企業債券發行辦法范文
時間：2024-05-21 17:30:01
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篇1
第一條 為加強企業債券管理，正確運用直接融資手段籌措社會閑散資金，引導資金合理流向，控制消費基金膨脹，維護各方合法權益，促進本市經濟建設，根據國務院《企業債券管理暫行條例》精神，結合本市情況，制定本辦法。
第二條 本辦法適用于青島市行政區域內具有法人資格的國營企業向社會或者企業內部職工發行的債券（包括各種形式的集資）。
第三條 發行和購買企業債券應當遵循自愿、互利和有償的原則。
禁止攤派方式發行企業債券。
第四條 中國人民銀行青島市分行及其分支機構是本市企業債券的主管機關（以下簡稱人民銀行）。企業發行債券必須經人民銀行批準。
第二章 企業債券
第五條 企業債券是企業依照法定程序發行，約定在一定期限內還本付息的有價證券。
企業債券分記名和不記名式兩種。向社會發行的債券一般為不記名式債券，向企業內部發行的債券一般為記名式債券。
第六條 企業債券的票面格式必須提交人民銀行審定備案。企業債券的票面應當載明下列內容：
（一）債券字樣；
（二）企業名稱、地址；
（三）委托發行、兌付債券的金融機構名稱、地址；
（四）票面金額；
（五）票面利率；
（六）債券期限及還本付息時間和方式；
（七）債券發行日期和編號；
（八）審批機關名稱，批準發行日期和文號；
（十）債券抵押、轉讓、繼承、掛失等規定；
（十一）企業認為應當說明的其它事項。
第七條 企業向社會發行債券必須到人民銀行指定的印刷廠印制。
第八條 債券持有人有權按期取得利息收回本金，但無權參與企業的經營管理。債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。
債券利息，一年期以內的到期本息一次付清；一年期以上的可以按年計付，也可以到期本息一并支付。
第九條 企業債券不得作為貨幣流通，但可以抵押和繼承。向企業內部職工發行的債券可以在企業內部轉讓。向社會發行的債券，上市轉讓須經人民銀行批準。
第十條 企業根據投資項目的特點和市場需求情況，經人民銀行批準可以發行以本企業產品等價清償本息的債券。
第三章 企業債券的發行和審批
第十一條 中國人民銀行青島市分行審批企業債券，必須嚴格控制在總行下達的規模之內，未經批準，不得突破。
第十二條 企業發行債券，實行集中管理，分級審批制度。
企業向內部職工發行一年期以內，用于流動資金的債券，由當地人民銀行審批。
超出前款發行范圍、期限和用途的企業債券，由市人民銀行審批。
第十三條 企業發行債券應當制定章程。章程包括下列內容：
（一）企業經營管理概況；
（二）企業固定資產凈值，自有流動資金及各類專用基金情況；
（三）發行債券所籌資金用途；
（四）效益預測及償還擔保；
（五）計劃發行債券總額和債券期限；
（六）債券面額、種類；
（七）債券利率；
（八）債券還本付息時間及方式；
（九）債券發行范圍及對象；
（十）債券發售起止時間及委托機構；
（十一）人民銀行認為需要說明的其他事項。
第十四條 企業發行債券應當向人民銀行提供下列文件和材料。
企業向內部職工發行債券，要向人民銀行提供下列文件和材料；
（一）發行企業債券申請書；
（二）發行企業債券章程；
（三）營業執照影印件；
（四）企業主管部門同意發行債券的證明文件；
（五）計劃部門準予固定資產投資的批準文件；
（六）債券式樣；
（七）企業主管部門審核簽證的上一季度的財務會計報表；
（八）人民銀行要求提供的其它材料。
企業向社會發行債券，除提供上述（一）？（六）項材料外，還需提供下列文件和材料。
（一）發行債券的可行性報告；
（二）經會計師事務所簽證的上兩個年度和上一季度的財務會計報表；
（三）企業債券信譽評估等級文件；
（四）具有法人資格和清償能力的經濟實體出具的書面擔保書；
（五）人民銀行要求提供的其他材料。
第十五條 發行企業債券按下列程序進行：
（一）企業按第十二條、第十四條的規定，寫出書面申請，并填寫“企業債券發行申報表”一式三份，經企業主管部門和企業基本帳戶開戶金融機構簽署意見后，一并提交人民銀行。
（二）人民銀行審查同意，將“申報表”退還企業一份，據以在核定的時間內發行債券。
（三）企業發行債券結束后，按實際發行金額，填寫“企業債券發行情況報告表”一式三份，自留一份，報送開戶銀行和人民銀行各一份。
（四）人民銀行根據企業實際發行債券金額，簽發“企業債券發行批準書”一式三份。自留一份，交企業及其開戶銀行各一份。
第四章 企業債券管理
第十六條 企業發行債券總面額不得超過企業自有資產凈值。
第十七條 企業發行債券必須嚴格遵守人民銀行批準的發行數額、還本付息時間、利息交付標準等規定。未經批準，企業不得超額發行或延期兌付債券。
第十八條 企業債券的票面利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40％。
企業債券利息稅前列支部分按財稅部門的規定執行。
第十九條 企業購買債券只能使用國家規定其有權自行支配的自有資金。
第二十條 單位和個人所得的企業債券利息收入，應按規定納稅。
第二十一條 企業可以自己發售、兌付債券，也可以委托金融機構發售、兌付債券。
企業委托金融機構發售、兌付債券，委托雙方應當簽定委托協議書。發售、兌付手續費由委托雙方商定，最高不得超過債券總面額的6‰。
發售、兌付企業債券的金融機構對委托企業有關債券的債權、債務不承擔責任。
第二十二條 經人民銀行批準，銀行和其它金融機構可以經辦企業債券轉讓業務。
第二十三條 非金融機構和個人不得經營企業債券的發售、兌付和轉讓業務。
第二十四條 人民銀行有權對發行債券的企業和購買債券的單位的資金使用情況進行監督、檢查。
第二十五條 建立企業債券發行檔案資料管理制度。人民銀行及有關金融機構對企業債券發行的申請文件、章程、資料、報表，以及審批的證件等資料要建立檔案妥善保管。
第二十六條 發行債券的企業提取債券本息款項必須憑“企業發行債券批準書”到開立基本帳戶的金融機構辦理。
各金融機構對未經人民銀行批準發行債券的企業一律拒絕支付債券本息的現金。
第五章 處罰
第二十七條 人民銀行有權對違反本辦法第三條、第四條、第七條、第九條、第十六條、第十七條、第十八條第一款、第十九條、第二十六條第一款規定發行債券的企業，給予以下處罰：
（一）責令其停止違法活動，退還所籌資金；
（二）凍結企業發行債券所籌資金；
（三）通知其開戶金融機構停止對其貸款；
（四）處以違法活動所涉及金額5％以下的罰款。
以上處罰，可以并處。
第二十八條 人民銀行有權對違反本辦法第二十二條、第二十三條、第二十六條第二款的金融機構、非金融機構或個人，給予以下處罰：
（一）責令其停止非法經營；
（二）沒收非法所得；
（三）處以違法活動所涉及金額5％以下的罰款。
以上處罰，可以并處。
第二十九條 罰沒收入一律上交國庫。具體處理手續按財政部門的規定辦理。
第三十條 對受到本辦法第二十七條、二十八條規定處罰單位的有關責任人員，應當追究其行政責任和經濟責任。
第三十一條 對審批機關的工作人員違反本辦法規定的，視其情節輕重，給予相應的行政處分和經濟處罰，觸犯刑律的，依法追究刑事責任。
第六章 附則
第三十二條 集體企業發行企業債券可比照本辦法辦理。
第三十三條 本辦法由中國人民銀行青島市分行負責解釋。
第三十四條 本辦法自之日起施行。
企業股票債券發行批準書
股 票
企 業 發 行 批 準 書
債 券
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年 月 日 編號：
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┃ 你單位申請發行股票、債券 元，根據《企業股 ┃
┃產、債券發行情況報告表》批準如下： ┃
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┃批準發行總額│ 元 ┃
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┃批準付息率 │ │付息方式│ ┃
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┃批準發行期限│ 年 月 至 年 月 ┃
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┃ 付 息 及 還 本 記 錄 ┃
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┃年 月│付息金額│還本金額│經辦行、社│經辦人 ┃
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┃注意事項：1．發行股票、債券企業憑本批準書提取分 ┃
┃ 紅付息或還本現金； ┃
┃ 2．還本付息應按規定的期限、利率、總金 ┃
┃ 額計付，未經人民銀行批準，不得更改。┃
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企業股票債券發行情況報表
股票
企業 發行情況報表
債券
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企業名稱： 年 月 日 編號：
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┃同意發行金額 │ ┃
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┃同意發售起止時間│ ┃
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篇2
關鍵詞：企業類債券；發行市場；監管問題
作者簡介：胡榮尚，男，湖南大學金融與統計學院博士研究生，從事債券市場監管研究；張強，女，湖南大學金融與統計學院教授、博士生導師，從事金融監管研究。
基金項目：國家自然科學基金“中國債券市場的監管標準研究”，項目編號：751224008；教育部博士點基金（博導類）課題“系統論視角下中國債券市場監管標準研究”，項目編號：20100161110021；國家自然科學基金創新群體“金融創新與風險管理”，項目編號：71221001
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1000-7504（2013）05-0071-07
企業類債券1市場是企業直接融資的一個重要渠道，是債券市場的重要部分之一。近年來，我國企業類債券市場在發行規模、市場運行、基礎設施建設等方面取得了長足的發展和進步，對防范和化解系統性金融風險、推動國民經濟發展具有重要作用，但是與歐美發達國家相比，還有一定差距。
由于我國受市場體制的約束，重股輕債現象嚴重，使得債券市場的發展遠遠低于股票市場的發展，而且債券市場內部發展極不均衡，嚴重影響債券市場快速發展。就我國企業類債券發行市場而言，監管主體不明確、多頭監管、行政化監管色彩濃重以及法律法規不健全是影響債券市場發展的重要因素，影響了我國企業類債券市場的發展速度和規模。“十二五”規劃中對金融市場發展明確提出，要加快建設多層次結構的金融市場，積極發展債券市場，進一步提高直接投融資比例，把我國債券市場的發展提升到了一個國家戰略高度。2012年全國金融工作會議提出要加強資本市場建設，強調“建設規范統一的債券市場”。在2012年度全國證券期貨監管工作會議上，證監會主席郭樹清也認為加快債券市場的發展刻不容緩。為了建設規范統一的債券市場，積極推進債券市場改革，必須對準入條件、信息披露、資信要求和投資者保護等做嚴格的要求，故改革債券市場迫在眉睫。因此，根據2012年金融工作會議指引，要積極創造條件，統一準入和監管標準，建設規范統一的債券市場，完善企業類債券發行市場監管體系具有重要的研究價值和實踐意義。
一、企業類債券發行市場監管現狀
在發行市場監管方面，企業類債券需要履行不同的程序，根據債券類型不同，由不同監管部門按照不同要求進行監管。而企業類債券主要包括企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具（包括短期融資券、中期票據等）。因此，本文從企業債券、公司債券和非金融企業融資債務工具三方面研究企業類債券發行市場監管現狀。
（一）企業債券發行市場監管現狀
企業債券是最早的企業類債券品種。我國自20世紀80年代中期發展資本市場之時，全民所有制企業按照國家規定的相關法律法規發行企業債券。按照《企業債券管理條例》規定，1998年之前企業債券的發行審批是分開的，中國人民銀行（以下簡稱“人民銀行”）與國家發展和改革委員會（原國家計劃委員會，以下簡稱“國家發改委”）負責審批中央企業債券的發行，人民銀行總行及各級分行與同級計劃主管部門負責審批地方企業債券的發行。1998年之后，人民銀行退出了企業債券發行監管，由國家發改委監管發行。
為了防范風險，監管當局對企業債券的發行一直實行嚴格的行政監管。2008年以前，企業債券的發行主體一般都在國有經濟部門，發行規模較小，而且有中央企業、國有商業銀行等進行擔保。這種管理方式使得企業融資規模有限，企業債券發展較為緩慢。為了能夠使企業債券快速發展，2008年，國家發改委《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》（發改財金〔2008〕7號），改變了企業債券發行的管理方式。主要有：企業債券不再進行強制擔保，可以發行無擔保債券；減少企業債券發行核準程序環節，將先核定規模、后核準發行兩個環節簡化為一個環節；發行審批權部分下放到地方發改委；加快企業債券的審批時間，在一定程度上提高了企業融資效率。
2008年改革后，企業債券市場得到較快發展，相對于2007年1096.3億元的發債規模，2009年企業債券發行規模達到3247.18億元1，但規模還是相對偏小。國家發改委對企業債券審批的改革在一定程度上可以促進企業債券的快速發展。但是目前企業債券的核準環節比較煩瑣。申報程序比較復雜；核準時間還是比較長；企業債券在獲取發行批文前，需要就發行利率區間、承銷機構資格等分別會簽人民銀行和證監會。
（二）公司債券發行市場監管現狀
與企業債券相比，公司債券起步要晚得多，雖然1993年《公司法》就規定公司可以發行公司債券進行融資，不過到2007年中國證券監督管理委員會（以下簡稱“證監會”）才正式《公司債券發行試點辦法》。因試點初期證監會規定上市公司只能在上海交易所和深圳交易所發行債券進行融資，故此類債券實質為上市公司債，簡稱“公司債券”。2007年9月，中國長江電力股份有限公司成功發行了40億元公司債券（即07長電債）。
公司債券的發行有以下幾個優點：準許一次核準，多次發行，發行公司應在證監會核準之日起半年內首期發行，剩余的數量在一年內發行完畢；取消利率限制，債券發行價格由保薦人和發行人通過市場詢價確定；放寬資金用途限制，不需要與特定固定資產投資項目掛鉤；取消強制性擔保要求，準許公司債券無擔保發行；推出受托管理人制度，保障投資者合法權益。公司債券的推出為上市公司打開了一條相對快捷的融資新通道，在一定程度上推動了交易所公司債券的發展，從2010年到2013年第一季度，交易所公司債券累計發行規模約為4493億元。但還是遠小于企業債券、短期融資券的發行規模，原因可能是公司債券發行由證監會負責核準，但是未明確受理申請后的核準時間，導致公司債券核準周期相對較長。
（三）非金融企業債務融資工具發行市場監管現狀
非金融企業債務融資工具是指非金融企業依照相關法律法規在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券。主要包括短期融資券、中期票據、中小企業集合債券等。本部分以短期融資券和中期票據為例分析非金融企業債券融資工具的發行市場監管標準。
短期融資券是人民銀行在1989年推出的，準許各地可以發行短期融資券，規定由人民銀行總行設定各地短期融資券發行額度。1993年，社會開始出現了亂集資、亂拆借和亂提高利率的“三亂”現象，人民銀行不再審批短期融資券的發行。直到2005年人民銀行了《短期融資券管理辦法》，重啟短期融資券的發行，短期融資券市場得以迅速發展。短期融資券的發行主要有以下特點：由中國銀行間市場交易商協會注冊的方式進行發行市場監管，無須審批；發行人根據需要確定每期發行期限和數量，每期發行只需在人民銀行備案；短期融資券募集的資金不局限于企業債券的投資項目，可用于生產經營有關的用途。為了規范短期融資券市場的發展，人民銀行指定了各種法律法規，維護市場秩序。
中期票據是由中國銀行間債券市場于2008年4月推出的，其發行采用注冊的方式?？梢砸淮巫?，在一定期限內多次發行，并根據市場情況自主決定每次發行價格、發行規模和發行時間等。這種特有的發行制度使得其具有很大的靈活性。市場化程度的提高不僅大大促進了銀行間債券市場的產品創新，而且極大程度地提高了發行效率。到2009年底，不到一年的時間，中期票據的發行規模已經超過了有二十多年歷史的企業債券發行規模。截止到2013年3月底，中期票據的累計發行規模為3萬多億元，占整個債券市場份額的11%。
二、企業類債券市場發行監管中存在的問題
債券市場的健康發展離不開有效監管（沈炳熙、曹媛媛，2010）[1]。多部門的監管體制是我國債券市場發展到特定階段的必然產物，在以往一定時期對債券市場的發展有重要的推動作用，但是隨著債券市場規模發展到一定程度，這種多頭監管、高度分散的監管格局嚴重制約了我國企業類債券市場的發展，長期以來受觀念和體制等方面的束縛，也是現階段推進企業類債券市場規范統一面臨的主要障礙。這些障礙使得企業類債券的作用沒有得到充分發揮，對資本市場的積極作用沒有得到充分體現，既不利于企業拓寬融資渠道，也不利于資本市場發揮資源配置的功能，更制約了我國多層次資本市場的發展和完善。因此，必須深入研究企業類債券發行市場監管存在的問題，為促進我國企業類債券市場的有效發展消除障礙。目前，企業類債券發行市場監管主要存在以下幾個問題。
（一）監管主體不明確，多頭監管問題嚴重
我國企業類債券發行市場監管體制存在多頭監管、高度分散的問題。人民銀行、國家發改委和證監會三家監管機構對企業類債券市場發行進行監管。人民銀行負責對短期融資券、中期票據、中小企業集合票據等非金融企業債務融資工具進行監管；國家發改委主要負責對城投債、企業債券和非上市公司發行的公司債券進行監管；證監會主要對上市公司發行的公司債券進行監管（時文朝、楊農，2011）[2]。對于非金融企業債務融資工具、企業債券和公司債券來說，是面向同一類型的投資者群體發行，屬于同一類型的債券。同一類型的債券由三家監管機構進行監管，就會導致監管標準不一、監管套利、監管重復等問題。
一方面，監管依據和標準不同導致監管套利。政出多門，監管標準不統一是債券市場多頭監管的弊端。由于不同債券的監管主體不一致，加上監管主體之間理念不同，在監管債券時制定的監管標準和規則也會不同，根據利益最大化原則，很容易引發監管套利的情況。企業債券、公司債券、短期融資券、中期票據等屬于同種性質的債券，但是如果人民銀行、國家發改委和證監會對它們實施不同的監管準則時，有能力發債的公司或企業就會傾向于發行監管較為寬松的債券，不利于債券市場合理、正常發展，也不利于企業拓寬直接融資渠道。另一方面，多頭監管影響債券市場的統一。多部門監管的背景下，各個監管部門都希望自己負責的區域能夠做大做強，更有甚者通過降低監管標準謀求更大的市場資源（宋逢明、金鵬輝，2010）[3]。
（二）行政化監管色彩濃重，自律管理不足
企業類債券發行主要有核準制和注冊制兩類審批方式。核準制和注冊制都必須符合相關法律法規。核準制是指企業只有經過相關監管部門的批準才能發行債券。注冊制不須經過相關監管部門的審批，只須依照法定程序向相應部門申請發行債券時公布企業的信息，通過向社會公眾披露企業信息，并且企業對信息的真實性、完整性承擔相應的法律責任。企業債券和公司債券實行核準制，非金融企業債務融資工具由中國銀行間市場交易商協會注冊的方式進行發行監管，實行注冊制。從監管的強度看，核準制到注冊制行政色彩有逐漸減弱的趨勢。從市場的自由化看，正好相反（洪艷蓉，2010）[4]。債券市場的建立和發展處于中國從計劃經濟向市場經濟轉型的時期，因此在企業類債券發行市場監管方面，政府監管具有濃厚的行政特色。
在非金融企業債務融資工具問世前，相關監管部門實行行政核準制審批企業發行企業債券和公司債券。行政化使得監管部門具有相當大的權力，可以主導和分割債券市場。行政化監管色彩濃重導致監管標準門檻過高，主要存在以下問題：行政核準制使得債券市場難以市場化，市場有效配置資源的效率下降。其次，核準制使得投資者利益保障機制低效運作。另外，債券發行核準人為地限制了市場的發展規模，扭曲了市場化機制，不利于債券市場的高效發展。債券發行成為稀缺資源，導致“尋租行為”和腐敗的產生。近年來，在監管競爭的背景下，非金融企業債務融資工具的發行采取了注冊制，并加強了市場自律監管，但行政核準制度仍然在相當范圍內繼續實行。
目前，由于我國企業類債券市場相對于美國、英國等國家尚處于初級階段，在監管過程中政府監管超越邊界、行業自律缺位的問題仍然十分突出。雖然我國資本市場確立了市場化改革方向，要求重樹管理理念，但在實際工作中，仍存在重審批輕監管、以審批代監管、以主管代監管的現象，突出監管部門主管權，虛化功能監管，過度介入機構治理與決策，忽視自律組織在市場發展中所發揮的自我規范、自我發展、自我創新的積極作用。究其原因，還是我國自計劃經濟體制以來根深蒂固的行政主導思想造成的，對自律管理缺乏認識與信任。
（三）相關法律法規不健全，導致監管重復
企業類債券由不同的監管機構監管，導致適用的法律法規的依據也不相同：人民銀行監管的非金融企業債務融資工具適用《中國人民銀行法》和《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》的相關規定；根據企業債券的定義，在名義上適用《證券法》、《公司法》、《企業債券管理條例》和《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，而在實踐中則僅適用《國家發展改革委關于推進企業債券市場發展、簡化發行核準程序有關事項的通知》，《公司法》和《證券法》變得有名無實；由證監會監管的公司債券適用《公司法》及《證券法》的相關規定。企業類債券適用不同的法律導致債券發行條件有著顯著的不同，容易導致市場混亂和監管套利。
企業類債券適用于上述的法律法規，導致法律法規之間存在管轄范圍不清、監管規則重復等問題。例如，《企業債券管理條例》關于企業債券的規定中沒有理清“企業”的概念，沒有明確發行企業債券的主體資格。國家發改委這幾年批準的企業債券大部分都是公司制的企業發行的（朱小川，2011）[5]。而《公司法》和《證券法》中對公司債券進行了相關規定，使得《企業債券管理條例》與其相關規定有交叉?！豆緜l行試點辦法》也采取與《企業債券管理條例》不同的管理辦法，在內容上不一致導致這些法律法規的管轄范圍不明確。我國《證券法》中規定，證監會負責對全國證券市場進行集中統一的監管，但是《證券法》不能解釋為什么不能對企業債券進行監管，并且《企業債券管理條例》中的企業債券并不包括銀行間債券市場的非金融債務企業融資工具（陸文山，2010）[6]。這些法律法規的內容不一導致監管規則重復。隨著我國企業類債券市場的發展，原有的企業類債券發行的法律法規已經不適應現在市場經濟的發展和企業發展的要求，有必要修正完善企業類債券市場相關的法律法規。
三、完善企業類債券發行市場監管的政策建議
企業類債券市場發行監管體系框架應該包括監管主體、監管對象、監管手段和監管內容等（何德旭、王卉彤，2004）[7]。因此，為了能夠完善和補充現有的企業類債券發行市場的監管體系，本文從監管主體、監管對象、監管手段和監管內容的角度提出完善我國企業類債券發行市場監管的措施，使得企業類債券市場以立法為支撐，能夠更好地促進我國債券市場的發展，有助于提高我國債券市場的監管效率，也能保證監管目標的順利實現。
（一）統一企業類債券發行監管主體
企業類債券市場的監管主體指的是依據法律法規對債券市場交易進行約束和規定，維護債券市場穩定運行的機構或組織的統稱。綜觀世界各國，出于國家文化、市場環境等因素的考慮，債券市場的監管主體一般包括集中監管和多頭監管兩種。美國對債券市場實行的是集中監管體制，強調立法管理的重要性，并設立獨立性很強的證券交易委員會來監管債券市場；英國對債券市場實行的是典型的自律型監管，證券交易所協會對全國范圍內的證券市場活動進行監管，英國債券市場發行監管是一種程序性監管，金融服務局的監管集中在債券發行的核準上；日本是由證券交易監督委員會負責對證券的監管，并借鑒美英的監管經驗對債券發行實行注冊制。
借鑒美英日對債券市場的監管經驗，并考慮我國債券市場發展的程度、階段，在對企業類債券市場中監管主體進行權力配置時，本文認為應該參考國際上對債券市場的政府集中監管模式，集中對債券市場進行監管，提高企業類債券市場監管機構的監管效率。因此，參考美英日等國對債券市場的監管模式，我國應該將監管權集中到證監會手中，明確證監會對企業類債券監管的責任，由證監會對企業類債券市場的集中統一的監管。在一定程度上可以避免目前企業類債券市場中存在的多頭監管、監管分散、監管重復造成的種種問題，有利于企業類債券市場向著更有效的方向發展。具體來講，證監會應該專門成立企業類債券監管部門1，負責對企業類債券市場的發行、交易、結算進行監管。在集中統一監管的前提下，可以解決原先多頭監管、重復審批等問題，不過，在證監會對企業類債券發行市場進行監管的同時，在監管部門之間建立協調機制，與人民銀行、國家發改委等監管部門經常溝通，縮小在債券市場監管方面認識的差距，能夠更加有效地監管企業類債券的風險。
（二）統一企業類債券監管內涵
基于現行的發行監管機關的不同，可將企業類債分為三大類：第一類是企業債券，由國家發改委核準發行，其中企業債券包括中央企業債券和地方企業債券，是非上市公司發行的中長期債券；第二類是公司債券，由證監會核準發行，公司債券一般期限在1年以上，只由上市公司發行；第三類是非金融企業債務融資工具（短期融資券、中期票據和中小企業集合票據等），由中國銀行間市場交易商協會注冊發行。現階段我國企業類債券發行市場監管體制存在多頭監管、高度分散的問題。這些債券的種類性質相差不大，只是被不同的監管主體分割為不同的債券類型。而現階段企業類發行市場的分割現實，使得不同債券市場中企業類債券品種之間的交互聯系不明顯，相同類型的企業債券差別性很大。
雖然企業債券、公司債券和非金融企業債務融資工具實際上是同種類型的債券，但是《企業債券管理條例》對企業債券進行了定義，對“企業”這一概念沒有解釋清楚，《公司法》中出現了公司債券，和企業債券的定義相似。之后的《非金融企業債務融資工具管理辦法》也對非金融企業債務融資工具進行了定義。《非金融企業債務融資工具管理辦法》對非金融企業債務融資工具的定義為：“具有法人資格的非金融企業，非金融企業依照相關法律法規在銀行間債券市場發行和交易并約定在一定期限內還本付息的有價證券?！?/p>
企業債券和公司債券的定義相似，只是主體為企業或者公司。從各個法規對這三種債券進行的定義看，三者存在明顯的聯系，都是針對企業來說的。許多學者對這三種類型債券的定義感到困惑，不能很好理解這三種類型債券的本質，不利于債券市場的發展和監管。企業類債券由不同的監管機構監管，導致適用的法律法規的依據也不相同，使得法律法規之間存在管轄范圍不清、監管規則重復等問題，為了能夠方便對這三種類型的債券進行管理和監管，以及便于學者對此進行研究，關鍵就是要統一企業類債券的內涵。本文把這三種類型的債券統一稱為企業類債券。對企業類債券的定義為：企業類債券指的是以非金融企業為主體，依照法定程序發行，在銀行間債券市場或證券交易所發行的約定在一定期限內還本付息的有價債券?？偟膩碇v，現在市場上發行的企業類債券之間并無太大差別，本質上都代表一個企業主體的負債，主要差別只是體現在發行期限和募集資金用途上。
（三）逐步統一企業類債券發行審核制度
人民銀行行長周小川認為制約我國債券市場快速發展的首要問題就是行政作用過度。因此，要繼續發展我國債券市場，首要任務就是繼續堅持市場化改革方向，著力減少不必要的行政管制，逐步統一企業類債券發行審核制度。
鑒于美國、英國、日本等國外債券市場發行都是采取注冊制形式，目前人民銀行在非金融企業債務融資工具審批上，也采取備案注冊的方式，人民銀行堅持市場化理念發展我國債券市場。從近幾年非金融企業債務融資工具快速發展的情況看，實行注冊制有利于我國債券市場的快速發展，也有利于我國市場化的進程。而企業債券和公司債券都是實行核準制，具有一定的行政色彩。從發行支數上看，企業債券和公司債券在2012年中約占企業類債券的23%；從發行規模情況看，企業債券和公司債券在2012年中占企業類債券的21%。發行支數和規模相對于非金融企業債務融資工具太少，原因之一主要是企業債券核準環節煩瑣，如就會簽部門而言，企業債券在獲取發行批文前，需要就發行利率區間、承銷機構資格等分別會簽人民銀行和證監會。公司債券發行由證監會負責核準，但是未明確受理申請后的核準時間，導致公司債券核準周期相對較長。因此，從長遠看，我國應該逐步統一企業類債券發行審核制度，加大企業類債券品種創新，如高收益債券、信用風險緩釋工具等，鼓勵中小企業發行各種類型的債券，才能高效、快速地發展我國企業類債券市場。
（四）充分發揮自律組織的作用
自律組織是各國企業類債券市場監管體系框架的重要組成部分，協助監管部門進行發行市場的管理工作。美國的企業類債券市場監管體系是由政府監管和自律組織相結合的方式構成的，兩者相互協助，對債券市場進行監管和管理；英國是自律組織管理意識較強的國家，自律組織在英國債券市場的影響力極大，作為帶有自律性質的特殊監管機構，FSA負責債券市場的監管；日本和韓國的監管體系類似，為行政監管和自律監管兩個層次的監管體系。
可見，在各國成熟的債券市場監管體系中，自律組織發揮了至關重要的作用，而我國企業類債券市場發展目前處于初步階段，需要借鑒國外發達國家的經驗，充分發揮自律組織的作用，積極推進債券市場的改革和又好又快發展。經驗證明，完善的債券市場監管體系需要政府監管和自律監管相結合，充分發揮各自的優勢，相互補充，相互協調，完善我國企業類債券市場的監管體系。
（五）修訂完善企業類債券發行監管法律法規
只有完善相關的法律法規和嚴格的法律框架，才能為我國企業類債券市場發行統一監管標準提供支撐。關于企業類債券的相關法律法規有很多1，為了能夠使得企業類債券市場快速、高效發展，必須調整相關的法律法規，主要從以下幾個方面入手：
一方面，相關法律法規應該統一企業類債券的界定和內容，對企業類債券進行統一的監管，使得企業類債券具有統一的法規約束。應該加大相關監管部門的協調，盡快出臺新的企業類債券管理條例，這個條例能夠適應新形勢的發展要求，能夠充分體現企業類債券市場改革的基本要求和方向，積極推動我國社會主義經濟市場化的發展。
另一方面，按照現行有關法律法規的規定：企業公開發行債券，凈資產方面，股份有限公司不能低于3000萬，有限責任公司不能低于6000萬。債券余額方面，累計發行債券不能超過企業凈資產的40%。盈利方面，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券一年的利息。債券風險應由投資者根據發行人的信息披露自行判斷與獨立承擔，不宜按政府預設的標準對號入座。以上發行條件與企業償債能力高低并無必然聯系，未來均可取消?？蓛炏瓤紤]撤除對企業類債券市場發展束縛最大且與企業信用風險關系不大的債券余額限制。企業債券發行利率限制始于1987年出臺的《企業債券管理暫行條例》，是為了避免企業債券與國債爭奪有限的社會資金。如今流動性過剩已經成為常態，國債投資者群體已經非常成熟，再用壓抑企業債券發展的方式來保障國債市場已經沒有必要了。因此，有必要修改相應的法律法規，更好地促進企業類債券的發展。這種規定主要著眼于信用風險的控制，而機構投資者一般具備較為專業的信用風險判定能力，因而，這種規定對于機構投資者其實并無必要，特別是在信息披露和評級機構管理完善的情況下，就更是如此。因此，建議對面向機構發債的發行人放寬或者取消該規定。
參 考 文 獻
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篇3
我國企業債券市場發育遲緩的原因
在西方，企業債券市場一直是資本市場的重要組成部分，債券是企業直接融資的重要渠道之按我國目前企業債券發行的規定來說，“門檻”并不高。如：企業規模達到國家規定的要求（如股份有限公司的凈資產不低于3000萬元，有限責任公司的凈資產不低于6000萬元）；企業財務會計制度符合國家規定；發債企業具有償債能力；企業發行企業債券的總面額不得大于該企業的自有資產凈值；企業經濟效益良好，發行企業債券前連續三年盈利；所籌資金用途符合國家產業政策等等。但我國企業債券的發行規模仍然很低，1999年底，我國通過債券融資總額也僅為3000億元左右，對企業融資所起的作用很有限。這其中的原因主要在于：
l、對企業債券的認識上存在偏差。我國政府和企業尚未能把企業債券當作資本市場的重要組成部分，只是當作項目資金不足的補充。政府在利率、利息稅等方面的限制使企業債券收益低，回收周期長，與國債、股票相比在各方面都有劣勢。在企業改革及金融體制改革不到位的情況下，銀企之間虛擬的債權債務關系使得銀行不能擺脫對企業的軟約束。而企業債券面對的是社會投資者，到期不能還本付息將面臨破產清償的訴訟，企業債券的約束力要遠大于銀行債權的約束力；按《公司法》的要求，發行股票也只承擔有限責任。所以，我國企業更愿意選擇貸款和發行股票的融資方式。
2、企業債券管理的市場化程度低。我國現行的《企業債券管理條例》是在1993年8月頒布實施的，其核心主要是發行計劃規模管理、募集資金投向納入固定資產投資計劃、具體發行采取審批制，即國家發展計劃委員會會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準后，下達各省、自治區、直轄市、計劃單列市人民政府和國務院有關部門執行。未經國務院同意，任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模，并不得擅自調整年度規模內的各項指標。這種管理方式已不適應當前的經濟環境。在市場經濟條件下，企業發行債券籌資完全是一種市場行為。企業根據自身發展確定所需要的資金量，然后選擇所偏愛的方式籌資。而我國的計劃額度管理發行體制，即企業向國家發展計劃委員會申請企業債券的發行額度，經計委核準發行后，再向中國人民銀行報送債券發行的選擇申請材料。這種“配額制”使很多符合條件的企業（尤其是非公有制企業）沒有機會發行債券。同時，企業債券的定價采用行政定價方式，缺乏靈活性。由于企業債券所參照的儲蓄存款利率尚未實現市場化，這使企業債券有了較大的政策風險。我國企業債券的品種也十分有限，目前發行的多是期限在3年以下、到期一次還本付息的債券，而且利率單一。
3、企業債券償付風險大。由于認識上的偏差使一些自身管理存在缺陷、財務管理不善、資金運作效率不高、效益達不到要求的企業發行債券，以至干到期不能償還。有資料顯示，我國企業債券到期不能償還的約占需兌付余額的11％。一些企業只能用“挖肉補瘡”的辦法從其它渠道拆借資金償還到期債券，這不但加劇了金融市場的風險，也給企業債券市場未來的發展埋下了隱患。2000年，新《企業債券上市規則》雖提高了企業債券的上市標準，實行上市推薦人制度，強化了債券發行人的信息披露，有利于提高上市債券的質量，但這也只能把住上市關，未能把住發行關。
4、企業債券的信用評級制度不記全。信用評級是投資者非常關注的信息，它反映了社會對企業的信任程度，西方國家都有很完善的信用評級制度。我國的信用評級制度尚不完善，全國沒有統一的評估體系和評估標準，評級機構對投資者也只有道義上的責任。企業債券在發行中采用自愿評級的辦法，實踐中真正去評級的企業也多是想盡各種辦法評出高等級，而且評級機構的跟蹤調查也很少，不能反映企業實際經營中的變化。這樣既使債券的信譽受到影響，也不利于投資者進行選擇以及政府部門的有效管理。
促進企業債券市場發展的幾點建議
1、企業要充分認識到企業債券的直要意義。企業債券并非只是項目資金缺口的補充措施，直接融資也并不單純是指爭取上市額度發行股票，企業要把債券真正作為除信貸、股票、外資之外的企業籌集資金的重要渠道。雖然利用股票融資在企業效益不佳時也不存在還本付息的壓力，但這種低風險也意味著在企業盈利時新增資產也永遠屬于股東，而企業債券在償還本息之后新增資產即歸企業所有。如果有更多的績優企業發行債券，改變企業債券的形象，幫助廣大投資者樹立正確的投資意識和風險意識，從而也就能引導居民的金融資產由間接投資轉向直接投資。
2、政府改變發行方式、實行市場化運作，激發企業發行債券的潛在需求。完善企業債券發行的審批制度，逐步向核準制過渡。政府應該取消企業債券發行的“配額”控制，嚴格審核企業的債券發行申請，監督發行企業是否公布真實的財務及經營狀況，保證公平競爭秩序等。核準制能夠保證企業債券質量與信譽的提高，避免無舉債能力的企業發行債券，也能讓投資者在掌握了更多發債企業信息的情況下作出理性的投資行為，規避不正常的風險。
企業債券市場要尋求發展，就要對現行的管理體制進行改革，改變現行的信貸資金供給體制，給市場化的融資渠道以發展空間。首先要有計劃地擴大發行規模，實行靈活的發行方式，如實行由發行審核委員會統一審批發行，然后由承銷商在營業部內柜臺發售，也可采用商業銀行柜臺分銷的辦法以便于各層次投資者的買賣。此外要鼓勵開發債券新品種，視企業經濟效益和信用等級的不同，采取多種利率類型，以及多樣化的還本付息方式，為投資者創造更多的選擇機會。在企業債券定價方面，在改革現行利率體制、人民幣基準利率形成之前，可參照國際證券市場慣例，在同期國債收益率的基礎上，增加幾個基本點，基本點的大小取決于發行債券企業的信用等級。同時，要考慮債券承銷與發行價格掛鉤，形成競爭性的企業債券發行市場。
3、有效控制風險。在市場準入方面，要核查企業經營管理水平、經濟效益和歷年對銀行信貸的償還情況，將企業債券的發行與企業歷史經營業績真正聯系起來。對違規發債的企業進行嚴肅處理。為規范企業發債的資格，保證投資者能得到真實的信息，必須加強對律師事務所、會計師事務所等社會中介機構的監管，完善企業債券的信用評級制度，整頓債券評級機構，嚴格在由中國人民銀行規定的9家機構進行評級的規定：強化抵押與債券擔保人制度，盡可能降低企業債券的兌付風險，以切實保護投資者的利益。對企業未按發行公告使用募集資金的行為應采取制約手段。有些舉債企業為了獲得更大的利潤，將募集資金用于其他風險大的項目。要解決企業違約使用資金的問題，只有提升企業違約成本，采取負激勵手段，才能使企業。投資者的利益達到一致。
篇4
一、我國發展企業債券市場的障礙
（一）政府對企業債券的管制。企業債券自從出現了1994年～1996年頻繁發生的到期不能兌付問題后，國家為了防止金融危機的發生，通過嚴格的準入制度和國家信用擔保形式來保證市場的穩健運行，企業債券被視為“準國債”。目前，有關企業債券的法律法規主要有《企業債券管理條例》和《中華人民共和國公司法》，其中對于企業債券的發行主體、發行規模、發行利率、審批程序等進行了嚴格的規定。政府實行企業債券的發行規模額度審批制度，企業能否發債，發多少債在很大程度上取決于政府的決定。政府的計劃代替了市場供求機制，政府的額度分配取代了優勝劣汰的市場選擇機制。利率管制，《企業債券管理條例》的規定，企業債券利率不得高于同期銀行定期存款利率的40％。40％的上浮無法區分不同的企業，在目前資本市場預期收益較高、國家信用機制還不健全的情況下，發債企業發債利率全部達到40％的上限，結果投資者無法按照債券利率的不同來判別企業質量的好壞，造成優質企業債券成本偏高。
（二）現行股權體制下上市公司融資偏好的扭曲。我國上市公司股權結構中，占67％的國家股、法人股主體代表不到位，企業產權結構不合理導致企業內部治理結構存在嚴重的“內部人控制”。“內部人控制”首先導致公司行為更多地體現人的意志，而不是所有者的意志。股票融資從形式上是一種無風險的永久性融資，考慮到企業債券還本付息的硬約束，人的理性選擇必然是“重股輕債”。由于同樣存在“內部人控制”傾向，為追求“內部人”利益，國有銀行可以對償還不了貸款的企業繼續貸款，通過該企業歸還舊的貸款和利息等方式實現銀行的賬面盈利。因此，企業向銀行申請貸款的預算約束遠遠小于發行企業債券直接面對廣大債權人的硬約束，這大大降低了企業債券融資的積極性。
（三）投資者的風險偏好。從個人投資者來說，人們的投資決策主要有兩種：要么投資，即選擇具有較小風險的銀行儲蓄或國債；要么投機，即選擇具有較大風險的股票。而企業債券則介于這兩者之間，常常不是個人投資者的首選。從機構投資者來說，企業債券不像股票那樣具有較大的炒作空間，再加上政府對投資企業債券的限制，如《企業債券管理條例》第19條規定：“辦理儲蓄業務的機構不得將所吸收的儲蓄存款用于購買企業債券”，從而將商業銀行排除在企業債投資者之外。中國保監會頒布的《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》也對保險公司投資企業債券進行了明確限制：可投資“經監管部門認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”，企業債券投資比例不得超過保險公司總資產的20％，單個債券購買額度不得超過該債券發行額的10％和保險公司資產的2％。而在國外，商業銀行和保險公司是投資企業債券的重要機構投資者。所以我國企業債券市場缺少足夠機構投資者的參與。
（四）債券發行操作不合理。目前我國主要是通過承銷團營業網點柜臺發售實名記賬式企業債券，這種發行方式成本高昂。根據經驗數據計算，一次規模為10億元、發行網點20家的企業債券發行所需要的發行費用在50萬元以上。如果再加上其他間接費用，實名記賬式債券的發行銷售成本將更高。企業債券二級市場的不活躍，企業債券品種少、期限結構不合理等，也影響了企業債券一級市場的發行。
（五）信用評級不健全。我國現有評級機制很不健全，評級標準不客觀，信用評級的市場價值沒有體現。1997年政府最后一次認可9家公司具有信用評級從業資格。對于每年規模最多不超過300億元人民幣且政策性很強的企業債券市場，這個數量的機構顯然過多。為了生存，一些不規范的評級行為也混雜其中，這又對信用評級行業長遠的發展造成一些負面影響。近兩年在我國的企業債券市場，多是AAA級債券。為確保企業債券發行成功，AAA級企業債券的發行者也選擇國家規定的利率上限，這就給達不到AAA級的債券發行造成很大的壓力，企業債券發行者或選擇放棄或對信用評級機構施加壓力，由此加重了我國企業債券市場高信用等級的現象。
二、發展我國企業債券市場對策
根據上述的我國債券市場發展的障礙，理論界普遍提出以下對策：
（一）改革企業債券發行體制，廢除審批制度，逐步推進利率市場化。發行規模應由指令性計劃控制改為指導性計劃控制，應淡化或者逐步取消計劃規模管理。發行公司債券是發行人的自益，發行多少、何時發行、發行什么種類的公司債券等等，應由發行人自主抉擇，不應采取行政手段予以控制。利率市場化則是債券市場最終實現市場化的前提。
（二）逐步完善現代企業制度，培育公司債券的供給市場。加快以產權制度為主要內容的企業改制，逐步完善現代企業制度，從根本上建立起獨立自主、自負盈虧的經營機制、風險約束機制。建立和健全企業破產清償制度，塑造公司債券運行機制的微觀基礎。在現代企業制度尚未真正建立的情況下，可根據公司債券發行量及企業稅后利潤為準提取一定的抵付債券準備金，增強企業的債務償付能力。
（三）放開設立各種投資基金的限制，大力培育公司債券市場機構投資者。應允許基金公司、社會保障基金投資信用度較高、風險較小而投資回報相對較高的公司債券；還可以考慮設立公司債券市場基金，專門支持公司債券市場的發展，為公司債券市場引入更多的資金。同時，可以考慮逐步放開外資對公司債券的購買限制。
（四）改革企業債券流通體制，活躍交易市場。增加企業債券品種，促進企業債券交易方式創新。根據國際發達市場的經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。
（五）強化企業債券市場監管體系，規范發債企業行為。（1）建立企業債券兌付風險預警機制，及時了解發債企業的負債狀況、資金運轉效率、償債能力、企業所籌資金用途等方面的信息，化解企業信用風險。（2）實施強制性信息披露制度，要求發債企業定期公布中報、年報。同時加大企業違規造假處罰力度。（3）強化社會中介機構作用，加大其市場參與責任。社會中介機構盡其微觀層面上的風險揭示義務，使全過程監管具有連續性、預警性。健全企業信用制度，提高公司債券的可投資性。重塑企業信用，要以建立現代企業制度為目標。努力完善發債企業的治理結構，建立科學的激勵機制和約束制度，提高發債企業的資信水平。
三、大力發展企業債券的時機成熟了嗎
企業債券在我國發展的最根本阻礙是風險的控制問題。政府之所以對債券發行嚴格控制，也是因為1994年～1996年頻繁發生的企業債券到期不能兌付的影響。歷史數據顯示，我國企業債券的發行在1992年曾經歷了一次高峰，從之前的每年30～100億元升到684億元，之后一直到2001年每年發行量都在100～200億元左右，2002年開始每年都在300～350億元之間，2005年上半年已經達到300多億元，2005年全年突破500億元。可以看出，1992年的高峰造成了之后1994年～1996年頻繁發生的企業債券到期不能兌付，當時只江蘇一省就有50多億元不能兌付，廣東省就更多。所以，政府嚴格限制企業債券的發行是明智之舉。
篇5
“中國的企業債券市場一直發展遲緩，由于發行企業債的程序相對比較復雜，需要層層審批，限制過多，很多大公司對此也不是十分積極。”一位投資咨詢公司人士介紹：“從《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》的內容來看，監管層推動企業增加直接融資，提高企業債券市場運行效率的意圖十分明顯。”
多頭管理缺乏活力
在金融界人士看來，中國金融市場一直存在著三個方面的扭曲。第一個方面是直接融資與間接融資的扭曲；第二個方面是資本市場整體結構的扭曲，即股票市場規模大于債券市場的規模；第三個方面表現為企業債券市場結構扭曲，企業債券產品品種少、規模小、交易不活躍。
與滬深股市快速攀上5000點，總市值超過GDP相比，中國的企業債券市場長期低水平運行，存在著債券市場規模小、市場化程度低、發行和交易市場割裂等等一系列問題。
統計顯示，截止2006年年底，中國債券市場余額為57455億元(不包括央行票據)，占GDP的比例為27.44%，遠低于發達國家債券市場總量占GDP的水平，也低于我國股票市值占GDP的比例。
目前中國的債券市場當中，國債、金融債、企業債的比例分別占50.56%、44.19%、5.0%。企業債占債市的比例也是最低的。統計顯示，截止2006年年底，中國企業債的余額為2831億元，占GDP的比例僅為1.35%。
多年來，困擾中國企業債券市場的最大問題就是多頭管理。發行企業債由國家發改委審批、利率由央行管理、企業債上市又由證監會負責。這種分級及多部門審批的架構，導致發債主體申請時間過長、效率低下，加上準入限制過多，制約了中國債券市場發揮其應有的為企業融資的作用。
據中信證券資本市場部工作人員杜雄飛介紹，目前企業如果想發行債券，企業發債的額度、信用評級等問題，首先要報國家發改委批準；發改委批準之后，然后要上報人民銀行去會簽，確定發行的利率區間；然后再上報證監會，由證監會來審核發債承銷機構的資質等問題。而上報發改委的發債額度批文有時候需要拖很長時間才能批復下來。
從信用水平來看，嚴格的額度管理和審批流程、清一色的銀行信用擔保（目前僅有06三峽債為無擔保），使得企業債具備了“準國債”性質，雖然信用風險得到嚴格控制，但同時也限制了眾多有發展潛力企業的直接融資需求。
事實上，不僅僅是企業債券市場，目前中國債券市場整體上都存在多頭管理、審批體制僵化等情況，制約了債券市場的整體發展。
中國債券市場的發行監管體制一直被形容為是“五龍治水”：財政部負責管理國債的發行，并會同中國人民銀行、中國證監會管理國債的交易流通體制；國家發改委單獨管理企業債的發行，企業債的上市交易則需與人民銀行和證監會進行協調；證監會管理可轉債、可分離公司債的發行和交易；人民銀行管理短期融資券、金融債的發行；銀監會管理商業銀行的次級債、混合次級債的發行。
多頭管理模式正面的意義在于，在部門之間形成一定的競爭關系，避免單一的行政壟斷行為出現。同時各部門之間相互制約，也避免濫發債券的情況，避免了企業債發行違約事件的出現，降低了企業債的償付風險。但負面的因素則表現為，容易出現部門之間協調困難，審批時間過長，監管標準不統一等等問題。
債券市場的發展目前存在一系列問題，與此同時，股市的快速發展，又使得債券市場大量被抽血，讓債市的發展更加雪上加霜。
制度變革的推動力
盡管處在“多頭”監管的夾縫中，但市場對于企業債券市場的需求是真誠的，因此相關部委通過變通的方式，各自都在推進企業債券市場的發展。
中國人民銀行近兩年來一直在推動企業短期融資券的發展，這種債券可以在銀行間市場流通，滿足了部分企業短期融資的需求，目前融資規模已超突破了3000億元，成為債券市場的一支重要力量。
中國證監會2002年獲得了上市公司發行可轉債的審核權，并且在力推上市公司的可轉債和可分離交易可轉債的交易。2006年中國證監會共推出了8只上市公司可轉債，總規模超過了40億元人民幣。在證監會的推動之下，可分離交易可轉債的發行規模也在迅速擴大。
經過多方的努力，債券發行主體正在逐漸多元化，規模也有所增加，信用評級等中介機構也取得了越來越多的市場經驗，而且無銀行擔保的信用企業債也開始試點發行。但在業內人士看來，企業債發行的監管體系遲遲不能統一，只有局部的變化，沒有整體上的變革，對于債券市場的發展和規范極為不利。也正是在這種情況之下，各方要求制度破冰的呼聲也越來越高。
上海鼎資投資有限公司前總經理汪志強介紹，對于做固定收益產品的機構而言，都希望能夠盡快改變目前企業債券市場的監管體制，靠制度創新來帶動這一領域的發展。如今，市場各主體對這一方面基本上達成了共識。例如，中國人民銀行就在其的《2006年中國金融市場發展報告》中指出，要努力擴大企業債券發行規模，大力發展公司債券，完善債券管理體制、市場化發行機制和發債主體的自我約束機制。要堅持創新理念，加強債券市場產品和工具的創新。
在今年4月19日召開的“2007中國金融市場論壇”上，央行副行長吳曉靈強調：“市場化監管取向和功能監管理念是發展債券市場的重要保證。”吳曉靈介紹，中國目前正面臨著金融混業經營的趨勢，對債券市場的發行，也應該拋棄機構監管的模式，實行功能監管。由各個監管機構對企業債券市場實行功能監管，更有利于該市場的穩健發展。
今年4月27日，在由上海證券交易所和上海市金融辦公室主辦的“公司債券市場發展研討會”上，中國證監會副主席屠光紹表示，當前我國金融體系缺乏彈性，金融體系和經濟發展體系不配套，在功能上難以滿足經濟高速發展的需要。尤其是金融市場體系發展不平衡已成為制約和影響國民經濟健康穩定發展的一個重要因素。因此，加快債券市場發展，尤其是加快公司債市場發展，將是解決金融市場體系發展不平衡的關鍵環節，可以說是牽一發而動全身，對整個金融體系完善具有非常重要的意義。
據悉，“大力發展公司債市場、擴大直接融資比重”是證監會今年的工作重點之一，《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》的就是一個有力的證明，而《公司債券發行試點辦法》的推行，將有可能會極大地推動中國公司債券市場的發展。
源頭活水來了
相比較而言，企業債更多地帶有“計劃經濟特征”，而即將推出的公司債則屬于 “市場化的融資渠道”。新的《公司債券發行試點辦法（征求意見稿）》的內容來看，放松管制，促進企業債券市場發展的思路非常明顯。
試點辦法還規定，公司債發行價格由發行人與保薦人通過市場詢價確定，而不必如以往那樣去人民銀行確定利率區間?？梢灶A見，企業債的發行將逐步走向市場化定價。
試點辦法強調培養中介機構、發揮中介機構的作用。例如，公司債券信用評級將委托具有從事證券服務業務資格的資信評級機構進行，發債公司應當為債券持有人聘請債券受托管理人，并訂立債券受托管理協議。這樣一來，債券的價格、評級、持續管理將均采取市場化手段運作，中介機構在公司債發行中的責任進一步得到了強化。
對于發債公司，除一般性的規定外，只要求其保證凈資產質量；經資信評級機構評級，債券信用級別良好；最近三個會計年度實現的年均可分配利潤不少于公司債券一年的利息；發行后累計債券余額不超過最近一期末凈資產額的40%。這些對于發行企業債的規定，已經寬松了很多。
公司債的推出，將增加中國債券市場可投資的新品種，為中國企業打開一條高效、低成本的融資渠道。同時，可以改善企業融資結構失衡的問題，也可以避免企業整體的融資風險過度集中于銀行，對于中國構建起多層次的資本市場，有巨大的推動作用。
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債券融資和股票融資是直接融資的兩種方式，在國際成熟的資本市場上，債券融資往往更受企業的青睞，企業的債券融資額通常是股權融資的3 ～ 10倍。之所以會出現這種現象，是因為企業債券融資同股票融資相比，在財務上具有許多優勢。
1.債券融資的稅盾作用。債券的稅盾作用來自于債務利息和股利的支出順序不同，世界各國稅法基本上都準予利息支出在稅前列支，而股息則在稅后支付。這對企業而言相當于債券籌資成本中的相當一部分是由國家負擔的，因而負債經營能為企業帶來稅收節約價值。我國企業所得稅稅率為33％，也就意味著企業舉債成本中有將近1／3是由國家承擔，因此，企業舉債可以合理地避稅，從而使企業的每股稅后利潤增加。
2.債券融資的財務杠桿作用。所謂財務杠桿是指企業負債對經營成果具有放大作用。股票融資可以增加企業的資本金和抗風險能力，但股票融資同時也使企業的所有者權益增加，其結果是通過股票發行籌集資金所產生的收益或虧損會被全體股東所均攤。
債券融資則不然，企業發行債券除了按事先確定的票面利率支付利息外（衍生品種除外），其余的經營成果將為原來的股東所分享。如果納稅付息前利潤率高于利率，負債經營就可以增加稅后利潤，從而形成財富從債權人到股東之間的轉移，使股東收益增加。
3.債券融資的資本結構優化作用。羅斯的信號傳遞認為，企業的價值與負債率正相關，越是高質量的企業，負債率越高。邁爾斯和麥吉勒夫的強弱順勢理論也認為，企業發行新股，市場價值將下降。R·W·Masulis的實證表明，當企業發行債券回購股份時，股票價格上升，而當發行股票來還債時，股票價格下降。由此可見，企業發行債券不能僅僅看作企業單純的融資行為，更為重要的是企業對自身資本結構的戰略性調整，是為了實現企業價值最大化的一種資本結構決策。
4.債券融資的激勵作用。債務的存在類似一項擔保機制，由于存在無法償還債務的財務危機風險甚至破產風險，經理人員必須努力做好投資決策，并帶領員工努力工作以降低風險。相反，如果不發行債券，企業就不會有破產風險，經理人員也喪失了擴大利潤的積極性，市場對企業的評價也相應降低。債務融資還能避免道德風險和逆向選擇，從而改善公司治理。
5.債券融資有利于股權控制。企業通過發行債券籌集資金，只要企業按合同歸還本息，控制權仍掌握在原來的股東手中，企業股東并不會因為發行債券而使其地位受到挑戰。對于債券的投資者，它只享有按期收回投資本息的權利而不能參與企業的經營決策和管理，因而不會導致股權的分散，有利于股東對公司經營權和管理決策的控制。只有在企業無法如期歸還本息時，控制權才會受到。
以上表明，企業債券較股票融資而言，存在諸多優勢。因而就資本市場而言，一國應優先其企業債券市場。20世紀80年代以來，美國企業從股票市場贖回了6 000億美元的股票，同時在債券市場增加了10 000億美元的債券，發行債券已成為大多數美國企業外部融資的主要渠道，股票市場已成為次要的資金來源了。
二、我國企業債券融資的現狀及分析
我國企業的融資結構并沒有遵循融資優序理論，特別是上市公司表現出明顯的偏好股權融資趨勢，企業債券市場的發展也嚴重滯后于股票市場，從而導致了資本市場結構嚴重失衡。以2000年為例，當年通過發行債券融資73億元，而股票發行（含增發、配股）融資則高達1 417億元，從總量上來看，截至2001年3月14日，在滬深兩個交易所上市的企業債券融資（含轉換債券）上市總額199.39億元，市價總值204.97億元，而上市股票的上市總額達到1 289.16億元，市價總值高達48 088.51億元。
造成我國上市公司股權融資“一枝獨秀”局面的原因是多方面的。
1.內部人控制。在我國上市公司的產權結構中，不能流通的國有股權和法人股占多數地位，由于這些股權存在所有者缺位，故難以對人（企業董事會和經理）行使有效的激勵和約束；而流通股股東卻由于“搭便車”問題的存在，既無監督公司的動機，也無監控的能力。這樣一種產權結構的必然結果就是內部人控制。嚴重的內部人控制導致公司行為更多地體理人的意志，而非所有者意志。在此情況下，經理人的理性選擇是放棄債務融資而選擇股票融資，因為股權融資既無監督約束，又無償付股息壓力，而債券融資則會加大自身的壓力，迫使其努力工作以避免破產。
2.股利分配政策。我國公司法規定，上市公司分配稅后利潤時，應當提取利潤的10％列入公司法定公積金，并提取利潤的5％ ～ 10％列入公司法定公益金。公司在從稅后利潤中提取法定公積金收益后，經股東會決議，可以提取任意公積金。因此，普通股每股可以分配股利最多只能為每股的85％。聯系到我國上市公司股利政策的實際情況，則是相當多的公司常年不分紅，或者只是象征性地分紅，極少有企業將當年盈利全部實施分配。而且更為突出的現象是，上市公司往往采取種種做法，如不分配紅利、低比例分配或以送轉股本形式分配股利，因此，股票分紅的股利支出是極低的。由于證監會對現金分紅作了有關的規定，2000年派現上市公司達605家，較1999年的289家增加了一倍多，但平均支付的股利卻下降了19％。由此可見，上市公司支付的股利實際上是很低的，股權融資成本的相對較低是股權融資偏好的直接動因。
3.政府過多的制度約束。過去債券發行一直實行行政審批制，近幾年，雖然國債和政策性銀行債券已經改革，發行實行核準制，但到為止，債券的發行仍實行多部審批制。企業能否發行債券、收益的期限、利率、金額等都是由行政決定的。因此，企業花費不少精力去進行“公關”，發行計劃拿下后，不是去想辦法如何提高經營水平回報投資者，而是用各種辦法去“感激”政府。這不僅增加了發行成本，而且助長了政府審批中的循私行為。
在交易制度方面，銀行債券的流通市場根本就不接納企業債券。原來可以交易企業債券的地方性證券交易中心大多被關閉，企業債券的流通與轉讓只有在交易所上市這一條路。但是，交易所的上市規定非常嚴格，存在許多嚴苛的限制條款。因此，絕大多數企業債券無法流通和轉讓，導致交易對象減少，交易市場緩慢，使得債券持有人不能及時將手中的債券轉讓出去。債券到期就無法變現，購買企業債券簡直就相當于存入了一筆有風險的定期存款，這就使得投資者遠離市場。同時，由于企業債券二級市場的疲軟，反作用到一級市場上就出現發行困難。
4.利率限制。企業債券利率必須基于發行人的信用狀況和企業債券市場情況，按照市場確定。目前我國對企業債券實行限制發行，對利率的限制致使利率調節的實際空間狹小，削弱了債券作為投資工具的吸引力。1998年8月實施的《企業債券管理條理》規定，企業債券利率不得高于同期銀行儲蓄存款利率的40％。并且降息使企業債券與存款的利差逐漸變小。
同時，各種投資渠道逐漸增多，投資人的選擇余地也比以往有所增加。再加上周邊活躍的市場，又進一步增加了購買企業債券的機會成本，無疑會投資者對債券的購買熱情，增加了債券的發行風險。債券發行利率的僵化性和固定性也加大了發債主體和投資主體需承擔的風險?，F階段發行的債券利率三年或五年不變，完全拋開企業自身條件的差異，這對債券持有人來說，風險和收益是不對稱的。固定的債券利率，對具體投資者來講，既要承擔企業信用風險，又要承擔利率風險；對發債企業來講，則要承擔成本風險，例如，發債企業無法在我國連續降息中得到任何實惠。
三、拓展我國債券市場的思路
1.放寬企業債券發行制度限制。建議企業債券發行由審批制逐步向核準制、注冊制過渡，改變企業債券發行量和利率由政府決定的狀況，以便使各發行主體的信用差別得到體現，提高企業債券應有的供給彈性和價格需求彈性。
2.建立完善的信用體制。由于目前缺乏一個中立而權威的評級機構，使得企業債券的信用風險難以評估，這方面，可以對國外知名的評級機構開放，讓其參與到國內的相關業務中來，只有實行完全獨立的市場化運作，才能得到投資者的認同。
3.適度開放債券的發行利率。應將發行利率按企業的信用等級充分拉開，真正體現高風險、高收益。目前承銷商完全可以利用金融工具手段，如附加利率選擇權、采用浮動利率、增加回售條款、利率互換等新型金融工具的，提高企業債券的實際收益率，從而吸引更多的投資者。
4.調整企業債券品種結構。隨著國內的快速發展，我國的企業債券品種已遠遠不能滿足投資者的需求。因此，應盡快調整并完善企業債券的品種結構，目前特別是發展可轉換債券和可交換債券的創新試點。發展指數化債券，有效規避通脹風險。發展債券基金，降低借貸成本，有效彌補債券的流通性、可轉讓性較差的缺陷?？傊瑸槭袌鐾顿Y者創造優良的風險規避機制和提供更多的投資品種選擇是當務之急。
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在發展過程中，中國金融市場也仍然存在著很多，如金融資產結構不合理、整體金融風險隱患較大、金融機構違規欺詐行為時有發生，等等。作為中國金融市場重要組成部分的資本市場，在其快速發展過程中也存在著自身發展不平衡、債券市場發展相對滯后等問題，導致無法充分發揮其有效配置資源的作用。如何穩步發展債券市場，優化金融資產結構，推進金融市場的整體發展，成為當前我們面臨的重要課題。
一、中國現有金融資產結構不利于經濟結構的調整，加大了經濟運行的社會成本
1、中國現有金融資產的結構特征
近年來，我國金融市場有了一定發展，但直接金融發展較慢、融資主要依賴于銀行信貸資金的局面沒有大的改觀。當前，我國金融資產結構具有兩個顯著特征：
一是間接融資比重過高，直接融資發展緩慢。從國內金融市場整體融資結構來看，2003 年國內金融機構新增貸款規模約為3萬億元，占融資總量的85%，而同期股票、國債、企業債券等直接融資的新增規模為5340億元，只占融資總量的15%.可以看到間接融資占有絕對比重，融資結構嚴重失衡。二是直接融資中政府債券比重過高，政府支配了過多的資源。從國內金融市場直接融資結構來看，2003年直接融資發行量為12515億元，其中國債發行6280億元（占比50.2％），政策性銀行金融債發行4520億元（占比36.1％），股票發行1357 億元（占比10.8％），企業債券發行量358億元（占比2.9％）。企業直接從股票市場和債券市場融到的資金僅占13.7％，而政府融資占86.3％，政府擁有過多的資金支配權。
2、中國直接金融發展的落后加大了經濟運行的社會成本
中國直接金融的發展相對落后，突出表現在企業直接融資渠道缺乏，直接融資能力差，并導致直接融資比重低。這就造成一方面大量社會閑置資金缺乏直接投資渠道，投資者無法根據不同風險偏好自由選擇投資對象，另一方面企業難以根據市場資金與產品供求變化，選擇有利融資策略降低融資成本，并及時調整生產規模與結構。
在以商業銀行為主導、間接金融占絕對比重的金融市場體系中，企業缺乏適應市場變化進行自我調整的能力，就會導致經濟結構調整的成本基本由銀行和政府承擔，造成銀行不良信貸資產的大量增加和各級政府財政負擔的不斷加重。把市場經濟發展中應由市場主體承擔的風險集中到銀行和政府，加大了經濟運行的社會成本。
3、推動直接金融的發展需要推進債券市場發展
穩步推動直接金融的發展，可以充分調動市場主體的積極性和主動性，是提高社會資源配置效率的重要措施。市場經濟國家的直接融資市場以固定收益工具為主，一般占市場份額的2/3，權益類工具一般只占1/3.在固定收益工具中公司債又是主體，其他為公共債和機構債。而在中國，固定收益工具品種單調，公共債只有中央政府的債券，公眾沒有機構債的概念，在公司債中公眾對項目債和為企業生產經營而發行的債券也沒有明確概念區分。（為了適應國內市場的概念，我們仍沿用企業債這一概念，但從規范金融市場來講我們應確立公司債的概念。）在經歷了上個世紀八、九十年代企業債券的兌付風險之后，目前發改委審批的企業債券基本上是項目債券，企業日常生產經營發債受到很大制約，這導致企業發債融資與股票融資之間的發展很不協調。2004年（截至11月底）企業通過股票市場籌資1273億元，通過債券融資245億元，企業債券融資僅為股票融資規模的五分之一。在股票市場一些深層次矛盾一時難以有效克服的情況下，在財政政策從積極趨向穩健的情況下，穩步推進企業債券市場的發展變得更為迫切，也有著極大的現實意義。發展企業債券市場，有利于適當分散全社會融資風險的集中程度，減輕銀行業的融資壓力，也有利于優化金融資產結構，改善信用環境，培育商業信用。
二、明確風險承擔責任，培育機構投資者，促進企業債發展
1、穩步發展企業債券市場應該明確風險承擔責任
債券和股票一樣都是企業直接融資的工具，遵循市場經濟發展的客觀，投資人通過購買債券投資于企業，有權按照約定期限取得利息和收回本金，同時也應承擔企業違約欠債的風險。不過我國有關法規的并未體現這一重要原則。如1987 年的《企業債券管理暫行條例》在很大程度上將企業債券視同國家控制的資源進行管理，沒有明確投資人應承擔風險，反而強調了債券持有人對企業的經營狀況不承擔責任。1993年《企業債券管理條例》保留了相應條款，同樣沒有明確投資人要承擔企業信用風險的責任?，F行企業債券發行管理更是強制要求擔保，且多由國有銀行擔保，這不僅抹殺了企業債券不同信用等級的本質特性，也將市場風險轉嫁給了金融機構尤其是商業銀行。因此，要發展企業債券市場，應該對現有的企業債券管理規章進行修訂，明確企業債券投資人的風險承擔責任，并取消強制性擔保。
2、穩步發展企業債券市場應該大力培育機構投資者
企業債券投資需要大量的信息收集和處理工作，對投資者的風險識別與承擔能力要求較高，同時債券價格波動相對較小，只有大額交易才能有效降低成本。企業債券投資的這些特點都表明，具有較強市場風險識別和風險承擔能力的機構投資者是企業債券的理想投資主體。因此，要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老基金、投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資于企業債券。
3、穩步發展企業債券市場應該吸取經驗教訓
發展我國企業債券市場，需要以往在市場管理與建設等方面的經驗教訓，才能對癥下藥。企業債券市場發展相對緩慢的主要原因，歸納起來有以下幾點：一是政府行政干預嚴重。上世紀80 年代末90年代初，在信貸資金實行規模管理的情況下，對企業發債也實行了規模管理。規模管理下的審批制使企業債券成為地方政府支持地方經濟發展和補充貸款規模不足的工具，造成在低效益擴張的經濟增長方式下企業債券的違約風險大大增加；企業債券清償時，部分地方政府又強令當地銀行等金融機構代為償付，留下大量后遺癥。二是以個人為主的投資者群體與債券風險等級不匹配。長期以來，中國企業債券投資人一直以個人投資者為主，目前我國企業債券也主要面向中小機構和個人投資者發行。這類投資者缺乏風險識別能力和風險承擔意識，一旦發債企業發生違約不能按期償付，這些投資者往往會要求政府或金融機構承擔責任與損失，形成沉重財政負擔和大量不良金融資產。三是缺乏健全的企業債券評級和信息披露制度。在我國現有企業債券市場中，債券發行的行政審批制度和投資人的風險意識淡薄使企業債券信用評級形同虛設，這既不利于市場信用基礎的建設，也不利于在優勝劣汰中培育合格的評級機構。此外，我國企業債券市場也沒有建立起完善有效的信息披露制度。
由于沒有正確地總結歷史的教訓，在后來的企業債管理中實行了更加嚴格的發行管制。由于擔心企業債券違約可能給社會穩定帶來隱患，現行企業債券發行管理以零風險為目標。為保證到期本息兌付，管理部門對發行人資質、發行額度進行嚴格控制，并且強制要求擔保，這樣使得只有極少數資質好、且并不缺乏資金來源渠道的大型國有企業才能發行債券，而大量一般企業的融資需求無法得到滿足。
三、培育中介組織，完善服務，促進債券市場健康
1、健全企業債券信用評級制度，培育信用評級機構
根據國際先進經驗，具有公信力的信用評級制度是企業債券市場發展的基礎，信用評級結果成為投資者做出投資決策的重要信息。市場需求是市場供給的催化劑，只有在企業能夠真正自主發行債券、同時投資人自己承擔風險的市場環境中，才能產生對債券信用評級的真實需求，使債券信用評級發揮其評價優劣、揭示風險的指標性作用，也才能讓信用評級機構珍惜信譽，在相互競爭中不斷改進與提高。
2、順應企業債券交易需求，完善市場管理
在金融產品的交易中，主要存在撮合式交易和詢價式交易兩種交易方式。一般來講，小額交易和交易要素簡單明了的金融產品適合運用場內集中競價、自動撮合的撮合式交易，而大宗交易和交易要素相對復雜的金融產品適用于場外詢價、逐筆成交的詢價式交易。，的金融市場既有交易所債券市場所采用的撮合式交易，也有銀行間債券市場的詢價式交易。企業債券涉及的交易要素較為復雜，對投資者專業素質要求較高，是適合機構投資人和大宗交易的金融產品；根據國際發達市場經驗，包括企業債券在內的債券發行與交易，95％以上都是在場外市場完成的。讓企業債券發行人和投資人根據需要自主選擇市場發行債券及進行交易，是穩步發展企業債券市場的最好選擇。
在實現市場主體自由選擇發行市場和交易方式的基礎上，監管部門還應完善市場管理，逐漸放松對企業債券市場的管制，建立有效的市場激勵與約束機制，以保證資金自由流動、市場競爭充分、透明度高。要充分發揮中介機構和其他參與主體的作用，保證市場透明度，除建立有效的債券發行信用評級制度之外，還應該建立嚴格的信息披露制度，其中信息披露制度應該明確規定信息披露的、標準、程序、頻率及嚴格的違規處罰措施。
3、完善債券托管和結算服務，提高債券交易效率
債券是由投資人自擔風險的金融產品，金融機構與中介機構只提供中介服務，因而必須對債券和客戶資金實現嚴格的第三方托管。目前的債券托管方式和客戶資金的托管方式，不能從技術上保證客戶資產和資金不被挪用，必須進行較為徹底的改革。
市場參與主體對交易結算方式的不同需求導致了對應交易結算系統的差異，中國證券登記結算有限責任公司和中央國債登記結算公司同時存在，并在兩家登記公司之間建立便捷高效的轉托管制度，能夠滿足市場發展需要，促進適度競爭，提高服務效率。登記結算公司現有的席位托管制，存在著客戶債券與資金可能被挪用的風險，應將其改革為客戶托管制，并完善制度堵住漏洞，這樣既能提高債券轉托管的效率，又更有利于客戶對發行、交易場所的選擇。
四、加強監管協調，實行功能監管，促進企業債券市場發展
1、完善現有債券監管體制，實現功能監管
中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，了整個債券市場的發展。
要促進企業債券市場的發展，應該明確債券市場監管以功能監管為主，債券市場運行規則的制定、市場準入和市場日常監管由相應的市場監管部門負責，避免出現多重監管或監管盲區。要實現功能監管，應該轉變監管理念，調整監管定位。監管部門應該有如下定位：一是制訂債券發行、交易規則；二是完善信息披露和信用評級制度，制訂信息披露標準，并對信息披露進行監督，對信息披露不真實、不及時、不充分的行為予以懲處。在此前提下，取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制，把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。
2、建立監管協調機制，提高監管效率
為了提高監管效率，促進企業債券市場乃至整個金融市場的發展，應該在目前的監管框架下，加強市場各監管部門之間的協調與溝通，實現監管協調機制的制度化與規范化。監管部門之間的監管協調主要應體現在以下幾方面：
統一監管理念。各種規則的制定和履行監管職能的出發點是尊重投資人、籌資人的自主權，保證信息的充分披露，保證交易的公開、公正、公平，讓投資人承擔風險。
統一制定規則。在發行市場應按照公共債、公司債、機構債和外國債分別制定發行規則；在交易市場不能按發行主體，而只能以交易方式制定共同的規則，這樣才能保證市場的統一和效率；各種規則的制定必須有對違規者的嚴厲處罰，否則規則難以被遵守；對市場的管理應以自律為主；監管者的職能是檢查市場主體行為的合規性和對違規者依法懲處。
相關信息共享。在監管職能分散的框架下，信息共享是提高市場監管效率的唯一辦法。
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一、利率上限管制的弊端
我國企業債券的利率存在著明顯的制度缺陷。1993年《企業債券管理條例》第十八條規定：“企業債券的利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%.”此最高上限的設定出臺于1993年的治理整頓時期，當時國家處于整頓秩序，治理高息亂集資的階段，對最高利率的限制可以防止一些劣質企業通過提高利率來吸引投資者，最終償還不了高息而造成的金融風險。但是隨著資本市場的，這種上限審批限制已經暴露出諸多。集中體現在3個方面：
1.企業債券無法反映企業的風險狀況
在以前銀行存款利率較高，貸款規模受嚴格控制的情況下，企業債券利率可以高于存款利率的40%，其調節空間較大，對籌資主體和投資主體都有較大的吸引力。但近幾年銀行利率連續降低，造成利率浮動空間越來越小，已經無法在債券利率上精確反應出債券本身的好壞。實際操作中，企業為保證債券的順利發行，都把利率定在最高限，如1998年發行的22家企業債券中，有16家企業不分信用等級高低，票面利率均為6.93%，結果使得債券利率不能反映資金供求的真實變動和不同企業的風險差異，造成優質企業債券資金成本偏高，一般性企業債券又不含風險收益。這種定價機制嚴重扭曲了企業債券的價格信號，背離了風險與收益相配比的市場，造成企業債券市場的信息失真。
2.利率上限管制了企業債券的吸引力
如現行五年期存款利率已降至2.79%，這樣五年期企業債券利率最高只能是3.906%，扣除企業債券20%的所得稅，企業債券利率只高出銀行存款0.33個百分點，相對于信譽度高的國債和安全性好的銀行儲蓄，企業債券的風險溢價已不能彌補潛在的市場風險，企業債券會受到冷落，極大阻礙了債券地發行。為了突破這個上限，不少企業選擇發行5年期以上的債券，因為銀行定期儲蓄存款利率只有5年期以下的，如果發行5年期以上的企業債券，利率選擇上就沒有了約束基礎，企業通過這種方式來規避利率上限管制。
3.債券的評級無法對價格產生影響
在國外，債券評級是一種對企業信用狀況的評價，幫助投資者全面了解發行者的資信狀況，是投資者進行債券投資決策的主要依據，也由此影響債券發行成本。而在我國，由于債券的利率是受管制的，無論信用等級高低，企業債券利率水平基本一致。在融資成本和收益的決定方面，資信評級無論對發行人還是投資人都失去了意義，評級出現“高信用、無差異”。截止2004年1月15日，掛牌交易的20支企業債券無一例外都獲得了AAA的信用評級。當然這還有其他方面的因素，如評級公司自身的性質問題，發債企業少和債券的準政府信用性質，等等。但不可否認，債券票面利率不能隨評級結果而作調整，是一個非常重要的原因。
二、培育和完善利率定價機制
鑒于1993年《企業債券管理條例》已經不能適應市場新的發展形勢，早在2000年，國家管理部門開始著手制訂新的企業債券管理法規。如前所述，對利率的放松將是一項主要內容，總的方向是大幅度放松對利率的行政控制。根據我國目前的實際情況，應從以下幾個方面完善利率定價機制。
1.加快培育市場基準利率的形成
完整、準確的市場基準利率曲線是形成公司債券利率的重要基礎。一般而言，這一角色通常由國債收益率來承擔。因為國債的發行主體是國家，在所有的本幣業務中有著無可比擬的優勢：發行信譽最高、風險最小、發行量最大、流通性好、變現能力強、交易量大、發行時間固定、產品期限合理，等等，市場參與者很容易得到3個月至10年的收益率曲線。發達國家如美、加、日等都以此作為基準利率。美國財政部以公開拍賣的方式定期滾動發行國債，以信息完全公開和市場充分競爭條件下形成的國債利率作為公司債券的基準利率，進而由市場確定各級別企業債券收益率的加點幅度，反映市場上各類投資者的不同偏好，大大促進了企業債券市場供需平衡。
從目前的情況來看，多數企業以銀行貸款利率和定期儲蓄存款利率來確定企業債券利率。這一方面由于同定期儲蓄存款利率掛鉤的管理體制；另一方面則由于我國國債發展不完善。但是我國的國債發行經過多年發展已經初具規模，國債收益率曲線已經基本形成，企業債券利率放開已指日可待，所以在利率放開的過程中應該有意識地創造條件，確定并培育基準利率，以此來確定企業債券利率的形成機制，嘗試并推廣采取同期國債收益率加風險升水的辦法來確定利率。
當然，為了更好地培育利率基礎，應加快國債市場的發展，豐富發行品種，特別是要盡早實行國債一、二、五年期基準債券的連續滾動發行制度，盡可能降低發行定價時的非市場因素影響，使市場對國債發行有合理穩定的預期，促進市場基準利率和期限結構的形成，發揮國債市場在金融市場體系特別是定價體系中的基礎作用。
2.推廣簿記路演詢價定價法
根據國際債券市場慣例，成熟市場公司債券發行利率的確定過程一般是：承銷團向市場中的投資人發出“申購要約”，在路演的基礎上確定發行利率區間，在一定的時間內征集定單，定單上一般會明確投資人在各個利率水平上的認購意愿，在區間內進行發行簿記，根據一定的超額認購倍數和利率區間確定最終的票面利率。
在我國企業債券發行實務中，這種也完全可行。在現有的框架下，需完成二次審批，先由主承銷商協助發行體確定簿記發行的利率區間，并上報發改委和人民銀行進行審批；根據簿記的結果確定最終的發行利率，并二次上報發改委和人民銀行進行審批。01移動債券、01中廣核債券、02中移動和02中廣核均采取了這種方法。
這種方法類似股票的發行方法，按投資人不同的投資意愿博弈后最終確定債券的價格，具有風險小，充分反映市場供求狀況，能夠較準確地體現價格的優點。同時采用一對一會議、報告會、研討會等形式，面向全國進行公開路演推介，也能有效地促進投資者與公司管理層之間的溝通，促進公司信息披露，可在一定程度上防止放開發行審批權后可能帶來的企業發債沖動。
3.銀行存貸款利率和債券的發債利率
根據一項對32家發債企業的調查結果顯示，我國企業債券產品定價最重要的依據是同期銀行貸款利率，其次是同期國債發行利率和同類企業的發債利率，最后考慮的才是銀行儲蓄存款利率以及債券二級市場收益率。
發債企業的這種考慮有其合理性。由于我國結構和利率體制的既有特點，使得銀行存貸款利率成為金融體系價格（收益率）形成的基準，因此從目前階段來看，金融機構存貸款利率對企業債券利率仍有較強的參考作用。
已發行的企業債券發行利率也可作為參考標準。如果兩只企業債券的信用評級相同、資質相當，債券發行的市場時機接近，且前一只債券的市場認同度高，則本只債券利率的確定可參照前只債券進行，但這首先要求信用評級的權威標準以及評級結果可信度要高。
信用級別高、發行規模大的債券還能夠起到引導市場、穩定市場的積極作用，尤其在市場缺乏統一價格標準的情況下，要有主動創造市場標準的能力。99三峽債發行總規模30億元，采取創新的浮動計息方式，票面利率為計息日一年期儲蓄存款利率＋1.75%，發行成功，二級市場穩定。2001年移動債券采用了同樣的發行方式，并進行了利率詢價，最后浮動利差也確定為1.75%，2001年三峽債10年期品種依然為1.75%，中國華能集團公司將要發行10億元的10年期企業債券，浮動利差可能為1.75%到2.00%；國家電網公司擬發行的10年期限浮動企業債券，浮動利差可能為1.75%到1.80%.1.75%的加息率已然成為10年期限的以一年期儲蓄存款利率為基準的收益率浮動標準。
當然，由于目前企業債券市場狹窄，品種嚴重缺乏，交易缺乏連續性，了企業債券收益率曲線成為有效的參考標準。從這個角度來說，新條例的幾項改革能夠起到相互促進的作用。
4.建立規范的資信評級體系
債券市場的評級與利率水平的確定其實是相輔相成的關系，在嚴格管制的利率水平下，債券評級變得沒有意義；而沒有科學規范的資信評級體系，利率水平就不能準確確定。在我國企業債券利率將要放開的背景下，建立一套科學規范的資信評級體系變得越來越緊迫。
實際上，獨立的評級制度也是國際債券市場的慣例。美國的商業評級制度已經歷了將近100年的歷程，到目前已形成以標普、穆迪等四大全球公認的商業評級公司為主體的評級制度。獨立、嚴格、客觀的評級體系是企業債券利率定價機制的一個重要組成部分。具體做法如下：一要規范債券信用評級機構的建設，通過債券評級機構對準備發行債券的企業還本付息的可靠程度進行評定，真正體現債券評級機構的客觀、公正、科學、權威的特點。目前我國的做法是，一個企業發行一次債券只有一個評級公司進行評級，而在美國，一個企業每發一次債券需要兩個評級公司進行評級，這不但能充分揭示發行人的信用狀況，并且使各個評級公司建立自我約束機制，使其能夠客觀公正地進行評級。二要制定科學的評級標準和評級，盡量做到規范化；同時，要堅持實事求是的態度和客觀公正的立場，不徇私，不護短，嚴格評級。企業債券利率確定一定要與評級結果相一致，使評級結果真正體現企業債券的信譽和風險。只有這樣，才能使評級結果真正成為企業債券投資的重要依據，成為利率制定的重要依據。
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企業債券作為一種直接融資的手段,在我國已經經歷20年的風雨經過20年的發展,我國企業債從無到有,規模從小到大,數量從少到多,特別是近幾年發展較快,品種不斷增加,市場逐步規范,創新不斷涌現,為我國經濟的發展做出了積極的貢獻但與股票市場相比,在數量規模融資能力市場影響投資者認可度等方面相差甚遠政府干預過多發債主體單一市場流動性不足企業積極性不高信用評級體系不完善等都在一定程度上制約著企業債券市場的發展目前,我國企業債券市場發展的客觀條件在逐步形成,只要能夠遵循企業債券市場發展的規律,采取切實有效的措施,我國企業債券市場將會有一個較好前景
一轉變觀念提高認識,正確評估我國的企業債券市場
我國對企業債券市場的認識還難以適應實踐發展的需要,因此,要不斷強化對企業債券市場的理論研究,并把立足點置于對我國企業債券市場的基礎研究領域,使我國對企業債券市場的認識達到正本清源的目的,這也將為我國企業債券市場的發展打下比較扎實的基礎
一是要樹立企業債券市場“資本結構優化第一功能”的觀念企業債券融資的觀念已不能適應時代的要求,對我國企業債券市場的實踐產生了不利的影響,因此,要以“資本結構優化功能”代替“融資”功能,使我國企業債券市場的發展具有明確的方向
二是要樹立“企業債券市場優先發展”觀念我國企業資本結構優化的外源資金來源中,首選應是發行企業債券,其次是申請銀行貸款,再次是發行股票而我國目前的“間接融資為主直接融資為輔”金融發展戰略混淆了股票和債券兩個資本結構優化功能完全不同的券種,對我國企業債券市場的發展影響很大建議要切實樹立“債權融資為主,股權融資為輔;債券市場為主,信貸市場為輔”的觀念,也即“企業債券市場優先發展”的觀點,以便為我國企業債券市場的發展提供政策依據
三是樹立科學的企業債券市場規模觀念一些學者主張比照國外某些國家企業債券市場與GDP的比例關系來確定我國企業債券市場的規模如按美國的比例計算,我國企業債券市場的規?？梢赃_到5萬億元以上;如果按德國的比例計算,則我國企業債券市場的規模小得可以忽略不計,筆者建議,應通過合理測算我國GDP發展企業資本結構優化投資者資產需求結構變化等指標,確定出我國企業債券市場的合理規模空間,并以此指導我國企業債券市場管理的實踐經驗四是樹立科學的企業債券市場風險觀念企業債券市場的風險產生于市場,也須在市場中得到消化,沒有風險的金融市場是不存在的,關鍵是如何引導和消化,正確對待企業債券市場的風險要合理樹立企業債券市場的風險觀點,并正確確立市場風險的承擔主體,即市場的風險要由市場主體承擔,而不應該是由政府主管部門承擔通過以上觀念的轉變,政府管理企業債券市場將會有全新的視野,有利于促進我國企業債券管理新局面的出現
二建立和健全信用評級制度,大力發展信用評級機構
信用評級制度是企業債券市場發展的基礎,企業信用等級的高低直接影響到債券的利率期限還款方式以及能否順利發行到期能否及時兌付等一系列問題,直接決定企業債券的融資成本及發行的成敗投資者判斷某種企業債券是否具有投資價值,信用評級機構的評級結果是最重要的依據國際上著名信用評級公司標準普爾和穆迪兩公司的每一項評級結果都深入人心,直接影響投資者的投資決策因此,我國應盡快建立科學有序的資信評級制度,擺脫地方保護主義,統一管理各類信用評級機構要建立和完善信用評級收費和對評級公司的監管等方面的制度,規范評級市場,同時大力發展信用評級機構,逐步培養具有相當影響力和權威性的信用評級公司,提升信用評級的運作質量
三改善債券結構活躍二級市場,提高債券流動性
企業債券市場要健康發展,必須根據我國證券市場的現狀,增加債券品種,改變我國企業債券品種單一期限固定利率固定的局面,適時推出利率浮動期限靈活附有不同選擇權等新的交易品種,滿足不同投資者的多種需求對資信狀況好的大型企業可以鼓勵其發行10—30年的中長期債券,解決長期資金的來源問題企業債券的品種設置,要參照國際先進經驗,并結合我國企業債券市場發展歷程和實際情況,既要有利于規避市場風險,保護投資者利益,又要滿足投資者的投資需求和企業的籌資需求
發展企業債券的二級流通市場,增強企業債券的流動性是拓展企業債券市場發展的重要途徑,可以通過采取做市商制度和柜臺交易來解決為了活躍我國的企業債券的交易,還可以考慮使用新的債券交易方式,如:債券期貨交易期權交易回購交易和利率掉期交易等
四逐步實現企業債券利率的市場化
我國《企業債券管理條例》和《公司法》對企業債券利率都作了嚴格的限制,使得債券在發行時缺乏價格彈性,不具備明顯的投資價值,阻礙了企業債券的正常發行,應逐步實現債券定價的市場化市場利率是在一國政府不同程度的干預下由借貸雙方在資金市場上既競爭又協商的條件下而形成的利率此種利率能很好地體現競爭原則,促使社會資源配置合理化社會效益最大化企業債券發行利率市場化意味著企業債券發行利率必須嚴格按照市場的供求狀況及自身資信條件經營狀況償債能力等因素來確定,而不能由行政計劃來確定要擴大利率浮動空間,實現企業債券利率有限度市場化我國企業債券市場的浮動利率起始于2003年的首都旅游股份有限公司發行的10億元企業債券,當時主要是由于我國銀行存貸款利率上調帶來的企業債券發行困難問題,上調幅度為100個BP,其后,17億元的“03蘇高速債”50億元的“03網通債”40億元的“03華能債”50億元的“03國家電網債”得以陸續順利發行,在極其不利的市場條件下,企業債券的發行節奏得以明顯加快,浮動利率成為我國企業債券的主要定價方式但是,我國企業債券利率是以1993年《企業債券管理條例》的呆板的利率規定為基礎,由行政手段作為最終決定力量進行的窄幅浮動,具體操作方式是發行人和利率主管部門討價還價,而不是市場詢價,管理理念和操作方式都非常落后為此,建議在我國銀行存貸款尚未完全實現市場化的過渡期內,允許企業債券利率擴大浮動空間,在不超過銀行貸款利率的上限內浮動,人民銀行只規定利率浮動的上下限,具體的利率由發債企業與投資者協商確定,實現企業債券利率有限度市場化,逐步形成光滑的企業債券收益率曲線
五改進和完善企業債券監管制度,推動企業債券市場的迅速發展
我國債券市場本身的發展就是由政府推動的,許多政策的出臺都完全由政府本身的意志決定企業融資在本質上應是企業的自主行為,由投資者企業和市場中介進行選擇大多數國家,對企業債券發行采用發行登記制,政府監管部門通過制訂嚴格的標準來保護投資者的權益目前我國對企業債券發行采取規模管制,1998年頒布的《企業債券發行與轉讓管理辦法》規定,“企業發行債券,由中國人民銀行在經國務院批準的國家計委會同人民銀行財政部國務院證券委員會下達的企業債券發行計劃內審批中央發行企業債券,由中國人民銀行會同國家計委審批;地方企業發行債券,由中國人民銀行省自治區直轄市分行會同同級計委審批”嚴格的審批是發行企業債券的第一步,能否成功發行還得看是否列入年度計劃的額度中這使企業債券發展速度直接受制于國家事前確定的規模,企業無法根據市場情況和自身的需要來決定其融資行為,降低了企業的發債積極性
六積極引導國有企業利用債券融資
企業債券融資與銀行貸款相比較,符合債券融資條件的國有企業更愿意從銀行貸款,因為銀行貸款成本低于企業債券成本目前我國企業債券利率一般都超過同期儲蓄利率,加上發行費用,發行企業債券比貸款多承擔20%左右的成本負擔;目前我國銀企約束關系仍很“軟化”,對銀行而言,沒有真正實現市場經濟條件下以商品化為基礎的信貸資金借貸運行機制,資金配置的非市場化問題仍然存在;對企業而言,向銀行借款無論是借款應具備的條件,還是到期還本按期付息的“軟化”約束,都使企業還本付息的壓力比發行企業債券小因此,在企業負債經營中,企業首先想到銀行貸款
直接融資有股權融資和債權融資兩種形式,這兩種形式各有利弊就債權融資來說,缺點是融資企業需按事先約定期限還本付息,具有法定的償還性和嚴格的期限性;優點是企業的股權沒有增加,如果企業運營得好,股東可以獲取更多收益,且發行債券花費時間短,費用低,市場監管比較寬松就股權融資來說,缺點是企業的股權增加,原股東的股權受到稀釋,在收入相等的情況下,股東的收益下降,且從企業改制上市輔導到股票發行股票募集資金到位所需時間長,費用高,市場監管比較嚴格;優點是企業沒有還債壓力,企業可以根據年度盈利情況實施分配在國際成熟的證券市場,企業發行債券的積極性非常高,通過發行債券融資量比通過發行股票融資量要大得多但我國的國有企業大多愿意發行股票,而不愿意發行債券,這與我國國有企業的性質有關企業認為,股票融資既能顯示企業的發展潛力,又能顯示決策層的政績,而債券融資則是企業經營出現危機的表現,無形中極大地限制了企業發行債券的積極性由此造成企業的直接融資嚴重依賴發行股票,直接融資方式單一,股市擴張過快,企業債券市場受到股市的強烈沖擊
國有企業重銀行貸款融資和股權融資而輕債券融資,監管機構可通過改變以往對企業的考核制度來引導企業進行債券融資不能像以往一樣僅僅考核企業的利潤指標,而要將國有股權稀釋的因素引入指標考核體系,另外,凈資產收益率指標能夠反映企業利用資金的效率,也要列入考核的主要指標,建立一套行之有效的科學的考核體系合理的考核制度能夠保證企業準確選擇融資方式,而培育公允的評級機構是促進和發展債券融資的前提
七不斷改善我國企業債券市場的發展環境
深化投融資體制改革,完善相關政策,優化發展環境一是積極調整金融政策調整束縛企業債券市場發展的不合理的貨幣政策,以促進企業債券市場的發展二是要積極調整財政稅收政策建議實施中性財政政策,減輕國債市場對企業債券市場的“擠出效應”,逐步降低我國國債發行規模,有利于不斷擴大我國企業債券市場的發行規模,并有利于控制我國財政赤字規模乃至逐步消化我國以前出現的財政赤字規模,進而降低我國財政風險,提高我國財政運行的質量要積極調整稅收政策,消除稅收歧視要比照國債利息免征稅的規定,對投資企業債券的投資者的利息收入,要免征個人收入所得稅,以免出現企業債券和國債之間的收益倒掛現象,用稅收杠桿來保障“高風險高收益”的市場機制
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篇10
關鍵詞：中小企業：集合債券；融資
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2011)02-0022-03
中小企業集合債券是指若干個中小企業各自作為債券發行主體，確定債券發行額度，采用集合債券的形式，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度而發行的一種公司債券。它是以銀行或證券機構作為承銷商，由擔保機構，評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與，并對發債企業進行篩選和輔導以滿足發債條件的新型企業債券形式。
一、中小企業集合債券的發展歷程
中小企業集合債券在國內債券市場的出現并不是從2007年才開始的，原國家科委早在1998年就統一組織過高新技術企業債券發行工作。目前，我國已經發行了五家中小企業集合債券。
2003年，由科技部組織、國家開發銀行擔任承銷商的中國高新技術產業開發區企業債正式發售，12家高新區企業采用“統一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發行”方式發行。令人振奮的是，這次捆綁發債的有益嘗試取得了巨大的突破。2006年的成功兌付，使集合債券得到了實踐的檢驗，獲得了監管部門的認可，大大降低了管理層對發債風險的擔憂。2007年，深圳市中小企業集合債券和北京中關村高新技術中小企業集合債券也先后在中小企業集合債領域獲得成功。2008年12月，國務院下發的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》中明確指出，要穩步發展中小企業集合債券，開展中小企業短期融資券試點。繼“07中關村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業集合債券和2010年武漢市中小企業集合債券相繼掛牌上市。從2007年到目前已發行的集合債券的對比如表1所示，
二、中小企業集合債券發展前景探討
(一)集合債券對中小企業融資的促進作用
第一，中小企業集合債券降低了企業債券的發行門檻。一般的企業債券只能由單一企業發行，要求凈資產在12.5億元以上，這對于中小企業來說無疑是一道跨不過去的檻。而由多個企業聯合發行的中小企業集合債券，僅僅要求股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元，發債標準降低了幾個數量級，這樣能夠讓更多的企業參與到這種融資方式中。
第二，中小企業集合債券降低了債券的融資成本。一方面，集合債券采用的統一發債、費用分攤的特點讓融資成本得以分散化。另一方面，擔保集合債券的信用等級高于每個企業單獨發行債券的信用等級，而信用等級的提高可以明顯降低債券的發行成本，從而使各種費用分攤到每個企業更低，企業更樂于參與到這種融資方式中。
第三，中小企業集合債券降低了違約風險。中小企業集合債券是由多家企業集體發行的，其違約風險表現為整個中小企業集群違約，但這些千挑萬選的發債企業自身內部對單個企業的風險具有可預測性和可調控性，而且這些企業同時出現違約的概率極其微小，投資者能得到基本的收益保障。這樣，就會有更多的投資者參與到這種債券的認購中，降低了債券認購不足的風險。
第四，中小企業集合債券可以有效提高知名度。在債券投放市場后，一方面廣大投資者會及時關注企業所披露的信息，無形中提高了企業知名度；另一方面提高了透明度，有利于企業規范運作，提高自身管理水平，增強企業的市場競爭力，樹立良好的信用形象。為企業持續融資打下信用基礎。
第五，中小企業集合債券經批準可在銀行間債券市場或證券交易所二級市場掛牌上市交易，這有效地增強了債券的交易活躍度，也可以降低債券認購不足的風險。
(二)發展中小企業集合債券面臨的困難
第一，政策限制依舊較多。首先，依據《公司法》和《證券法》的規定，股份有限公司凈資產不低于3000萬元、有限責任公司凈資產不低于6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息的，現金流好，近三年沒有違法和重大違規行為等等才允許發行債券。其次，我國企業債券發行核準權集中于國家發改委，當地政府和其他與集合債券發行密切相關的部門只能執行國務院和國家發改委制定的相關政策與文件，無法在債券發行中的政策層面和債券核準上保持一定的獨立自主性，這就使集合債券在規模發行上遭遇到嚴格的監管瓶頸。
第二，債券增信問題依舊突出。由于中小企業集合債涉及多個企業，傳統的資產抵押方式的擔保無法滿足統一擔保的要求，因此，市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔保。2007年發行的深圳市中小企業集合債券和中關村高新技術中小企業集合債券都是因為由國家開發銀行提供擔保和擔任主承銷商，信用級別才得以提高到AAA。目前，銀行等金融機構停止為企業債券提供擔保、中小企業經營風險較大等特殊因素，都成為困擾其發債融資信用問題的關鍵。2009年大連中小企業集合債券、2010年武漢中小企業集合債券都是依托于大型國有企業的擔保，在其他的地方具有不可復制性，不利于中小企業集合債券的融資方式在全國范圍內廣泛推廣。
第三，組織協調是難點。中小企業集合債券發行過程中涉及的利益主體較多，包括發債企業、擔保機構、信用評級機構、政府相關部門、銀行、券商、會計師事務所、律師事務所等等，因此協調機制是目前中小企業集合債發行的難點所在，因為單一主體的變動會影響集合債券整體的發行進程。此外，各個部門、眾多利益主體問的協調組織也必然會大幅增加費用支出，造成一定的發債成本。
第四，企業篩選缺乏標準。目前發債企業的篩選采取的是政府和擔保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標，再由擔保公司在具體操作中負責發債企業的組織、篩選和推薦。但在這個篩選過程中各個地方政府標準不盡一致，很多成長型企業無法獲得發債資格。同時，擔保機構本著控制風險、降低信息成本的原則，對于較熟悉的企業有一定的擔保慣性，往往忽視了企業間的行業關聯、成長能力的差異，使不熟悉但具有良好資質企業無法公平獲得篩選機會。
第五，制度保障不健全。目前，國家尚未出臺任何具體的關于中小企業集合債券發行的指導文件或制度方案，使集合債券的發行出現“無法可依”的局面。而且從目前的發行狀況看，中小企業集合債券能夠成功順利地發行主要還是歸功于地方政府政策的引導和財政支持，長久下去會影響債券市場自身的正常發展，而一旦政府不能夠長期提供政策支持很可能致使中小企業集合債券僅是曇花一現。
三、推動中小企業集合債券發展的對策
(一)加強在政策和制度上的支持
一方面，對中小企業集合債券發行方式進行規范，加強債券發行管理，同時允許地方政府在國家政策性指導文件引導下，頒布關于中小企業集合債券的地方性法規。另一方面，改變中小企業集合債券國家發改委核準制，可以考慮改由國家發改委每年根據我國國民經濟增長總量、中小企業發展狀況、債券市場需求等核
定中小企業集合發債規模，指導意見和風險指引，各省級發改委負責發債審核，工信部中小企業司負責督導各省市中小企業局，并配合當地政府部門參與中小企業集合債券企業篩選與考核工作。
(二)推動中小企業集合債券由政府主導型向市場推動型轉變
從2003年高新債到2007年深圳、中關村中小企業集合債，到2009年大連中小企業集合債，再到2010年的武漢中小企業集合債，基本都是由政府牽頭、主導，國家銀行、國有大型企業提供擔保，尚沒有市場推動發展的中小企業集合債券。而市場推動是中小企業未來集合債券的發展趨勢，因此，要充分利用資本市場的內在動能發展市場條件下的集合債券，推動其自我發展機制的形成。
(三)合理設置發債門檻
首先由國家有關部門根據我國中小企業融資需求狀況以及債券市場發展規模，界定中小企業最低發債門檻。進而再由地方政府部門及中小企業服務機構根據當地經濟發展狀況和企業間的行業關聯、成長能力的差異，發行區域性中小企業集合債券。
(四)構建中小企業集合債券信用評級體系
我國目前的企業信用評級體系中缺乏針對中小企業的信用評級，也缺乏對不同企業整體的評級體系和方法，這就需要根據我國國情和中小企業發展特點，建立適合我國中小企業集合債券的信用評級體系，并適當考慮發債企業間的各種關聯關系和集合特征，比如行業關聯、財務關聯以及成長趨勢差異、各個發行主體信用等級分布、各企業融資比例等等。
(五)完善中小企業集合債券擔保機制
一是要建立風險補償基金，用于彌補擔保機構一定的代償損失。二是要設立再擔保基金，分散擔保機構的經營風險，提高擔保的安全性和穩定性。三是建立多元化、多層次的信用擔保體系，擔保服務業要與時俱進，確保能及時為各種金融創新提供擔保，形成完善的擔保機制。
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摘要：本文從中小企業集合債券的研究背景和發展歷程出發，對中小企業集合債券的發展前景進行探討，并從國家政策制度支持、市場推動發債、發債門檻的設置、信用評級體系的構建、擔保機制的完善這五大角度提出了相應的意見與建議。
關鍵詞：中小企業：集合債券；融資
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：B 文章編號：1007-4392(2011)02-0022-03
中小企業集合債券是指若干個中小企業各自作為債券發行主體，確定債券發行額度，采用集合債券的形式，使用統一的債券名稱，形成一個總發行額度而發行的一種公司債券。它是以銀行或證券機構作為承銷商，由擔保機構，評級機構、會計師事務所、律師事務所等中介機構參與，并對發債企業進行篩選和輔導以滿足發債條件的新型企業債券形式。
一、中小企業集合債券的發展歷程
中小企業集合債券在國內債券市場的出現并不是從2007年才開始的，原國家科委早在1998年就統一組織過高新技術企業債券發行工作。目前，我國已經發行了五家中小企業集合債券。
2003年，由科技部組織、國家開發銀行擔任承銷商的中國高新技術產業開發區企業債正式發售，12家高新區企業采用“統一冠名、分別負債、分別擔保、捆綁發行”方式發行。令人振奮的是，這次捆綁發債的有益嘗試取得了巨大的突破。2006年的成功兌付，使集合債券得到了實踐的檢驗，獲得了監管部門的認可，大大降低了管理層對發債風險的擔憂。2007年，深圳市中小企業集合債券和北京中關村高新技術中小企業集合債券也先后在中小企業集合債領域獲得成功。2008年12月，國務院下發的《關于當前金融促進經濟發展的若干意見》中明確指出，要穩步發展中小企業集合債券，開展中小企業短期融資券試點。繼“07中關村債”、“07深中小債”之后，2009年大連中小企業集合債券和2010年武漢市中小企業集合債券相繼掛牌上市。從2007年到目前已發行的集合債券的對比如表1所示，
二、中小企業集合債券發展前景探討
(一)集合債券對中小企業融資的促進作用
第一，中小企業集合債券降低了企業債券的發行門檻。一般的企業債券只能由單一企業發行，要求凈資產在12.5億元以上，這對于中小企業來說無疑是一道跨不過去的檻。而由多個企業聯合發行的中小企業集合債券，僅僅要求股份有限公司的凈資產不低于人民幣3000萬元，有限責任公司和其他類型企業的凈資產不低于人民幣6000萬元，發債標準降低了幾個數量級，這樣能夠讓更多的企業參與到這種融資方式中。
第二，中小企業集合債券降低了債券的融資成本。一方面，集合債券采用的統一發債、費用分攤的特點讓融資成本得以分散化。另一方面，擔保集合債券的信用等級高于每個企業單獨發行債券的信用等級，而信用等級的提高可以明顯降低債券的發行成本，從而使各種費用分攤到每個企業更低，企業更樂于參與到這種融資方式中。
第三，中小企業集合債券降低了違約風險。中小企業集合債券是由多家企業集體發行的，其違約風險表現為整個中小企業集群違約，但這些千挑萬選的發債企業自身內部對單個企業的風險具有可預測性和可調控性，而且這些企業同時出現違約的概率極其微小，投資者能得到基本的收益保障。這樣，就會有更多的投資者參與到這種債券的認購中，降低了債券認購不足的風險。
第四，中小企業集合債券可以有效提高知名度。在債券投放市場后，一方面廣大投資者會及時關注企業所披露的信息，無形中提高了企業知名度；另一方面提高了透明度，有利于企業規范運作，提高自身管理水平，增強企業的市場競爭力，樹立良好的信用形象。為企業持續融資打下信用基礎。
第五，中小企業集合債券經批準可在銀行間債券市場或證券交易所二級市場掛牌上市交易，這有效地增強了債券的交易活躍度，也可以降低債券認購不足的風險。
(二)發展中小企業集合債券面臨的困難
第一，政策限制依舊較多。首先，依據《公司法》和《證券法》的規定，股份有限公司凈資產不低于3000萬元、有限責任公司凈資產不低于6000萬元，最近三年平均可分配利潤足以支付公司債券1年利息的，現金流好，近三年沒有違法和重大違規行為等等才允許發行債券。其次，我國企業債券發行核準權集中于國家發改委，當地政府和其他與集合債券發行密切相關的部門只能執行國務院和國家發改委制定的相關政策與文件，無法在債券發行中的政策層面和債券核準上保持一定的獨立自主性，這就使集合債券在規模發行上遭遇到嚴格的監管瓶頸。
第二，債券增信問題依舊突出。由于中小企業集合債涉及多個企業，傳統的資產抵押方式的擔保無法滿足統一擔保的要求，因此，市場通行的做法是聘請第三方提供保證擔保。2007年發行的深圳市中小企業集合債券和中關村高新技術中小企業集合債券都是因為由國家開發銀行提供擔保和擔任主承銷商，信用級別才得以提高到AAA。目前，銀行等金融機構停止為企業債券提供擔保、中小企業經營風險較大等特殊因素，都成為困擾其發債融資信用問題的關鍵。2009年大連中小企業集合債券、2010年武漢中小企業集合債券都是依托于大型國有企業的擔保，在其他的地方具有不可復制性，不利于中小企業集合債券的融資方式在全國范圍內廣泛推廣。
第三，組織協調是難點。中小企業集合債券發行過程中涉及的利益主體較多，包括發債企業、擔保機構、信用評級機構、政府相關部門、銀行、券商、會計師事務所、律師事務所等等，因此協調機制是目前中小企業集合債發行的難點所在，因為單一主體的變動會影響集合債券整體的發行進程。此外，各個部門、眾多利益主體問的協調組織也必然會大幅增加費用支出，造成一定的發債成本。
第四，企業篩選缺乏標準。目前發債企業的篩選采取的是政府和擔保公司共同篩選的辦法，先由政府牽頭確定一系列的硬性指標，再由擔保公司在具體操作中負責發債企業的組織、篩選和推薦。但在這個篩選過程中各個地方政府標準不盡一致，很多成長型企業無法獲得發債資格。同時，擔保機構本著控制風險、降低信息成本的原則，對于較熟悉的企業有一定的擔保慣性，往往忽視了企業間的行業關聯、成長能力的差異，使不熟悉但具有良好資質企業無法公平獲得篩選機會。
第五，制度保障不健全。目前，國家尚未出臺任何具體的關于中小企業集合債券發行的指導文件或制度方案，使集合債券的發行出現“無法可依”的局面。而且從目前的發行狀況看，中小企業集合債券能夠成功順利地發行主要還是歸功于地方政府政策的引導和財政支持，長久下去會影Ⅱ向債券市場自身的正常發展，而一旦政府不能夠長期提供政策支持很可能致使中小企業集合債券僅是曇花一現。
三、推動中小企業集合債券發展的對策
(一)加強在政策和制度上的支持
一方面，對中小企業集合債券發行方式進行規范，加強債券發行管理，同時允許地方政府在國家政策性指導文件引導下，頒布關于中小企業集合債券的地方性法規。另一方面，改變中小企業集合債券國家發改委核準制，可以考慮改由國家發改委每年根據我國國民經濟增長總量、中小企業發展狀況、債券市場需求等核定中小企業集合發債規模，指導意見和風險指引，各省級發改委負責發債審核，工信部中小企業司負責督導各省市中小企業局，并配合當地政府部門參與中小企業集合債券企業篩選與考核工作。
(二)推動中小企業集合債券由政府主導型向市場推動型轉變
從2003年高新債到2007年深圳、中關村中小企業集合債，到2009年大連中小企業集合債，再到2010年的武漢中小企業集合債，基本都是由政府牽頭、主導，國家銀行、國有大型企業提供擔保，尚沒有市場推動發展的中小企業集合債券。而市場推動是中小企業未來集合債券的發展趨勢，因此，要充分利用資本市場的內在動能發展市場條件下的集合債券，推動其自我發展機制的形成。
(三)合理設置發債門檻
首先由國家有關部門根據我國中小企業融資需求狀況以及債券市場發展規模，界定中小企業最低發債門檻。進而再由地方政府部門及中小企業服務機構根據當地經濟發展狀況和企業間的行業關聯、成長能力的差異，發行區域性中小企業集合債券。
(四)構建中小企業集合債券信用評級體系
我國目前的企業信用評級體系中缺乏針對中小企業的信用評級，也缺乏對不同企業整體的評級體系和方法，這就需要根據我國國情和中小企業發展特點，建立適合我國中小企業集合債券的信用評級體系，并適當考慮發債企業間的各種關聯關系和集合特征，比如行業關聯、財務關聯以及成長趨勢差異、各個發行主體信用等級分布、各企業融資比例等等。
(五)完善中小企業集合債券擔保機制
一是要建立風險補償基金，用于彌補擔保機構一定的代償損失。二是要設立再擔?；穑稚C構的經營風險，提高擔保的安全性和穩定性。三是建立多元化、多層次的信用擔保體系，擔保服務業要與時俱進，確保能及時為各種金融創新提供擔保，形成完善的擔保機制。
參考文獻：
[1]李靖，《集合債券：開辟中小企業融資新途徑》[N]，《上海證券報》，2010-3-24。
[2]王曉紅，《集合債券：中小企業融資的新渠道》[J]，《經濟與金融》，2008(10)：12-14。
