融資融券業務范文
時間：2023-04-05 02:45:15
導語：如何才能寫好一篇融資融券業務，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
融資融券是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或者出借證券供其賣出的業務。根據投資者信用獲取渠道的不同，其可以劃分為“直接授信制”和“間接授信制”兩種模式。直接授信制以美國為代表，投資者向證券公司申請融資融券，由證券公司直接對其提供信用。該授信制度屬于“多對多”（多個證券公司分別應對多個投資者）模式，因此又被稱為分散授信制。在直接授信制度下，證券公司處于最核心的地位，同時，商業銀行、其他非銀行金融機構、大型機構投資者都參與融資或者融券，融資融券業務的風險主要體現在各參與主體的業務風險上。
間接授信制分為日本模式和臺灣模式。在日本模式中，政府設立專門的證券金融公司從事融資融券業務，證券公司在信用交易中的主要作用是客戶的融資或融券需求，是溝通投資者和證券金融公司之間的橋梁。日本式的間接授信制度更強調證券金融公司的作用，風險體現為證券公司與證券金融公司的“機構對機構”形式。在市場出現大幅波動、風險迅速積聚之時，日本模式更有利于監管當局的干預。臺灣模式突破了日本證券公司與證券金融公司之間“機構對機構”的封閉模式，綜合了直接授信制和間接授信制的長處，將專業證券金融公司的融資融券范圍擴大到所有的投資者，從而實現了證券金融公司直接對證券公司和一般投資者提供融資融券的“雙軌制”。
我國證券市場的有效性仍然較低，投資者對風險的認識和化解能力較弱，如果實行美國式的分散式授信制度，驟然把投資者和各種機構推向市場，容易積聚市場風險。
市場投資機會
長期向好融資融券業務的推出有助于市場效率的提高。首先，通過放大交易活躍市場，增強市場流動性；其次，在價格高估時可以賣空、價格低估時可以買空，使價格趨于合理，有助于價格穩定機制的形成；再次，為投資者提供了新的交易方式，提供了規避市場風險的工具；最后，拓寬了證券公司的業務范圍，拓展其自有資金和自由證券的運用渠道。
凡事有利必有弊，融資融券業務對市場也有負面影響：第一，融資業務擴張了銀行的信貸規模，當宏觀經濟或市場走勢出現大幅波動甚至逆轉時，股價可能會失控甚至會誘發危機；第二，投資者往往具有追漲殺跌的心理，融資融券業務的推出放大了追漲殺跌的能量；第三，投資者可以“買空賣空”，助長了股市投機氣氛。
總體上，從國外市場融資融券業務的推行效果來看，融資融券業務有利于市場的平穩運行。針對全球111個國家（其中23個發達國家，88個新興市場國家）證券市場的研究發現，在2001年下半年至2002年期間，在允許賣空交易的發達市場國家中，股票收益總體波動性要比禁止賣空交易的新興市場國家低。同時，允許賣空交易國家發生市場崩潰的可能性并不比禁止賣空交易的國家高。長期來看，融資融券業務的推出引入了做空機制，將徹底改變中國市場“單邊市”格局，必將有利于市場效率的提高、促進證券市場平穩發展。
短期影響難測融資融券業務是一把“雙刃劍”，其影響很大程度上取決于投資者對未來的預期，當投資者對未來有良好預期并一致做多時，融資行為導致銀行信貸資金大量進入股票市場，現貨市場進入繁榮，甚至會產生大量泡沫；相反，在經濟衰退、市場蕭條時，投資者一致做空，融券行為又會加劇現貨市場下跌，甚至會引發股災。在金融史上的歷次股災中，信用交易幾乎都被指責為“罪魁禍首”。當前由美國次貸危機引發的全球性金融危機中，美國、英國、德國等主要市場紛紛對“賣空”實施限制，也印證了信用交易助漲助跌作用帶來的風險。
總體上看，融資融券業務轉為常規業務之后，作為完善市場交易制度的一種信用交易，將同時放大市場資金和證券的供求，疏通貨幣市場和資本市場的資金融通渠道，提高證券市場流動性。“流水不腐、戶樞不蠹”，從股票市場資金的長期供求考慮，這無疑是實質性的利好。
對投資主體的影響
券商：實質性利好在當前市場情況下，推出融資融券業務，最大的利好在于券商。今年年初以來，伴隨證券市場的暴跌，日交易量一度萎縮到400億元的地量，市場人心渙散。我國券商的盈利模式較為單一，融資融券業務的推出至少可以在兩個方面發揮積極作用：其一，活躍市場交易，增加券商傭金收入；其二，拓展獲利渠道，券商既可以收取融資利息和融券手續費，也可以收取賬戶管理費等，還可有效地連通其自營、資產管理等相關業務，同時，也為后續業務創新（如股指期貨等的推出）埋下了伏筆，有利于革新券商的盈利模式。
散戶投資者：要求更高融資即“買空”，當投資者預期股價在未來將會攀升時，可以提前融資以當前價格買入，待將來股價攀升后賣出獲利。融券即“賣空”，當投資者預期股價在未來將會降低，可以提前借入自己并不擁有的證券賣出，在價格降低后再買入獲利。融資和融券均是信用交易，具有杠桿效應，放大了投資者的收益或損失，并且，融資融券業務具有期限限制（中國現有的規定是六個月），屆時若投資者保證金賬戶不能維持，證券公司將強行平倉，中小投資者需謹慎對待此項業務。舉個極端的例子，某投資者使用100倍的杠桿，則價格跌落1%時，投資者就已經宣告破產。因此，對于散戶投資者來說，更加深入地對宏觀經濟運行規律、市場走勢規律進行研究，就顯得更加重要，倘若不具備扎實的分析研究能力，則最好通過機構投資者進行投資。
機構投資者：強化了市場優勢地位中國的機構投資者發展迅速，機構投資者持有A股流通市值份額占比已經從2005年的不足三分之一（30.13%），提升到2007年年底的接近半壁江山（48.17%）。相對于散戶投資者而言，機構投資者在資金實力、信息搜集、分析研究等諸多方面擁有明顯的優勢。中國股市歷史上一直缺乏做空機制，在市場下跌時，機構投資者缺乏規避系統風險的投資工具，極大地影響到市場交易量，阻礙市場及時發現合理的價格，不利于投資者資金運用效率的提高。在融資融券業務推出后，機構投資者將會利用其對經濟基本面更強的把握能力，對市場整體、不同行業及個股的走勢有更深入的了解，從而擴大其相對于散戶投資者的優勢，中國市場也有望進入“投資者機構化”時代。
業務操作細則
投資者在交易所進行融資融券交易，應當按照有關規定選擇一家證券公司開立一個信用證券賬戶。
融資買入、融券賣出的申報數量應當為100股(份)或其整數倍。
投資者在交易所從事融資融券交易，融資融券期限不得超過6個月。
融券賣出的申報價格不得低于該證券的最近成交價；當天還沒有產生成交的，其申報價格不得低于前收盤價。低于上述價格的申報為無效申報。
投資者融資買入證券后，可以通過直接還款或賣券還款的方式償還融入資金。
投資者融券賣出后，可以通過直接還券或買券還券的方式償還融入證券。
投資者賣出信用證券賬戶內證券所得價款，須先償還其融資欠款。
未了結相關融券交易前，投資者融券賣出所得價款除買券還券外不得另作他用。
投資者信用證券賬戶不得用于買入或轉入除擔保物及細則所述標的證券范圍以外的證券，不得用于從事交易所債券回購交易。
融券專用證券賬戶不得用于證券買賣。
篇2
【關鍵詞】融資融券 券商經營 潛在風險 有效措施
融資融券業務是一種證券信用交易，在國外的證券交易市場中已經被普遍的使用。自從我國證券公司開展了融資融券業務，我國的市場逐漸從單邊市場走向了賣空機制市場。融資融券業務的開展對我國的證券市場產生了深遠的影響。但是在開展融資融券業務過程中存在很多的風險，這些風險對證券公司經營造成了巨大的負面影響，所以，應該針對融資融券業務中存在的各種弊端和問題進行分析，然后采取相應的解決措施來預防和防治風險，同時完善對融資融券業務，從而使得我國證券公司和證券市場取得長遠的健康發展。
一、融資融券業務的定義
融資融券業務是市場經濟環境下證券交易的一種重要形式。從整體來看，證券的信用交易和證券的現貨交易之間具有一定意義上的相對性，主要是指證券交易客戶在對股票等有價證券進行買賣的時候，向經紀人支付一定的證券或者是現金，差額部分再由銀行或者是經紀人通過借貸的形式補足，這種交易形式就叫做融資融券業務。所以保證金交易和墊頭交易都指的是信用交易，信用交易的最終目的就是附加給信用一定的授予權，幫助投資者實現最大利潤追求，同時來活躍證券交易市場。
實際上融資融券就是一種保證金信用交易，這種交易是在二級市場上完成的，分為融券賣空交易和融資買空交易兩個大的類別。投資者預期到證券交易市場上的價格出現下跌時，就會先墊交一筆保證金，可以向經紀人借取其他證券或者是股票等，然后比照現在證券交易市場的價格，將這些證券賣出。這種交易形式就被稱為融券賣空交易，同時也被稱為保證金空頭交易。投資者預期到證券市場的價格出現上漲的情況時，會支付一定數量的保證金，向經紀人墊付剩余款項，來購買大量的股票，這就是所謂的融資買空交易，也稱保證金多頭交易。
二、融資融券業務的特點
（一）融資融券業務堅持現貨交易的原則
雖然證券交易中的融資融券業務有自身的特殊買賣方式，但是如果從這個角度來看，融資融券的交易方式相較現貨交易的方式有很多的共同點。融資交易達成協議之后，買賣雙方要對交割進行及時的結清，并且在結清的時候買賣雙方要么使用現貨，要么使用現款進行交割。
（二）融資融券交易能夠發揮財務杠桿的效應
投資者采取向證券公司進行融資融券的方式，將交易的籌碼擴大，利用最少的資金來獲得最多的利益，這就是所謂的信用交易的財務杠桿作用。
（三）證券交易中融資融券業務具有雙重信用關系
融資融券業務不只是有一層的信用關系，而是具有雙重的信用關系，第一層信用關系是指證券金融公司、證券金融市場以及證券公司中證券、資金的擁有者之間的信用關系；第二層關系是指證券公司和投資者之間的信用關系。
三、融資融券業務對券商經營的積極影響
融資融券業務對市場的各個參與者都產生了極大的影響，其中在融資融券業務中受益最大的就是證券公司，證券公司依靠融資融券業務提高公司的利潤增長點，融資融券業務對券商經營的積極影響主要表現在以下幾個方面。
（一）增加證券公司的利息收入
在融資融券業務剛開始發展的時候，證券公司就是通過對自身持有的證券和資金額利用，在為客戶提供融資融券業務服務的過程中獲得較高的利息。后來，隨著“分散信用”模式和金融公司在證券市場中的介入，證券公司能夠從證券交易中獲得大量的收益和利潤。所以，融資融券業務在增加證券公司的利潤方面發揮了重要的作用，為證券公司的利潤獲得增加了一條全新的渠道。據調查顯示，目前美國證券公司所獲利潤收入的五分之一以上都是來自于融資融券業務，臺灣、日本的融資融券業務帶來的利潤也占到了全部收入的十分之一左右。
（二）有利于提高投資者的專業性程度，提高證券公司中間業務收入
融資融券業務的開展首先就是要求投資者能夠全面、準確的把握證券市場的行情。所以，投資者在對融資融券業務中的項目作出科學的決策之前，必須要吸收大量相關專業的建議，這一環節的操作就為證券公司的各位投資者提供了更為優質和專業的服務。此外，證券公司在融資融券業務的開展過程中還能夠提供專業性質較強的資產管理服務以及專業的財務顧問服務等，從而增加證券公司中間業務的利潤收入。
（三）活躍證券交易市場，增加業務傭金收入
在證券公司開展融資融券業務之前，我國的證券市場一直屬于單邊市場，沒有有效的做空機制。當證券市場的行情不斷下跌的時候，各位投資者都像老鼠見了貓一樣，紛紛地遠離證券市場，從而大大地減少了證券公司的業務傭金收入。但是隨著證券公司融資融券業務的推出，不僅為證券市場提供了有效的做空機制，而且還能夠和證券的股指期貨進行有效的配合，為投資者的投資提供完備的保值渠道，從而降低了證券市場參與中的風險，提高了投資者的積極性，同時為證券市場的交易提供了大量的外場資金，這樣也必然帶來證券公司中傭金收入的增加。尤其是在行情下跌的情況下，如果沒有融資融券業務作為做空機制，那么證券交易市場的活躍程度就會受到大幅度的沖擊，但是開展了融資融券業務之后，證券投資者可以先將自己的證券賣出，然后當價格下跌的時候再將這些證券買進，從而實現盈利。
四、券商經營中融資融券業務的風險
我國的融資融券業務的開展和經營，雖然在很大程度上給券商經營發展帶來了諸多的好處，但是同時，也給券商經營帶來了各種潛在的風險。目前我國券商經營的市場制度還不成熟，機制也不夠完善，且融資融券業務發展的時間有限，所以這些因素的影響都導致我國的券商經營在融資融券業務的開展中存在諸多潛在的風險，這些風險主要包括以下幾個方面。
（一）客戶信用方面的風險
客戶信用風險的發生主要是指當客戶的賬面出現損失，這個損失又超過了所繳納的保證金的數額，這個時候客戶就會出現違約行為，給證券公司帶來信用風險。在融資融券的交易過程中，證券公司會將自己籌措或者是自有的資金供客戶使用，以此來獲得相關的手續費用和利息，但是客戶卻希望能夠利用融入的資金在股票市場中獲得較高的收益，客戶和證券公司之間的利益獲得就是在這種潛在風險的前提下進行的，一旦證券市場上的證券價格下跌或者是證券人員的操作出現失誤，都會出現無法追回款項的風險，這種風險就落在了證券公司的身上。
（二）融資融券業務在操作方面的潛在風險
這種操作方面的風險主要是指證券公司對自己持有的證券或者是資金進行動用，這個過程中可能會存在證券交易市場行情判斷錯誤的情況，從而導致巨大的風險。比如，證券市場中股票下跌錯誤的判斷為上漲，導致出現融入錯誤。這種操作上的風險主要是因為證券公司在融資融券業務方面的研究還不是很深入，不夠成熟。相關人員對證券市場的行情判斷失誤導致的。從理論上來看，如果證券公司在融資融券業務上有足夠的業務量，那么就可以實現股票和資金在融出和融入時處于一個動態平衡的狀態，從而在整個的融資融券業務發展的過程中，保障資金風險和股票風險的對沖關系。但是在實際的業務開展過程中，證券公司只可以利用證券以及自有的資金進行融資融券業務的開展，所以，證券公司缺乏足夠的股票和資金規模，再加上我國證券公司在融資融券業務方面的研發素質和研發能力都比較欠缺，從而導致券商經營中存在巨大的操作風險。
（三）證券公司在資金流動性方面的風險
證券公司在進行信用交易的時候，具有將證券的交易量放大的功能，證券公司在開展融資融券業務時的資金主要是按照法律程序籌集的資金以及公司自有的資金。當公司向客戶融出資金的時候，這個資金就會在很長一段時期內被客戶占有，從現在來看，證券公司從公司外部獲得的資金有限，并且規模和期限都有十分嚴格的限制，所以，伴隨著融資融券業務的不斷壯大，到了規定的期限資金還是在客戶的手中，那么就會使證券公司無法進行資金的籌資，出現資金周轉方面的困難，從而帶來資金流動方面的風險。
五、完善券商經營融資融券業務的有效措施
（一）尋找進行外源融資，提升自身的核心競爭力
對于沒有進行試點實驗的證券公司來說，他們的營業網點比較稀少，開展業務的規模也不大，因此，就應該形成自己的發展特色，在提升公司的核心競爭力方面制定相應的比較科學合理的規劃。此外，證券公司應該積極地進行股份制改造，主動地尋找外部的融資，并且在合適的市場時機下進行上市首發，提高經紀業務的質量和規模，實現投資和融資的綜合發展，同時要針對自身經營模式中的問題和弊端對經營模式進行轉變，為證券公司融資融券業務的發展提供強有力的基礎條件。
（二）提高對融資融券業務的重視程度
融資融券業務的開展對證券公司的經營模式、投資業務、業務競爭格局以及經營收入甚至是整個資本市場都有比較大的積極影響。所以，證券公司必須全面的把握融資融券業務及其存在的潛在的風險，然后加強對融資融券業務的重視。
（三）建立和完善內部的控制機制
融資融券業務和外部相關部門的具體工作人員之間形成一種委托的關系，這種業務的實際操作都是由外部人員實施的。所以，為了防止工作人員或者是部門在證券的融資融券業務中做出違反道德的事情，所以有必要建立和完善內部的控制機制，并且應該配合相應的激勵制度對工作人員的行為進行約束，從而推動我國證券公司融資融券業務的發展。
（四）制定轉融通制度
在融資融券業務的開展過程中，證券公司應該積極的進行融通業務的準備和設計。雖然許多的券商已經成功的上市，能夠利用證券市場實現融資，對自己的資本金進行充盈。但是隨著證券市場的走弱，證券公司的融資活動會在一定程度上受到限制。對于那些沒有上市的公司來說，只有增資擴股這一條路可以走。在融資融券業務開展之后，因為控制的比較嚴格，資金的供求之間的矛盾已經不是很突出，但是從長遠來看，還是應該制定完善的轉通融制定作為證券公司未來發展的可靠保障，在證券公司融資融券業務發展的過程中，轉融通制度的成熟和完善將會給券商經營的發展帶來巨大的積極影響。
六、結束語
證券公司融資融券業務的開展使中國從一個單邊市場跨入到一個賣空機制的市場，對整個中國市場的發展都有十分重要的意義。融資融券業務對證券公司的業務進行了拓展，促進了產品的創新，增加了證券公司的利潤收入。但是，融資融券業務的開展對于券商經營來說也存在諸多的風險，比如客戶信用方面的風險、資金流動方面的風險等，所以，證券公司在對市場行情進行全面了解和掌握之后再開展融資融券業務，此外，還要從人才儲備、資金測籌集以及控制機制等方面采取有效的措施預防風險，從而推動證券公司融資融券業務的發展，提高券商經營的利潤率。
參考文獻
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篇3
融資融券交易具體包括兩個層面，其一是銀行、保險以及基金對證券公司進行融資融券，其二是證券公司對投資者進行融資融券。目前，由于我國轉融通機制的缺乏，證券公司不能從銀行、保險以及基金取得融資融券，只能利用其自身資金以及證券對投資者進行融資融券業務。融資實質上是指投資者借錢買入證券；而融券實質上是指投資者借入證券賣出，并在事后的一段時間內歸還證券。融資融券業務中券商面臨著違約風險、對沖風險以及流動性風險，因此需要投資者繳納一定數量的資金或者債券進行抵押擔保。
一、我國融資融券業務試點中存在的問題
我國開展融資融券業務最根本的目的在于引入賣空機制，除此之外還能給券商帶來新的利潤增長點、豐富投資者的選擇以及價格發現等，然而試點期間的情況表明融資融券的基本功能并沒有得以實現，需要我們加以重視。統計數據顯示融資融券余額在2011年底接近400億元，按平均的融資融券利率10%來計算，一年可以為帶來40億元左右的利潤增長。 然而，由于融資融券的準入門檻過高，大多數投資者無法參與融資融券業務，并且融券數量以及規模過小，賣空機制受到了極大的限制?？梢哉f融資融券業務除了給券商帶來了新的利潤增長點，其他功能都是大打折扣。
（1）門檻過高
融資融券試點期間對證券公司設置了較高的準入門檻，主要體現在對凈資本的硬性要求方面——最近半年的凈資本均在12億元以上，過高的門檻導致試點期間只有25加證券公司能夠從事融資融券業務。同時融資融券不僅對證券公司設置了較高的門檻，對投資者同樣也存在較高的門檻。首先券商將對參與客戶進行嚴格的信用評估，征信內容主要包括家庭收入以及支出等財務狀況、風險承受能力、以及開戶年限等?！〈送猓谫Y融券對客戶的資金量也有硬性規定—最低準入資金50萬元，并且要求投資者了解融資融券業務的相關風險，投資者只有在財務狀況、風險承受能力、以及開戶年限全部達標的情況下才能申請融資融券業務。
而美國對對投資者的準入資金門檻設立在2000美元左右，折合人民幣大約在1.4萬元左右，通過對比我國50萬元準入門檻不難看出我國的融資融券業務是有錢人的游戲，而在國外成熟的資本市場上融資融券業務則是普通大眾都可以參與的?！∠啾戎虏浑y看出我國融資融券業務門檻過高的問題。
（2）總體規模過小
融資融券試點業務在剛開始的時候，滬深兩市融資融券余額不到1000萬元，試點開始后的一個月融資余額就沖破了3億元，融券余額也上升到了340萬元，而到了2011年底融資融券余額已經接近400億元?！∠啾仍圏c業務剛開始時，我國的融資融券業務可以說已經初具規模，但相對于30萬億市值的A股市場，整體交易規模仍很小。而國外成熟資本市場中融資融券交易量占了整個證券市場交易量的很大部分。
通過圖1不難看出日本市場中融資融券的交易規模占證券交易金額的比重在12%至18%之間，而以我國當前融資融券余額400億元來計算，相當于滬深兩市6萬億成交金額的1.5%，與日本的資本市場相差甚遠。此外，我國融資融券業務市場規模相比美國、英國等發達國家顯得非常不足，總體規模過小導致了融資融券業務難以發揮引導市場合理定價以及穩定我國證券市場的作用。
（3）融券品種不足
融資融券試點期間，融資交易的市場非?；鸨谌灰讋t很少有人問津。以2011年的統計數據來看，融資余額接近400億元，而融券余額不足5億元，融券規模不及融資規模的八十分之一。雖然融券業務規模小于融資業務是正?，F象，但在國外成熟資本市場上融資融券業務的規模之比一般在8：1到4：1之間。例如，美國的保險公司、基金公司以及投資銀行都可以為投資者可以融券服務，由于美國市場上存在豐富的券源，美國證券市場上的融券業務發展非常迅速，其總體規模在1995年接近7000億美元，占當時紐約交易所年交易額的五分之一?！★@然我國融券規模不及融資規模的八十分之一的懸殊比例是不正常的，也嚴重影響了于融券業務發揮其做空功能。此外，試點期間可以進行融券賣出的股票只有90只，相對于A股市場總計2300多只上市股票，其數量過少，范圍狹窄，制約了融券業務的發展。
（4）融資、融券發展兩極分化
通過圖2可以看到融資交易占融資融券業務總體規模的99%，而融券交易的比重僅有1%，融資融券業務發展處于兩極分化的地步。我國開展融資融券業務的根本目的在于通過融券交易賦予我國證券市場做空機制，特別是在股價被高估的情況下，理性的投資者能夠通過融券賣出促使股價盡快回落。然而在目前的情況下，融資融券成了融資業務的單人秀，雙邊市場又變回了單邊市場。
（5）利率費過高
試點期間監管部門并沒有規定對融資融券利率以及費率規定上限，反而規定了對融資融券利率以及費率的下限--不得低于同期金融機構貸款利率。目前，大部分券商將融資融券的利率定在了10%左右，其中融券費率大約比融資利率高2個百分點左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機制下的合理價格，而是由于少數券商聯合起來壟斷市場的結果。例如，融券費率達到11%的話，這是否意味著投資者融券賣出股票必須要超過一個跌停板，才能獲利？大部分投資者會覺得融資融券成本太高，而寧愿選擇通過銀行借貸，或者其他民間借貸的方式來炒股。
此外，券商對融資融券賬戶中的交易和普通賬戶中的交易收取的傭金和手續費也有很大差異。目前，普通賬戶中的交易費率在一般在萬分之十左右，而融資融券賬戶的交易費率提高三倍左右，也是一個不合理的收費現象。
二、如何完善我國的融資融券業務
通過試點階段以來的交易量，利潤以及余額等數據，可以看出我國融資融券業務存在總體規模過小、融券品種不足以及融資和融券業務發展兩極分化等問題，嚴重影響了融券的做空機制發揮其功，限制了我國融資融券業務的發展。針對融資融券試點過程中出現的問題，應該先從從融資融券業務的自身條件來進行優化，例如擴大總體規模、擴大融券品種數量以及降低交易費用等。
（1）降低門檻，擴大總體規模
試點期間，我國僅有25家證券公司獲得了融資融券業務資格，占全國證券公司總數的比例不到四分之一，證券公司的數量限制導致了融資融券交易供給方數量的不足，是融資融券規模過小的主要原因之一。如果我國現有的100多家證券公司都可以開展融資融券業務，那么市場現有的融資融券的規模將會翻4倍左右。因此，如何增加可以參與融資融券交易的證券公司數量成了目前的首要目標。試點期間，凈資本及分類評級這些硬性指標則是券商通過審核的主要障礙，現如今融資融券業務已經由試點在向常規慢慢轉型，因此監管部門應適當降低準入門檻，使余下的70多家證券公司都有機會參與到融資融券業務中來。例如，監管部門可以降低凈資本方面的硬性要求，從原來證券公司近半年來的凈資本必須保持在12億元以上下降到6億元左右。同時還應該采取財政補貼以及稅收優惠等手段扶持中小證券公司發展，提高其在行業中競爭力，隨著其資金實力和管理能力的提高，必然有更多證券公司會獲得融資融券業務資格，從而增加市場上證券的供給。
（2）擴大融券的品種和數量
融券業務在試點期間的標的股票僅納入了90只，相比A股市場總計2300多只上市股票，其標的股票數量過少、范圍過小，并且券商提供的融券品種多是銀行股，眾所周知我國的銀行股是被嚴重低估的，用來作為賣空的對象顯然是不合適的。在這種沒有理想的融券品種的情況下，融券的做空機制將成為擺設。因此，如何擴大融券的品種和數量，使融資、融券平衡發展是現在的當務之急。試點期間融券業務針對的僅僅是單只股票，而隨著融資融券業務向常規轉型，完全可以考慮將基金也作為融資融券的交易對象。深滬交易所在2011年底擴充了融資融券的標的股票，除了將可以融券賣出的股票由原先的90只增加到278只，更重要的是將6只ETF基金以及一只中小企業板交易型開放式指數基金納入其中。
（3）降低交易費用
目前，大部分券商將融資的利率定在了10%左右，融券費率則比融資利率高2個百分點左右，而同期的銀行貸款利率僅為5%左右。通過對比不難看出券商給出的融資融券利率高出市場利率2倍，這明顯不是市場競爭機制下的合理價格，而是市場壟斷的結果。如何從根本上解決利率費率水平過高的問題，關鍵在于建立市場經濟模式下的定價方法。例如，通過政策手段鼓勵和扶持中小證券公司發展，提高其在行業中競爭力，并且在融資融券領域建立市場競爭機制，減少各種各樣的行政方式的干擾，讓市場供求關系決定利率費率水平，促使其利率回歸合理范圍。
此外，融資融券賬戶中的交易費用也比在普通交易賬戶中的交易費用要高三倍左右，也是一個不合理的收費現象。雖然融資融券是信用交易，券商會面臨一定的違約風險，但投資者也已經支付了較高的利率費用，可以說券商面臨的風險和收益是對等的，僅僅是電腦劃撥的交易手續其收費標準應該等同于普通交易賬戶。
（作者單位：武漢長江工商學院）
注釋：
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篇4
關鍵詞：融資融券；風險控制；券商；商業銀行；投資者
中圖分類號：F83 文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2011）08－0107－02
融資融券業務的開展能起到溝通資本市場和貨幣市場的作用，能增加市場的流動性，是我國資本市場發展的適時之舉，具有重要而積極的意義，將促進證券市場乃至整個金融市場的長期健康發展。但融資融券業務蘊涵較高的風險性，我們有必要就這一業務的開展對金融市場可能產生的負面影響進行分析和探討，并提出相應的政策建議，來規范融資融券業務。因此，如何從制度建設上防范和化解該業務的風險已成為當前業界重點研究的課題。
融資融券交易在為證券市場帶來各種好處的同時也蘊藏著巨大的風險，這些風險若得不到控制，失控的融資融券交易將直接影響證券市場的穩定，嚴重時甚至會波及金融市場，誘發金融危機。因此，通過風險控制嚴格規避證券市場融資融券交易的風險，對于防范金融危機是至關重要的。下面從參與該業務主體的角度來分析其存在的風險。
一、從券商的角度分析
（一）投資者給券商帶來的主要風險
融資融券給券商的風險管理流程和方法提出了嚴峻的挑戰，在投資者通過券商買空和賣空過程中可以給券商帶來的風險有以下幾方面。
1.投資者違約風險
這是融資融券業務存在的主要風險，即投資者在損失超過保證金后實施違約行為產生的信用風險。在融資交易中，投資者交易中的一部分資金來自于券商，股市行情不好，投資者面臨套牢的處境，如果到期不能償還融資款項，券商將對客戶的交易帳戶強行平倉，如果平倉所得資金仍不足以償還券商的融資款項，違約風險隨之產生。
2.資金流動性風險
券商以自有資金或依法籌集的資金給客戶使用，一般都會被占用一個月到半年左右的時間。券商從外部籌集的資金是有期限的，如果資金到期還被客戶占用，這樣券商可能出現資金短缺的局面，影響券商正常業務的發展。這時券商如果執行強行平倉，客戶可能事后對平倉的結果不予接受，甚至會引起客戶提起賠償訴訟。
3.管理、操作等風險
在融資融券交易中，券商由于沒有建立完善的融資融券業務流程，或制度執行力不夠、缺乏必要的信息技術系統或信息技術系統功能不健全、操作不規范，會計核算制度不健全等因素而導致的風險。
（二）券商應對融資融券業務風險的措施
1.提高投資者的準入門檻
投資者參與融資融券業務時，券商要對其資金來源、資金實力、信用狀況及過去的交易記錄進行嚴格審查。例如，國泰君安證券公司融資融券業務擬實行客戶推薦人制度，公司對前臺業務人員進行統一培訓，由推薦人對客戶的身份、財產與收入狀況、投資經驗和風險偏好、實際需求情況等進行充分了解，對客戶的資格進行初步審查，出具推薦意見，并向客戶揭示融資融券業務風險。對未按照要求提供個人有關情況，在公司從事證券交易不到半年、投資經驗不足、缺乏風險承擔能力或者有重大違約記錄的客戶，不得提供融資融券業務，從融資融券交易的入口環節把好關。在此基礎上，券商需要借助外部信息，尤其是客戶的銀行征信系統，進一步對客戶信用進行評級，這是客戶授信額度時的重要參考數據。在融資融券業務開展初期，可借鑒日本的做法，限制那些風險承受能力差、收入低的客戶介入該項業務。
2.提高動態監控能力
券商應加強對客戶信用賬戶的管理，對信用交易客戶進行充分的風險揭示，使客戶充分認識到信用交易可能存在的風險；并根據市場的大趨勢、客戶的風險承受能力確立有效的風險控制標準。在制定風險揭示的基礎上加入預警系統，證券公司總部建立集中監控系統，實時監控客戶擔保物價值與客戶債務價值及其比例的變動情況。當該比例低于合同約定的最低維持擔保比例時，及時通知客戶補足擔保物，對風險賬戶及時與客戶溝通直至強行平倉，將蘊涵的風險控制在萌芽狀態。
3.強化內部管理
在交易操作過程中，一些技術系統故障在所難免，但是人為的因工作責任不明確、工作程序不恰當或指令錯誤可能造成的損失要盡量降到最低。對不按規定進行融資融券交易的，以非合規資金參與交易的以及不按制度和流程規范操作的部門和個人，券商應制定嚴厲的違規處罰制度，徹底杜絕違規行為的產生。
二、從商業銀行的角度分析
融資融券業務使得商業銀行的資金通過借貸的方式進入資本市場，雖然資金的使用效率得以提高，但存在一定的風險。
（一）主要風險
1.市場風險
不論是集中授信模式還是分散授信模式，商業銀行以證券金融公司或證券公司的抵押證券為擔保向其提供貸款，而抵押證券的價值很可能面臨股票市場行情不好，股價大幅下滑的風險，出現資不抵債的現象。證券信用交易擴張銀行的信用規模，所造成的信用擴張比一般信貸引起的乘數效應更復雜，這種變化增加了中央銀行對社會信用總量進行宏觀調控的難度。當宏觀經濟或政治出現波動時，信用交易可能會出現失控并誘發金融危機。
2.道德風險
在融資融券業務的初期，由于相關制度不健全，監管不力，銀行從業人員可能會與證券從業人員合謀以套取銀行資金，銀行資產因此會遭受較大損失。商業銀行應對融資融券業務風險的措施。風險管理是金融領域的一項永恒主題，也是商業銀行核心競爭力的重要體現。必須提高商業銀行內外部的風險管理水平，才能保證商業銀行向證券公司的融資順利進行。商業銀行為了嚴防融資融券業務所帶來的風險，概括地說，商業銀行要緊扣貸款發放流程，從制定業務細則、貸前審查、簽訂合同直至貸后管理的每個環節，通過對信用額度及保證金比率、質押率的控制來防范風險。
（二）應對措施
1.做好券商貸款前的信用評級工作，嚴格審查券商的信用狀況并控制信用額度
在融資融券試點初期，可用銀行常用的打分卡形式，著重審查券商近幾年的財務數據，給出信用評級結果，以此來確定信用額度；也可通過對資本凈值比例的要求來實現對券商的信用額度的控制，從謹慎原則出發，可取兩者中的較小值。
2.著重審查用于抵押的證券是否具有融資融券交易資格并對其價值進行評估，將評估過程標準化
在對證券評估時，重點對流通股本、交易規模、凈資產、公司的發展前景等指標進行考察。
3.做好貸后監控工作
商業銀行對保證金比率應該實施每日動態監控，確保在借款人期滿不能償還借款時，擁有無須借款人同意就能轉讓股票的權利。
4.完善銀行交易制度，嚴格規范從業人員行為
相關交易制度的缺位或不完善，必然會引起一些從業人員的不道德行為，使之與銀行外的從業人員進行勾結而導致銀行投資受損。
三、從投資者的角度分析
融資融券業務放大了收益，也必然放大風險。融資可以使投資者以較少的資金獲取較高的投資收益。融券提供了賣空機制，使得投資者在股市下跌時也可能獲利。但是，如果投資者判斷失誤，投資風險也會成倍放大。如投資者在將股票作為擔保品進行融資交易時，既需要承擔原有股票帶來的風險，又面臨新投資股票下跌帶來的風險，還得支付一定的利息。融資融券交易的復雜程度較高，判斷失誤或操作不當，則投資者可能出現嚴重的虧損。另外，我國是大陸法系的國家，相比英美法系來說，相關的法律法規還有比較多的漏洞，對中小投資者利益的保護還遠遠不夠。因此，作為弱勢群體的中小投資者，不僅要承擔自己判斷失誤的操作風險，還要承擔投資利益被機構投資者惡意侵害的風險。投資者應對融資融券業務風險的措施。我國證券市場投資者投資心態不成熟，風險意識差，抵抗風險能力較弱，再加上有關融資融券交易的法律規范不完善，導致融資融券交易在我國證券市場的風險相對較高。因此，投資者在從事融資融券交易前，需注意以下情況：（1）投資者必須了解券商是否具有該業務的資格。在此基礎上應選擇經營風格穩健，經營規范，風險控制良好的券商。（2）關注融資融券的額度、期限、利率、費用、強制平倉的權限和方式及其他有關事項，密切關注個人融資融券余額變化情況?？刂坪觅Y金和持倉比例，避免被強行平倉。（3）投資者應該根據股票自身的價格做出投資決策，根據自身的風險承受能力和市場判斷能力來慎重選擇，規范自身交易行為，把握好資金頭寸，融資規模不宜過大，強化風險意識，要及時止盈止損，制定正確的投資策略，將風險控制在可承受范圍內。（4）當利益受到不公平、不公正待遇時，可以向中國證監會及其他有關機構進行投訴，要求對有關事件和問題進行調查處理。
參考文獻：
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篇5
內容摘要：融資融券業務和股指期貨的相繼推出，使得中國的證券市場具備了做空機制，讓投資者在跌市中盈利成為可能。同時，投資者可以通過融資融券業務和股指期貨實現套期保值，達到規避價格風險的目的。但二者在套期保值功能上存在著一定的差異。如何選擇套期保值的品種和維持套期保值的比率直接關系到套期保值的成功與否。在此基礎上，進行股指期貨和融資融券業務套期保值效率的比較。
關鍵詞：融資融券 股指期貨 套期保值
研究背景
（一）套期保值概念
套期保值是以規避現貨風險為目的的期貨交易行為，是指買入（賣出）與現貨市場數量相當、品種相同、但交易方向相反的股指期貨合約，以期在未來某一時間通過賣出（買入）股指期貨合約來補償現貨市場價格變動所帶來的實際價格風險。
（二）股指期貨介紹
股指期貨是以某種股票指數為標的的標準化的期貨合約。買賣雙方交易的是一定時期以后的股票指數價格水平。在合約到期以后，以現金結算差價的方式進行交割平倉。其具體制度為：目前推出的期指標的指數為滬深300；品種為當月合約、下月合約和下兩個季月合約；合約乘數為300且最小變動單位為0.2；股指期貨采用保證金制度，一般為合約面值的10%-15%，同時采取“逐日盯市”制度；特別的，在我國股指期貨實行漲跌幅制度，漲跌幅的限額為10%。
（三）融資融券介紹
融資融券的性質和股指期貨有所不同，它是指投資者向證券商借款購買證券，投資者到期償還本息或借進證券出售，投資者到期返還相同數量和種類的證券并支付利息的一種交易行為，亦即買空和賣空行為，前提是投資者必須向證券公司提供擔保物。投資者參與融資融券業務，必須滿足以下條件：普通證券賬戶開戶滿18個月，證券賬戶資產總值在50萬元（含）以上，且開戶手續規范齊備；金融總資產在100萬元以上；普通賬戶最近6個月內交易5筆以上；具有一定的投資經驗和風險承受能力，無重大違約記錄。
研究設計
（一）樣本選擇
2010年4月16日中國股指期貨正式推出，本文選取2010年4月16日至5月28日期間，即30個交易日內的股票數據。并在4月16日進行套期保值，至5月28日截止。同時，本文取樣本容量為30的大樣本作為股票組合，其中15支股票為隨機抽樣的融資融券標的證券，即上證50指數成分股票；另15支股票為隨機抽樣的標的外證券，且其市值相對較大，流動性較好且波動性較小。數據來源均為國泰君安CSMAR數據庫。30支股票見表1所示。
（二）模型設定和數據分析
套期保值的效率，即套期保值的成功與否取決于基差的變化，分別以S0、St表示資產在零時刻（套期開始時）和t時刻的現貨價格；F0表示套期開始時期貨合約價格；Ft表示t時刻期貨合約價格。假設采用買進套期保值策略，則總盈虧計算如下：
現貨交易盈虧=St-S0
期貨交易盈虧=Ft-F0
總盈虧=期貨交易盈虧-現貨交易盈虧
=（Ft-F0）-（St-S0）=（S0-F0）-（St-Ft）=B0-Bt
其中，B0與Bt分別是零時和t時的基差。
1.β系數的測定。對于股指期貨套期保值，最為重要的是確定進行完全保值的合約份數。為了比較準確的確定合約數量，首先需要確定套期保值比率。本研究采取最小方差套期保值比率。依據該模型：
亦即：
合約份數=
其中，β為證券投資組合變化1%與指數變化百分比，亦即風險系數。
通過資本資產定價模型（CAPM）可得：
（1）
其中，E(rp)、σp分別為有效組合P的期望收益率和標準差；E(rM)、σM分別為市場組合M的期望收益率和標準差；rF為無風險證券收益率，我們使用長期國債收益率代替。對于σM，則有：
（2）
其中，xi為第i種成員證券在市場組合M中的投資比例；σiM為第i種成員證券與市場組合M之間的協方差。
因此，對于證券組合M，可以得第i個成員證券的市場貢獻率為，令βi=，則可以得到βP=x1β1+x2β2+…+xnβn，我們稱為證券組合P的β系數，則有：
E(rP)=rF+[E(rM)-rF]βP
亦即 （3）
對于樣本證券組合P，有以下結論：
本文假設持股數額相同，即m1=m2=…=mn（n=1、2…30），可得上式改寫為：
（4）
所以，根據（3）、（4）式，本研究測定樣本證券組合的β系數。并編制報表如表2所示。其中，中信證券取4月15日尾盤半小時加權平均價，所以，可得樣本股票組合P的β值為：
=0.841136
2.股指期貨套期保值份數的測定?？紤]到2010年5月18日IF1005合約到期，故選取IF1006合約進行套期保值。2010年4月16日IF1006合約收盤為3441.6點，故所需要的股指期貨合約份數N為：
向上取整，故合約份數為6份。
3.融券額度測定。可以知道2010年4月16日標的股票組合最后半小時加權平均收盤價如表3所示。
其中，五糧液取4月15日尾盤30分鐘加權平均價，由于假設所持股票份額相同，故每個成員股票的持股額度為：
向下取整，故每個成員股持股額度為5868股（融入偶數股）。
4.樣本股票組合P股指期貨和融資融券基差測定。本文取2010年4月16日為零時刻，5月28日為t時刻，可以知道：對于股指期貨，2010年4月16日時IF1005合約價值F0，現貨頭寸價值S0分別為：F0=3441.6x300x6=6194880，S0=6864100；2010年5月28日IF1006合約收于2865.2點（見表4），這個時期貨頭寸Ft，現貨頭寸價值St分別為：Ft=2865.2x300x6=5157360，St=5557100；故總盈虧為：B0-Bt=-269480
對于融資融券，考慮標的股票，由于反向交易，則可以完全對沖價格波動風險，所以略去不計，而我們只考慮標的外證券，可以得：持股盈虧=5557100-6864100=-1307000；融券盈虧=2344697-1334486=1010211；故總盈虧為：1010211-1307000=-296789
實證結果分析及結論
研究表明，從計算上看，對于樣本股票組合P，股指期貨套期保值效率優于融資融券。在實際操作中，融資融券業務標的證券總量為上證50加上深圳成指共90支標的證券，范圍較小。同時，對于一個證券組合，找到與之相關的標的證券組合可操作性較低。在假設中，本研究忽略了交易費用因素，而在實際交易中，考慮融券利息和交易費用等成本，融券的交易成本較股指期貨更大。另外，由于融券造成的股票需求量增大，會在一定程度上引起股價上漲，會對投資者造成利虧，加大投資者的融券風險。
綜上所述，筆者建議：采取動態股指期貨套期保值策略，能較為有效地規避價格風險，達到套期保值的目的。在采取股指期貨套期保值時，正確選取合約月份，避免交叉保值風險。在融券中，可適當結合股指期貨來達到更為有效的套期保值目的。
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篇6
關鍵詞：融資融券；風險管理體系；風險控制
1融資融券理論概述
融資融券交易是證券信用交易的一種，指的是投資者在自有資金不足的情況下，通過向具有融資融券業務試點資格的證券公司提供擔保物或繳納一定的保證金，以此向證券公司借入資金買入證券或借入證券并賣出的交易行為。即與登記公司結算時，券商代替客戶先行墊付資金，以使客戶獲得一定的融資或融券額度的信用交易模式。
2我國證券公司開展融資融券業務所面臨的風險
2.1市場風險
市場風險在融資融券業務中主要體現為兩個方面：（1）由于交易的杠桿性特點，當證券市場價格波動時，其盈虧都將放大數倍。投資者融入的資金越多，其可以撬動的資金量就越大，所面臨損失的風險也就越大。一旦投資者對證券市場價格變化的預期錯誤，投資者不僅要蒙受放大數倍的損失，還要償還證券公司相應的融資融券利息；對證券公司來說，其則需要承擔投資者沒有能力償還損失時所面臨的連帶風險。（2）證券公司會為了獲取更多的傭金收入和融資融券利息收入盲目擴展業務規模，導致業務規模無法與自身風險承受能力相匹配，從而加劇一系列信用交易的風險。目前我國尚未成熟的證券市場、尚未健全的制度體制、尚未規范的信用交易模式都使得證券公司面臨著內部外部的諸多不確定性因素。
2.2信用風險
當投資者遭受損失無力償還或者當投資者的保證金低于維持保證金被強行平倉時，證券公司都將面臨直接的利益損失，尤其我國證券市場發展較晚，國民信用意識薄弱，對新型信用交易的相關知識了解不足，沒有意識到杠桿作用“雙刃劍”的特性，一旦操作失誤，其違約的可能性將大大增加，極易出現違約交易的行為。
2.3流動性風險
證券公司向投資者融出資金，就意味著在短期內這些資金已被投資者占用，若在規定的期限內客戶無法按期足額償還資金，證券公司的資金鏈就會受到影響，從而引發流動性風險。
2.4操作風險
操作風險通常發生于公司內部員工操作失誤或技術系統產生故障時。這類風險密切關系到公司的信譽和長期穩定發展。如果是信息系統存在漏洞，或是技術操作系統存在故障，證券公司需要派遣專門人員定期進行檢查和維護。如果是員工操作失誤，則需要加大內部控制力度、培訓力度和制度執行力度，將相關經營管理工作落實到位。而更多的則是操作人員出于貪污、欺詐或是內部交易等違法行為的動機，人為地超越權限或交易額度而進行違規操作。對于這類操作，則應該在加強內部控制的同時，改善公司業務管理結構，完善相關的制度約束機制，普及員工違法犯罪行為的知識等等。
3我國證券公司的風險控制體系及存在的問題
3.1融資融券業務主要環節的風險控制措施
3.1.1開戶環節中的風險控制營業部首先對申請融資融券業務的客戶進行初步審核，審核其是否具有參與融資融券交易的資格，通過初步審核后，證券公司需對客戶普及融資融券業務的基本知識并說明可能發生的風險狀況，對風險承受能力較低的客戶進行心理教育，隨后對客戶的基本信息和信用狀況進行詳細評估，并對客戶過往信用不良記錄和誠信狀況進行調查，之后將客戶信息與審核信息一并提交給融資融券業務管理部門再次進行審查和復核，待審查通過后即可開始辦理簽約開戶等相關事宜。3.1.2交易過程中的風險控制在交易過程中，風險監管部門不僅要監管客戶賬戶中的保證金比例、融資融券額度、合約期限等基本指標，還要實時監測公司凈資本變化、業務規模等各項風險控制指標。對于客戶出現的高風險易操作給予高度關注并進行風險提示，對違約預警的客戶進行實時監控并告知其及時追加保證或減少負債了結合約，否則公司有權對其采取強行平倉、限制交易等措施。
3.2風險管理體系存在的問題
盡管證券公司大多擁有一套完備的風險管理體系，但在實際的操作過程中，風險控制效果卻并非盡善盡美。主要存在以下問題。3.2.1客戶資料的完整性和真實性難以得到保障一方面，我國各大證券公司為了在激烈的市場競爭中爭取客戶，往往將客戶的適當性管理放到次要位置，公司業務人員往往人為地降低對客戶資料的審核標準，放松對其完整性和真實性的要求，且二次核查部門也經常難以做到將客戶資料逐一比對核實；另一方面，客戶資料往往由客戶自行向證券公司提供，證券公司即使采取問卷調查、征信評級等方式，也不能消除這樣的信息不對稱。3.2.2風險告知義務履行不充分在開戶環節，證券公司有責任向投資者充分揭示兩融業務的風險性。同樣，由于想要爭取到更多的客戶，證券公司對投資者的風險揭示和教育往往流于形式，為了應付監管要求，對投資者的風險教育往往空泛執行。另外，由于業務操作人員風險防范意識不夠，往往將投資者可能面臨的風險“化大為小”，不詳細完整地闡述客戶從事交易可能面臨的各種風險狀況。3.2.3客戶適當性管理的持續性不足目前，大多數證券公司對客戶的適當性管理工作僅僅停留在開戶環節，在后期交易過程中往往忽視了對客戶的定期檢查工作，并且當客戶的資料和個人信息變化時，相關的跟進工作不及時，對客戶的信用狀況、個人資料、交易資格的持續性關注不夠重視，未及時更新客戶信用評級，使得一些高?？蛻羧旱靡岳^續交易。3.2.4盲目追求業務規模公司往往會迫于競爭壓力盲目擴大業務規模，擴大業務規模本應該相應地擴大風險監管的廣度和力度，然而大多數證券公司在擴展業務規模時卻往往放松了對風險隱患的警惕，導致投資者違法違規操作行為時有發生，對證券公司業務發展埋下了諸多隱患。3.2.5風險監控系統的時效性有待提高目前大多數證券公司對數據的處理仍處于半手工、半信息化狀態，還不能對實時交易情況和全市場業務運行情況進行監測和分析，對實時風險防范顯得力不從心。
4對策和建議
4.1增強與客戶的聯系、加強信用建設
（1）加強客戶管理的適當性管理并注重管理的持續性。只有從源頭更加了解客戶才能減少違約隱患。（2）加強與客戶的溝通和交流。只有讓客戶充分認識到風險的存在及其后果，才能讓客戶做足心理準備，從而減少糾紛。
4.2完善公司內部控制制度
（1）完善公司內部風險監控制度和相關指標。公司應當建立完善的風險管理體系，并嚴格遵守相關制度，防患于未然。（2）合理控制業務發展規模。公司應當將自身風險承受能力與業務發展規模結合起來，不要盲目擴張業務量。（3）提高業務人員的風險意識和風險防范能力。加強業務人員的風險教育，才能從內部減少違法違規操作行為的發生。（4）強調責任意識，加強責任追究。各個部門應當按照各自的權責獨立工作，一旦風險發生，應當找出事件發生的原因并認定責任人，追究相關人員的責任并予以處罰。
4.3改進監測體制和監測系統
（1）完善突發狀況應急準備工作。一旦發生突發狀況，證券公司應當有能力應對風險，并將風險損失降到最低。（2）改進信息技術系統并維護其穩定。這樣不僅能防范非人為的操作風險發生，而且能夠更加有效地監測各項風險數據，實時監控風險。（3）改進監測體制，不能讓風險隱藏于體制的漏洞。
5結語
融資融券業務是我國資本市場進行創新的重要一環，對投資者、券商以及我國證券市場的發展都有著深遠的意義。要保障我國融資融券業務的順利進行和證券市場的健康平穩發展，不僅需要各大證券公司積極努力防范各項風險隱患，還需要證券監管部門對各項政策法規加以完善，并積極推進轉融通機制、信用管理體系等相關配套措施的建設。投資者也應當加強自身風險意識，共同為兩融業務的穩步前進和證券市場的健康平穩發展作出貢獻。
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【關鍵詞】融資融券 標的證券 交易成本
一、引言
融資融券，分為融資交易和融券交易，是指投資者通過向具有融資融券資格的證券公司提供一定比例的保證金或保證金可抵充物，從證券公司融得資金進行證券買入或者容得證券進行賣出的交易行為。融資融券作為一種證券信用交易，在海外發展已經成熟，并對本國的證券市場發揮著重要作用。我國的融資融券業務推行時間較晚，經過幾年的發展已經初具規模，但仍存在許多問題，本文參照國外發展經驗，全面探析我國融資融券業務的發展現狀。
二、我國融資融券業務發展現狀
我國融資融券交易試點于2010年3月31日正式啟動，試點當日兩市融資余額為649萬元，其中滬市融資余額為582萬元，深市融資余額為67萬元；兩市融券余額金額總量為9萬元，滬市占比22.2%，深市占比77.8%。試點初期，獲得融資融券業務資格的券商共有6家，標的股票包括上證50成分股以及深成指40只股票。截止2014年3月31日，兩市融資融券余額達到了3926億元，其中滬市占比65.9%，深市占比34.1%；相比試點當日的649萬的融資余額總量，擴大了近6萬倍。而兩市的融券余量也高達3.3萬股，兩市融券余量金額總額也達到了27億元；獲批融資融券業務資格的證券公司超過了70家，4000多家的營業部在我國開展融資融券業務，可交易標的股票達到了700只。
三、目前我國融資融券業務發展存在的主要問題
從融資融券業務整體發展情況來看，我國的融資融券業務處于穩步向前的發展趨勢，與此同時我們也注意到在融資融券業務發展過程中還存在以下的問題：
（一）融資融券業務發展嚴重失衡，融券業務發展嚴重滯后
從融資融券業務推出以來，融資業務的發展規模與業務增長速度就遠遠大于融券業務，融資交易規模占了整個融資融券交易的99%以上。試點初期，我國的融資余額總量約是融券余額總量的72倍，經過4年的發展，我國融資融券業務在規模上發生了質的飛越，相比于試點初期，我國的融資業務擴張了近6萬倍，融資余額總量達到了近4000億的水平；反觀我國的融券業務，盡管融券余額總量也達到了30億元的水平，但就其增長速度來看，遠遠落后融資業務的增長速度，融資余額規?？偭恳策h遠超過融券余額總量，而且從目前情況來看，兩者之間的差距不但沒有縮減反而在逐步擴大。
（二）標的證券仍有擴容的空間
目前我國融資融券可交易標的證券有700多只，標的證券數量約占我國股市股票總數的23%。盡管我國在標的證券擴容方面有了較大發展，但同時我們也應該注意到我國的融資融券標的證券仍有擴容的空間。以國際融資融券業務發展相對成熟的國家和地區為例，美國的融資融券標的證券占上市證券的比例超過了50%，日本標的證券的數量超過了上市股票總數的70%，而我國臺灣地區的標的證券占比更高，達到了90%。因此，我國仍有進一步擴大標的證券范圍的必要。
（三）融資融券費率偏高
融資融券交易是投資者向證券公司融入資金或融入證券的交易，其主要交易成本是相應的融資利率和融券利率。我國融資利率以及融券利率普遍為8.6%，部分證券公司的融券費率達到了10.6%。與美國相比，美國的融資利率以及融券利率均維持在2%左右，利率相對較低。日本與我國融資融券交易機制相近，但其融資融券費率卻只維持在2%～3%水平。因此，我國的融資融券利率是顯著高于海外的，高昂的交易成本也會大大降低整個融資融券市場的活躍程度。
（四）融資融券交易細則有待完善
從我國現行的融資融券交易細則規定來看，滬深兩市均不接受融券賣出的市價申報，并且融券賣出的申報價格不能低于該證券的最新成交價。該規定的制定旨在嚴格控制融券賣出風險。但是，隨著融資融券業務發展，融券交易日漸頻繁，沿用當前交易細則不僅使得融券交易活躍程度受到一定限制，由于交易不能及時進行，投資者則面臨追加更多保證金的風險，降低投資者交易意向。
四、完善我國融資融券業務發展的建議
（一）有序擴大標的證券范圍，大力發展轉融通業務
目前我國的標的證券數目雖然超過了700只，但相對整個證券市場來講，仍有大量擴容的空間。標的證券擴容，應該包括數量以及品種兩個方面的擴容。在標的證券選擇上可以適當納入新題材、新股、ST股票以及ETF等，相對來講這些品種投資價值較大，更能吸引投資者。轉融通業務作為融資融券交易市場的重要組成部分，應當發揮其相應的職能作用。但我國轉融通試點業務以來，市場的轉融通業務卻一直沒有新的突破。因此，在有序擴大標的證券范圍的同時，應該大力發展轉融通業務，逐漸完善融資融券市場交易機制。
（二）降低融資融券交易成本
相對美國、日本等國家的融資融券交易費率，我國的融資融券交易成本要高出許多，融資融券費率應當逐步過渡到讓市場自身供求決定，完善市場定價機制，避免過多的行政干預。我國的融資融券業務推出時間還不長，因此可以借鑒國外融資融券發展相對成熟國家的經驗，針對不同類型的投資者收取不同類別的交易費率，提升投資者的交易熱情，促進融資融券市場的活躍程度。
（三）逐步放寬嚴格的風險防范制度
從我國融資融券的交易機制來看，對融資融券交易有著嚴格的限制，間接也提升了市場整體的交易成本，特別是針對融券賣出交易，現行的交易規則對其設置了種種的路障，對本就清淡的融券交易來說無異于雪上加霜。同時，從國外融資融券業務的發展經驗來看，可以適當下調50%的保證金比例，提高杠桿交易效率。
參考文獻
[1]湯龍艷，王棟.我國融資融券業務存在的問題探析[J].時代金融，2013（10）.
[2]劉強.新情況下融資融券的風險控制欲管理[J].中國連鎖，2014（01）.
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關鍵詞：短期融資券；中期票據
一、短期融資券市場
短期融資券是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場發行的，約定在1年內還本付息的債務融資工具。2005年5月，中國人民銀行公布《短期融資券管理辦法》及2項配套規程，標志企業短期融資券市場正式確立。截至2008年4月，已有352家企業累計發行了689只短期融資券，發行面額為8，967.8億元；未到期短期融資券為280只，余額3，728億元；今年以來，共有105只、共計1，275.2億元短期融資券發行，短期融資券余額凈增加524.9億元。
短期融資券之所以在國內發展如此迅速，有其不可忽視的優點：
1、申請手續簡便。（1）注冊制：短期融資券由交易商協會依據自律規則和指引進行自律管理，發行人將相關申請材料報交易商協會注冊，由交易商協會組織注冊會議對其進行形式要件審議，接受注冊后即可發行；（2）無需擔保：短期融資券是以企業信用為支持的債務工具，是企業的一般性債務，無需為此尋求資產抵押或擔保；（3）額度管理、分期發行：企業只需一次性注冊融資券發行額度，額度有效期兩年。在兩年內，企業可根據自身資金需求狀況，在額度內靈活確定融資期限，分期發行。分期發行融資券只需提前兩天備案發行文件，無需另行注冊。
2、融資成本低。企業憑借自身信用在銀行間市場發行融資券，可以以資金市場利率水平融資，有效降低財務成本。
3、優化企業債務結構。降低發行人對銀行貸款的依賴度，平衡企業直接融資和間接融資比例，優化債務結構。
4、提升企業市場地位。（1）參與直接融資市場成為企業較強融資能力的標志，優先發行短期融資券，對提升企業市場形象意義重大，長期參與金融市場有利于強化企業的市場地位；（2）通過多次發行，使企業發展成市場上的經常發債主體，逐步建立企業在市場上的利率基準，為利率市場化環境下的財務管理打下基礎。
5、市場需求旺盛。（1）人民幣投資渠道不足：當前國內人民幣投資渠道少，各種銀行存款激增，閑置資金紛紛尋找高收益的短期投資渠道；（2）銀行間市場活躍：銀行間市場成員眾多、資金量大、交易頻繁、需求旺盛，有利于短期融資券的順利發行。
二、中期票據市場
2008年4月，中國人民銀行公布《銀行間市場非金融企業債務融資工具管理辦法》（“新管理辦法”），規定企業在銀行間市場發行債務融資工具（包括短期融資券和中期票據）由中國銀行間市場交易商協會（“交易商協會”）自律管理，原《短期融資券管理辦法》及配套規程同時廢止。中期票據在國際金融市場稱做mtn，是一種中期企業直接債務融資工具。中期票據是企業在銀行間債券市場發行的一般性債務，無需擔保、資產支持或其他復雜交易結構。它是一種廣義的融資性票據，它是一種經監管當局一次注冊批準后、在注冊期限內連續發行的公募形式的債務證券，是貨幣市場上一種較為特殊的債務融資工具。中期票據屬于非金融機構的直接債務融資工具，在監管等各方面都吸取了短期融資券產品發展的經驗，鼓勵市場主體的自律管理，繼續發揮市場的約束激勵機制。中國人民銀行與中國銀行間市場交易商協會已在4月15日推行試點7家企業，后續又推出3家企業。表1、表2是這次發行的數據統計資料。（表1、表2）
1、中期票據的優點。與目前資本市場上中期融資工具——銀行貸款和企業債券相比較，中期票據有明顯的優越：銀行貸款存在嚴格的企業授信制度，決定了只有資質條件較好的企業才能獲得銀行貸款；而且銀行受資本金約束無法滿足企業的巨額資金需求，一般資質的企業無法通過銀行貸款獲得巨額中長期資金。企業債券的審批制度較為繁瑣；是非市場化的利率體制；一般強制要求擔保；只與確定項目相匹配；目前，企業無法便捷地通過企業債券的發行來籌集中長期資金。而相比較之下，中期票據：（1）發行主體寬泛化：中期票據的發行主體范圍更為寬泛，只要市場能夠接納，凡具有法人資格的非金融企業由股份有限公司或有限責任公司均可發行；（2）在交易商協會注冊發行，申請程序簡單：中期票據作為企業債務融資工具，是在人民銀行領導下，由交易商協會進行自律管理。企業只需將相關發行文件提交交易商協會注冊后即可發行，手續簡便；（3）完全市場化的發行方式：表示為評級較高的企業融資成本會低于同期貸款利率，所以充分利用資金市場的較低利率環境會降低融資成本信用；（4）
無需擔?；蚱渌麖碗s交易結構，企業直接發行，操作簡單易行；（5）募集資金用途自主化：賦予發行人更大的財務自主性，可用于改善公司資金來源結構、調整公司負債結構，并不排斥用于支持企業的并購和資產重組等，并且沒有固定的使用限制；（6）發行機制靈活化：一次注冊，分期發行，在金額、期限和發行時間的選擇具備相當程度的靈活性，匹配企業的多元化資金需求，可以是浮動利率方式發行，也可以是固定利率方式發行。
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1我國消費金融產業的發展現狀
我國消費金融產業仍然處于起步階段，2016年底，個人短期消費信貸的規模約為4萬多億。預計未來5年個人消費信貸規模的增速為20%，其中短期消費信貸的增速快于長期消費信貸，預計增速在25%左右，那么到2020年，我國個人短期消費信貸的規模將超過12萬億。根據目前互聯網消費金融的發展態勢來看，其占比將快速提升，如果占比能達到1/3的話，其規模將超過4萬億。非銀行的消費金融的貸款余額正在實現從千億到萬億的快速發展。
所謂消費金融即是傳統個人金融服務的補充，是金融結合消費場景的產物。消費金融是面向中低收入個人或家庭提供以生活消費為目的的小額、短期借貸融資服務，其中在校生、藍領、農村戶籍人口等群體是消費金融的主要客戶群體。作為傳統個人金融服務的補充，消費金融更加強調普惠性和便捷性，具有單筆授信額度小、審批速度快、無需抵押擔保、服務方式靈活貸款期限短等特點。
在整個消費金融領域，參與的機構數量和類型日益豐富。從產業的角度來看，在上游有專門提供數據服務的機構，具體包括征信數據接口、黑名單、反欺詐等。其次，電商和社交等移動平臺也為消費金融公司提供了客戶導流，線下的實體店尤其是提供服務的門店構成了廣闊的消費場景的市場。第三，目前除了自有資金，消費金融公司主要依賴外部的資金支持，主要包括金融機構和P2P平臺投資者，前者的成本總體上低于后者。金融機構包括銀行、信托、保險等。此外，ABS有望成為消費金融的重要資金來源之一，通過資產的生成、打包、出售形成資金閉環。從產業鏈下游來看，催收是一個重要的環節。目前，各家消費金融公司都有自己的催收部門，以電催為主。超過一定期限的不良貸款都會外包給專門的催收公司進行催收。消費金融具有小額、高頻、分散的特征，其催收方式與傳統的線下個人貸款有較大的區別，通常消費金融公司需要建立相應的催收模型以提高催收效率。長遠來看，催收的效果將直接影響消費金融公司的盈利能力。
2消費金融機構開展資產證券化業務的原因
2.1資產證券化與發行金融債券：更高的信用評級，更低的融資成本
資產證券化和金融債券最大的區別是：一般金融債券關注的是發行人的主體信用，而資產支持證券首要看基礎資產的質量及交易結構安排，包括基礎資產的組合信用水平，交易信用支持安排，交易風險與緩釋安排，現金流壓力測試，外部增信機制與效果等。消費金融機構基礎資產的分散化，使得它的信用資質得到了相當明顯的提升，基本上都可以獲得比發行人主體信用更高的評級，從而突破發起人的信用和融資條件的限制，可以高于發起人的信用評級獲得低成本的融資。
2.2資產證券化與同業拆借：更靈活的融資規模，不受企業資產凈額限制
《消費金融公司試點管理辦法》第二十三條規定，消費金融公司同業拆入資金余額不得高于資本凈額的100%，因此其所能借到的資金也十分有限，遠遠不能滿足其對業務發展的資金需求。而資產證券化業務不受此規定限制，其發行規模主要由公司業務規模決定，能更好地滿足公司對業務發展的資金需求。
2.3資產證券化與向境內金融機構借款：更為靈活的融資期限
境內金融機構借款目前是消費金融公司最主要的資金來源，然而由于消費金融公司經營的是資金密集型的貸款業務，擁有天然的輕資產、高負債比率的特點，導致其在向銀行融資時利率較高，且借款期限通常不長。而資產證券化產品的發行期限通常為3-5年，同時可以進行循環購買結構和回撥選擇權相結合的設計，配合儲架發行創新結構，有利于原始權益人和計劃管理人根據發行時的具體市場環境靈活設計產品期限結構，提高融資靈活性，為企業提供持續穩定的資金來源。
綜上，發行ABS產品可以拓寬消費金融機構的融資渠道，有利于其擴大業務規模；再者，發行ABS產品可以獲得低成本融資，提高其經營效益；同時，發行ABS產品還有利于提高消費金融機構的流動性和資金使用效率，提高資本的周轉率。
3消費金融ABS所關注的核心要素
3.1基礎資產的選擇及資金池的構建
消費金融資產支持證券的本金和收益僅取決于資產池中貸款的本息回收和相應的信用增級安排，因此，入池貸款本身的信用風險是導致資產支持證券信用風險的最主要原因，消費金融機構大數據風控制度的完善及基礎資產的分散性可以有效保證入池資產的質量，降低不良率，保護投資者利益。
（1）原始權益人大數據風控
消費金融機構提供的金融服務以“無抵押擔保、貸款審批速度快”為特點，而無抵押擔保及貸款審批速度快的結合均提升風險系數，逾期率與壞賬率成為核心問題，潛伏并處于高發危機，發起人完善的風控制度、完整的數據庫有利于控制該風險。
為確保入池資產的質量，保證投資人的權益免受損失，在盡職調查中要關注消費金融機構的大數據信用評估體系，具體應從風控模型的構建、對欺詐風險的防范措施、對信用風險的防范、貸中管理及不良催收等方面進行信用體系評估。
（2）基礎資產分散性
消費金融基礎資產十分分散，是天然的適合證券化的基礎資產。但是由于不同業務場景的資產的性質差異較大，所以在構建基礎資產池時，應根據消費金融機構業務特色，差異化配比基礎資產，以減少貸款不良率，保護投資者免受損失。
3.2循環購買結構設計及資金池現金平滑性？
消費貸款具有頻次高、額度小的特點，同時每筆入池貸款在金額、期限、利息等方面存在差異，資產端的期限和資產證券化的期限就會產生不匹配問題，導致資金閑置。因此，在挑選基礎資產的時候要考慮基礎資產到期的時間，同時設計循環購買，所有現金流歸集之后不償付證券端，而是再循環購買其他基礎資產，通過循環購買解決期限錯配的問題。做循環購買設計時，需考慮基礎資產的質量、合格資產的充足性以及資金池現金的平滑性。
3.3不良資產的置換
專項計劃設立后部分入池資產可能發生變化，成為不合格資產，從而會對資產支持證券本息的償付造成影響，影響資產支持證券的期限和收益。為控制上述風險，可在專項計劃中設置不良資產置換或贖回條件、方法，保障投資者利益。
3.4抽樣調查的有效性
消費金融類貸款債權具有小額、分散的特點，入池基礎資產筆數眾多，因此必須采用抽樣調查的方法并保證抽樣調查的有效性。抽樣參數的選擇以及抽樣的比例是影響抽樣有效性的兩點關鍵因素。在抽樣參數的選擇上，可采用多維度數據，如合同期限、本金、借款人、占資金池的比例；在抽樣的比例上，應綜合考慮風險控制與成本、效率。
在核查方法上，可以通過對合同、還款記錄等信息的核實以及對債務人電話訪談錄音的核實，來驗證借貸關系的真實性，以及與基礎資產的有關數據的可信度，并通過對原始權益人內部風控部門進行訪談及審閱風控管理制度文件等來判斷原始權益人是否有一套行之有效、健全的風險控制體系。
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關鍵詞：企業債券；財務風險；債券評級；企業績效
中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A文章編號：1005-0892(2008)02-0039-10
一、引言
企業債券市場作為資本市場的重要組成部分，發行企業債券是企業進行直接融資的重要渠道。在國外成熟的資本市場體系中，發行企業債券是企業進行長期融資的一項普遍而又重要的手段；而在我國，由于種種原因，債券市場的發展嚴重滯后。發債者與投資者之間存在著明顯的信息不對稱，債券的信用風險不能得到充分的揭示。這使得投資者對企業債券投資的意愿低落，企業債券存在著流動性風險。一個根本的辦法就是改善信用評級制度，即通過信用評級來揭示每一只債券發行時及發行后的風險程度，并對其按期償還債券本息的能力進行及時的評估，使債券的市價能反映出各種風險以吸引投資者的興趣，進而增強其流動性。 所謂企業債券評級是指將債券還本付息的可靠程度，用簡單的符號展示給投資者。債券評級的目的就是向投資者提供債券償還的風險信息。債券評級是市場經濟的產物，市場經濟中存在著大量的信用形式，或者說市場經濟的基礎是信用經濟。信用的基本特征是償還性，其運動過程是借債和還債的活動。如果受信人的償還能力出了問題，就會影響到信用評級，進而影響債券價值。因此，債券評級對債券償還可能性進行信用風險的即時評估，日f以推動信用關系的良好發展。
為推動我國企業債券市場發展，就需要一些權威的評級機構對企業債券作出適時的評級。對于投資者來講，債券評級可幫助他們選擇投資對象，以降低信息不對稱；對于企業來講，債券評級可反映其財務風險，同時根據“風險和報酬成正比”的原理，以確定其資金成本。但是目前我同債券評級業的質量與規模都有待提升，整個行業的成長受限(歐志偉、蕭維等，2005)；企業債的信用風險缺乏科學界定，投資者和證券公司在為企業債券定價和進行投資分析時缺乏依據，因此債券市場的信用評級制度亟待改善(曹鳳歧，2003)。網
在當前國家對企業債券越來越重視的情況下，就我國企業債券的評級現狀以及如何規范我國企業債券市場的信用評級制度深入研究，具有重要的理論意義和現實意義。2007年5月30日中國證券監督管理委員會第207次主席辦公會議審議通過了《公司債券發行試點辦法》，并于2007年8月14日公布實施?！对圏c辦法》摒棄了額度制而實行核準制、發行價格市場化、不強制擔保、放寬募集資金用途等，市場普遍認為這些措施有利于建立一個市場化的債券發行制度，更好地滿足了企業發債的需求。這標志著我國醞釀多年的公司債券發行正式啟航，為我國資本市場注入了新的活力，使我國資本市場更加完善；同時也標志著我國公司債券市場將出現質的突破。
本文主要運用Logistic模型，對影響我國企業債券評級的因素進行研究。本文其他內容安排如下：第二部分對國內外研究文獻進行綜述；第三部分介紹本文的研究方法，包括變量選擇、數據選擇、研究假設以及模型設計等；第四部分為統計結果和相關分析；第五部分對本文進行總結。
二、文獻綜述
(一)國外研究文獻綜述
在國外成熟的資本市場體系中，發行企業債券是企業進行長期融資的一項普遍而又重要的手段。因而，對于企業債券市場的研究也是非常全面和深入的，如在融資理論、品種結構、法律法規，交易機制、市場結構、定價機制、風險管理、收益曲線等方面已經有了比較成熟的研究成果。美國于20世紀初開始對企業債券進行評級(1909年，美國人約翰?穆迪在其《穆迪對鐵路的投資分析》中，用分級的方法對各種鐵路債券的優劣進行了評估，并以確定的符號表示風險的高低，劃分出不同等級的債券)，經過100年來的發展，已經形成了非常完善和成熟的債券評級制度。在美國，所有公開交易的債券都要經過一個或更多的評級機構進行評級，而這些評級的作用就是對債券的違約風險和破產風險進行衡量。其它國家的債券評級制度也在很大程度上受美國的影響。國外學者認為：(1)信用評級在一個國家與國際資本市場接軌中起著重要的作用；(2)那些權威的信用評級對判斷借款人的質量發揮著越來越重要的作用；(3)越來越多的國家正在或即將進入信用評級的國際資本市場中來。在債券評級的研究文獻中，主要集中在以下三個方面。
1 債券評級方法的研究
在美國，關于債券評級的文獻有著較長的歷史。一方面，債券評級機構認為，他們的評級反映了發行者的償還能力和償還意向，并且聲稱相關研究人員無法預測他們未來的評級情況。另一方面，相關研究人員認為，盡管各個公司在規模上、會計實務上和行業上都有所不同，但是由于評級機構在評級過程中主要依賴的是公司財務數據，那么同一級別的公司在其財務特征上應該是有相同點的，因此學者們研究了多種方法對債券的評級進行預測。該領域的開山之作是由費雪(Fisher，1959)完成的，他試圖應用普通最小二乘法(OLs)來解釋債券風險增益的變化。141Horrigan(1966)。Pogue和Soldofsky(1969)以及West(1970)也嘗試應用普通最小二乘法(OLS)來預測債券評級。Altman(1968)則運用多元判別分析法(MDA)對債券評級進行預測。IZPinches和Mingo(1973)也應用多元判別分析法(MDA)提高了以前研究模型的準確程度。MartinHenderson，Perry，&Cronan(1984)運用logit模型法對債券評級進行預測。Linden.McNamara.and vaaler(1998)運用多元順序logistic回歸分析了債券評級的決定因素。Gentry等(1988)使用概率比分析法(probit)對債券評級進行預測。運用概率比法的還有Linden，McNamara,and Vaaler(1998)和Trevino＆Thomas(2000a、2000b、2001)等。此外，還有運用期權定價法等來預測債券評級的。所有這些模型對債券評級預測的準確性一般都達到了60％左右。
此外的一些研究，多是在以上模型的基礎上，增
加一些變量來提高模型的解釋力度。如Martin和Henderson(1983)，Maher(1987)，Maher和Ketz(1993)在原有模型的基礎上加入了養老金(Pension)變量，這在一定程度上提高了模型的預測準確性。Baran等(1980)和Monahan、Barenbaum(1983)加入了物價變化水平這一變量，對債券評級以及評級的變更進行預測。Perry等(1984)加入了行業類別這一變量，對債券評級進行預測。OSlGentry等(1988)在預測模型中加入現金流因素。但是，這些研究都并沒有顯著地提高模型的預測效果。近幾年來，人工神經網絡分析法(ANN)在債券評級中得到應用(Dutta&Shekhar，1988；Surkan&Singleton，1990；Kim，1992)。盡管神經網絡分析法比起以前的統計模型方法有很多優點(tam&Kiang，1992)，但是研究結果卻遠不如他們所預期的那樣，這主要是由于該方法在應用過程中所采用的數據分布通常不均勻所導致的。
Fabozzi(2005)將債券的信用風險定義為債券發行人的違約風險和債券的破產風險，并將債券評級方法總結為以下4種： (1)信用評級法(credit ratings)：(2)傳統信用評級法(traditional Credit ratings)：(3)信用打分模型法(credit scoring models)；(4)信用風險模型法(Credit risk models)。前兩種方法主要利用傳統的各種比率進行產業分析(市場占有率等)、財務分析(資產負債率等)和信托證書分析，以得出債券的級別。信用打分模型法包括多元判別分析法(Multivariate Discriminant Analysis，簡稱MDA)、Logi stic回歸方法、神經網絡分析法等，其中還包括奧爾特曼(Ahman，1968)提出的z值模型及對該模型的拓展。信用風險模型法包括結構模型法(strueture Models)和簡化形態模型法(Reduced form models)。結構化模型著重于從公司的資本結構出發，研究違約行為發生的動因以及分布，從而得出對信用風險的定價。在Merton(1974)的開創性工作之后，land(1994)、Longstaff&Schwaaz(1995)等又對其作了進一步的研究。leland在模型中假設債券為永久性的，支付連續的利息(也可等價地認為公司在每次到期都發行相同面額的新債，為舊債的償還融資)，從而得到解析解。Leland的這個模型結果，更多地回答了關于公司資本結構的問題。longstaff＆Schwaaz更是將利率的動態過程引入到模型中，計算在Vasieek單因子模型下信用風險的定價。其研究表明，利率的動態變化對信用風險定價的影響并不如想象中的那么大。簡化模型則將違約事件作為外生的隨機過程，以研究信用風險的相對價值。Jarrow＆Turnbull(1995)、londo(1998)、Duffie&Singleton(1999)都將跳躍過程引入到模型中，描述違約事件的發生，并在不同的恢復假設(Recovery Assumption)下，得到存在違約風險的債券定價公式。
兩類模型有各自不同的出發點及目標問題。在實踐應用中，結構化模型提供了對違約風險進行定量研究的思路，并揭示了信用利差中由于違約而引起的部分成因。簡化模型通過引入跳躍過程，使其能更好地結合市場數據，為相對價值分析提供了有力的T具。特別是在美同市場，公司債券品種較為豐富，流動性也較好，簡化模型的實用空間更大。
2 對債券評級各種方法的比較研究
隨著債券評級方法的發展，國外學者們對各種評級方法的優劣也進行深入的研究。Cantor和Packer(1996)、Trevino和Thomas(2000a)以及Trevino和Thomas(2000b)的研究發現：運用概率比(probit)法和簡單的線性回歸等模型，可以成功地對債券評級進行評價。Cantor和Packer(1996)文章的中心是，運用簡單的線性回歸模型(信用評級的決定模型)，試圖解釋和揭示評級機構(穆迪和標準普爾)是如何進行評級的。他們獲得了49個國家截至1995年9月的政府債券評級樣本，評級變量被數量化，即將樣本中最高信用等級(Aaa/AAA)的得分定為16；依此類推，最低等級(B3/B-)的得分定為1。這些分數構成了因變量。被用來解釋等級分數變化的因素是宏觀經濟變量，所有變量都包含了可能影響政府償還其債務的能力和意愿的因素。但這篇文章并未說明選取這些因素的原因。Trevino and Thomas(2000a，2000b)的兩篇文章論證了概率比法(ptobit)在實證上的優點。他們運用這兩種方法對評級進行檢驗，得到了比Cantor和Packer(1996)以前運用最小二乘法(0Ls)更為準確的結果。
3 債券評級重要性的研究
在美國，債券評級非常重要。這主要有兩個原因：一是債券級別的高低與債券的風險和未來的收益有著直接的聯系；二是由于債券評級是債券發行的必要條件，并且在一些投資領域對債券的級別有明確的要求。同時，也有大量的實證文獻證實了債券評級以及評級變動的重要性。Hohhausen和Leftwich(1986)的研究指出，在評級公司公布債券級別降低后，發債公司的股票收益率有著大幅的下降。Ziebart和Reiter (1992)研究了一組新發行的公司債券，發現債券評級直接影響債券收益。這些研究都說明，債券評級會向股票市場和債券市場傳遞關于公司財務狀況以及能否按時還本付息的信息，從而對資本市場有著很大的影響。Butlerand Fauver(2005)研究了世界上有代表性的獨立信用評級發揮的重要作用，指出獨立信用評級是一個國家借貸成本高低的指示器，對財務系統的發展和經濟的開放起著重要的作用。
(二)國內研究文獻綜述
1 基本面上的探討與分析
由于我國企業債券市場起步較晚，因而對于它的研究大多屬于基本面上的探討和分析，缺乏必要的廣度和深度。但經過近幾年的研究，學術界在債券評級研究方面也取得了一定的成果。從研究的內容上看，主要可以歸納為以下幾個方面：(1)建立和完善企業債券信用評級制度的意義；(2)企業債券信用評級的基本功能；(3)我國企業債券信用評級中的主要問題；(4)規范我國企業債券信用評級的基本途徑等。
2 對企業債券具體問題的研究
李麗(2006)研究了我國公司債券市場上的強制擔保要求和投資者定位之間的關系，為此構建的理論模型表明：發債企業得到的擔保越多，它所選擇的投資項目風險越大；取消擔保后，投資者的風險識別能
力越強，發債企業選擇的投資項目風險越小。牟秉華、詹銀(1999)根據我國的實際，探索了一套適合我國國情、完整統一而又能量化的企業債券信用評級指標體系。
楊懷東等(2004)基于分段決策的基本思想，將債券信用評級看成是一種多階段的兩分類判別決策過程，并引入決策效用的概念，以建立基于決策效用的判別模型和判別準則。該方法較好地解決了企業債券信用評級過程中，評級指標間的不可公度性和相關性問題。而謝禹等(2004)采用一種模糊信用評級方法做了一個有等級之分的決策結構模型，運用模糊積分自下而上地綜合信用信息。由于這種技術不僅考慮了目標數據，還考慮了每種指標的相關重要性，并且使用了模糊集來描述指標，因此，最終的企業債券信用評級結果能揭示信用信息的變化，同時，描述最終評價結果的五個等級水平，可以提供更多有價值的信息。趙家敏、黃英婷(2006)在對各種信用評級方法進行簡要分析的基礎上，提出了基于層次分析法構建我國商業銀行中小企業信用評級模型。
梁琦(1999)在比較了美、德、日三國的債券評級體系后，得出結論：一國評級制度的有無以及具體的實現模式，是與該國經濟體制中的銀企關系密切相關的。一般而言，在銀企關系相對微弱、企業以直接融資為主的金融體制中，對評級的需求較強，其制度設計以美國為代表；若銀企關系密切、企業融資以間接方式為主，則對評級的需求不足，其代表國家是德國和20世紀80年代以前的日本。鑒于我國目前經濟體制和銀企關系與西方國家的差異，簡單照搬其他國家評級制度的模式顯然是行不通的。我國目前正處于過渡經濟時期，在從計劃經濟向市場經濟轉變的過程中，政府發揮著重要作用。對銀行業日益嚴格的監管和對直接融資渠道的積極開拓，都使我國在政策選擇上更傾向于建立一種近乎美國模式的債券評級體制。而何運強與方兆本(2003)在討論了美國公司債券信用評級與債券信用風險的關系，以及對比分析了中美信用評級業的發展后，提出我國應該從兩方面來促進債券評級行業的健康發展：一是創造有利于評級行業健康發展的外部環境；二是加強評級機構的自身建設。
3 對企業信用評級的實證研究
在我國，無論是用統計方法、計量經濟模型，還是用神經網絡技術來研究債券信用風險，尤其是對中國的債券評級問題的實證研究少之又少。夏英俊、李元(2005)在總結前人對信用評級方法研究的基礎上，提出了用主成分分析法對債券進行評級，其模擬結果表明，主成分分析法是有效的。夏敏仁、林漢川(2006)建立了多元有序變量的Loat模型，對我國企業信用水平進行預測。宋秋萍(2000)直接采用美國Altman的z- 計分模型對我國6家公司的財務進行預測分析，結果發現與實際情況相差很大。這主要是因為國內外的會計準則有很大的差距，以及宏觀的經濟環境極不相同造成的。所以，研究我國的債券信用評級，必須從我國企業的財務數據中提煉出特征指標，建立相應的模型，才能對我國的評級情況作出較為準確的預測。
三、研究方法
(一)變量的選擇
Maher和Sen(1997)采用Logistic回歸模型對債券評級進行預測。在他們的模型中，變量包括總資產(TOTASSET)、長期負債與總資產比(LTDEBT)、資產回報率(NETINC=凈利潤/總資產)以及公司普通股的市場值(BETA)，其中變量TOTASSET、LTDEBT和NETINC取的是5年的平均值。TOTASSET是公司規模的重要標準，并代表了一個公司的經濟實力；LTDEBT可以反映公司的長期償債能力；NETINC可以衡量一家公司的盈利能力；用BETA可以表示公司的經營風險。此外，該模型的因變量是根據穆迪公司的評級，從Aaa到B劃分的6個等級得到的，即Aaa級為6，其余依次為5、4、3、2、1等。
目前我國的債券信用評級采用標準普爾公司的評級模式，由于我國《企業債券管理條例》(1993)規定：企業債券評級在A及以上的企業才有發債的資格，所以到目前為止所發行的債券，其評級主要有三個等級，如AAA、AA和A(每個級別中又以+、-符號進行微調)?？紤]到我國債券評級的實際情況以及樣本容量的大小，我們將被解釋變量設為0和1(AAA為1，其他為0)。
對于解釋變量的選擇，我們借鑒Maher和Sen(1997)模型中的變量，并考慮到中國債券評級的方法以及國家政策對債券發行的影響，我們將解釋變量確定為以下5個(如表1所示)：總資產、資產收益率、資產總額周轉率、資產負債率、長期負債比率，以及一個虛擬變量(政府政策)。其中，政策變量按政府政策是否“明確支持”該項目或該行業而分別取0和1?！懊鞔_支持”是指在債券發行公告中，有政府政策明確支持的，包括兩種情況：(1)1種是家對該行業的明確支持，如對電力、能源、鋼鐵等行業，如97國家電力公叫債券、98中國石油企業債券、99上海寶鋼集團公司債券等； (2)政府對該發債項目的支持，如98三峽債券和99上海市城市建設債券等。
(二)樣本的選擇
從中國企業債券發展的歷程來看，1998年是我國企業債券規范發展階段的開始(陳超、郭志明，2007)，因此我們樣本的選擇也是從1998年開始的。表2列示了1998年以來我國企業債券評級的狀況。
從表2可以看出，2004年以前的評級雖然以AAA為主，但也有評級為AA或A的情形；然而2004年以后的評級基本為AAA了。造成這種變化的原因主要有以下三個方面。
首先，有關企業債券的國家政策的變化。自2000年起，公司債券的額度實行國務院特批制度，每年由國家發改委將擬發行規模名單上報國務院批準。在分工上，國家發改委成為公司債券的主管部門，負責公司債券額度的申報和債券發行的審核；中國人民銀行和中國證監會成為公司債券的會審部門，其中中國人民銀行負責公司債券的票面利率審核、中國證監會負責公斯債券的承銷機構資質審核。國家發改委于2004年6月21日以“發改財金[2004] 1134號”文了《國家發展改革委員會關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》(以下簡稱“通知”)。該文件對企業申請發行企業債券的條件、批準企業債券發行規模的程序、批準企業債券發行方案的程序、企業債券的擔保、參與企業債券發行的中介機構的資格、企業債券的信息披露、募集資金的投向等進行了詳細規定。在新的《企業券管理條例》出臺之前，該文件以及2005年新頒布的《公司法》是現階段企業債券發行管理的指導性文件。此外，長期以來我國發行公司債券要求必須提供擔保，這使得發債人的信用基本被忽略掉了。資質差異很大的公司在獲得了銀行擔保的情況下，都能獲得較高的評級，投資人也愿意購買。筆者認為，這也是我國債券評級普遍較高的原因之一。
2004年在《國家發展改革委員會關于進一步改進和加強企業債券管理工作的通知》中，更是加強了對公司債券擔保的規定(詳見第七條)。發債公司在得到了相關單位的連帶擔保之后，其債券風險也就大大降低了；并且從2002年起，發行的企業債券大多數由國家商業銀行及國家開發銀行提供擔保。
其次，發債企業對信用評級的認識偏差，導致不切實際地追求高信用等級。發債企業作為債券發行人對信用評級的認識程度，決定了其對信用評級等級的接受程度。其主要表現是，擬發債企業向評級機構索要高信用等級，并以撤換評級機構來要挾。而且，評級機構的評級工作和其他發債服務機構尤其是債券承銷機構緊密關聯。如果評級機構堅持評級理念，就可能引起發債企業和承銷商的共同抵制，評級機構既得不到最基本的評級費用，而且可能引起市場的大規模萎縮，甚至威脅到自身的生存；而放棄原則又有悖于評級機構賴以立命的客觀、公正、獨立的原則。因此，由于發債企業對信用評級等級的不切實際的要求，使信用評級機構面臨著長期利益與短期利益的艱難抉擇。
最后，應投資者對債券評級的要求。2003年6月3日，中國保監會頒布《保險公司投資企業債券管理暫行辦法》，其中規定保險公司購買企業債券必須是“經國家主管部門批準發行，且經監管部¨認可的信用評級機構評級在AA級以上的企業債券”。
所以，導致2004年以后評級基本都是AAA這種情況的原因，我們認為有以下幾點：第一，國家對企業債券管制政策的變化，監管部門通過設立過高的批準或核準標準(如選擇基本沒有信用風險的發行主體，要求可靠的擔保等)，以規避信用風險；同時，這些發債企業都是國有大型企業，大多數在整個國民經濟中占有重要地位，其本身具有很強的經濟實力，經營狀況良好。第二，擔保能力較強，進一步提升r企業債券的信用；即使因信用風險產生損失，也有擔保措施承擔損失，或由政府部門直接出面協調化解風險。第三，部分大的機構投資者和發債主體對評級的高要求。
因此，為了盡量排除相關政策對債券評級的影響，本研究選取的樣本是中國從1998年到2003年間發行的企業債券，剔除數據不合格的樣本，共得到樣本62個。樣本數據主要來源于省略和中誠信、聯合資信和大公國際等國內主要的三家債券評級公司的評級資料。關于數據的基本資料見表3和表4。從表3可以看出，評級越高，利率越低，這基本反映了高風險和高利率的市場規律；并且從表3可以看出我國債券的一個基本特點：期限越長，評級越高。這可能是因為具備發行期限較長債券的企業，它們有著良好的信譽和經濟實力。從表4可以看出，發行債券的企業主要集中在電力、能源、鐵路(公路)等行業，這可能與國家產業政策的調整有關。此外，值得注意的是，樣本的年度分布不平均。
(三)Logistic回歸模型設計
Logistic模型允許因變量是非連續的數據，因此也稱之為離散選擇模型。而且Logistic模型不要求數據滿足正態分布。因此在不滿足正態分布的情況下，Logistic模型判別的正確率高于多元判別分析法的判別結果。本文采用Logistie模型對影響債券評級的因素進行分析。模型基本形式設計如下：
其中：pi表示債券評級為AAA的概率，即pi=Pr(Y=11x)(如果債券評級為AAA級別，則Y=1；如果債券評級為AAA以下，則Y=0)。x為解釋變量。為了確定公司財務特征(ROA、TA、DeBt Ratio、LD)對評級的影響，我們將設計兩個模型。其中，模型Ⅰ：x=[POLⅠCY,TA]；模型Ⅱ：x=[POLⅠCY，TA，ROA，AT，Debt Ratio，LD]。a為截距；β為解釋變量系數。
(四)我國債券評級方法與研究假設
總體上講，我國債券等級的確定主要建立在兩塊基石之上：(1)個體評級；(2)支援評級。二者在等級的最后確定階段有同等重要的作用。②個體評級主要包括對發債企業的經營風險、財務狀況和發債項目的評估，其中最重要的是企業的財務評估。支援評級的產生是由我國發行企業債券的特征造成的，也就是說，在我國，企業只憑借本身財務實力未必能夠發行債券，還需要政府和擔保人對其償債能力給予支援。支援評級考察的重點主要在于評級企業或其所屬行業對國家的重要性，以及政府對其支援的性質和程度。但是，隨著我國市場經濟體制改革的不斷深化，這種明確或不明確的政府支援會越來越少。根據以上情況，我們主要從發債企業的財務狀況和政府是否給予明確支持兩個角度提出假設。
假設1：由于總資產是公司規模的重要標準，并代表了一個公司的資源，我們假設總資產規模越大，評級越高；
假設2：資產收益率和總資產周轉率分別衡量企業的盈利能力和經營效率，這兩個數值越高，則表示企業盈利能力越強和經營效率越高，那么債券等級就會越高；
假設3：由于企業資產負債率和長期負債比率是衡量企業破產風險的指標，這兩個數值越小，說明企業償債能力越強，則企業違約風險越小，那么債券等級就會越高；
假設4：國家政策明確支持的企業債券，其償債能力與破產風險越小，評級越高。
如果假設成立，我們可以預測Logistic回歸的結果如下：總資產、資產收益率和總資產周轉率的系數為正；資產負債率和長期負債比率的系數為負；國家政策的系數為正。如果前兩個假設成立，那么可以說明債券的等級確實受其財務狀況的影響，我們則可以進一步得出結論：我國債券評級能夠說明發債企業財務狀況的好壞。
四、統計結果與分析
(一)描述性統計
在進行統計檢驗之前，我們先對研究中所用的樣本數據作一描述性統計(見表5)，以便對各樣本特征的信息有所比較和了解。
一般來講，總資產規模越大，資產收益率和資產總額周轉率越高，資產負債率和長期負債比率越低，其債券評級應該越高；但表5與正常的情況有所不同。從表5可以看出：(1)對于資產收益率(ROA)，AA級的均值(0.06)明顯高于AAA級(0.02)，這與我們的假設是正好相反的；(2)對于總資產周轉率(AT)，AA級的均值(0.11)明顯高于A級(0.04)，但AAA級的均值與AA的均值沒有差異，這也與我們的假設是不符的；(3)對于資產負債率(Debt Ratio)，三個級別之間的均值和均方差是比較接近的，但AAA級的均值還是略高于AA級，這也與我們的假設相悖；(4)對于長期負債比率(LD)，AAA級的均值是最高的，AA級的均值是最低的，這同樣與我們的假設相反。
如果要對以上分析給出一個合理的解釋，那么我們只能認為這是由于企業債券評級不規范造成的；只有不規范的評級，才有可能將高質量企業發行的債券評定為較低等級。由于描述性統計只是對樣本特征的
一種粗略描述(如這種方法不能將均值和均方差結合起來)，并不能據此得出結論，因此還必須進行嚴格的統計檢驗。
(二)解釋變量相關性檢驗
為了對解釋變量之間的關系有所了解，我們先對這些變量作Pearson相關性分析。表6列示了Pearson檢驗的結果。 從表6可以看出，解釋變量之間大多數不具有相關性。相關性主要表現在：(1)資產回報率(ROA)和政府政策(POLICY)之間存在著明顯的正相關(在顯著性水平為1％時顯著)；(2)總資產(TA)和長期負債比率(LD)之間存在著明顯的正相關(在顯著性水平為1％時顯著)；(3)長期負債比率(LD)和資產收益率(ROA)之間存在著明顯的負相關(在顯著性水平為1％時顯著)。相關性分析只能揭示變量兩兩之間可能存在的關系，并不能揭示一組變量之間的內在聯系，因此還必須借助模型，就各個因素對我國企業債券評級的影響進行分析。
(三)樣本特征的比較(t-test)
為了驗證不同的債券級別之間企業財務特征(TA、ROA、AT、Debt Ratio和LD)和政府政策是否有明顯的差異，我們對AAA級與非AAA級以及AAA級與AA級的企業績效特征的差異進行t-test，結果如表7和表8所示。
從表7可以看出，對于AAA級和非AAA級的企業，最顯著的不同是政府政策支持與否和這兩類企業總資產規模的不同(在1％下顯著)，長期負債比率(在5％下顯著)也有比較明顯的差異，這與我們的假設是基本一致的。此外，對于企業的財務特征來講，不同的債券級別，其資產收益率(ROA)和資產負債率(DebtRatio)沒有顯著的不同。表8顯示，對于不同級別的債券，其政策支持與否、總資產的規模、資產收益率(ROA)和長期負債比率(LD)都有較顯著的不同。由于這一部分的t-test只能反映不同級別的債券，其財務特征和政府政策等單個因素的差異并不能反映這些因素對債券評級的綜合影響，所以，對各種因素是如何影響債券評級的，我們還需要作進一步的檢驗。
(四)Logistic模型回歸結果
首先，我們用全部樣本進行Logistic回歸模型分析，其統計結果見表9、表10和表11。
表9對模型中的自變量回歸系數進行了檢驗，可以看出，無論是模型Ⅰ還是模型Ⅱ： (1)影響債券評級最關鍵的因素是發債企業總資產的規模。這個因素在顯著性水平為5％下是顯著的，并且其系數(1.591)為正值。這說明企業資產規模越大，其評級會顯著地高于資產規模小的企業。這一點與我們的基本假設是一致的。(2)政府政策對該發債項目或行業支持與否對債券評級的影響在5％下也是顯著的，其系數(3.579)為正。這說明如果發債項目或其所在行業是有國家政策明確支持的，那么其評級就會高。這一點與我們的假設也是基本吻合的。(3)資產收益率、總資產周轉率、資產負債率和長期負債比率等財務指標對債券評級都沒有顯著的影響，這一點與我們的假設是不一致的。
表10和表11分別表示用模型Ⅰ和模型Ⅱ對債券評級進行預測時的準確程度。從表10和表11可以得出以下三點結論：第一，模型Ⅰ和模型Ⅱ的總體識別效力還比較高；第二，盡管模型Ⅰ和模型Ⅱ的總體預測準確程度是比較高的，但是模型未能識別出影響債券評級的全部因素，我們認為這主要是某些變量沒有在模型中得到反映所導致的；第三，盡管模型Ⅱ在模型Ⅰ的基礎上增加了ROA、AT、Debt Ratio和LD四個變量，但是模型Ⅱ非但沒有提高模型的識別效力，還使得總體預測準確率略有下降。這也說明了ROA、AT、Debt Ratio和LD四個變量對債券評級幾乎是沒有影響的。
為了對我們的結論加以驗證，我們運用評級為AAA和AA的部分樣本，再次進行Logistic回歸，結果見表12。
從表12可以看出，無論是模型Ⅰ還是模型Ⅱ，影響債券評級最主要的因素是發債企業的總資產規模和政府政策對該發債項目或行業的支持，資產收益率、總資產周轉率、資產負債率和長期負債比率等財務指標對債券評級均無顯著的影響。
國外發達的企業債券顯示，成熟的債券市場需要有可靠的信用評級，信用評級專業的發展對債券市場的規范化運作和規模擴張有著積極而有效的推動作用。要發展我國的企業債券市場，就需要提升我國債券評級的質量，使債券評級能真實地反映發債企業的財務風險。要鼓勵債券品種的創新及評級的多樣化。債券的報酬率與債券的信用級別能反映風險的溢價，在利率市場化的條件下，應拉開不同信用級別債券的利率差距，體現不同債券的風險溢價，這樣才能真正體現債券評級的價值。
五、結論
