貨幣供給范文
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篇1
中圖分類號：F830．9
文獻標識碼：A
文章編號：1000-176X(2006)10-0055-06
一、引 言
長期以來，財政赤字增加是否導致貨幣供給增加一直是宏觀經濟學關注的焦點問題，因為這一問題關系到央行的獨立性、貨幣政策的有效性以及宏觀經濟政策組合的實施效果等。
一般而言，當出現赤字時，政府通過借債或發行貨幣以創造鑄幣稅收入來為其支出融資。從理論上看，赤字的貨幣供給效應有三種：增加、不變或減少，但一般認為赤字增加導致貨幣供給增加。根據已有的文獻，赤字增加導致貨幣供給增加的理論依據可能在于：
(1)財政占優假設。在財政占優的體制中，貨幣當局迫于政府壓力為赤字融資，央行的貨幣供給是財政政策的函數。在發展中國家和轉型國家，由于金融市場的不發達、央行的非獨立性和征稅機制的不完善，政府更傾向于用貨幣創造來為其赤字融資。若央行足夠獨立則能更好地控制貨幣創造(Haan和Zelhomt，1990)。
(2)最優鑄幣稅或通貨膨脹稅理論。中央政府可能使用通貨膨脹稅作為赤字融資的方式，財政當局與貨幣當局聯合決策。當宏觀經濟政策存在時間非一致問題時，由于非預期通貨膨脹的存在，債務利息的實際價值減少，意味著政府的收入增加，政府有利用鑄幣稅為其赤字融資的激勵(Tumovsky，1995)。
(3)Sargent和Wallace(1981)指出，若赤字是持續性的，政府最終將不得不增加基礎貨幣并引發通貨膨脹。如果實際利率超過經濟增長率，政府債務將以快于實際收入的速度增長。此時，貨幣當局被迫通過貨幣創造為政府赤字融資。
(4)赤字可能提高利率水平，當貨幣當局追求的是低利率目標時，央行將進行公開市場業務以穩定利率，就會增加貨幣供給以抵消赤字支出增加對利率的影響。
(5)在內生貨幣供給理論的框架下，即使央行足夠獨立，赤字支出也可通過影響經濟增長和利率、物價等而對貨幣供給產生影響(Thoma，1994)。主流經濟學的財政理論在外生貨幣供給的前提假設下，把貨幣供給完全歸于中央銀行。貨幣供給的內生性(Endogenous)是指，貨幣供給是由經濟活動自身創造出來的，是實際產出、利率、物價水平等經濟總量的變動決定的。內生性理論強調一國貨幣存量不是可由其貨幣當局獨立決定和左右，而是受制于社會經濟活動和由此所產生的貨幣需求，僅將貨幣政策當作外生的規則性影響是不全面的。根據凱恩斯主義的理論，如果資源已經充分利用，則預算赤字的增加對總需求具有正效應?？傂枨蟮臄U張通過乘數效應增加國民收入，貨幣交易需求隨之增加，央行將不得不適應貨幣需求的變化而增加貨幣供給。
此外，Hossain和Chowdhury提出，發展中國家的政治不穩定是財政赤字影響貨幣供給的原因之一。在許多西方國家，迫于失業等社會經濟問題的壓力，若央行采取緊縮貨幣的做法，將不能創造更多的就業機會，政府將被迫減少社會福利支出或減少公共投資。此時，央行在多重壓力下將不得不增加貨幣供給。
認為赤字增加對貨幣供給無影響的理論依據在于：(1)在貨幣主義的框架中，若財政當局與貨幣當局彼此完全獨立，都有自己的偏好，央行的貨幣供給就不受財政當局的影響。(2)根據李嘉圖等價定理，財政赤字對利率、消費、儲蓄、投資等均無影響，則貨幣需求函數也不會發生改變，財政赤字對貨幣需求進而對貨幣供給無影響。Barro(1974)的模型認為，政府支出而非赤字增加稅收和貨幣供給。此外，有部分學者認為，當貨幣當局的目標是控制通貨膨脹時，則貨幣當局會減少貨幣供給以對抗擴張性財政政策對物價水平的影響，赤字增加導致貨幣供給減少。在不同的貨幣政策操作規則下，財政赤字對貨幣供給的影響存在差別。
關于赤字的貨幣供給效應的實證研究的結論也具有較大的不一致性。Akhtar和Wilfordt引，Laney和Willett(1983)，Ahking和Miller，Dera―Vi(1990)，Tanner和Devereux，Vamvoukas等的實證研究認為財政赤字和貨幣供給呈正相關關系；McMillin和Beard，Joines，Baxnhart和Darrat，Gulley等的實證研究認為赤字未導致貨幣供給增加。實證結果對模型設定、時期選擇、變量形式、計量方法等非常敏感。
國內關于財政赤字與貨幣供給關系研究文獻不是很多，王利民、左大培(1999)闡述了中央政府財政赤字、貨幣擴張和鑄幣稅的關系，張紅地(2002)理論闡述了鑄幣稅和財政赤字融資之間的關系，曾康霖(2002)對央行鑄幣稅和彌補財政赤字進行了理論分析，但都缺乏對財政赤字與貨幣供給關系的實證研究。本文擬以已有的文獻為基礎，探討1978--2003年我國財政赤字影響貨幣供給的傳導機制，并予以實證檢驗，為有關政策的制訂和實施提供理論依據和實證支持。本文的結構安排如下：第一部分，引言，進行理論和實證研究綜述。第二部分，分析我國財政赤字影響貨幣供給的機制。第三部分，實證檢驗及其結果。第四部分，結論與政策含義。
二、我國財政赤字影響貨幣供給的機制分析
1．我國赤字的融資方式決定了財政赤字影響貨幣供給
從赤字的融資方式來看，赤字增加貨幣供給的機理在于：若政府向央行透支，央行通過發行貨幣的方式為財政融資，導致貨幣供給直接增加；若赤字通過發行債券來彌補并且由央行在一級市場上購買，同樣引起貨幣供給直接增加；若央行不是直接購買財政發行的債券，而是在金融市場上通過公開市場業務購買財政債券，也會增加貨幣供給；若政府向商業央行借債為其赤字融資，則赤字也會影響貨幣供給，只是向央行和向商業銀行借債的貨幣供給效應不同。向央行借債直接增加基礎貨幣而導致貨幣擴張；向商業銀行借債的貨幣供給效應取決于貨幣乘數。如果商業銀行的超額儲備為零或保持不變，則借債給政府就相當于減少私人部門信貸，貨幣供給不變。當然，商業銀行也可在借債給政府的同時不減少其對私人部門的信貸，前提是央行愿意通過公開市場業務購買政府債券、提高對商業銀行的貼現等方式增加商業銀行儲備貨幣的供給。央行增加儲備貨幣的
壓力或來自于商業銀行或政府或央行自己的愿望(降低因政府借債導致的利率上升壓力或私人信貸的減少)。此時，政府向商業銀行借債為其赤字融資會增加基礎貨幣，進而增加貨幣供給。如果商業銀行在借債給政府的同時，基礎貨幣和對私人部門的信貸不變，商業銀行必須減少其超額儲備，將提高貨幣乘數，增加貨幣供給。
傳統的財政理論一般認為，政府向非銀行系統的私人部門借債不會導致貨幣供給的增加。但是，若貨幣供給是內生的，向非銀行系統的私人部門借債的赤字支出通過影響實際產出、利率、物價水平等經濟變量對貨幣需求進而對貨幣供給產生影響。一般認為，經濟增長率的提高增加總需求進而增加貨幣需求；但是，Thoma(1994)認為，內生性的貨幣政策可能具有同經濟周期階段相關的反周期性質，當經濟增長率超過目標水平時采取緊縮貨幣政策。通貨膨脹率的提高減少貨幣需求進而影響貨幣供給。利率的貨幣需求效應比較復雜，存在幾種可能性：(1)利率上升，商業銀行貸款意愿增強，擴大貨幣供給。(2)由于逆向選擇效應(利率提高，償還能力低的高風險企業才有意申請貸款)和風險激勵效應(利率提高激勵借款方的機會主義行為)的存在，利率提高增加商業銀行的貸款風險，商業銀行的信用創造也可能收縮。(3)利率提高降低私人部門的貨幣需求。(4)利率提高，公眾購買債券的意愿增強，政府可減少向央行融資，貨幣供給減少。
從我國的實際情況來看，計劃經濟體制下，國家財政在某種程度上占據了貨幣金融體系的支配地位，財政直接向央行透支，以鑄幣稅去彌補財政赤字不可避免。1994年，我國人民銀行停止向中央財政透支。1995年通過的《中國人民銀行法》規定政府赤字必須從社會融資渠道彌補，央行不得向中央和地方政府透支和借款，而且央行不得直接購買和包銷政府債券，從而切斷了央行與財政之間的直接融資渠道。目前，我國的財政赤字主要是通過發行國債直接向公眾和商業銀行融資，其次是央行的公開市場業務。公開市場業務必然影響基礎貨幣供給，國內許多學者認為向商業銀行融資不影響貨幣供給。但是，根據Coats和Khatkhate的分析，向商業銀行融資同樣影響貨幣供給。此外，若貨幣供給是內生的，向非銀行系統的私人部門融資的赤字支出影響總需求進而影響貨幣供給。因此，從赤字的融資方式來看，盡管學術界和決策層不主張以鑄幣稅去彌補財政赤字，但我國存在財政赤字影響貨幣供給的基礎。
2．我國貨幣供給的內生性決定了財政赤字影響貨幣供給
改革開放以來，我國的貨幣政策經歷了幾次“擴張一緊縮一擴張”的周期性變化。我國貨幣政策的目標是“增加貨幣供給，穩定物價，促進經濟增長”，央行通過貨幣供給來達到控制經濟增長、利率、物價等目標?？傮w上看，我國貨幣政策調控理念主要是沿用凱恩斯主義的模式，即“逆經濟風向行事”而不是實行貨幣主義的“單一規則”，貨幣供給在很大程度上是被動增加，而非主動調節經濟運行。國內許多學者認為，我國貨幣供給并不是中央銀行可以控制的外生變量，而是由各個經濟主體相互作用內生決定的。周誠君(2002)認為，從我國經濟短缺、過剩或轉軌形態來看，我國的貨幣供給呈現很強的內生性。短缺經濟中，由于倒逼機制，貨幣供給很大程度上是內生的；轉軌經濟中，雙軌條件下，我國的貨幣供給很大程度上不是央行所能獨立控制的，而是由經濟活動本身決定的，貨幣供給具有較強的內生性；過剩經濟中，貨幣供給取決于意愿貨幣需求，在意愿貨幣需求不足的情況下，單純試圖提高貨幣供給是無效的。我國貨幣供給機制的發展歷程也體現了我國的貨幣供給的內生性逐漸增強。1984年以前，貨幣供給主要通過信貸計劃和行政指令實現，貨幣供給呈現外生性；1984―1994年，人民銀行專門行使中央銀行職能，不直接決定貨幣數量，而是通過準備金和再貸款等手段控制基礎貨幣，間接控制貨幣供應量；1994―1998年，我國貨幣供給向市場化方向發展，貨幣供給內生性逐步顯現；1998年以后，中央銀行取消信貸配額管理，貨款完全由商業銀行根據風險與收益的權衡決定，中央銀行集中于發行貨幣、制定貨幣政策和進行公開市場操作，間接調控經濟。此時，貨幣供給內生性完全表現出來。金琪瑛(1999)對1979―1998年我國貨幣變量與經濟變量關系進行了實證分析，對貨幣增長率、經濟增長率、通貨膨脹率和經濟貨幣化比率這四個變量建立了一個線性回歸方程，得出了貨幣變量依賴于經濟變量即貨幣供給內生性的結論。史永東(1999)在包括貨幣供給和收入的2變量系統內運用Granger因果關系檢驗的結果顯示，改革開放后我國的貨幣供給具有內生性。劉金全、張艾蓮(2003)研究了實際GDP增長率和通貨膨脹率對貨幣供給的沖擊，結論是我國的貨幣供給體現出了一定程度的波動性，在經濟擴張階段采取緊縮性貨幣政策，而在經濟處于緊縮階段時，卻謹慎采取擴張性貨幣政策””。在我國經濟運行當中，貨幣政策的制定和調整是依據現實經濟運行條件的，貨幣供給具有內生性。由于我國貨幣供給的內生性，財政赤字政策的實施通過影響總需求而影響貨幣需求進而影響貨幣供給。此時，即使通過向公眾發行債券為赤字支出融資也會影響貨幣供給。
3．我國的央行獨立性程度決定了財政赤字影響貨幣供給
1984―1993年，在以信貸規模控制為貨幣政策工具的條件下，“倒逼機制”的存在損害了央行的操作獨立性，利潤分成制度和政府的經濟增長目標損害了央行的目標獨立性。這―階段，我國的央行談不上獨立性(汪紅駒，2003)。1993年以后，金融體制改革深化，央行的獨立性得到提高。但是，我國央行在法律地位上隸屬于政府，貨幣政策的決策并非由我國人民銀行自主決定的，最后決定權在國務院，降低了央行的獨立性(謝平，1996)。目前我國的市場經濟仍舊不完善，或者說是政府管理與市場相結合、政府主導型的市場經濟。這種經濟體制的首要特征是，國家財政作為貨幣金融體系的重要組成部分，它與中央銀行共同執行控制貨幣供給和貨幣金融體系的職能(靳衛萍，2002)。由于我國央行的相對獨立性，存在財政赤字影響貨幣供給的基礎。
三、實證檢驗
1．模型設定和檢驗方法
樣本區間為1978--2003年。數據來自歷年《中國統計年鑒》和《中國金融統計年鑒》。rMt表示實際貨幣供給量(M1)的自然對數；Deft表示財政收支變量，為實際財政支出的自然對數減去實際財政收入的自然對數；P，為以CPI衡量的通貨膨脹率；Yt為實際GDP；Rt為名義利率。用CPI將有關變量的名義值換算為實際值。
令Zt=[rMt，Deft，Yt，Rt，Pt]’。目前，央行把
M1作為短期監測目標，M1作為長期監測目標。使用M1指標是因為它直接受央行控制且我國的M，與銀根松緊關系密切。根據第二部分的分析，在我國可能存在赤字水平影響貨幣供給的基礎；名義利率的升降體現央行貨幣政策的松緊；由于我國貨幣供給的內生性，實際GDP和通貨膨脹率也可能是影響我國貨幣供給的重要因素。
檢驗方法上，首先根據水平VAR模型來確定變量之間的因果關系；在此基礎上，進一步根據VAR模型得出脈沖響應函數以識別變量系統對沖擊或新生擾動的動態反應。使用Eviews5．0軟件進行計量分析。
2．確定水平VAR模型的最佳滯后階數L
確定水平VAR模型的最佳滯后階數的方法是從一般到特殊從較大的滯后階數開始，通過對應的LR值、FPE值、AIC值、SC值、HQ值等確定?？紤]到樣本區間的限制，我們從最大滯后階數I＝3開始，并根據FPE值、AIC值、SC值、HQ值等選擇最佳滯后階數為3，見表1。
3．VAR(3)模型的穩定性檢驗
根據圖1，VAR(3)模型的全部根都落在單位圓以內，因此，VAR模型的穩定性條件得以滿足，根據其得出的因果關系檢驗和脈沖響應函數的結果是穩健、可靠的。
4．基于VAR(3)的因果關系檢驗
因果關系檢驗結果見表2。
可見，在10％的邊際顯著性水平上，財政赤字是貨幣供給的單向Granger因；在1％的顯著性水平上，實際GDP是貨幣供給的單向Granger因；在10％的邊際顯著性水平上，名義利率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關系；在1％顯著性水平上，通貨膨脹率與貨幣供給之間存在雙向Granger因果關系。
因此，財政赤字、實際GDP、名義利率和通貨膨脹率均是我國貨幣供給(M1)的決定因素，反映我國貨幣供給政策的內生性，我國貨幣供給并不是中央銀行可以獨立控制的外生變量，而是由各個經濟主體相互作用內生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實際收入、價格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩定和難以預測，貨幣政策的有效性受到影響。值得注意的是，根據表2，貨幣供給不是實際GDP的Granger因，我國貨幣政策有效促進經濟增長的實施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標之間的聯系受阻。
5．廣義脈沖響應函數
脈沖響應函數描述的是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊(innovation)后對內生變量的當期值和未來值所帶來的影響。Pesaran等所提出的廣義(generalized)脈沖響應函數可以不考慮變量的排序問題而得出惟一的脈沖響應函數曲線，在最近的實證研究中被廣泛使用。圖2是基于水平VAR模型的廣義脈沖響應函數曲線，橫軸代表滯后階數T，縱軸代表實際貨幣供給變量受各變量沖擊的響應程度。
根據脈沖響應函數曲線，在滯后約2--6年的時期內，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的財政赤字變量的沖擊后，沖擊效應為正，財政赤字的增加導致貨幣供給量增加；在滯后約2--6年的時期內，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的名義利率變量的沖擊后，沖擊效應為負，名義利率水平的提高導致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時期內，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的通貨膨脹變量的沖擊后，沖擊效應為負，通貨膨脹水平的提高導致貨幣供給減少；在滯后1--6年的時期內，貨幣供給變量在受到一個單位正向標準差的實際GDP變量的沖擊后，沖擊效應為正，實際GDP的增加導致貨幣供給增加。
由于赤字的融資方式、央行的非完全獨立性和貨幣供給的內生性，在我國存在赤字影響貨幣供給的傳導機制，赤字的增加是解釋我國貨幣供給增加的重要因素之一。在我國利率管制的條件下，中央銀行貨幣政策的松緊可以通過利率來表示。央行控制的利率上升，一方面表明其緊縮貨幣的意愿；另一方面，增加商業銀行向中央銀行的借款成本，商業銀行會減少向央行的借款，從而減少央行的基礎貨幣投放。同時，商業銀行提高對企業的貸款利率，企業會減少向商業銀行貸款，商業銀行的信用創造收縮。此外，由于逆向選擇效應(利率提高，償還能力低的高風險企業才有意申請貸款)和風險激勵效應(利率提高激勵借款方的機會主義行為)的存在，增加商業銀行的貸款風險，利率上升時，其預期收益反而下降，商業銀行的信用創造收縮。價格水平的提高導致貨幣供給減少，反映央行緊縮貨幣以控制通貨膨脹的目標。名義利率水平上升以及價格水平提高均導致貨幣供給減少，體現了我國貨幣政策的反周期性質。實際GDP的增加導致貨幣供給增加，我國貨幣供給的增加在一定程度上是實體經濟增長的需要。
四、結論與政策含義
根據已有的文獻，在探討中國財政赤字影響貨幣供給的傳導機制的基礎上，通過5變量系統實證檢驗1978--2003年我國財政赤字與貨幣供給的關系。實證結果顯示：
(1)由于赤字的融資方式、央行的非完全獨立性和貨幣供給的內生性，在我國存在財政赤字影響貨幣供給的傳導機制，赤字的增加是解釋我國貨幣供給增加的重要因素之一。即使向商業銀行系統和非銀行系統的私人部門發行債券為赤字融資也會影響貨幣供給。因此，需要充分重視我國赤字財政政策的貨幣供給效應，在貨幣金融體系下重新認識財政政策的作用及功能，惟有如此才能合理運用財政政策和貨幣政策及其政策組合。
(2)赤字水平、實際GDP、名義利率和通貨膨脹率都是我國貨幣供給的決定因素，反映我國貨幣供給政策的內生性。我國貨幣供給并不是中央銀行可以獨立控制的外生變量，而是由各個經濟主體相互作用內生決定的。由于貨幣供給受名義利率、實際收入、價格水平、赤字水平等多種因素的影響而變得不穩定和難以預測，加劇宏觀經濟、金融運行的波動，貨幣政策的有效性受到影響，難以主動調節經濟運行，我國貨幣政策有效促進經濟增長的實施效果并不明顯，貨幣政策與其最終目標之間的聯系受阻。所以，是否繼續以貨幣供給量(M1)作為貨幣政策的短期監測目標需要認真予以審視。
篇2
貨幣政策是指由中央銀行采取的，通過影響貨幣和其他金融條件來尋求實現持久的產出增長、高就業和物價穩定等廣泛目標的行動。貨幣政策的傳導機制則是指貨幣供給影響經濟活動的中間環節和作用方式，離開這些環節和方式，貨幣政策工具就失去了作用的前提和依據。而貨幣政策中間目標及貨幣政策模式的選擇是與對貨幣供給特性的認識和判斷緊密相連的，貨幣供給的特性主要是指貨幣供給的內生性和外生性問題。貨幣供給的內生性是指貨幣供給是由商品流通及經濟活動所內在決定及制約的內生變量；而貨幣供給的外生性則指貨幣供給是由經濟過程以外的其他因素（如貨幣當局）所額定制約的外在變量。當代西方貨幣政策傳導機制理論都是以外生貨幣供給為理論基礎的。然而，自外生貨幣供給理論產生以來，就一直受到一些經濟學家的質疑，并通過經驗事實證實了相反的結論。盡管他們的聲音有時因處于非主流地位而略顯微弱，但他們的觀點與論據為我們撥開貨幣的神秘“面紗”、認知市場經濟運行的真實面目奠定了堅實的理論基礎，而且對我們正確把握貨幣政策的傳導機制及制定貨幣政策都具有重要的指導意義。下面首先對內生貨幣供給理論予以簡要論述，以便為后面探討內生貨幣供給視野中的貨幣政策傳導機制構建一個理論平臺。
一、內生貨幣供給理論與外生貨幣供應理論的主要分歧
從貨幣理論史關于貨幣供給內生性與外生性的爭論上看，爭論的焦點和根本分歧在貨幣供給與經濟活動的客觀關系上，爭論的真正意義在于貨幣內生性供給的客觀必然性而非必要性上。從必要性上講，幾乎所有的貨幣理論家都不否認貨幣供給有符合貨幣需求的必要性，并以此作為理想、合理狀態，但內生論者不僅認為這種內生性是必要的，而且也是社會經濟運行的客觀必然結果。反之，外生論者卻否認內生貨幣供給的客觀必然性?，F代信用貨幣供給的內生特性問題在第二次世界大戰后的后凱恩斯主義者與主流經濟學派的貨幣爭論中得以深入研究和發展。
后凱恩斯主義者認為新古典主流理論是一種建立在完全競爭基礎上的靜態均衡理論。作為這種理論核心的瓦爾拉斯一般均衡理論從其本質上講是一個交換經濟模型。這一模型抽象掉了生產過程，從而也抽象掉了生產過程所體現的人們之間的利益關系。因此，建立瓦爾拉斯一般均衡模型基礎之上的新古典主流經濟學派的一條共同的主線就是貨幣至少在長期是“中性的”。也就是說，相對價格，收入和產出與在長期貨幣數量是無關的。同時，價格的總水平是由貨幣數量所唯一決定的。因此，價格水平的變動——通貨膨脹與通貨緊縮——完全是貨幣數量變動的結果。但是貨幣數量的變動本身卻不是由金融因素作用所內生決定的，而是由金融市場外的一些力量所外生決定的。這包括作為商品貨幣的貴金屬的發掘與流通；或者在信用貨幣體系中，貨幣是由政府或貨幣當局（中央銀行）發行所創造的。后凱恩斯主義者在對新古典主流經濟學的貨幣理論提出批評的同時，力圖建立一種新的內生貨幣供給理論。
貨幣如果真的在社會經濟的發展中擺脫“面紗”命運，成為“強大的工具”，那么它就決不能僅僅停留在流通領域，而必須進入生產領域，與人類的勞動和物質財富的創造相結合。這就意味著貨幣向資本的轉化，這是使貨幣與生產相結合，與整個社會經濟運行相聯系的基礎，這也是我們理解貨幣內生特性的關鍵。馬克思對此問題的認識與解決是深刻而本質的。馬克思認為貨幣作為價值尺度和流通手段的統一，在流通之外取得了一個“獨立”的“存在”，馬克思把他稱之為貨幣的“第三種規定”即貨幣作為“貨幣”。從內容上看，它是“表現為個體的一般財富”，是“社會財富的一般概括”這就為貨幣向資本轉化，貨幣作為生息資本打下了堅實基礎。馬克思對資本所做的首要規定是：起源于流通并在流通中保存自己，也就是說，貨幣不應再僅作為流通手段，而是應該成為“進入流通并同時從流通返回到自身的貨幣”，這是“貨幣借以揚棄自身韻最后形式。……同時也是資本的最初的概念和最初的表現形式”。這就建立了資本與貨幣的內在聯系。而財富取得了貨幣的形式，就使得資本的“合乎目的的活動只能是發財致富，也就是使自身變大或增大”。這一目的的實現只能通過勞動的消費來實現，而勞動的消費就是生產過程，這樣，我們就從交換價值和貨幣的流通出發，通過創造交換價值的勞動走到了生產領域，在貨幣與生產之間建立了內在的聯系。當貨幣轉化為資本后，就使得貨幣本身“作為可能的資本……變成了商品”，在“商品或貨幣的形式上被購買”。當然，貨幣資本的這種商品性及其買賣形式，與普通商品有所不同，它是“作為自行增值的價值貸出的”。貨幣作為生息資本是資本關系在經濟生活中占據統治地位后，貨幣內涵及外延的深化和發展。而貨幣經營資本和生息資本則在銀行上獲得了統一，銀行成了專門經營貨幣存款的特殊機構，以貨幣資本的實際貸出者和借入者的中介人身份出現，把借貸貨幣資本集中在自己手中，作為貨幣資本的總管理人與職能資本家對立。由于它們為整個實業界貸款，也就把借入者集中起來，與所有貸出者對立。于是，銀行既代表貨幣資本的集中、貸出者的集中，也代表借入者的集中，成為整個市場經濟運行的軸心。銀行信用的一個重要特點就是他具有存款創造功能。馬克思指出，銀行作為貨幣資本的集中者，其資本是由公眾的存款轉化的，而“存款只是公眾給予銀行家的貸款的特別名稱。”實際上，除了少量的銀行準備金之外，銀行的大部分存款要么由存款人互相提供的貸款而抵消，僅僅作為帳面項目起作用，要么就作為生息資本貸放出去，它們不會留在銀行的保險柜里，而是通過貼現、貸款流到企業、通過購買公債流到政府，或者通過有價證券的買賣流到私人及證券交易人手中，也就是說，銀行資本的最大部分是虛擬的，是由債權、國家證券和股票構成的，是“銀行家向國家、股份公司生產資本家索取未來收入的憑證”。雖然存款可能已被銀行貸出或變成了虛擬資本，但存款者的貨幣提取權卻并未消失，人們既可以通過銀行轉帳又可以通過現金支付把它當作實際的貨幣來使用。因此，銀行具備創造貨幣，擴大貨幣流通總量的功能，“同一些貨幣可以充當不知多少次存款的工具”，當流通中的貨幣額“從來不超過300萬鎊”時，“存款卻有2700萬鎊”就不令人奇怪了。而且，“發行銀行券的銀行決不能任意增加流通的銀行券的數目”貨幣的數量最終取決于生產和流通過程對貨幣的需求。總之，馬克思在其勞動價值論基礎之上，將貨幣問題放在資本主義再生產過程中來研究，從而深刻地揭示了信用貨幣的本質及其內生創造過程，在內生貨幣供給理論上達到了理論與邏輯的統一。而同樣的問題，西方經濟學卻經歷了漫長的認識及理解過程。
熊彼特在回顧西方貨幣理論發展時，認為長期以來人們在信用貨幣創造問題上的認識是極其狹隘的：他們脫不開實物分析的束縛，只是把銀行理解為閑散貨幣和貨幣使用者的中介人，把真正的放款者理解為公眾，從而認為信用在本質上與銀行無關，銀行只是使現有的流動資金做更多的事情，而不會增加它的總額。指出其錯誤根源后，熊彼特認為，銀行雖然在形式上不創造法償貨幣，但從放棄貨幣使用權這一意義上說，存款者并沒有因為把錢存入銀行而向貸款者借出任何東西，他們通過支票或銀行轉帳仍在花錢，存款從法律上說不過是索要法償貨幣的權力，但經過銀行的信貸行為卻能在很廣的范圍內象法償貨幣一樣使用。所以從實質意義上說，銀行的行為幾乎等于創造了法償貨幣，并通過“非正常信貸”與貨幣資本的形成聯系起來。這對于正確理解資本主義貨幣經濟的本質特征具有很大的啟發意義。正如熊彼特所指出的，“信用創造”理論，不僅承認了“顯而易見的事實”，而且清楚地“顯示了成熟的資本主義社會所特有的儲蓄投資機制和銀行在資本主義進化過程中所起的作用，……是實實在在分析上的進步?！倍敖洕鷮W家們”理解這一點，卻很困難，“即便是現在，該學說的某些最重要方面也不能說得到了完全的理解”。尤其是凱恩斯在其給西方經濟學帶來“革命”性影響的《就業、利息與貨幣通論》中采用了外生貨幣供給的假設之后，內生貨幣供給理論更是一度消沉下來。
直到1959年，英國拉德克利夫委員會發表了一份關于“貨幣體系之運轉”的引起爭論的報告后，貨幣供給的內生性問題又重新引起了人們的重視。該報告對以新古典綜合派思想為指導的貨幣政策的有效性提出了嚴重疑問。其總的結論是，貨幣供給量在很大程度上已變得不甚重要，只有對經濟的一般流動性加以控制才是一種有效的貨幣政策。這就是所謂“拉德克利夫流動性命題”。報告認為，“同支出有關的是整個流動性狀況，而不僅僅是貨幣供給。因為購買商品和勞動的支出決策——決定需求水平的決策二—是由支出者和不同金融集團的流動性決定的?！庇绊懸话懔鲃有缘囊蛩夭粌H包括收入、可轉換資產和支出者的借貸能力，而且包括原意按一定條件為人們的支出提供資金的金融機構和其他企業的經營方式、情緒和資金來源。因此，按照拉德克利夫委員會的觀點，貨幣政策強調的重點不應放在經濟中的貨幣供應量上，而應放在“其行為似乎可以對經濟中的流動性的大小造成重要影響的所有金融機構集團上”。雖然沒有明確說出，拉德克利夫委員會實際主張的是，貨幣供給是內生的，因而它是不受貨幣當局控制的。
拉德克利夫委員會的觀點為金融中介機構職能理論的代表格利、肖與耶魯學派的代表托賓所繼承。他們針對弗里德曼的貨幣主義，從反面提出材料，力圖證明貨幣當局等外生力量對貨幣供給的控制是極為有限的，貨幣供給主要是獨立于外在控制的經濟過程內部活動的結果。格利和肖強調了非銀行金融機構在信用創造中的作用。他們指出，人們之所以認為貨幣是由中央銀行發行的是因為他們為貨幣僅僅是交易和支付工具的傳統觀念所束縛。實際上，貨幣并非只是作為支付和交易工具而是作為一種金融資產而被排他地需求著。二次大戰后，經濟發展的特點是比商業銀行發展得更快的非貨幣金融媒介的增長，“貨幣機構與非貨幣的中介機構……都創造金融債權，他們都可以根據持有的某類資產而創造出成倍的特定負債?！鼈兌寄軇撛炜少J資金，引起超額貨幣量，并產生大于事先儲蓄的超額事先投資”。也就是說，這一間接金融過程不僅增加了可貸資金的供給，而且也擴張了經濟中流動資產的量，而這種非貨幣金融是在貨幣當局控制之外的。正因于此，使得原有的貨幣金融政策對貨幣供給的控制力量已顯著削弱。耶魯學派資產選擇理論的代表托賓基本上也按同一思路提出了他的內生貨幣供給理論。托賓指出，對于公眾來說，貨幣和其他資產之間，商業銀行與其他金融機構之間只有程度上的差別，而沒有實質上的界限。在現代復雜多樣化的金融世界中，公眾可選擇的資產形式也日益多樣化和具有替代性。商業銀行與其他非銀行金融機構的存款創造在很大程度上受大眾資產選擇行為的影響，而公眾的資產選擇行為又受社會經濟活動和經濟環境的影響。這樣，貨幣供給量就決非中央銀行及其政策所能完全控制的。
近些年來，后凱恩斯主義經濟學的一項主要理論貢獻就是在繼承前人思想的基礎上通過深入探討金融市場運行機制將內生貨幣供給理論的研究推向深化。然而，對于貨幣供給是如何內生決定的這一問題的研究，后凱恩斯主義學派內部存在著兩種不同觀點。一種觀點認為，當銀行和其他中介機構的準備金不足時，中央銀行作為最后貸款人被迫滿足他們的需求，否則這將影響金融體系乃至整個經濟的活力。中央銀行可以通過公開市場業務或通過再貼現窗口來滿足商業銀行對準備金的需求。這樣，中央銀行對商業銀行的準備金要求就無法進行有效的數量控制。我們對這種觀點可以稱之為“適應性內生貨幣供給理論”。其代表人物有溫特勞布、卡爾多和莫爾等人。拉沃伊（Lavoie）總結了適應性內生貨幣供給理論的觀點：“在平時，商業銀行準備提供所有的貸款，中央銀行準備提供所有的準備或在現有的利率水平上提供所需的差額……貸款創造存款，存款創造準備。貨幣供給在中央銀行或銀行系統給定的固定利率上是內生的。它可以用一條給定利率上的水平的直線來表示?！币虼?，貨幣供給為需求所決定。中央銀行只能控制利率而無法控制貨幣量。
另一種觀點則強調當銀行和其它金融中介機構的準備金不足時，它們主要是通過創新性資產負債管理，如從聯邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉讓定期存單等處獲得。我們對此稱之為“結構性內生貨幣供給理論?！边@一觀點的代表人物有明斯基、羅西斯和埃爾利等人。商業銀行資產負債管理的一大特征就是把資金從活期存款吸引至聯邦基金、歐洲貨幣市場和大額可轉讓定期存單等短期貨幣市場融資工具。這些工具的準備金要求與活期存款相比要小得多，甚至為零。這樣，即使中央銀行能夠有效控制準備金的絕對水平，但通過資產負債管理，既定數額的準備金就可以支撐更多數額的負債管理型儲蓄，而更多的儲蓄也就可以支撐銀行對經濟活動的更多信貸。資產負債管理的另一特征是在給定的金融結構中，它會對利息率產生向上的壓力。這種壓力來自于負債管理中更高的利息成本對銀行資產負債表中負債一方帶來的影響。如果商業銀行想繼續保持它的利息（利潤）水平，這種高成本就會傳導給借貸者。當然，商業銀行也可以創新出新的金融工具來減少高利息成本對借貸利息率的壓力。由此我們可以看出，與適應性內生貨幣理論觀點相反，利息率的決定并不是由中央銀行產生并控制的一個單向過程，而是在中央銀行貨幣政策的影響下，金融市場的各經濟主體包括中央銀行、金融中介機構、企業和公眾等在金融創新的過程中，通過行為互動和理性選擇而共同決定的。這樣，在利率——貨幣供給二維空間上，貨幣供給曲線就是正向傾斜的，貨幣供給的數量和價格反應了需求和供給的各種因素的作用。最近的實證分析證明結構性內生貨幣供給理論在發達國家更具有效性。
二、內生貨幣供給條件下的貨幣政策傳導機制
雖然貨幣供給內生論者因分析的角度不同，在一些問題上還存在者一些分歧，但他們共同的觀點是：貨幣供給量不是由政府貨幣當局（中央銀行）所決定和控制外生變量，而是由社會經濟活動主體共同決定而內生于經濟運行過程中的。這源于他們對市場經濟運行機制的本質的認識：資本主義市場經濟不是建立在瓦爾拉斯一般均衡理論上的一種實物交換經濟，而是建立在資本主義再生產基礎之上的“貨幣經濟”?，F代市場經濟最基本的經濟活動是資本家（投資者）為賺取利潤而進行的投資和生產活動。貨幣就是投資和生產得以實現和順利進行的必不可少的工具。由于經濟中存在著不確定性因素，為避免生產的不確定性帶來的收益的風險，要素所有者在向資本家提供生產要素時，都要求資本家以貨幣這種為社會所公認的交易媒介和價值儲藏手段作為預先支付（在國民收入統計核算體系中，這是國民收入的一部分，可視之為貨幣流量）。而資本家為獲得這筆預先支付，可以同銀行簽訂債務契約，以資產（可視之為貨幣存量）抵押的方式從銀行得到這筆借款，并承諾用投資的未來收益來償還借款并支付利息。而銀行則通過“信用創造”，為企業提供這筆貸款。因此，貨幣不僅僅是作為交易媒介和價值儲藏手段，更重要的是貨幣是作為一種債務契約進入社會經濟生活的。貨幣供給和債務，和生產過程就緊密聯系起來。這就是內生貨幣供給理論的最扼要的解釋。這一理論自然而重要的推論就是利息率在國民經濟運行中起著重要的調節作用。
1.利率在內生貨幣供給體系中的作用。
在貨幣與利率的研究中，長期以來，人們是以外生貨幣供給變動如何影響利率水平作為研究的內容，認為在貨幣供給和利率的關系中，外生貨幣供給是自變量，而利率則是隨之而變動的因變量。而如果不再將貨幣看成外生變量，而是視作內生變量時，利率變動就可以通過對貸款人和借款人就貨幣供求的態度發生改變，從而導致貨幣供求變化而使金融出現緊縮或膨脹，這樣，利率變動對經濟也就具有調節作用。尤其在內生貨幣供給理論中，貨幣供給的主體是商業銀行及其它金融中介機構，貸款創造了存款。這一觀點也為前任紐約聯邦儲備銀行副主席艾蘭·霍爾邁斯（A1an Holmes）所證實，“在現實世界中，銀行擴充信貸，在這一過程中創造存款，然后再尋求準備?！比缟纤?，金融中介機構（貸款人）主要是通過創新性資產負債管理來尋求其準備的。而市場利率就是其尋求準備的成本，利率的變動會直接影響貸款人的資產負債結構，通過貸款人對貸款決策的調整而影響社會信用利用的可能性。因此，在金融創新造成貨幣供給內生特性愈發彰顯的情況下，雖然中央銀行已經失去了對流動性的完全控制能力，傳統的以控制貨幣供給量為中介目標的貨幣政策在很大程度上已經失效。但這并不意味著中央銀行的貨幣政策從此以后就毫無作為了。實際上，即使貨幣供給是內生的，貨幣政策也是重要的，只不過貨幣政策的中介目標和傳導機制發生了變化。正如雷（Wray）所指出的，“即使商業銀行的預期與借款者的預期同方向變動，商業銀行也不能完全適應性地滿足信貸需求。……這并不意味著我們必須接受教科書存款乘數或傳統的中央銀行能夠控制貨幣量的觀點。但是，中央銀行能夠使商業銀行難于擴大其資產負債表?！倍醒脬y行使商業銀行難于擴大其資產負債表的手段就是以利率作為貨幣政策的中介目標，通過對中央銀行利率體系的調控來影響金融機構和企業、個人的資產負債選擇和金融機構的貸款成本，以及改變人們對經濟決策的預期而對貨幣供求產生影響，從而達到貨幣政策目標。這就是內生貨幣供給條件下貨幣政策的傳導機制。
2.中央銀行利率目標選擇及傳導機制。
中央銀行的利率體系一般由中央銀行對金融機構的再貸款利率、再貼現利率、中央銀行決定的基準利率，以及金融機構繳存中央銀行的法定存款準備金利率和備付金利率等構成。如前所述，由于金融創新使再融資的主動權不在中央銀行手中，所以中央銀行通過再貸款利率和再貼現利率（通稱再融資利率）的變動對商業銀行信貸行為的影響更關注的是其告示效應。，即再貸款利率和再貼現利率作為中央銀行貨幣政策的信號，其變動可改變人們對經濟決策的預期而對市場利率產生影響，因此受到市場的普遍關注。法定存款準備金利率和備付金率曾是中央銀行利率體系的重要構成部分。隨著金融體系的開放和發展，貨幣當局要控制商業銀行的準備金來源幾乎是不可能的，所以其重要性已大大降低。20世紀90年代以來，許多國家的中央銀行，如美國、加拿大、瑞士、新西蘭和澳大利亞等國家都降低或取消了法定準備金率，零準備金率正成為一種趨勢。
中央銀行通常依賴于基準利率來調控貨幣市場的利率。這是因為基準利率可以直接影響銀行的存貸款利率水平，并通過資金的流動而使貨幣市場的利率結構趨于合理。作為中介目標的利率一般指短期貨幣市場利率，貨幣市場實際上是一個綜合性市場，由各子市場，如同業拆借市場、票據市場、短期債券市場等組成。利率作為市場價格，它將信號準確地傳達給貨幣市場的參與者，并以各種短期金融工具為載體，通過市場參與者的買賣而將各子市場緊密聯系在一起，因此，利率是維系各子市場有序運作的紐帶。當然，短期貨幣市場利率體系合理、健全與否關系到貨幣市場乃至整個金融市場是否能夠穩定發展，建立一個合理市場化的利率體系是中央銀行貨幣政策操作的前提和目標。
總之，隨著金融體系的發展，內生貨幣供給下的貨幣政策傳導機制發生了很大變化，中央銀行的貨幣政策中介目標由貨幣供給量向貨幣市場利率轉化，而貨幣政策工具也由法定準備金率，再貼現率等直接調控工具向公開市場操作轉化。與外生貨幣供給下的公開市場操作不同，其目的不是直接調控貨幣供給量，而是通過公開市場操作調節貨幣市場利率而影響金融機構和企業、個人的資產負債選擇和金融機構的貸款成本，以及改變人們對經濟決策的預期從而對貨幣供求產生影響，最終達到貨幣政策目標。
從實踐中看，美國在整個90年代經濟快速增長而失業率和通貨膨脹率又處于較低水平的發展時期，這被人們稱之為“新經濟”現象。我們應當認識到，這一經濟現象是與美聯儲宏觀調控有著密切關系的，尤其表現在美聯儲貨幣政策中介目標的轉變，也就是由對貨幣供給量的控制轉移到對利率的調節，并逐漸形成以微調為特色的利率政策。這顯示了建立在內生貨幣供給理論基礎上的貨幣政策傳導機制的有效性。
3.我國貨幣供給的內生性與貨幣政策傳導機制實證分析
一般認為，在我國計劃經濟和轉軌經濟中，貨幣當局對貨幣供給具有較強的控制能力，但事實上，由于“倒逼機制”和體制外“灰色金融”的存在，貨幣供給呈現出較強的內生性。隨著經濟和金融市場化程度的加深，我國貨幣供給也表現出越來越強的內生性。
（1）貨幣乘數的內生性分析按照我國貨幣層次定義，廣義貨幣M2由流通中的貨幣C和商業銀行的所有存款D構成，即M2=C+D.基礎貨幣B=C+R+Re+NR，其中R是法定準備金，Re是超額準備金（1988年3月之前為備付金），NR是非金融機構在央行的存款，若記c＝C／D為現金流通比率，r和 re分別為法定準備金率和超額準備金率，則（r+re）×D＝R+Re，nr＝NR／D為非金融機構的存款比率，m=M2／B為貨幣乘數。于是：
m=M2／B＝C+D／C+R+Re+NR=1+c／c+r+re+nr可見，影響我國貨幣乘數的直接因素有現金流通比率c、法定準備金率r、超額準備金率re和非金融機構的存款比率nr，而且貨幣乘數與這四個因素都是負相關的。但從1988年至1998年3月，法定準備金率維持在13％不變，可視為常數。nr的值較小，而且變化平穩，其影響幾乎可以忽略不計?，F金流通比率c按下面的公式分解：c＝C／D；C／E.E／Y.Y／D，其中E為消費支出，Y為國民收入，C／E為現金消費比率，E／Y為平均消費傾向，Y／D為存款貨幣的周轉速度。隨著金融機構的技術和服務的創新（信用卡、支票帳戶等）的發展和深入，C／E可望不斷下降；平均消費傾向E／Y隨著我國改革開放以來儲蓄傾向的上升也在不斷下降；存款貨幣的周轉速度Y／D與金融機構的經營效率和效益有關，金融效率的提高，將使貨幣的周轉速度下降。因此，從總體來說，我國現金流通比率的長期趨勢是下降的，而我國的貨幣乘數m卻由 1993年的1.45下降到1996年以后的1.1—1.2左右，可見，c值與貨幣乘數的負相關關系是不存在的，也就是說c值的變化對貨幣乘數影響很小。這樣，在我國現階段影響m的因素主要是超額準備金率。
銀行持有超額準備金的主要目的是保持其具有充分的流動性，而這也就產生了流動性成本，即因持有低收益的超額準備金而無法進行高效益貸款所承擔的機會成本。因此，超額準備金水平主要取決于貸款利率的高低。在經濟高漲時，投資需求增加導致對貨幣的需求增加，必然造成貸款利率提高，而貸款利率的提高將增加持有超額準備金的機會成本，銀行會減少超額準備金，降低超額準備金率，由此提高了貨幣乘數。而在經濟衰退期則產生相反的效應。因此，超額準備金率與貨幣乘數是呈典型負相關關系的，貨幣乘數的變動就與經濟波動保持一致，具有順經濟周期波動的內生性特征。對我國貨幣乘數變化的考察證實丁這一點。我國的超額準備金率由1993年的5％左右一直上升到1996年以后的9％一11％，翻了一番，而貨幣乘數也由1993年的1.45一直下降到1996年以后的1.1—1.2左右。
（2）基礎貨幣供給成為內生變量我國中央銀行投放基礎貨幣的渠道主要有再貸款、再貼現、公開市場操作和外匯占款。
首先從再貸款渠道來看，在經濟轉軌時期，由于經濟增長的粗放模式和投融資體制的缺陷，財政和企業的預算軟約束在投資饑渴癥的刺激下，必然轉化為銀行信貸的軟約束，從而形成“適應性內生貨幣供給”式的“倒逼機制”，導致信貸規模失控。近年來，在我國經濟增長格局基本告別短缺，出現有效需求不足的形勢下，企業虧損面增大，市場投資獲利機會少，企業投資意愿不夠，信貸需求萎縮，而銀行也在風險約束下出現“惜貸”行為。這造成從1996年到1999年末，中央銀行對四家國有獨資商業銀行和農業發展銀行再貸款余額從14088億元下降至11520億元，而且出現提前歸還再貸款的情況。這顯然與央行采取擴張性貨幣政策以治理通貨緊縮的意愿是背道而馳的。以上分析表明企業信貸需求的順周期特性決定了中央銀行再貸款的伸縮，央行的再貸款具有典型的內生性。
其次，再貼現也具有內生貨幣的典型特征。在我國現階段，由于社會信用體制不健全，商業票據尚未普及，票據貼現市場遠未發育成熟，使得我國再貼現業務發展緩慢。2000年，央行再貼現貸款僅占基礎貨幣投放總量的3.5％。而即使再貼現業務形成規模，也難以成為央行調控貨幣供給的有力工具。因為再貼現同再貸款一樣，其主動權是掌握在商業銀行手中的，這一點已為西方發達國家的實踐所證明。
再次，中央銀行并不具有通過公開市場業務調控基礎貨幣的絕對主動權。這主要是因為適合央行公開市場操作的債券資產短缺，而中央銀行本身債券也不足，難以通過逆回購業務收回基礎貨幣，只能做投放短期資金的單向操作，靈活性受到束縛。據統計，1999年底，央行資產負債表列明的各種債券僅為118.9億元，僅相當于其總資產的0.34％。持有大量國債的國有商業銀行也將國債視為優質資產而不愿出售，這些都使得公開市場業務缺乏交易基礎，從而央行通過公開市場業務操作調控基礎貨幣的主動性受到很大限制。
最后，外匯占款的形成在目前體制中具有很強的內生性。在有管理的浮動匯率制度下，央行通過外匯占款投放基礎貨幣具有很強的被動性，經濟高漲，國際收支順差時，央行為保持匯率穩定，保證銀行結售匯制度正常運行，必須拋出本幣，增加外匯占款。如1994—1997年，外匯儲備大增，中央銀行資產中的外匯占款分別增加3740.51億元、2292.65億元、2804.23億元和 3070.62億元，外匯占款也成為基礎貨幣增加的主要渠道，1995年，外匯占款增量與央行資產運用增量之比高達75.2％，而這一時期也正是央行試圖控制基礎貨幣投放以抑制通貨膨脹的關鍵時期。1997年亞洲金融危機以及人民幣不貶值使我國出口增長下降，外匯收入減少導致外匯占款增速緩慢，2000年外匯占款增加753億元，占全年央行資產運用增加額的26.1％。這表明在開放經濟條件下，基礎貨幣數量成為依賴于外匯市場狀況的內生變量。在保持人民幣匯率穩定政策目標下，外匯占款不是中央銀行可以主動調控基礎貨幣的手段。
篇3
關鍵詞：國債；貨幣效應；運行階段
中圖分類號：F812.5 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.09.27 文章編號：1672-3309（2013）09-58-03
政府實現經濟穩定與增長的政策包括財政政策與貨幣政策。貨幣政策主要是通過改變貨幣供給量，來調節總需求，達到穩經濟、促進增長的目的。下面從發行、流通、償還三個階段分析國債對貨幣供給量的影響。
一、國債發行對貨幣供給量的影響
國債是一國中央政府的債務。在國債的發行階段，政府發行了國債券，得到了貨幣資金，表現為國債收入。這里，借方是單一的、唯一的即政府。國債的債權人是國債承購者，它們得到了國債券，付出了自己的貨幣資金，表現為國債承購款。除非政府發行國債時帶有限制性條件，否則，承購國債的主體將非常廣泛，包括社會上各類企業、個人，故貸方是多方面的。為了分析方便，將與國債有關的經濟主體分為三部分：（1）中央銀行；（2）商業銀行；（3）其他主體均歸類為非銀行部門。
（一）中央銀行承購國債
中央銀行承購國債，對貨幣供給一般起擴張效應。在1993年“中華人民共和國預算法”生效之前，彌補財政赤字的辦法主要有發行國債和向中央銀行透支。財政向中央銀行透支，換個角度來說就是中央銀行購買國債。中央銀行購買國債，在中央銀行的賬戶上反映就是，中央銀行負債（財政存款）和資產（政府債券）的等額增加，如果到此為止，應該說社會上還并未出現增加的貨幣。然而政府購買國債的目的是使用這筆資金，不可能把借到的貨幣窖藏起來，當政府運用這筆資金時，在商業銀行的賬戶上，就會出現負債（社會存款）和資產（準備金）的同時增加，因為準備金的增加，銀行就可以增加發放貸款，這樣整個社會的貨幣量就會增大。
（二）商業銀行承購國債
商業銀行之所以要承購國債，是保持流動性的需要，當商業銀行現金較多時，可能購買國債獲取一定的利益收益，當需要現金時，再把國債賣掉換回流動性。商業銀行購買國債有兩種方式，一是收回已向社會發放的貸款，二是動用超額準備金。若選擇減少貸款的辦法，那么，收回貸款是貨幣供給量的直接縮減；當政府將借款運用后，社會上銀行存款增加，又將增加貨幣供給量，綜合收縮和擴張效應，用減少貸款的辦法購買國債對貨幣供給量的影響是中性的。如果選擇動用超額準備金的辦法，則動用準備金時并未減少貨幣供給量，而政府債券的運用卻又擴張貨幣，所以綜合的效果是擴大了貨幣供給量。實際上，商業銀行運用準備金是其貸款能力的釋放，如果沒有購買國債，這筆貸款能力遲早要形成貨幣供給的。如果商業銀行承購國債時既未能相應減少其對社會的貸款，也沒有超額準備金可供使用，則需依靠中央銀行的再貸款解決。這種情況下，也會擴大社會貨幣供給量。如果國債發行的政策是向商業銀行強制攤派，很可能會造成這種情況。
（三）非銀行部門承購國債
這類國債承購者的范圍很廣，在我國，可以包括企事業單位、個人等。非銀行部門承購國債時，在商業銀行賬戶上體現為銀行負債（銀行存款）的減少，從而引起貨幣供給量的減少。當政府取得國債收入并運用時，這些貨幣又回到了社會，在商業銀行的賬戶上體現為銀行負債（銀行存款）的增加，貨幣供給量增加了。結合以上兩個過程，一般來說，非商業銀行部門購買國債，不會改變貨幣供給量。
二、國債流通對貨幣供給量的影響
國債有流通和非流通之分，我國的可流通國債有記賬式國債和無記名國債等，可在交易所場內市場交易，也可以在銀行間債券市場等場外市場進行交易。對于不可流通國債，如憑證式國債等，也可以提前在柜臺貼現，但要支付一定比例的手續費，如果到期兌換，則不需要支付任何代價。國債流通同樣會對貨幣供給量產生影響，下面分別加以分析（圖1）。
（一）國債在非銀行部門之間的轉讓
如圖1，如果非銀行部門A將一筆國債賣給了非銀行部門B，也就是非銀行部門A將這筆國債代表的購買力轉移到了非銀行部門B，對整個社會來說，購買力沒有變化。在商業銀行的賬戶上，非銀行部門A的社會存款減少，非銀行部門B的社會存款等量增加，對整個社會來說，貨幣供給量沒有任何變化。
（二）國債在商業銀行之間的轉讓
考慮國債在同一類部門之間轉讓的另一種情況，假如它們都是商業銀行。如果商業銀行A的國債轉讓給商業銀行B，那么，第一種情況是商業銀行B的購債資金來自回收貸款。從商業銀行B來看，此時有一個貨幣供給量的收縮效應，因為，在B的賬戶上其資產（貸款）和負債（社會存款）同時減少。從商業銀行A來看，由于其賣出了國債，獲得了資金，其賬戶上資產欄債券減少，準備金增加，其運用增加的準備金向社會發放貸款，社會上貨幣供給量又增加了，這種情況下，貨幣供給量沒有什么變化。第二種情況，商業銀行B用超額準備金或向中央銀行再貸款來購買商業銀行A的國債，商業銀行B在購買國債時沒有貨幣收縮效應，但商業銀行A通過出售國債，獲得資金，再進行放貸，則擴大了社會貨幣供給量。商業銀行B用超額準備金向商業銀行A購買國債，實質是商業銀行A把商業銀行B的超額準備金運用了出去，從而擴大了貨幣供給量。
（三）國債在商業銀行和非銀行部門之間的轉讓
以國債的轉讓方向為標準，可分為兩種情況：（1）非銀行部門購買商業銀行持有的國債。非銀行部門從商業銀行獲得國債，支出貨幣，表現為其在商業銀行的存款減少，同時，商業銀行資產方的政府債券等額減少，準備金增加，當把超額準備金轉化為貸款時，存款數量又恢復到以前的水平。所以，商業銀行向非銀行部門轉讓國債的結果，是在減少其政府債券的同時，準備金相應增加或者是貸款增加，故實際是其資產項目的調換。（2）商業銀行購買非銀行部門持有的國債。第一，商業銀行若選擇減少貸款的辦法，那么，收回貸款是貨幣供給量的直接縮減；非銀行部門得到貨幣后，商業銀行的社會存款增加，表現為擴張貨幣，因此，綜合考慮縮減和擴張的效應，這種購買方式不會擴大貨幣供給量。第二，商業銀行如果選擇動用超額準備金的辦法，則動用準備金時并未減少貨幣供給量，而政府債券的運用卻又擴張貨幣，所以綜合的效果是擴大了貨幣供給量。
（四）中央銀行在公開市場上買賣國債
中央銀行與商業銀行和非銀行部門之間交易國債，也稱為中央銀行的公開市場業務。（1）中央銀行購買國債。如果向商業銀行購買，在中央銀行賬戶上，其資產（政府債券）和負債（商業銀行存款）等額增加，商業銀行在中央銀行的存在增加意味著其準備金增加，如果商業銀行用增加的準備金發放貸款，則商業銀行賬戶中社會存款同時增加，貨幣供給量增加了。如果中央銀行向非銀行部門購買國債，在中央銀行賬戶上，其資產（政府債券）增加，負債（商業銀行存款）也相應增加，這筆業務在商業銀行賬戶上表現為，商業銀行的資產（準備金）和負債（社會存款）相應增加，而社會存款增加則直接表現為貨幣供給量的增加。（2）中央銀行在公開市場上賣出國債，其過程與（1）恰好相反，因此，對貨幣供給量有收縮作用。
三、國債償還對貨幣供給量的影響
國債的償還一般有兩種方式，一種是用財政收入（稅收）償債，還有一種是借新債還舊債。選擇不同的償還方式，對貨幣供給量的影響也不同。
（一）以稅收償還國債
政府在征稅過程中，納稅人的貨幣單方向流向政府，減少了納稅人在商業銀行部門的存款，商業銀行賬戶中社會存款減少。同時，政府將收取的貨幣存入中央銀行，政府的財政存款增加。這樣，納稅人資金作為稅款流向政府的影響，實際是社會存款貨幣變為中央銀行的基礎貨幣，故有一種收縮的效應。政府有了稅款后，分別向三類國債持有者償付。（1）償還非銀行部門所持有的國債，非銀行部門在商業銀行的存款就會增加，當然政府在中央銀行的財政存款將減少。這一社會存款的擴張過程正好與上面征稅的收縮過程相反，所以，總體來說這種償債方式對貨幣供給量的影響是中性的。（2）償還商業銀行所持有的國債，在中央銀行賬戶上，中央銀行的負債方的財政存款減少，而商業銀行存款增加。在商業銀行賬戶上，商業銀行的資產準備金相應增加，政府債券相應減少。如果商業銀行將增加的準備金運用出去，則貨幣供給量就會增加，因為納稅人納稅時對貨幣供給量有縮減效應，綜合納稅和銀行發放貸款兩個過程，對貨幣供給量的影響是中性的。（3）償還中央銀行持有的國債。結果將表現為中央銀行賬戶財政存款和政府債券的等量減少，沒有擴大貨幣供給量。如果考慮到前期政府征稅對貨幣供給的收縮效應，這種還款方式對貨幣供給量有收縮影響。
（二）舉借新債償還舊債
政府發行債券對貨幣供給量的影響前面已經分析，不過在這里應該先不考慮前面曾述的政府支用發行國債收入的擴張效應，然后，政府將新債的收入向舊債的持有者償還。實際上，如果政府向同一類主體舉借新債和償還舊債，如向非銀行部門借債償還非銀行部門以前持有的國債，或者向商業銀行發行國債償還商業銀行之前持有的國債，亦或向中央銀行借入新債償還中央銀行所持有的舊債，就等于這些經濟主體內部的國債自己調換一下，也相當于從一個主體整體看國債持有者的舊債券的期限又延長了，所以，對社會貨幣供給量沒有影響?，F在要考察的情況是：（1）政府從非銀行部門取得發債收入，償還商業銀行或中央銀行持有的舊債。非銀行部門認購國債，表現為商業銀行賬戶上社會存款的減少，貨幣供給量減少。如果該筆舉債收入償還了商業銀行所持有的債券，則商業銀行得到政府償債款后，準備金又增加，一旦增加的準備金轉變為社會貸款，貨幣供給量又增加了。所以，政府向非銀行部門舉借新債償還商業銀行部門所持有的舊債對貨幣供給量呈現中性影響。如果政府用借債收入償還中央銀行的持有的舊債，則無向社會投放貸款而擴張貨幣的過程，所以總體上是減少了貨幣供給量。（2）政府向商業銀行舉借新債，償還非銀行部門持有或中央銀行持有的舊債。商業銀行購買國債，直接表現為或者其貸款減少、收縮貨幣，或者其超額準備金減少。如果政府用舉借國債所取得的收入償還非銀行部門持有的舊債，非銀行部門在商業銀行的存款將增加?？傮w上看，政府從商業銀行購買國債償還非銀行部門，對貨幣供給的影響是中性或者是潛在的投放能力現實釋放。如果政府償還中央銀行持有的舊債，則只有商業銀行認購新債時的收縮貨幣效應或超額準備金減少效應。（3）政府向中央銀行舉借國債，償還非銀行部門或商業銀行持有的舊債。在中央銀行賬戶上，其資產方與負債方各加記等量金額，但社會貨幣供給量還未受影響。如果此時政府償還非銀行部門持有的國債，非銀行部門在商業銀行的存款就將增加，貨幣供給量擴大。如果此時政府償還商業銀行持有的國債，則商業銀行的政府債券減少，準備金增加。增加的準備金又會轉變為社會貸款的增加，從而擴張貨幣供給量。
參考文獻：
篇4
自1998年以來，中國人民銀行改革存款準備金制度，恢復擴大公開市場業務，積極創新貨幣政策調控工具，這標志著金融宏觀調控機制實現了向間接調控為主的轉變。2002年，繼續執行穩健的貨幣政策，貨幣供應量增速加快，貨幣流動性穩步提高。廣義貨幣M2余額18.5萬，同比增長16.8%；狹義貨幣M1余額7.1萬億元，同比增長16.8%。廣義貨幣M2和狹義貨幣M1增幅總體逐月走高，反映了經濟景氣回升對貨幣增長的內在需求和銀行對經濟增長的支持力度加大，銀行貨幣信貸供應與經濟增長的速度和趨勢基本保持適應。2002年末，廣義貨幣M2增幅比同期GDP增速和消費物價漲幅之和高9.6個百分點，比“八五”和“九五”時期平均差率高約3個百分點。
從2002～2010年貨幣供應量增速的來看，狹義貨幣M1的波動幅度要大于廣義貨幣M2的波幅，在2004年M1的增速達到最低，而在金融危機的影響下，國家加大投入，2008年和2009年增速達到最高，整體來看，M1和M2的增速基本平穩，在2%的上下波動。央行可以通過貨幣供應量對基礎貨幣進行靈活的控制。
二、貨幣供給過程的協整分析
1.貨幣供應量與基礎貨幣之間的關系
基礎貨幣的供給中盡管有許多剛性的因素，但通過從2002～2010年對貨幣供應量的分析來看，中央銀行還是可以通過靈活的技術操作加以中和，因此基礎貨幣的供給量基本上還是可以由中央銀行控制的。那么，控制了基礎貨幣是否就可以完全控制貨幣供給量呢？從公式M＝mB可以看出，這有賴于貨幣乘數m是否是穩定可測的，換句話說，要求檢驗基礎貨幣B與貨幣供應量之間是否存在長期穩定的關系。另外，貨幣乘數m還受到存款準備金率和市場利率等因素的影響，如果貨幣供給量M與基礎貨幣B、存款準備金率和市場利率等之間存在長期穩定的協整關系，我們就可以更加精確的估算出基礎貨幣B與貨幣供應量M之間的變化關系。
基礎貨幣隨著中央銀行可以控制的金融負債的不同而有不同的分類，本文采用一般意義上的分類，包括法定存款準備金、超額準備金和流通中的現金。我國的基礎貨幣具有特殊性，非金融機構的存款（DNFI）也被認為是基礎貨幣，因此儲備貨幣（RM）具有基礎貨幣的特征。本文的基礎貨幣意指央行的儲備貨幣。
本文利用2002年1月到2010年12月的月度數據進行分析，研究貨幣供應量（M1、M2）、基礎貨幣（B＝RM）與存款準備率（R）和市場利率（I）之間是否存在長期穩定的關系，采用eviews軟件進行分析。市場利率用一年期定期貸款利率減去一年期定期存款利率表示，存款準備金率用央行規定大型金融機構存款準備金率表示，近年來央行頻繁的使用這種工具應對通貨膨脹，2010年末，我國的存款準備金率已達15%。
首先，對M1、M2、B取自然對數，并仍用M1、M2、B表示。在考慮協整關系之前，先對相關數據進行單位根檢驗，測試水平數據的單位根時包含常數項和時間趨勢項，而在測試其一階差分的單位根時，僅包含常數項。滯后階數初始選取12階，通過AIC、SC準則進行判斷，每次降低三階。
表1 單位根ADF檢驗結果
注：括號內表示的是滯后階數
表1顯示了個序列單位根檢驗的結果，從表中可以看出，接受M1、M2、B、R、I均具有單位根的假設，拒絕其一階差分序列具有單位根的假設，即其一階差分序列都是平穩的，因此可以檢驗它們之間是否存在長期的協整關系。
本文采用Johansen似然比檢驗來考察M1或M2與序列B、I、R之間的協整關系。首先考慮兩個序列的情形：貨幣供應量M1或M2與基礎貨幣B是否存在協整關系。根據央行對存款準備金率的調整趨勢，把時間區間分為四段：2002～2005，2006～2007，2008，2009～2010，這樣便于分析存款準備金率的變化對貨幣供給量與基礎貨幣之間長期影響的關系。
表2 （M1，B）協整檢驗結果
表3 （M2，B）協整檢驗結果
從表2和表3可以看出，2002年～2005年，2009～2010年，不論是跡統計量檢驗還是極大特征值統計量檢驗，都表明貨幣供應量M1和M2與基礎貨幣都存在長期穩定的協整關系，而從2006年～2008年來看，它們之間并不存在這種關系。從2006年到2008年，由于國內通貨膨脹因素的影響，央行頻繁的調整存款準備金率，存款準備金率的頻繁變動，確實給貨幣供應量與基礎貨幣之間的穩定關系帶來了負面影響，而在隨后的兩年，貨幣供應量與基礎貨幣之間恢復了穩定的關系。這說明，金融制度的變革與調整不可避免的會對貨幣供應量與基礎貨幣的關系產生一定的沖擊，但這種波動最終會隨著時間的流逝恢復到均衡狀態。因此，中央銀行是可以通過基礎貨幣調控貨幣總量的。
2.貨幣供應量與基礎貨幣、存款準備金率之間的關系
由于存款準備金率對貨幣供應量與基礎貨幣之間的關系有重要的影響，我們加入存款準備金率這個因素，研究三者之間是否存在長期穩定的關系，表4表5給出了檢驗的結果。
表4 （M1，B，R）協整檢驗結果（2002:01～2010:12）
注：含有常數項，但不含線性趨勢項，滯后階數為3
表5 （M2，B，R）協整檢驗結果（2002:01～2010:12）
注：不含有常數項，滯后階數為3
從表4和表5的檢驗結果可以看出，狹義貨幣M1與廣義貨幣M2和基礎貨幣、存款準備金率各存在一個協整向量。其長期協整方程為：
M1＝1.2491B－4.7294R＋1.8512
M2＝1.7067B－11.9699R－6.1917
兩個方程的調整系數都偏小，說明長期協整關系的約束力較差，也就是基礎貨幣與存款準備金率的短期波動對貨幣供給有較強的短期效應，再慢慢調整到長期均衡。另一方面，兩個方程的存款準備金率的系數都很大，說明存款準備金率的調整對貨幣供給的影響很大，央行通過這一貨幣工具可以很好的控制流通中的貨幣。
3.貨幣供應量與基礎貨幣、存款準備金率、市場利率之間的關系
由于貨幣供給過程還會受到基礎貨幣、存款準備金率以及市場利率等多種因素的影響，因此我們加入市場利率因素，進一步考察這四者是否存在長期穩定的協整關系。表6、表7是協整檢驗的結果。
表6 （M1，B，R，I）協整檢驗結果（2002:02～2010:10）
注：含有常數項，但不含線性趨勢項，滯后階數為3
表7 （M1，B，R，I）協整檢驗結果（2002:02～2010:10）
注：含有常數項，但不含線性趨勢項，滯后階數為3
從表6和表7可以看出，貨幣供應量（M1，M2）與基礎貨幣、存款準備金率、市場利率之間各存在一個協整向量，對應的協整方程分別為：
M1＝1.2994B－5.0141R＋13.2940I－2.8248
M2＝1.2365B－2.6297R＋46.8093I－2.4391
可以看出，方程誤差修正項的調整系數都很小，說明長期穩定關系的失衡對短期貨幣供應量的影響有限，也就是說短期貨幣供應量的變動主要是由近期的基礎貨幣、實際利率以及存款準備金率等因素的波動決定。而存款準備金率以及市場利率通過貨幣乘數加速效應對貨幣供應量的影響遠遠高于基礎貨幣的作用。另一方面，我國銀行業面對的現實情況是沉重的歷史包袱、高比例的不良資產、盈利能力差等，加上中國人民銀行實行利率管制政策和欠發達的金融市場，這不利于商業銀行吸收大額存款和到資本市場去融資，從而提高了資金成本和降低了資本邊際效應，喪失了資本來源的穩定性和可靠性。這種利率的“倒逼機制”使得基礎貨幣的供給并不完全取決于中央銀行，這可能是造成狹義方程調整系數為正的原因。
三、結論
根據上述分析，對我國貨幣供給過程可以得出如下結論：
1.我國的貨幣供給量主要受到基礎貨幣、存款準備金率以及利率等因素的影響，目前我國通過調整存款準備金率以及利率來控制貨幣供應量是行之有效的，2010年以來，央行已經九次上調存款準備金率，最近一次2011年3月25日的上調凍結資金超過3 600億元，緊縮效比較明顯。
2.由于我國特殊的經濟背景，“倒逼機制”使得基礎貨幣的供給并不完全取決于中央銀行的“倒逼機制”是我國貨幣供給實踐中所特有的現象，是國有改為商業經營遇到的問題，即政策性負擔，向中央要錢。來自商業銀行的“倒逼”迫使中央銀行增加基礎貨幣的供給。在成立政策性銀行以后，政策性貸款業務從商業銀行中剝離出來，這在一定程度上弱化了“倒逼”的作用，但由于資金短缺，政策性銀行為了實現自身的正常運行不得不繼續向中央銀行和各個商業銀行尋求資金來源，這事實上仍然給商業銀行留下了“倒逼”的機會，迫使中央銀行增加基礎貨幣的供給。
篇5
(二)單位根檢驗
為了避免模型出現偽回歸的現象，在研究中首先將利用dickey和fuller(1981)提出的考慮殘差序列相關的adf單位根檢驗法，檢驗變量的平穩性，對于平穩性的變量進行處理使之成為平穩時間序列。如果變量是單整的，那么我們將在之后對相關變量進行協助檢驗分別確定變量間的長期關系。表1中agdp、k、ln(m2/gdp)、m0分別為相對變量的差分，并且表示其差分前水平不平穩，有單位根。
從表1可知，經濟波動gdpr，流通資金增長率mor，貨幣化水平ln(mjgdp)的一階差分，資本形成 增長率kr，物價水平cpi在1％的顯著性水平下平穩，則gdp、k、m。均呈二階單整，而貨幣化水平ln(m2/gdp)呈一階單整，其余gdpr、kr、cpi、mor是平穩的。
在進行平穩性分析后，建~_var模型還必須確定正確的滯后期k。如果滯后期太短，誤差項的自相關會很嚴重，并導致參數的非一致估計。本文對滯后期的選擇根據lr統計量、aic和sc信息準則來確定(見表2)。經過反復試驗，如果aic與sc的滯后期同時達到最小，則直接可以確定最優滯后期。否則，就難以直接通過aic和sc準則進行確定。由于依據aic準則和sc準則判定的最優滯后期不一致，因此需要引,,klr進行檢驗取舍。根據表2的結果，經計算可得最佳滯后期數為3。
(三)協整檢驗
由于上述變量中gdp、k、m。均呈二階單整，gdpr、kr、cpi、ln(m2/gdp)平穩。因此，我們可以利用johansen檢驗判斷它們之間是否存在協整關系，并進一步確定相關變量之間的符號關系。由單位根檢驗我們可以知道，fr、tz、hb、xd和zq時間序列均含線性趨勢項和常數項，相應地協整方程也應該包含趨勢項和常數項。在此基礎上，我們可以得到協整檢驗的具體結果如表3所示。
由表3可知，協整檢驗表明在1952～2007年經濟波動gdpr，流通資金增長率mot，貨幣化水平ln(mjgdp)的一階差分，資本形成增長率kr，物價水平cpi存在5個協整關系。根據向量誤差修正模型我們得到均衡向量如下：
β1=(1.000000，-0.022519，-0.014148，5.034895，-0.254971)
則這5個變量之間的協整關系為：
gdpr=0.022519kr-0.014148cpi+5.034895ln(m2/gdp)－0.254971mr
協整方程表明了在1952～2007年中5個變量間的長期均衡關系。從中可以發現在長期中資本形成增長率、物價水平、流通中現金投入量對經濟的波動都起到了負向的作用，而貨幣化程度卻起到了正向的作用。我們去除貨幣化指數進行協整分析，仍然得到長期均衡結果，資本形成增長率、物價水平仍舊系數為負，而資本系數為正，仍然保證了模型的穩定性，資本形成增長率對經濟波動仍然產生了正向的效果。
(四)granger因果分析
在var模型中得到了經濟波動gdpr、流通資金增長率mor、貨幣化水平ln(m2/gdp)的一階差分、資本形成增長率kr、物價水平cpi之間的相互關系。在進一步運用var模型的基礎上，我們可以得到流通資金增長率mor、貨幣化水平ln(m2/gdp)的一階差分、資本形成增長率kr、物價水平cpi對經濟波動gdpr響應情況(見表4)。
進一步驗證變量間的相關關系，我們對5個變量分別做格蘭杰相關檢驗，滯后期數為3。檢驗結果見表4。
通過以上檢驗，我們看出貨幣化現象在長期中并不是gdpje向波動的granger原因，而貨幣化現象卻更多的引起了通貨膨脹，是價格水平的granger原因。此外，貨幣化效應是資本的形成在長期中的granger原因，也表現出一定的相關關系。但是在貨幣化程度的決定中，經濟的波動是其一個granger原因，說明貨幣供給在我國經濟中的內生性。
篇6
關鍵詞：貨幣供給 價格水平 宏觀經濟
引言
從2003年開始，大宗商品價格開始上漲，一方面認為是來自中國和印度等新興工業體的發展需求增加而導致的，另一方面認為是由于各國的擴張性貨幣政策導致流入商品市場的貨幣量增加，從而推高了商品價格。鑒于新興工業國家的需求對世界經濟的貢獻很難完全分離出來，文章對中國的貨幣供給同宏觀經濟指標的關系進行分析，研究在新一輪價格上漲背景下，貨幣供給量與宏觀經濟的運行狀況。
基于貨幣學派給出的理論解釋，所有的價格上漲現象都是由于貨幣供給增多導致的，認為貨幣是中性的，其擴張發行會全部轉化為價格水平的上漲。McCandless和Weber的研究也發現，通貨膨脹率和貨幣供給量的變化率相關性接近于1，貨幣供給量的增加最終會完全轉化為通貨膨脹率的增加。貨幣供應量增加，導致價格水平增加后，繼而會對實體經濟產生影響。
雖然宏觀經濟政策的具體實施情況很難去定奪，但宏觀經濟政策的作用效果可以通過宏觀經濟指標來體現。一國在制定實施諸如貨幣政策等宏觀政策時，可以通過監測控制其中介目標來進行下一步決策，如通貨膨脹目標制和利率目標制等，并且股票指數、固定資產價格和商品市場價格等都可以反映出宏觀政策的走向和力度。
實證分析
（一）指標選取
對于貨幣供給的指標選擇，本文選取的是中國人民銀行公布的M2數據，對于價格水平選取的是消費者物價指數（CPI），其它宏觀經濟數據分別選取的是上證綜指（SHSI）、燃油期貨價格（OIL）和房屋銷售價格指數（HI），數據選取均來源于大智慧軟件。序列類型均為月度數據，時間跨度均為2003年1月至2012年6月。
M2是中國人民銀行公布的貨幣供應量的統計口徑，相比較其它M0、M1等貨幣供給數據而言，M2更具有外生性，考慮到國家信貸規模擴張的情況，M2更能滿足貨幣數量論的要求。
CPI是價格水平的代表指標，它包含了居民日常消費品和服務項目，可以全面體現多種市場因素變動對居民日常生活費用支出的影響，能較好地體現經濟社會中價格水平的變化。
選取上證綜指是因為作為一國經濟運行狀況的綜合指標，證券市場的指數高低可以較好地反映出該國的經濟總體狀況。
選取燃油期貨的意義在于原油是工業發展的原材料，而我國目前沒有原油期貨推出，現貨數據也不完全、不規范，因此利用燃油期貨替代。前幾輪的商品價格上漲均是由于石油價格上漲推動的，從而導致了通貨膨脹現象出現。新一輪商品價格上漲部分原因是原油價格上漲造成的，進而帶動其它商品價格上漲。
房屋銷售價格指數是描述中國房地產業發展的指數，近些年來中國價格上漲明顯的一個特點就是住房價格翻番增長，即便是遭遇金融危機短暫的回落后，價格仍舊迅速上漲，繼續保持在高位。房地產市場也是整個市場重要的組成部分，住房作為居民生活的剛性消費需求品，不斷上漲的房價也吸收了大量貨幣資金。
（二）單位根檢驗
表1的結果表明，各變量的原時間序列極其不平穩，檢驗的P值均比較大，在90%的顯著性水平下也無法拒絕單位根假設。而各時間序列的一階差分序列都比較平穩，都能滿足99%的顯著水平下拒絕單位根假設。
（三）協整檢驗
在各變量平穩的基礎上，對其一階差分進行協整檢驗，結果如表2所示。
表2中報出的是95%置信區間的值，通過與跡檢驗量的大小對比，發現存在至少5個協整方程，說明貨幣供給與通貨膨脹、上證綜指、商品期貨和房地產價格之間存在有長期均衡關系。上述協整檢驗還可以寫作標準的協整檢驗，如表3所示。
通過表3可以看出，當M2的變化率為1時，會引起CPI的正向變化，而商品期貨價格和上證綜指會產生反向變化，其中房屋銷售指數不顯著。反向變化也并不能說明貨幣供給會對資產價格產生負的影響，可能是由于當期變化沒有及時顯現出來。
（四）脈沖響應函數
脈沖響應函數是在擾動項基礎上加一個單位標準差大小的沖擊，來觀測對內生變量當前值和未來值所產生的影響。
首先對各變量進行VAR擬合，各變量都當作內生變量來處理。通過圖1可以看出，所有的特征根都在單位根之類，說明VAR模型擬合的比較好，能夠進行下一步檢驗。
圖2和圖3橫軸表示滯后階數，縱軸表示各解釋變量對貨幣供給M2的響應程度。實線部分為計算值，陰影部分表示95%的置信帶。之所以把CPI和房地產劃為一組，上證綜指和商品價格放一組，是因為脈沖響應結果的數量級不一致，放在一起不能看出響應趨勢。
由圖2、圖3可見，貨幣供給對通貨膨脹首先是有負向的沖擊，第二期開始變為正的沖擊，一直到第六期后開始趨于平衡。貨幣供給對房地產業最初產生正向沖擊，在第二期達到最高點，之后漸漸回歸平衡，到第六期后沖擊基本消失，說明貨幣供給增加對房地產業的沖擊會一直產生正向影響，房地產價格同貨幣供給變化方向一致。貨幣供給對上證指數的沖擊先是產生正向沖擊，第二期轉為負向，之后又是正負沖擊交替，說明我國股票市場對貨幣供給變化的反應不一致，這也與現實相符，股票市場的運行狀況有時會與宏觀政策相背離。而對于商品價格的沖擊，趨勢與房地產的反應類似，始終都是正向反應，說明商品期貨市場也能吸收大量資金。
結論及政策建議
（一）結論
文章通過對新一輪價格上漲背景下貨幣供給與宏觀經濟變量之間關系的分析，發現它們之間存在有長期均衡關系?；镜慕Y論如下：
第一，貨幣供給與通貨膨脹、上證指數、商品期貨和房地產價格水平之間存在有長期均衡關系。由此可知，貨幣供給仍然是影響市場價格水平的重要因素。
第二，通貨膨脹和上證指數對于貨幣供給沖擊的響應上下起伏，并未出現與理論相符的短期關系；而住房銷售價格和商品期貨價格對貨幣供給沖擊的響應始終為正向，說明當貨幣供給過多時，這兩個市場可以很好地吸收多余貨幣。
（二）政策建議
結合本文的研究結論，提出如下政策建議：
第一，保持穩健的貨幣政策。貨幣政策與宏觀經濟變量之間已經出現長期均衡關系，無論短期內貨幣供給沖擊是否會影響，長期內貨幣政策的作用遲早會顯現。因此保持穩健的貨幣政策對于經濟平穩運行至關重要。
第二，做大做強商品期貨市場。證券市場的波動起伏不定，房地產市場和商品期貨市場可以吸收多余的貨幣量，但是房地產市場關系到民生的基本，國家對房地產已經實施限購政策，限制房地產價格過快上漲。因此，可以發展商品衍生品市場，一方面可以配合貨幣政策的實施，另一方面也可以為企業提供風險對沖服務。
參考文獻：
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篇7
一、外生性貨幣供給理論
19世紀初，以大衛李嘉圖為首的“金塊論者”是早期外生論的代表。在其后的通貨論爭中，以奧維爾斯頓、英國首相皮爾為首的通貨學派獲得了勝利，他們主張“銀行券的發行決定于黃金數量”，也就是認為貨幣供給是外生的。1844年開始在英國實行的《皮爾條例》，使外生性的貨幣供給理論為多數人所接受。凱恩斯本人也認為貨幣供給是外生的，貨幣數量決定于中央銀行的行動。但堅持外生性貨幣供給最為有力的莫過于貨幣主義者。
根據MVPy的恒等式，貨幣主義者在貨幣流通速度V穩定、真實產出y長期內不受M變動影響的前提下，得出貨幣量(M)決定價格(P)或名義收入(Py)的因果關系。中央銀行應當實行“不變增長率”的貨幣控制規則。因此，他們必須首先從理論上證明貨幣供給是能夠被中央銀行所控制的外生變量。貨幣主義者利用一般所公認的存款與貨幣創造模型Ms=MBm，在統計數據的支持下得出了以下幾個結論：(1)基礎貨幣(MB)與貨幣乘數(m1、m2)相互獨立，互不影響；(2)影響貨幣乘數的各因素在短期內是穩定的，長期而言也常會起反向作用而相互抵消，因而貨幣乘數可看作是常數；(3)基礎貨幣比貨幣乘數對貨幣供給量的影響要大：(4)中央銀行通過公開市場操作等政策工具，不但可以主動增減基礎貨幣量，還可抵消貨幣乘數內某些系數變動的影響。由此，貨幣供給外生。
表面上看，貨幣主義者得出的這些結論可以很好地證明貨幣供給的外生性，但仔細分析可知，這些結論是站不住腳的?？紤]中央銀行在公開市場上購入國債以增加基礎貨幣的行為，在基礎貨幣增加的同時，利率下降，貨幣乘數的許多相關系數，如超額準備金率、現金漏損率等都會發生變化，貨幣乘數與基礎貨幣無法完全隔離；再者，影響貨幣乘數的諸多因素中，如超額準備金率、現金漏損率、定期存款與活期存款的比例等都取決于商業銀行和公眾的資產選擇行為，在短期內是經常發生變化的，不可能由中央銀行完全控制；此外，20世紀80年代西方國家央行的貨幣量目標屢屢失準，也說明貨幣供給并非完全由央行決定。
二、早期的內生性貨幣供給理論
內生性貨幣供給的思想可追溯至早期的貨幣名目主義者詹姆斯斯圖亞特。他在1767年出版的《政治經濟學原理的研究》一書中指出，一國經濟活動水平使貨幣供給量與之相適應。這一原理后來被亞當斯密加以繼承，又被銀行學派加以發展。馬克思從勞動價值論出發，認為在金屬貨幣時代是商品和黃金的內在價值決定了商品的價格，從而又同流通的商品量共同決定了社會的“必要貨幣量”，因此也持貨幣供給的內生性觀點。
銀行學派的代表人物圖克和富拉頓認為，通貨(銀行學派的通貨概念已包括了黃金、銀行券、支票存款、匯票和賬簿信用等其他信用形態)數量的增減不是物價變動的原因，而是其結果；通貨的增減不是先行于物價，而是追隨于物價。發行銀行處于被動的地位，既不能任意增加銀行券發行的數量，也不能任意減少。銀行學派區分了貨幣流通的三種情形對此點加以論述。(1)純粹金幣流通情況下，多余的金幣可以通過其貯藏手段的職能加以解決；(2)銀行券和其他信用形態與金幣混合流通時，以貼現放款方式發行的銀行券必因償付貸款而流回。又因各種通貨之間存在代替性，由某種原因引起減少的銀行券會被支票、匯票、賬簿信用甚至相消結算法所代替，所以通貨的數量不能由銀行任意增減；(3)不兌現紙幣流通的情形下，若是紙幣由銀行以票據貼現或短期放款的形式發行，則會象銀行券一樣，隨著貸款的償還而回流；即使是由政府發行，只要為之安排好確實可靠的還流渠道，其發行也不至于過多。
瑞典經濟學家米爾達爾打破了傳統貨幣數量說所堅持的貨幣流通速度穩定的結論，將銀行學派的貨幣供給內生論進一步加以發展，從而把紙幣本位制下M與P(或PY)的單向前因后果重塑為雙向的相互作用。在1939年的《貨幣均衡》一書中指出，“支付手段數量同物價水平之間的頗為復雜的數量關系，決不是可稱為前者決定后者的關系，而寧可說是反其道而行的關系”，“因為支付手段的流通速度，在動態過程中不能被看成是固定不變的”。
三、貨幣供給的“新觀點”
“新觀點”這一用語是托賓在1963年首次提出的，它形成于20世紀50年代中期到60年代中期，是相對于傳統的貨幣基數-貨幣乘數分析法而言的?！靶掠^點”強調商業銀行與其他金融機構的同一性，以及貨幣與其他金融資產的同一性，主張貨幣供給的內生性。對這一理論作出貢獻的主要是英國《拉德克利夫報告》的作者、美國的格雷和肖以及托賓等人。
1959年的英國《拉德克利夫報告》提出的中心論點是，對經濟有真正影響的不僅僅是傳統意義上的貨幣供給，而且是包括這一貨幣供給在內的整個社會的流動性；決定貨幣供給的不僅僅是商業銀行，而且是包括商業銀行和非銀行金融機構在內的整個金融系統；貨幣當局所應控制的應該是包括貨幣供給在內的整個社會的流動性。在這一報告中雖然沒有明確出現“內生貨幣供給”的字眼，但其內生觀點與米爾達爾相一致。
1960年，美國經濟學家格雷和肖在《金融理論中的貨幣》一書中，通過對原始和現代金融市場運行的比較研究，得出兩個支持貨幣供給內生的結論：一是私人經濟主體發行的“初級證券”可以向金融中介機構換取存款單、基金股份等“間接證券”，而這些間接證券在發達金融市場上已有不少種類與通貨同樣起著支付手段的作用；二是當貨幣當局承擔了買進某種私人初級證券的義務(如再貼現)時，初級證券的發行可直接導致法定貨幣的增加。商業銀行在貨幣創造過程中，會受到其他金融機構的競爭，于是貨幣供給不僅決定于商業銀行本身，而且決定于其他金融機構和社會公眾的行為。貨幣統計的口徑越大，貨幣供給的內生性越大。
托賓是當代貨幣供給內生論的最著名代表。他認為，貨幣當局與一般銀行不是可以任意創造貨幣與信用，也不是每新增一筆準備金就得增加一筆或一連串的貸款，一切都得依據成本與收益的比較來決定，其信用創造受其貸款邊際收益與存款邊際成本相等的制約。貨幣同其他金融資產一樣，其供給和需求不僅取決于這種資產本身的價格和收益，且決定于其他所有資產的價格和收益。在托賓看來，若是各經濟主體根據收入、利息率、風險等選擇資產結構的結果是貨幣需求增加，則利率會提高，銀行會千方百計解決準備金問題(如壓縮超額準備、提高定期存款減少活期存款以釋放部分準備金、借款等)，從而以更多的貨幣供給來滿足這一需求；若貨幣需求縮減，銀行就無法強迫公眾接受貨幣供給，多余的貨幣供給會被公眾以還債等方式退回來。因此，貨幣供給與其他金融資產的供給一樣，決定于商品生產和商品流通過程本身，貨幣供給因受到貨幣需求的制約而內生。
四、后凱恩斯主義者的內生性貨幣供給理論
后凱恩斯貨幣經濟學家的代表人物西德尼溫特勞布和尼古拉斯卡爾多在20世紀70年代提出的內生貨幣理論是從另外一個角度進行論證的，即中央銀行不得不遷就市場的需要而使貨幣有所增加。
溫特勞布認為，商品價格是在勞動成本及勞動成本之上的某種加成決定的。假定勞動生產率隨時間的推移而提高的速度是相對穩定的，如果名義工資率(w)的相對增長率超過平均勞動生產率(A)的提高，物價(P)就會上升，從而社會名義收入(Py)也就增加，貨幣需求隨之增加。如果此時中央銀行拒不增加貨幣供給，就會導致利率上升，投資、真實收入以及就業量就要縮減，以使貨幣需求與供給在低收入水平上被迫相等。這當然是中央銀行，特別是政府當局所不愿看到的。因此，只要貨幣工資在談判桌上外生地決定，貨幣當局就最多只能保證貨幣的充分供給，以消除充分就業和增長的金融障礙。
卡爾多認為，中央銀行的基本職責是作為最后的貸款人，通過貼現窗口，保證金融部門的償付能力。中央銀行為了防止信貸緊縮導致災難性的債務緊縮，貨幣當局除了滿足“交易需求”之外，別無選擇，否則整個金融系統都將面臨流動性不足的困難。該觀點表明，在中央銀行制定和維持的任何既定利率水平上，貨幣供給曲線的彈性都無限大，即貨幣需求創造自己的貨幣供給，供給因此而能滿足經濟對貨幣的需求，貨幣供給曲線呈水平。
80年代末，莫爾又將上述理論進一步推向深化，對金融運行機制變化的影響進行了深入探討。莫爾的理論主要包括以下幾點：
(1)信用貨幣的供給內生。莫爾把貨幣分為三種，商品貨幣、政府貨幣和信用貨幣。商品貨幣是從各種實物演變而來，最后體現在黃金上的貨幣；政府貨幣是由政府發行債券而沉淀在流通中的貨幣，這兩種貨幣都是外生的；信用貨幣是商業銀行發行的各種流通和存款憑證，它們形成于商業銀行的貸款發放，而這又取決于公眾對貸款的需求和貸款的期限，因而信用貨幣的供給并不脫離于其需求，具有內生性。
(2)基礎貨幣內生。中央銀行買賣有價證券的對象是追求利潤最大化的商業銀行，它們通常已經將其資產用于有價證券或者商業貸款，一般不會有閑置的資金參與公開市場買賣。商業貸款在發放之前就有規定的償還日期，企業的生產周期也限制它們提前還貸，因此商業銀行很難提前收回貸款。商業銀行是否出售手頭持有的有價證券也取決于其自身的成本收益比較，只有政府證券的價格降低到一定程度從而使其收益率超過、或至少是相當于商業銀行現有的有價證券，才會吸引商業銀行購買，而這時利率之高又是政府所不能承擔的。所以，中央銀行不能順利地通過公開市場操作決定基礎貨幣量。在再貼現的運用上，中央銀行完全處于被動的地位，提高再貼現率雖可遏制商業銀行的貸款需求，但它卻不能阻止商業銀行向貼現窗口尋求基礎貨幣的補充。中央銀行從理論上講，擁有拒絕提供貼現的權力，但這種拒絕不僅會形成沉重的政治壓力，甚至可能危及銀行系統的流動性。
(3)負債管理使基礎貨幣自給。莫爾指出，60年代開始的金融創新，使商業銀行可以直接在金融市場上籌集資金，而無需等待中央銀行的基礎貨幣注入。商業銀行已由原來的資產管理轉向負債管理，其主要資金來源已由原來的吸引存款為主轉變為直接在金融市場上發行融資工具，歐洲美元市場的發展更加方便了商業銀行從國際市場上籌集所需的資金。由于一家企業往往與多家銀行建立業務關系，這樣，處于激烈競爭環境下的商業銀行，為保持與客戶的穩定關系，只能隨時發行可上市的存款憑證來滿足企業的貨幣需求。由于所有可上市的金融工具幾乎都不受中央銀行直接控制，這就使商業銀行比以往任何時候都不依賴中央銀行。
(4)銀行角色轉換傳導的內生性。莫爾把金融市場分成批發市場和零售市場，前者是商業銀行籌集資金的市場，后者是商業銀行發放貸款的市場。在批發市場上，商業銀行是貸款條件的接受者和貸款數量的決定者，而在零售市場上，商業銀行則是貸款條件的決定者和貸款數量的接受者。這就是說，公眾在零售市場上對于資金的需求將通過商業銀行直接傳導至包括中央銀行在內的批發市場予以滿足，貨幣供給因而由貨幣需求決定。
此外，莫爾還否定貨幣乘數的意義，認為它不能解釋創造貨幣過程中的因素及其創造的過程，以往的貨幣供給等于基礎貨幣乘以乘數的等式僅僅是對現象的描述，而不是對現象的解釋。政府無法控制信用貨幣的供給。
五、對內生性貨幣供給理論的評價
從以上對貨幣供給內生論的介紹可以看出，它在對非銀行金融機構及其金融資產的作用、中央銀行對政治壓力的屈從、商業銀行對負債管理的重要性方面的強調有過頭之嫌，但它畢竟對傳統的貨幣經濟理論作出了很大貢獻。
在貨幣控制上，不管是凱恩斯主義逆風向而動的相機抉擇，還是貨幣主義不變增長率的固定規則，甚至理性預期學派的貨幣政策無效論，都以貨幣供給的外生性作為其理論前提。但是，從20世紀60年代興起的金融創新浪潮，使得傳統的貨幣定義日益模糊，除商業銀行以外的其他金融機構在信用創造過程中發揮著越來越大的作用。這樣，就使建立在傳統外生性貨幣供給理論之上的貨幣控制的效果大打折扣。貨幣供給的內生論無疑使我們對此類問題的觀察有了一個新的視角。它使得貨幣當局在制定和實施貨幣政策時，要注意對公眾貨幣需求的預測，研究影響貨幣乘數變動的因素。為提高貨幣政策的效果和精準度，中央銀行還應采取措施合理引導公眾預期，使之朝著合乎政策當局意愿的方向發展。中央銀行也不應僅僅是對商業銀行和貨幣供應量的控制，而要注意對包括商業銀行在內的整個金融體系所創造的信用規模的控制。
我國過去在信貸規?？刂葡麓嬖诘摹暗贡茩C制”以及1994年由于外匯儲備規模急劇膨脹而導致的貨幣供給量激增都是內生性的表現形式。筆者曾撰文對我國貨幣供給的內生性進行了實證檢驗，結果表明我國中央銀行對貨幣供給的控制要受制于經濟增長、外貿等因素的變動。隨著我國經濟貨幣化程度的不斷提高，非銀行金融機構的發展、金融資產種類的增多以及貨幣需求的變動都會加劇貨幣供給的內生性，在世界經濟一體化加劇的經濟條件下，外部經濟環境的變動對貨幣供給的影響將更為明顯。這是中央銀行在實施貨幣政策時所必須認真對待的。
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篇8
關鍵詞：超額貨幣供給；資產價格；股價；房地產價格
中圖分類號：F270 文獻標識碼：A 文章編號：1672―7355（2012）03―0―01
何為超額貨幣供給？簡單來講就是貨幣供給額超出了現實經濟發展的需求。在現實中，貨幣供應量受到很多因素的影響，主要的三個影響因素為：1.政府的擴張性財政政策造成超額供給；2.我國長期的國際收支雙順差；3.巨額銀行不良資產造成超額供給。其實，貨幣供應適當的高于經濟增長率能夠很好的促進一個國家或地區的經濟增長，但是過度的供應只會適得其反。研究表明適度的貨幣供給才能更好的促進經濟發展，但是我國大多數情況下是超額貨幣供給的，超額供給就會引起資產泡沫，進而影響資產價格，而資產價格的典型代表就是股市和房地產的價格，本文就是來將討論超額貨幣供給對資產價格的影響。
一、超額貨幣供給對股價的影響
在我國的股票市場，貨幣的供應對股市有很大的擾動性，貨幣供應量很容易引起股價波動，而股價的波動就會進一步地影響實體經濟。超額貨幣供給對股價的影響主要表現在一下幾個方面：
（一）通過影響企業以及企業活動對資產價格造成影響：1.影響企業投資。下面根據托賓Q理論展開分析：（1）當Q1時，即企業市價高于企業的重置成本，在這種情況下企業就會發行很少的股票就能買到較多的投資品。所以，只要企業的市場價值相對于其重置成本來說有所提高，那么，計劃資本就會有所增加。參數Q是反應企業市場價值與其重置成本之比，如果Q值較大，固定資產如一些廠房和設備相對來講就會比較便宜，表明企業購買資產時就不需要增發大量股票，這樣一來就可以利用發行新股票來對新項目進行投資，從而增加企業的投資支出。托賓的Q理論是用來描述投資支出與股價兩者之間關系的，因此如果貨幣超額供給，就會導致利率下降，那么股價的吸引力就會強于債券，進而推動股票的需求，使得股價上升，企業就會增發股票來增加投資。2.影響企業信貸。貨幣超額供給對信貸市場也能產生很大的影響，它主要是通過股份來影響企業的資產負債進而產生作用。如果一個企業的凈資產較少，其在進行融資時就會承受很大的道德風險。貨幣超額供給就會促使股價的上升，企業就會增加它的投資支出，能進行抵押的資產就會更多，相應減低企業道德風險壓力，企業在這個時候就會擴產增資，增加對銀行的貸款。
（二）通過影響個人家庭以及個人消費來對資產價格產生影響：1.家庭消費。通過對家庭的消費進行分析發現，如果消費者的資產大于他的負債，那么這個家庭產生財務危機的概率就是偏小的，從而對購買房產和高檔消費品產生很大的欲望。貨幣超額供給促使股價的上升，增加消費者的金融價值，相反就會減少消費者的負債比率，這樣一來家庭就會增加對房產和一些高檔消費品的總需求。根據需求供給理論，需求的增加必然會促使其價格的上漲。2.家庭財富。從莫迪利安尼的生命周期理論可以知道，消費者要進行他的消費不僅取決于其當期的收入，而且還與其所擁有的財富有關，一般對普通消費者來講，它生命期內的財富主要是股票和房產。當價格上漲時就會增加市場流動性，多于的很大一部分流動性就會流入到股票市場跟房地產市場，這樣股價就會因為貨幣超額供給而上升，同樣也會增加消費者所擁有的財富，再根據前面的超額貨幣供給對家庭消費的影響得出的結論，知道這樣會提高總需求，進而會導致資產價格的上漲。
二、超額貨幣供給對房地產價格的影響
貨幣政策會對房地產市場產生很大的影響。下面就從三個方面來討論貨幣超額供給對房地產價格的影響：
（一）影響房地產需求。超額貨幣供給會促使利率下降，從而造成房地產所使用的融資成本降低、利潤增加，促使他們增加房地產投資，從而增加對房地產總需求。
（二）影響房地產價格。就像上面對家庭財富的影響一樣，超額供給促使對房地產的高需求必然會促進房價的進一步上漲。隨著不斷上升的房地產價格，對投資的需求也會變的更大，消費者對于消費的欲望也會隨之更強，呈現出一種雙向增長的關系。
（三）影響房地產商信貸。投資房地產需要很多資金，如果資金不足就要貸款，企業就有可能以房產作為抵押來獲得貸款。股價的上升會減少銀行貸款損失的概率，增加對資本金的需求，同時也會提高銀行在借貸方面的能力，相應的地產商也會增加投資。
三、結論
通過上面的分析發現貨幣供應量與資產價格之間聯系緊密。雖然超額貨幣供給能推動經濟的發展，但同時也會促使一些的投機因素，為了不讓資產價格出現大幅波動，首先必須保持貨幣供應量的連續一致性；其次是加強對兩大資本市場（股市和房地產市場）的監管；再次就是注意擴充現在資產價格的內涵（像債券和外匯等資產），結合貨幣政策對資產價格的影響努力健全貨幣政策，通過建立一個相對穩定的內部環境來推動國民經濟的發展。
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篇9
盡管凱恩斯爵士本人并不主張大政府，也不鼓勵通貨膨脹，但其信徒忘記了財政政策是實現目的的手段，而目的是向經濟注入額外流動性從而抵御通貨緊縮。羅斯?？偨y的財政刺激，尤其是二戰軍費開支將經濟拉出大蕭條，輔以戰時的價格管制，讓凱恩斯主義走向巔峰。之后肯尼迪總統為了刺激經濟增長，認為政府應該推行“充分就業”的預算政策，打開了赤字之門。
對于里根時代的惡性通貨膨脹，弗里德曼解釋為貨幣現象，即貨幣總量太大易導致通脹，但是他解釋不了經濟增長的棘手問題。羅伯特?蒙代爾彌補這一缺憾，他主張在緊縮銀根的同時減稅，減稅可以刺激生產，并且同時減少失業和通脹。但是在減稅之前，必須制服通貨膨脹，重樹國際社會和民眾對財政的信心。這個重擔落在時任美聯儲主席保羅?沃爾克肩上。威廉?西爾伯在《力挽狂瀾――保羅?沃爾克和他改變的金融世界》里講述了這些。
沃爾克力控通脹
沃爾克年輕時期就研讀哈耶克，在腦海里打下了這樣的烙印――通脹就是欺詐！破壞民眾對政府的信任，就是通脹最大的壞處。
1965年3月，約翰遜總統簽署了取消銀行儲備與黃金掛鉤的法案，美國貨幣供應量的增速是之前十年的兩倍，整個70年代，美國的基礎貨幣年均增長7.12%，M2年均增速10.2%，赤字的貨幣化造成嚴重的通貨膨脹。
實際上，美聯儲使用自己憑空創造的貨幣買入國債，在某種程度上很奏效，但最終，過多的貨幣將導致物價水平上升，一旦物價上漲成為普遍現象，市場利率會自動上升，因為貨幣持有者要求更高的回報率以覆蓋貨幣購買力的下降。此時，美聯儲只能用大幅降低貨幣供給量來降低通貨膨脹預期。然而，70年代出現了貨幣投放速度趕不上名義GDP增長的需要的現象，導致貨幣流通速度加快，繼而利率升高。1971年至1982年美國的貨幣乘數從7.7提高到11，表明流通速度不斷加快，國債收益率也隨之上升。
沃爾克將供給學派和預期學派等理論融合，靈活運用，準確拿捏。他相信，控制住貨幣總量有助于抑制長期通脹和對央行信譽產生積極影響。在1979至1982年間設定了三年的貨幣數量目標，嚴控貨幣發行量，基礎貨幣年均增速降到5.24%，M2增速降到8.5%。在緊縮銀根和高通脹并存的同時出現了高于尋常的利率水平。1981年，聯邦基準利率上升到20%，銀行優惠貸款利率上升到21.5%。推高真實利率必然損害實體經濟，其間的私人投資波動非常大，這是抗擊通脹的代價。以貨幣政策為武器也迫使財政政策走到負責任的軌道上來，隨后沃爾克相機抉擇，在適當的時機放松一下貨幣政策以防止經濟崩潰。
沃爾克革命性的創新重建美國的財政責任，隨著美國嬰兒潮一代進入年富力強的階段，美國開始的史上最繁榮的大穩定和財富創造時期。然而，信用貨幣的大潮不可阻擋的到來之后，最高當權者很難再容忍一個堅持對銀行行為嚴加監管，維護財政和貨幣信用的正直而倔強的老頭。美聯儲理事會的7位理事均由總統任命。各位理事的任期是相互錯開的，一旦出現空缺，總統一次最多只需新任命2位理事即可。在里根的第二任期，沃爾克實際被架空，于1987年卸任。此后，美國更多用外來投資和外債來刺激美國經濟，美元撒向全球。
中國貨幣政策重演
中國2009年以來的貨幣政策變化堪稱是美國70年代到80年代初的濃縮。2009-2010兩年間中國的基礎貨幣增加4.24萬億元，M2增加22.97萬億元，雖然2011年下半年開始收緊，但到2013年底基礎貨幣和M2分別比2008年末增長1.1倍和1.32倍。這實際是通貨再膨脹政策，為了避免通貨緊縮給經濟體注入超額貨幣，經濟強復蘇導致政府和企業都高估了實際需求，盲目擴張造成產能過剩。低利率又引起資產泡沫，甚至從房地產溢出的流動性在農產品、奢侈品、白酒甚至藝術品市場泛起浪花。隨著通脹泛起，央行不得不收緊貨幣政策，已經開工的項目不能爛尾，銀行信貸供給能力受限，導致“影子銀行”興起。一切貨幣可視作負債，基礎貨幣是央行的負債，而廣義貨幣是商業銀行的負債。
中國間接融資占絕大多數份額，而間接融資創造貨幣，造成M2/GDP高企。美國以直接融資為主，直接融資是貨幣的換手，加上計算方式不同，因此這一比例只有70%。美國在那個歷史時期也出現存款搬家和“金融脫媒”，這在中國是存款以理財產品的形式出現，部分理財產品又對接了信托、券商自管等通道的信貸產品，期間以同業拆借的形式維持流動性，實際還是放貸行為，過多的貸款資金又以同業存款形式回流銀行體系，創造了貨幣。
隨著對“影子銀行”、“非標資產”進行了溫和的循序漸進的規范，社會融資總量增長減緩，M2增速亦然，可以說抹掉了很多重復計算的水分。然而，整個經濟體的信貸規模已經很龐大，新增的融資額約有一半用于償還利息?？梢哉f維持經濟增長所需的信貸實際上變得更多，然而表外轉表內的壓力下，信貸供給難以滿足需求。
回看美國，保羅?沃爾克在1983年以后也適當放松了貨幣供給，他賦予真實利率比過去更大的浮動區間，像減震器一樣平滑經濟波動。當通脹勢頭起來時，較高的真實利率水平會抑制消費開支；而當衰降臨時，較低的真實利率又能刺激消費開支。2013年下半年，中國央行也采取碎步式流動性投放，緩解規范非標過程中的波動。2014年以來，銀行放貸額度吃緊。尤其是中小銀行，它們在傳統信貸業務上缺乏獲取低價存款和優質貸款客戶的能力，同業業務尤其是對“非標資產”進行第三方增信買入返售成為最佳創利途徑。限制“非標資產”在切斷資金短借長投操作的路徑之余，也切斷了中小銀行一個穩定的存款來源。加上貨幣基金分流存款，銀行為了應對就要發行更多理財產品，這又不創造存款，造成企業能夠使用的貨幣數量降低，供需矛盾突出，貨幣流動速度加快，于是出現今年短端利率下跌，長期利率依然居高不下的局面。
中國當下面臨的是低通脹和高國債收益率的組合，即實際利率高，實體經濟投資回報低下，銀行惜貸，投資減速。如果只用貨幣主義也解釋不清，然而從供給學派的角度看，低通脹表明貨幣存量已經沒有那么可怕，貨幣供給少；高國債收益率則表示是貨幣供給滿足不了實體經濟需求，貨幣流通速度快。2012-2013年中國采取了中性偏緊的貨幣政策，遏制了通貨膨脹和資產泡沫，但加權貸款利率居高不下。近期央行打出“微刺激”的組合拳，用以釋放銀行的信貸額度，滿足基建、保障房的融資需求，緩解小微企業的融資難問題。由于政府投資和房地產對利率不敏感，尤其是政府投資將擠占更多的銀行信用供給，這將導致其他部門貸款額度減少。2014年前五月工業企業主營收入增長減緩至8.1%，而財務費用支出已經增長17%，全年突破1.3萬億元幾無懸念。目前，房地產已經從癌癥式發展進入到冰凍期，銀行處于自身利益控制按揭貸，窗口指導后6月新增貸款明顯提升，然而住戶中長期貸款卻沒有改善。正所謂按下葫蘆起了瓢，宏觀數據和微觀績效的裂口在加大。歸根結底是貨幣供給偏低，貨幣當局針對前幾年超發貨幣施行了矯枉過正的貨幣政策。2013年的基礎貨幣增速已經與名義GDP增速相當，在生產過剩的年代，容易造成物價下跌。盡管宏觀經濟數據沒有出現通縮，但微觀層面價格下降的現象比比皆是。長遠看，還是要增加貨幣供給，中國持續兩年的緊縮貨幣政策應該轉向。
篇10
【關鍵詞】 貨幣供給獨立性;外生理論;內生理論
對于一個執行貨幣量中介目標的國家來說,保持國內貨幣供給的獨立性是至關重要的。所謂貨幣供給的獨立性,是指國際因素對國內貨幣供給沒有影響,或者影響較小。根據目前的貨幣理論,貨幣供給的獨立性并不難獲得。外生理論認為,影響貨幣供給獨立性的主要渠道是基礎貨幣,而匯率是影響基礎貨幣的重要因素,因此,外生理論將研究貨幣供給獨立性的焦點集中在匯率上。例如,蒙代爾提出,只要實行了浮動匯率,就能避免國際因素對基礎貨幣的影響,中央銀行就能夠獲得基礎貨幣供給的獨立性,從而獲得貨幣供給的獨立性。內生貨幣理論認為,信貸是影響貨幣供給獨立性的主要因素,而利率是引起信貸波動的主要因素,因此,控制了國內利率就能夠獲得短期貨幣供給的獨立性。例如,布倫納和梅澤爾(Brunner and Meltzer,1980)的研究表明,在短期內,由于產出保持不變,如果國內利率被控制的話,為了穩定政府有價證券的收益,中央銀行必須吸收任何超額的貨幣需求或供給,即中央銀行的貨幣供給是完全利率彈性的。另外,利率控制允許商業銀行在固定利率下自由進入儲備市場。如果銀行自由地調整其儲備的話,商業銀行信用也將是完全利率彈性的。對國內信用需求的變化將自動產生貨幣供給的變化。因此,控制國內利率是短期貨幣供給獨立的前提條件。
一、美聯儲基金利率與我國貨幣供給
根據布倫納和梅澤爾的觀點,經濟中的貨幣量是由信用量決定的,國內信用需求的變化將自動產生貨幣供給的變化。因此,筆者假設r和r f分別是國內和美國的債券收益率,σ是匯率的預期變化率,那么r f+σ就是美國債券的預期收益。國內信用DC將等于:
DC=B-Bn(1)
其中,B代表國內總債券,Bn是由非銀行的公眾持有的債券。由于貨幣供給MS將等于國內信用和國際儲備IR。筆者用Δ表示變量在時間序列上的差分,由此得出貨幣供給增長率為:
根據方程(1),國內信用ΔDC的變化將等于國內債券總供給的變化ΔB和非銀行的公眾債券需求的變化ΔBn之間的差。公眾和私人的借款決定ΔB,國內債券和其他資產之間的轉移,特別是和外國債券之間的轉移將影響ΔBn。顯而易見,美國債券收益率
r f+σ的增加會引起國內債券向美國債券的轉移,并導致非銀行持有的債券出售給銀行,因此Bn減少。類似地,國內債券收益率r的增加將引起Bn的增加。假設ΔBn支配ΔDC的行為,筆者得出下列關系:
其中,w1是描述其他因素影響的誤差項。
國際儲備的變化是貨幣供給變化的另外一個源泉。由于中央銀行對外匯市場的干預,如果中央銀行的主要目的是平滑匯率變化的話,那么我們可以預期國際儲備的變化ΔIR和匯率的變化σ成反向關系。相對于本國債券收益率r,美國債券收益率r f+σ的變化將導致國內和國外債券之間的轉移,并對匯率的變化施加了壓力。由這個原因而引起的匯率變化將被中央銀行認為是暫時的,因為根據銀行利率反應函數,r在長期中幾乎完全被調整到r f。因此,作為對r f+σ和r變化的反應,中央銀行干預外匯市場。因此,筆者考慮下列的干預函數:
筆者注意到,一方面,r f+σ通過國內信用函數對貨幣增長施加了正的效應(δ1>0),而通過中央銀行的干預函數對貨幣增展施加了負的效應(δ2
二、美聯儲基金利率與我國的貨幣需求
按照懷特(White,1979)的研究,利率控制意味著一個在固定利率下完全利率彈性的貨幣供給函數,以及貨幣需求函數和彈性的貨幣供給函數的交互作用決定了貨幣存量。根據這個觀點,為了決定貨幣存量的行為,中央銀行最基本的做法就是估計貨幣需求函數。對于貨幣需求函數的研究,筆者遵從鄒(Chow,1966)的研究方法,即貨幣長期需求函數是:
其中,ξ1=μθ,ξ2=μ(1-θ),ξ3=1-μ。
三、貨幣的供給和需求相互作用
考慮到國內貨幣供給和需求之間的相互作用,筆者把貨幣供給函數(5)的決定因素引入到貨幣需求的部分調整機制(7)中,并重新把這個機制寫為:
其中,γ1=λa1,γ2=λa2+β2,γ3=β1,γ4=1-λ,et=λut+zt。就像方程(13)所顯示的那樣,誤差項反映了貨幣需求以及貨幣供給中的誤差項。而且,方程(13)中的rt表明它既通過貨幣需求又通過貨幣供給函數傳導其影響。最后,方程(13)一個有趣的且能夠被測試出來的含義就是r f+σ將對mt產生正的影響。在開放經濟中,對貨幣需求的資產組合平衡的研究方法認為,變量r f和σ也影響真實余額的理想存量。
然而,正如上文解釋的一樣,r f和σ通過貨幣需求而產生正的效應的方向和通過貨幣供給的方向相反。根據古丁頓(Cuddington,1983)的研究,如果國外債券和國內貨幣之間替代的話,那么γ3小于零;如果這二者之間沒有直接替代的話,γ3等于零。類似地,如果通貨替代是當期進行的,γ4小于零;如果不是,γ4等于零。因此,對貨幣需求函數的估計將為外國利率r f和匯率變化σ在貨幣供給中的作用提供依據。
四、實證研究
使用1991年第一季度――2006年第四季度數據,筆者對當期貨幣需求函數(即方程(8))進行OLSQ估計。筆者選擇廣義貨幣M2的統計量的對數作為變量mt,名義GDP的對數作為變量yt,一年期存款利率作為變量rt?；貧w結果如下:
ΔDC/MS=0.151+0.927(r f+σ)-1.07r
(2.89)(3.78)(-3.98)
ρ=0.202 R2=0.891 DW=2.02SEE=0.031 (16)
ΔIR/MS=0.131-0.913(r f+σ)+1.31r
(2.23) (-3.17) (1.89)
ρ=0.114 R2=0.931 DW=3.25SEE=0.082(17)
ΔMS/MS=0.271+0.0091(r f+σ)+0.034r
(3.05)(2.18) (2.31)
ρ=0.125 R2=0.913 DW=2.21SEE=0.071 (18)
回歸結果表明,美國利率和國內利率對國內信貸變化率ΔDC/MS、國際儲備變化率ΔIR/MS的影響都很顯著,但影響的方向卻不同。美國利率對我國國內信貸存在正的影響,而對國際儲備存在負的影響。我國國內利率對國內信貸存在負的影響,而對國際儲備存在正的影響。由于相互抵銷的原因,美國利率對我國貨幣供給變化存在正向影響,但是很不顯著。同時,由于我國國內利率對國際儲備變化的影響要大于對國內信貸的影響,因此,我國利率對貨幣供給存在正的影響。
從貨幣需求的角度來看,美國聯邦基金利率的變化對我國的利率存在顯著的影響。因此,通過貨幣需求方程,很容易得出美國利率對我國貨幣需求存在顯著的負影響。從貨幣供給的角度來看,美國利率通過國內信用函數對貨幣增長施加了正的效應,而通過中央銀行的干預函數對貨幣增展施加負的效應。正負效應的影響程度相當,因此,美國利率對我國貨幣供給獨立性的影響很不顯著,遠遠小于國內利率的影響。因此美國的利率變化影響我國貨幣國際獨立性的主要渠道是通過影響我國的利率,從而影響我國的信貸,并進而影響我國貨幣供給的獨立性。要避免美國利率對我國貨幣供給獨立性造成影響,我國除了進行國內利率管理之外,還要特別關注國內的信貸市場。
【主要參考文獻】
[1] K. Brunner and A. H. Meltzer, 1980: “The State of Macroeconomics Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy”. North Holland. Vol.12.
[2] Laumas and Mehra, 1976: “The Stability of the Demand for Money Function: Evidences from Quarterly Date”, The Review of Economics and Statistics, Vol.58, p463-468.
[3] Laumas G.S., 1978: “A Test of the Stability of the Demand for Money”, Scottish Journal of Political Economiy, vol.25, p239-251.
[4] R. I. McKinnon, 1982: “Currency Substitution and Instability in the World Dollar Standard.” American Economic Review, vol72 .p213-234.
