上市公司收購管理辦法范文

導語：如何才能寫好一篇上市公司收購管理辦法，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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一、《辦法》的目的和意義

為什么選擇現在推出這一法規，它有著什么樣的政策背景？《辦法》稱“為規范上市公 司收購活動，促進證券市場資源的優化配置，保護投資者的合法權益，維護證券市場的正常 秩序”，市場人士也普遍認為此舉將有效遏制虛假股權收購，推動健康的股權轉讓和上市公 司實質性資產重組。

不過如果聯系如下兩個背景來理解其意義可能更深刻一些：一是停止通過國內證券市場 減持國有股的嘗試以后，國有股通過其它方式進行減持的緊迫性更強了，尤其是通過協議轉 讓的方式減持將越來越多，這樣就必然涉及到上市公司收購的問題；二是加入世貿組織以后 外資參股購并上市公司的現象必然從無到有，越來越普遍，而且外資購并國有企業的辦法正 在緊張擬訂中，也需要有關于上市公司收購兼并的一般規范作為基礎。因此筆者認為《辦法 》的出臺是適應證券市場宏觀經濟背景和市場發展的重要舉措，將極大地推動證券市場并購 的興起。

二、上市公司收購的概念界定

《辦法》第一次準確地就此概念進行界定，投資者通過在證券交易所的股份轉讓或者在 證券交易所外合法獲得對該上市公司股東權益的實際控制，從而導致或者可能導致其對該上 市公司擁有實際控制權的行為和事實。這一界定強調了收購有兩種方式：要約收購和協議收 購方式。

三、收購以后的持有期限

上市公司多次重組依然沒有多大起色的現象在目前的股市比比皆是，其中根本原因就是 許多收購方并不是以長線投資的心態收購上市公司股權，而是出于投機炒做的目的在上市公 司或二級市場撈一把就走。因此嚴格規定收購以后的持有期限對杜絕投機炒做是非常必要的 。

證券法原來規定在收購完成后至少6個月內不得轉讓，《辦法》將此期限延長到12個月 ，可以更有效地杜絕那些短線投機客對上市公司炒做式的所謂收購重組。

四、收購的支付方式

《辦法》第八條規定，收購股權的支付方式不局限于傳統的現金支付，還可以用依法可 以轉讓的證券以及法律、行政法規允許的其它合法支付方式，這是向成熟股市做法的學習借 鑒。國外的股權收購可以是現金收購、股票收購以及綜合證券收購，尤其是綜合證券收購方 式越來越普及，這樣可以有效降低收購方的資金壓力。

《辦法》第九條規定“被收購公司不得向收購人提供任何形式的財務資助”，一方面是 針對此前上市公司收購中出現的問題提出的，目的在于杜絕上市公司管理層與收購方聯手， 在股權轉讓過程中損害中小股東的利益。另一方面更主要的是針對管理層收購以及上市公司 全體員工收購可能存在的問題提出，作為上市公司的管理人，最有可能讓上市公司為管理層 收購提供融資或融資擔保，從而損害中小股東的利益，因此有必要加以禁止。

五、收購方的資格審查

《辦法》禁止收購人在不具備實際履行能力的情況下發出收購要約，收購人應當聘請具 有證券從業資格的財務顧問，對收購人履行要約收購的能力以及所采用的非現金支付方式的 可行性進行分析，出具財務顧問報告，確認收購人有能力實際履行本項收購要約，并對此予 以擔保。

此舉目的在于禁止不具備收購能力的機構假借收購之名操縱市場的行為，一方面保護上 市公司利益不受惡意收購者的侵害，一方面保護二級市場的正常交易不受虛假收購的沖擊。 前者案例如成都聯益的股權轉讓，后者案例如當初蘇三山（0518）散布的虛假信息。

六、管理層收購得到認可

在聘請具有證券從業資格的獨立財務顧問就被收購公司的財務狀況進行分析的問題上， 如果收購人為被收購公司的高級管理人員或者全體員工時，應當由被收購公司的獨立董事聘 請上述中介機構。這一規定意義不僅于此，管理層收購的概念一直就沒有明確說法，許多上 市公司實施的管理層收購對投資者來說都有暗箱操作的感覺，是否存在違規之處或損害中小 投資者利益的現象都不得而知?！掇k法》中的提法至少認可了管理層收購的存在。

比較遺憾的是，《辦法》中沒有就管理層收購這一新生事物做出明確的界定和規范，不 利于上市公司通過實施管理層收購改善股權結構和引進股權激勵機制，也不利于市場各方加 強對管理層收購規范運作的監督。

七、關于反收購條款

雖然沒有明確說明禁止進行反收購，但是《辦法》確實規定被收購公司的董事、監事、 高級管理人員不得針對收購行為采取損害上市公司及其全體股東的合法權益的措施，相關措 施必須事先經過股東大會批準的除外。但是由此產生的問題是，面對惡意收購行為，上市公 司管理層如何采取正當防衛措施以保護上市公司利益和中小投資者利益呢？

八、收購人應當公平對待被收購公司所有股東

公平性體現在兩方面：一是持有被收購公司的同一類股份的股東應當得到同等待遇；二 是要約價格應根據上市股份與非上市股份的不同，分別基于市場價格和每股凈資產價格合理 確定。

九、要約收購義務及其豁免

收購人持有被收購公司已發行的股份達到30％，依法履行信息披露義務后繼續增持股份 的，應當向該上市公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。

有三種情況可以申請豁免要約收購義務，其中包括收購人通過協議轉讓、行政劃撥、繼 承、贈與等方式持有上市公司股份預計超過30％的；以及因收購人主體資格、股份種類等限 制，可以只向部分股東發出收購要約。

這里對什么情況下可以申請豁免做了詳細規定，而且針對目前我國證券市場特有的股權 結構以及一些特殊的股權轉讓方式區分了不同的豁免規定，包括豁免受理審批、豁免申請備 案以及部分豁免等。

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上述現象是否僅是一二家公司的特例呢？否。從理論上說，只要同時具備以下條件的上市公司均可能出現對流通股東無實質意義的要約收購：首先，該公司二級市場股價絕對值偏低；其次，該公司股本規模或上市公司凈資產規模適中或偏?。辉俅?，大盤整體走勢平穩或呈牛市狀態。某一支股票的二級市場價格越低，其上升的空間就越大；規模越小的公司，資產重組的難度就越小，因此，只要被收購的上市公司同時具備上述條件，就隨時可能成為一匹“重組黑馬”，股價必將飛升。一般投資者在經歷了無數“重組神話”之后，一般不會放棄來之不易的“黑馬”。

對此，收購方大概也是十分清楚的，收購方有理由相信，即使了對流通股的收購要約，流通股股東實際參與要約的可能性也極小。從另一角度看，只要目前的市場監管思路不變，對于那些善于二級市場操作的收購方來說，即使被動持有了部分流通股，他們也不會擔心，因為他們可以對被收購公司進行資產重組，注入優質資產或時髦概念，二級市場股價便可扶搖直上。

針對上述現象，不能簡單譴責收購方缺乏誠信，或者提高要約價格的法定底線，使收購方無機可趁。正確的做法應該是：一方面要全面反思現行要約收購制度的合理性，并及時修改完善，以維護政策法規的嚴肅性；另外要尋求更加符合國內資本市場實際情況的投資者利益保護措施，在保護投資者合理利益的前提下，努力提高市場運行效率。

制度性缺陷后果

顯然，上述流通股要約收購的“游戲化”現象只是現行要約收購制度不合理部分的初步暴露，該制度的內在缺陷還可能包括如下方面：

首先，不利于上市公司控制權的市場化轉移，容易誘發不規范的收購行為。在國外全流通的市場環境下，收購比例達到30%，基本可實現控制權的轉移。但國內上市公司非流通股比例平均在60%左右，對于大部分上市公司來說，如果僅收購總股本的30%，收購方是難以取得實際控制權的。如果收購方為了取得上市公司控制權，而又不愿意收購流通股，則只能采取種種不規范措施，蒙混過關或者向監管部門進行公關。到現在為止，市場仍然無法判斷九芝堂和哈慈股份的收購行為是否合規，也不知道石油龍昌的兩收購方算不算一致行動人。與過去的案例相比，南鋼股份和成商集團的操作方式已經屬于很規范了。

其實，1998年以前監管部門幾乎全部豁免了要約收購義務，后來發生了多起虛假重組案例，給投資者造成重大損失，市場影響惡劣，對此，當時很多人認為，虛假重組之所以容易發生，是因為重組后的新股東一股獨大，缺乏制約，因此呼吁從嚴控制要約收購義務的豁免，形成合理的股權制衡機制，從此，監管部門對要約豁免的審批就越來越嚴格。但此后的虛假重組依然層出不窮，股權分散并不能保護小股東的利益，較低的持股比例反而使大股東掏空上市公司的成本更低。虛假重組、大股東掏空上市公司主要與公司治理制度的完善程度、市場監管力度、國有資產出資人是否到位等問題密切相關，通過控制收購方的持股比例來保護全體股東利益無異于緣木求魚。

其次，對民營企業不公平?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》規定，“上市公司股份轉讓在受同一實際控制人控制的不同主體之間進行，股份轉讓完成后的上市公司實際控制人未發生變化”的，可以申請豁免要約收購。因此，只要收購方和轉讓方均為國有企業就可以根據本款規定申請豁免，目前市場上已有類似的收購案例發生，這對民營企業來說，就意味著明顯的不平等。形成這種歧視性規定的一種合理解釋是民營企業控制上市公司后更具有侵占上市公司利益的動機，通過股權制衡，以制約民營大股東的不良行為。但實際效果可能與監管部門的最初期望大相徑庭，因為過低的股權比例更可能誘發大股東對上市公司利益的侵占，違規的成本更低。

再次，現行制度客觀上起到了保護落后的效果，對優質上市公司不公平。表現之一：《上市公司收購管理辦法》規定“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”的，可以申請豁免要約收購，豁免要約幾乎成了ST公司重組的專利，對優質上市公司顯失公平。表現之二：《上市公司管理辦法》規定，“要約收購未掛牌交易股票的價格不低于下列價格中較高者：1)在提示性公告日前六個月內，收購人取得被收購公司未掛牌交易股票所支付的最高價格；2)被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值?！币话銇碚f，公司經營狀況越差，其公允價值就越有可能低于賬面資產值，因此，上述定價機制使得經營狀況差的上市公司反而可免遭要約收購的威脅。

“上市公司面臨嚴重財務困難，收購人為挽救該公司而進行收購”絕大部分都是以“保殼”為主要目的，這類購并不僅不能產生購并協同效應，而且還可能將很多好企業拖垮，浪費社會資源。從地方政府角度看，多一家上市公司，就可多一份吸納全國資源的工具，自然具有“保殼”的動機，從過去發生的實際案例看，這類重組很多是地方政府行政干預的結果。但從保護投資者利益的角度看，它是十分靠不住的：市場從來就不會有活雷鋒，“先予”就意味著“后取”，并且“后取”的一般都會大于“先予”的。目前昂貴的“殼”價值正是國內資本市場高制度運行成本、尤其是發行市場的高制度運行成本的具體表現，要約收購制度不能再“錯上加錯”了。

另外，流通股的要約價格缺乏公允性，收購方承擔了要約期間的二級市場系統風險。在成熟市場上，要約收購的對象往往都是被嚴重低估的股票，如最近發生的上實集團全面要約收購在香港創業版上市的上實醫藥，中糧集團全面要約收購在香港主板上市的鵬利國際等案例，收購方提供的要約價格都是體現收購方對被收購公司內在價值的判斷。而國內市場根據《上市公司收購管理辦法》確定的流通股要約價格既不能體現被收購公司的市場公允價值，又不能反映收購方對被收購公司內在價值的主觀判斷，收購方一般只能被動接受要約價格。如果在要約期間，二級市場整體出現大幅下跌的行情，被收購公司的股票價格跌破了要約價格，收購人被迫按照要約價格收購了大量上市公司股份，對那些不熱衷于二級市場操作的收購方來說，則無異于一場災難。從本質上說，這是二級市場投資者將市場系統風險轉嫁給收購人，并非政策制定者所期望的保護全體股東利益，對收購人明顯不公平。這究竟是市場規則的勝利？還是市場規則的悲哀！

最后，制度彈性空間過大，存在尋租的可能。在《上市公司收購管理辦法》列舉的12種可以申請豁免的情形中，有四種情況需事先得到中國證監會長達3個月的審批，有二種為“中國證監會為適應證券市場發展變化和保護投資者合法權益的需要而認定的其他情形”；“特殊情況下需要對上述（要約）價格確定原則做調整執行的，收購人應當事先征得中國證監會同意。收購人提出的收購價格顯失公平的，中國證監會可以要求其做出調整”等等。這些規定不僅不符合市場化改革方向，還可能成為制度尋租的土壤。要約收購作為高度市場化的操作方式，監管部門審批的成分越少越好。

通過上述分析可以預見，隨著上市公司收購行為的增加，現行強制性要約收購制度的諸多缺陷將逐步暴露出來，證券監管部門有必要未雨綢繆，及時采取完善措施。

完善措施

目前要約收購制度完善的出發點應該是：在保護一般投資者利益的前提下，努力提高市場運行效率。

在強制性要約收購制度中，保護一般投資者利益和提高資本市場運行效率往往是存在矛盾的，但從本質上說，雙方又是一致的：只有提高市場運行效率，才能從根本上保護投資者的利益，這一點在國內資本市場的現階段表現得尤為突出。如果政策制定的出發點不能明確，就可能出現“既不能保護投資者利益，又不利于市場運行效率”這種尷尬局面。

以此為出發點，我們提出如下建議：

建議一，在全流通未實現之前，大幅度放寬豁免條件，促進上市公司控股權的流動。

具體操作步驟如下：發生公司收購行為以后，董事會應盡快召集流通股股東類別股東大會，就“是否應該豁免流通股要約收購義務”這個議題作出決議。為了使流通股股東能夠準確作出判斷，在類別股東大會召開之前，被收購公司董事會和獨立財務顧問應就上述問題為流通股東提供專門咨詢意見。

不論收購方是民營企業還是國有企業，只要同時滿足以下條件，監管部門均可豁免收購方對流通股的要約收購義務（不包括對非流通股要約收購義務的豁免）：1)股權收購不涉及流通股；2)流通股東類別股東大會通過了“應當豁免流通股要約收購義務”的決議；3)重組期間信息披露規范；4)重組各方無不良記錄。

流通股要約收購義務被豁免，對收購方來說，可顯著降低收購成本的不確定性。對那些認為不應當豁免要約收購義務的流通股東來說，可以選擇拋售股票來保護自身利益。因為他們的持股數量相對較少，所以他們即使拋售股票，二級市場價格也不會出現顯著下跌。

建設二，取消“非流通股要約價格不低于被收購公司最近一期經審計的每股凈資產值”這一規定。

從理論上說，證券的價格是該證券所代表資產的未來收益的貼現值，證券價格由公司的未來盈利能力決定的，與它的凈資產沒有必然的聯系。雖然國有資產管理部門目前仍然要求國有股的轉讓不能低于凈資產，但隨著國有資本的加速退出，一般法人股的數量將會越來越多，并且隨著國有資產管理體制改革的深入，國有股轉讓條件也會逐步靈活，這一條款的弊端將越發明顯。國有股權的轉讓可單獨適用國有資產管理法規，收購管理辦法不必對此作專門規定。

建議三，縮短要約豁免的審批時間，簡化審批手續。

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2006年5月8日，中國證監會批準施行了規范新時期上市公司再融資行為的《上市公司證券發行管理辦法》，該辦法正式確認了非公開發行股份（即通常所說的“定向增發”）作為上市公司發行新股可選方式的地位。定向增發甫一推出，便大受市場歡迎，目前已是市場最主要的再融資方式。尤其是在全流通背景下，定向增發的股份皆是可流通股份，而且定價更加市場化，凡此種種，新時期的定向增發更具有了特殊意義。本文立足于國內A股市場，對定向增發的特點、法律背景以及現有案例進行分析。

2006年5月8日，中國證監會正式頒布了規范新時期上市公司再融資行為的《上市公司證券發行管理辦法》，在該辦法中，非公開發行股份（即通常所說的“定向增發”）作為上市公司再融資方式之一得以正式確認。在全流通背景下，定向增發的推出有其特殊的意義：

首先，G股公司增發的股份不再是A股非流通股，而是流通股（雖然有一定的限售期限），這是一項重大變化。其實，在2003年左右，業界就已廣泛討論過定向增發流通A股，但都因為當時的法律環境不成熟，淪為“紙上談兵”，而此次G股公司的定向增發可謂終遂人愿。

其次，新修訂的《證券法》以及最近頒布的《上市公司證券發行管理辦法》、《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》等規定為非公開發行證券提供了明確的法律依據和審核程序，上市公司的定向增發也從而獲得其應有的名份，得以正規化。

截止目前，已相繼有數十家股改完成的上市公司公布了定向增發方案，占近期已公布再融資方案的大多數，定向增發儼然成為最主要的再融資方式。尤其是G錫業、G金山、G合力、G宏盛等多家公司由先前公開發行轉為定向增發再融資計劃，更是讓定向增發引起市場的矚目。

定向增發的概念及特點

定向增發，正如其名，乃一家公司通過私募方式向少數合格的特定投資者一次新增發行證券（大多指具有股權性質的股票、可轉債等）的行為，它具有定向發行和增發兩層涵義。誠然定向增發適用的概念很廣，但在目前國內證券市場的語境下，定向增發多指上市公司向符合條件的少數特定投資者非公開發行股份的行為，而時下的討論中，定向增發尤指《上市公司證券發行管理辦法》所規定的非公開發行股份行為，本文也取該狹義的概念。

綜觀境內外證券市場相關發行制度和實踐，定向增發一般具有以下特點：

（1） 在發行方式上，定向增發采取的是私募發行，而非公開發行；

（2） 在發行對象上，定向增發多面向事前已確定的、少數的投資者，有別于通常意義的增發（向不特定投資者）和配股（向特定的多數投資者）。同時定向增發的發行對象多為機構投資者，而鮮為個人投資者，公募增發發行對象則廣得多，面向廣大社會投資者；

（3） 上市公司公開發行新股（“增發”和“配股”）都有盈利的要求和新發行股份數量的限制（如配股），而定向增發則無此要求和限制；

（4） 定向增發的對價不限于現金，還包括權益、債權、無形資產、固定資產等非現金資產，而公開發行多以現金認購方式進行；

（5） 定向增發多不需要證券公司承銷，成本和費用相對公開發行較低；

（6） 私募發行要求發行對象有判斷和承擔風險的能力，因此定向增發對發行人資格的要求和信息披露的要求較之公開發行要低；

（7） 為了消化和緩解非公開發行的股票公開上市交易的風險，定向增發的股份通常需鎖定一定的期限，控股股東、實際控制人因對公司和其他股東負有責任，其持有的股票鎖定期更長；

（8） 在市場反應上，由于定向增發總是伴隨著改善公司基本面的并購重組行為，因此定向增發比較容易得到投資者認同，股價也會走高；而公募增發由于投資者對以往上市公司“圈錢行為”的存念比較難于被投資者接受。

定向增發與公開增發的比較

按照新頒布的《上市公司證券發行管理辦法》，上市公司增發股份可以分為向不特定對象增發股份（簡稱“增發”）、向原股東配售股份（簡稱“配股”）和向特定對象非公開發行股票（即“定向增發”）三種方式，按照新《證券法》的規定，前兩者屬于公開發行行為。定向增發與公開增發除了發行方式的不同（私募與公募）外，尚有如下表（見表1）所示的主要區別：

定向增發相對于公開增發具有成本低、效率高、針對性強的優點。

定向增發的法律背景演化

股權分置時代，專門針對上市公司股權私募或定向發行股份方面的法律法規一直缺位，當時的《證券法》、《公司法》、《股票發行與交易管理暫行條例》、《上市公司新股發行管理辦法》等有關法律法規對這方面的規定也非常模糊，或者干脆避之不談。原《公司法》在第一百三十條至一百四十二條只對公司發行新股條件、程序作了規定，但并不適用于上市公司定向增發，尤其是對既往盈利條件的設定。另外原《證券法》、《上市公司新股發行管理辦法》也只規范了上市公司的公募增發行為。比如原《證券法》第二十條規定“上市公司發行新股，應當符合公司法有關發行新股的條件，可以向社會公開募集，也可以向原股東配售”，只列舉了公開增發和配股兩種情況。而《上市公司新股發行管理辦法》第二條則明文規定“上市公司向社會公開發行新股，適用本辦法”，無疑把私募排除在外了。在上市流通方面，原《公司法》第一百五十二條規定股份有限公司申請其股票上市必備的前提為“股票經國務院證券管理部門批準已向社會公開發行”，則表明私募發行的股份包括定向增發股份是不可以上市流通的。除此之外，原《公司法》第二十四條規定“股東可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權作價出資”，但未明確以股權、債權作為出資的方式，這對諸如以換股方式進行的定向增發無疑造成了“無據可依”。

以前在A股市場發生的幾起定向增發案例尤其是換股并購性質的案例多“劍走偏門”，主要按并購和資產重組的程序走，其主要依據的法規是2001年12月頒布的《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》和2002年12月頒布的《上市公司收購管理辦法》。這其中，《上市公司收購管理辦法》提出了依法可以轉讓的證券也可以作為上市公司收購的支付工具之一，為股票作為出資認購增發股份提供了依據。另外，在價格方面，《上市公司收購管理辦法》第三十四條規定了收購人收購上市公司股份的基本原則：對于流通股票，購買價格應以市價作為參考，而對于非流通股，則主要以凈資產作為參考，如果是國有股，按照國有資產監管機構的要求不得低于每股凈資產?？梢娏魍ü膳c非流通股在發行價格方面實行的是“雙軌制”。從以前案例來看，也基本如此執行。

2005年10月人大通過的新修訂的《證券法》才正式明確了上市公司非公開發行證券的行為。按新《證券法》條文，向特定對象發行證券累計小于等于200人的即可界定為非公開發行，“超過200人”則為公開發行。同年歲末商務部、國家工商總局、國家稅務總局、證監會、國家外匯管理局五部委聯合出臺了《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》，該辦法對國外投資者向A股上市公司戰略投資作了規定，而在其中的第五條即明確規定了國外戰略投資者可通過上市公司定向增發的方式進行投資，并且在第七條中對該方式的執行程序作了說明。隨后，在2006年5月8日股改完成大半的時候，證監會正式出臺了《上市公司證券發行管理辦法》，該法規進一步明確并規范了上市公司非公開發行股票即定向增發的行為，對定向增發的發行條件、相關資格以及程序作了具體規定。按照該管理辦法，實施定向增發無需前三年連續盈利，但發行對象須為不超過10名（而非“不超過200名”）的符合股東大會決議規定條件的特定對象。同時出于對其他股東利益的考慮，該管理辦法也對定向增發的發行價格作了規定，即不低于定價基準日前20個交易日公司股票均價的90%。另外，與新《證券法》同時修訂的新《公司法》在第二十七條規定：股東可用貨幣作為出資外，也可以用實物、知識產權、土地使用權等可以用貨幣估價并可以依法轉讓的非貨幣財產作價出資，這表示投資者可以以非現金資產如股權、債權來認購定向增發的股份，無疑為以并購為目的的定向增發大開方便之門。除此之外，為了配合定向增發的專項審核，證監會也新修訂了以前的《中國證券監督管理委員會發行審核委員會暫行辦法》并頒布了修改后的《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》，該辦法針對定向增發單獨設置了發審委審核特別程序，該程序比其他發行方式所適用的一般程序有很大簡化，尤其是在信息披露方面，以及在審核時，審核定向增發的參會委員只需五名，三名贊成既可通過。以上這些法律法規的出臺，為定向增發掃清了政策和技術操作上的障礙，為今后上市公司私募融資活動的展開提供了很好的法律環境。

股權分置時代的實踐

雖然以前內地在上市公司定向增發方面的法律法規并不健全，但該方面的嘗試卻早已有之，亦不乏成功之例。早在1993年，康恩貝制藥就曾想通過浙江鳳凰（現華源制藥，600656）定向增發的方式以借其殼上市，后因浙江鳳凰不符合當時“遭通報批評后不得選擇傳統的協議收購方式”的規定而作罷。兩年后的1995年8月，上市公司江鈴汽車向以福特汽車為主的少數特定合格境外投資者增發了1.74億股B股（這其中福特汽車以4000萬美元認購了其中1.39億股B股），開啟了內地上市公司定向增發B股的先河，隨后亦有上工股份、京東方、帝賢B定向增發過B股。2002年資金緊缺的含A股上市公司，青島啤酒也向A－B（安海斯－布希國際控股有限公司）定向增發了可轉為3億多股H股的強制性可轉債（后已全部轉為H股），融資14億港元，這也是含A股上市公司定向增發H股的先例。B股、H股市場的定向增發具有典型的上市公司私募性質，即發行對象少且多限于公司選定的合格境外機構投資者，尤其是與公司業務相關的行業國際領先者。這些公司多通過私募引入戰略投資者，不僅僅為了獲得后者提供的資金（尤其是外匯），也為了獲得后者帶來的先進的技術和管理經驗，抑或拓寬其國際市場。

相對而言，股權分置時代A股市場上的定向增發出現較晚，且多為監管層特批的特例；另外從概念上看，也多屬于廣義的定向增發，其增發對象多為特定的但數目比較多的投資者，比如上市公司通過增發股份換股合并另外一家公司，這其中發行的對象雖然是特定的目標公司的股東，但是數目卻非常多（遠遠超過10人），而不符合“少數”的概念，代表性的有清華同方吸收合并魯穎電子、第一百貨吸收合并華聯股份等，該類型的定向增發在1998年～2002年間曾出現十幾例，主要發生于上市公司吸收合并地方柜臺交易公司及其他非上市公司和上市公司的過程中，這些案例按今天的標準來看，并不是嚴格意義上的定向增發。另外曾作為定向增發案例熱議一時的寶鋼、武鋼等上市公司的整體上市方案，雖然都有向集團公司定向發行股份的概念，但是該定向發行與向社會公眾發行被放在一起同時進行，仍然是公開發行（一次發行對象遠遠超過200名）的一部分，并不存在定向增發的概念。

稱得上真正意義的定向增發案例，主要是兩例：1998年大眾交通向其母公司上海公交控股公司定向增發5000萬法人股以置入上海公交控股公司所屬上海一汽公交公司、上海一電公交公司與營運有關的資產（車輛、設備）。1999年大眾交通向大眾科創定向增發1.4億股，以收購后者所屬的營運車輛資產和擁有的上海浦東大眾公共交通有限責任公司51%股份等權益性資產，大眾科創通過定向增發取得了大眾交通24.74％的股權，成為其第一大股東。這兩例定向增發旨在收購關聯方相關資產以減少上市公司與其關聯方的關聯交易和同業競爭行為。

由于各類市場制度的不同，A股與B股、H股定向增發的發行價和流通性也很不一樣，一般B股、H股的定向增發，發行價格主要參照該類型股票的二級市場價格，而且發行完成后，發行的股票在一定禁售期滿后都可上市流通。尤其是B股，發行B股的公司都會在上海證券交易所或深圳證券交易所申請B股股票上市交易，于是在境外采用私募方式發行的B股證券，在中國境內也有一個公開交易轉讓的場所。而A股的定向增發，增發的股份多限于國家股和法人股，認股價格以每股凈資產為依據，且增發的股份多不上市流通，屬于非流通股。定向增發的流通股僅限于在以換股合并中用以換取目標企業的社會公眾股和自然人股份而增發的股份，并且是三年后上市流通。

全流通時代的定向增發及展望

如果說股權分置改革的施行是定向增發方式引入的契機，那么現時證券市場的制度創新需求以及內地證券市場的國際化進程則是其幕后真正且直接的動因。2005年《公司法》、《證券法》的修訂以及《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的頒布為定向增發的正式登場埋下了伏筆。2006年4月，面對股市再融資暫停近一年而造成的一些上市公司迫切的融資需求，出于對股改過程中股市擴容壓力的規避，證監會在就《上市公司證券發行管理辦法》征求意見稿答記者問時提出了“新老劃斷”擬分三步走的方針。而其第一步，即明確提出“恢復不增加即期擴容壓力的定向增發以及以股本權證方式進行的遠期再融資”，這為股改完成的G股公司短期內的再融資行為提供了一個明確的指導。而隨后《上市公司證券發行管理辦法》、《中國證券監督管理委員會發行審核委員會辦法》等一系列政策法規的頒布，則為定向增發提供了指導和操作依據。定向增發的推行和相配套法律法規的制定演繹了證券市場上的一場局部的制度變遷過程。

定向增發在境外成熟市場上一直是上市公司再融資和并購的重要方式之一，除了其具有成本低、效率高、針對性強等特點外，亦一般不對二級市場造成資金壓力，同時股改完成后基于全流通的預期，該方式在內地甫一推出便大受歡迎，截止2006年5月18日，已經有31家股改完成的G股公司（包括已經恢復簡稱的中小板上市公司“蘇寧電器”）相繼公告了定向增發預案，大多數是在《上市公司證券發行管理辦法》公布以后陸續推出的。這其中，G鞍鋼更是捷足先登，在年初相關管理辦法未出臺之前就很快完成了旨在整體上市的定向增發。而G綜超也是在相關管理辦法出來以前便通過股東大會表決并取得了證監會的批準，在董事會表決通過后“閃電”完成了增發工作。已公布定向增發意向的公司具體情況如表2所示：

由以上可見，全流通時代的定向增發的發行價格的定價更具市場化，且多高于法定的標準，有的高于定價基準日前20個交易日均價的105%。尤其是G綜超最終發行價相對于定價基準日前20個交易日公司股票均價溢價23.8%。溢價發行充分保護了公司其他股東的利益。在認購方式上，很多案例中投資者用股權、債權等非現金資產認購，這大大豐富了定向增發的內容。但是，各公司發行價定價基準日的確定多種多樣，有的是“董事會召開日”，有的是“董事會決議公告日”，還有的是“發行日”，難于統一。

另外，根據市場上現已公布的定向增發方案，目前定向增發可以分為以下幾種：

1. 并購重組型，該類定向增發，主要通過向特定對象增發股份來收購其所持有的資產，而且多為非現金資產，比如股權、債權、實物等等；而該特定對象多為上市公司控股股東或其他關聯方。以整體上市為目的的定向增發便是該類型的典型代表，比如G鞍鋼，G太鋼等公司向其母公司的定向增發。該類定向增發一般也會涉及到上市公司收購行為（如要約收購）及重大資產重組行為，而因此會帶來相關評估、報批及披露等相關程序和義務。當然，該類定向增發一般能有效解決上市公司與控股股東及關聯方的關聯交易和同業競爭問題，并通過引入優質資產改善公司的基本面；另外也使所收購的資產得以證券化，使其流動性得到極大提高。

2. 引入戰略投資者型,該類定向增發主要以與公司業務相關或互補且持有期比較長的戰略投資者作為特定對象增發股份，投資者所獲增發的股份持有期一般在三年及三年以上。目前市場上該類型的定向增發多為引入境外戰略投資者，投資者多為行業國際領先者，比如G華新向全球水泥業巨頭――瑞士Holcim的全資子公司Holchin B.V.增發股份便是很好的例子，隨后G陽光、G錫業也向境外戰略投資者定向增發。引入境外戰略投資者，除遵循一般規定外，還要遵循《外國投資者對上市公司戰略投資管理辦法》的規定，而且還需商務部的批準。上市公司通過定向增發引入戰略投資者不僅獲得后者的資金，更重要的是獲得后者所帶來的管理經驗、先進的技術以及廣闊的市場渠道。另外增發引入戰略投資者也對公司的財務結構和治理結構的優化有著不菲的作用。

3.引入財務投資者型，即通過向該類投資者定向增發，以融入公司經營發展所需要的資金，而增發的特定對象多為證券投資基金管理公司、信托投資公司、保險機構、財務公司、QFII等機構投資者，該類投資者主業與上市公司不相關，多半不參與公司的決策和經營管理，而且他們持有公司的股份一般不會太長。目前有多家上市公司的定向增發方案屬于此類，比如G天威，G魯西。

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論文關鍵詞 強制收購制度 要約 中小股東 證券法 上市公司

強制收購制度的身影頻繁出現在各國包括我國的證券市場上,比如大家耳熟能詳的南鋼股份收購案、哈啤的要約收購案、恒通收購棱光案等,并且在現階段被廣泛運用于企業的并購和收購行為中。本文將對于上市公司的強制收購制度做一番簡單的闡述并對于該制度的具體規定和運用做一番淺析。

一、強制收購制度概述

強制收購是按照依收購是否成為收購人的法定義務為標準所規定的的與自愿收購相對的一種上市公司收購制度,強制收購是指當收購人間接或直接持有一個上市公司股份達到法定比例時依法必須向該公司全體股東發出收購股份的要約的收購,該制度是對《證券法》中所規定的股東平等原則的救濟,也是為了保障上市公司中小股東的利益,規范市場秩序,促進經濟社會和諧發展。強制收購制度最早起源于英國,并且在英國的公司收購規則中一直占據重要的地位,并影響了大部分英聯邦國家,在2004年生效的《歐盟要約收購指令》中規定了相應的要約收購最低標準和對少數股東的保護。我國《證券法》參照了英美和香港的相關判例和立法,也規定了強制收購制度,2008年出臺的《上市公司收購管理辦法》仍然確立并且完善了該制度。

強制收購制度的具體內涵主要包括了強制收購的臨界線;強制收購所必須貫徹的原則;對于要約的具體規定,包括要約的變更、撤銷和期限以及強制收購義務的豁免情形。

強制收購的臨界線,即指某上市公司的收購者發出強制收購要約所規定的法定持有股份,縱觀全世界采取了強制收購制度的國家所規定的的強制收購的臨界線大都從30%到50%不等。我國則規定了當收購人所持有、控制一個上市公司的股份達到該公司己發行股份的30%時,繼續增持股份或者增加控制的,或者收購人擬持有、控制一個上市公司的股份超過該公司已發行股份的30%的,應當以要約收購方式向該公司的所有股東發出收購其所持有的全部股份的要約。

強制收購必須貫徹的基本原則中證券法規定的權益披露原則占據了其中重要的地位。在強制收購中,權益披露原則主要包括:大股東的持股信息披露義務;收購要約人的披露義務;目標公司管理部門的披露義務。

強制收購中要約是重要的一項程序和規定,在國外,大多數國家均立法規定了強制收購要約的有效期不得低于一段法定時間,且對要約的變更和撤銷也做了嚴格的不得允許要約隨意更改的規定。我國《證券法》中規定:“收購要約的期限不得少于30日,并不得超過60日。”對于要約的變更,我國在證券法中就只是原則性地規定必須事先向國務院證券監督管理機構及證券交易所提出報告。在《上市公司收購管理辦法》中則規定收購要約期滿前15日內,收購人不得更改收購要約條件,但以競爭要約的出現作為此條件的例外。對于要約的撤銷,我國和大多數國家一樣,采取明文禁止的態度。

強制收購義務的豁免即指并不是一達到法定情形,收購人就必須要遵守強制收購法定義務。各國的法律一般都規定了強制收購的例外情形,我國隨著《上市公司收購管理辦法》的出臺,也填補了原本證券法中粗略規定的“需要國務院證券監督管理機關批準可免除強制要約義務”的空白。

二、上市公司強制收購立法的原因淺析

強制收購制度最早出現于英國的《倫敦城市收購與合并法典》,但是在之前1948年英國的《公司法》中就有類似于強制收購制度的規定,即新的控股人在擁有公司90%的售股承諾時,就必須要將剩余的未承諾售出的股票買下來。但是該制度在當時的法官看來有違公司法的基本原則,也有可能出現大股東可以名正言順鏟除公司內部異己,從而達到控制公司的目的,因此當時的法官們對該規定普遍持保留態度。

但是隨著公司制度的不斷的日新月異和經濟的發展,法官們因為他們所恪守的股東平等化的原則,使得無數的上市公司的中小股東的利益不斷受到損害?，F實中就不斷出現收購人通過私下達成的協議以優惠的價格收購公司的大量股份從而實現了對目標公司的實際控制權,然后不斷在公司日常事務中排擠中小股東,并且蓄意損害中小股東的利益最后迫使中小股東以較低的價格出賣其股份。這也是1968年《倫敦城市收購與合并法典》別規定了收購人的強制收購義務的背景。

通過強制收購制度的早期歷史發展可以看出,該制度的理論依據可以概括為:在當今上市公司股權日益分散的情況下,持有或者通過協議、其他安排與他人共同持有一個上市公司30%股份的股東,實際上基本就取得了該目標公司的控制權。因此該股東不但可以依據公司的章程自由選派高級管理人員對公司的日常管理、經營做出決定,而且在市場上可以更進一步地購買該公司的股票從而實現絕對的控股地位。小股東因此就被輕而易舉地剝奪了應該享有的權利,處于一個任人支配的地位。

而根據公平的角度來分析,第一個方面就是一般收購人都是以高于該公司股票市場價值的價格收購該公司的股票從而獲得了部分股票進而取得了控股地位,那么根據各國證券法中普遍規定的股東平等原則,其他的股東也有權利取得出賣股份的股東所取得的利益,即收購方有義務以其取得控股權所支付的最高價格向其他股東發出收購的要約。第二個方面是從中小股東的權利方面出發,即中小股東不能因為大股東的蓄意排擠而以更低的價格出賣其股票,中小股東應該有將其持有的股票以合理的價格出賣給大股東的權利,從而使自己的利益不受損失,從被收購中全身而退。

其次,強制收購制度對于解決在收購中所出現的公司僵局將具有極大的緩解作用。公司僵局的出現原因是多樣的,但主要的原因仍是股東之間的矛盾。公司的意志主要由組成它的股東所決定,在國外,大多數國家規定了公司的決策以資本多數決為表決原則,但是在我國,有限責任公司的重大決議都要通過股東會三分之二以上多數通過才能實施,股份公司的股東大會所提出的重大決議則是股東會過半數通過才可以實施。因此當公司內部各股東之間因為彼此的派別矛盾僵持不下之時,公司就會必然陷入停滯不前的泥潭。

公司僵局的出現也昭示著如果還寄希望于股東之間的自行協商解決公司內部問題已成為空想,那在意思自治無法取得理想結果的情況下,法律作為一種強有力的救濟手段就必須要體現它自身的作用。多國的《公司法》中均有規定如果通過其他協商方式不能解決公司內部矛盾時法院

可以依多數股東的申請強制介入解散公司,但是強制解散公司的后果則會產生其自身的各種不良的蝴蝶效應,公司也不能為股東和投資人聚集財富,也不能為市場和社會作出其應有的貢獻。但如果能通過強制手段營造一個皆大歡喜的局面,現實看來,強制收購制度是一個最折中最緩和的方式了。

收購人在達到強制收購臨界線時向剩余未許諾銷售自己股票的股東提出要約,這一部分股東如果覺得收購人經濟實力雄厚,公司被收購后自身的利益仍然能得到保證,可拒絕出售其股份,如中國要約收購第一案:南鋼股份收購案中,南鋼的中小股東拒絕了收購方的強制收購要約最后證明可謂是一個皆大歡喜的局面。而倘若遇到公司業績尚可,收購方根據強制收購制度的相關原則以收購的最高價向全體未承諾出售股份的股東發出要約,股東也可以自行選擇是否繼續參與經營公司,如果退出但是以高于公司市面股價的價格出售其股票,股東的損失也可以降低到最低,而且還能避免公司僵局的出現,對中小股東和公司本身都具有積極意義。

公司僵局的出現勢必會嚴重影響公司的運營狀況和投資人的利益,因此各國相繼通過判例或者規定,直接或間接地承認了確立了包括強制收購股權制度,強制解散,任命臨時董事等一系列救濟措施以達到公司,這個重要的市場主體的正常運轉。而股份的強制收購制度旨在努力將收購給目標公司股東帶來的損失降到最低,公司的法律制度不應該是為了毀滅一個公司,而是應該盡可能挽救公司讓其繼續為市場做出貢獻,而強制收購制度的立法宗旨也恰恰在于此。

三、上市公司強制收購的豁免

根據立法和現實的情況分析可知,強制收購最后的受益者除了達到收購目的的收購人,最大的受益人就是投資者。強制收購畢竟不是收購方自愿的行為,而是一項法律所強加的義務,因此雖然這一制度從一定程度上維護了中小股東的利益,但相反的,必然會使收購人付出更多的代價,雖然收購人在收購公司的過程中一直處于優勢地位,但是強制收購程序的實施也會影響公司的收購效率,并阻礙公司收購所能產生的積極效益。

上市公司的收購行為本來就是收購的目標公司,目標公司的管理層,中小股東和大股東之間錯綜復雜的利益集合體。而根據公平原則,為了實現市場各個利益主體的利益平衡,不可能為了維護看起來是弱勢一方的中小股東的利益而名正言順地損害到大股東和收購方的利益。因此各國在確立了強制收購原則的同時也不約而同地對強制收購的豁免做出了具體規定。如香港《收購守則》第26條即規定,經執行人員同意,可以豁免要約人發出全面要約的義務。

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一、敵意收購與反收購

（一）敵意收購與反收購

上市公司收購是指投資者通過法定形式，取得上市公司一定比例的發行在外的股份，以實現對目標公司控股或者合并的行為。豍收購實際上是獲取目標公司的控制權的交易。目標公司的管理層出于本公司自己的考量愿意配合收購公司的收購，這就是要約收購；相反，由于目標公司的不配合而進行的收購就稱為敵意收購，在這種情況下，由于不能獲得目標公司管理層的合作，只能繞過管理層，直接與目標公司股東交易，因此敵意收購只能采取股權收購的交易形式。換言之，敵意收購只能依靠目標公司的股東轉讓其手中的股份來實現。

反收購是針對敵意收購而言的，是目標公司管理層為了防止公司控制權轉移而采取的旨在預防或挫敗收購者收購本公司的行為。豎反收購行為的宗旨是保護目標公司股東利益。

（二）敵意收購的功能評價

上市公司收購中，無論是要約收購還是敵意收購，目標公司首先要面臨的就是公司控制權的轉移，而這種轉移對于公司本身而言有什么價值？這一問題在20世紀60年代在美國出現之初就成為了一個爭論性的問題。因為公司收購本身就是一把“雙刃劍”，一方面實現了企業之間的協同效應和資源效益最大化，但是另外一方面有可能損害目標公司的利益相關者（部分中小股東、雇員、債權人等）的利益。

1、敵意收購的積極影響

從亨利·曼尼（Henry Manne）的“公司控制權市場理論”學說的角度看，通過公司收購的控制權交易可以使那些經營不善、缺乏效率的公司經營者得到替換，從而減少成本，實現公司股價最大化，促進社會資源的優化配置。另外，在公司收購過程中，目標公司的股價會有所提升，各方當事人（目標公司及其股東、收購者）均能獲利。豏

2、敵意收購的消極影響

收購必然會導致管理層的變動，新任的管理層對公司的經營戰略也可能會改變這就有可能影響公司今后的長遠發展；另外在敵意收購中，公司新的控制人可能奪取控制權后不是繼續經營，而是清算目標公司，把公司分拆變賣，或是在股票市場上哄抬股價牟取暴利。這種收購極有可能導致目標公司員工失業，浪費社會資源，帶來社會和經濟秩序的混亂。豐

（三）反收購的功能評價

對敵意收購的功能評價不同，也就導致反收購的功能評價不同。持全面否定觀點的人認為：反收購的結果是經營者保護了自己的利益而使股東失去了獲得高溢價的機會；另一種觀點認為傳統的公司治理理念是“股東提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨利益最大化”，但是目前的普遍觀點是，公司還應當承擔一部分的社會責任即在做出與公司經營相關的重大決策時應當同時考慮到利益相關者包括股東（尤其是中小股東）、公司雇員、債權人等這部分群體的利益，允許對有損公司或者社會整體利益的收購進行積極、合法的防御。

目標公司采取反收購舉措，與法律行為自由原則并無矛盾。但是，自十九世紀末以來，社會的權利思想漸成主流，權利行使應受一定限制已成現代民商法之基本原則。不正當的反收購會剝奪股東溢價出售股份的權利，增加公司收購的成本，因此目標公司反收購行為的行使必須有一個合理的范圍和“度”。豑

二、公司章程與反收購條款

收購與反收購的行為實際上是收購者與目標公司爭奪公司實際控制權的一場拉鋸戰，由于在敵意收購的情況下，收購者只能通過股權收購的形式來達到目的。為了防止這種情況的發生，公司章程就成為目標公司防御的最佳利器。在新《公司法》進一步增強了公司章程自治空間的背景下，面對全流通環境下敵意收購的威脅，我國許多上市公司已著手修改或準備修改公司章程，期望通過規定反收購條款達到反收購目的。豒章程中的反收購條款，又稱驅鯊劑條款或箭豬條款，是指目標公司為預防遭遇敵意收購，通過股東大會批準在公司章程中加入具有反收購效果的條款，以增大收購成本從而阻止收購行為。豓但是反收購是一柄雙刃劍，它既可以用來維護目標公司及其股東的利益，防止收購人對目標公司的惡意掠奪，也可以用來為目標公司管理層謀私利，從而損害公司及股東的利益。如上所述，反收購行為必須要有一個合理的度，《上市公司收購管理辦法》在規制上市公司反收購的規則時，試圖尋求一種上市公司董事會的正當商業判斷、被收購公司股東利益最大化、以及收購方應獲得公平對待之間的平衡點。豔

我國關于上市公司反收購的規制思路是采納“董事會中立”的設計思路，一方面允許董事會提出有關反收購的議案，并強化董事的受托義務，另一方面強調須經股東大會批準方可采取反收購措施。豖基于此思路，公司章程在設計反收購條款時應當遵循以下的原則：

（一）兼顧股東利益與董事的誠信義務

2012年新修改的《上司公司收購管理辦法》第八條第二款規定：“被收購公司董事會針對收購所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助不得損害公司及其股東的合法權益。”董事會是否進行反收購以及接受何種收購條件都應當以是否符合股東利益為終極判斷標準，因為公司獲利的最終受益者實際上還是股東。另外，在《上市公司收購管理辦法》第七條第一款規定：“被收購公司的控股股東或者實際控制人不得濫用股東權利損害被收購公司或者其他股東的合法權益。”這就要求反收購條款不得只關注大股東的利益，忽視中小股東的合法權益，應平等對待所有股東。豗

這條規定的另一層含義直接指向董事的誠信義務。因為上市公司管理層在公司收購中的角色與相關權責，直接提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨影響諸多利益相關群體的切身利益。被收購公司董事會接受收購與否、是否采取反收購舉措都屬于董事會的商業判斷，但其所做出的決策及采取的措施，應當有利于維護公司及其股東的利益，不得濫用職權對收購設置不適當的障礙，不得利用公司資源向收購人提供任何形式的財務資助，不得損害公司及其股東的合法權益 。豘

（二）不得違反法律強制性規定

現代公司法理論提倡公司章程自治，但章程不能有超越法律的特權，其自治性必須在不違背公司法以及其他法律法規的強制性規定的大前提下才能實現。以目前的存在的某些反收購條款為例，具有最佳效果的是限制董事資格條款。限制董事資格條款，是在公司章程中規定公司董事的任職條件，非具備某些特定條件以及具備某些特定情節者均不得擔任公司董事。豙在愛使股份和新大洲反收購中都存在類似情況，即股東持股必須經過一定時間（愛使股份為半年，新大洲為18個月）才能提名董事且股東對董事的提名必須通過董事會。在這條反收購條款下，即便收購方實際上獲得了公司的控股權頁未必能夠掌握公司的實際管理權。但根據《公司法》第103條第2款規定：“單獨或者合計持有公司百分之三以上股份的股東，可以在股東大會召開十日前提出臨時提案并書面提交董事會；董事會應當在收到提案后二日內通知其他股東，并將該臨時提案提交股東大會審議。”由此可見，在《公司法》框架下，股東有參與重大決策的權利，并且此為股東的固有權利，通過公司章程對董事、監事產生程序作違反該法規定的限制性規定，已明確違法。

三、結論

在股權分置改革的時代背景下，證券市場上的收購是無可避免的，對于上市公司來說既是機遇也是風險，因此上市公司應當制定相應的策略提高反收購能力，一方面是避免公司的實際控制權旁落他人，另一方面也是抬高收購條件，保障本公司的利益的一種策略。在公司章程中設置反收購條款作為一種預防性的反收購措施被大多上市公司采納。我國立法上缺乏對上市公司反收購行為的規制，這也就造成了反收購條款實際上操作的難度。上市公司在設置反收購條款時應考慮全面，不能僅為達到反收購的目的而使之成為公司正常提供論文寫作和寫作服務lunwen. 1KEJI AN. COM,歡迎您的光臨治理的障礙。目標公司的管理層有可能礙于管理層自身的利益而罔顧公司以及利益相關者的利益，法律不許對章程中的反收購條款進行規制，從股東以及利益相關者的利益、董事的誠信義務和勤勉義務、符合法律的強制性規定三方面來考量，以維持證券市場上資本的良性循環。

注釋：

豍豏豑胡鴻高，趙麗梅.論目標公司反收購行為的決定權及其規制[J].中國法學，2001（2）：122，123，124.

豎柳經緯.公司法[M].廈門大學出版社，2004：58 -59.

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豒王建文.我國公司章程與反收購條款：制度空間與適用方法[J].法學評論，2007（2）：137.

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市場環境變化

一方面，股權分置改革為上市公司收購創造了更大的空間。目前，股改的方式多為大股東向流通股股東送股以換取流通權，這就出現以下幾種狀況：一是大股東所占上市公司股份份額同比下降，甚至于低于流通股比例；二是由于歷史原因，如配股、轉配、增發、發可轉債等原因，流通股所占比例已大于非流通股，若按送股對價，則流通股所占比例遠遠大于非流通股。這兩個原因將造成大股東失去絕對控股地位，收購方可以通過在二級市場收購這類上市公司的股權而取得公司控制權。同時，按股改“10送3”的平均對價水平，在流通市值不變的條件下，上市公司股價除權后將下降20％左右，一些公司的股價甚至低于凈資產，上市公司的收購價值將得到顯著提高。

另一方面，上市公司收購和反收購的法律框架更為完善。新的《上市公司收購管理辦法》(以下簡稱《收購辦法》)已經正式實施，它簡化了收購的審核程序、拓寬了收購方式、規范了收購過程，為完善和活躍上市公司收購行為打下了堅實的基礎。可以預見，《收購辦法》所確立的以市場化為導向的上市公司收購制度．將推進上市公司并購重組活動，形成證券市場對上市公司的優勝劣汰機制，特別是有利于上市公司借助證券市場平臺做優做強做大。

同時，為保護公司董事會為維護股東和公司利益所采取的合法反收購措施，防止反收購措施被公司內部人濫用，《收購辦法》對上市公司反收購作出了適度限制性規定，要求反收購措施不能損害上市公司本身或股東的合法權益。

決策權行使模式

目前，對于上市公司反收購決策權的行使，國際上有兩種規制模式，一種是英國的“股東會決定模式”，另一種是美國的“董事會決定模式”。前者將反收購措施的決定權留給股東行使，未經股東會的同意董事會不得采取反收購行為；后者則將反收購決策權賦予了公司的董事會。

(1)股東會決定模式。在英國，董事會采取反收購對策原則上是被禁止的。英國公司并購委員會制定的《城市法典》規定：“無論何時，當一個真正的收購要約已被通知給上市公司董事會或上市公司董事會有理由相信一項真正的收購即將發生時，非經股東大會批準，董事會不得采取任何與公司事務有關的行為”。顯然，該條以一般性的規定將反收購的決策權賦予了上市公司的股東大會。另外，在《城市法典》中還以列舉的方式詳細規定了董事不得擅自為之的行為。

股東大會決定模式是傳統的“股東大會中心主義”治理結構沿襲的結果，是“股東大會中心主義”時期的成熟制度。在這種治理結構中，董事會只是股東會的執行機關，股東會決定與公司經營有關的一切重大事務，處于“萬能機關”的地位。因而，對于公司未來命運影響很大的反收購對策的實施當然應該由股東會作出決定。這種模式對于防止上市公司董事會濫用權力、損害股東及公司的利益，確實能起到很大的作用。但是，現代公司股權分散，專業化要求相當高，股東大會受時間、決策水平、決策效率等因素的限制，常常很難及時作出行之有效的反收購策略。

(2)董事會決定模式。不同于英國的股東會決定模式，美國的董事會決定模式則賦予了上市公司的董事更為廣泛的反收購決策權。如果董事會合理地認為一項反收購措施符合公司的整體最大利益，或者是為了維護相關利益人的利益，董事會就有權決定進行反收購。這樣，董事會就掌握了反收購決策權。

董事會決定模式是公司治理結構由“股東大會中心主義”向“董事會中心主義”轉變這一潮流的反映，其實質是賦予上市公司管理部門采取反收購措施的權利。這種模式的確立，是與美國公司的社會責任理論的影響分不開的。該理論認為，現代公司不再純粹是實現公司和股東利益最大化的工具，公司負有廣泛的社會責任，公司的運營不僅涉及公司股東的利益，還涉及其他利益相關人包括債權人、雇員、消費者乃至公司所在社區的利益。由董事會行使反收購決策權，是因為其不僅會考慮股東利益，還能夠更好地考慮公司發展的長遠利益，能站在社會責任的立場上合理地維護更多相關人的利益。但是，該模式也會導致董事會為了維護其在公司的控制地位而不惜損害股東合法利益現象的發生。

基于我國的立法和實踐現實，《收購辦法》主要采納了英國立法模式。在采取反收購策略時，目標公司管理層在維護公司及股東利益的基礎上，必須承擔誠信義務和信息披露義務，為股東決策提供支持；上市公司廣大股東也需要加強對管理層的監督程度，最大化地發揮反收購對策的正面作用。同時，由于采取反收購措施時需要考慮咨詢費用、用于防御的管理時間與公司資源的價值或機會成本，上市公司在反收購過程中一般都會綜合考慮多種反收購策略，選擇實施成本低、效益最大化的反收購策略的組合。因此，《收購辦法》采取的“股東大會決定權”、“董事誠信義務”以及“反收購策略多元化”等原則是符合我國實際情況的。

反收購現狀

反收購的出現主要是基于以下原因：在對一個企業進行收購時，企業出現的反應要么是同意被收購，要么是反對被收購。如果企業同意被收購，這種收購被稱為“善意收購”，反之，則叫做“惡意收購”或“敵意收購”。善意收購不會導致反收購的出現，惡意收購則會導致反收購的出現。在股權分置時代，絕大多數上市公司的收購行為都是購并雙方談判達成一致的結果。據統計，中國資本市場上善意收購案例占了總收購案例的95％左右。

自1993年9月“寶延風波”揭開上市公司兼并收購的序幕以來，我國資本市場上至今已發生數十起較大規模的收購與反收購之爭。在此過程中，上市公司采取了多種反收購對策。如事先積極預防策略、管理層防衛策略、超級多數投票規則、培養對抗收購者的有力盟友以獲得持股員工和主要股東的支持、白衣騎士策略、法律訴訟等等?，F在，在股權分置改革即將完成的全流通背景下，上市公司面臨的收購環境相對更為復雜。許多上市公司的控股股東發現，完成10送3左右的對價支付后，其持股比例將降低，流通股的數量和比例大幅增加。并且，由于種種原因，公司本身存在價值被低估的情況，從而導致被收購的可能性增加。因此，不少上市公司，如G萬科、G美的、G伊利等，紛紛采取了多種防止收購的措施。從這些已推出反收購策略的上市公司情況看，有的修改了公司章程，規定分

級分期董事制度，以防止收購者進入董事會；有的通過其他手段設置“金色降落傘計劃”，以提高收購成本。但總體上看，這些公司反收購的方法呈現出趨同化、單一化的特點，缺少更進一步的創新。

新環境下新策略

首先應當明確，善意的上市公司并購活動，有利于實現行業的資源整合，促進企業做大做強，增強企業的國際競爭力，這是符合我國經濟發展需要的。對這些并購活動，被并購的上市公司應從企業的長遠發展和股東的利益最大化出發，慎重作出決定。這里所談的上市公司反收購策略，主要是針對惡意收購而言。同時，國外流行的一些反收購措施，也不一定適合我國證券市場的實際狀況。如“金色降落傘計劃”，是為保障董事、高管自身利益而提出，與新《收購辦法》的精神不符；規定不利于收購人進入董事會的董事任職資格，設置超過《公司法》關于董事會、股東大會決議通過的比例，或嚴重損害上市公司利益和股東權益的行為，如短期內惡化公司財務狀況或導致高管人員流失的“焦土政策”、“毒丸計劃”等，也不應該成為上市公司反收購策略的選擇。

反收購策略有多種，企業應在有關法律法規的框架內，在促進企業長遠發展及股東利益最大化的前提下，根據并購雙方的力量對比和并購意向選用一種策略或幾種策略的組合。具體的策略有：

(1)預防性策略。要想從根本上預防敵意收購，上市公司必須建立合理的股權結構，通過增持股份、增加持股比例以防止收購?？毓沙^50％則肯定不會出現惡意收購，但低于50％就可能發生惡意收購。當然，在股權分散的情況下，一般持有25％的股權就可以控制公司，上市公司應根據自己的實際情況來決定控股程度，防止控股比例過低無法起到反收購的效果或控股比例過高而影響資金流動的問題。

(2)相互持股策略。上市公司可以通過與有關公司達成協議，相互持有對方股份，并確保在出現敵意收購時，不將手中的股權轉讓，以達到防御敵意收購的目的。此策略實質上是相互出資，缺點是需要占用雙方公司大量資金，對資金緊張的公司會造成困難。

(3)“白衣騎士”策略。白衣騎士(White Knight)策略是指在惡意并購發生時上市公司的友好人士或公司，作為第三方出面解救上市公司，驅逐故意收購者，造成第三方與敵意收購者共同爭購上市公司的局面。在這種情況下，收購者要么提高收購價格要么放棄收購，還往往會出現白衣騎士與收購者輪番競價的情況造成收購價格的上漲。直至逼迫收購者放棄收購。這種反收購策略將帶來收購競爭，有利于保護全體股東的利益。

(4)在公司章程中訂立反收購條款。可以在公司章程規定董事的更換每年只能改選1／4或1／3等。該規定會導致收購者即使收購到一定的股權，也無法對董事會做出實質性改組，即無法很快入主董事會控制公司。因為董事會的大部分董事還是原來的董事，他們仍掌握著多數表決權，仍然控制著公司，他們可以采取各種合法的方式稀釋收購者的股份，也可以決定采取其他辦法來達到反收購的目的。這是降低收購方收購動力的一個有效方式。

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關鍵詞：敵意收購；資本市場；股權

一、 案例概述

長園集團2002年在A股市場上市，公司控股股東為長和投資有限公司，長和投資所持股份占總股本的62.67%。2005年限售股解禁開始，長和投資陸續出售所持有的股份。權力真空，引得沃爾核材對其虎視眈眈，2014年1月24日，沃爾核材方面周和平及其一致行動人開始了增持動作，時機把握精準。緊接著沃爾核材通過個人借款、配股、信托計劃等方式進行融資，先后對長園集團進行了三次舉牌，至2014年10月24日沃爾核材方面周和平及其一致行動人共持有長園集團1.44億股，占其總股本的16.716%，成為長園集團第一大股東。長園集團被敵意收購的過程，其高管迅速做出回應。通過入股投資企業吸收公司股份極大的發揮了投資杠桿效應；最大限度的利用公司制度并購其他企業，通過此法提升股價（已經批準，正在執行）；申請非公開發行股份稀釋收購者持股比例（正在申請執行）。沃爾核材和長園集團管理層之間，對長園集團的控制權爭奪已經進入白熱化階段，一場上市公司控制權爭奪戰的大戲似乎即將進入。

二、案例分析

此次“敵意收購”雖然尚未結束，但是長園集團管理層與沃爾核材之間的較量，被人認為是可以寫進教科書的經典案例。筆者認為該案收購方是早有預謀的，可謂是出手精準，面面俱到。就當前而言，收購方尚未取得目標公司的控制權，但收購方成為“贏家”的局面已經凸顯。

首先，在收購方執行方面：沃爾核材在收購在收購執行前做了大量的資金準備工作。如：沃爾核材董事會通過向周和平個人借款議案和向全體股東配股議案；周和平個人股權質押等。在正式收購執行后，成立了專門的收購團隊，每一步行動都請律師核準其合法合規性，在法律允許的范圍內操作。

其次，從“敵意收購”的對手雙方看：案例中沃爾核材作為收購方公開指出收購以“有利于實現協同效應”為目的而進行，旨在通過收購提升其核心競爭力。而被收購方長園集團總裁魯爾兵公開表示“要抵制”，理由是“害怕對方攪和決策，同時擔心商業機密受到影響”。筆者認為，收購方的主要目的在于將對手變為盟友甚至“占為己有”，鞏固或提升其在行業中的地位及市場份額；被收購方最為擔心的是所有權的變動會導致控制權的變動。

三、對“敵意收購”的法律思考

股權高度分散的公司往往因沒有控股股東和實際控制人，同行業競爭者等看中，進而遭到敵意收購。內部治理結構越完善，敵意收購成功的概率就越小。從公司管理層的層面，應當完善和強化內控機制，進一步規范經營者對股東的義務承擔。法律如何保護股權高度分散的上市公司。管理層對公司進行有效治理，提高法律保護手段化解敵意收購危機尤為重要。從法律機制的層面，應當加大對損害小股東利益的行為的行政處罰和刑事裁定力度和范圍以保護其利益。

目前，依法治國形式下如何通過法律手段規范敵意收購使其健康發展，已經刻不容緩。我國與敵意收購相關的法律法規主要有《股票發行與交易暫行條例》、《公司法》、《證券法》、《上市公司收購管理辦法》、《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》。從上述法律法規看，我國在敵意收購制度上存在不少缺陷。例如：對一致行動人的規定模糊；反收購措施規定較少等。四中全會的主題是依法治國，依法治國形式下應當以下幾個方面規范敵意收購。一是明確收購與反收購決定權歸屬問題。決定權的歸屬問題一直被忽視?！渡鲜泄臼召徆芾磙k法》第33條規定在收購人做出提示性公告后，被收購公司董事會除可以繼續執行已經訂立的合同或股東大會已經做出的決議外，不得提議發行新股、可轉換公司證券、回購公司股份等事項。實際上反收購權往往由管理層決定。而收購決定權雖然是由股東大會按少數服從多樹的方式的決定，但也不乏存有異議的股東。二是提高強制要約收購觸發點比例下限。提高強制要約收購觸發點比例下限有助于收購企業雙方、投資者、市場等各方利益受到保護，使其健康發展。三是完善一致行動人信息披露措施。一致行動人問題雖然受到了廣泛關注，但就如何解散、認定范圍等沒有相關規定。四是細化反收購措施規則。完善各種反收購措施，通過公司法細化公司相互持股、董事會制度、累積投票制度等問題。

四、結論

無論營收規模、凈利潤還是市值，長園集團都遠大于沃爾核材，行業老大長園集團股權分散遭到行業老二沃爾核材的公開阻擊，這就是資本市場的神奇之處。筆者認為：敵意收購的最終目的在于取得控制權，控制權爭奪戰的實質是股權爭奪，股權爭奪戰的關鍵在于收購方與被收購方之間資本力量的較量?，F代企業經營風險形形，對企業進行收購不僅自身要有良好的經營業績，更要有充足的資金保障。所有權的取得往往意味著控制權的變化，此前的控制者為了維護自己的地位和權力會不顧一切進行抵制，雙方的戰爭會導致一定社會資源的浪費，這樣也不利于公司未來的發展。因此，敵意收購應當從市場角度出發，市場監管者應考慮其收購是否有壟斷嫌疑，并且在建立良好的法律機制前提下，保障各方利益的最大化，最終實現雙方共贏的局面，共同推動市場的健康發展。（作者單位：民族學院）

本文獲民族學院高水平研究生人才培養計劃支持。

參考文獻：

[1] 李華，《“德法兼治”是現代公司治理的必由之路》中南民族大學學報[J]，2004年7月

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由于歷史原因，我國證券市場從一開始就背負了許多非市場功能。同時由于制度建設的落后，地方政府和企業出于利益沖動，紛紛爭奪上市資源，一時間上市公司魚目混珠、泥沙俱下。

目前上市公司存在的問題首先是內部治理結構差，規模小，抵抗市場風險的能力弱。同時，同質競爭也非常嚴重，目前深滬兩市有醫藥生物企業96家，鋼鐵企業30家。別說是上市公司，就是整個中國也不需要那么多醫藥企業和鋼鐵企業。眾多舢板在小河溝里互相沖撞，永遠無法到大江大海去闖蕩。

其次是上市公司贏利能力差。我國上市公司2004年平均凈利潤率是5.04%，2005年為3.98%，比銀行同期貸款利率還低。這說明募集資金并沒有流向贏利能力強的企業，資源沒有得到優化配置。

再次是上市公司缺乏長期戰略規劃，自主創新能力不強，缺乏核心競爭力，只能獲取低端加工利潤。去年全球申請的專利數量為134073項，其中美國申請的專利為45049項，占全球總量的33.6%；而中國去年申請的專利為4747項，僅為美國的10.54%。

應鼓勵上市公司并購

歷史原因造成的失誤只能通過現實努力進行彌補。除了建立完善多層次的資本市場體系和良好的退出機制，最重要的是要充分利用證券市場這個平臺，積極鼓勵、推動公司并購，重新優化配置資源，使中國證券市場和上市公司都能得到健康發展。

企業并購是指一家公司并購另一家或多家公司，并購方繼續保留法人地位，被并購方法人地位消失。企業并購的實質是一種產權轉讓或交易行為，其結果是企業所有權和由此引起的企業控制支配權的轉移。

公司并購是資源重新優化配置的重要手段。而證券市場是并購的最好場所和最重要的平臺。證券市場是嚴格按照“三公”原則建立的交易場所，信息透明、交易公平，無論是上市公司間相互收購，還是非上市公司收購上市公司抑或上市公司收購非上市公司，都可以通過這個平臺進行，可以在最大限度上減少幕后交易，引導公司并購健康發展。

在中國證監會5月22日宣布的《上市公司收購管理辦法(征求意見稿)》中，監管部門對上市公司收購活動的監管方式發生了兩個重要變化：一是從監管部門直接監管下的全面要約收購，轉變為財務顧問把關下的部分要約收購；二是從完全依靠監管部門事前監管，轉變為適當的事前監管與強化的事后監管相結合。

股改提升上市公司質量

證券市場的基礎是上市公司，如果上市公司質量不好，就會失去對投資者的吸引，使證券市場功能逐漸退化。所以，要加強上市公司治理。只有上市公司內部治理理順，整個證券市場的基本面才可能得以改變。但上市公司治理存在的問題如此普遍和惡劣，想在短時期內通過制度約束和內部激勵來改變不太可能。市場淘汰是最有效且最符合市場原則的手段，而市場淘汰除退出機制外最關鍵的方法就是公司并購。

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實施MBO解決企業所有者缺位問題是個不錯的主意。但從現已實施的管理層收購案例看，不少公司有賤賣國有股之嫌。在中國的經濟環境下，MBO這種并購方式產生了許多問題。在一個個案例浮出水面后，反對者站在國資監管的角度，其觀點集中到三個焦點問題：一是國有資產的轉讓定價問題，二是收購者收購國有資產的資金來源問題，三是操作過程中的不透明和事先不公開性，產生了不公平。在已經實施MBO的公司中，普遍存在股票轉讓價格等于或低于賬面每股凈資產的現象，并且收購者對收購資金的來源大都諱莫如深，大量的轉讓均是不透明操作，沒有公開競價。

“MBO的交易中，國有資產都是經過中介機構評估的，怎么能說國有資產流失？”上海榮正投資咨詢公司的總經理鄭培敏一度致力于MBO的推廣，他認為“關于定價問題，同樣的價格，既然可以賣給民營、外資，為什么就不能賣給管理者呢？”，去年12月1日開始正式實行的《上市公司收購管理辦法》和《上市公司股東持股變動信息披露管理辦法》，已經為MBO操作中的透明化鋪平了道路。他認為，證監會頒布的這兩個法規，目的就是為了使收購上市公司的操作行為透明化、市場化，同時有法可依。

但大多數的學者們認為，國有資產監管角色尚未完全到位，MBO相關的法律制度并不不健全，如果大規模實行管理層收購容易給企業帶來五大風險：一是定價環節中的風險；二是信息不對稱，暗箱操作的風險，例如，先做虧公司再低價購進；三是收購者融資渠道不明的風險；四是運作風險；五是收購主體合法性不能保證的風險。由于這些風險的存在，國有資產的流失在所難免。

“MBO只能慢慢做，一下子太猛了會出事”，全國政協財經委副主任、北京大學教授董輔礻乃 此前就認為，MBO如果操作不當，“甚至容易引起犯罪”。

今年4月6日，國資委在京掛牌。近10萬億國有資產監管面臨重大變革之際，大有方興未艾之勢的MBO被財政部暫時叫停。財政部稱：“對這類交易行為現行法規和管理水平難以嚴格約束”，并稱這樣做的目的是為了“防止一些當事人利用新的交易形式謀取不當利益”。

對于管理層而言，MBO最大的困惑在于從哪里搞到錢。事實證明，融資瓶頸這道坎上充滿了風險。

國資委竇晴身認為：MBO是一項大規模的資本運作，基本都存在杠桿收購問題。而國內資本市場融資工具較少、融資渠道狹窄，很難籌集到管理者收購所需的巨額資金。加之目標公司基本為非上市公司，資產證券化率很低，市場融資能力有限，因此，銀行和其他金融機構必將成為其舉債對象。而一旦完成杠桿性的MBO，公司財務杠桿率一定急劇上升，即使公司能夠通過迅速股份化和上市或發債降低杠桿率，公司的債務工具和權益工具也必將成為具有高風險的垃圾證券。在我國金融不良資產比率高企的情況下，這勢必會加劇潛在的金融風險。竇晴身稱：“如果涉及到上市公司，管理層個人籌資決策勢必成為市場各方關注的焦點，從而使資本市場發生波動的可能性急劇加大。”

竇晴身認為：“我國國有資產管理體制改革處于探索階段，制度環境尚不健全，與成熟的市場經濟國家相比，MBO在我國發生了重大變異，MBO的性質和推動主體、目標公司、實施機制等均出現了重大變異。我國一些地方把MBO作為調整國有經濟布局和激勵經營者的手段進行運用，是與現代企業制度發展方向背離的，在實踐中造成了很多問題。MBO被很多地方政府作為甩掉包袱的一種手段，造成國有資產損失和不公平交易，進一步加劇了國有公司中的信息不對稱和內部人控制，產生新的金融風險。”。

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一、引言：國作出反收購立法政策選擇的迫切性

所謂上市公司反收購，乃相對于上市公司收購之敵意收購而言，是指目標公司為防止其控制權發生轉移，而采取的旨在預防或阻止收購人收購本公司股份的對抗性行為。從表面上看，目標公司是上市公司反收購主體，但實質上目標公司管理層或其所代表的控制股東才是真正的反收購主體。在面對收購壓力時，目標公司管理層被置于最為困難的處境，他們只有有限的幾種選擇：薦接受或拒絕收購要約，并且同時對此闡述理由；或者簡單地發表一個大意為管理層保持中立或目前不能對要約收購利弊評判的聲明［1］。因此，在敵意收購發生或可能發生時，目標公司管理層或控制股東自然希望采取反收購措施，以維護其作為公司控制人的既得利益。應當說，作為國際并購市場上普遍存在的行為，反收購確有其存在的合理性。在西方主要工業國家，包括英國這樣的傳統上對上市公司反收購行為持否定態度的國家，都允許上市公司采取反收購措施，只是程度不同而已［2］。

就我國而言，在股權分置背景下，由于敵意收購在公司并購中比例極小，因而反收購行為也不多見。但隨著股權分置改革的逐步推進，在全流通背景下，敵意收購與反收購的市場地位必將逐漸提升。中國證監會于2006年8月2日并于同年9月1日實施的《上市公司收購管理辦法》（以下簡稱《收購辦法》，系對2002年的《上市公司收購管理辦法》的修訂），已對強制性全面要約收購制度作了重大修訂?！妒召忁k法》明確規定收購人既可實施全面要約收購也可實施部分要約收購，還規定部分要約收購可兼采現金、證券方式，只有全面要約收購才必須提供現金選擇。該修訂大大降低了上市公司收購人的收購成本，在全流通背景下，使收購成功的可能性大為提高。受此影響，敵意收購在我國似乎已呈山雨欲來風滿樓之勢。為防范敵意收購的發生，不少上市公司已未雨綢繆，通過修改公司章程采取了一些防御性反收購措施。此外，在西方證券市場中存在的各種反收購措施以及我國1993年以來所發生的反收購實踐，也受到各上市公司尤其完成或即將完成股權分置改革的上市公司的高度重視。

但就我國反收購立法而言，則無論是新《證券法》還是《收購辦法》，都僅作了原則性規定，而承擔反收購具體規范任務的《收購辦法》還存在著與全流通背景下必然存在的反收購需求相矛盾的禁止性規定。因此，在我國反收購實踐中，由于規范的缺失，目標公司所采取的反收購措施往往存在合法性爭議。譬如，在我國證券市場影響很大的廣州通百惠公司收購勝利股份、大港油田收購愛使股份、北京裕興公司收購方正科技等敵意收購與反收購案例，實際上都存在著反收購措施是否合法的問題。在敵意收購與反收購大潮即將到來之際，勢必要通過立法加強法律規制。盡管《收購辦法》修訂稿如今已獲通過并已實施，但理論界仍需對我國反收購立法政策選擇展開研究，然后以此為基礎，促使反收購的具體制度進一步完善。限于篇幅，本文主要就前者展開論述，相關具體制度設計僅作原則性論述。

二、西方國家上市公司反收購立法政策的考察

應否允許以及應在多大限度上允許上市公司的反收購行為，是上市公司反收購法律規制的核心內容。在進行上市公司反收購立法時，必須首先在理論上對此作明確回答。

一般來說，以德國、日本為代表的公司內部監督治理模式和以英美為代表的公司外部監督治理模式主要區別在于，內部監督治理模式強調依靠公司內部機制對董事的經營活動進行監督，外部監督治理模式強調依靠公司機制以外的力量對董事的經營活動進行監督。兩者都是通過對董事的監督而進行的，其區別主要反映于公司的董事制度上。而上市公司收購被公認為是公司外部監督中最為有效的因素，因而，一般來說，在強調公司外部監督機制的國家，由于公司收購是受鼓勵的，因而對公司反收購行為一般進行較為嚴格的規制，而在強調公司內部監督機制的國家，情況往往剛好相反［3］。

在公司外部監督治理模式環境下產生的公司控制市場理論主張：內部監督公司治理模式失靈的情況下，只有敵意收購才是最有效的控制機制，敵意收購不僅不會損害目標公司股東的利益，而且對收購雙方都有好處，不應限制敵意收購。受該理論影響，在1968年《威廉姆斯法》出臺前，美國基本上未構建目標公司反收購制度，敵意收購除受反壟斷法規制外，基本上無其他限制。然而，隨著敵意收購的風起云涌，敵意收購的負面作用開始浮出水面：理層為了維持或抬升股票市場價格，難免會有短期行為；由于敵意收購雙方力量、信息不對等，敵意收購可能也會損害目標公司股東利益，等等。到20世紀80年代末，美國資本市場上包括敵意收購在內的各種公司并購活動非常頻繁，引起了社會公眾尤其是工人和管理層的厭惡，各州為保護當地企業免遭資本“大鱷”吞噬，開始以法律對公司收購加以干預。1968～1982年以伊利諾斯州為代表的35個州曾先后頒布了第一代反收購法。1968年《威廉姆斯法》對敵意收購設置了嚴格程序，也將反收購行為納入信息披露制度中加以規制，該法將側重點放在確保與反收購相關的全部和誠實的信息公開，對具體的反收購行為則不加以具體規制。因此，在對敵意收購予以嚴格限制的背景下，反收購獲得了較為寬松的制度空間。然而1982年美國聯邦最高法院的裁定卻使許多州的反收購立法失去了法律效力，制度創新的“萌芽”被“扼殺”了。1987年，以俄亥俄州、賓夕法尼亞州、特拉華州為代表的美國35個州不顧聯邦最高法院的裁令，再次紛紛頒布“第二代”反收購法。同年3月，美國聯邦最高法院關于印第安納州動力公司收購CTS公司一案的裁決第一次肯定了印第安納州反收購立法符合憲法精神????［4］??。受此影響，美國各州掀起反收購立法浪潮，方式便是構建目標公司反收購制度，以確保敵意收購在對目標公司進行外部監督時，不致損害目標公司股東利益。由此可見，美國大部分州在構建目標公司反收購制度時，其理論基礎是：意收購對公司治理有正負兩個方面的作用，目標公司反收購制度應保護目標公司股東利益，嚴格限制敵意收購負面作用的產生，同時也要規制目標公司濫用反收購權，確保敵意收購正面作用的發揮。美國大多數州的立法出于對本州公司的保護，一般對收購的積極作用持否定態度，因而允許公司管理層實施反收購措施。不過，美國聯邦立法與各州的立法和判例法對反收購行為認識不盡一致，對具體案件的處理存在著明顯的差異。其判例法將反收購納入經營判斷規則范圍，并強調目標公司董事的社會責任，一定程度上縱容了董事濫用權力，造成反收購行為失控，從而弱化了對少數股東利益的有效保護［5］。

其他國家雖然沒有像美國那樣掀起反收購大潮，但絕大多數國家或地區都在制度層面上規定了反收購制度。不過，在目標公司管理層采取反收購措施的自由度這一問題上，同屬普通法系的英國法的立場則遠較美國法嚴厲。英國《城市法典》（《倫敦城收購與合并守則》的通稱）基本原則之7明確宣示：當一項真正的要約已經向受要約公司的董事會傳達，或受要約公司董事會有理由相信一項真正的要約可能即將發出，受要約公司董事會不得在未經股東大會批準的情況下，就公司事務采取任何行動，從而在效果上使該項真正的要約受到阻撓，或使股東沒有機會根據要約利弊作出決定。”《城市法典》規則第21條進一步明確規定：在一項要約持續期間，或者甚至在要約發出之前，如果受要約公司董事會有理由相信一項真正的要約可能即將發出，除非依據一項早先簽訂的合同，否則除非股東大會同意，該董事會不可：1）發行任何已授權但未發行的股份；（2）就任何未發行的股份發行或授予選擇權；（3）創設或發行，或者允許創設或發行任何帶有轉股權或認股權的證券；（4）出售、處分或取得，或者同意出售、 處分或取得具有重大價值的資產；（5）在日常業務規程之外簽訂合同。”由此可見，《城市法典》對管理層的反收購權限作了較為嚴格的限制，體現了對要約方的政策傾斜。繼受英國法的我國香港地區《香港守則》（《香港公司收購與合并守則》之通稱）基本原則第9條、規則第4條之（e）也對限制目標公司管理層的阻撓措施作出了大致相同的規定［6］。不過，依《城市法典》及《香港守則》，目標公司經營者在反收購方面仍有一定的主動性。首先，目標公司管理層可以在其向目標公司股東提出的關于收購要約的咨詢建議中，陳述本次收購中股東的利害得失，勸說股東拒絕收購要約。其次，目標公司管理層可以尋找第三方（即“白衣騎士”）向目標公司股東提出競爭性要約。再次，目標公司管理層還可以促使有關部門提起反壟斷之訴。最后，目標公司管理層還可以推動股東大會在公司章程中規定防御性反收購措施。

新西蘭法院一方面強調，目標公司董事拋棄個人私利，向股東表達其關于要約收購的正直、無利益關系的建議；另一方面又強調，在股東會沒有機會考慮是否應采取反收購措施之前，董事有義務不采取任何旨在阻止要約收購的行動。在1994年7月1日生效的接管法(the Takeover Act)的一個基本原則即為“必須由股東自己最終決定一項接管要約的價值”［7］。

在德國、日本等大陸法系國家，由于敵意收購極少發生，反收購實踐也極為罕見。但正因為如此，其反收購制度也相應地更為寬松。德國作為采納以內部監督為主的公司治理模式的國家，其反收購制度便極為寬松。德國構建目標公司反收購制度的理論基礎在于，其以內部監督為主的公司治理模式依然有效運作，敵意收購原則上并無發生的必要，故賦予目標公司廣泛的、基本不受限制的反收購權［8］。不過，盡管德國公司法并未禁止目標公司管理層在一項收購要約發出之前采取防御措施，但公司法學主流學說認為，原則上在一項要約已被發出之后董事即不能進行任何形式的防御，其原因在于選擇股東或對股東身份施加影響不在管理層的權限范圍之中。此外，多數學者認為董事在收購活動中的利益沖突也值得注意。一方面，基于董事與公司之間的委任關系，因而在經營活動中董事應以合理的謹慎和勤勉，善意地為公司與股東的最佳利益服務。依此，董事固然有義務采取任何必要的措施來保護公司利益，但他們也必須尊重股東在要約收購中的決定權。另一方面，董事在面臨著要約收購成功后解職危險的情況下，顯然難以保證在收購活動中完全保持中立，因此董事應否被特別授權或有義務采取防御措施便成為一個頗有爭議的問題。一些學者認為，如果一旦要約收購成功即會給公司帶來重大損害，則董事自應負有防御義務。但必須考慮到在要約收購中，即便出于公司的利益也不能限制股東出售股票的權利；此外，判定要約人是否會損害公司也極為困難，管理層對收購行為采取防御措施很難說理由充分。在這些學說的影響下，德國明顯借鑒了英國的做法，德國聯邦財政部1995年頒布的《德國兼并收購條例》題為“目標公司采取的措施”的第19條規定，要約收購開始后目標公司的執行或管理機構即不能采取任何反收購措施，但在公開收購要約出現時，明確地被股東大會批準通過的措施除外［6］。2001年12月22日公布的《德國證券取得與收購法》第33條也作了類似規定：約收購開始后，目標公司董事會不得采取任何反收購措施，但尋找競價要約或獲得目標公司監事會批準的行為除外；在要約收購開始前，若股東大會授權董事會采取反收購措施則應作明確說明，該授權期限不得超過18個月，且須經出席該次股東大會股東所代表股份3/4以上同意方能通過，在具體采取該授權反收購措施時還須經監事會同意［9］。

在采取反收購措施方面，荷蘭法律原本對公司管理層規定了非常豐富的反收購措施，因而大大便利了目標公司的反收購行為。在荷蘭，絕大多數上市公司都采取了類型各異的防御措施。但是，阿姆斯特丹證券交易所于1994年修改規則，對上市公司所能采取的反收購措施的種類和數量作了明顯嚴格的限制性規定。不過，即便如此，就總體而言，荷蘭上市公司管理層在反收購權限方面仍然遠較美國、英國等國要大得多［6］。

總的來說，現今各國均對反收購持部分肯定態度，在允許采取反收購措施的同時，規定了程度不同的限制性制度。各國大多對目標公司管理層以鞏固自己地位為目的，阻礙外部監督作用發揮的反收購行為加以禁止。但以提高或保護股東利益為目的的反收購措施，則被允許。實踐表明，在合理規制下的反收購措施可以使目標公司的股東免于收購者的掠奪并獲得更高的溢價，還可促使目標公司獲得效率更高的收購者。但應當注意的是，目標公司管理層在反收購過程中處于嚴重的利益沖突之中，其以維護自身地位和利益為目的的反收購措施，極易犧牲公司本身及股東尤其是少數股東的利益。因此，在立法政策選擇上，除應有限制的允許反收購外，還應將反收購行為是否損害股東尤其是少數股東的利益，作為判斷其是否合法的重要原則。當然，至于究竟賦予目標公司管理層多大限度的反收購決定權以及對其如何具體規制，則取決于一國公司治理結構模式、證券市場健全程度、公司股權結構等多方面的因素。

三、我國上市公司反收購的立法政策選擇

就我國而言，在股權分置改革完成后相當長時間內，敵意收購與反收購還不會大量發生，但在具備了必要市場條件后，由于上市公司殼資源仍具有稀缺性，敵意收購與反收購勢必會逐漸增多。因此，我們應將反收購制度作為上市公司收購制度的重要組成部分，進一步加強反收購制度的建設，使其逐步走向成熟。在現行制度上，我國除在《收購辦法》與《信息披露辦法》中就上市公司反收購作了原則性的規定之外，并未對上市公司反收購行為作出明確的法律規制。在上市公司收購與反收購日益增多的今天，該法律漏洞極易導致上市公司反收購行為的不規范，并影響上市公司收購與證券市場的健康發展。這就存在一個反收購立法政策的選擇問題。

基于上述英美模式與以德國為代表的大陸法系模式的分析，我們認為我國對上市公司反收購的法律規制應采取適度從嚴的原則，即選擇接近于英美模式的反收購規制模式。我國上市公司采取的公司治理模式與董事制度類似于德國等國的內部治理模式?！八袡唷迸c“經營權”的分離并沒有英美法系國家那么明顯。但是，由于改革尚未到位，作為多數上市公司最大股東的政府對公司董事的內部監督仍不盡人意；而對廣大的非國有股股東來說，股市的幼稚與股東本身素質的相對低下使之對公司董事的監督收效甚微。因而，盡管采取了內部監督的立法模式，但現實效果卻使各上市公司往往處于嚴重的內部人控制狀態，公司董事會、監事會及經理等經營管理機構和經營管理人員之間的相互監督往往流于形式。在這種情況下，鼓勵上市公司收購，加強外部監督不失為降低上市公司成本、提高其經營效益的重要途徑。相應地，對反收購行為則宜采取較為嚴格的立法規制，以避免其沖抵公司收購的積極作用。從另一方面來說，由于我國社會信用體系尚未建立，經理人市場也未形成，上市公司普遍存在著管理層業務、道德素質相對低下的問題，這也要求對其實施的反收購行為進行較為嚴格的規制，以避免道德風險［3］。公司收購與反收購是一場規模宏大的工業結構改革運動，必然導致公司權利和利益結構的重新配置。因此，法律的導向應該是堅持“股東民主”這一公司運行的制度基礎，以股東利益為本位，并側重少數股東利益的保護，同時兼顧職工債權人等“利益相關者”的利益，在他們之間尋求權利、權力和利益的平衡點。總體而言，我國應借鑒英國的立法模式，不絕對禁止目標公司的經營者對敵意收購采取反收購措施，但對反收購行為在法律上嚴格規范［5］。由于我國證券市場還存在著相當長時間內都難以克服的結構性缺陷，這種法律規制的嚴格程度應當更高。當然，這種限制主要是針對管理層而言，股東會基于公司自治采取無明顯有損于公司利益的反收購措施應予允許。