期權風險投資范文

導語：如何才能寫好一篇期權風險投資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

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關鍵詞風險投資傳統決策實物期權

1風險投資概述

風險投資是一個相當復雜的投資體系，它是實業投資與金融投資的結合，是商品市場、技術市場與資本市場的結合，也是投資行為與管理行為的結合。OECD（經濟合作與發展組織）對其下的定義為：風險投資是通過一定的機構和一定的方式向各類機構和個人籌集風險資本，然后將所籌資本投入到具有高度不確定性的中小型高技術企業或項目，并以一定的方式參與所投資的風險企業或項目的管理，期望通過實現項目的高成長率，并最終通過出售股權獲得高額中長期收益的一種投資體系。從這一定義我們可以看出，它以嚴格的項目選擇評審和參與對該項目的管理來盡可能地減少風險性，并以投資組合的經濟效益來保證資金的回收。

由此可見，對風險投資項目的決策在整個風險投資活動中扮演著十分重要的角色，甚至可以說是事關風險投資活動的關鍵，一旦接受一個先天就有缺陷的項目，就算以后各階段的工作進行得再好，最后仍將面臨著非常高的失敗風險。

2傳統的投資決策理論局限性

目前，對于風險投資項目決策理論的研究方面，進展比較緩慢，還沒有建立起一套自己的理論體系，主要還是將其他領域的現存理論應用到風險投資問題的研究中。目前主要應用的理論方法是一些傳統的投資決策理論，這其中比較有代表性的就是現金流折現法（DCF）。但傳統的投資決策理論再實際運用過程中有許多局限性，具體表現在：

（1）傳統理論沒有采用發展的觀點去評價所投資的項目，從而忽略了當市場的某些因素發生變化時，投資項目的價值也會發生變化，相應地，投資者也應修改自己的投資計劃以適應這些變化。即忽略了企業對市場做出反應時所能實現的經營靈活性，因而，必然忽略了經營靈活性的價值。

（2）傳統理論沒有從戰略價值的角度對投資項目進行評價，它沒有將單個投資項目與企業的總體發展戰略、企業的整體價值聯系起來，低估了戰略投資的價值。企業的價值與所投資項目不是簡單的加總關系，有時，一項投資的戰略價值會遠遠大于對其進行孤立的財務分析所得的凈現值（NPV）。

（3）傳統理論在評價風險投資時，沒有建立一個客觀的標準，主要表現在對兼并、收購、聯合等投資的評價與金融市場的評價存在分歧。

3實物期權理論在風險投資中的應用

因此，有必要將實物期權理論引入風險投資決策，對傳統理論進行修正，以克服傳統投資決策的局限性，使風險投資者對于風險項目的評價更為科學、可靠。

3.1實物期權理論對DCF法進行修正的理論依據

實物期權（Realoption）是指以實物投資為標的資產的期權。具體表現在經營、管理、投資等活動中，以各種形式獲得的進行或有決策的權利，它是金融期權理論在實物投資領域的發展和應用。實物投資理論認為，一項實物資產的收益有兩種，一是完全暴露于風險的收益。如果投資者不能在不可預料的市場狀況形成時，以某種方式改變自己對某項資產的資金投入或資產產生的現金流入的時間、數量，則投資者的收益是完全暴露于風險的。以現金流來衡量收益，則如果存在在給定情況下能夠合理地估計出現金流入及其發生的相應時間，而且同時根據現金流的風險特征，又能恰當地確定現金流折現率的話，就能實現對這種收益（資產價值）的估計。傳統的現金流折現法（DCF）所擅長捕捉的就是這種資產價值；二是風險被規避的收益。如果投資者的投入和收益方式不是完全不可更正的，則收益的風險可以被規避。具有這種特征的收益是不適用DCF法的，因為這種收益的實現與投資者對收益的主動影響連同外源不確定性一起決定了實際的收益。因而，假設投資者能理智地完全規避不確定性的負面影響，則這種收益不必要求風險補償。實物期權理論的核心就是指出并強調這種收益的存在，并且實現對其的評估。從而，即使一項資產本身帶來的現金流入很小或者根本不存在現金流入，即它不具備第一種收益的能力，它還可能提供獲得第二種收益的機會。只有將兩種收益的可能都考慮到，才能準確、完整地估計一項資產的價值。

3.2引入實物期權定價模型進行修正

通過以上分析可知，在對一個投資項目進行評價時，不僅要考慮以NPV等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該項目靈活性的價值。因此，從期權分析的角度來看，一個項目的真實價值應該由項目的凈現值（NPV）和項目的靈活性價值兩部分構成，其中項目的靈活性價值可用期權溢價表示。

即ENPV=NPV+OP

ENPV———項目真實價值；

NPV———項目的凈現值；

OP———項目的期權溢價

其中，NPV可由傳統的凈現值法求得，因此，我們需要來確定OP的價值。

由于風險投資項目一般采用分期投資的方法，在第一次投資完成以后，投資者將分期對風險公司進行審核，以決定是否繼續投資，項目的資金回報是在投資完成后的若干年分期獲得。根據這些特點，我們可以做出關于風險投資項目的一般現金流量圖（為分析方便，只考慮有一次后續投資）。如圖1所示：

其中，Fi（i=1,2,3……T）為期初投資I0在預期投資期T年內各年產生的凈現金流。

Pi（i=1,2,3……T）為后續投資It在t+1~T年內產生的凈現金流。

風險投資這種分期投資的方式，使得項目中存在著一系列的相機選擇權，每一個相機選擇權都可以看作是一個歐式買入期權。

在這里，期權的標的物是后續投資It在第t期以后產生的凈現值（即標的資產當前價格）P，并且P=Pi／（1＋r）t＋i；期權執行價格是后續追加的投資額It；期權的有效期為T-t。

下面，我們引入Black—Scholes定價模型來計算OP。

根據B—S公式：C=SN（d1）-Ee-R（T-t）N（d2）

d1=［ln（S/E）+(R+σ2/2)（T-t）］/σ;

d2=［ln（S/E）+(R-σ2/2)（T-t）］/σ=d1-σ

其中：

C———買入期權的價值；

S———股票當前價格；

E———期權行使價格；

R———年無風險連續復利率；

T-t———距到期日剩余時間；

σ———基本股票的風險，以股票年回報的標準差表示；

N（d1）,N（d2）———正態分布下變量小于d1和d2的累計概率。

通過變換，可求得OP的計算公式如下：

OP=PN（d1）-Ite-R（T-t）N（d2）

d1=［ln（P/It）+（R+σ2/2）（T-t）］／σ;

d2=［ln（P／It）+（R-σ2/2）（T-t）］／σ=d1-σ

這里，r為風險調整折現率，σ為期望收益波動率。

因此，可根據上面的遞推公式，計算出OP，從而就得到了整個項目包括靈活性價值在內的ENPV。

下面以一個風險投資項目為例，先以DCF法來進行評價，再運用期權法進行修正，來說明期權理論在風險投資項目決策中的應用。

某風險企業目前需要決定是否進行一項立即開始，為期6年的風險投資項目，該項目要求立即投入資金I0=500萬元，在第三年末追加后續投資600萬元。假定R=5%，r=10%，σ=35%，各年產生的

預計現金流如圖2所示：

3.3按DCF法進行決策

NPV=Fi／（1＋r）i＋Pi／（1＋r）i＋3－I0－I3／（1＋r）3

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+140/(1+

10%)3+110/(1+10%)4

+80/(1+10%)5+60/(1+10%)6+200/(1+

10%)4+250/(1+10%)5+280/(1+10%)6－

500－600/(1+10%)3

=90.9+99.2+105.2+75.1+49.7+33.9+

136.6+155.2+158.1－500－450.8

=－46.9萬元<0

則該項目不可行，應被拒絕。

3.4按實物期權法進行投資決策

按實物期權理論分析該項目的實際價值，把對項目的初期投資賦予投資者選擇是否進行后續投資的權利看成是一種實物期權，它相當于期限為3年，執行價格為I3=600萬元，標的物為標的資產當前價格的歐式買入期權。我們可以用B—S定價模型為基礎，求出該項目的真實價值。

該項目的內在價值為：

NPV=Fi／（1＋r）i－I0

=100/(1+10%)+120/(1+10%)2+

140/(1+10%)3+110/(1+10%)4+80/

（1+10%）5+60/（1+10%）6－500

=－46萬元

下面求項目的期權溢價OP：

P=Pi／（1＋r）i＋3＝200／（1+10%）4+250／(1+10%)5+280/(1+10%）6

=136.6+155.2+158.1=450萬元

d1=［ln（P/I3）+（R+σ2/2）（T-t)]／σ

=［ln（450/600)+（5%+0.352/2)×3］/0.35=0.076

d2=［ln（P/I3）+（R-σ2/2)（T-t）］/σ

=d1-σ=0.076－0.35=－0.530

查閱標準正態分布表得：

N（d1）=N（0.076）=0.5303;

N（d2）=N（－0.530）=1－N(0.530)=1－0.6985=0.3015

OP=PN（d1）－I3e-R（T-t）N（d2）

=450×0.5303－600e－5%×3×0.3015

=238.6－155.7=82.9萬元

那么ENPV=NPV+OP=－46+82.9=36.9萬元>0

則該項目是可行的，應該投資。

通過這一結果可以看出，企業決策者當初的決策是正確的，雖然該項目的NPV為負，但它能為企業提供新的商業機會?？紤]到這一點，該項目上馬對企業來說是有利可圖的，這時如果按傳統的DCF法決策，而不考慮追加投資隱含的期權價值時，可能會使企業投資失誤，無法實現其長遠戰略。

4結論

通過以上分析可以看出，對于風險投資項目，利用兩種不同的決策方法將得到兩種不同的結果。傳統的投資決策方法忽視了投資活動中所創造出的選擇權及其靈活性的價值，因而常常低估投資項目的價值，喪失許多寶貴的投資與成長機會。而將實物期權理論應用到風險投資決策中，在保留傳統投資決策分析方法合理內涵的基礎上，對傳統的投資決策方法進行了修正，增加了決策的科學性和合理性。

參考文獻

1劉志新．期權投資學［M］．北京：航空工業出版社

2楊海明，王燕．投資學［M］．上海：上海人民出版社

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一、風險投資概述

風險投資主要針對的是高新技術產業產品的開發領域，這些領域往往具有較高的風險，同時具有較高的投資回報即收益。風險投資主要是一些大的投資公司向具有潛能和盈利能力的高新技術產業融資的過程。風險投資業在西方興起很早，在我國還處于摸索和發展階段，我們只有看到風險投資業的巨大優勢，才能更好地促進高新技術產業的發展。

風險投資最早起源于19世紀末的美國，當時所涉及的行業主要是鋼鐵業、煤炭業以及鐵路業。隨著風險投資業的風生水起，斯坦福大學看到了風險投資業的巨大潛力，紛紛加入到了這一行業，最后造就了今天聞名世界的經濟搖籃――硅谷。硅谷的一些公司主要采取了有限合伙制的風險投資機制，主要是為了獲得稅收上的優惠，從而獲得更大的利益，政府也通過這種方式鼓勵風險投資的發展。

風險投資公司主要的盈利方式不是獲得企業的股權和所有權，只是通過自己對企業的融資，幫助企業擴大經營規?；蛘呓洜I領域，然后通過公開上市等方式在產權流動中實現投資回報。

目前，風險投資業在中國也日漸興起，出現了很多風險投資公司，最早的中國風險投資公司是2000年4月由“中國風險投資之父”成思危先生的支持下成立的。風險投資公司在很多風投項目上都獲得了巨大的收益?？吹搅诉@一巨大的市場，很多世界著名的風險投資公司都把視角轉向了中國，其中最著名的代表人物是熊曉鴿所屬的IDG風險投資公司，IDG已經先后投資了200多家的中國公司，獲得了豐厚的市場回報。熊曉鴿風趣的說，投資中國的公司沒美國貴也沒那么容易死。風險投資業已經滲透到了中國的各個種類的企業，中國企業家也看到了其巨大的回報，越來越多的中國企業加入到了風險投資的行列。

二、風險投資項目評價的兩種理論

風險投資項目評價在整個風險投資過程中占據著非常重要的位置。由于風險投資有別于通常意義下的投資，因此其項目評價也不能簡單地采用傳統的評價方法。

傳統的風險投資項目決策方法一般以凈現值（NPV）法則為核心，根據凈現值的正負大小來評價投資項目是否可行，但是它忽略了投資的不可逆性和延遲期權的價值，往往造成對投資項目價值的低估。根據風險投資項目的高風險、高收益、高度的不確定以及分階段資金注入的特點，尋找到一種適合于風險投資的決策方法――實物期權理論。

（一）凈現值法（NPV）

NPV法則可以正式表述如下：

NPV等于所有的未來流入現金的現值與流出現金現值的差額。如果一個項目的NPV是正數，就采納它；如果一個項目的NPV是負數，就不采納它。

凈現值法有一定的應用局限性，只對兩種投資項目成立，一種是當投資環境在未來發生變化時，投資決策是可以逆轉的；另一種情況是當投資決策是不可逆轉時，假設這項投資現在失去了投資的機會，那么在未來也再沒有對這個項目投資的可能性，即不存在延遲投資。

凈現值法則假設的的兩種情況，大多數的投資項目是不能嚴格遵守的，或者說對大多數投資項目是不成立的。公司的投資決策大多數是不可逆的，而且我們還可以選擇最佳的投資時間進行延遲投資。當公司進行不可逆的投資決策時，實際上是在執行一個買方期權。公司會選擇一個最佳的投資時間，還要尋找更有力的場合進行投資，從而獲得更大的利益。公司一旦最終決定投資，投資機會的價值就不復存在，也就是說它失去了尋找更有力的機會進行投資的權利。因而，這種失去了的機會（即期權）價值應當是投資成本的一部分，而簡單的NPV方法沒有考慮到這種成本，所以NPV方法進行項目評估時應當被更改。這個是NPV方法的一個重要缺陷。

忽視了創造期權的價值是傳統的NPV方法另一個重要的缺陷。有時有些公司決定進行的投資單獨地看是不利于投資的，這并不等于說公司就失去了所有的投資機會。事實上，當市場環境改變時，相當于公司失去了一個機會可能又得到了另外一個甚至幾個投資機會，這就是創造期權。一個例子是開發研究的投資，如果不確切地計算進行開發研究而帶來其他投資機會的價值時，NPV方法就會否定這類投資。也就是說，進行某項投資不只是計算這項投資所帶來的現金流量，而且還要權衡進行這項投資的后果可能會導致一些附加的投資機會，這就是創造了期權。顯然，傳統的NPV方法是忽略了這類創造期權的價值的。

由此看來，傳統的NPV方法對大多數投資項目的評價結果是有很大誤差的，于是我們引入了實物期權理論。

（二）實物期權方法

1.實物期權的含義

Black和Scholes指出:金融期權是處理金融市場上交易金融資產的一類金融衍生工具，而實物期權是處理一些具有不確定性投資結果的非金融資產的一種投資決策工具。實物期權是在金融期權的定價公式的基礎下產生的，根據不同實物的特征，也對金融期權公式進行了相應的改進。實物期權定價公式主要應用于一些風險投資項目的評價，比如房地產業、鋼鐵業等，對比傳統的凈現值方法精確度有了很大的改進，當然根據具體項目的不同特征，里面參數的選取也有很大的不同，這些參數的確定有時也需要借助于其他的數學工具來完成。表1列示了實物期權與金融期權的具體比較。

表1 金融期權和實物期權的比較

金融期權 項目實物期權

標的股票的當前市場價格 項目預期現金流的現值

執行價格 投資成本

距離到期日的時間 距離失去投資機會的時間

標的股票價格的波動率 項目價值的不確定性

無風險利率 無風險利率

2.風險投資項目評價的期權特征分析

由于實物期權和金融期權有很多相似的特征，于是我們可以用期權來評價風險投資項目的價值，又可以彌補傳統的NPV方法忽視了延遲期權的缺陷。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份期權。它賦予資本家在T時刻以某一價格出售自己手中股份的權利。該期權以資本家在風險企業中占有的股份為標的資產，設其現在的市場價格為P。風險資本家的目標是在T時使其價值增值為E，故E可以視為期權的執行價格。

3.實物期權的應用過程需注意的問題

由于我國引入實物期權的時間不長,實際應用較少,在應用過程中難免出現某些問題.同時,模型本身也存在某些問題：如Black-Scholes公式中假設價格服從正態分布，其實對于非大量交易的投資項目這一假設未必成立；其次，無風險利率受多種環境因素的影響，經常發生變化，況且完全的無風險利率是不存在的；再次，模型中某些參數的確定也帶有一定程度的主觀性；再者，某些模型雖然引入風險中性概率，但由于實物期權的種類繁多，至今未形成通用的模型。這就需要風險投資機構風險投資人員的敏銳判斷力，進而選擇合適的模型。

三、結論

本文對風險投資項目的評價從傳統的凈現值方法和實物期權方法進行了闡述，凈現值方法忽略了投資過程中的經營柔性，從而導致凈現值偏小，進而使投資者失去了投資機會；而將實物期權理論引入風險投資的過程，考慮了經營柔性的價值，從而使投資者進行正確的投資決策。需要說明的是，實物期權理論并不是對傳統凈現值理論的全盤否定，而是在凈現值基礎上加上期權的價值，是對傳統凈現值理論的補充和改進。

（基金項目：牡丹江師范學院青年專項基金扶持項目QF200901）

參考文獻

[1] 俞自由，李松濤，趙榮信．風險投資理論與實踐[M]．上海：上海財經大學出版社，2001：7-37.

[2] 張維，安瑛暉．項目投資的實物期權分析方法[J]．西北農林科技大學學報，2001（3）：5-7.

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文獻標識碼：A

文章編號：16723198（2015）23013902

風險投資指的是對高風險、高收益、高增長潛力項目的投資。以往對風險投資項目價值評估采用的是傳統的凈現值（NPV）法，這種方法沒有考慮市場的不確定性對項目現金流的影響；否認了投資項目中決策的靈活性。風險投資項目價值評估作為風險投資決策中最為重要的步驟，其自身有著獨特的特點，實物期權法能彌補傳統項目評估的缺陷，較好的處理風險投資過程中包含的不確定性，正確評價投資項目。

1 風險投資項目各階段的期權分析

1.1 風險投資各階段期權分析

風險投資項目通常分為種子期、導入期、成長期、成熟期四個階段。投資者可以根據內外部環境的變化對每個階段的決策進行相應的調整，這種調整的權利就產生了實物期權的價值。在風險投資項目階段不成熟、未來技術水平有待提高，項目存在一種擴張期權；在項目前景不明確時，可在獲得更多有價值的信息后再判斷是否進行投資，這時存在一種延遲期權；對于投資者看好的項目，在出現潛在競爭者可能會使得原計劃收益減少時，存在一種收縮期權；當風險投資項目投資無法收回時，放棄投資會減少更多損失，這時存在一種放棄期權；有時投資者在項目實施過程中可以在兩種以上的投資策略之間進行轉換，這時存在一種轉換期權。綜上，風險投資項目各個階段的期權如表1所示。

1.2 風險投資項目實物期權構成

在傳統的NPV法中，項目的凈現值是投資決策的主要標準，即：V=NPV。

這種方法不能完整的展示出項目的價值構成，風險投資實物期權決策分析法在傳統的決策方法上考慮了風險企業經營的柔性，因此在實物期權分析方法中，項目的價值包含了兩部分。即：ENPV=NPV+OP（OP為期權溢價）

投資者在進行決策時，可依據凈現值和實物期權兩方面進行分析，具體分析如圖1所示。

2 風險投資多階段實物期權投資決策模型

2.1 復合實物期權投資模型分析

假設風險投資項目中存在歐式看漲期權即最簡單的復合實物期權。將多階段風險投資項目簡化為可行性研究階段、建設階段、運營階段，如圖2所示，假設在每一階段的的初期進行資金投入。

T0為風險投資的初始時刻，這一時刻投入的資金為I0，從而獲得了第一個看漲期權，其執行價格為I1，執行期限為T1-T0；假設在可行性階段投資達到預期效果，那么將在T1時刻對第一個期權進行交割，從而獲得第二個看漲期權即T時刻金融運營階段的權利，其執行價格為I，執行期限為I-I1。上述階段存在著兩各相互影響的期權，這兩個期權構成了一個復合期權，前一期權的執行是后一期權存在的前提，后一期權同樣會影響前一期權的價值。在實際決策中，投資者會遇到第二個期權與第一個期權執行價格相同的情況，此刻T1時刻會產生風險項目臨界值FC，而只有前者大于后者投資者才會在第一個期權到期時執行期權，從而進一步投資。利用Geske復合期權定價模型對T0時刻的項目價值V進行計算：

C=Fe-rtMa1，b1；ρ-Ie-rtMa2，b2；ρ-Ie-rtN（a2）

其中：a1=[ln（FFC）+12σ2T1]/（σT1）

b1=[ln（FI）+12σ2T]/（σT）

a2=a1-σT1b2=b1-σTσ=T1/T

利用B-S模型可求得FC的值：

由S（FC）-I1=0可得：

FCN（d1）-Ie-r（T-T1）N（d2）=0

其中，d1=[lnFCI+（r+12σ2）（T-T1）]/σT-T1d2=d1-σT-T1

復合實物期權是期權的期權，Geske模型將風險投資多階段前后實物期權的相互影響制約的情況考慮在內，將單個實物期權擴展為復合實物期權。風險投資項目價值的評估不僅僅是由初始階段的投資決定，在很大程度上依賴于初始投資所引起的機會價值。

2.2 復合實物期權投資模型構建

2.2.1 模型構建的基本思路

風險投資項目具有很高的不確定性和經營柔性，基于這一點，在構建實物期權定價模型時要抓住項目的戰略期權價值。風險投資項目存在多個階段，構建復合實物期權模型對項目進行整體評估可以避免單一期權模型評估的不準確性。具體模型構建思路如圖3所示。

2.2.2 模型假設

（1）假設風險投資者的投資有柔性的特點，能夠根據項目的階段發展進行分析決策。

（2）假設風險投資的不確定性服從布朗運動。

（3）假設決策者在每一階段末進行決策，在決策時點，只有在當期期權的價值高于此時的投資成本時，才會執行該期權。

（4）假設投資者遵循風險中性原理，對風險無特殊要求，僅要求資產的平均投資報酬率為無風險報酬率。

（5）假設整個投資過程中現金流只產生在到期日。

（6）假設風險投資者投資過程中不能出讓股權，每一階段只存在投資和放棄兩種狀況。

2.2.3 模型的構建

通過以上分析，風險投資企業的前三個階段種子期、導入期、成長期為投資階段，成熟階段一般為風險投資退出階段。各階段在一定程度上相互影響，前一階段預期目標的達成才可以進入下一階段的投資，這種階段性的投資是一個多階段復合期權。為簡化模型，假設風險項目的經營收支對項目價值評估無影響，各階段初期風險投資者有一定投入。圖4表示了風險投資項目各階段發展情況。

圖中Ti（i=0，1，2，3，4）為風險投資各階段投資起點；Ip（p=0，1，2，3，4）為各階段的投資額。用Nt表示Tt時刻期權的價值，Xi（i=A，B，C，D，E）是第i階段產生的現金流折現到本階段期初的現值，Pi（i=0，1，2）是前三個投資階段，期權標的物的市場價值。

依據公式N=Max（X-I，0）進行分析：

（1）成熟期，即實物期權在T3時刻的價值：N3=Max（XD+E-I3，0），若N3>0，則風險項目的預期成本小于投資者預期價值，對投資和有利，投資者會選擇執行該期權。投資者在T3時刻會繼續進行投資，即：N3=Max（XD+E-I3，0）

（2）成長期，該階段投資者會將預期的資本投資額與該階段現金流量的凈現值及成熟期和以后階段的期權價值之和進行比較，據此來進行決策。

該階段期權價值：N2=Max（P2-I2，0）；其中，P2=Xc+N3e-r（T3-T2）即：

N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}

若N2>0，投資者會進一步投資，反之會放棄投資。

（3）導入期，該階段投資者會將預期的資本投資額與該階段現金流量的凈現值及成長期和以后階段的期權價值之和進行比較，據此來進行決策。

該階段期權價值：N1=Max（P1-I1，0），即：

N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}

同理可以推到出種子期期權價值。

N3=Max（XD+E-I3，0）

N2=Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}

N1=Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}

N0=Max{XA+e-r（T1-T0）{Max{XB+e-r（T2-T1）{Max{Xc+e-r（T3-T2）[Max（XD+E-I3，0）]-I2，0}}-I1，0}}-K0，0}

通過上述分析，可以得出風險投資項目的期權價值，再加上項目的凈現值就是整個項目的價值：V=NPV+M0

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關鍵詞：網絡投資；余額寶；監管

中圖分類號：F830.91 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2015）20-0307-03

2013年7月開始，互聯網直銷基金在中國的貨幣基金市場涌現，人們稱之為“寶寶類”互聯網直銷基金，以余額寶為典型代表。隨后各種類似的網絡理財產品蜂擁而至，給網路證券投資注入新鮮血液的同時，也引發了監管機構的密切關注。余額寶的收益是否處于監管的空白地帶的問題，也引起了大量業內人士和專家學者的熱烈討論。

一、網絡證券投資的概述

（一）“余額寶”等網絡證券投資的發展進程

網絡證券投資又稱網上證券交易，是互聯網金融的一種主要形式，指投資者通過因特網、局域網、專網等各種網絡資源，進行與證券交易相關的活動[1]。網絡證券是對傳統金融服務的延伸，其形式主要包括：基金銷售、其他金融理財產品網絡銷售、網絡證券中介服務以及其他形式等。本文所研究的是狹義的網上證券交易活動，即券商以互聯網作為工具向客戶提供經紀服務。

“余額寶”是第三方網絡支付與互聯網基金合作開發的產物，被視為互聯網基金理財產品創新的最新成果。2013 年6 月13 日，阿里巴巴旗下的支付寶公司和天弘基金公司合作開發，兼具消費和理財雙重功能的“余額寶”正式面世。余額寶里的資金不僅能在各大網站上進行消費，還可以用于購買貨幣基金增值，而且其收益率明顯高于銀行的同期活期存款利率。余額寶面世之初，七日年化收益率是7%以上，高收益率吸引著大批的網絡投資者。

在“余額寶”一路高歌猛進的同時，各種理財平臺呼之欲出。在余額寶推出后的同年8月份，擁有大量客戶基礎的微信推出了“微支付”功能。此后又陸續有百度旗下的“百發”、“百賺”，騰訊旗下的“理財通”，網易、蘇寧、京東等也都紛紛推出有關的金融產品。一時間，互聯網理財產品在年輕一代的網民中暢銷，基于各大平臺的網絡證券交易掀起了一股新的熱潮。

（二）網絡證券投資的特點

網絡證券投資作為互聯網與證券產業相結合的新型投資方式，極具創新價值、用戶體驗極佳，具有虛擬性、即時性、技術性、國際性、安全性的法律特征[2]。余額寶與其他理財產品相比，有其如下獨到的優勢。

1.門檻低。相比于其他的金融理財產品，余額寶的起售點僅為1元，給在支付寶和其他交易平臺留有小額資金的客戶提供了投資渠道。傳統銀行的投資理財產品大都是為資金豐厚的客戶量身定制，力求用20%的優質客源收獲80%的資金；而余額寶看中的資源正是那些不被銀行、基金公司看中的另外80%的投資者。

2.收益高?；ヂ摼W基金以互聯網平臺交易和大數據分析為基礎開展業務，比以商業銀行為主要銷售渠道的傳統基金銷售模式效率更高且成本更低，提高了投資人的收益率[3]。天弘基金增利寶依靠支付寶作為交易平臺進行直銷，節省了高昂的銀行渠道費以及自建實體網店的巨大投資，創造了比銀行存款和普通貨幣基金更高的收益。

3.流動性強。首先，余額寶支付方便，客戶可以通過支付寶及快捷支付將賬戶內的閑散資金隨時轉入余額寶，3個工作日后便可得到收益。其次，余額寶可以用作網上支付，隨時進行購物、繳費、信用卡還款、轉賬等，操作靈活簡便。最后，余額寶實行的是T+0模式，可以隨時進行資金回贖，無須任何手續費便可將資金贖回到指定的支付寶賬戶或者銀行卡里。余額寶成功地將消費性資金轉化為投資性資金，滿足了客戶在投資基金的同時對資金流動性的需求。

4.透明度高。傳統金融理財產品的運行周期較長，客戶通常不能及時獲知投資的收益率詳情以及盈虧狀況。余額寶的收益實行當天結轉，客戶可以隨時通過電腦、手機等終端設備查看賬戶收益情況及收支詳情，同時也可以通過余額寶官方網站、手機App等查看沉淀資金總額及收益率的走勢，具有高度的透明性。

二、網絡證券投資的法律分析

（一）網絡證券投資的主體及法律關系分析

網絡證券投資一般存在三個業務主體：互聯網公司、基金公司和客戶。以余額寶為例，其業務主體包括支付寶公司、天弘基金公司和支付寶用戶三方。在余額寶的投資過程中，支付寶用戶是貨幣基金的購買者，天弘基金公司是貨幣基金的銷售者，支付寶公司為天弘增利寶基金提供客戶資源和第三方支付工具，支付寶與用戶對接，余額寶與增利寶對接，并未直接進行貨幣基金的銷售，是貨幣基金的銷售平臺。

支付寶客戶與余額寶簽訂余額寶服務合同，便可將支付寶賬戶內的資金轉入到余額寶賬戶內，即視為對天弘基金增利寶的認購，客戶和天弘基金是基金購買合同關系。天弘基金公司與支付寶公司是增利寶貨幣基金合作關系，通過余額寶進行增利寶基金的認購（見圖1）。

圖1 余額寶法律關系

圖示來源：筆者自行繪制

（二）網絡證券投資的法律性質分析

從余額寶成立之初，針對余額寶合法性的質疑就不斷涌現。目前支付寶持有的是中國證監會頒發的基金第三方支付牌照，而沒有獲得基金的銷售牌照，根據《證券投資基金銷售管理辦法》的規定，支付寶公司作為第三方支付公司沒有代銷基金產品的資格。為了規避“禁止第三方支付公司代銷資金產品”的監管規定，支付寶公司與天弘基金公司采取一系列操作程序，將天弘增利寶基金嵌入余額寶進行認購與回贖，支付寶僅僅作為貨幣基金的直銷平臺而非基金代銷公司，在整個資金的流轉中只作為交易平臺收取“管理費”。這樣的安排使余額寶在外在表現上并未違反證監會的規定，性質上為直銷貨幣基金嵌入第三方支付平臺進行銷售，實際上余額寶已經達到了代銷基金的實際效果，處在一個模糊的邊緣地帶。

余額寶業務實質上是一種貨幣基金，貨幣基金是一種聚集社會閑散資金，將資金交由基金管理人運作，并有基金托管人保管資金的一種開放式基金，主要投資于短期貨幣工具如國債、中央銀行票據、銀行定期存單、政府短期債券、企業債券、同業存款等短期有價證券的基金產品。

三、網絡證券投資面臨的風險

余額寶一經推出，便因備案和銀行監督協議問題受到證監會的監管。2014年2月21日，央視證券資訊頻道紐文新撰文抨擊余額寶，認為“余額寶”是趴在銀行身上的“吸血鬼”。雖然之后央行行長周小川表示“央行不會取締余額寶。”但是，余額寶等新興網絡證券投資的風險問題，仍舊引起了巨大的爭議。

（一）國家政策風險

雖然余額寶在推出的一年多時間里經過了多次監管，其操作流程并未發現違反《非金融機構支付服務管理辦法》、《支付機構互聯網支付業務風險防范指引》等規定，但實際上，余額寶已經達到了第三方代銷的實際效果，其合法性屬于法律監管的模糊地帶。針對余額寶等“寶寶類”網絡證券產品，央行的相關政策正在出臺，余額寶的未來將取決于國家政策規定。

（二）主體運營風險

網絡證券投資以互聯網公司和證券公司為支撐，當互聯網公司或者基金公司出現公司管理、資金運行等問題時，勢必會影響到投資者的利益。天弘基金在與支付寶合作前是一個排名靠后的小公司，面對超過6 000億元的貨幣基金，其基金管理能力和風險調控能力也遭到了質疑。與不斷增長的貨幣規模和用戶數量成反比的，是日漸下降的收益率，如何保障客戶的收益、提高自身的吸引力，為貨幣基金的運營主體帶來了挑戰。

（三）資金回贖風險

余額寶較強流動性和隨時回贖基金的優勢背后，也為余額寶的資金流動埋下了隱患，投資者不得不警惕互聯網理財產品的贖回風險。余額寶等理財產品大多采取的是“T+0開放式基金”的贖回方式，究其實質是需要支付寶和基金公司先行墊付，從而保證用戶能夠隨時取出賬戶中的理財存款。這也就意味著，當遇到“雙十一”等電商大促銷的網絡支出高峰時期時，支付寶等公司的資金墊付能力將受到嚴峻的考驗。這也就意味著，一旦余額寶資金吃緊，資金回贖的風險將急劇上升。

（四）網絡安全風險

網絡技術安全風險主要是基于互聯網的安全技術相對性而產生的交易信息傳輸、交易密碼保密、交易者的身份確認等方面的風險，這是網絡證券交易所固有的風險[4]。自從網絡證券投資推行以來，就面臨著各種木馬病毒、網絡黑客入侵的危險。2005美國萬事達卡4 000萬客戶資料外泄，給各類互聯網金融交易平臺的安全性敲響警種。余額寶的操作流程便捷，賬戶里的資金可以隨時用于各種網絡支付，一旦密碼被盜就會使客戶遭受巨大的財務損失。雖然支付寶公司對余額寶投保了“余額寶盜用險”，但其理賠對象、方式、范圍及其后續服務仍然沒有明確的界定。因手機電腦被病毒入侵而導致賬戶被盜，使投資者遭受財產損失的案件時有發生，該類的事件受害者能否通過“余額寶盜用險”獲得賠償還未可知。面對多種多樣、變化莫測的釣魚軟件、木馬病毒的入侵，支付寶這類的公司依靠自身的軟件升級防護，顯然無法給用戶營造絕對地使用安全環境，還須依賴于網絡大環境的整體安全。

（五）信息披露風險

余額寶在宣傳中過于強調較高的收益率，而忽視了其貨幣基金的本質特點，使余額寶用戶只知余額寶而不知其背后的天弘基金，更不了解貨幣基金的投資動向和相關的風險。余額寶披露的信息還僅限于資金的收益率和盈虧情況，而對資金的規模、投資范圍、風險調控機制都鮮有涉及，一旦貨幣基金市場產生動蕩，投資者很可能會在不知情的情況下遭受財產損失。

四、網絡證券投資給法律監管帶來的挑戰

互聯網的高效、迅捷、技術性、易刪改等特點，為證券交易開辟了一個新的低成本高效率的投資方式，卻也因其交易信息的缺乏有體物作為載體，使監管部門難以準確把握交易信息、實時認定交易情況。網絡證券投資在面臨著巨大風險的同時，也給傳統的監管模式帶來了挑戰。

（一）監管機構過于繁雜

網絡證券投資是一種跨領域的金融理財產品，其融合性勢必會涉及多方監管機構的監管。其復雜多元化的特征，給各個監管機構在職權范圍內分工合作、實行有效監管帶來了不小的難題，如何協調各個監管部門的職責成為了網絡證券投資監管的重中之重。以余額寶為例，支付寶公司作為第三方支付平臺首先受到央行的監管，天弘基金增利寶作為貨幣基金銷售主體要受到證監會的監管，在資金投資交易的過程中又要受到銀監會的監管，作為互聯網證券又要涉及工信部的監管，支付寶公司投保的“余額寶盜用險”還在保監會的監管范圍之內。2013年9 月，由央行牽頭的“互聯網金融發展與監管研究小組” 正式組建，表明監管機構已經在朝著“一行四會”的監管模式邁進。

（二）信息披露監管難

借助于互聯網的便捷平臺，網絡證券交易的信息可以得到及時的披露，信息披露成本急劇下降。但同時，也正是由于網絡操作的便捷性與靈活性，使得信息披露的文件易被篡改，網站內的誤導性信息的證據也可以很快被移除，這給監管機構的調查取證帶來了很大的困難。而且在當下網絡信息爆炸化的時代，過于豐富的信息反而會讓投資者難辨真假，為信息欺詐的行為提供了可乘之機。網絡信息披露給傳統的信息披露管理模式造成了巨大的挑戰，增加了信息真實性的辨別難度和信息披露不實時的責任認定難度。

（三）營銷主體難定性

隨著互聯網技術的發展，不少證券投資公司開始通過網絡開展業務。券商利用網絡門戶網站的客戶資源銷售金融理財產品，一些非證券行業的公司亦通過與券商合作銷售基金?！坝囝~寶”等寶寶類商品的大量涌現，使得證券投資公司與一般的證券門戶網站、互聯網支付平臺的界限變得模糊。網絡支付公司通過嵌入投資理財產品進行基金銷售，在一定程度上規避了“禁止第三方支付平臺代銷基金”的規定，在實際上起到了代銷基金的效果，在已有的法律框架內對營銷主體的法律性質定位難，對監管機構的監管提出了挑戰。

五、網絡證券投資的監管建議

余額寶的這種通過賬戶余額投資貨幣基金的模式并非首創，早在1999年，美國的Paypal就將電子支付平臺與貨幣市場基金進行了完美的整合，創造出世界上的第一只網絡貨幣基金[5]。到2007年，Paypal貨幣基金以接近10億美元的規模達到了頂峰。但隨著金融危機的爆發，美國貨幣市場基金的收益一路下滑，Paypal最終于2011年6月關閉貨幣市場基金。作為余額寶的先驅，Paypal貨幣市場基金的倒閉為余額寶的法律監管敲響了警鐘。

（一）明確監管機構，完善職責分工

由于網絡證券投資涉及不同領域的監管，明確監管機構是實行有效監管的第一步。首先，要明確央行與證監會、工信部等各自監管的領域，以余額寶為例，央行應在對第三方支付平臺進行監管的同時，掌握余額寶自己流動的數據信息，確保資金安全；證監會在監管天弘基金增利寶的之余，對基金公司的投資運營情況進行監控；工信部則應對整個網絡證券交易的技術安全問題進行嚴格監管，保障證券交易網絡大環境的技術安全。

其次，要進步一加強不同監管部門之間的合作，建立基于網絡證券投資監管的專項合作小組，促進不同監管機構之間的溝通協調，在彌補監管漏洞的同時，也要避免重復監管、浪費行政資源。從而形成完善的監管網絡，促進網絡證券投資的健康發展。

（二）明確網絡證券的銷售主體

雖然目前余額寶被定性為貨幣基金的銷售渠道，但實際上已經達到了代銷基金的效果，應當將其視為貨幣基金的銷售者進行監管。應針對支付寶等證券銷售平臺建立更高的市場準入制度，包括機構設置、業務牌照、從業人員等要求，以防止金融資質較低的機構人員進入證券市場，擾亂金融市場秩序。另外，還要要求余額寶在銷售基金的環節中，承擔起與證券公司相同的信息披露職責，充分揭示投資風險，提供資金的運營情況。

（三）健全信息披露制度

針對網絡證券投資虛擬性、迅捷性的特點，監管部門應當通過信息技術非現場監管建立有效的信息公開機制，提高互聯網證券的信息披露標準，保障信息披露的真實、透明、及時、充分、完整，建立健全的信用風險評估機制。通過健全互聯網信息披露制度，提高證券公司經營活動和財務狀況的透明度，有助于投資者獲取證券公司的狀況及其變化等信息，充分了解相關的金融理財產品從而進行證券投資。

（四）完善技術安全監管

網絡技術安全是互聯網金融的基礎保障，目前網絡證券投資面臨的賬號被盜、驗證碼泄露等問題歸根結底都是技術安全的問題。在該問題上，Paypal的安全技術值得效仿。首先，設立極為先進的欺詐風險模型，有助于檢測和預報欺詐易；其次，對數據采取嚴格的加密技術，保證客戶交易信息和財務信息的安全；再次，使用業界認可的地址認證服務（AVS）和卡安全代碼（CSC）防止身份被盜用，并使用專有銀行賬戶認證方法作為額外的認證標準；最后，設立反欺詐小組全天候工作，保護交易安全并確保敏感信息被保密。

（五）加強網絡證券的風險監管

加強網絡證券的風險監管，需要建立網絡證券經營風險控制制度，強化證券公司和網絡支付公司的風險調控能力。雖然央行《支付機構網絡支付管理辦法》中將原來規定的“個人支付賬戶年累計不超過1萬元”的上限額度提高到了10萬元，但央行的大原則并未發生變化。通過限額將手機支付、第三方支付限定在一定額度的支付范圍內，大額支付仍需通過銀行。該規定會間接限制余額寶的投資限度，從而控制支付寶的資金規模，在一定程度上降低風險。另外，可以仿照傳統的金融機構，對貨幣基金征收一定的存款準備金，以提高網絡證券投資機構的風險應對能力，為投資者提供更好的保障。

參考文獻：

[1] 馮果，等.網上證券交易法律監管問題研究[M].北京：人民出版社，2011：2.

[2] 齊愛民，馮興俊，周平，崔聰聰.網上證券交易法律問題研究[M].武漢：武漢大學出版社，2004：7-13.

[3] 邱勛.互聯網基金對商業銀行的挑戰及其應對策略――以余額寶為例[J].上海金融學院學報，2013，（4）：75-83.

篇5

關鍵詞:私募股權;財務風險;內容;管控;措施;研究

一、私募股權投資企業財務風險分析

(一)私募股權投資工作中存在的問題

私募股權投資的重要前期準備工作就是要對企業價值進行評估,但是部分國有企業資產流失嚴重,估值較低,導致投資收益較差,投資者難以實現經濟效益最大化目的;民營企業由于財務制度不透明,財務監督機制缺失,導致企業價值估值工作難以順利開展,沒有充分使用貼現現金流方法的優勢,沒有對財務指標估值方法和期權期貨估值方法進行比較。部分企業沒有認識到企業市場股票價值的重要性,沒有根據公司股票的凈現值或參考市場交易價格綜合定價,導致企業的實際市場價值難以得到準確的計量,使得投資者難以辨別優秀企業,投資風險增大。

(二)來自投資者的風險

投資者可以是自然人也可以是法人,投資法人內部的專業人員素質越高,資金網絡越完善,投資者在使用私募股權投資方式進行投資時取得成功的可能性就會越大。反之,就會給私募股權投資帶來阻礙,降低投資收益,加大私募股權投資中的非系統性風險。投資者可能會給私募股權投資企業的帶來信用風險和操作風險。部分企業內部缺乏完整合理的信息支持體系,沒有采用信息化管理系統對投資者的資信狀況和財務實力進行記錄和分析,沒有對投資者的資金狀況、專業能力、可靠性和誠信程度等進行調查,也沒有及時建立投資者實名檔案,對投資者的信用狀況不了解,給私募股權投資活動帶來風險,合約資金無法按時按量到賬,呆賬壞賬問題時常出現。

(三)來自企業運營工作中的風險

私募股權投資是一種復雜的投資方式,需要花費投資者巨大的精力和時間。投資者需要尋找融資企業,并和融資企業進行多方談判,及時著手準備法律協議,再根據雙方的協議來安排資金入賬工作,這一過程通常會耗費投資者大量的時間和精力,交易成本較高,需要支付大量的管理費用。同時,投資者還需要對國家的相關政策和法律法規進行了解,并要及時跟進市場的發展情況,進而權衡項目融資的盈利性、經濟性、靈活性和降低風險的好處。在投資項目運營過程中,企業要及時更新技術和管理模式,提高企業的創新能力,降低由于技術故障引起的風險。企業在運營過程中要根據自身的實際情況來選擇成熟技術還是創新技術,無論是那種技術都要注重風險防控,對項目技術、設備可靠性、生產效率和質量、產品設計和生產標準等因素進行風險評價,識別控制技術風險。

(四)外部環境中的風險

根據公司金融相關理論知識可知,企業開展投資活動會面臨系統性風險和非系統性風險。對待不同的風險,企業要從不同的角度對其進行分析。外部環境對私募股權投資企業帶來系統性風險,企業內部風險即非系統性風險,非系統性投資者可以采取有效的措施進行防控或者管理,如果是系統性風險,則只能依靠國家從宏觀層面入手,完善金融市場制度,規范金融市場行為等措施來降低,企業投資者往往不能通過自身的努力來消除系統性風險。外部風險通常有政治風險、利率風險和外匯風險、通貨膨脹風險和環境保護風險等等,外匯風險又可以分為不可轉移風險或者匯率/，！/波動風險。環境保護風險是企業在開展私募股權投資時,部分國家借口資源保護要求企業承擔環保成本,進而給企業帶來經濟效益損失風險。

二、私募股權投資企業開展財務風險管理的措施

(一)做好風險評估工作

私募股權投資企業要開展財務風險管理工作,首先就要對風險進行評估。風險評估是建立在風險識別的基礎上,根據項目風險的特點采用定性和定量分析方法,預測風險的大小和破壞程度。企業要對風險進行評估,將風險劃分為不同的等級,根據風險等級來制定風險防控的對策和方案。企業要了解風險事件發生的概率,要明確風險事件發生涉及的范圍和危害程度,可以采用敏感性分析和概率性分析方法對財務風險進行評估。企業要做好風險評估工作,首先就要熟悉風險評估的內容,并要根據財務工作業務性質來選取風險評估指標。風險評估指標的選定直接影響到風險評估工作的效率和質量,選取不同的評估指標將會得出不同的風險系數,因此企業要合理選取風險評估指標,可以運用財務信息建立計量回歸模型,采用OLS分析方法來分析各項指標對風險的影響作用,以便的得出有效的規范性分析,為私募股權投資企業風險管控工作提供依據。企業在進行風險評估時要重視風險評估方法的選取,對項目進行風險評估的方法很多,常用的有主觀評分法、決策樹法、層次分析法等,企業要結合自身的風險管理情況來合理選擇。

(二)明確財務風險管理原則和重點

私募股權投資企業開展財務風險管控工作,就要明確財務風險管理原則。財務風險管理原則對企業風險管理工作具有約束和導向作用,企業開展風險管理工作要符合企業總目標要求。企業戰略目標是經營活動的出發點和歸宿,風險管理活動也要符合企業戰略目標的要求。企業要在不同的投資項目的

風險和收益進行權衡,要根據企業實際情況來選取最佳的籌資方式,企業要注重優化自身的資本結構,慎重使用財務杠桿,降低企業的財務風險系數。其次,企業要明確財務風險管理控制的重點,要根據重點防控內容來選取金融工具,提高企業資金的使用效率,降低企業的籌資成本。企業的財務風險往往取決于投資的期限、流動性、投資項目的收益、企業資金周轉能力和償債能力等因素,企業在開展風險防控工作時要對不同經營環節中工作重點進行分析,因為企業在不同的環節和階段有著不同的工作重點。 (三)細分財務風險管理權責,重視合同

私募股權投資企業開展財務風險管控工作,要細分財務風險管理權責,要以風險識別作為風險機制設計的依據,根據風險識別得出的規范性分析來建立健全風險管理機制,設計出風險分擔結構。企業要重視風險管理工作的分配,可以根據不同的風險管理工作內容將權利和責任進行配比,將項目當事人作為風險分擔的主要負責人。其次,企業私募股權風險處理的核心環節之一就是項目風險和項目當事人之間以合同方式形成的額對應關系,這在一定程度上有利于企業構建風險約束機制,保證投資結構的穩健性。企業可以積極構建風險約束機制,將合同作為風險處理的首要手段和主要形式之一,將風險管理工作具體化,保證合同效力運用的最大化,并以合同的方式明確規定當事人承擔多大程度的風險,使私募股權投資企業財務風險得以規避。

篇6

【關鍵詞】證券投資基金;操作風險;防范

[ 中圖分類號 ]F 830.39 [ 文獻標識碼 ] A

[ 文章編號 ] 1673-5838-(2009)12-009-02

一、 證券投資基金的操作風險

證券投資基金是金融體系的重要組成部分,它的產生是金融業務專業化分工的必然結果。基金的產品是證券類資產,它具有金融行業產品典型的高風險、高收益的特征,通過基金管理人對資本市場上證券價值的預期、識別和買賣來獲得收益,基金持有人則通過對所持基金收益的分紅和對市場預期較好的基金買賣來獲得收益。與所有的金融產品一樣,基金的風險與收益相生相隨,主要體現為收益的不確定性,而收益的不確定性則影響到投資者對基金績效的預期和投資信心。所以,對基金風險的識別、衡量、管理和控制成為基金的核心管理目標。

基金操作風險是指由于不完善或者有問題的程序、系統、人員和外部條件造成基金收益損失的可能,即是指由于基金經理、設計不當的控制體系、控制系統失靈以及不可控事件導致的各類風險。損失可能來自于內部或外部事件、宏觀趨勢以及不能為基金公司決策機構和內部控制體系、信息系統、行政機構組織、道德準則或其他主要控制手段和標準所洞悉并組織的變動。

我國基金行業發展時間不長。既處于國際金融放松管制和自由化競爭的背景下,又處于我國金融體制改革的制度創新和制度變遷的過程之中,操作風險主要還體現在由于制度缺陷而導致的人為產生的操作風險之中,操作風險的表現形式較為低級化,并且其產生的主要動因還是各級制度的不完善,而制度不完善及其執行效果又會導致基金治理結構差異及其效率。我國基金操作風險主要從制度層面對基金治理施加影響:

1.基金操作風險總是在基金業務和管理流程中最弱化的環節得到充分顯現,當其在制度層面發揮作用的時候就直接降低基金治理的效率。顧名思義,基金的操作風險隱藏在基金運作過程中的每個環節,如果隨著業務的不斷創新和宏觀環境的變化其制度變遷的能力仍然能夠環環相扣、充滿彈性,不給予操作風險暴露的空間,操作風險是可以被控制的。如果操作風險生長的制度基礎較差,它就會像不盡的野草生根、發芽并吞噬基金業績。無論是基金管理人表現出來的消極行為的懈怠型操作風險(沒有責任心,對工作不盡職盡責,任由風險事態發展而不聞不問等)和積極行為的道德風險(主動為了自身利益損害基金投資者利益,內部欺詐,利用程序和系統漏洞最大化自身貨幣需求等)都是操作風險在制度層面的表征。

2.基金治理主要通過對制度的合理安排來解決委托問題,而委托問題主要體現的是人的逆向選擇和道德風險問題,因此,基金治理的目標也是從制度安排的角度來控制操作風險,減輕操作風險與市場風險的交叉作用,進而提高基金經過風險調整后的業績水平?；鹬卫硗ㄟ^制度變遷和制度優化來應對不斷變換的形式和不斷產生的操作風險,制度不是一勞永逸的,它必須通過對制度執行對象的全面衡量來動態調整其對策。在制度基礎和體系較為完善的國家,操作風險進化的過程也是制度進化的過程,制度的有效性通過制度本身的風險應變能力得到了體現。在制度基礎較為薄弱的國家,僵化不變的制度總是落后于操作風險的進化速度,制度始終處于缺失狀態并喪失了風險應變能力。

二、控制基金操作風險的建議

1.建立操作風險管理和內部審計部門,加強內部控制

由于風險文化的形成需要一個長期過程,除了從道德角度進行勸說和感悟,還必須從制度上加以強化,所以,風險管理部門和內部審計部門的設立必不可少。從現有基金管理人的組織結構來看,幾乎都在董事會下設了風險管理委員會和審計委員會,但是其針對的重點是市場風險,對操作風險較少涉及,而操作風險極有可能是造成基金市場風險加劇的成因。目前基金管理人對操作風險處理存在的問題是:(1)重事后處理,輕事前預警;(2)重個案治理,輕流程治理;(3)重定性管理,輕定量分析。所以,董事會的有效性不能僅僅體現在對不稱職基金經理的更換上面,這只是對風險損失事后的處理結果,如果不形成事前、事中的監管流程,會出現基金經理頻繁更換而基金業績并不見得持續好轉的局面。

2.建立風險的信息化控制系統

從理論和實踐上分析,風險產生的原因多數都是因為信息不對稱,委托人不知道人是否真有能力,是否真的努力工作,在隱性事實得不到透明了解的時候就會借助一些顯性指標將其還原,但是當還原結果不僅僅是隱性事實的真實情況,可能還反映了其他一些情況的時候,要完全通過還原結果來推斷隱性事實的原樣就更加困難。隨著信息網絡技術的發展,越來越多的企業開始從根源上解決把隱性事實變成顯性事實的問題,也就是力圖在現有技術水平條件下最大化解決信息不對稱問題。一個考慮較為完善的操作風險信息化控制系統可以實現以下幾個目標:(1)信息化控制系統的高科技含量從心理上對消極懈怠型操作風險和積極采取機會主義行為道德型操作風險的人產生強有力的震懾,這種強制型的技術導入有助于更快完成對風險文化的培育和建設工作;(2)信息化控制系統從改變和再造業務流程開始,對管理流程、風險控制流程、組織結構都進行了相對應的再造。比如,組織結構更加扁平化、信息傳遞渠道更為暢通、領導通過現代信息手段管理更多的員工,改變現有職能型部門的條塊分割和本位主義并實現部門協調和制約;(3)信息化系統讓績效評價體系逐步完善成為可能。以前對基金管理人的隱性事實都是通過對基金財務指標和經市場風險調整后的業績指標來進行判斷和衡量,信息化系統可以增強信息的透明度并讓非財務指標對基金管理人的評價成為可能,這一方面可以更為公正的評判基金管理人的工作態度,另一方面也能夠公平的實施獎懲機制。一旦對有些非財務指標的評價形成標準并具有較強執行效率的時候,比如基金管理人的風險控制能力、組織學習能力、管理能力等,基金管理人主客觀的操作風險都會有所減弱并得到控制,與此同時,操作風險連帶產生的其他風險都會相應降低對基金業績水平的威脅。

3.完善基金績效評價體系和信息披露制度

雖然基金管理公司并非上市公司,但是由于其業務的特殊性,監管部門應該對其信息披露內容、標準、程度和頻率有所規定,主要目的是要讓投資者清晰、明確的知道他所選擇的基金管理人到底處于什么樣的一個專業水平和職業道德操守基準。從基金管理人現有的信息披露情況來看,對財務業績數據披露較多,在現有的基金年報公告中也加入了所采用的基準收益率和標準差,但是現有的績效評價方法仍然存在問題:(1)財務指標較多,非財務指標較少。雖然一直在提倡全方位、多角度對基金管理人進行評價,但是,由于目前我國對非財務指標的研究成熟度還不夠,在涉及到用非財務指標進行評價的時候都出現了較難量化的問題,因此,財務指標的度量方式仍然是我國對基金管理人的主要評價方式;(2)參照的對比基準較多,容易讓投資者在比較的時候發生模糊判斷。與其他國家的證券市場相比,雖然我國資本市場在國家政策全力支持下發展較快,但整個金融生態環境尚未建立,基礎平臺尚缺少支撐金融體系自由競爭的空間,因此。我國指數標準的基準作用體現得并不明顯,從基金公告中也可以看出,兩百多只基金采用了五花八門的基準收益率,體現出來的超額收益率都是不能在統一水平下進行比較的;(3)會計業績指標仍然是主要的評價方法,對風險度量較少,既沒有明確的風險度量方法,也沒有經過風險調整后的業績評價。在基金公告中,雖然會計業績傳統、成熟的評價體系可以讓投資者一目了然,但是就基金行業的風險特殊性來說,基金資產每日都在不斷變動,風險提示、風險決策和風險收益損失是基金必不可少的披露結果。然而在公告中唯一能夠昭示風險的指標就是基金凈值增長率的標準差,除此之外就再沒有對風險提示的指標存在。另外,由于基金管理公司并非上市公司,也不可能按照對上市公司的要求來苛刻基金管理人,但是,出于對投資者負責的態度和該行業的特殊性,監管部門還是應該對基金管理公司設立一些可以反應其職業道德操守的指標,通過現場檢查、抽樣調查等方式做出風險提示,特別是隨著全國企業和個人信用體系的完善,監管部門或者權威評級機構采用的外部對基金管理人信用評級的方式也是對基金績效評價體系的補充。

4.落實對基金管理人操作風險的責任追究和處罰工作 應該說,多數操作風險損失的產生一方面和制度不健全、制度執行力度較弱及內外審計虛置有關,另一方面與輕視對風險案件的處理有關。無論是基金經理還是基金管理人,在確定選擇道德風險的時候,都會衡量實施后的風險收益和被檢舉發現后的處罰成本之間的關系,如果收益大于成本,人仍然對制度和處罰置若罔聞;如果收益遠小于成本,人則會選擇遵守制度并在制度范圍內自由活動。此處的收益主要指貨幣收益,成本則包括貨幣成本、心理成本、時間成本和體力成本等廣義上的成本。因此,監管部門一方面應出臺相關規定敦促基金管理人建立健全并運行“問責制”,比如對員工通過正常渠道的真實檢舉和揭發應予以保護并獎勵,對發生風險案件的業務范圍、責任、金額、頻率等做出有效統計,并出臺“雙線問責制”,既對主要負責人追究責任,也對上級主管領導追究責任;另一方面,監管當局也應該完善風險提示和風險案件通報工作,對高頻率發生風險案件的基金管理人應做出責令清理整頓、限制業務范圍、吊銷基金執照和對基金管理人信用降級的處罰,除此之外,對監管部門的派駐機構實施“監管問責制”,對轄區內不負責任實施監管的派駐機構也應給予監管失職的責任追究。

【參考文獻】

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[2]蕭灼基.2005年中國金融市場分析與預測[M].2005年金融金皮書 .經濟科學出版社.2005.

篇7

關鍵詞:聯合投資 雙邊激勵 信號傳遞 最優股權配置

中圖分類號:F830.59 文獻標識碼:A

文章編號:1004-4914(2009)08-016-02

一、雙邊激勵條件下聯合投資策略的最優股權配置模型的設計

第一重雙邊激勵關系(模塊A)下最優股權配置模型的建立。

基本模型的建立。下面就風險企業中在風險企業家EN和風險投資方VC間的最優股權分配問題的模型進行搭建。

1.模型建立的假設條件:遵循信息經濟學委托—模型的分析框架下的V—N—M期望效用函數，在假設委托人和人都是風險中性的前提下有v(π-s(x))，μ(π-s(x))，其中，v'>0，v"≤0;μ'>0，μ"≤0;c'>0，c">0，其中v，μ，c分別為委托人效用、人效用和人的成本。風險投資方VC和風險企業家EN之間只存在雙邊激勵問題，沒有其他委托—問題。風險投資方VC和風險企業家EN各自按照自己的利益最大化原則對風險企業付出努力。風險投資方VC和風險企業家EN的努力不可觀測，但可以證實。

根據對數函數的性質，lnUv，lnUe與Uv，Ue在Ue>0，Uv>0的區間上，對于變量s具有單調一致性，可通過對數函數間接求解，得:

Uv=lnUv=2lnμ+(1+x)lns+ln(2-x)-ln2+xlnx+(1-x)ln(1-s)+(1-x)ln(1-x)-xlnv-(1-x)lnPe

Ue=lnUe=2lnμ+(2-x)ln(1-s)+ln(1+x)-ln2+xlnx+xlns+(1-x)ln(1-x)-xlnPv-(1-x)lnPe

由于VC和EN之間存在著雙邊激勵與道德風險的問題，因此最優的股權分配結構取決于雙方在談判中相對能力的大小。最后股權分配的結構會以談判能力較強一方的效用最大化為原則達到，所以分兩種情況討論:

情況一:VC方在談判中占有更多的信息，具有較強的談判能力時

Max(s，av，ae)Uv

S.T.:av∈argmaxUv，ae∈argmaxUe

二、將信號傳遞理論引入第二重雙邊激勵關系

這一部分將信號傳遞理論引入第二重雙邊激勵關系，并用此思想解釋其中的運作機制，分析第二重雙邊激勵關系的各種復雜情況，并分情況對可能的最優化股權配置結構進行分類討論。

對圖1的說明:H，L表示項目的潛在質量，H(項目潛在質量好);L(項目潛在質量差)。由于領導風險投資商先入為主，已經對項目的情況十分了解，因此該部分信息完全掌握在領導風險投資商手中。T(真)，F(假)表示領導風險投資商向后入的跟隨風險投資商傳遞關于項目質量信息時采用的策略，是傳達關于項目質量的真實信息(T)，還是傳達關于項目質量的假信息(F)。

1.當項目的潛在質量為H(好)時。由于這時主導風險投資商占有信息優勢，他可以選擇向跟隨風險投資商傳遞關于項目質量的真實信息T(即項目質量為H—好);或傳遞虛假信息F(與項目真實質量相反的信息，項目質量L—差)。

若主導風險投資商在項目真實質量為好的條件下，卻向跟隨風險投資商傳遞虛假信息，即告知跟隨者項目質量差，此時會導致跟隨風險投資商為了避免更大損失而終止項目的合作，這樣的結果會導致具有好前景投資機會的錯失，因此理性的主導風險投資商是不會作出這種決定的，可以不予考慮。因此，若項目質量真正好的話，主導風險投資商只有激勵向跟隨風險投資商傳遞關于項目質量的真實信息，以求聯合投資項目繼續進行下去，在將來共同獲得投資收益。

(1)信息占優狀況發生逆轉的情形。而此時一旦作為信息接收者的跟隨風險投資商獲得了由主導風險投資商傳遞來的關于項目質量為好的真實信息后，主導風險投資商和跟隨風險投資商的信息占優狀況發生了逆轉。

由于本文的分析前提在于假設主導風險投資商是由于資金限制而向跟隨風險投資商尋求聯合投資，此時由于主導風險投資商對資金的迫切需求會導致跟隨風險投資商在談判中占有更大的優勢，甚至可以要挾主導風險投資商提出更苛刻的合作條款，因為此時一旦跟隨風險投資商采取不合作的態度會使已經經歷了一定發展階段的投資項目前功盡棄。這其中的情形與風險企業家在同風險投資商進行談判時所面臨的問題是十分相似的，因為作為資金需求者在面對資金供給者時處于劣勢地位是難以避免的。

同時，跟隨風險投資商在于主導風險投資商合作時會產生“搭便車”行為的激勵，即出資卻不提供相應的監督和增值服務，即不提供努力，而完全依靠主導風險投資商的努力獲得收益并按出資比例分成。

即便跟隨風險投資商提供努力，由于其在與主導風險投資商的談判中占有優勢，也會朝著自己利益最大化的方向影響聯合投資的股權配置結構。

(2)雙邊激勵關系存在時，對不同情況下的最優股權配置模型設計的進一步擴展。

情況a:跟隨風險投資商“搭便車”。跟隨風險投資商與主導風險投資商進行聯合投資，只提供資金卻不提供相應的增值服務和努力，對風險企業的整體收益不做貢獻，只有主導風險投資商與風險企業家進行付出努力，跟隨風險投資商的努力缺失。

此時模型假定為:av=al+af，af=0，av=a1，推導過程同第一重雙邊激勵關系(模塊A)的過程，但此時參與努力的只有VCL，所以最終的股權配置只會與VCL的努力程度x1有關，這里模型假定x1+x2=x，x+y=1。得出結論:

2.當項目的真實質量為L(差)時。這時主導風險投資商在向跟隨者傳遞信號時，會考慮到若如實傳遞(T)關于項目質量(L)的真實信息，此時跟隨者為避免發生更大損失會終止項目的合作，一旦如此主導風險投資商將沒有任何收回投資成本的可能;若發生道德風險向跟隨者傳遞虛假信號(F)蒙蔽跟隨者，即采取一種破釜沉舟的策略，這樣還可以促使跟隨者繼續投資，使項目繼續下去的可能性，有可能在逆境中獲得成功從而收回投資成本，使得情況c發生。因此在項目真實質量為L(差)時，主導者向跟隨者傳遞真實信號的策略被拋棄，會采取傳遞虛假信號的策略。此時由于主導者掩蓋了項目的真實質量信息，主導風險投資商在與跟隨風險投資商的談判中占有優勢，股權配置結構會朝著滿足主導風險投資商利益最大化的方向進行。推導過程同上述b情況的模型分析過程。過程省略，結論為:

三、結論

對于聯合投資策略所特有的雙重雙邊激勵關系的研究分析，本文總結了以下三種可能出現的雙邊道德風險問題:第一，主導風險投資商的道德風險問題，往往發生在發現項目潛在質量差的時候出現，此時主導風險投資商會采取破釜沉舟的策略，蒙蔽在信息獲得處于劣勢的跟隨風險投資商，以滿足自身的利益最大化，傷害跟隨風險投資商的利益。第二，跟隨風險投資商的“搭便車”問題，在與主導風險投資商的合作過程中，跟隨風險投資商可能會投入資金而不付出努力，按出資比例分享由主導風險投資商和風險企業家共同努力所創造的收益。第三，在信息方面占優勢的跟隨風險投資商會在與主導風險投資商的合作中按照使自身利益最大化的方向影響最優股權配置。

最后，本文擴展了風險投資方與風險企業家的單重雙邊激勵條件下的最優股權配置模型，得出了聯合投資策略下發生不同雙邊道德風險情況下的最優股權配置策略。

參考文獻

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篇8

在關于風險投資項目的評價方面，國外許多學者對風險投資者選擇投資項目的程序和選擇標準進行了研究，其中最著名的是TyebjeeandBruno以及FriedandHisrich的研究。而Dixon通過問卷的形式研究了風險投資者評估風險企業時對各個指標的重視程度，他發現投資者最重視的指標依次：管理者技能、市場容量、營銷技能、項目成長性、投資規模和財務技能。具體在模型的構建方面，風險投資項目評價的傳統方法是現金流折現法，其中以凈現值法(法)最具有代表性。然而，法暗含著兩個假設：1)投資者必須立刻決定是否進行投資；2)投資項目完全可逆(即放棄投資項目不花費任務成本)。這兩個假設說明了法沒有很好地處理風險投資項目投資的時間選擇問題。而對風險投資項目而言，收益率變動大，更注重投資時機的選擇。僅僅用NPV法無法很好地解決風險投資的時機決策以及評價問題。

目前我國對風險投資項目評價的研究多集中于通過各種手段對凈現值法進行改進，如風險調整貼現率法和肯定當量法。風險調整貼現率法是將凈現值法和資本資產定價模型()結合起來，利用模型依據項目的風險程度調整基準折現率的一種方法。但這種方法是有缺陷的，因為項目壽命期內各年的凈現金流量很難準確估計?？隙ó斄糠ㄊ怯靡粋€系數把風險的現金收支調整為無風險的現金收支，然后用無風險的貼現率計算凈現值，以此作為判斷投資是否可行的依據，但肯定當量系數很難科學的確定。所以改良過的凈現值法依然不能勝任對風險投資項目進行可行性評價的工作。彭壽康（2000）根據資本資產定價模型()的基本思想提出了一種新的方法：風險補償率比較法。但筆者認為資本資產定價模型或基于資本資產定價模型的方法(如風險調整貼現率法)很不適合用于風險投資項目的評價。Pindyck指出，在大多數情況下，投資具有不可逆性(Irreversibility)和可延遲性(Delayability)（風險投資更是如此）。這類似與金融學上的期權概念，擁有投資機會就像擁有買方期權一樣，通過耗費一定的資本（即支付一定的期權價格），可以選擇現在或將來投資，以達到價值最大化。這說明，企業投資的靈活性（Flexibility）或投資機會具有相當的價值。20世紀70年展起來的期權定價理論恰好為這種投資靈活性的評估提供了一種新的思路。

基于風險投資具有期權的性質，本文對風險投資項目的評價方法進行改進，具體安排如下：首先分析風險投資的期權性質；其次利用期權理念進行風險投資項目的評價；最后總結有關結論。

風險投資的期權性質

研究國內外的風險投資以及Pindyck的研究成果就會發現，風險投資具有以下性質：①風險投資具有期權性質。風險投資家對風險企業的投資就像購買了一份期權，一旦成功將獲得巨大收益，即使失敗其最大的損失也只是投入的風險資本。②風險投資家向風險企業投入一定的風險資本從而擁有一定的股份，但其目的不是為了擁有企業，而是為了在風險企業增值后出售自己所占的股份以獲得投資收益。所以風險投資家相當于以投入的資本為期權費購買了一份看跌期權putoption又稱賣出期權)，它賦予投資家在T時刻T為投資期滿日)以某一價格出售自己手中股份的權利。

事實上，風險投資項目的可延遲性Delayability(即風險投資項目的機會價值)在很大程度上類似于歐式期權，我們用下圖來表示風險投資中的期權特性。在下圖中，期權的標的物是風險投資項目在不同時刻投資后，未來的凈營運收入按一定折現率(通?？扇炔渴找媛?折現到時刻的值。假設當前時刻作出投資決策時的凈現值是并假設投資者處于風險中性世界里。根據無套利均衡的思想，曲線2的軌跡表示當前投資獲得的按無風險連續復利計算的在時刻的值，其中為符合風險中性假設的無風險利率。曲線1表示時刻進行風險投資時，標的物的價值大于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資機會價值可看作一種看漲的歐式期權，執行價為，標的物價格為。曲線3表示時刻進行風險投資時，標的物的價值()小于風險中性世界中在時刻的值，此時風險投資價值可看作一種看跌的歐式期權，執行價為，標的物價格為。風險投資的期權特性

如果投資項目出現曲線1情況，則可延遲投資；出現曲線3情況，且又滿足(為設定的進行項目投資所需的的臨界點)，則應在當前進行投資。

基本模型的建立

風險投資決策考慮在什么時機投資。假設不同時機風險投資額為，風險投資的現金流入量折現值(指折現值到時刻)為。則表示當前投資時的投資額，表示當前投資時的現金流入量。根據風險投資的特征，高度的不確定性是風險投資項目的主要特征之一。在進行風險投資時，不同時刻進行投資，投資成本和投資現金流入量的不確定性變化主要是由于投入材料、設備、勞動價格及項目產品的市場價格變化造成的，而描述這些價格變化的隨機過程主要有幾何布朗運動，均值回復過程等。因而，可以假定、的變化是一個隨機過程，并服從幾何布朗運動。則：

（1）

（2）

式中：、分別表示V、C的期望增長率，符號可取正負；

、分別是V、C變動率的標準差；

、為維納過程，其中，、滿足標準正態分布。根據等式(1)、(2)，可得：

令，則。從而有：

(3)

同理：(4)

設表示標的物V的衍生產品的價格，并有：

（5）

式中：；。則表示t時刻投資比當前投資增加的現金流入量。

同理，假設：(6)

式中：；。表示標的物C的衍生產品的價格。則表示t時刻投資成本比當前投資成本的增加額。

由(3)、(4)、(5)、(6)得：

（7）

（8）

根據投資機會價值的含義和風險中性假設，記t時刻的投資機會價值折現到當前時刻的值為則：

(9)

式中：表示欲在時刻擁有該項投資權利，需要付出的費用。若設該項投資權利擁有期限為期，風險投資項目的最大投資機會價值為：

（10）

根據不同的()和的值，在風險投資時機選擇時應遵循以下準則：

1)，則項目不投資；

2)則項目在當前進行投資；

3)，則在取得值的時期進行投資；

4)，則項目不投資。

從以上時機選擇準則中，認識到準則3)、4)與圖1中的曲線1相符合，說明風險投資項目的可延遲性，即存在風險投資機會價值，類似于一種看漲歐式期權。準則1)、2)與圖1中的曲線3相符合，該風險投資項目的風險投資機會價值為負。

篇9

關鍵詞：風險投資；引導基金；私人收益；投資時機

中圖分類號：F830.59 文獻標志碼：A 文章編號：1008-5831(2011)05-0067-04

一、引言

中國從1985年開始探索運用財政資金扶持創業投資發展。過去主要通過財政出資設立國有創業投資公司，直接從事創業投資。2005年后，開始嘗試設立創業投資引導基金，即通過扶持商業性創業投資企業的設立與發展，引導社會資金進入創業投資領域。引導基金的出現避免了政府過分干預市場運作的缺陷，又可以充分發揮財政資金的杠桿效應，吸引更多的創業資本投向處于種子期及初創期的科技創新企業，標志著政府促進創業投資發展方式的轉變，是中國創業投資事業發展的重要里程碑。

然而，在規避風險的同時，引導基金中多方利益主體的引入也必然帶來更為復雜的委托問題，即：（1）創業投資過程中的委托關系和控制權問題更為復雜，從一個單向的雙層委托關系轉變為一個復合的委托鏈。（2）商業性創業投資追求收益最大化，目標單一；而引導基金中各參與人的目標存在差異甚至沖突：公共資本追求社會福利的最大化，即希望引導創業資本投向符合本地產業規劃發展的領域、投向創業企業發展的種子期、起步期等早期階段；而私人資本和創業投資機構追求收益最大化，他們更愿意投資處于成長和成熟期的風險相對較小的企業和更有贏利前景的行業。

因此，為了促進中國引導基金的發展，就需要針對這些問題，探討參與各方在創業投資各階段的利益博弈及相應的激勵機制，為改進中國創業引導基金的運作效率提供理論支持。

二、問題提出

在創業投資活動中，創業投資家以其特殊的專業技能，對確保創投活動的成功有著不可替代的作用［1］。因此，如何對創業投資家進行激勵，以解決他們與投資者之間所存在的逆向選擇和道德風險問題一直是理論界關注的一個重要問題。Maeland ［2］在投資項目中項目價值為共同知識而投資額為非對稱信息的假設下，研究了投資時機和最優激勵合同的確定問題，發現不對稱信息使實物期權投資時機推遲；王云平［3］通過對創業投資公司的治理分析認為，創業投資者與創業投資家之所以形成委托關系，是因為創業投資公司具有專門的人才和信息甄別系統，可以節約選擇和搜尋成本；田增瑞［4］提出在投資者和創業投資家之間，創業投資家應承擔無限責任，并應建立信譽機制；葛峙中［5］認為，創業投資者對創業投資家的激勵與約束機制可通過制度安排、報酬激勵、合同和聲譽來實現；Grenadier和Wang ［6］考慮了在人隱藏行動和擁有關于項目價值的私人信息共存時的實物期權投資決策問題，得到了最優合同，并分析了逆向選擇和隱藏行動之間的相互影響以及對投資時機的影響；周嘉南、黃登仕［7］利用單期二叉樹模型研究了信息不對稱條件下蘊含擴張期權的項目投資決策與經理激勵問題，發現信息不對稱引起投資不足。

上述文獻在一般框架之下考慮了最優合同的設計，但并未針對創業投資家的私人收益進行分析。創業投資中，創業投資家作為“理性經濟人”，必然會考慮自身的私人收益。因為，創業投資者（以下簡稱“委托人”）和創業投資家（以下簡稱“人”）之間存在嚴重的信息不對稱，人對項目的投資成本有清楚的了解，而委托人則缺乏相關的信息。人憑借掌握信息的優勢，迫使委托人不得不在正常投資支出之外支付額外的信息租金，來避免信息不對稱而造成的逆向選擇問題。因此，私人收益是人行為決策的一個重要因素和考量。

所謂人的私人收益是指人在其委托的企業中，由于其委托的地位掌握了控制權而獲得的各種收益，包括各類工資福利待遇以及聲譽、名望、安全感等。為進一步展開分析，筆者根據私人收益是從企業之內還是企業之外獲得，將其分為兩類：

（1）內部私人收益：即人從風險投資企業之內獲得，包括人經營企業所獲得的工資福利等待遇及其利用風險投資成本的信息不對稱優勢獲得的額外收益。

（2）外部私人收益：即人非從風險投資企業本身獲得，而是由于風險投資項目成功后而獲得的地位、級別、榮譽、心理滿足感、安全感等。

已有研究通常假定創業投資家以追求投資項目的收益最大化為目標，除此之外沒有其他私人目標，因此對創業投資家的激勵主要限定在如何刺激其努力投入和防范合謀上。而傳統的NPV決策認為，只要項目預期凈現值為正，則項目投資就應該進行，投資時機并不是一個被考慮的因素。然而，自Myers ［8］開創性地指出，投資機會實際上是企業持有的在現在或者在未來進行投資以獲得具有一定價值資產的選擇權，這種選擇權是有價值的，而傳統NPV決策方法忽略了這種價值。筆者將在前人研究的基礎上納入人的私人收益因素，來研究風險投資的進入決策即投資時機的選擇問題。

三、問題描述與建模

投資者欲進行一項風險投資，該項目的實施由創業投資家操作。人將確定具體的投資時機，并確定最終需要的投資額。假設風險投資項目成功后，投資項目所產生產品的價格為P(t)，并假設該價格在市場不確定性影響下服從帶漂移的幾何布朗運動：

dP(t)=αP(t)dt+σP(t)dz (1)

其中α表示瞬間期望報酬率，σ表示P報酬率的瞬間標準差，dz是P變動的隨機項，為維納過程的增量。期初價格P(0)=P0>0，P(t)簡記為P。設項目的產出為一個單位，且其投資成本標準化為零，因此項目的利潤流即為P。

進一步假設委托人和人均為風險中性，無風險利率為r，風險項目所需要的投資額I為不對稱信息：人知道I的真實值，而委托人僅知道I服從區間為I,I上的均勻分布UI,I，該分布為共同知識。假設投資在瞬間完成，并且投資不可逆。

人獲得的私人收益根據來源不同分為：內部私人收益和外部私人收益。內部私人收益包括：人經營風險項目所獲得的單位時間工資、福利、正常職務消費等w1和人利用有關投資成本的信息優勢所獲得的額外收益w3兩部分；外部私人收益w2包括：由于經營風險項目而獲得的社會聲望、地位、心理滿足等等。上述三類私人收益的不同特點使其對風險投資時機的影響不同。筆者假設w2為對稱信息，即委托人能夠對人的外部收益做出準確的判斷。

設委托人與人簽訂的轉移支付合同為S(P(τ(I)))，該支付由風投項目的直接投資成本和支付給人的信息租金兩部分構成。其中τ(I)為執行風險投資期權的時刻，是I的函數；P(τ(I))為執行風險投資期權時的產品價格。委托人依靠觀測人進行風險投資時的產品價格來制定合同，以補償人的信息成本，并激勵人在最優時刻進行風險投資，稱這個合同為激勵合同。為了激勵人說真話，激勵合同除了需要支付實際投資成本之外還需要付出一定的激勵成本。對于人來說，這就是他利用信息優勢所獲得的信息租金，即人的內部額外私人收益w3。

按上述假定，委托人的零期風險投資期權價值為：

Fp=maxS(P(τ))∫IIE

e－rτ(I)E∫∞τ(I)P(τ)e－r(t－τ(I))dt－w1－S(P(τ)）f(I)dI(2)

上式中E(•)為期望算子，無風險利率r為貼現率。假設r>α，否則上式無經濟意義。式中第二項積分的期望值表示風險投資完成后的委托人價值函數?？梢缘玫饺说牧闫趦r值函數為：

Fa=maxτ(I)Ee－rτ(I)(w1+w2+w3)(3)

式(2)、(3)中期望貼現因子E［e－rτ(I)］表示將期權執行時刻的單位價值貼現到期初時刻的價值。根據文獻Dixit & Pindyck(1994)［9］，其值為：

E［e－rτ(I)］=P0P(I)β1 P0

1 P0≥P(I) (4)

將式(4)分別代入(2)、(3)兩式并進行化簡可以得到零期委托人的價值函數為：

Fp=maxS(P(I))∫II(P0P(I))β1P(I)r－α－w1－S(P(I))

f(I)dI(5)

人價值為：

Fa=maxP(I)(P0P(I))β1w1+w2+S(P(I))－I(6)

上式表明，人價值最大化問題轉化為給定合同S(•)下尋找最優的風險投資臨界值。

四、模型求解

委托人需要求解最大化問題(5)，將人的保留效用設為零，那么參與約束條件為：Fa(P0;I)≥0，I∈［I,I］。在給定合同條件下，人通過尋找最優的風險投資臨界值來最大化自己的價值。為實現人最大化自身價值，還需要滿足激勵相容約束，表示成一階條件為Fa(P0;I)/P^=0，I∈［I,I］，式中P^(I)為最優臨界值?？梢则炞C此時二階條件小于0，存在最優解。

利用包絡定理對人價值函數進行求導：

dFadI=FaP^dP^dI+FaI=－(P0P^(I))β1 (7)

上式中第一個等式右邊第一項根據一階條件應當為0。對式(7)積分可得：

Fa(P0;I)=∫II(P0P^(u))β1du(8)

將式(8)代入式(6)，化簡可得激勵合同與投資臨界值的關系：

S(P^(I))=I－(w1+w2)+P0P^(I)－β1

∫IIP0P^(u)β1du(9)

事實上，投資后人獲得的單位時間總價值為w1+w2+S(•)－I，由式(9)可以知委托人通過激勵合同將人獲得的工資和外部收益扣除。因此，投資后人單位時間的實際收益為式(9)右邊的最后一項，即保留效用與信息租金。

將式(9)代入委托人價值函數(5)并化簡可以得到：

Fp=maxP^(I)∫IIP0P^(I)β1P^(I)r－α+w2－I－

∫II(P0P^(u))β1duf(I)dI(10)

經以上替換，委托人最大化問題由尋找最優合同S(•)轉變為尋找最優的期權執行臨界值P^(I)。注意到式(10)中積分號內的積分項是人的信息租金，式(10)說明：委托人需要在效率與支付激勵成本之間進行權衡。對上式變形可得：

∫II∫IIP0P^(u)β1duf(I)dI

=∫IIP0P^(u)β1F(I)f(I)f(I)dI

=∫IIP0P^(I)β1I－If(I)dI(11)

將式(11)代入式(10)并對其求解，可以得到人執行風險投資期權的最優臨界值為：

P^(I)=β1(r－α)(β1－1)2I－I－w2 (12)

當沒有信息不對稱問題時，由標準的分析易知，行使風險投資期權的最優臨界值為：

P^(I)sym=β1(r－α)(β1－1)I(13)

將式(12)與式(13)進行對比分析，可以得到如下結論：

結論1：在構成人私人收益的三種因素中，工資收入w1對風險投資臨界值沒有影響。人的外部私人收益w2降低了風險投資臨界值，使風險投資時機提前。投資成本的信息不對稱增高了風險投資臨界值，使風險投資時機延后。

結論2：人私人收益對風險投資時機總的影響并不確定：當I－I>w2，即當投資成本信息不對稱的程度大于人從風投項目中獲得的外部私人收益時，人從隱藏信息中所獲得的收益更大，因此風險投資時機將向后推遲。反之，當人從風投項目中獲得的外部私人收益大于隱藏投資信息所獲得的收益時，風險投資時機將提前。

上述結論表明，為了盡早實現外部收益，人總趨向于提前進行風險項目的投資；由于人擁有關于投資成本的信息優勢，因此他要求獲得信息租金，這對委托人而言意味著投資成本的增加，因而將使風險投資臨界值升高，且臨界值升高的程度與信息不對稱程度I－I成正比。

五、結論及建議

筆者利用實物期權理論和隨機過程方法構建了創業投資期權價值模型，研究了基于人私人收益的激勵合約問題。針對內部私人收益和外部私人收益對人效用的不同，探討了人在委托人給定合約條件下，選擇最優的時刻進行風險投資，以最大化自身兩種收益之和的隨機過程最優停時問題。通過引入人私人收益因素，拓展了前人對創業投資家激勵機制的研究，從如何激勵創業投資家選擇最優投資時刻這一新的視角，探討了不同的類型的人私人收益對激勵合約的影響，發現了創業投資家的外部私人收益與因掌握信息優勢而獲得的內部私人收益對最優投資時機選擇正反兩方面的作用及其影響機制。

對上述結論分析發現，由于人內部私人收益中的工資福利收益是信息對稱的，且由委托人從企業之內支付，因此對于激勵合同的支付以及風險投資時機、效率沒有影響。因此，投資人在支付給人工資和福利時，不必考慮其對于風險投資時機和效率的影響，只要滿足人需要即可；而對于人的外部私人收益，它對于風險投資時機和風險投資效率都有正向的影響，可以減少激勵合同的支付。這一結論說明，投資者考慮人的私人收益時，要著重研究這項風險投資所能帶給人的外部收益，因為它對于風險投資時機、效率以及委托人支付給人的報酬都有重要影響。

在現實環境中，政府作為引導基金的投資者，在承擔風險的同時，也擁有更大的談判權。一方面，應該對風險投資家擁有充分的選擇權，選擇對投資企業、投資項目更為看重，能更多地從該風險投資中獲得外部收益的人，這會使投資效率更高，并減少激勵成本。

另一方面，應逐步建立創業投資的經理人市場，更加關注創業投資家的投資記錄和信用情況，通過投資成功或失敗記錄的聲譽影響，使其更加注重投資項目運作成功給自己帶來的外部收益，從而在不增加引導基金激勵成本的情況下，增強對風險投資家個人的激勵強度。

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［9］ DIXIT A, PINDYCK R S. Investment under uncertainty ［M］. Princeton, New Jersey :Princeton University Press, 1994.

Agent’s Private Benefits and Their Impacts of

Venture Capital Timing

WANG Li-ming

（College of Economics and Business Administration，

Chongqing University，Chongqing 400044，P.R.China）

Abstract： Asymmetry information between investors (principal) and manager (agent) always exists in the process of venture capital investment. The paper establishes an option game model from the view of investors in order to study the manager’s private benefits and designs an optimal contract for the entrance of venture capital. In the presence of principal-agent problem situation, the option’s executing time is bounded by the contract, so that the agent would not miss optimal entry time by advancing or delaying their investment. The principal must be paid to the agent as an incentive means.

Key words： enture capital；venture capital investment guidance fund；private benefits；investment timing；

收稿日期：2011-05-26

篇10

論文關鍵詞：風險投資風險風險防范

論文摘要：文章通過對風險投資體系中投資者、風險投資家和風險企業之間雙重關系的分析，提出了關于我國風險投資中風險防范的措施和建議。

一、風險投資的定義及其特征

1.風險投資的定義。風險投資（venturecapital），也稱創業投資，是一種全新的投資方式。根據美國風險投資協會的定義，風險投資是由職業金融家投入到迅速發展的、有巨大競爭潛力的企業（特別是中小型企業）中的一種權益資本。1998年3月，在全國政協九屆一次會議上，由民建中央提交的《關于盡快發展我國風險投資事業的提案》中認為，風險投資是一種把資金投向蘊藏著失敗危險的高技術及其產品的開發領域，旨在促進高技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的投資行為。風險投資家不僅要投入資本，還要以股權所有者的身份，發揮他們長期積累的經驗、知識，利用信息網絡幫助企業經營管理。

2.風險投資的特征。就風險投資的實踐來看，它主要選擇未公開上市的有高增長潛力的中小型企業，尤其是創新性或高科技導向的企業，以可轉換債券，優先股、認股權的方式參與企業的投資，同時參與企業的管理，使企業獲得專業化的管理及充足的財務資源，促進企業快速成長和實現目標。在企業發展成熟后，風險資本通過資本市場轉讓企業的股權獲得較高的回報。風險投資不同于一般投資，有其自身的特點：（1）高風險性，高收益性。風險投資的高風險性是與其投資對象相聯系的。傳統投資的對象往往是成熟的產品，具有較高的地位和信譽，因而風險很小。而風險投資的對象則是剛剛起步或還沒有起步的高技術中小企業的技術創新活動，它看重的是投資對象潛在的技術能力和市場潛力，因此具有很大的不確實性即風險性。在美國硅谷，有一個廣為流傳的所謂“大拇指定律”，即如果風險資本一年投資10家高科技創業公司，在5年左右的發展過程中，會有3家公司垮掉;另有3家停滯不前;有3家能夠上市，并有不錯的業績;只有1家能夠脫穎而出，迅速發展，成為一顆耀眼的明星，給投資者以巨額回報，而這家企業就成為“大拇指定律”中的“大拇指”。據統計，美國風險投資基金的投資項目中有50%左右是完全失敗的，40%是不賺不賠或有微利，只有10%是大獲成功。與高風險相聯系的是高收益，風險投資是一種著眼于未來的戰略性投資。投資家們對于所投資項目的高風險性并非視而不見，而是因為風險背后蘊含的巨額利潤即預期的高成長、高增值是其投資的動因。（2）風險投資具有很強的參與性。與傳統工業信貸只提供資金而不介入企業或項目管理的方式不同，風險投資者在向高技術企業投資的同時，也參與企業項目的經營管理，因而表現出很強的“參與性”。風險投資者一旦將資金投入高技術風險企業，它與風險企業就結成了一種風險共擔、利益共享的共生體，這種一榮俱榮、一損俱損的關系，要求風險投資者參與風險企業全過程的管理。（3）風險資本的低流動性。風險投資是一種長期的流動性低的權益資本。一般的金融投資進行投資主要是為了賺取手續費或者利息收入，而風險投資的目的是為了擁有公司的股權，并對公司進行經營管理，最終再通過股權轉讓來收回投資資本，獲得投資收益。風險投資所追求的并不是基本可預計的短期收益，而是長遠的權益增長所帶來的高額利潤。正因為此，人們將風險資本稱為“有耐心和勇敢”的資金。另外，在風險資本最后退出時，若出口不暢，撤資將非常困難，這也使得風險投資的流動性較低。

二、風險投資的風險

風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險投資家（風險投資公司），經過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業（創業者）。通過風險企業的經營和發展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環，形成了風險資本的周轉。

風險投資體系的三方參與者：投資者（Investor）、風險資本家（VentureCapitalist）和創業者（Inventor），通過風險資本這一樞紐，形成投資者和風險投資家、風險投資家和風險企業的雙重委托關系。委托人的利益要靠人的行動來實現，投資者一般不參與風險資本的投資運作管理決策，而風險投資家雖然參與了風險資本的管理，但也不可能像風險企業家那樣參與企業的日常經營管理，這就給人向委托人隱瞞信息的機會。當人和委托人的利益不一致時，人就可能利用這種不對稱的信息作出對委托人不利的行為選擇，風險就此產生。

1.投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性，信息不對稱、交易費用而引起的人問題，風險投資家就可能憑借其掌握信息的優勢，損害投資者的利益。具體表現為：(1)風險投資家根據個人的情況或者個人的關系，向股東們歪曲要投資企業的情況，誤導投資決策；(2)在投資后，參與被投資企業管理時，內外勾結，年取私利；(3)用風險投資資金去投機而不是投資，損害投資者的利益，以取得自身收益的短期最大化。

2.風險資本家對風險企業的第二重委托關系。創業者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經驗的需求，兩者結合的產物就是風險企業，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業。在這里，風險投資家是委托人，也是財產的名義所有者，企業家是人，他在經營企業的過程中實際管理資金財產的運用。其風險具體表現為：(1)在獲得投資后，企業家用假賬或轉移資產手段處理賬目，造成虛假財務信息，出現實盈而賬虧現象；(2)企業家可能會不惜一切代價進行高風險投資，并不理會所投項目是否是“最優的”，或把高新技術的產業化、市場化拋到腦后，為了個人在高新技術領域的地位，而把資金投向“劣質”項目。

三、國外風險投資對風險防范的制度設計