個方面，一是對發行企業所支付的審計、法律、評級、擔保等費用給予一定比例的補助；二是對積極參與債券發行的擔保機構給予風險準備金補助，支持擔保機構、增信機構為中小企業債務融資提供服務；三是建立集合債務融資風險補償基金，形成專項基金、主承銷商、政策性擔保機構、商業性擔保機構“四位一體”的中小企業集合債務融資風險分擔機制，在中小企業集合債務出現風險的情況下提供一定比例補償。

（三）完善信用體系，營造良好的金融生態環境以引導融資創新

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企業由于所采取的融資方式不同，而產生其各異的融資結構。一般而言，企業的融資方式可分為二類：一是通過留存收益和折舊而進行的內源性融資；二是通過來自公司外部現金流的外源融資，如銀行貸款、企業債券和發行股票。

一、融資理論支持

現代企業融資理論認為：（1）由于企業負債利息在稅前列支帶來的節稅效應，債務融資可以降低企業的融資成本，增加企業的價值。（2）企業負債比例的提高導致企業陷入財務危機甚至破產的可能性增加，從而導致企業價值下降。因此，企業最佳資本結構應該是在負債所帶來的財務收益與債務上升所帶來的財務危機成本之間的平衡點。（3）債務融資對外部投資者來說是一個積極的信號，傳遞著企業經營者對企業的信心，由此可以提高企業的市場價值，降低企業的融資成本。（4）債務融資帶來的控制權損失最小，比股權融資更能有效地防止企業被兼

并。因此，在市場經濟條件下，企業最佳的融資模式是先內源融資，再債務融資，最后才是股權融資。

二、西方國家融資結構現狀

西方發達國家企業的融資結構都具有明顯的內源性融資特征，在其融資結構中內源融資的比重都超過50%，其次是債務融資，股權融資的比重最小。在國際資本市場上，債券的發行規模遠遠超過股票。（表1）

從表1可以看出：內源融資在各國均是占主導地位的融資方式。其中美國的內源融資比率高達77%，最低的日本也達到44%。債權融資在所有國家企業的外部融資中也是較為重要的方式，在日本甚至是最為重要的融資方式，占到了全部資金來源的約48%。即使在股票市場最為發達的美國，債權融資仍是重要的融資方式。股權融資中，各國的比例都相對較低，其中法國最高達到21%，美國最低為-8%。

三、西方國家融資結構現狀原因分析

（一）債務融資和股權融資相對成本的差異。融資成本應該說是企業制定融資策略首要考慮的一個重要因素。債務融資和股權融資各有相應的成本，但其成本主要都為利息或股息支出、籌資費用及納稅等。在發達國家成熟的金融市場上，債務融資成本通常是低于股權融資成本。因為債務融資包括銀行貸款和發行企業債券，銀行貸款和企業債券的利息支出可以在稅前扣除，具有節稅效應；而股息卻存在公司所得稅和個人所得稅的“雙重納稅問題”，而且銀行貸款手續簡便，籌資費用可忽略不計，而債券發行的程序較股票簡單，要求也比較低，從而發行費用也較股票少，因而債務融資的成本一般低于股權融資成本，由此成為發達國家企業融資的優先選擇。

（二）融資風險的影響。內源融資的風險最小，而股權融資和債權融資都存在資金募集不足的風險，是市場性的風險。一般認為債務融資風險高于股權融資，但由于銀行貸款在西方國家的債務融資中占有較大比重，銀行貸款屬于私下募集，風險也較小。債務融資具有到期還本付息的特點，若企業負債率過高，到期不能支付將產生財務風險。股權融資會擴大股本有利于降低企業的負債比率，并且二者都有信用評級的風險，若企業不能到期償本付息或支付股利將影響企業的信譽和再融資。現實中由于西方國家發達的金融市場、完善的銀行貸款和嚴格的證券發行審批程序，債權融資和股權融資都處于可控制的狀態中，因此，二者的風險差別不是很大。

（三）公司治理與市場效率的差異。企業融資結構是企業各利益關系人相互博弈的結果，尤其是公司經理與股東的博弈。在西方發達國家，現代化企業制度相當成熟，企業有完善的公司治理結構，股東對企業擁有強大的控制權，經理的行為受到一系列制度安排的激勵和約束，如經理人員的聘任和罷免，企業高級管理層的持股比例及股票期權等，從而能夠有效地保證企業經理在追求自身利益最大化的同時實現股東利益的最大化。此外，在發達國家成熟的證券市場上，股票價格是企業價值的真實表現。企業經營不善、業績不佳，股票價格就會下跌，這不僅直接影響到企業進一步在股票市場的融資，而且將使企業陷入被收購的危機，企業經理同樣面臨著聲譽下降及可能喪失其在職利益的風險。所以，發達國家完善的公司治理結構和市場機制的有效性，使得股權融資對公司經理來說也并非是“免費的午餐”。

（四）證券市場發展的差異。證券市場包括股票市場和債券市場。自20世紀八十年代中期以來，發達國家債券市場迅猛發展，債券發行的規模遠遠超過了股票，債券年平均發行額占證券年平均發行額的93.1%，而股票發行只占6.9%，成為發達國家企業融資的主要手段。如，美國企業外部長期資本的70%是通過發行債券來籌集的。

（五）企業制度的差異。對企業原有股東來說，內源融資是最優的，既可節約交易費用、減少個人所得稅支出，又有利于提高投資收益，因為一方面內源融資的收益不用與其他投資者分享，另一方面將利潤轉投資有助于公司資產的增值，股價上升，股東可從資本增值中受益；債務融資次優，因為債權人享有固定收益索取權，而發行新股會稀釋原股東對企業的控制權與資本的增值收益。在發達國家成熟的現代化企業制度下，企業受股東控制，股東的利益直接制約著企業融資結構的安排，所以企業融資通常是先內部融資，再債務融資，最后才是股權融資，內源融資在企業融資結構中占50%以上。

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“規程”所稱中小非金融企業區域集優票據（以下簡稱“區域集優票據”），是指一定區域內具有核心技術、產品具有良好市場前景的中小微非金融企業，通過政府專項風險緩釋措施的支持，在銀行間債券市場發行的債務融資工具。作為金融市場支持中小微企業融資的一種新方式，區域集優票據將依托地方政府資源，整合市場中介機構專業優勢，建立貫穿注冊發行至后續管理各環節的風險分散分擔機制，達到“以政府專業部門的力量遴選企業、以政府和社會的力量緩釋風險、以市場的力量配置資源，實現長期可持續發展”的積極效果。

集合優勢

近年來，我國銀行間市場中小企業直接債務融資取得了快速發展。截至2011年10月底，共有16家企業通過發行中小企業短期融資券，累計籌集資金8.9億元；共有150家企業通過發行中小企業集合票據，累計籌集資金102.07億元。

區域集優直接債務融資模式較以往模式有多方面的改進：在企業遴選階段，地方政府專業部門能夠依據地方產業規劃和政策，利用對當地企業的了解，組織對發債主體的推薦，然后由承銷機構在推薦的范圍內遴選企業；在發行準備階段，地方政府將聯合有關機構，組織落實風險緩釋措施，有力破解制約中小企業直接債務融資發展的核心問題；在發行后續管理中，地方政府、相關金融管理部門將在風險防范、預警及違約事件處置中發揮應有的協調、督促等作用，以增強債務市場抵御風險的能力，保護投資者利益。

具體來說，區域集優直接債務融資模式涉及地方政府、相關金融管理部門、債券承銷機構、信用增進類機構、市場中介組織等參與方。各參與方應按約定履行責任和義務，通過有效的職能整合和溝通協調實現整體工作推進。

與現有直接債務融資模式相比，區域集優直接債務融資模式為商業銀行等承銷機構實現服務創新提供了新的機會。由于區域集優集中了當地資質優良、潛力大的中小企業，在節約承銷機構選擇企業時間成本的同時，對承銷機構提出了更高的金融服務要求。承銷機構應當圍繞地區產業集群的特點推動服務創新，以企業為載體，以產業為集群，發展如特色農業、文化創意產業、高新技術產業等特色中小企業融資工具。應當形成支持不同發展周期、不同融資特性的中小企業直接融資服務鏈條，根據企業不同情況，選擇適宜的融資服務方式：對條件成熟的企業可以承銷發行中期票據、集合票據等基礎性直接債務融資工具；對暫不滿足發行條件但資質優異的企業，可以提供傳統金融服務，加大客戶挖掘和培育的深度和廣度；對一些企業，可以研究推出債股聯動類、資產支持類、高收益類等綜合性創新產品，以滿足企業個性化融資需求。當然，提供上述創新服務的前提，是承銷機構按有關規定履行好其承擔的原有職責。

在區域集優模式中，信用增進類機構是專業的信用增進、風險經營的服務提供商。信用增進機構應按照業務標準，對地方政府和承銷機構遴選的企業進行選擇，對符合業務標準的企業提供信用增進服務，對暫時不符合業務標準但具有成長性的企業提供輔導；要進行發行后管理，對發行主體的償債履約能力進行持續動態管理；協助建立直接債務融資保障專項基金，擔任地方政府支持中小企業融資的顧問；出現信用增進后違約事件時，應履行有關合同，代償債務并處理后續事宜。

風險緩釋

風險緩釋措施的落實決定了區域集優直接債務融資模式的成敗。一個區域內風險緩釋基金的規模直接決定了該地區區域集優直接債務融資可能實現的規模。在合理的金融杠桿倍數下，風險緩釋措施落實越有效，可以提供的對外保護額度越大，則區域內中小企業能夠實現的直接債務融資規模就越大。

在區域集優直接債務融資模式中，風險緩釋措施有兩種可行的方式：一是由政府及社會出資設立直接債務融資風險緩釋基金；二是組織地方信用增進機構作為反擔保機構，提供包括抵押、質押、保證在內的各種風險緩釋措施。無論采取什么形式的風險緩釋措施，關鍵還在于償債保障基金的真實到位，不允許出現資金抽離、挪作他用的行為，并且要高度重視風險緩釋基金的保值增值。該基金可以購買國債、中央銀行票據及信用等級較高的企業債券，除此以外不得作其他安排。因此，要有相應的制度設計，保證利益相關各方對基金進行審慎監管。例如，基金的所有權在償付違約債務之前為出資人所有，但由承銷機構開立專門賬戶，由出資人、承銷機構、信用增進機構共同監管。

信用增進

區域集優直接債務融資方案是在人民銀行的指導下，中國銀行間市場交易商協會組織中債信用增進投資股份有限公司（以下簡稱“中債公司”）等市場成員共同實施的解決中小企業融資難問題的創新工作機制。其模式是依托地方政府經濟管理部門、金融宏觀調控部門，聯合承銷機構、信用增進機構和其他中介機構，建立貫穿企業遴選、信用增進、風險緩釋、后續管理等環節的風險分散分擔機制，共同推動中小企業依托銀行間債券市場開展直接融資。中債公司在區域集優直接債務融資方案中承擔著為中小企業提供信用增進的關鍵作用。

眾所周知，區域集優直接債務融資方案的核心是引入地方政府財政資金建立風險共擔機制，即：如果“區域集優”框架下的債券出現違約，由中債公司對投資人承擔償付義務，再由當地政府建立的發展基金向中債公司提供一定的風險補償，以體現政府對當地企業融資的支持。與此相應，中債公司可以大幅降低發行企業的遴選標準，從而支持更多的地方企業通過直接債務融資市場進行融資，推動地方經濟發展。

在區域集優直接債務融資方案的實施中，中債公司既是專業信用增進和風險管理的提供商，又是項目的整體組織者和協調者。作為專業化經營風險、管理風險的商業機構，全面、多方式、精細化的風險管理能力構成了中債公司的核心競爭力和價值創造力，是其成為中國債券市場基礎制度建設平臺的前提，也是其在未來發展中推動市場創新的有力保障。圍繞精細化風險管理這一目標，中債公司著重加強符合信用增進行業特點的全面風險管理體系建設，搭建了運作高效、合理制衡的風險管理組織架構，倡導并培育了審慎、穩健的風險管理文化，形成了全面、動態的經營策略與風險政策，構建了全面覆蓋、多層次風險管理制度體系，優化形成了及時、有效的風險管理模式和流程，研究開發了科學、客觀的風險管理技術，保證了業務的有序開展。

統計數據顯示，經過兩年卓有成效的業務營運，中債公司的信用增進業務涵蓋短期融資券、中期票據、中小企業集合票據、企業債、公司債、定向融資工具等信用債市場的全部種類。截至2011年9月30日，中債公司已成功為44個項目75家企業的債務融資工具提供信用增進服務，涉及金額402.09億元。其中中小企業集合票據項目9個，涉及企業40家，金額26.09億元。在市場成員的支持和配合下，中債公司在推動中小企業和中低信用等級企業直接債務融資方面取得了較大成績。

信用評判

與以往的中小企業債務融資產品相比，區域集優直接債務融資產品具有一些優勢：發行主體經過層層遴選，在地方政府、有關金融管理部門、信用增進機構及其他中介機構的共同輔導下，會有明顯改進的公司治理結構、財務管理制度及較高的債務融資盡職履責意識。區域集優直接債務融資產品采用了專業化的信用增進手段，建立了償債風險保障。同時，通過地方政府、有關金融管理部門及其他參與主體的協調合作，在違約事件發生時處理問題的協調效率及環境明顯改變。區域集優直接債務融資模式集合了與當地經濟、金融發展密切相關的力量，具有較好的信息監測能力，約束發行主體行為的能力進一步增強，從而為發行后的風險防范、預警和管理提供了便利。區域集優直接債務融資產品是參與各方合力推動的成果，具有各方共同關注、推動的動力和環境?？傊瑓^域集優直接債務融資創新模式對投資者利益的保護，與一般中小企業融資產品的高風險特征相比存在差異。

區域集優債券因投資人結構出現了變化，例如由于當地投資機構對發行體更為了解，所以當地機構可能會變為此類產品的主力投資人。在這種情況下，產品要不要評級由發行人與投資人協商確定。當然，評級機構也要認真研究此類產品的結構變化對評級體系、方法帶來的影響。

與此同時，區域集優直接債務融資產品的定價問題備受關注。區域集優直接債務融資產品的定價應當考慮兩個方面：一是定價基準，中小企業自身資質決定了其是融資市場中的弱勢一方，其發行的產品需要承受較高的定價；二是債務代償降低了風險溢價水平，與未采用信用增進的融資產品相比，區域集優直接債務融資由于具有了較高信用等級主體的信用保護，產品定價要參考信用增進機構的信用情況，定價水平因此應當體現產品結構和特性。在實踐中，由于我國信用債市場尚未出現違約案例，產品定價方面沒有形成可行的違約定價模型，所以增信后產品的定價還在探索之中。我們無法改變市場的認知，但市場會因事件而變化。

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企業籌集資金，通過銀行借款或債券融資的方式，并對其償還和運營等所采取管理方法中涉及到的各類成本，統稱為企業債務融資成本。從結構性的角度來看，影響企業債務融資成本的因素主要包括以下幾個層面：（一）企業規模與公司成長性。根據企業的規模性判斷，企業的規模越大，其采取融資的方式也就越偏愛發行股票、債券等。因為相對于小規模企業來講，大規模企業能夠實現多元化的經營方式，利用多元化規避、分散經營風險，且能夠均衡上市后不同時期的利潤水平，確保企業的穩定收益。除此之外，大規模企業有著更有效的內部資金調度能力，所以負債能力和抗風險水平較高，不容易出現破產等風險情況。從公司成長性角度來講，公司資本結構與其成長性之間存在著負相關的關系，而公司的成長性和公司的債務水平，也體現著負相關的關系。（二）債務結構與債務率。從債務結構來看，不同企業債務融資成本對應著不同的債務類型，所以債務結構對于企業債務融資成本也存在著一定的影響?？陀^來說，當企業面臨較高負債率的情況下，其破產的風險也就隨之增加，無法確保債權人的利益安全，可能會拒絕對企業提供資本或者索取高回報。所以債務融資對于負債率較高的企業來說，也會表現出更高的成本。（三）公司信用、公司治理。鑒于債權人保護機制與信息不對等的情況，債權人對企業的債務情況也無法全面掌握，與此同時，由于償債機制的缺陷，也無法確保債權人的根本權益。所以從公司信用角度來說，債權人對其進行考量，決定著面臨風險的大小。企業擁有良好的信用，不僅能夠降低其談判費用和籌資審查費用等契約簽訂成本，而且還有助于在債權人處獲得較低利率的債務，即以契約價格成本，降低債務融資成本。公司治理的核心是公司成本，是確保上市公司出資人獲得期望利益所采取的一系列管理行為。公司股權集中度不同，其治理方式也不盡相同。對于股權分散企業來說，其公司治理的主要問題體現為管理層和股東之間的問題。相反的情況，則表現為大小股東之間的利益沖突。由此可見，公司治理和信用，都是影響企業債務融資成本的因素。（四）市場利率。在諸多債務融資成本的影響因素中，市場利率是最直接的影響因素，同時也是最重要的影響因素。在宏觀環境下，市場利率容易受到影響，這種影響還會延伸到投資效果、債務利率水平以及債務資金不同結構的需求和供給情況。根據企業未來的利息和債務回收表現評價，上市公司能夠申請到較小風險的銀行貸款，獲得較低的利率。但是財務狀況較差的上市公司，則由于承擔著較高的風險，所以其貸款利率也會相對較高。綜上所述，在市場利率的不同表現情況下，會導致債務融資成本的上下浮動。

二、會計信息質量對債務融資成本的影響

（一）會計信息質量的作用。無論是社會資源配置效率，還是資本市場的有效程度，在一定程度上，其實都受到會計信息質量的影響。如果存在著虛假的會計信息，則會影響到投資者的正確投資選擇，在無法真實了解企業盈利和經營情況的背景下，投資者會面臨較大的投資風險，容易造成經濟損失，進而擾亂了國家的正常市場經濟秩序，增加了市場經濟發展的不確定性。從宏觀的角度來看，會計信息質量在社會層面的作用，主要在于有效利用社會資源，對國家市場經濟建設與發展起到推動作用。因為會計信息質量不高，會引發大量偷稅漏稅的情況，導致國家的稅費流失，不利于整體社會經濟的健康穩定發展。簡單地說，會計信息質量越高，就越能夠真實準確地反映出企業在各個時間段的財務狀況、經營成果及現金流量，為企業利益相關者提供有效的決策信息，容易在投資者中獲得較低利率的融資成本，更好的推動企業持續穩定發展，進而帶動市場健康有序前行。

（二）會計信息質量對債務融資成本的影響?？v觀現代公司管理制度，主要存在著經營權和所有權的分離特征。對于上市公司的外部投資者來說，其所能夠獲取的信息往往要比控股股東和內部管理者少很多，這就造成了會計信息質量的較低體現，存在著不對稱的信息反饋情況，阻礙了資本市場的健康有序發展，影響了資源的有效配置。在信息不對稱的情況下，只有提升會計信息質量，透過信息披露的方式打破信息不對稱現象，緩解問題，才會指引資本資源的有效合理配置。對于上市企業來說，會計信息質量越高，其債務融資成本也就越低。由此可見，會計信息質量對債務融資成本的影響，主要在于減少債權人和債務人之間的信息不對稱情況，降低債務人的違約風險，進而間接地降低了債權人對風險議價的要求，企業債務融資成本也會隨之降低。綜上所述，企業債務融資成本的種種影響因素中，會計信息質量無疑是最關鍵的因素。會計信息質量越高，對企業債務融資的約束也就越低，進而成本也就會隨之降低。

三、提高會計信息質量，完善企業債務融資成本管理

在互聯網迅猛發展的時代背景下，發達的互聯網平臺，使得信息的傳遞更加迅速可靠，企業披露信息更加方便。對于債權人來說，更快速地提升信息獲取效率，也有助于降低會計信息的披露成本。提高會計信息質量，需要從宏觀和微觀兩個角度入手。從宏觀整體環境來看，構建適合我國上市公司的信息披露制度，將有助于提升會計信息質量，其關鍵在于設定和完善我國的信息披露評價等級，構建相應的信息披露體系。通過前文對企業債務融資成本的影響因素進行分析，我們已經得出會計信息質量與企業的債務融資成本存在著負相關的關系，信息質量越高，企業的債務融資成本也就越低。因此，建議銀行或債券投資者，更多的以參與方的角度，加強債務與信息質量之間的聯系，強化會計信息透明度，提高會計信息質量，降低風險性，優化資本資源配置。當前我國會計信息質量僅僅存在四個等級，且并沒有受到大眾的重視，所以高質量的會計信息仍然無法流動。在此情況下，需要構建良好的體系，以第三方公正獨立的評價體系，來確保會計信息質量的提升。這樣的變革，需要證監會、監管機構、金融相關部門，以及社會的中介機構積極參與其中。從微觀的層面來說，要降低企業的債務融資成本，首先要通過企業內部治理結構的調整，來完善企業債務融資成本的管理。一整套有效的企業內部治理結構，有助于緩解兩權分立情況，提升公司治理效率，強化公司信用，彌補內部治理結構的缺陷。完善公司治理結構，可以先從改革股權結構入手，通過降低股權的過度集中情況，用合理、科學化的股權分配，產生制衡作用，提升上市公司會計信息質量，強化市場約束力和市場監督。其次，要強化董事的監督功能，發揮其真正作用。再次，強化會計人員的職業道德水平，減少人為因素的干擾，進一步提升會計信息質量。綜合來講，宏觀上社會各個部門的各司其職，微觀上市公司本身的恪盡職守，都將有助于提升會計信息質量，完善企業債務融資成本的管理。強化全社會的會計文化建設，由政府帶頭以政策性支持作為基礎，教育部門配合發揮宣傳和教育功能，開展會計文化布局，讓上市公司的會計領導者成為會計文化的倡導者。當全社會包括金融市場和商品市場，都形成了會計文化意識，才能指導并實踐會計信息質量的真正效用。對于投資者來說，對會計信息披露水平的研究，將有助于提高決策的正確性，在較高會計信息質量作保證的情況下，才能獲得更多的投資回報，從而降低投資風險。

四、結語

篇8

一、留存收益融資

內源融資是企業長期資金的一個重要來源。一般來說，內源融資主要由留存收益和折舊構成，由于折舊主要用于重置損耗的固定資產的價值，因此，企業增量融資的主要內部來源就是留存收益。留存收益是指企業經營活動創造的利潤扣除股利后的剩余部分，對于企業和股東而言，使用留存收益融資具有很強的吸引力，主要由于：

1、留存收益融資不需要實際對外支付股利或利息，能使企業保持較大的自由現金流量，既可緩解企業現金短缺與經營發展的矛盾，又能為今后的融資提供更大的余地。

2、由于資金來源于企業內部，不發生融資費用，因此，留存收益融資的資本成本要低于股權融資和債務融資的成本。

3、對企業來說，留存收益與普通股的作用是相同的，都屬于企業的權益資本，然而，企業利用普通股融資可能帶來所有權與控制權的稀釋，不對稱信息所產生的問題等，而以留存收益融資則可避免這些問題。

4、留存收益融資可以降低企業的資產負債率，增強企業資產的流動性，從而提升企業的信用。同時，使用留存收益進行生產經營而非將全部利潤分配給股東，能夠增加企業的每股凈資產，提高企業形象，進而使股價上升，股東財富增值。

但是，采用留存收益融資也會給企業和股東帶來一些負面影響：

1、留存收益與股利支付之間是此消彼長的關系，如果企業留存收益過多，股利支付過少，可能不利于股價的上漲，會使企業再融資遇到困難。

2、投資者在購買企業優先股和債券時，也會對企業歷史上的有關支付情況進行考察，一旦發現其普通股股利支付較少，就可能降低投資興趣。

3、無法直接控制企業的股東，往往會認為不發放或少發放股利即意味著企業的利潤是依靠不良資產堆積起來的，是經營者企圖轉嫁風險的一種做法。

二、股權融資

股權融資所籌集的資金是企業的長期自有的權益資本，從融資企業角度來看，股權融資具有一定的優勢，主要體現在：

1、股權融資具有永久性，無到期日，不需歸還。這對保證企業對資本的最低需要，維持企業長期穩定發展極為有益。

2、股權融資沒有固定的股利負擔，股利的支付與否和支付多少，視企業有無盈利和經營需要而定，經營波動給企業帶來的財務負擔相對較小。

3、股權融資是企業獲取資金的最基本方式，它反映了公司的實力，可作為其他融資方式的基礎，尤其可為債權人提供保障，增強公司的舉債能力。

4、股權融資的預期收益效高，并可在一定程度上抵消通貨膨脹的影響。因而，股權融資容易吸收資金。

5、股權融資便于分散公司的資產虧損風險和經營風險。

盡管如此，股權融資也存在一些缺點：

1、資本成本較高。首先，從投資者角度來講，投資于股票風險較高，相應地要求較高的報資報酬率。其次，對于融資企業來講，從稅后利潤中支付的股利，不象債務利息那樣作為費用從稅前支付，因而不具有抵稅作用。另外，股權融資要進行申報，承銷等一系列工作，所用時間較長，所需費用較大。

2、股權融資會增加新股東，這可能會分散企業的控制權。新股東分享融資前積累的盈余，會降低每股凈收益，從而可能引起股價下跌。

3、股權融資需要公布企業的資金使用計劃和未來發展計劃等一系列重要信息以增大企業的透明度，從而可能導致這些信息被競爭對手所利用。

三、債務融資

債務融資是企業資金的又一重要來源，幾乎沒有一家企業是只靠自有資本，而不運用負債就能滿足資金需要的。況且，完全通過權益資金籌資，不能得到負債經營的好處，也是不明智之舉。一般來說，企業選擇債務融資的動因包括：

1、有利于保持現有股東控制企業的能力。通常，作為債券持有人無權參與企業的經營管理和決策，不具有對企業經營活動的表決權，或者是對企業利潤或留存收益的享有權，不會造成現有股東的控制權稀釋。

2、融資成本較低。債務融資成本低于股權融資成本，其原因有二、一是負債利息在稅前支付，可以抵減一部分所得稅；二是債務融資風險小于股權融資，持有人要求的收益率低于股票持有者。

3、由于信息不對稱，投資者一般認為負債融資企業的經營能力和發展前景良好。經驗性研究表明，企業價值是與負債比率成正比的，經營狀況越好，市場價值越高的企業的負債經營能力越強。所以，投資者傾向于把債務水平看作經營狀況較好的一個信號。

4、根據學說，任何一種融資行為都是一種契約或合同。在股權契約的條件下，由于存在委托―問題，道德風險和逆向選擇隨時可能產生。如果有一種契約安排，可以使道德風險只在某些特定的條件下才會發生，并使得對經營者進行監督的需要大大減少，成本大大降低，這種契約就更有吸引力。債務契約恰好具有這種特征。

同樣，企業債務融資也存在自身的缺陷：

1、籌集的資金具有使用上的時間性，需到期償還。

2、不論企業經營好壞，需固定支付債務利息，從而形成企業固定的負擔。

3、負債的限制較多，從而形成對融資企業的種種約束。

四、融資方式的選擇

融資方式的合理選擇，其一般方法是根據每股收益的變化來衡量。能提高每股收益的融資方式是合理的，反之，則不夠合理。每股收益的高低不僅受權益融資(留存收益融資與股權融資)和債務融資構成的影響，還受到銷售水平的影響，處理以上三者的關系，一般運用融資的每股收益分析的方法。

每股收益分析是利用每股收益的無差別點進行的。所謂每股收益的無差別點，指每股收益不受融資方式影響的銷售水平。根據每股收益無差別點，可以分析判斷在什么樣的銷售水平下適于采用何種融資方式。

篇9

【關鍵詞】財務方式；并購；融資方式

中圖分類號：F23

文獻標識碼：A

文章編號：1006-0278（2013）03-048-01

一、我國企業并購的主要融資方式

并購融資是指并購企業為了兼并或收購目標企業而進行的融資活動。根據融資獲得資金的來源，我國企業并購融資方式可分為內源融資和外源融資。兩種融資方式在融資成本和融資風險等方面存在著顯著的差異。這對企業并購活動中選擇融資方式有著直接影響。

（一）內源融資

內源融資是指企業通過自身生產經營活動獲利并積累所得的資金。內源融資主要指企業提取的折舊基金、無形資產攤銷和企業的留存收益。內源融資是企業在生產經營活動中取得并留存在企業內可供使用的“免費”資金，資金成本低，但是內部供給的資金金額有限，很難滿足企業并購所需大額資金。

（二）外源融資

外源融資是指企業通過一定方式從企業外部籌集所需的資金，外源融資根據資金性質又分為債務融資和權益融資。

1 債務融資

債務融資是指企業為取得所需資金通過對外舉債方式獲得的資金。債務融資包括商業銀行貸款和發行公司債券、可轉換公司債券。債務融資相對于權益性融資來說，債務融資不會稀釋股權，不會威脅控股股東的控制權，債務融資還具有財務杠桿效益，但債務融資具有還本付息的剛性約束，具有很高的財務風險，風險控制不好會直接影響企業生存。在債務融資方式中，商業銀行貸款是我國企業并購時獲取資金的主要方式，這主要是由于我國金融市場不發達，其他融資渠道不暢或融資成本太高，此外，并購活動也往往是政府“引導”下的市場行為，解決國有企業產權問題，比較容易獲取國有商業銀行的貸款。

2 權益融資

權益融資是指企業通過吸收直接投資、發行普通股、優先股等方式取得的資金。權益性融資具有資金可供長期使用，不存在還本付息的壓力，但權益融資容易稀釋股權，威脅控股股東控制權，而且以稅后收益支付投資者利潤，融資成本較高。

二、我國企業并購融資方式選擇的影響因素

企業并購融資方式對并購成功與否有直接影響，在融資方式的選擇上需要綜合考慮，主要有兩個因素：

（一）融資成本高低

資金的取得、使用都是有成本的，即使是自有資金，資金的使用也絕不是“免費的午餐”。企業并購融資成本的高低將會影響到企業并購融資的取得和使用。企業并購活動應選擇融資成本低的資金來源，否則，并購活動的目的將違背并購的根本目標，損害企業價值。西方優序融資理論從融資成本考慮了融資順序，該理論認為，企業融資應先內源融資，后外源融資，在外源融資中優先考慮債務融資，不足時再考慮股權融資。因此，企業并購融資方式選擇時應首先選擇資金成本低的內源資金，再選擇資金成本較高的外源資金，在外源資金選擇時，優先選擇具有財務杠桿效應的債務資金，后選擇權益資金。

（二）融資時間長短

融資時間長短也會影響到企業并購成敗。在面對有利的并購機會時，企業能及時獲取并購資金，容易和便捷地快速獲取并購資金有利于保證并購成功進行；反之，融資時間較長，會使并購企業失去最佳并購機會，導致不得不放棄并購。在我國，通常獲取商業銀行信貸時間比較短，而發行股票融資面臨著嚴格的資格審查和上市審批程序，所需時間超長。因此，我國企業在選擇融資方式時要考慮融資時間問題。

三、我國企業并購融資方式的創新

隨著社會主義市場經濟的發展和對外開放的深化，我國企業并購活動呈現出如火如荼的發展趨勢，我國企業并購活動不僅發生在國內，不少國內大型企業還主動參與國際間企業并購，企業并購資金金額更是呈幾何級基數增加。而我國企業現有的并購融資方式顯得滯后，難以適應所需巨額資金的國內或國際間并購活動需要，借鑒國外企業并購融資方式創新，我國并購融資方式勢在必行。

（一）信托融資

信托融資并購是由信托機構向投資者融資購買并購企業能夠產生現金流的信托財產，并購企業則用該信托資金完成對目標公司的收購。信托融資具有籌資能力強和籌資成本較低的特點。根據中國人民銀行2002年的《信托投資公司管理辦法》規定，信托公司籌集的信托資金總余額上限可達30億元人民幣，從而可以很好地解決融資主體對資金的大量需求。由于信托機構所提供的信用服務，降低了融資企業的前期籌資費用，信托融資降低了融資企業的資本成本，信托融資就有利于并購企業完成收購目標公司。

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【關鍵詞】 債務融資； 治理效應； 財務杠桿效應； 投資效應

一般認為，債務融資效應是企業利用負債調整資本結構或改變企業規模時，對組織所產生的影響、作用或后果。企業資本結構的調整可能是規模范圍內的變化，也可能會擴大組織規模，改變或不改變資本結構。根據資本結構理論，利用負債調整資本結構能夠解決委托問題和增加股東財富，而擴大企業規模則可以創造社會財富?；诖?，筆者認為，企業債務融資效應包括治理效應、財務杠桿效應和投資效應三個方面。

一、解決委托問題的工具：治理效應

現代企業的一個重要特征是企業所有權和經營權的分離。兩權分離使得企業內部衍生出一系列、多層次的委托關系，產生了多個利益主體，其中最重要的兩個主體是股東和經營者。股東是企業的所有者和委托人，經營者是人。股東和經營者之間的委托關系是用合約固定下來的。作為理性的經濟人，股東追求的是股東財富最大化，而經營者則追求自身效用最大化?，F實中，委托人和人之間的信息也是不對稱的。因此，所有者和人之間的合約就是一種不完全合約。經營者在不違背合約的前提下，追求自身效用最大化的機會主義行為必然會損害股東利益，從而產生了成本和問題。緩和所有者與經營者之間的利益沖突及抑制經營者可能出現的各種機會主義行為是公司治理理論研究的一個重要內容。

資本結構理論認為，債務融資具有降低股權融資成本，緩解股東和人之間利益沖突的作用，企業債務融資和資本結構設計是抑制管理層機會主義行為的一個工具。而降低成本，緩解股東和經營者之間的沖突正是公司治理研究的一個重要內容。負債作為解決委托問題的工具，其治理效應主要體現在以下幾個方面。

（一）激勵效應

債務融資的激勵作用表現在股權結構的變化對經營者所帶來的潛在收益。根據詹森和麥克林（1976）的研究，在采取股權融資的情況下，隨著外部股東的介入，擁有股權的管理者或稱為內部股東會發現，當他們努力工作時，卻得不到全部的報酬，而當他們增加自身消費或出現損失時，也并不是全部由其個人承擔。此時，理性的管理者行為并不都是以提高股東收益為目的，他們可能作出對自身有利而對企業價值提升不利的決策。企業增加投資總額中債務融資的比例，可以在兩個方面減少沖突。其一，會減少管理者奢侈浪費的機會。其二，會增加管理者的剩余所有權。因此，增加債務融資可以改變企業的股權結構，增加人的持股比例，使經營者與股東的目標函數趨于一致，從而緩解沖突，降低成本。負債越多，經營者持股比例越高，這種激勵效應就會越突出。

（二）約束效應

約束效應表現在破產壓力和減少管理者控制的自由現金流量兩個方面。企業組織理論認為，所有權是一種狀態依存所有權或相機控制權，即企業剩余控制權和剩余索取權的分配會隨著企業財務和經營狀況的變化而變化。隨著負債比率的提高，企業破產的概率也會增加。當企業資不抵債時，企業控制權和剩余索取權便由股東轉移給債權人。這時，債權人可以采取清算和重組兩種方式對企業進行處理。無論采取哪種處理方式，管理者的聲譽和利益都會受到損失。出于對自身利益的考慮，管理者會節制個人消費，減少機會主義行為，對投資決策與管理行為更加負責，從而降低成本。

詹森（1986）指出，企業股東和經營者之間在自由現金流量的使用上也存在利益沖突，經營者寧愿把自由現金流量浪費在低收益的項目上也不愿將其還給股東。舉債則可以剝奪經營者在自由現金流量上的自行支配權力，讓其背上“按時依約還本付息”的法律承諾，如果他們違約，債權人可以向經營者施加可置信的破產威脅。因此，債務融資減少了管理者對自由現金流的濫用，從而減少成本，降低企業發生財務危機的可能性。

（三）信息傳遞效應

信息傳遞理論認為，經營者會通過自己的某些行為向市場傳遞信息，而作為投資者則可以通過經營者的行為推測其擁有信息的內容。融資方式的選擇能夠有效地將控股股東和管理者掌握的關于企業發展前景的正確信息傳遞給外部投資者。當企業價值被低估時，現有股東和經營者因為擔心利益流向新股東而偏向采用債務融資。因此，舉債可以被看作是一個積極的信號。

在企業組織效率理論的分析框架下，債務融資是提高企業效率的一個工具，具有激勵和約束人行為的工具性效用。如果激勵約束有效，信息傳遞效應本身就是企業的一種高效治理結果。

二、最大化股東利益：財務杠桿效應

財務杠桿效應體現在負債利息可以從稅前利潤中扣除，減少應納稅所得額而給企業股東財富帶來的變化。股東財富和財務杠桿的關系可以用財務杠桿收益率來表示，財務杠桿收益率的計算如下。

首先，無債務融資經營情況下，企業的權益資本收益率等于稅后的企業投資收益率，即：權益資本收益率=企業投資收益率×（1-所得稅稅率）。

其次，負債經營情況下，企業權益資本收益率可由下式推導得出。

稅前權益資本收益=企業投資收益率×總資本-負債利息率×債務資本

=企業投資收益率×（權益資本+債務資本）-負債利息率×債務資本

=企業投資收益率×權益資本+（企業投資收益率-負債利息率）×債務資本

所以，權益資本收益率=［企業投資收益率+（企業投資收益率-負債利率）×產權比率］×（1-所得稅稅率）

最后，因為財務杠桿收益率是有債務融資的權益資本收益率與無債務融資的權益資本收益率之差，故用公式可表述為：

財務杠桿收益率=有債務融資的權益資本收益率-無債務融資的權益資本收益率

=（投資收益率-負債利率）×產權比率×（1-所得稅率）

由此，可以得出有關債務融資財務杠桿效應的如下結論和啟示：1.負債是財務杠桿利益的根本，增加企業負債，可以最大化股東財富；2.如果企業使用債務資本的邊際收益大于零，即企業投資收益率大于負債利率，財務杠桿會使得資本收益增加，且產權比率越高，財務杠桿利益越大，股東收益率就會越高，反之，股東損失就會越大；3.由于不確定性，負債企業的股權風險較大，且產權比例越高，企業股權風險越大。隨著風險的進一步擴大，股東財富的增加就會以債券價值的降低為代價。債權人出于自身利益的保護，也會采取一些保護自身利益的必要措施和手段，因此，企業產權比率的提高也是有限的。

財務杠桿效應是以企業資源配置效率理論為基礎的，在債務資本的邊際期望收益大于邊際成本的前提下，增加負債會增加股東財富。從經濟主體的利益關系來看，財務杠桿效應的實現有賴于股東和經營者利益的協調。換言之，最大化股東財富是企業有效治理的體現。

三、創造社會財富：投資效應

投資既是企業實物資本形成的過程，也是投入資源的耗費、轉化和投資收益的獲取過程。企業投資一方面產生了對資金的現實需求；另一方面可以擴大企業規模，提高企業的市場供給能力和營利能力。前者是企業投資的資金需求效應，后者是企業投資的規模經濟效應。

（一）以資本的補充為前提

企業補充資本可以采取內源融資方式，也可以采取股權融資和債權融資（相對于投資人）等外源融資方式。內源融資取決于企業的盈利水平和股利政策，是有限的。因此，企業需通過外源融資的方式籌集資本。

就企業外源融資來看，無論是股權融資方式還是債權融資方式，所籌集的資金均來源于投資者的儲蓄。而企業采取何種融資方式籌集資金以及能籌集到多少資金，則取決于投資者對投資風險和收益的偏好程度。在投資者隊伍中，有的投資者偏好風險，追求高收益；有的投資者則厭惡風險，追求穩定收益。股權投資屬于高風險投資，而債權投資則是低風險投資。企業要想取得風險厭惡投資者的資金，只能選擇債權融資方式。在儲蓄與投資均衡的情況下，企業采取股權融資方式籌集到的資本總是有限的，為彌補股本資源的不足，企業必須采取債權融資方式籌集資本（馮曰新，2005）。

（二）規模經濟效應

無論是債務資本還是權益資本的取得，都表現為企業資本的增加，也可以起到相同的功效，即形成價值創造功能的經營資本?；I集發展所需資金，是企業理財的一個基本要求，而企業的發展表現為收入的增長和規模的擴大。

在MR>MC的條件下，擴大企業規模，可以獲得規模經濟利益；在TC（Q）

投資效應是以企業規模經濟理論和市場競爭理論為基礎的。增加債務資金體現了企業規模的擴大、市場機會的利用和企業的發展，企業也只有在發展中才能求得生存。

四、結語

經營活動中，企業進行債務融資，增加債務資本體現為：1.規模不變，改變資本結構；2.追加投資，擴大規模，改變資本結構；3.追加投資，擴大規模，不改變資本結構三個方面。資本結構或經營規模的調整受到市場資金供求和企業可持續增長規律的制約。本文對債務融資效應的分析是建立在可持續增長規律、資金供求平衡和市場約束有效的基礎之上，因此，沒有考慮債權的成本和債務資本的沖突等問題。

債務融資的治理效應和財務杠桿效應以企業組織效率和生產效率理論為基礎，在資本結構理論的框架范圍內研究了改變產權比率所導致的政治后果和經濟后果。其隱含的假設是：企業存在一個最佳的資本結構；在動態的經濟環境中，股東可以改變產權比率，通過債務資本和股權資本的互動來實現股東財富最大化。此外，治理效應和財務杠桿效應是將企業視為利益主體的集合，強調既定價值的有效創造和利益均衡，從而為企業的可持續發展提供經濟利益上的動力。投資效應關注價值創造，是在企業資源配置效率和競爭理論的框架下，研究追加投資的經濟后果，遵循企業經濟活動的合理性法則，關注資源的合理配置、市場機會的有效利用和競爭地位的確立，進而實現企業利益最大化。

資本結構理論通過有負債企業和無負債企業價值的比較靜態分析指出：企業利用負債不會創造價值和增加社會財富，是對企業已創造價值的重新再分配。顯然，在利用負債追加投資，擴大企業規模時，負債的使用是可以創造價值的。不是資本結構理論否認企業利用負債具有價值創造功能，其研究的對象是既定價值的分配，而不是價值創造問題。因此，在研究債務融資問題時，“企業利用負債不會創造價值”的結論是不全面的。

【主要參考文獻】

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［4］ 楊全興，宋慧敏.債務融資、財務杠桿效應與產品市場競爭［J］.石河子大學學報，2006（2）:61-65.

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