票據融資范文

導語：如何才能寫好一篇票據融資，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。

篇1

在利率市場化的推進過程中，票據融資業務在利率市場化改革中起到了極大的推動作用，但與此同時商業銀行將面臨全新的挑戰。利率市場化使得同行業之間的競爭更為激烈，不僅增加了競爭壓力，同時也給銀行的經營帶來了風險。

同樣票據市場化也存在一定的風險，需要更高的技術手段和人員素質。目前我國商業銀行對市場化的操作沒有太多的經驗，這就加劇了市場風險，因此加強風險管理顯得尤為重要。

票據融資策略

票據市場的利率通過貼現利率并在貼現利率基礎上加點浮動作為生成機制，其中轉貼現利率是由交易雙方一致通過后生效的。在貨幣市場的所有子市場中，票據市場占有絕對優勢，它是唯一直接的為實體經濟提供融資服務的子市場，成為了金融宏觀調控的工具，引導了信貸市場的資金流向。因此，票據市場成為了擴展貨幣政策的有效途徑。

票據融資作為一種傳統的金融工具，是一種以商業匯票為主，以自償性作為保證的短期融資或資金交易。商業匯票又分為承兌和貼現，貼現又根據交易對手的不同分為貼現、轉貼現和再貼現。它是產業資本和金融資本的樞紐，作為一種基礎的資金交易方式，它具有低利率、低風險、較高安全性、高流動性等特點，在商業銀行業務領域中占有重要的位置。大力發展票據業務是提高資產質量、優化信貸結構、提高企業競爭力的重要手段。中小股份制銀行把“發展票據業務”作為經營目標，銀行還通過改善產品過于單一的做法，靈活的創新業務產品來吸引企業，對其擴大融資和放款能力無疑是既現實又明智的選擇，能夠較好的提高經營效益。

傳統銀行的經營方式“大而全”，對客觀的金融資源的重視程度不夠，因此經營方式過于盲目已經跟不上時代的步伐。票據融資的專業性質極強，能夠與業務很好的連接在一起，風險低，能夠避免傳統業務的缺點，因此應專業化并大規模的發展票據融資業務，不斷地創新產品業務、強化對票據融資業務的風險控制，緊跟市場的潮流。

票據融資業務在經營過程中需要專業人才進行管理，做好風險防范工作，對貼現專項資金應采取集中管理的方法，做好經費管理規劃，同時保持收益穩定。商業銀行應重視票據業務的定位，做好發展規劃和經營策略，但要實現銀行效益穩健增長的長期戰略目標還需注意以下幾點：一、將票據業務作為除公司貸款、個人貸款之后的第三融資產品，并大力發展票據業務，明確票據業務的定位，發展的重點應從規模轉換成以收益為核心。二、拓展票據業務的渠道，堅信“無大不強。無效不穩”的戰略思想，拓寬視野，高度重視票據貼現業務在融資中的地位，擴大票據的使用范圍。三、加強創新，在發展票據業務的同時創新產品，通過新技術和新群體提高票據業務的收益。四、加強風險的防范意識，高度重視票據業務的潛在風險。從受理、審批、到賬核算及票據實物流轉等一系列規范流程之后才能確保業務的經營安全；注意防范利率波動帶來的收益風險，提高利率定價，時刻注意對風險的管理。

直視經營風險

我國現處于票據市場發展初期階段，整個市場的規章制度并不健全，而外部環境存在很多不確定性，對未來無法預測。企業的風險直接導向銀行風險，銀行遭遇的風險直接制約著銀行系統風險，風險的集聚將會導致整個銀行系統癱瘓，形成無真實貿易的融資。因此高度防范風險，抑制風險的發生成為票據業務的重中之重。

票據融資市場在發展中存在的問題有很多，社會信用體系不夠健全直接導致利用票據融資手段謀取利益等現象的出現；票據市場交易品種單一，使票據業務的發展過度依賴于銀行的信用，這樣不利于企業和票據市場的發展，另外票據業務范圍相對狹窄，為融資業務帶來了很大的影響，制約著票據融資業務的發展；同行競爭激烈，使得部分金融機構采用各種手段搶占市場，不惜壓低票價虧損經營，嚴重影響著票據市場的健康發展。

金融行業的脆弱性和趨利性使交易過程充滿了道德風險，票據融資的專業性和業務的連接性使得風險相對集中，應實行專業化、規?；慕洜I管理手段，提高經營效率，增強風險管理的動力，確保商業銀行票據業務安全運行。

篇2

【關鍵詞】 融資成本; 票據貼現; 決策模型

一、引言

受全球金融危機的影響,資金的稀缺性更加凸現,致使企業融資成本極大提高,潛在的投資機會因為沒有足夠的資金而溜走,企業經營的規模因為缺乏資金而萎縮,有的企業甚至破產。在全球經濟普遍不景氣的情況下,我國政府采取了寬松的貨幣政策,有效地刺激了經濟增長,四萬億元的投資堪稱走向經濟復蘇的“推力器”。與此同時,我國商業票據市場迅猛發展,有效地促進了資源配置,緩解了企業短期流動資金的需求,有效地降低了企業融資成本。與企業其他融資方式相比較,票據貼現業務的風險較低,票據貼現對票據貼現各參與主體和國家宏觀調控部門,客觀上都有著重要的意義。2009年初,筆者注意到,我國票據市場的貼現率處于一個不斷下降的趨勢,央行的再貼現率從4.32%(2008年1月1日)下降到歷史最低點1.80%(2008年12月23日),因此本文關注的是在整個寬松貨幣政策的背景下,企業如何利用國內市場票據貼現率處于歷史低點的時機,以最低的資金成本籌集到所需要的資金。

二、文獻回顧

國外對票據貼現市場的研究主要集中在票據市場在應對通貨膨脹、促進經濟發展和有利于中小企業融資等方面,肯定了票據市場的重要性,代表性的有:Jayendu&Richard Zeckhauser(1987)以美國1953年至1984年的通貨膨脹為背景,經過實證檢驗發現,票據市場的建立和完善以及諸多金融衍生工具的出現,有效地降低了通貨膨脹所帶來的長期投資的風險,使其下降了30%-40%。Mark Gertler和Cara

S.Lown(2000)基于融資理論,實證發現一些有發展潛力但資金匱乏的中小企業可通過票據市場進行融資,解決了這些企業發展過程中的資金約束,促進了美國經濟的發展,從而改變了20世紀80年代前只有信用極高的大型企業才能發行債券進行融資的局面。此外,票據市場的發展也使得美國的貨幣政策變得多樣化,政府可以不再僅僅依賴稅收政策調節收支。Thomas K.Halm(1993)從商業票據市場本身、參與者以及投資所要面臨的風險等方面分析了商業票據市場的特質,認為快速增長的商業票據市場是過去幾年債券市場最重要的市場。

國內對票據貼現市場的研究主要集中在分析國內票據貼現市場的功能、現狀、原因及對策,還有通過對國內外票據貼現市場的比較得到對我國票據市場發展有意義的啟示等。嚴文兵、闕方平(2002)認為融資性票據具有諸多經濟功能,如有利于解決票據交易品種單一,加快我國票據市場的培育和發展;有利于解決監管成本過高的問題,促進宏觀調控的完善。(2002)針對我國票據市場流動性較差、再貼現操作過程繁瑣、存在票據非法融資現象等問題,提出從中小企業入手培育票源,增強商業票據流動性。何利輝(2003)以英國票據市場的發展為例,認為票據市場是短期資金融通的重要渠道,也是貨幣政策的重要傳導載體,具有多種功能,是貨幣市場體系中不可缺少的子市場。陳麗英(2005)認為票據市場作為貨幣市場的子市場,承擔著融通短期資金傳導貨幣政策等諸多功能,是企業重要的信用工具和融資手段。巴曙松(2005)認為融資性票據的發展可以擴大票據市場容量,從而提高貨幣市場乃至整個金融市場的整體效率,改變失衡的市場結構;從而提高金融市場的整合程度。曾濤(2007)對我國真實性票據和融資性票據進行了成本收益的分析及比較,認為我國建立在真實票據理論基礎上的現行票據制度限制了各主體獲取外部潛在利潤的空間,應建立以票據無因性理論為基礎的票據制度體系,通過有序發展融資性票據來推動票據市場發展。

綜合來看,國內外學者都是從宏觀角度研究融資性票據問題和票據市場,鮮有從微觀角度來研究票據融資,特別是少有基于企業的視角研究企業融資票據貼現的問題,對企業的票據融資缺乏可操作性的建議。本文在已有相關文獻的基礎上,通過建立企業票據貼現決策模型,提出一些可操作性的建議,使得企業以最低的資金成本籌集到所需要的資金。

三、票據融資貼現決策模型

(一)相關概念的界定

1.商業票據貼現

商業票據包括商業承兌匯票和銀行承兌匯票。票據貼現是指承兌匯票的持票人在匯票到期日前為了獲取資金,貼付一定利息并將票據權利轉讓給銀行的信用行為。由于銀行承兌匯票,信用等級高在我國票據市場中占主要地位,以及現實中商業承兌匯票貼現的門檻較高,辦理的機會很少,本文將商業票據貼現僅限于銀行承兌匯票貼現。

2.票據融資貼現

本文所界定的票據融資貼現是指具有真實、合法的交易基礎上的銀行承兌匯票的貼現,而這種貼現具有融資的功能,并非是一種純粹的融資工具①。

(二)變量設計(見表1)

(三)建立模型

1.建立票據貼現資金成本模型

由票據融資貼現決策模型,可以看出,影響票據資金成本的因素主要有票據貼現率(DIR)、票據貼現所繳納的保證金比例(CDCR)和票據貼現費用率(HFR)。票據貼現率越高,票據的資本成本也就越大;銀行收取票據貼現費用越多,票據貼現的資金成本也就越高,反之亦然。一般情況下,由于票據的貼現率和貼現的費用率都是固定值,只有銀行承兌匯票的保證金比例相對而言具有一定的彈性,企業可以與銀行協商,商定最佳的保證金比例,使得票據貼現的資金成本最小。

2.模型的進一步推導和解釋

(1)企業在進行短期融資時,有兩種方案。一是取得短期流動貸款,二是進行票據貼現。企業進行融資決策的標準就是選取取得資金付出的資金成本最小的那個方案。也就是在既定的市場貼現率水平(DIR)、需繳納的保證金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)和貼現費用率(HFR)情況下,根據票據貼現資金成本模型計算得到的票據貼現資金成本(FCR)與同期貸款利率(LR)進行比較。比較結果存在兩種情形。

情形一:前者小于后者(FCR

情形二:若前者大于后者(FCR>LR),則目前暫不進行票據貼現融資,持有票據擇機貼現。

(2)在上述情形一中,很容易作出票據貼現的決策,下面進一步討論在情形二中票據貼現時機的選擇。之所以會造成票據貼現資金成本高于同期貸款利率,很大程度上是由于市場貼現利率水平居高不下所致。于是持有票據,在等待未來貼現利率水平下降時進行貼現。問題是,在未來貼現率下降到何種程度企業就可以進行貼現了呢?由對票據貼現資金成本模型的推導可以解決這一問題。

由(6)式推導出票據貼現時機決策模型:

DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR(7)

將未來作出融資決策時的貼現率用既定的保證金比例(CDCR)、同期存款利率(DR)、貼現費用率(HFR)和票據貼現資金成本率(FCR)來表示,其中,這里的票據貼現資金成本率是企業可以接受的融資成本水平。

(6)式較(7)式之區別表現在用企業自身能夠接受的融資成本率來代替在現有貼現率等情況下計算出來的票據貼現資金成本率,進而推算出企業可以進行票據貼現時的市場貼現利率水平。

特別是,當國家實行從緊的貨幣政策時,貨幣市場的流通性減弱,票據的貼現率隨之提高,在這種情況下,若進行票據貼現,會付出較大的融資成本。當企業可以預見到在未來一段時間,市場的貼現利率有下降的趨勢,那么可以根據上述推論,選擇當合適的市場貼現率出現時,進行票據的貼現,獲得所需要的資金。

(3)保證金的比例確定。實際工作中,保證金比例的確定需要企業同銀行進行協商,對于企業而言,最佳的保證金比例就是使得票據貼現的資金成本最低的保證金比例。

第一,考察票據貼現的資金成本(FCR)與保證金比例(CDCR)的變動關系。

將⑥式對保證金比例(CDCR)求導,可得:

若DIR>DR-2HFR,則(FCR)'CDCR>0(8)

(8)式意味著,只要DIR>DR-2HFR,即銀行票據的貼現利率大于同期存款利率與2倍的貼現費用率之差,票據貼現的資金成本隨著保證金比例的增加而變高,同樣,票據貼現的資金成本也隨著保證金比例的減少而降低,兩者呈同向變動關系。

若DIR>DR-2HFR,則(FCR)'CDCR

(9)式顯示,只要DIR

因此,當DIR=DR-2HFR時,(FCR)'CDCR=0,FCR*=DR為票據貼現資金成本理論上的最小值。實際上,這是一種極端情況,即繳納保證金所獲得的同期存款利息收入扣除票據貼現費用的兩倍額度之外恰好彌補所支付的票據貼現利息。

正常情況下,企業進行貼現所支付的票據貼現利息和貼現費用之和是高于繳納保證金所獲得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(DIRDR-2HFR這一前提,這也意味著票據貼現的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關系。

第二,鑒于票據貼現的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關系這一推論,可知,票據貼現的資金成本的降低可以通過逐步降低票據貼現所繳納的保證金比例來實現。實際工作中,保證金比例的最終確定是由企業同銀行協商決定的。需要注意的是,在談判的過程中,企業要有明確的可行的保證金比例的底線。

下面根據票據融資貼現決策模型,分析這一底線的確定過程。

由(6)式推導出票據貼現繳納保證金比例決策模型:

(10)式表明企業應根據自己所能接受的融資成本水平(FCR)、當前市場貼現率水平、票據貼現的費用率和同期存款利率水平來確定保證金比例的底線。最終保證金比例的確定,在確定底線后的基礎上取決于雙方的談判。資金雄厚、資信良好、所處具有較穩定發展前景行業、在銀行開立存款賬戶取得銀行授信的企業往往能夠在談判中爭得先機,大大降低了企業的融資成本。

四、結論與展望

一是一般情況下,企業會利用票據貼現利率與同期貸款利率的差異進行票據的貼現,獲得短期流動資金,節約了融資成本。在票據貼現資金成本低于同期貸款利率的情況下,如果該票據貼現成本能為企業所接受,就進行票據的貼現;如果不能,就要考慮何時貼現的問題,可以根據票據貼現時機決策模型(DIR=FCR×(1-CDCR)+CDCR×DR-2HFR),估算出企業可接受的票據貼現率(DIR),待市場利率水平降至這一水平時可進行貼現。

文章只是就在票據市場中具有代表性的銀行承兌匯票的票據貼現決策問題進行研究,對于商業匯票貼現的決策也可以參考進行。我國的票據市場發展迅速,不斷創新的票據貼現的模式(如買方付息票據貼現融資貼現等)要求對本文票據融資貼現決策模型進行修正,這也是本文進一步研究的內容。此外,眾多的專家、學者(嚴文兵、闕方平、夏洪濤,2002)對我國《票據法》就取消融資性票據貼現的限制提出了建議,如果這項限制被取消,本文所建立的票據融資貼現模型的運用將更加廣泛。

【參考文獻】

[1] Jayendu&Richard Zeckhauser.Treasury bill,futures as hedges against inflation risk.NBER working paper NO.2322.

[2] MarkGertler & Cara S.Lown.The information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.NBER working paper No.7549.

[3] Berger,P,&e.Ofek.Divercification’s on Firm Value[J].Journal of Financial Economics1995,(37):39-65.

[4] 嚴文兵,闕方平,夏洪濤.開放融資性票據業務己成必然之勢[J].武漢金融高等專科學院學報,2002(4).

[5] 巴曙松.發展票據市場若干問題研究[J].財會月刊,2005(3).

[6] .對當前票據市場存在問題及對策的探討[J].福建金融,2002(9).

[7] 何利輝.借鑒西方經驗 發展我國票據市場[J].財會月刊,2003 (01B):49-50.

篇3

【關鍵詞】 融資成本; 票據貼現; 決策模型

一、引言

受全球金融危機的影響,資金的稀缺性更加凸現,致使企業融資成本極大提高,潛在的投資機會因為沒有足夠的資金而溜走,企業經營的規模因為缺乏資金而萎縮,有的企業甚至破產。在全球經濟普遍不景氣的情況下,我國政府采取了寬松的貨幣政策,有效地刺激了經濟增長,四萬億元的投資堪稱走向經濟復蘇的“推力器”。與此同時,我國商業票據市場迅猛發展,有效地促進了資源配置,緩解了企業短期流動資金的需求,有效地降低了企業融資成本。與企業其他融資方式相比較,票據貼現業務的風險較低,票據貼現對票據貼現各參與主體和國家宏觀調控部門,客觀上都有著重要的意義。2009年初,筆者注意到,我國票據市場的貼現率處于一個不斷下降的趨勢,央行的再貼現率從4.32%(2008年1月1日)下降到歷史最低點1.80%(2008年12月23日),因此本文關注的是在整個寬松貨幣政策的背景下,企業如何利用國內市場票據貼現率處于歷史低點的時機,以最低的資金成本籌集到所需要的資金。

二、文獻回顧

國外對票據貼現市場的研究主要集中在票據市場在應對通貨膨脹、促進經濟發展和有利于中小企業融資等方面,肯定了票據市場的重要性,代表性的有:jayendu&richard zeckhauser(1987)以美國1953年至1984年的通貨膨脹為背景,經過實證檢驗發現,票據市場的建立和完善以及諸多金融衍生工具的出現,有效地降低了通貨膨脹所帶來的長期投資的風險,使其下降了30%-40%。mark gertler和cara

s.lown(2000)基于融資理論,實證發現一些有發展潛力但資金匱乏的中小企業可通過票據市場進行融資,解決了這些企業發展過程中的資金約束,促進了美國經濟的發展,從而改變了20世紀80年代前只有信用極高的大型企業才能發行債券進行融資的局面。此外,票據市場的發展也使得美國的貨幣政策變得多樣化,政府可以不再僅僅依賴稅收政策調節收支。thomas k.halm(1993)從商業票據市場本身、參與者以及投資所要面臨的風險等方面分析了商業票據市場的特質,認為快速增長的商業票據市場是過去幾年債券市場最重要的市場。

國內對票據貼現市場的研究主要集中在分析國內票據貼現市場的功能、現狀、原因及對策,還有通過對國內外票據貼現市場的比較得到對我國票據市場發展有意義的啟示等。嚴文兵、闕方平(2002)認為融資性票據具有諸多經濟功能,如有利于解決票據交易品種單一,加快我國票據市場的培育和發展;有利于解決監管成本過高的問題,促進宏觀調控的完善。(2002)針對我國票據市場流動性較差、再貼現操作過程繁瑣、存在票據非法融資現象等問題,提出從中小企業入手培育票源,增強商業票據流動性。何利輝(2003)以英國票據市場的發展為例,認為票據市場是短期資金融通的重要渠道,也是貨幣政策的重要傳導載體,具有多種功能,是貨幣市場體系中不可缺少的子市場。陳麗英(2005)認為票據市場作為貨幣市場的子市場,承擔著融通短期資金傳導貨幣政策等諸多功能,是企業重要的信用工具和融資手段。巴曙松(2005)認為融資性票據的發展可以擴大票據市場容量,從而提高貨幣市場乃至整個金融市場的整體效率,改變失衡的市場結構;從而提高金融市場的整合程度。曾濤(2007)對我國真實性票據和融資性票據進行了成本收益的分析及比較,認為我國建立在真實票據理論基礎上的現行票據制度限制了各主體獲取外部潛在利潤的空間,應建立以票據無因性理論為基礎的票據制度體系,通過有序發展融資性票據來推動票據市場發展。

綜合來看,國內外學者都是從宏觀角度研究融資性票據問題和票據市場,鮮有從微觀角度來研究票據融資,特別是少有基于企業的視角研究企業融資票據貼現的問題,對企業的票據融資缺乏可操作性的建議。本文在已有相關文獻的基礎上,通過建立企業票據貼現決策模型,提出一些可操作性的建議,使得企業以最低的資金成本籌集到所需要的資金。

三、票據融資貼現決策模型

(一)相關概念的界定

1.商業票據貼現

商業票據包括商業承兌匯票和銀行承兌匯票。票據貼現是指承兌匯票的持票人在匯票到期日前為了獲取資金,貼付一定利息并將票據權利轉讓給銀行的信用行為。由于銀行承兌匯票,信用等級高在我國票據市場中占主要地位,以及現實中商業承兌匯票貼現的門檻較高,辦理的機會很少,本文將商業票據貼現僅限于銀行承兌匯票貼現。

2.票據融資貼現

本文所界定的票據融資貼現是指具有真實、合法的交易基礎上的銀行承兌匯票的貼現,而這種貼現具有融資的功能,并非是一種純粹的融資工具①。

(二)變量設計(見表1)

(三)建立模型

1.建立票據貼現資金成本模型

由票據融資貼現決策模型,可以看出,影響票據資金成本的因素主要有票據貼現率(dir)、票據貼現所繳納的保證金比例(cdcr)和票據貼現費用率(hfr)。票據貼現率越高,票據的資本成本也就越大;銀行收取票據貼現費用越多,票據貼現的資金成本也就越高,反之亦然。一般情況下,由于票據的貼現率和貼現的費用率都是固定值,只有銀行承兌匯票的保證金比例相對而言具有一定的彈性,企業可以與銀行協商,商定最佳的保證金比例,使得票據貼現的資金成本最小。

2.模型的進一步推導和解釋

(1)企業在進行短期融資時,有兩種方案。一是取得短期流動貸款,二是進行票據貼現。企業進行融資決策的標準就是選取取得資金付出的資金成本最小的那個方案。也就是在既定的市場貼現率水平(dir)、需繳納的保證金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)和貼現費用率(hfr)情況下,根據票據貼現資金成本模型計算得到的票據貼現資金成本(fcr)與同期貸款利率(lr)進行比較。比較結果存在兩種情形。

情形一:前者小于后者(fcr

情形二:若前者大于后者(fcr>lr),則目前暫不進行票據貼現融資,持有票據擇機貼現。

(2)在上述情形一中,很容易作出票據貼現的決策,下面進一步討論在情形二中票據貼現時機的選擇。之所以會造成票據貼現資金成本高于同期貸款利率,很大程度上是由于市場貼現利率水平居高不下所致。于是持有票據,在等待未來貼現利率水平下降時進行貼現。問題是,在未來貼現率下降到何種程度企業就可以進行貼現了呢?由對票據貼現資金成本模型的推導可以解決這一問題。

由(6)式推導出票據貼現時機決策模型:

dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr(7)

將未來作出融資決策時的貼現率用既定的保證金比例(cdcr)、同期存款利率(dr)、貼現費用率(hfr)和票據貼現資　特別是,當國家實行從緊的貨幣政策時,貨幣市場的流通性減弱,票據的貼現率隨之提高,在這種情況下,若進行票據貼現,會付出較大的融資成本。當企業可以預見到在未來一段時間,市場的貼現利率有下降的趨勢,那么可以根據上述推論,選擇當合適的市場貼現率出現時,進行票據的貼現,獲得所需要的資金。

(3)保證金的比例確定。實際工作中,保證金比例的確定需要企業同銀行進行協商,對于企業而言,最佳的保證金比例就是使得票據貼現的資金成本最低的保證金比例。

第一,考察票據貼現的資金成本(fcr)與保證金比例(cdcr)的變動關系。

將⑥式對保證金比例(cdcr)求導,可得:

若dir>dr-2hfr,則(fcr)'cdcr>0(8)

(8)式意味著,只要dir>dr-2hfr,即銀行票據的貼現利率大于同期存款利率與2倍的貼現費用率之差,票據貼現的資金成本隨著保證金比例的增加而變高,同樣,票據貼現的資金成本也隨著保證金比例的減少而降低,兩者呈同向變動關系。

若dir>dr-2hfr,則(fcr)'cdcr<0(9)

(9)式顯示,只要dir

因此,當dir=dr-2hfr時,(fcr)'cdcr=0,fcr*=dr為票據貼現資金成本理論上的最小值。實際上,這是一種極端情況,即繳納保證金所獲得的同期存款利息收入扣除票據貼現費用的兩倍額度之外恰好彌補所支付的票據貼現利息。

正常情況下,企業進行貼現所支付的票據貼現利息和貼現費用之和是高于繳納保證金所獲得存款收入的,所以,剔除(9)式所存在的前提(dirdr-2hfr這一前提,這也意味著票據貼現的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關系。

第二,鑒于票據貼現的資金成本與保證金比例是一種正向的變動關系這一推論,可知,票據貼現的資金成本的降低可以通過逐步降低票據貼現所繳納的保證金比例來實現。實際工作中,保證金比例的最終確定是由企業同銀行協商決定的。需要注意的是,在談判的過程中,企業要有明確的可行的保證金比例的底線。

下面根據票據融資貼現決策模型,分析這一底線的確定過程。

由(6)式推導出票據貼現繳納保證金比例決策模型:

(10)式表明企業應根據自己所能接受的融資成本水平(fcr)、當前市場貼現率水平、票據貼現的費用率和同期存款利率水平來確定保證金比例的底線。最終保證金比例的確定,在確定底線后的基礎上取決于雙方的談判。資金雄厚、資信良好、所處具有較穩定發展前景行業、在銀行開立存款賬戶取得銀行授信的企業往往能夠在談判中爭得先機,大大降低了企業的融資成本。

四、結論與展望

一是一般情況下,企業會利用票據貼現利率與同期貸款利率的差異進行票據的貼現,獲得短期流動資金,節約了融資成本。在票據貼現資金成本低于同期貸款利率的情況下,如果該票據貼現成本能為企業所接受,就進行票據的貼現;如果不能,就要考慮何時貼現的問題,可以根據票據貼現時機決策模型(dir=fcr×(1-cdcr)+cdcr×dr-2hfr),估算出企業可接受的票據貼現率(dir),待市場利率水平降至這一水平時可進行貼現。

文章只是就在票據市場中具有代表性的銀行承兌匯票的票據貼現決策問題進行研究,對于商業匯票貼現的決策也可以參考進行。我國的票據市場發展迅速,不斷創新的票據貼現的模式(如買方付息票據貼現融資貼現等)要求對本文票據融資貼現決策模型進行修正,這也是本文進一步研究的內容。此外,眾多的專家、學者(嚴文兵、闕方平、夏洪濤,2002)對我國《票據法》就取消融資性票據貼現的限制提出了建議,如果這項限制被取消,本文所建立的票據融資貼現模型的運用將更加廣泛。

【參考文獻】

[1] jayendu&richard zeckhauser.treasury bill,futures as hedges against inflation risk.nber working paper no.2322.

[2] markgertler & cara s.lown.the information in the high yield bond spread for the business cycle:evidence and some implications.nber working paper no.7549.

[3] berger,p,&e.ofek.divercification’s on firm value[j].journal of financial economics1995,(37):39-65.

[4] 嚴文兵,闕方平,夏洪濤.開放融資性票據業務己成必然之勢[j].武漢金融高等?？茖W院學報,2002(4).

[5] 巴曙松.發展票據市場若干問題研究[j].財會月刊,2005(3).

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[7] 何利輝.借鑒西方經驗 發展我國票據市場[j].財會月刊,2003 (01b):49-50.

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[9] 薛文博.銀行承兌匯票資金成本及變現問題研究[j].財會通訊,2009(6).

篇4

關鍵詞：中期票據 企業債 融資方式 影響

一、中期票據的融資特點及融資操作方法

對于企業的發展與壯大而言，資金的支撐與足夠的現金流是非常必要的。中期票據是一種以信用評級為基礎，不需要擔保的企業直接性融資工具。相對常規性的短期融資券、公司債券、企業債及銀行貸款，中期票據發行成本低，市場性強，且資金的使用自由度高，發行機制相對靈活，并且管理具有先天性的自律優勢。

（一）中期票據所需的材料

中期票據發行必備的材料有： 募集說明書、評級報告和法律意見書。企業可以通過聘請專業的中介機構來提供這方面的材料書寫?？紤]到中期票據發行材料的重要性，為了保證申請發行的順利，應聘請經驗豐富的中介機構進行書寫，以提高企業融資目標達成的成功率。其募集說明書是用來說明融資募集的資金用途，可以是某個具體項目，也可以是流動資金的補償或者是用來償付相關的銀行借款。評級報告要求企業進行中期融資的最低評級為AA級，如果企業未達到這一級別，可以讓其它的評級較高的大企業進行債項擔保，或者提供股票等質押擔保。而法律意見書則是表明企業具有合法合規的生產經營權的相關材料。同時，以上資料與文書必須保持一致性。

（二）中期票據發行所需要的信用保障

對于企業所要求發行的公開性中期票據融資，應提供企業的相應信用等級報告。具體內容應包括：無擔保中期票據的相應信用等級報告；以資產為擔保的相應信用等級報告；以金融機構擔保的信用等級報告，或者該金融機構近一年來的等級報告。對于以外幣計價的中期票據發行融資形式，則要求以上信用等級為較高級，且應向財團法人票據管理中心進行柜臺買賣的申請與登陸。

（三）對于中期票據中分離型的融資發行操作

首先，分離型的中期票據融資發行其存續期最低為六個月，最高為二年，同時不得超過中期票據的發行期限。而債券在這方面則無相關限制。

其次，按國家的會計法規以及會計主管等劃分，發行人在分離后的認股權憑證上如果缺少重設、贖回與賣回等條件的，會計操作會把其列于資本負債表的權益部分內。所以，損益表風險未發生，也就不需要評價與相應的避險操作。

第三，我國企業中期票據的發行由證券商承銷，分離后的中期票據與一般票據配售方法一致。目前只有商業銀行、信用社、證券公司、財務公司等有購買中期票據的權利，但也應注意到，未來基金、保險也是中期票據的重要關注者。

二、中期票據對企業有效融資的影響

（一）保障企業內部資金充分，降低企業融資成本

中期票據可以有效節約企業的發行成本，并可以避免企業過度投資現象的產生。企業在進行中期投資操作時，可以利用其不確定價值與時間來把握潛在的投資機會。從這方面來說，中期票據相比與其它金融工具更具優勢性，立足于自身情況，進行中期票據的發行設計就可以保障企業內部資金充分，并降低企業在資本市場的融資成本。作為一種成本效益優勢明顯的有效融資途徑，中期票據滿足了成長性企業計劃內與發展性資金的需求。

中期票據由于其發行的利率較低，所以其融資成本也就相應較低。這是由于中期票據的發行是受央行指導監督的，發行企業自身的信用等級就相對高。因此，發行中期票據時，其利率先天性具有比銀行貸款低的優勢。一般對于企業而言，3年期的中期票據貸款基準利率5.3%與銀行7.5%的相比，可以為企業省下大量的財務成本。

（二）提高投資者與經理人間的信息交流效率

當企業選擇發行中期票據時，就必須提供相應的企業前景信息給投資者。此時中期票據可以發揮一個間接作用進行權益融資操作。特別是當企業面臨財務危機與破產成本較大的情況時，中期票據的發行可以為投資者們傳遞企業前景樂觀的信息，進而避免企業股票大幅折價。高財務杠桿、高股價波動率，高R&D比例是所有發行中期票據企業的共同特征，信息的透明也有利于企業與投資者間的良性互動。

（三）實現企業風險轉移目標

現今，企業股東的債權優先于對企業資產與現金流量的求償權，股東自身責任有限的情況下，就會造成企業對于投資方案的風險性選擇。高風險往往伴隨著高收益，而股東只要企業在高風險的投資項目中獲利，則可獲得大部分利得，債權人只分配到固定利息性入。而當企業遭受風險至破產時，股東的損失可控，債權人損失巨大。所以，企業權益價值模糊性越高，則問題越突出，當企業問題越突出時，則其發行中期票據進行企業風險轉移的主動性就越強。由于中期票據具有利用企業剩余求償權建立報酬機構的特點，可以讓中期票據投資者有機會通過轉換權成為企業股東，也就達到了有效稀釋股東風險投資收益的目的，最終消除股東投資高風險方案的因素。

（四）有效優化債務結構

中期票據的發行期限在3至5年內，可以有效滿足企業對于資金的中期要求。與銀行匯票貼現6個月的期限、短期融資券1年內的期限、企業債、公司債至少5年以上的期限相比，中期票據起到了滿足企業中期融資時段要求，有效提高了企業的債務融資結構科學性。

三、結束語

總的來說，中期票據對于企業融資有著重要的正面意義，企業利用好中期票據這一融資工具，可以達到優化自身債務結構，提高自身金融風險抵抗力，保證自身發展與壯大的目的。但同時也要看到，由于中期票據對于企業的信用額度要求較高，企業在進行自身的財務管理與財務報表披露時應做好自控與監督。根據自身財務需求與風險規避傾向來進行中期票據的具體操作，以達到融資目的與優化企業資產結構的目標。

參考文獻：

[1]張傲，張寧.淺談企業中期票據融資的運用[J].經營戰略.2012（09）

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關鍵詞 小微型企業 融資環境 票據市場 研究對策

多數小微型企業在自身發展時期面臨著諸多困難和亟須解決的問題。其中最突出就是“融資難、融資貴”。根據國務院發展研究中心中國企業家調查系統發現，目前仍有70%左右的小微型企業認為想從銀行順利拿到貸款依舊不容易。

如何能夠從源頭上解決中小型企業的融資問題，也越來越受到關注和重視。本文通過比較票據市場融資在服務小微型企業資金需求方面與其他融資途徑相比具有的優勢，探討如何更好地解決中小型企業的融資需求。

一、小微型企業融資需求具有明顯的特殊性

（1）融資需求大，融資成本高。一般而言，小微企業數量大，發展快，在企業的快速成長期，對資金需求旺盛。特別是小微企業都具有發展成為大中型企業的愿望，而在企業快速成長期離開了資金支持這一愿望將很難實現。

（2）小微企業更多依靠內源融資解決資金需求。大多數小微型企業成立時間較短、管理架構尚不健全、人員穩定性差、缺乏外源融資所需要信用記錄及標準的財務信息、信用擔保能力較弱，與外部融資相比，大多數小微型企業往往選擇內源融資。

（3）小微企業債務融資以短期貸款為主。小微型企業債務融資需求一般表現為單次融資金額較小、融資次數多、流動性強，對短期貸款有很強的依賴?；谛∑髽I自身經營靈活的特點，在小企業在流動性周轉資金使用需求遠高于大中型企業。

（4）非銀行金融機構是首要選擇。與大型企業相比，小微型企業能夠提供的抵押品較弱或不能提供抵押品，因而通過正規渠道從銀行獲得貸款的機會相對較小，同時大多數銀行對企業信用評級有一套嚴格的程序和指標，對小微型企業評價往往都劃為不能滿足貸款發放標準之列，即便可以貸款也需要繁雜煩瑣的證明材料及擔保條件。

綜上所述，小微企業與大中型企業相比，小微企業融資模式更趨向于內源融資，同時也更依賴于債務融資，尤其是通過經常性的小額銀行貸款以及第三方中介機構等非正規渠道模式。

二、監管層面對扶持小微企業采取了一定措施

基于國內小微企業普遍面臨的融資困境，為支持小微企業的發展，近年來國家有關部門陸續出臺了各類支持政策，對金融機構支持小微企業融資與發展提出了明確要求。

從2012年起，中國人民銀行積極運用支農再貸款、再貼現政策、差別化準備金激勵機制，引導金融機構提高“三農”和小微企業的支持力度。

2014年，國務院了《關于扶持小型微型企業健康發展的意見》（國發〔2014〕52號），鼓勵大型銀行充分利用機構和網點優勢，引導銀行業金融機構針對小型微型企業的經營特點和融資需求特征，創新產品和服務，加大小型微型企業金融服務專營機構建設力度。

2015年年初，中國銀監會出臺了《關于2015年小微企業金融服務工作的指導意見》，將以往單純側重貸款增速和增量的“兩個不低于”調整為“三個不低于”，從增速、戶數、申貸獲得率三個維度更加全面地考查小微企業貸款增長情況。

三、票據融資是滿足小微企業融資需求的有效解決手段

票據融資與其他融資方式相比，具有明顯的優勢。正是憑借這些優勢，票據融資一定程度解決了小微企業融資中的融資難和融資貴問題。

（1）票據融資準入門檻較低。只要小企業有真實的貿易背景，能夠提供相應的合同發票等證明材料，票據承兌人具有資信，即可通過票據融資獲得資金。對商業銀行而言，通過小微型企業票據業務中的票據結算、承兌使銀行不動用資金就解決了企業資金困難，避免現金從銀行流出，而運作票據資產調控貸款規模有效貫徹國家貸款調控政策，可有效促進銀行資產負債結構的優化和經營效益的提高。

（2）票據融資可適當降低小微型企業融資成本。與銀行貸款相比，小微型企業通過票據融資成本低。申請簽發銀行承兌匯票只需要繳納萬分之五的手續費，同時票據融資的貼現利率遠低于同期限一般貸款利率。按目前的利率而言，通過銀行承兌匯票獲得的資金，與取得等額貸款相比，貼現利率為3.5%～4.0%之間，遠遠低于同期限流動資金貸款利率，企業通過銀行承兌匯票可很大程度上減少利息支出。

（3）票據融資辦理手續相對便捷。持票人一般不需要出具擔保抵押產品，只要能提供證實真實交易合同及其發票，一般都能通過銀行的審核將票據為其貼現，從而保證企業所需資金及時到位，相比銀行短期貸款的煩瑣程序，票據融資的便捷性更能滿足小微型企業資金需求。

四、完善市場機制，創造小微企業票據融資的有利環境

良好的市場環境依賴于市場機制是否健全，要進一步發揮票據融資滿足小微企業融資需求的作用，應當多措并舉加大對市場機制的建設與完善。

（1）引入商業信用評級機制，提高小微型企業對企業信用的重視程度。作為票據市場的參與者的小微型企業，其信用狀況的好壞將直接制約著票據融資的可能性和效率。因此，建立健全信用評價機制勢在必行。一方面，監管機構需要針對小微企業的特點，盡快建立小微企業征信系統，在小微企業需要融資時提供及時的信用查詢支持；另一方面，還要鼓勵和培育第三方信用評價機構，通過市場化運作，為小微企業做好信用評價服務，減少小微企業融資過程中存在信息不對稱問題。

（2）大力發展商業承兌匯票，擴展小微企業融資渠道。票據融資的發展不能單單依靠銀行信用，更重要的是要積極引入商業信用。商業承兌匯票若能廣泛應用，可以大大降低小微企業融資成本，對于擴大市場票據融資規模，提高票據市場交易效率以及滿足中小企業投資要求具有重要意義。

（3）建立完善票據電子化交易平臺，增加小額票據流轉、交易機會。我國票據業務處理手段和經營模式仍然相對落后。票據市場仍不能擺脫實物票據制約，一時難以形成統一的登記保管和交易清算體系。這就要求在全國范圍內建立統一的票據電子化交易平臺，優化金融機構資源配置，進一步擴大小微型企業票據交易范圍，提升小面額票據流通效率。

（4）商業銀行要推出適用于小微型企業的融資服務標準。例如，銀行承兌業務，對于小微型企業要調整承兌業務保證金管理要求，適度降低收取比例。同時，加強對承兌業務的定價研究，根據小微型企業的信用狀況和承受能力，收取合理的承兌手續費。同時，鼓勵更多管理能力較強的機構進行小微企業票據融資業務模式創新，更多地滿足小微企業貼現需求。

（5）鼓勵互聯網金融發展，促進小型企業票據融資渠道向多元化發展。通過互聯網平臺，使部分商業銀行難以滿足票據融資的企業找到了新的融資途徑，企業能夠將銀行承兌匯票作為質押品，通過互聯網平臺向投資者募集資金，給一些持票的中小企業在貼現之外提供了更多的融資渠道，在很大程度上解決了企業的融資難問題，也讓本來并不具備投資銀行承兌匯票資格的中小投資者可以實現對銀行承兌匯票的間接投資。

五、結語

本文從分析小微企業的經營特點發現，小微企業融資具有一定的獨特規律可循，而票據融資是目前市場上契合小微企業融資特點的重要途徑之一。通過市場機制的不斷完善，票據融資必將在支持小微企業發展的道路上發揮更積極的作用。

（作者單位為中國工商銀行）

參考文獻

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論文關鍵詞 票據融資 民間 中小企業 貼現 

近年來，中小企業蓬勃發展，但是由于它們具有償債能力弱、融資規模小等共性，同時財務規范較差、公司治理機制不完善，導致中小企業難以抵御較大的風險。此外，各家銀行越來越注重資金管理，不斷提高貸款條件，中小企業貸款融資更是變得困難重重。在這種情況下，許多中國民營企業家利用銀行承兌匯票流通性、變現性好的特點，通過套現尚未到期的匯票獲取資金以解燃眉之急，這種變相貸款融資渠道催生了一個巨大的地下票據市場。

一、民間票據融資簡介

（一）民間票據融資的概念

票據融資，指票據持有人通過非貿易的方式取得商業匯票，并向銀行提供該票據申請貼現，從而套取資金，實現融資目的。民間融資發生在出資人與受資人之間，超出了國家法定金融機構的界限，為了取得高額利息和資金使用權，通過支付約定利息，采用民間票據融資、民間借貸等形式暫時改變了資金使用權。民間金融，即為了民間經濟融通資金的所有非公有經濟成分的資金活動，是相對于國家依法批準設立的金融機構融資而言的。民間融資是游離于國家正規金融機構之外的、以資金籌借為主的融資活動。

（二）民間票據融資的特點

作為中小企業的主要融資方式，民間票據融資具有以下特點：

1.手續簡便，方式靈活。由于許多中小民營企業手中所持有的銀行承兌匯票沒有配套的購銷合同，有的甚至缺少增值稅發票，達不到金融機構辦理貼現的要求。而民間收購票據的出資人只需要驗證票據的真實性就能完成企業間的票據融資手續，這種條件寬松的方式，受到了資金缺乏的中小民營企業的歡迎。

2.利率高，彈性大。一般而言，民間票據融資的利率比國家法定的金融機構的利率要高，而在民間票據融資的圈子內，城鎮利率又高于鄉村。目前，民間票據市場的票據貼現大多執行8.5%左右的貼現率。很多實力較強的企業只需要通過收購其他企業的銀行承兌匯票，通過轉移支付的方式，或者利用企業自身信譽較好，就能將手里的匯票拿到銀行集中貼現，從中獲取相當大的利潤。

二、民間票據融資的表現形式

民間票據貼現融資有很多種，本文主要介紹4種，它們是根據貼現人買入承兌匯票時辦理貼現業務的目的來劃分的。

（一）為支付貨款

貼現人先以低價買入銀行承兌匯票，再以票面價格把承兌匯票用于支付貨款，在這個過程中賺取差價，一進一出之間，貼現人不僅得到了貨物，還實現了低成本運營。這種方式是比較常見的票據融資方式。

（二）為投資賺收益

資產雄厚的企業或者個人使用手中的空閑資金為持票人買入票據，獲取貼現利息，在票據到期的時候從商業銀行收回款項，從中獲取差價，這種操作方式是比較傳統和保守的。

（三）為實現借貸

這種融資發生在票源企業與別的企業存在借貸關系的情況下。因為票源企業資金短缺，把手中的銀票賣給企業獲得大量資金，本企業到期之后再向銀行收回款項；也可以把銀票作為質押，雙方協商一致，按一定的利率，通過民間借貸的方式到期后票源企業還款取回銀票。

（四）為倒手獲利

這種融資指貼現人低價買入銀行承兌匯票，短時間內以稍高的價格賣出，從中獲取利息差。這已經成為了合伙融資的一種手段，即票據左右倒手。這種方式進行的速度越快，業務量越大，從中獲取的利潤就越高。票據在整個過程中的流動非常廣泛，可以流向企業，也可以流向銀行，與此同時無數次的倒買倒賣使利潤迅速翻倍。

三、民間票據融資的存在問題

（一）資金流動方面

如今，民間票據融資十分活躍，雖然緩解了一部分中小企業的資金困難，但是由于民間票據融資缺乏相關的規范，同時脫離了金融機構的引導，民間票據融資中的資金流動相對盲目。同時，由于沒有行業限制，民間票據融資非常容易涉及一些國家限制或者禁止的企業和行業，在一定程度上影響了國家金融安全和社會穩定。

（二）金融秩序方面

票據融資民間化是一種企業自發的行為，且貼現的利率普遍高于銀行同期貼現利率；同時貼現手續資料要求不齊全，有的甚至不要任何資料就貼現，擾亂了正常的票據業務市場。隨著民間票據融資的數量不斷增長，規模不斷擴大，會對金融機構的票據融資業務產生一定的影響，對金融行業的貼現利率的公開化和市場化是不利的。這種民間票據融資的出現破壞了金融機構之間正常的發展和競爭環境，打亂了金融秩序。

（三）國家管理方面

由于民間票據融資沒有統一的合法的貨幣信貸政策的引導和制約，管理上和資金上都始終游離于國家的金融宏觀調控之外。長期發展下來，金融部門所監測到的市場資金流向和交易動態變得脫離實際，導致票據資金流向紊亂，使金融宏觀調控變得十分困難。

四、民間票據融資的應對措施

（一）遵循民間票據融資的自發機制

縱觀民間票據的融資行為，其實是一種自發的經濟事件，這種事件發生的驅動實際上是企業利益。存在即合理，民間票據融資作為民間票據市場中重要的參與力量，合法性雖然尚未被目前的法律法規明確，但在形成市場價格機制、完善市場操作模式方面，以及便利中小企業融資方面，民間票據融資的存在和運作無疑彌補了國內正規金融機構在活躍票據市場滿足中小企業融資方面的空白。

（二）探尋金融機構票據融資的缺失

如今，國有經濟和非公有制經濟仍存在著明顯的身份界限。民間票據融資的出現，在一定程度上說明金融機構在票據融資上存在缺失。我國近些年來無論是鄉鎮企業還是中小企業，在逐漸發展的過程中的資金需求變得越來越大，單靠政策性的資金扶持是遠遠不夠的。因此，我們要積極探尋當前金融機構票據融資制度的缺失，彌補不足。在這實現之前，民間票據市場也許能成為改觀這一現狀的手段。

（三）加快解決中小企業融資難的問題

目前貨幣供應量這么大、總的貸款的數量這么大，為什么中小企業融資難、融資貴問題仍然突出，其中一個原因是一些低效率的占用資金的還是占得太多了，就把中小企業擠出去了，他們占的資金多了，中小企業得到資金的機會就少了，因此這個局面應該改進。中小企業和一些初創的微型企業，他們有的處于基層，而基層的金融服務就不太夠，到基層一找附近就一、兩家銀行，如果信貸員覺得企業的項目不好、有風險，那么銀行就不愿意貸給企業，企業再想找第二家就沒有了，所以基層的金融服務還要進一步擴展，要形成競爭性的金融服務，這樣就能夠改善小微企業貸款難、貸款貴的問題。

（四）加強民間票據融資立法規范票據融資行為

到現在為止，民間融資出現了沒有規矩的無序發展，造成了很大的風險。到現在為止，國家沒有一部相關民間融資的法律。民間融資和非法集資的區別在哪里？我們鼓勵是什么？堅決打擊哪些行為？目前的一個區分標準是以銀行利率的4倍來區分，但銀行利率并不固定。沒有一家銀行是百分百的按照央行基準利率執行的。而且4倍利率也不能完全定性民間融資。畢竟有些新興產業，高風險的投資，比如說有些重大技術轉換為現實生產力的時候是有很大風險的。像投資于這樣風險的資金，連風司利率都不止銀行利率的4倍，讓民間融資低于4倍是不合理的。由于民間融資較正規金融機構涉及的債權人多，如果不依法進行監管和規范，就容易引發債務糾紛，也容易產生民間非法集資泛濫的現象。這就要求人大有關部門要加大對民間融資行為的分析研究，推動民間融資立法工作，加快制定相關民間融資管理法規。政府有關部門要嚴格規范、監督、管理民間融資行為，引導和促進民間融資有序發展，依法打擊非法集資活動。從法律角度應從如下角度著手：

一是限定民間票據的融資手段。民間融資行為實際上是一種出租或出借資金的行為，其完整的行為包括兩個方面，即融出方和融入方。為了保證融資的順利實現，獲得大量的資金，融入方必定會采取各種手段。通常使用的合法途徑有明確如實告知時間、利率風險的合法行為等；同時使用詐騙融資的非法途徑來促使融資步驟的順利完成。應對這種情況的解決方法為，對于融資過程中的合法手段，司法機關不需要干涉，而對于詐騙融資等非法融資的行為，刑法必須果斷出手。

二是規范資金用途。民間融資機構出于經營需要，可以根據規定通過非公開途徑向信用良好、條件合格的投資者定向融資。需要注意的是民間融資機構進行定向融資的企業應當具備經營狀況穩定、在期限內能夠支付融資本息的能力；定向融資的額度不能超出實收資本的額度；同時需要按規定制作風險提示書，預告融資中可能出現的風險，并做好信息披露的工作，保證披露信息的真實性、準確性、完整性等。投資者是否合格的判定基礎為是否具有一定的投資經驗和知識、風險識別能力和承受能力。

定向融資資金應嚴格按照決議的用途來使用，如遇到緊急情況需調整融資用途，應經該期定向融資資金三分之二以上合格投資者同意。將融資資金用于擔保是絕對不允許的，同時進行股票、期貨等其他證券投資和法律、法規明令禁止的其他行為也是絕對不允許的。民間融資機構進行定向融資前向經營所在地的縣（市、區）民間投融資機構監管部門申請，通過監管部門的核準之后方可進行 。

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【關鍵詞】債務融資 供應鏈票據 中小企業 債貸結合

2014年11月7日，經中國銀行間市場交易商協會注冊，由國家開發銀行牽頭、中國進出口銀行聯席主承銷的TCL集團供應鏈票據在銀行間市場成功發行，首批發行規模為兩億元，期限為180天。這一創新性債務融資工具將有效的支持實體經濟發展，尤其是解決中小企業融資難問題。

一、供應鏈票據的簡介和其特點

供應鏈票據，主要是指采取“1+N”模式，即依托產業鏈上核心企業的信用，通過核心企業發行非金融企業債務融資工具（包括短期融資券、中期票據、超短融、定向工具等），通過委貸方式向上下游供應鏈企業（尤其是中小企業）提供資金支持，緩解上下游企業資金緊張，降低其融資成本。同時發行主體在強化對上下游企業控制的同時，利用自身信用獲取利差（委貸利率-債券利率）。

供應鏈票據具有如下特點：

一是供應鏈票據的發行主體為核心企業，由核心企業通過發行債務募集資金后向上下游企業提供融資支持。

二是在供應鏈票據模式下，核心企業因與上下游客戶長期合作，對其經營情況、信用水平、償債能力非常了解，同時供應鏈票據貸款與之對應的應收賬款規模、期限匹配，從而發行主體提供的貸款風險較低。

二、供應鏈票據的操作模式

（一）發行方式

目前銀行間債券市場非金融企業債務融資工具主要有短期融資券、中期票據、超短期融資券等三種發行方式。供應鏈票據既可依托超短期融資券，也可依托短期融資券。若依托超短期融資券，則無需評級，募集說明書簡單，外部審議流程所需時間較短，但注冊超短期融資券可能需要發行主體董事會、股東會審議，內部流程耗時會較長。若依托短期融資券發行，則內部審議簡單，但需外部評級，外部審議流程較長。因此發行方式需結合發行企業自身特點，根據實際需求對這兩種模式效率進行評估和選擇。

（二）資金投向和監管

發行主體發行供應鏈票據后，形成封閉的供應鏈資金池，僅投向發行主體上下游企業，資金回收后可以繼續放貸給符合條件的其他上下游企業。此外，若資金投向發行主體的關聯企業，則會有利益輸送嫌疑。

（三）用款企業準入標準

發行供應鏈票據時，為增加用款的靈活性，募集說明書可不披露具體用款企業，只需披露用款企業準入標準，比如與發行主體的合作年限、企業財務指標、年采購規模，具體根據發行主體的上下游供應鏈企業的具體情況來定。

（四）用款規模和期限

可由供應鏈票據發行主體與上下游企業根據實際情況自行協商。為有效控制風險，發行主體可適當設定某些標準，比如與采購合同、銷售合同形成的應付賬款、預收賬款規模和期限相匹配。另外，用款期限還得和供應鏈票據發行期限相匹配。

（五）用款方式和利率

用款方式可通過主承銷商委托貸款的模式操作。若發行主體旗下有財務公司，也可通過財務公司委托貸款執行，但用款后，需按一定的頻率（月或季）向主承銷商報備用款情況，包括供應商名稱、用款種類、用款金額、用款期限等。具體可由票據發行主體企業、財務公司和債券主承銷簽訂募集資金專戶及資金三方監管協議，約定好三方的權責利，設定好募集資金賬戶監管頻率和供應鏈融資清單要求，確保募集資金專項賬戶封閉運行、用款企業符合主體要求以及資金投向合規。

用款利率由供應鏈票據發行主體與上下游企業根據實際情況自行協商。原則上不應低于供應鏈票據發行成本，也不高于用款企業基于傳統的融資模式所付出的貸款成本（尤其是借款人以發行主體的應收賬款向銀行質押的貸款成本）。

（六）具體操作流程

1.用款人為發行主體下游經銷商。用款人為發行主體下游經銷商，基于合同約定向發行主體購買產品或服務，發行主體向其提品或服務，希望用款人能夠預付部分資金，約定預付款到賬后一定時間后發貨或提供服務。當用款人資金緊張時，主要通過向銀行存入部分或全額保證金，由銀行開具承兌匯票，然后用款人向發行主體支付票據;或直接向銀行或小貸公司申請流動資金貸款，然后向發行主體支付款項。用款人一般為中小企業，向銀行存入的保證金有限或信用能力不高，銀行開具票據規?；蛸J款規模有限，且融資成本昂貴。在供應鏈票據融資模式下，由發行主體向用款人提供供應鏈票據融資，操作模式與銀行、小貸公司基本相同，然后用款人將發行主體提供的貸款資金再加上自己的自有資金（相當于銀行保證金規模）支付給發行主體。因此用款人不僅保證了融資來源，避免了資金鏈斷裂，而且融資成本較低。

用款人除了支付貸款外，還支付了自有資金，借款人棄貨的可能性比較小，所以發行主體承擔的風險較低。此外，發行主體將獲得一定的利差（委貸利率減去債券利率），總體的利差收益可以有效覆蓋極少數的棄貨違約風險。更為重要的是發行主體通過向下游經銷商提供貸款可以增加其購買發行主體的商品或服務的積極性，帶動更多的經銷商參與進來，尤其是中小經銷商，幫助發行主體擴大市場份額。

2.用款人為發行主體上游供應商。用款人為發行主體上游供應商，基于合同約定向發行主體提品或服務。發行主體向其支付資金，一般會約定付款期到期后再付，據此用款人形成對發行主體的應收賬款。當用款人資金緊張時，一般會通過以應收賬款質押的方式向銀行、小貸公司申請貸款。用款人一般為中小企業，經常存在融資難、融資成本高的難題，從而影響到其正常生產經營。在供應鏈票據融資模式下，由發行主體向用款人提供供應鏈票據融資，操作模式與銀行、小貸公司基本相同，因發行主體對用款人信用能力比較了解，風險較低，向用款人要求的貸款利率低于銀行貸款利率。因此用款人不僅保證了融資來源，避免了資金鏈斷裂，而且融資成本較低。與此同時，因供應鏈票據貸款與之對應的應收賬款規模、期限匹配（付款期到期后發行主體需支付資金給用款人），從而發行主體承受的風險較低，還能獲得一定的利差（委貸利率減去債券利率），此外還能加強對供應商的控制，確保上游供應的穩定性，實現用款人和發行主體雙贏。

（七）風險控制

供應鏈票據的還款來源為發行主體的上下游供應鏈企業的還款，因此供應鏈票據的用款人的信用和償債能力至關重要。發行主體需嚴格篩選用款企業，一般宜選擇與其有直接且長期業務往來的第一層上下游供應或采購商，同時宜對其經營情況、信用和償債能力作充分評估。此外，放款期限和規模應與應收賬款或應付賬款的金額和時限匹配。

三、供應鏈票據對企業的影響

（一）解決中小企業融資難、融資貴的難題

中小企業因其企業規模小、缺少銀行認可的抵押物不足、信用風險偏高等原因，往往面臨融資難和融資貴等難題，從而阻礙其進一步發展。在供應鏈票據融資模式下，票據發行主體的上下游供應鏈企業基于和票據發行主體的良好合作關系，可獲得穩定的資金來源，保證了其正常生產經營;同時因發行主體已經對企業非常了解，對貸款的審批時間相對銀行或小額擔保公司大大縮減，因此上下游供應鏈企業獲取資金的時間縮短，融資效率大大提高;此外，中小企業借款人的融資門檻降低，融資利率也相對較低，財務成本較小。

此外，因供應鏈票據具有很強的操作性和實用性，不但有利于實現多方共贏、充分調動各方積極性和主動性，而且可以引導債券市場大額、低成本資金持續惠及廣大中小企業，解決中小企業融資難、融資貴的難題。

（二）促進中小企業業務發展

在供應鏈票據融資模式下，上下游供應鏈企業不僅可以獲得穩定和較為廉價的融資外，在保證其業務穩定發展的同時，還可進一步加強與票據主體發行企業的戰略合作伙伴關系，擴大其與核心主體的合作業務范圍，提升產業結構，增加競爭力。

（三）有利于票據發行主體的業務發展

當票據發行主體貸款給上游供應商時，可以防止上游供應商的資金鏈斷裂，保證上游供應的穩定性，加強對上游企業的話語權;當票據發行主體貸款給下游采購商時，通過融資給采購商，不僅提高了采購商的購貨熱情，增加產品銷量，而且可以鼓勵更多的采購商加入采購行列，擴大市場份額，更快的打開市場。此外，票據發行主體在貸款中除了可以獲取一定的利差（委貸利率與債券利率之差），還可以提高資金使用效率，有效解決企業應收應付賬款帶來的資金利用率低下問題。

四、供應鏈票據對銀行的影響及銀行的應對之策

（一）降低銀行的經營風險

在傳統的信貸模式下，銀行直接面對中小企業借款人，往往由于對中小企業信息不了解，經常會有中小企業經營不善或資金鏈斷裂的問題而出現違約。在供應鏈票據融資模式下，銀行作為票據承銷主體替票據發行人募集資金，首先承擔首要還款責任的是票據發行主體企業，其資產規模往往較大，經營情況也較好，償債能力強，而且有嚴格的信用評級和信息披露，債券違約的風險較低;另外，購買供應鏈融資債券的多位其他機構投資者，銀行將違約風險向市場轉移，風險責任分散。

（二）優化銀行資產結構、促進銀行轉型升級

由于供應鏈票據在銀行間債券市場發行和流通，銀行投資該債券能獲得較高的收益，同時風險較低。目前債券承銷業務已經成為銀行創新中間業務的重要組成部分。供應鏈票據市場的發展將會進一步豐富銀行間債券品種，優化銀行資產結構，增加銀行的盈利。同時促進銀行進一步參與銀行間債券市場發行的積極性，優化其資產結構，加快轉型升級。

（三）銀行的應對之策

“債貸結合”大力發展供應鏈票據的承銷業務，建立新型銀企關系。首期的TCL集團供應鏈票據在銀行間市場成功發行在銀行和企業間市場引起了劇烈反響，希望發行供應鏈票據的企業眾多。這些企業通常是銀行的重要戰略客戶，雙方彼此了解。因此銀行可根據企業的經營情況和財務報表，通過分析企業的銷售和購買情況，在加強與該類企業傳統信貸業務的同時，加大該業務的拓展，多方位滿足客戶的需求，加深與重要戰略客戶的合作關系，強化業務牢靠度及客戶的忠誠度，實現銀企共贏。

與此同時，應“債貸結合”進行對該業務加強調查和監管。與傳統信貸業務一樣，銀行在替企業發行供應鏈票據時應充分調查和監管發行企業。在承銷該類債券前應通過各種有效方法和步驟對企業進行充分調查，掌握企業的發行資格、資產權屬、債權債務等重大事項的法律狀態和企業的經營、管理及財務狀況等，對企業的還款意愿和還款能力做出判斷。同時發行后應加強對募集資金使用的監管，確保募集資金的實際用途與募集說明書保持一致、用款企業符合主體要求等;同時加強對發行企業的財務狀況和經營情況進行監測和分析，及早對發行企業出現的問題進行預警分析，降低違約風險。

參考文獻

[1]唐建偉.中期票據給商業銀行帶來了什么[J].銀行家，2008，（7）.

[2]劉偉慶.非金融企業債務融資工具銀行深化服務功能的戰略選擇[J].金融理論和實踐，2010，（8）.

篇8

關鍵詞：中小企業；集合票據；融資

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2013年10月21日

一、中小企業集合票據概述

中小企業已經成為我國發展經濟社會不可或缺的支柱力量，但融資難成為制約其發展的重要因素，中小企業的發展到了瓶頸的階段。鑒于此，國務院于2009年《關于進一步促進中小企業發展的若干意見》，指出中小企業是我國國民經濟和社會發展的重要力量，促進中小企業發展，是保持國民經濟平穩較快發展的重要基礎，是關系民生和社會穩定的重大戰略任務。在此背景下，中國銀行間市場交易商協會推出了一種中小企業債務融資的創新工具，即中小企業集合票據。中小企業集合票據，是指兩個以上十個以下具有法人資格的企業，在銀行間債券市場以統一產品設計、統一券種冠名、統一信用增進、統一注冊方式共同發行，約定在一定期限還本付息的債券融資品種。集合票據作為一種新的融資平臺，拓展了中小企業的融資渠道，從而有效地緩解了融資難的問題。

二、河北省發行中小企業集合票據的可行性研究

1、經濟的發展要求多樣化的融資方式。目前，河北省的交易結算機制靈活，可以滿足不同主體的多元化需求；托管系統不斷完善，在防范市場風險方面的核心作用日益明顯；資金清算系統高效、安全，能夠滿足大規模且頻繁的金融市場交易所產生的資金清算需要；市場基礎設施中的各個系統有效聯結和協調運轉，降低了交易成本，增強了各個市場之間的連通與互動，為保證河北中小企業集合票據的成功推出和持續、快速發展提供了有力的技術支持和堅實的運行平臺。近年來，產業集群已成為我省區域經濟發展的重要產業組織形式和載體，為河北集合票據的發行奠定了經濟基礎。

2、中小企業的壯大為集合票據的發展奠定了基礎。河北省中小企業的發展迅速，在國民經濟中的地位日益增強。由于自身發展面臨的不確定性，市場競爭能力較弱，很難實現在資本市場直接融資；而在間接融資方面，存在著銀行惜貸的問題，銀企之間信息不對稱，使得商業銀行更愿意向大企業、國有企業放貸。因此，發行票據可以優化企業融資結構，拓寬融資渠道，有效解決中小企業融資難的問題，增強其持續發展能力。

3、政府對中小企業融資擔保提供了較為寬松的政策氛圍。2003年實施的《中華人民共和國中小企業促進法》為中小企業的促進發展提供了制度上、法律上的支持，政府還通過積極出資，建立擔保機構來扶持與鼓勵中小企業不斷發展成長。政府也在積極鼓勵中小企業擔保模式的不斷創新以及規范民間資本使用效率，以促進中小企業融資需求的滿足。

4、降低企業融資成本。目前，商業銀行五年期以上貸款利率達到了6.4%，而中小企業貸款利率一般上浮30%左右，達到8.32%。相比之下，同期限的債券發行利率顯著低于同期限商業銀行貸款利率，即使考慮到相關發行費用，企業債券仍具有明顯的融資成本優勢，而且發行環境也相對便利，因此發行集合票據較同期限的銀行貸款能夠有效地降低融資成本。

5、提高企業的資本市場形象，提升企業經營管理水平。債券市場是中國資本市場的重要組成部分。發行中小企業集合票據是發行人在資本市場邁出的重要一步，企業借此在債券市場樹立其穩健、安全的品牌形象，票據發行上市后，企業需要定期披露信息，被廣大機構投資者關注，這有利于企業規范運作，提高自身管理水平，并可在資本市場上樹立良好的信用形象，為企業持續融資打下信用基礎。

三、中小企業集合票據可持續性發展建議

1、選擇有融資能力的中小企業。為了能夠成功發行河北省第一支中小企業集合票據，要選擇具有成長性的優質中小企業。在省內的不同支柱產業中選擇資產規模和盈利能力較接近、而相關性弱的中小企業，以便評級機構進行信用評級，確保集合票據能夠獲得市場投資者的信任。如保定市可以考慮在汽車、服裝、紡織、新能源等支柱產業中選擇企業，從而提高集合票據信用評級，降低融資成本。

2、政府部門的助推力。政府作為集合票據的牽頭人和推動者，要把這一融資方式向更多的企業推廣，而不僅局限于行業龍頭，要聘請主承銷商、選擇發行人、聯系擔保機構及聘請審計、法律和評級等中介機構，發揮總協調作用。同時，督促企業按時還債；在財力允許的情況下，把對企業上市融資的獎勵擴大到發行集合票據等債權融資領域，或給予發行企業適當的貼息或補貼，鼓勵企業積極使用該類工具。

3、創新信用增級手段。集合票據信用增級的手段有外部增級和內部增級兩種，其中外部增級是通過外部提供擔保來增加其信用評級，而內部增級針對市場不同的融資需求，將集合票據分為優先級和次級，以次級層保障優先級債權的優先實現。目前，主要還是通過外部擔保來提升評級水平，需要改善河北的擔保環境，外部評級機構的資質高低也是影響集合票據流通性的重要因素，但從河北實際情況看，地區性的擔保機構還不具有擔保資質，企業可以選擇的是一些大型的擔保機構，所以要增加大型擔保公司的數量和規模，形成良性的競爭環境，降低擔保費用，中小企業為最終的受益人，可以減少他們的融資成本。中小企業貸款利率一般上浮30%左右，達到8.32%。相比之下，同期限的債券發行利率顯著低于同期限商業銀行貸款利率，即使考慮到相關發行費用，企業債券仍具有明顯的融資成本優勢，而且發行環境也相對便利。因此，發行集合票據較同期限的銀行貸款能夠有效地降低融資成本。

主要參考文獻：

[1]鄭曉忞，蘇志鑫.我國中小企業集合票據發行實踐及其啟示[J].福建金融，2010.8.

篇9

關鍵詞：股票市場；可回售股票；融資功能；工具創新

中圖分類號：F830.91文獻標志碼：A文章編號：1673－291X（2009）10－0067－03

一、股票市場陷入融資困局

由于國際金融危機導致宏觀經濟陷入周期性減速與調整、“大小非”限售股份解禁形成巨大供給壓力等眾多因素的影響和制約，近年來，中國股市走勢低迷、表現欠佳。據統計，2008年上證綜指下跌65.39%，深證成指下跌63.36%，兩市總市值全年蒸發20.58萬億元，總市值縮水高達62.9%，滬深股市分別創下有史以來最大年度跌幅。市場的深幅調整使投資者損失慘重、信心低落，市場活躍度明顯降低。2008年滬深兩市股票成交額共計26.71萬億元，同比下降42%。與此同時，股票市場優化資源配置的作用幾近喪失，市場融資功能嚴重萎縮。據統計，2008年僅有76家公司通過首次公開發行（IPO）登陸滬深股市，比2007年下降38%；最具參考意義的實際融資額僅1 034億元，比上年大幅下降78%。除新股發行節奏放緩外，2008年的大盤股IPO也寥寥無幾，僅有5家公司發行規模在5億股以上，占IPO的總家數由上一年的17%下降到6%。而且，新上市公司股價面臨低估威脅。2008年滬深股市A股平均市盈率最低均跌破14倍，至去年末兩市A股平均市盈率分別為14.85倍、16.72倍，平均股價為6.31元、7.01元，均創歷史新低。隨著市場不斷下行，IPO上市首日股價漲幅大幅收窄，去年首家于1月16日上市的華銳鑄鋼首日開收盤股價漲幅分別為206%和189%，而去年最后一家于9月25日上市的華昌化工首日開收盤股價漲幅僅有75%和85%。值得注意的是從華昌化工登陸深圳中小板之后即2008年第四季度開始截至目前，沒有一家公司IPO上市融資，滬深股市IPO市場已經陷入停滯狀態，而且IPO審核也進入“真空期”，自去年9月16日證監會發審委2008年第135次會議審核通過湖南博云新材料股份有限公司的首發申請后至今未進行過任何IPO審核。據Wind資料顯示，目前IPO已過會等待發行、上市的公司多達33家，有的首發申請獲準后已超過6個月未實施發行、募資。

值得關注的是IPO市場的前景似乎也并不樂觀。因為盡管管理層針對宏觀經濟和市場采取了一系列舉措，但國際金融風暴對中國宏觀經濟的影響仍在加深和蔓延，中國經濟還難以在短期內明顯走出減速周期，同時2009年又將迎來“大小非”限售股解禁上市的洪峰，將有多達6 870.24億股的各類“大小非”限售股份解除禁售，其解禁數量上的巨大和減持套現的高度不確定性都將給市場增加顯著壓力。更應該看到的是由于國際金融危機影響的復雜性，現有各項宏觀經濟政策投入的效果很難明確預期，而對“大小非”限售股份解禁上市流通“不加第二把鎖”的管理層政策宣誓事實上已經封殺了市場在“大小非”解禁限售股份的上市流通和減持套現上的任何政策想象空間，意味著在“大小非”問題上不太可能會有符合甚至是超市場預期的政策作為。種種跡象表明未來一段較長時期內大的基本面不支持股票市場再現一年多前的牛市景觀，市場很可能要進入和經歷一個遠超市場參與各方預期的弱勢周期。

但是，中國經濟的現實狀況又不能容忍股票市場長期走弱和經歷長期的市場失效，無論是從服從于配合實施啟動和擴大內需、刺激經濟保增長的當下階段性宏觀經濟戰略需要出發，還是從服務于建設一個能夠充分發揮優化資源配置作用、有效擴大直接融資比重、促進經濟增長方式轉變的多層次資本市場體系的國家長期經濟發展戰略看，都要求市場特別是管理層能有所作為，采取實質性動作與步驟，重建市場信心，恢復市場的融資功能，建設一個有效的股票市場。

二、可回售股票是破解融資困局的利器

可回售股票（Puttable Stock）是指進行股權融資的發行公司承諾未來某個時點或一段時間內，公司股票市場價格低于發行時約定的某一預設價格時，持有人有權從公司獲得股票市場價格與預設價格差額補償的一種股票，即投資者在獲得發行公司發售的新股的同時也獲得了該股票的賣出期權合約。由于可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權的特性，因此是一個復式金融創新工具和產品。

可回售股票最早出現在美國。1984年11月，美國一家名不見經傳的Arley公司為了擴大經營規模急需進行600萬美元股權融資，但由于正值股票市場低迷造成融資時機不佳及公司規模與知名度制約，投資銀行Drexel Burnham Lambert認為其股票發行價宜定在每股6美元，而Arley公司董事會洞悉公司擁有一家大型連鎖賓館訂單的支持所奠定的在行業內的競爭實力和成長性優勢與本次股權融資的良好和樂觀投資盈利前景，認為每股6美元的發行價格是對公司以及公司股票實際價值的低估，并認為發行價至少應該在每股8美元。為了滿足Arley公司的需要，投資銀行Drexel Burnham Lambert利用金融工程的分解與復制技術，設計了可回售股票的創新融資工具并成功實現了融資目標。其具體做法是Arley公司在以每股8美元發售股票的同時免費向投資者賦予一份該股票的賣出期權合約，即投資者在獲得Arley公司發售的新股的同時獲得了該股票的賣出期權。該賣出期權約定投資者在兩年后的1986年11月可按等于股票發行價格的行權價格8元（預設價格，下同）將其擁有的可回售股票“回售”給Arley公司。如果兩年后Arley公司的股價等于或高于每股8美元，投資者沒有發生投資損失或獲得投資收益，投資者自然會放棄執行賣出期權合約，屆時賣出期權自動失效，同時可回售股票還原為普通股；如果兩年后Arley公司的股價低于每股8美元，投資者可選擇執行賣出期權合約，從Arley公司獲得賣出期權行權價格8元與股票市場價格差額的補償，投資者在行權的同時其所持有的可回售股票轉化為普通股?？梢姡苫厥酃善蓖ㄟ^在普通股基礎上疊加賣出期權的創新，對投資者來說保障了在未來某個時期所擁有的股權價值與財富額一定不低于某個預設價值，克服了市場信息不對稱帶來的投資判斷難題，明顯降低了投資者的投資風險程度，增強了投資者的認股和持股信心；對發行公司來說其承諾向市場展現了公司對未來經營與盈利前景的足夠信心，以此吸引投資者來實現在低迷市道中以滿意的溢價水平和高于市場平均水平的發行市盈率進行股權融資，避免了公司實際價值和股票內在價值的低估，在不利的融資環境下獲得了擴張生產經營規模的有效資本支持。

第一，可回售股票的“回售”在含義上是非投資者在疊加的賣出期權到期時行權將所持可回售股票賣給發行公司，而是僅在執行賣出期權時獲取行權價格與股票市場價格的差額補償。由于投資者可在行權后將轉化為普通股的可回售股票擇機拋出，再加上行權獲取的補償，相當于投資者至少可以按發行時的發行價格（預設價格）收回投資，也就相當于將股票回售給了發行公司，因此這里的“回售”非發行公司的贖回行為。從這個意義上講，可回售股票不像普通股具有不可退股性，即打破了普通股的“非返還性”。

第二，可回售股票疊加的賣出期權是賦予投資者的選擇權權利，該權利的行使是有條件的。投資者只能在賣出期權合約約定的時間到了后才可行權，之前是不可行權的，另外，一旦過期放棄行權則權利自動失效，同時行權必須按事先約定的行權價格（可回售股票的發行價格）進行，而且行權也只可能發生在股票市場價格低于賣出期權行權價格即賣出期權具有內在價值情形下。投資者行權后或放棄行權，其所持可回售股票都將還原為普通股股票。

第三，投資者行權獲得發行公司差額補償有以下不同方式并經歷了一個發展過程：（1）現金。這是最初的“回售”方式。即發行公司以現金形式將賣出期權行權價格與股票市場價格的差額部分補償給投資者，由于行權價格等于股票發行價格，差額的現金補償無疑會涉及與影響到發行溢價轉為資本公積金部分的認定、調整，可見，以現金方式補償的可回售股票疑似“或有負債”，不利于發行公司的資本管理；而且，現金的釋出也會增加公司流動性壓力。因此，其顯著的缺點導致這種方式采用不多并很快被更有效的方式替代。（2）普通股。即發行公司以普通股股票形式將賣出期權行權價格與股票市場價格的差額部分補償給投資者。例如某投資者持有發行公司發行的兩年后賣出期權行權價格為12元的可回售股票100股，兩年后該公司股票市場價格為每股10元，那么投資者行權后就可以從發行公司免費獲得20股普通股，原來的100股可回售股票還原變身為普通股，從而該投資者便成為了擁有該公司120股普通股的股東。這一方式的優點是：對投資者來說，由于市場預期效應會使股價合理調整，“回售”前后其財富價值并沒有變化，利益未受任何影響；對發行公司來說，以普通股方式補償差價的可回售股票不會再被視為疑似“或有負債”，有利于公司的資本管理。同時，差額部分不以現金支付，有利于穩定公司的財務流動性。因此，支付普通股的差額補償明顯優于現金。（3）選擇支付。即發行公司以普通股、現金、優先股和債券中選擇一種或兩種甚至兩種以上組合支付差額補償。這種方式只要投資者愿意接受就意味著給發行公司以更大的支付選擇權，使公司能夠根據自身的經營需要和財務狀況靈活選擇最有利的方式實施可回售股票的“回售”，因此成為了目前國際上最流行的可回售股票的“回售”方式。

可回售股票的獨特設計具有以下突出的制度優勢：

第一，可回售股票為優勢企業在弱市中進行股權融資提供了有效工具。企業的股權融資需求時機與股票市場的周期性波動不可能完全對稱、匹配。當優勢企業急需抓住時機通過股權融資擴張生產經營規模時，可能股票市場陷入了融資功能萎縮的低迷階段。這時，企業要么放棄融資行為從而坐失發展機會，要么冒發行失敗的風險或嚴重低估公司價值的不利結局以低溢價甚至折價方式發行普通股進行股權融資。而發行可回售股票由于有最低價值的預設，保障了投資者未來財富總量不減少，可以在低迷市道下充分吸引投資者，從而能夠使成長性明確的優勢企業戰勝市場波動及融資功能萎縮的不利影響，以預期價格完成股權融資，從資本角度保障優勢企業實現生產經營規模的順利擴張。

第二，可回售股票的引入有利于推進公司法人治理結構建設?？苫厥酃善辟x予了持有人在一定條件下按預設價格將所持可回售股票“回售”給發行公司的權利，無疑給發行公司及其高管層以無形壓力，倒逼其重視股東利益、勤勉盡職，認真履行受托、責任，提高經營效果，以盡力避免不利于公司的“回售”情形的發生，從而在客觀上將發行公司和公司高管層與普通投資者捆綁在同一個利益平臺，有利于促進公司法人治理結構建設，解決現代企業制度中普遍存在的問題，降低“道德風險”。

第三，可回售股票通過緩解市場信息不對稱有利于提高社會資源高效、正向配置效率。一般來說，公司及其高管層在市場信息傳遞鏈條上處于前端，相較于市場普通投資者享有明顯的信息對稱優勢。發行可回售股票的公司通常若沒有對公司未來經營業績與成長價值的準確把握和足夠自信就難以承諾持有人未來財富價值不縮水的可“回售”所持可回售股票的條件和權利，這就使公司與其高管層掌握的信息最大程度地外顯化，不僅通過準確的價格發現提高市場的有效性，而且將投資者通常難以把握的未來風險轉移到發行公司身上，最終緩解市場一直努力解決但始終沒有很好解決的投融資雙方的信息不對稱問題，實現資源向高正效行業、企業和產品流動，提高資源配置的效率和效果。

目前，中國推出可回售股票除了市場可受益于其以上獨特的制度優勢外，還具有以下積極意義：

第一，至少可以局部恢復目前中國股票市場融資功能。時下，滬深股市IPO市場已經陷入完全封凍的停滯狀態，同時IPO市場的前景也不樂觀。在這一市場背景下，作為策略性因應措施，引入可回售股票至少可以局部改變市場失效狀況，特別是通過融資功能的恢復使有明確成長性的優勢企業能夠抓住時機，適時登陸資本市場，不僅有助于資本市場健康發展，也有利于從資本市場策應、配合啟動和擴大內需、刺激經濟保增長的當下階段性宏觀經濟戰略的實施。

第二，豐富資本市場投資工具和產品。

第三，增強發行公司和保薦人壓力以防范道德風險。只有避免了“回售”情形的發生才最終意味著可回售股票發行的成功，這就要求必須確保發行公司的品質、準確判斷未來市場變化、合理設計賣出期權的條款，從而無疑將增強發行公司和保薦人壓力，使可回售股票的工具創新得到有效、合理運用，真正使一批有成長潛力和價值的公司脫穎而出，使投資者從股票市場投資中充分享受到財富與價值增長，展現資本市場的魅力。

第四，促進金融創新。可回售股票具有普通股嵌入、疊加賣出期權的特性，是一個典型的復式金融創新工具和產品。推出可回售股票無疑是值得鼓勵的金融工具創新行為，符合管理層加大資本市場工具與產品創新力度、推動市場持續發展的今后一個時期工作重點的要求。

三、應注意處理好的幾個問題

為了有利于可回售股票的推行，切實發揮其效能，應注意處理好以下問題：

第一，完善相關法律法規。目前，《公司法》、《證券法》沒有明確將可回售股票視為證券的一個種類，沒有就發行可回售股票作出規定，需要盡快在法律法規層面作出相應修訂和補充，填補相關法律法規空白。鑒于“兩法”修訂程序上的復雜性，在相關法律法規修訂、完善之前，管理層可以出臺作為暫行管理辦法的發行可回售股票的試行規定，就發行可回售股票的條件和資質、回售條款設計限制、發行程序、監管要求以及上市交易、“回售”程序、登記結算等作出規定。

第二，發行可回售股票的適用對象。根據目前和未來一個時期資本市場建設和發展的需要，建議以主板市場擬上市超大型公司和即將開設的創業板備選公司作為發行可回售股票的適用對象，既可促進藍籌股市場建設，又有利于加快創業板的推出，并為創業板上市公司提供更具靈活性、競爭性的股票發行與募資方式。

第三，遭遇“回售”情形時，提倡以股票作為補償差額的基本方式，不僅使補償變得直觀、操作簡便，也更能為投融資雙方接受。

第四，進一步強化上市公司高管、保薦人責任約束。對于保薦不力、欺詐發行上市、公司經營出現惡化的突變導致公司遭遇大量“回售”的，除追究上市公司高管責任外，還要追究保薦人責任，取消保薦人保薦資格。

第五，規范發行可回售股票公司的大小非限售股份解禁減持與套現行為。為了給可回售股票的推出創造有利條件，最大限度保護普通投資者利益，必須就發行可回售股票公司的“大小非”限售股份解禁減持與套現行為作出特別規定。凡通過可回售股票IPO的公司公開發行前已發行股份（包括增資擴股的新增股份）、控股股東或實際控制人持有股份、董監事與高級管理人員持有股份必須在可回售股票內含賣出期權行權期過后才能解除禁售，減持套現價格必須等于或高于賣出期權的行權價格。

參考文獻：

[1]羅珉.資本運作――模式、案例與分析[M].重慶：西南財經大學出版社，2001.

篇10

【關鍵詞】融資工具；中期票據；發展；完善

一、中期票據的發展歷史

中期票據是一種廣義的融資性票據，是指具有法人資格的非金融企業在銀行間債券市場，按照計劃連續、分期的以公募形式發行的，并約定在一定期限還本付息的債券融資工具。中期票據發行的期限通常在3-5年，它是繼短期融資券之后推出的一項中期融資工具，同屬于直接債務融資。

中期票據最早出現在20世紀80年代早期，美國等成熟的債券市場中，其期限通常在2-5年，作為連接短期商業票據和長期債券而出現。在歐洲貨幣市場發行的中期票據，稱為歐洲中期票據。

從我國來看，中期票據的正式發行始于2008年4月，它的發行結束了企業中期直接債務融資工具長期缺失的局面。由于市場資金充沛、機構配置欲望較高，中期票據自推出以來，就受到投資者和擬發債企業的熱烈追捧。2008年共有24家企業發行了39只中期票據，共融資1672億元。2009年共有118家發行主體累計發行中期票據176期，合計發行規模6997.36億元。2010年共有181家發行主體累計發行中期票據234期，其中包括集合中期票據12期，合計發行規模達到4948.89億元，發行期限以5年期的為主，3年期次之；自加息后，2年期和3年期的占比提高。隨著發行量的日益增加以及發行主體的不斷擴大，中期票據已成為了企業的重要融資手段之一。

二、中期票據融資優勢的比較分析

與公司債、企業債相比，中期票據從申請到發行都比較簡單、方便，融資周期上也相對較短，因此中期票據相對于其他融資工具有諸多的優勢：

首先，它可以拓寬企業的融資渠道。中期票據的出現有利于拓寬企業的融資渠道，從一定程度上能夠緩解當前中小企業面臨的融資難的問題。目前企業債券的期限一般在5-10年，短期融資債券在1年以內，3-5年期的品種較少。中期票據的推出也填補了短期融資和企業債券之間的空白，是連接短期債券融資和長期債券融資的“橋梁”，豐富了債券產品的結構，滿足了各類企業對中期負債的需求。

其次，它的資本成本率相對較低，可以節省成本。一方面，中期票據在發行程序上比較簡單，也不需要經過復雜繁瑣的申請程序，融資周期較短，可以節省發行成本；另一方面，中期票據融資在利率上也具有一定程度的優勢，企業可以根據自身融資的需求靈活制定發行條款和利率，節省融資成本。

第三，它的形式比較靈活。發行者在發行中期票據時可以自由的選擇發行期限、發行方式、發行數額和規模，還可以將票據結構化，根據企業和投資者的要求，靈活的搭配出不同的票據組合；此外，相比于債券，發行中期票據不會使企業的經營活動受到多方面限制。

第四，有利于企業財務的優化管理。由于中期票據的期限介于短期融資和長期融資之間，且期限較為靈活，因此通過中期票據的發行可以在一定程度上優化企業的財務結構，有利于企業整體的融資和債務管理。此外，因為中期票據是以商業票據的形式發行，且期限較短，所以它的流動性很好，風險較小。

第五，可以提升企業的市場形象。由于參與直接融資標志著企業信用資質較好，因此通過發行中期票據，可以在一定程度上提升企業的市場形象，同時也有利于提高企業在金融市場上的知名度。

三、我國中期票據當前仍存在的問題

盡管中期票據在我國已經有了長足的發展，但是與國外發達國家相比，目前仍然存在一些問題：

第一，對公募基金的吸引力較弱。雖然證監會在2011年5月文件允許公募基金投資中期票據，擴大了中期票據的投資者范圍，但是目前中期票據的投資主體仍然是商業銀行、保險機構等傳統參與者。

第二，通過對已發行中期票據的考察，發現中期票據的發行企業仍然大都是大型企業，中小型企業仍很難參與其中。中期票據較低的融資成本并沒有使其門檻降低，發行中期票據的企業仍然傾向于信用評級較高的大規模企業；再加上受其審核方式的限制，對于一般的中小企業來說，仍然很難獲得中期票據的發行機會。

第三，信用評價體制薄弱，違約風險較高。由于票據的申請和發行程序簡單，沒有諸多法律的管制，也無須披露財務信息，這就增加了投資者對其價值判斷的難度；此外，我國的企業債市場目前還沒有相對統一的信用評價體制和成熟的定價模式，投資者很難對其進行定價和投資價值判斷。而且隨著中期票據發行規模的擴大，相對應的信用風險也在不斷的集聚，因此對于票據而言其違約風險也很高。

四、完善中期票據融資的政策措施

通過對上市公司中期票據融資的研究發現，財務成本、財務杠桿、公司規模以及經營風險是影響上市公司中期票據發行的重要因素。上市公司面臨的財務成本越高、規模越大，則越樂意發行中期票據，而公司的經營風險越高、財務杠桿越高，則越不會發行中期票據。根據公司對各影響因素的敏感程度，我們可以依此對中期票據進行改善。

針對目前我國中期票據市場還存在的一些問題，并結合國際上發達國家的先進做法，在此提出了幾點完善中期票據融資的建議：

1.完善中期票據的信用評價體制，擴大金融中介機構的發展，有效控制中期票據的信用風險。建立統一的信用評價體制，并形成較為成熟的定價模式，使中期票據市場更為成熟化和規范化，這才是控制中期票據風險的首要任務。在此方面可結合發達國家成熟中期票據市場的經驗，例如，美國公募中期票據信用等級是由穆迪、標準-普爾、費徹、道爾夫、菲利普斯五家中的一家或數家進行評定，這就使得信用標準統一，評定結果可信，也使得投資者有一個準確的參考標準。

2.充分挖掘中期票據的靈活性，豐富中期票據的種類，使中期票據市場多樣化，吸引更多投資者。應當充分利用中期票據的靈活性，制定出更加符合投資者需求的中期票據，促進中期票據結構化，將中期票據與金融衍生工具相結合，增加中期票據的種類，吸引更多的投資者，特別是機構投資者?？蓞⒄諊H中期票據市場的經驗：美國在中期票據的運行機制中引入的反省詢價機制，便是投資者可以根據自身的需求，主動向中期票據的發行者和承銷商定制投資工具；而在歐洲中期票據市場上，結構化的中期票據的發行家數也超過了標準的、簡單形式的中期票據。

3.完善中期票據的法律監管，提高中期票據的信息披露。我國中期票據市場才剛興起不久，在很多方面都還不規范，為了確保中期票據的健康發展，要進一步加強法律監管，有效對違約者進行監督和處罰，降低票據的違約風險，使票據市場更加規范化；此外還要加強企業財務信息的披露，使投資者更準確地了解中期票據的投資價值。

4.改善經濟環境，放寬中期票據的應用范圍，改善利率管制，做到切實為中小企業的融資著想。適當放寬中期票據的應用范圍，實行政策傾斜，吸引中小企業及小城市投資者，壯大發展。減少利率管制，建立市場利率制度，使中期票據自我良好發展。這不僅為中期票據提供了廣闊的市場，也解救了中小企業的融資之急。

參考文獻

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