股權結構范文

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關鍵詞：上市公司；股權結構；公司治理

1股權結構的涵義

在理論界，一般意義上認為，股權結構是指某一公司總股本中各種不同性質股權的構成狀況。在我國一般是指:總股本中國家股、法人股及社會公眾股、外資股的構成及比例。國家股是指有權代表國家的部門或機構以國有資產向公司投資形成的股份，包括公司現有國有資產折算成的股份;法人股是企業法人以其依法可支配的資產向公司投資形成的股份，或具有法人資格的事業單位和社會團體以國家允許用于經營的資產向公司投資形成的股份;公眾股是指社會個人或股份公司內部職工以個人合法財產投入公司形成的股份;外資股是指股份公司向外國和我國香港、澳門、臺灣地區投資者發行的股票。

2股權結構的設計安排

上市公司的股權結構不但影響其治理效率，而且影響股票市場的運作和管理。因此，股權結構設計安排合理與否意義重大。根據上市公司股權結構的主要成份，一般在實踐中有如下幾種典型的設計安排:

（1）風險流動型。其特點是:個人股、法人股占比例較大，國家股占比例小。大多數個人股和法人股都追逐短期盈利，不關心企業長遠發展，經常采用“用腳投票”方式，表現出很大的投機性。因而，股票易手率高，股市流動性強，風險大。

（2）穩定低效型。其特點是:個人股占比例很小，法人股占比例較小，國家股占比例很大。由于該結構中國家股和大部分法人股都不上市流通，投資穩定。因此，股票市場風險性較小。即使個人股易手率很高，但因整個股市流動性弱，故基本不會影響大局的穩定性。另外，企業法人治理結構效率很低，法人持股形式單一和投資機制僵化，導致股票市場缺乏效率。

（3）效益綜合型。其特點是:個人股比例較小，法人股很大，國家股最小。該結構兼容了以上兩類型的優點，避免了其主要缺陷。即不但采取“用手投票”方式而且使“用腳投票”產生積極效應。因此，股票投機適度，股市穩定且充滿活力。最值得注意的是，其法人持股不但數量很大，而且質量很高，體現出獨特的效率與效益。

3我國上市公司股權結構的特征

我國上市公司的股權結構特征非常明顯，主要有以下幾個方面：

（1）股票種類繁多，流通性差。我國股票市場共有國家股、法人股、社會公眾股、外資股、內部職工股和轉配股六種之多。其中有些可以流通，有些則是不可流通的。而且，不同種類的可流通股被分割在不同的市場中，有著不同的價格。但是，我國上市公司的實際情況卻違背了這一基本邏輯，內資股和外資股的市場被分割，有著各自不同的市場價格，國家股和法人股不能上市流通，其協議轉讓價格也是遠低于同一公司的A股價格，并且，不同種類股票的持股主體擁有的權利也不相同。

（2）國有股比例總體占絕對優勢，已上市公司的國有股比例呈現下降趨勢。國有股在上市公司總股本中一直占絕對優勢，不過在已經上市的公司中其比例已從1992年至今呈下降趨勢。國有股的絕對數由28.50億股上升到1473.92億股，2000年的規模是1992年的51.72倍。國有股的比重總體上雖然起伏不定，但這是由于新上市的股本數額較大的公司（股市上稱為“大盤股”）國有股比例較大引起的。實際上，大部分上市公司的國有股在公司股本中的比例一直在下降。近幾年國有股股東將國有股轉讓給其他法人，股權性質變更為法人股，國有股實現了退出。國有股股東在絕大多數公司的配股、增發中部分或者全部放棄，也導致了國有股比例的下降。

（3）上市公司大股東股權高度集中與公眾股股權高度分散。上述不對稱反映到公司治理結構上表現為公司治理體制不完善，股權控制監督缺乏有效手段和措施，監事會未能充分發揮作用。大股東在公司治理結構中占據控制地位，公司治理無法形成互相制衡的關系。上海證券交易所2000年的一項調查表明，上市公司的董事會超過50%的董事是由一個大股東委派，且有超過50%的董事屬于公司內部的執行董事。非執行董事（包括獨立董事）比例偏低，他們往往不如內部董事熟悉情況，決策時難以發表意見，而成為“花瓶董事”。

（4）國有大股東的所有者缺位，產生問題和損害中小股東利益兩個互相交叉的問題。具體表現在，國家股股東對公司的控制具有兩個“超級”的狀態：在經濟上，由于所有者的缺位處于“責任心”控制而不是“資本性”控制的超弱控制狀態；在政治上，由于行政級別和行政權利的設置處于超強控制狀態。

（5）隨著越來越多的民營企業的上市，出現了私人股東和家族股東一股獨大的新問題。抬高新股發行價格、高派現、高配股等種種“圈錢”的手段層出不窮。如何加強對這類上市公司的監管以及提高其治理結構的效率，避免私人大股東的獨斷專裁，保護中小股東的利益，成為我國上市公司新的問題。

4我國上市公司股權結構特征引發的公司治理問題

股權結構決定了股東的構成及其決策方式，從而直接對董事會以及監事會的人選產生影響，進而作用于經理層，最后這些相互的作用和影響將從企業的運做效率中得到綜合的體現。在我國，由于不合理的股權結構，雖然建立了一些有這樣名稱的公司機構，卻沒有發揮這些機構應有的作用。具體體現為:

（1）內部人控制導致經營權濫用。內部人控制是指公司的經理層實際掌握了公司控制權。在上市公司中，董事會是公司的主要決策機構，因此內部人控制主要體現為經理層人員控制了公司董事會。這種控制是通過經理層人員進入董事會、擔任董事、并占有董事會中的多數席位實現的。中國上市公司的董事會成員主要由兩部分組成：經理層成員和大股東代表。而大股東代表往往是和經理層成員合而為一的。這種董事會結構造成了以經理層人員為主的內部人對公司董事會的控制。

（2）大股東控制導致控制權濫用。大股東過度控制損害了中小股東和其他利益相關者的利益。國有股、法人股的絕對控股地位使得其與上市公司之間的關系缺乏規范。干預上市公司的內部事務，關聯交易頻繁，損害了其他中小股東的利益。在企業法人控股中，集團公司越權干預其控股的上市公司的董事會和執行層的經營業務。甚至為控股股東利益淘空上市公司資金。由于國有股股東背后總有行政力量的支持，即使是在董事會擁有部分席位的法人大股東也難以約束國有股股東的行為。

5優化股權結構的措施

5.1減持國有股

國有股減持的方式可以采用回購、配售、協議轉讓和場外拍賣、國有股轉為優先股，也可以通過國有投資公司、組建受讓國有股的投資基金進行國有股減持。由于公司之間的具體情況千差萬別，國有股減持的具體方式也應該是多種多樣的。具體減持辦法的差異會導致其對公司治理結構影響的力度產生差異，盡管如此，各種辦法所產生影響作用的方向應該是一致的，也就是它們都必須對公司治理結構的完善起正面的而不是負面的影響。否則，將會影響到我國上市公司今后的長遠發展。

5.2大力發展機構投資者

機構投資者具有資金規模優勢，專業技能優勢，信息優勢，因而發展機構投資者，使之成為上市公司權力機構的制衡者，不僅能改善股權結構缺陷，而且能規范投資行為，保護投資環境，促進中國證券市場走向成熟。機構投資者在選擇股票時一般比較注重股票本身的品質，而不是短期表現，一旦選中就長期持有。另外資金的龐大，使得他們有能力進行大規模的證券組合投資，規避系統風險，獲得平均收益。而不必像市場上的散戶那樣為了獲利頻繁進出股市。機構投資者的入市有利于培養市場的投資理念，遏制投機風氣。其次，機構投資者擁有足夠的時間財富和動力去建立龐大而有效的信息網絡，調查公司的基本情況，了解分析公司財務經營狀況和項目的投資前景。機構投資者的自利行為使股市效率得到了提高。

機構投資者對公司的治理效應在我國還很弱，為了健全股東的治理作用，應該加快發展規范的合格的機構投資者。主要從以下三個方面著手:①從國際上看，能進行股票投資的機構主要有投資銀行、投資基金、投資公司、各種社會保障基金、工商企業等我國政府應積極支持并引導組建這類機構，如引進保險基金、養老基金、以及境外投資機構。在嚴格規范機構行為，加強監督的基礎上，允許它們通過吸儲發行債券等方式，廣泛吸收社會閑散資金。②為了解決機構投資者單純趨利性和持股過于分散的問題，政府可以在機構設立時加強政策引導，根據行業發展需要，有針對性地批準設立一些從事專項發展的機構，以確保機構能有多數的資金投到該行業中，形成相對集中的持股，進而充分發揮機構投資者對公司治理的作用。③機構投資者不是完全的經濟人，不具有完全理性。因而，其行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，還要進行對機構投資者內部人的激勵與約束，否則就會增加另一種成本。

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>> 從股權結構談優先股東利益保護 金字塔股權結構與終極股東利益侵占行為 股權結構與中小股東保護關系的實證研究 股東投票制度與上市公司股權結構 基于投資者保護的股權結構與大股東占款實證研究 股權結構、治理環境與利益輸送 定期股權與中小股東利益的保護 股權結構:復雜的利益管網 股權結構與企業創新投入研究 制度環境、股權結構與企業技術創新 股權結構、大股東行為與成本Ⅱ 股權結構、大股東變更與收購公司競爭優勢 金字塔股權結構與控股股東行為研究述評 多個大股東股權結構與公司業績研究 股權結構、社會資本控制與控股股東掏空 利益相關者導向下股權結構與績效的關系研究 金字塔股權結構下的利益侵占與對策探討 第一大股東股權結構\現金流與公司投資 股權結構與公司治理研究 論股權結構與公司治理 常見問題解答 當前所在位置：.

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關鍵詞：股權結構；財務績效；現金股利

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1005―0892(2006)05-0108-03

一、文獻回顧

現代企業是各相關利益主體契約的結合，不同利益主體之間的力量對比決定著企業內部的利益關系，股權結構便是這種利益關系的基礎。股權分散模式下，股東與經理人員的利益關系是企業內部的主要矛盾；股權集中模式下，大股東與小股東之間的利益關系是企業內部的主要矛盾。格羅斯曼和哈特發現，由于可能存在的“搭便車”現象，分散的股權結構并不有利于股東對管理者實施有效的監督。施勒夫和威士尼進一步研究認為，即使是在完善的市場條件下，控股股東仍有存在的必要性，因為控股股東不僅減輕股權完全分散所引起的搭便車問題，而且有利于增加公司價值。

詹森和麥克林Jensen and Mecklinz)指出管理層和股東的利益并不一致，管理層致力于企業留存收益進行無效投資、擴張和豪華消費，而不是股東財富最大化。如果股東能夠減少企業控制的現金流量，管理層就不能從事凈現值為負的項目的投資，因此，提高現金股利是將超額現金流量從公司分離的重要手段。詹森、賽伯格和饒恩(Jensen,Solberg and Zorn)對內部持股、負債比率和股利的關系做了綜合檢驗，表明現金股利確實減少了股東與管理層之間的沖突。埃克波和沃瑪(Eckbo and Verma)研究了股權集中度與股利政策的關系，發現投資者具有不同的股利偏好。閩

巴哈塔亞(Bhattaeharya)在《貝爾經濟學刊》上的懷完美信息、股利政策和“一鳥在手”謬誤》一文中，創建了股利信號模型，認為在不完美的情況下，現金股利具有信息內涵，是未來預期盈利的事前信號。八十年代后，信號理論逐漸成為西方股利政策研究的主流學派，該學派認為管理當局與外部投資者之間存在著信息不對稱，管理當局占有更多的有關企業未來現金流量、投資機會和盈利前景等方面的私有信息。管理當局通常會通過適當的方法向市場傳遞有關信號，向外部投資者表明企業真實價值，以此來影響投資者的決策，股利政策就是一種重要的信息傳遞機制。

在我國尚未完全解決股權分置的情況下，非流通股東的股份是按照凈資產獲得的，而流通股東的股份是按照市場價格獲得的。在現金股利相同的情況下，不同種類投資者所獲得的投資收益率差別極大，非流通股股東的投資收益率遠高于流通股股東?；诖?，我們認為，不同的利益主體可能從自身利益出發以各自不同的方式參與了上市公司股利政策的制定，現金股利的發放可能反映了公司大股東與中小股東以及股東與經營者之間利益博弈的關系，并相應地提出了本文的研究假設。

二、研究假設與變量定義

本研究中的現金股利，包括每股現金股利和現金股利支付率。

(1)每股現金股利：用于發放現金股利的凈利潤／普通股股數

(2)現金股利支付率：每股現金股利／每股收益

H1：控股股東偏好現金股利，現金股利與控股股東的控制能力正相關；

中國的上市公司大都是由國有企業改制而來，較常見的做法是從原國有企業中劃出一部分優質資產上市，原企業成為上市公司的母公司，取得對上市公司國有股權的授權經營委托和控制地位。為了爭取上市資格，母公司要對擬上市的子公司進行財務包裝，包括剝離非盈利性業務等，并承擔了大量的財務包裝成本和上市運作成本，因此，子公司上市以后，母公司有從上市公司獲取補償財務包裝和上市運作成本的動機。此外，由于控股股東所持有的股份不能上市流通，分配的股票股利不能像流通股東那樣容易地轉換為現金報酬。因此，筆者認為，控股股東會偏好現金股利，現金股利與上市公司控股股東的控股能力正相關。

對于控股股東控股能力的度量，本文選取了兩個指懷：

(3)第一大股東持股比例；

(4)第一大股東持股優勢比，即第一大股東與第二大股東持股比例之差。

第一大股東的持股比例越大，反映控股股東對上市公司的控制能力越強，第一大股東持股超過50％(絕對控股)時，對上市公司具有完全的控制能力；第一大股東持股低于50％時，其持股優勢比越小，反映公司第二大股東對第一大股東的牽制能力越強，公司內部存在牽制性第二大股東時，控股股東的行為受到一定制約。

H2：現金股利與流通股比例負相關

流通股股東所持股份是按照市場價格獲得的，他們的持股成本遠高于非流通股股東，在“同股同權、同股同利”的規則下，分配現金股利時，流通股股東的投資收益率大大低于非流通股股東，流通股股東的利益就會部分地被非流通股股東所侵占；在分配股票股利或不分配股利時，由于非流通股股東獲得的股票股利仍然不能上市流通，而流通股股東可以容易地通過出售部分股份使投資收益變現，這樣就可以盡量減輕流通股股東的利益被非流通股股東侵占的程度。當流通股比例較大時，在公司內部和市場中就能夠對現金股利的發放構成一定的制約力量，阻止控股股東的套現行為。因此，我們假設現金股利與流通股比例負相關。

(5)流通股比例：年末流通股股數／年末全部普通股股數

H3：現金股利與公司財務績效正相關

首先，股利是對上市公司實現財務盈余的分配，公司的盈利能力在相當大的程度上決定了公司是否能夠發放現金股利以及現金股利支付的多少。其次，按照股利信號理論，分配現金股利比報告會計盈余能更好地傳達公司盈利信息，這是因為相對于報告會計盈余，發放現金股利更不容易被低質量的公司所模仿。由于發放現金股利需要公司支付現金，發放現金股利越多，企業的現金流出額越大，而現金是比較難以被管理者操縱的。沒有相應的盈利能力，低質量的公司模仿高質量的公司發放現金股利，需要付出高昂的代價。投資者無法總是相信公司管理當局報告的會計盈余，但發放到手中的現金股利總是可靠的。此外，發放現金股利不僅是對公司已實現盈余的分配，還包含了公司對未來盈利的預期，一家預期收益很低甚至虧損的公司通常不會大額地發放現金股利。發放現金股利的公司比不發放現金股利的公司應該有較好的收益增長潛力。在本文的研究中，我們選取了以下反映公司財務績效的指標：

(6)總資產凈利率：凈利潤／[(年初資產總額+年末資產總額)÷2]

(7)凈資產利潤率二凈利潤／[(年初股東權益+年末股東權益)÷2]

(8)每股收益二凈利潤／年末普通股股數

(9)凈利潤增長率二(當年凈利潤―上年凈利潤)／上年凈利潤

H4：上市公司有“股利平滑”動機，現金股利與上年度現金股利正相關

大多數上市公司不會孤立地根據當年盈利情況決定現金股利的發放，既要如前所述結合公司未來增長與盈利預期，通常也要考慮上年度股利發放情況。當公司盈余增長時，公司未必立即增加現金股利，公司管理當局可能首先判斷這種增長是偶然因素造成的還是持久性的，然后才決定是否增加現金股利；同樣當公司盈余下降時也會做類似的判斷，而不是立即減少現金股利。也就是說，企業管理當局出于對未來不確定性的考慮，在企業利潤增加時可能會打一些埋伏，而在利潤減少時也不輕易地削減現金股利，這就是說現金股利具有一定的“剛性”。因此，本研究假設上市公司有“股利平滑”動機，現金股利與上年度現金股利正相關。

三、樣本選取

本研究采用的數據來源于國泰君安中國股票上市公司數據庫(CSMAR)、中國上市公司資訊網(http：／／www．cnlist．com)和巨潮咨訊網(http：／／www．cninfo．con．cn)，對不一致的數據核實了公司年報。為了保證數據的有效性，盡量消除異常樣本對研究結論的影響。我們根據以下標準選取樣本：(1)由于市場的分割，我國上市公司的流通股有A股、B股和H股。本研究只包括僅發行A股的上市公司，而不包括僅發行B股、H股和同時發行A股、B股、H股的上市公司；(2)本文研究以2000年以前上市的公司為研究樣本，未考慮2000年以后上市的公司；(3)考慮到極端值對統計結果的不利影響，本研究剔除了ST和PT公司；(4)剔除了數據嚴重殘缺不全的公司，對部分數據不全的樣本進行了保留，分析時該項目按缺失值處理。

依據上述條件，選取了336家公司，我們收集了2001、2002和2003連續三年的相關數據。根據研究的需要，我們僅保留了336家公司中當年盈利的企業作為研究樣本，進行以上剔除后，2001年有310家、2002年303家、2003年300家，共獲得913個觀測值。我國大多數上市公司在年末發放股利，但有部分公司中期發放了現金股利，本文中的每股現金股利合并計算了中期發放的現金股利。股權結構數據的選取日分別為2001年、2002年和2003年的12月31日。本研究運用SPSSIO．O統計分析軟件，主要運用了描述性統計、獨立T檢驗和相關性分析等方法。

四、實證結果與解釋

1．第一大股東持股比例和第一大股東持股優勢比與每股現金股利和現金股利支付率均成正相關關系。第一大股東的控股優勢越大的公司發放現金股利的概率越大；第一大股東的控股優勢越大的公司里發放現金股利的金額越大；第一大股東控股優勢越大的公司里現金股利的支付率越高。詹森和麥克林認為管理層和股東的利益并不一致，管理層致力于把企業的留存收益進行無效投資、擴張和豪華消費，而不是股東財富最大化。如果股東能夠減少企業管理層能夠控制的自由現金流量，管理層就不能從事凈現值為負的項目的投資，因此，在存在控股股東的情況下，公司的控股股東會通過提高現金股利的發放將自由現金流量從公司中分離出去。我們的研究表明，在中國的上市公司中也存在類似地對公司管理層進行控制的機制。

2．第一大股東絕對控股的上市公司的財務績效優于非絕對控股的上市公司，這可能是由于大股東出于套現的目的對上市公司財務包裝的結果，也可能是由于大股東的監督減少了管理者機會主義的范圍，從而使股東與管理者之間的摩擦減小而提高了公司的財務績效。國外的相關研究中，已有學者發現將公司的自由現金流量以現金股利或股票回購的方式發放給股東，可降低企業的成本。在我國當前情況下，由于特殊的股權結構導致股東利益的不一致，現金股利比股票股利可能更有利于控股股東。控股股東偏好現金股利，這本身盡管是一種自利的行為，客觀上卻可能降低了公司的成本，提高公司的經營效率。此外，我國上市公司的絕對控股大股東主要是中央或地方政府，而中央或地方政府絕對控股的上市公司通常處于壟斷經營性行業，這些企業面對市場競爭的壓力較小，且對產品價格具有很強的調控能力，這可能有助于這些企業獲得較好的財務績效。

3．流通股比例與每股現金股利和現金股利支付率均是負相關關系，流通股比例越大的公司發放現金股利的概率越小；流通股比例越大的公司發放現金股利的金額越小。在二元股權結構下，由于控股股東的持股成本大大低于流通股股東，在相同的每股現金股利下流通股股東的投資收益率大大低于非流通股股東，因此，流通股股東對非流通股股東的套現行為具有一定的牽制作用。陳曉、陳小悅、倪凡和魏剛等人的研究發現了中國資本市場上的流通股股東追捧股票股利而不是現金股利。我們認為流通股股東對股票股利的追捧并不是盲目的和非理性的，這是因為在“同股同利”的規則下，非流通股股東獲得的股票股利盡管成本低廉，但仍是不流通的；流通股股東獲得的股票股利在資本市場上隨時都可以轉讓出去而實現投資收益。因此，相對于現金股利而言，股票股利對流通股股東是一種有利的分配方式。由于流通股股東對上市公司股利政策的制定影響甚微，在二級市場上追捧股票股利體現了他們對股利支付方式的偏好。

4．分配現金股利組與不分配現金股利組在股權結構方面有顯著的差異。分配現金股利的公司第一大股東的持股比例和持股優勢比的均值都高于不分配現金股利的公司，流通股比例低于不分配現金股利的公司，這反映了控股股東對現金股利的偏好，以及流通股股東對大股東的套現行為具有一定的制約能力。

5．分配現金股利的公司在盈利能力方面明顯高于不分配現金股利的公司，盈利能力是影響上市公司發放現金股利的重要因素，具有較高收益能力的公司可能希望通過發放現金股利向市場傳達公司經營良好的信號。

6．上年度發放現金股利的公司里更有可能發放現金股利，現金股利額的大小和現金股利支付率的高低均受上年度每股現金股利和現金股利支付率的影響。這表明上市公司確實存在“股利平滑”現象。

五、研究的局限性

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年報顯示：

長三角、珠三角、環渤海區域貢獻最大

根據交行年報，按國際財務報告準則審計口徑，截至2006年12月31日，交行資產總額人民幣17194.83億元，比年初增長20.80％；實現凈利潤人民幣122.74億元，比上年增長32.71％；資產回報率為0.71％，股東權益報酬率為13.57％，分別比上年上升0.06個百分點和2.44個百分點。每股攤薄后盈利0.27元人民幣，比上年增長22.73％。

資產的4個主要組成部分為客戶貸款、證券投資、存放于同業及其他金融機構款項、現金及存放中央銀行款項，分別占集團資產總額的52.94%、22.56%、6.90%和14.77%。2006年末，交行小企業貸款余額達1021億元，較年初增加222億元，在資產結構中占比提高0.33個百分點。

根據業績報告，截至去年底，交行撥備覆蓋率為72.83%，比年初提高14.44個百分點；按中國銀行業監管口徑，不良貸款比率由2005年2.37％降至去年2.01％，不良貸款撥備覆蓋率為114.69％，比年初提高6.45個百分點；資本充足率為10.83%，核心資本充足率為8.52%，分別比上年末下降0.37個百分點和0.26個百分點。資本充足率之所以較上年末略有下降，主要因為業務正常發展引起加權風險資產的增加，報告期內本集團未進行外部融資，以及由于計入附屬資本的次級債逐年遞減，使得資本凈額增長相對有限。

從年報中可以看到，2006年交行業務在長三角、珠三角、環渤海等重點區域得到長足發展，3個地區對全行人民幣對公貸款和實質性貸款貢獻度達到80%以上。

零售業務方面，通過積極拓展市場，人民幣儲蓄存款、個人消費貸款等業務在中國境內的市場占比繼續提高；太平洋信用卡在冊卡量達194萬張，卡消費額達人民幣111億元。

再獲“中國最佳銀行”稱號

根據戰略轉型確立零售業務在全行戰略地位，主動調整資金業務結構，適當增加高收益債券投資，壓縮低盈利資產，全年運作收益達到16.48億元，利潤貢獻度進一步提升。交行去年國際結算業務達到1153億美元，同比增長24.7%。中間業務去年共實現手續費及傭金收入34.76億元，同比增長36.64%。

2006年，交行新增QDII、產業基金、保險資金ABS和股權信托等托管業務品種，成為中國境內資產托管業務資格和品種最全的商業銀行之一，企業年金業務簽約客戶數量及賬戶規模處于國內同業領先地位，短期融資券、財務顧問與咨詢等投行業務也成為了交行新的利潤增長點。

同時，2006年也是交行和匯豐銀行進一步深化合作、實現共贏的一年。雙方合作項目93個，合作范圍包括人力資源、管理體制和產品研發等領域。

深化股份制改革3年來，交行資產規模從2003年末的9259億元，增長到2006年末的1.71萬億元，3年增長近一倍；存貸款規模3年增幅分別達到63%和62%；不良資產連續3年保持“雙降”，經營利潤增長1.37倍，各項業務實現協調均衡發展。所以繼1998年之后，交行再次榮獲國際權威財經雜志《歐洲貨幣》2006年度“中國最佳銀行”稱號。

A股詢價結果或在7元以上

交行計劃發行不超過45億A股（含超額配售選擇權），身為本次發行A股承銷商的高盛高華證券、銀河證券、中信證券及海通證券已經開始安排承銷事宜，招股價格則將根據屆時市場情況確定。

由于交行目前資本充足率已經較高，所以該行發行A股募集資金，可能被用于收購其他規模較小的城市商業銀行。作為首家赴港上市的國內銀行，交行目前主要客戶和業務都在內地，所以回歸A股市場對其發展具有重要意義，發行A股對深化股份制改革整體方案的貫徹落實有著積極推進作用。

交行是國有控股的商業銀行，國有股權占64.47％，其中財政部、匯金、社保國家直接控股40％左右，匯豐銀行持有交行19.9％股份，按照現在股權比例，財政部、匯豐、社保基金、匯金分別持有股份21.78%、19.9％、12.13%、6.55%，若發行45億A股之后，股權比例變更為19.83%、18.12%、11.04%和5.96%。如果匯豐欲行使反攤薄權，增持至19.9％，那么匯豐行權價格不低于A股發行價，與此同時，持股比例超過財政部。因此對于如何處理發行A股，保持財政部第一大股東地位和股權結構不變，方能確定發行A股數量。

已于3月12日正式向中國證監會上報A股發行材料，發行A股不超過45億A股，籌資約200億，加上新發250億次級債，及該行資本積累（據年報，交行現有股本458億，資本公積215億，其他儲備103億，末分配利潤127億），交行手中可運作資本超過500億元。

篇5

(一)股權集中度與業績

大股東對公司治理會產生兩種相反的效應,即利益趨同效應和利益侵占效應。一方面,大股東具有足夠的激勵去收集信息并有效監督管理層,從而避免股權高度分散情況下的“搭便車”問題,而股價上漲帶來的財富使大股東和企業的利益趨于一致;但另一方面,大股東往往也會通過委派自己人的方式直接參與和干涉公司的經營管理,為自己牟取利益,從而侵害公司的利益。正是由于這兩種效應的存在,使得大股東對上市公司的價值和績效的影響出現了不一致的結論。對有相對控股股東或其它大股東的公司,股東對經理的監督往往有效,他們因持有相當數量的股份而具有監督動力,不會產生“搭便車”的動機。同時,他們為了自身利益得到保障,對第一大股東的利益侵占效應會起到制衡作用。

實證研究方面,國內學者孫永祥、黃祖輝(1999)發現,有一定集中度,有相對控股股東并且有其他大股東的存在,總體而言最有利于公司治理機制發揮作用,公司業績也趨于最大。朱小平、陳仲威(2007)以滬深兩市55家商業上市公司為樣本,對股權結構與公司業績的關系進行回歸分析,結論表明第一大股東的控制能力對公司業績有顯著的負面影響。楊水利、楊萬順(2008)研究表明第二至第五大股東持股比例與公司治理績效顯著正相關。張傳洲(2008)研究發現中小企業第一大股東持股比例同企業長期經營效率存在不顯著負相關關系。張天陽(2008)以2005年以前在我國滬、深兩地上市的196家民營上市公司為樣本,研究發現最終控制人所擁有的控制權比例越大,公司價值越低。

根據以上分析,筆者提出假設一:第一大股東持股比例與業績負相關。

假設二:股權制衡度與業績正相關。

(二)股權性質與業績

不同性質的股東由于治理偏好、治理能力及行為取向的不同,對公司績效的影響也不同。

1.自然人股東對業績的影響

在中小企業中,處于前五大股東中的自然人往往是企業的實際管理和控制者,其所控制的企業大部分屬于家族企業。在這類企業中,處于控股地位的自然人股東與企業的利益高度一致,他們對提升企業的業績有極大的積極性和主動性。實證研究方面,孫敬水、俞利峰(2007)以浙江省民營上市公司為樣本,實證研究發現高管人員持股比例與公司績效存在正相關。張傳洲(2008)以2006年前在深圳中小企業板上市的102家上市公司為樣本,實證研究發現中小企業管理層持股比例與企業現期經營績效顯著正相關。

根據以上分析,提出假設三:自然人股東持股比例與業績正相關。

2.法人股東對對業績的影響

一方面,因為各個法人擁有自身獨立的利益,同時由于法人股所代表的資本有相當一部分是私人資本和集體所有的資本,因此法人股東對企業監控的積極性要高于國家股東(或其委托人),又由于法人股東持有股份數往往都較大,他們比較關注企業的中長期發展情況,對企業的監督比較有效。但另一方面,由于目前我國證券市場還不規范,企業上市重籌資的圈錢現象仍較為普遍,不少法人持股的民營上市公司也是通過上市來圈錢,較少關心上市公司的運營狀況,致使很多企業上市或配股的目的就是為了籌措權益資本,為其母公司或關聯公司解決資金困難,一旦籌措資金得手后,這些資金很快就被其關聯公司卷走,很少用于生產經營,因此對上市公司業績會有不利影響。

實證研究方面,研究發現法人股所占比重與公司業績顯著正相關的有許小年、王燕(2000),張(2000)以及孫菊生、李小俊(2006)等,而林長泉(2004),孫敬水、俞利峰(2007)得出了法人股比例與公司業績相關關系不顯著的結論。

根據以上分析,得出假設四:法人股東持股比例與業績關系不確定。

3.國家股東對業績的影響

國家股持股主體缺位問題已引起了廣泛的關注。國家股東存在著較嚴重的問題,所有者權能嚴重弱化。國家作為企業的所有者或股東,自身是沒有能力控制企業的,而其所委托的行政機關、政府官員也沒有真正的積極性去監督企業。因為行政機關與政府官員雖然有剩余控制權,但沒有剩余索取權,缺乏足夠的動力去有效監督和評價管理者,從而產生內部人控制。陳曉、江東(2000),許小年、王燕(2000),孫菊生、李小俊(2006)等對國有股所占比重與公司業績的關系的實證研究,發現國有股比重與公司業績顯著負相關。

根據以上分析,提出假設五:國家股東持股比例與業績負相關。

二、樣本選取、變量的定義與研究設計

(一)樣本選取

本文選取2006年12月31日前在深圳證券交易所上市的102家中小上市公司,刪除1家ST公司和4家在2007年更換第一大股東的公司,共得到97家上市公司作為最終研究樣本。本文所使用的數據全部來自上市公司對外公布的2007年度報告(數據來源,深圳證券交易所網站),計算分析過程利用SPSS完成。

(二)變量選擇

1.業績變量

衡量上市公司業績的經濟指標有很多,ROE和TobinQ是最常用的兩個指標。但是在中國,由于上市公司的股票價格并不能完全代表公司價值,而且公司資產的重置價值也難以準確估算,因此TobinQ并不適合用來衡量中國上市公司的業績。另外,由于ROE是證監會對上市公司進行首次發行、配股和特別處理(ST)的考核對象,企業對這一指標進行盈余管理的現象也比較嚴重,這導致ROE并不能準確代表公司業績。所以本文選用不易縱的總資產利潤率ROA(凈利潤/總資產)和主營業務利潤率CROR(主營業務利潤/主營業務收入)作為衡量公司業績的指標。

2.股權集中度變量

對股權集中度的衡量一般有CR指數和Z指數。

(1)CR指數:指公司前n位大股東持股比例之和,本文采用第一大股東持股比例CRI。

(2)Z指數:指公司第一大股東與第二大股東持股比例的比值。Z指數越大,第一大股東與第二大股東的力量差異越大,第一大股東的優勢越明顯。

(3)股權制衡度變量:為了考察其他大股東對第一大股東的制衡作用,本文選取第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值(RSH23/1)作為股權制衡變量。

3.股權屬性變量

股權屬性變量一般采用國有股、法人股和流通股持股比例表示。由于對公司業績產生影響的主要是大股東,而且中小企業中自然人股東持股比例較大,因此本文對股權屬性變量的衡量采用前五大股東中自然人股東持股數與公司總股數的比值(PA)、前五大股東中法人股東持股數與公司總股數的比值(PL)以及前五大股東中國有股東(包括國有法人股東)持股數與公司總股數的比值(PS)。

4.控制變量

本文選擇公司規模和資本結構作為控制變量。公司規模指標用總資產的自然對數LNA表示,資本結構指標采用資產負債率D表示。

(三)回歸分析

本文采用線性回歸分析方法來檢驗中小上市公司股權結構與公司業績之間的關系。以公司業績指標作為被解釋變量,以股權集中度、股權制衡度和股權性質指標作為解釋變量。用最小二乘法進行回歸分析?？紤]到CR1、Z、RSH23/1之間以PA、PL、PS之間存在多重共線性,不能同時使用,筆者分別考察它們對總資產利潤率ROA和主營業務利潤率CROR的影響。

三、研究結果分析

(一)對股權集中度與公司業績回歸結果的分析

從表1可以看出,在控制了公司規模和資產負債率的情況下,第一大股東持股比例與總資產利潤率和主營業務利潤率均呈顯著的負相關,回歸系數分別通過5%和1%的置信度檢驗。Z指數,即第一大股東與第二大股東的比值,與總資產利潤率和主營業務利潤率均呈顯著負相關,回歸系數分別通過1%和10%的置信度檢驗。假設一成立,即第一大股東持股比例越大,公司業績越差,而且第一大股東對第二大股東的優勢越明顯越不利于公司業績提升。表示股權制衡度的指標第二、三大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值與總資產利潤率和主營業務利潤率均呈顯著的正相關,回歸系數均通過了1%的置信度檢驗。假設二成立,即第二、三大股東對第一大股東的制衡作用對公司業績提升有正面影響。

(二)對股權性質與公司績效統計結果的分析

從表2可以看出,前五大股東中的自然人股東持股比例與總資產利潤率正相關,且通過了顯著性水平為5%的置信度檢驗。前五大股東中的法人股和國家股持股比例都與總資產利潤率負相關,但都沒有通過顯著性檢驗。當以主營業務利潤率為因變量時,自然人股東持股比例與之正相關,法人股東持股比例與之負相關,國家股東持股比例與之正相關,但上述相關關系均沒有通過顯著性檢驗。上述結果驗證了假設三和假設四,即自然人股東持股比例與公司業績存在正相關關系,法人股持股比例與公司業績不存在顯著線性關系。研究結果顯示國家股持股比例與公司業績不存在顯著線性關系,假設五沒有得到驗證。其可能的原因是在中小企業中,國家股所占比重比較小,對公司業績作用不明顯。

四、主要結論

本文對深市中小板上市公司股權結構與績效的關系進行了實證分析,研究結果表明:由于中小企業中自然人控股的公司多為家族企業,自然人大股東的利益與企業利益高度一致,因此其持股比例與公司業績存在顯著正相關。法人股東和國有股東持股比例與中小上市公司的業績不存在顯著相關性。對股權集中度與公司業績的實證分析表明第一大股東持股比例與公司業績存在顯著負向關系,即一股獨大不利于公司業績的提升。同時研究結果表明第二、三大股東對第一大股東的制衡作用與公司業績存在顯著正向關系。因此中小上市公司應適當降低第一大股東持股比例,通過

大股東間的制衡作用降低成本,提升公司業績。

【主要參考文獻】

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[11]許小年,王燕.中國上市公司的所有制結構與公司治理[M].北京:中國人民大學出版社,2000.

篇6

【關鍵詞】 民營上市公司;少數股權控制結構;控制權人收益;公司價值

自20世紀80年代市場化改革以來,隨著我國政府對民營經濟扶持力度的加強,我國民營企業在數量、規模等方面都有極大的發展,越來越多的民營企業經過改制成為公眾公司,并在我國及海外證券市場掛牌上市,為我國資本市場注入了新的活力,成為推動我國證券市場發展和現代企業制度改革的重要因素。但在這一發展過程中,我國法律對投資者權益的保護嚴重不足,民營上市公司的最終控制人利用其控制地位,肆意侵害中小股東的利益,攫取控制權人收益(private benefits of control)。

通過這種控制方式,最終控制人實現了控制權與現金流權(所有權)的分離,使得最終控制人對中小股東的侵害行為更加隱蔽、侵害程度更加嚴重。為了準確把握我國民營上市公司的最終控制人所擁有的控制權比例以及控制權與現金流權的分離程度對公司績效有何影響,本文采用La Porta(1999)等人提出的終極所有者的概念,首先進行理論分析和研究假設,然后進行實證檢驗。

一、理論分析和研究假設

由于我國特殊的經濟體制背景,我國民營上市公司的典型特征是股權集中度高,民營上市公司絕大部分是通過中間層的公司法人形式,以金字塔結構或少數股權控制結構來實現對上市公司的控制權。La Porta等人(1999)認為,金字塔結構必須同時滿足兩個條件,即存在終極控制人和控股股東至少通過一家上市公司行使控制權。由此可以定義金字塔結構控制是指最終控制人首先控制一家公司,然后再由這家公司控制另一家公司,依次類推,層層持股實現最終控制目標上市公司。Claessens, S.、S. Djankov 和 L.H.P. Lang (2002)對東亞8個國家和地區的1 301家上市公司的研究結果表明,公司的價值與終極控制人的現金流權比例呈正向關系,但與現金流權與控制權的分離程度呈負向關系。Bebchuk等(2000)認為,在現金流權和控制權分離的情況下,在公司投資項目、公司規模擴張以及公司控制權轉移三方面存在成本,控制股東可能為了掠取控制權私人收益而對中小股東進行利益侵害。其中,控制權是指控股股東對公司重大決策或事項的投票權;而現金流權是指控股股東按實際投入公司的資金占總投資額的比例所享有的分享剩余的權利。

據以上分析,最終控制人所持有的現金流權與控制權分離程度越小,其與上市公司其他股東的利益就越一致,“隧道效應”(tunneling)的可能性就越小;反之,最終控制人與其他股東的利益就越背離,“隧道效應”產生的可能性就越大。因此筆者提出研究假設H1:最終控制人所持有的現金流權比例與公司價值正相關;H2:控制權比例與公司價值負相關;H3:控制權與現金流權的比值與公司價值負相關。

二、樣本選取及變量描述

(一)樣本選取

本文以年報披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業的上市公司為民營上市公司的樣本。由于到目前為止,學術界對民營上市公司的最終控制人持有的股權達到多少份額才算控制了該公司還沒有公認的數量標準,因此許多學者對家族類民營企業的研究借鑒了La Porta等(1999)的以超過20%或10%的投票權為最終控制形態的劃分標準。雖然La Porta等(1999)的實證研究表明,在家族企業中不存在其他能夠制約與監督家族控股股東的大股東,但是家族控股只是民營企業的一部分,在某些情況下,控制權還取決于其他股東的持股情況。因此本文所定義的最終控制人就是能夠實質性地影響一家公司經營決策的股東,而不考慮其持有該公司股權的具體份額。而其中“實質性”標準的體現就是控制人為上市公司的第一大股東。

樣本選擇的標準:1.必須同時具有2006年的數據,即樣本公司在2006年前上市;2.樣本期間公司最終控制人未發生變更;3.樣本公司為金字塔結構控制,交叉持股、雙重股權等其他控股形式被排除;4.不考慮金融類上市公司,國際上這方面的研究多因金融類上市公司的自身特性而將其剔除;5.為確保樣本數據的可比性,不考慮發行B股和H股的公司,同時剔除數據有缺失的上市公司;6.剔除ST、SST以及一些具有特殊值的公司。根據以上標準,筆者最終從滬、深交易所選取了196家民營上市公司。所有數據來源于CCER“中國證券市場治理結構數據庫”和“中國民營上市公司數據庫”、CSMAR治理結構數據庫和財務數據庫、上市公司年報、大智慧股票行情分析軟件以及新浪財經等網站。

(二)主要變量定義

3.現金流所有權與控制權的分離度,以控制權與現金流權的比例作為分離度(Separation Rate, SR)。SR越大,表明控制權與現金流權的分離程度越大。

4.公司價值。托賓Q值是西方學者普遍采用的衡量公司價值的指標(Morck et al 1988)。我國上市公司存在流通股與非流通股,而非流通股的價值由于完全沒有市場化的數據,且其轉讓價格通常以凈資產為標準。因此筆者參考國內外學者的計算方法,設托賓Q值=(可流通股的市場價值+非流通股數×每股凈資產+負債賬面價值)/(所有者權益+負債賬面價值)。其中可流通股每股市價用2006年末最后一個交易日的收盤價。

5.負債規模。LA=公司負債總額的自然對數,用來控制財務杠桿對公司價值的影響。

6.公司規模(SIZE)。以LnSIZE,即公司總資產的自然對數,來控制公司規模對公司價值的影響。

三、實證分析

(一)描述性統計

根據2006年196家民營上市樣本公司的數據資料,筆者對控制權比例、現金流權比例、現金流權與控制權的分離率等變量進行了描述性統計說明,見表1:

從表1可以發現,我國民營上市公司現金流權的平均比例為23.3564%,而控制權的平均比例卻為34.9645%,這說明民營上市公司最終控制人平均掌握了上市公司1/3以上的重大事項的投票權,而且現金流權與控制權的分離倍數超過了兩倍,平均達到2.1797。由此可知,我國民營上市公司金字塔式的股權結構使得現金流權與控制權分離,最終控制股東平均一個單位的現金流權就可以獲得2.1797個投票權,偏離了“一股一權”的原則。筆者認為,這是中國長期以來體制方面的限制所造成的,民營企業在中國股市發展13年,獲得直接上市融資的機會很少,上市指標成為證券市場的“稀缺資源”。民營企業要想進入股市,往往必須通過“借殼”的途徑。這種運作方式使得一些民營企業在連續的資本運作中,開始從控制單一的上市公司,變成控制超過一家上市公司,逐步形成了所謂的“金字塔式結構”的股權結構,少數股權控制權成倍數地放大,從而導致現金流權與控制權出現較高程度的分離。

表2檢驗的是各主要解釋變量之間的多重共線性。從表中數據可以看出,現金流權與控制權的簡單相關系數達到0.7823,表明二者在很大程度上可能存在多重共線性,因此在回歸模型中應引入模型進行回歸。

(二)多元回歸的分析

在初步分析的基礎上,筆者構建以下回歸模型來檢驗本文提出的假設:

TobinQ=β0+β1CR+β2VR+β3SR +β4 LA +β5 LnSIZE +u(其中 β0為常數項)

具體回歸模型為:

TobinQ1=β0+β1CR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ2=β0+β2VR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

TobinQ3=β0+β3SR+β4 LA +β5 LnSIZE +u

模型一(見下頁)說明了在控制了公司規模以及負債規模對公司價值的影響的條件下,現金流權與公司價值呈顯著的負相關,這與筆者前面提出的假設相反。谷祺等(2006)認為,這可能與我國民營上市公司控制股東的“掠奪性分紅”有關。Shleifer和Vishny(1997)認為,問題來自控制性股東與中小股東之間的沖突,企業擁有控股股東的代價是高昂的,控股股東可能以有效率或無效率的方式重新分配公司的資源。Fuerst和Kang(1998)以美國1992～1993年間的947家上市公司為樣本進行研究,以了解股權集中度與公司績效之間的關系。結果發現,對于存在控制性股東(持股比例在50%以上)的公司,控股股東的持股比例對公司的市場價值具有負向作用。可見,這一結論間接支持了Johnson等(2000)提出的“隧道挖掘”說,即在股權集中度高的公司里,上市公司的控制性股東將上市公司的資源從小股東手中轉移到自己控制的企業中,從而損害了公司的價值。

模型二(見下頁)表示在5%的顯著性水平下,控制權與公司價值呈顯著負相關,t檢驗值為-1.97,也比較顯著,從而與原假設相一致,即控制權越大,公司價值越低?？刂茩嗝吭黾?個單位,公司價值就降低0.43個單位。

模型三(見下頁)說明現金流權與控制權的比例與公司價值呈顯著負相關,t檢驗值為-1.97,比較顯著,符合原假設。即現金流權與控制權的分離程度與公司價值負相關,兩權分離程度越大,公司價值越低。

而模型四反映了負債規模與資產規模都與公司價值分別在5%和1%的顯著性水平下呈顯著負相關關系。這表明,公司的規模越大,公司的價值越低;公司的資產負債率越大,公司的價值越低。

模型四

四、小結

本文以我國2006年前上市的年報披露的最終控制人為自然人、家族以及民營企業的196家上市公司為樣本進行了實證檢驗。研究發現:最終控制人所擁有的控制權比例越大,公司價值越低;控制權與現金流權的分離不利于公司價值的提升,“兩權”的分離程度越大,公司價值越小,并發現我國民營上市公司的價值與現金流權比例顯著負相關。這間接證明了我國民營上市公司的控制性股東利用其控制地位來謀取“控制權私人收益”(Grossman和Hart,1988),嚴重損害了中小股東的利益。這一研究結論的政策含義是鼓勵民營企業整體上市,加強對大股東的法律監督,提高法律機制對投資者的保護程度,從而降低成本,提高公司價值。

【主要參考文獻】

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[10] Shleifer,A. and R .W.Vishny,A Survey of Corporate Governance,Journal of Finance,1997,(52):737-783.

篇7

精藝股份股權結構變化

廣東精藝金屬股份有限公司(以下簡稱“精藝股份”)是一家由周艷貞、馮境銘夫婦創辦，集“銅加工設備――精密銅管――銅管深加工產品”專業產業鏈為一體的高新技術企業，已形成以精密銅管為主導產品，向上游銅加工設備和下游銅管深加工產品延伸的合理產業結構。

精藝股份的前身為1999年7月28日成立的順德市北溜鎮精藝金屬有限公司，2005年5月經股份制改造整體變更設立股份有限公司。2008年8月22日，通過中國證監會IPO新股發行審核。精藝股份自1999年到2007年提交IPO新股發行申請之前，經歷過10次股權結構的調整，頻繁程度相當高。由于市場環境問題，精藝股份通過證券會]PO新股發行審核后至今未能實施，下面主要以《廣東精藝金屬股份有限公司首次公開發行股票招股說明書(申報稿)》為依據分兩大階段介紹其股權結構的變化：

注1：順德市北涪鎮精藝金屬股份有限公司，注冊資本1000萬元。

注2：肖克建和陸正良分別將其持有順德精藝的25％、5％的股權轉讓給周艷貞。

注3：周艷貞與周仕強協議約定將其持有順德精藝77％的股權名義轉讓給其兄周仕強持有，同時將法定代表人變更為周仕強。

注4：周仕強將其名義持有的順德精藝77％股權中的20％轉讓給李偉彬。

注5：佛山市順德區北浯鎮精藝金屬有限公司，周仕強將其名義持有的精藝金屬57％的股權轉回給周艷貞，公司法定代表人。

注6：精藝電器將其持有的精藝金屬5％的股權轉讓給馮境銘；何曙華將其持有的精藝金屬1％的股權轉讓給王云夫，將1％的股權轉讓給羊林章，將1％的股權轉讓給張軍，將2％的股權轉讓給李偉彬；周艷貞將其持有的精藝金屬5％的股權轉讓給朱焯榮。

注7：注冊資本由1000萬元增到5000萬元，增加的資本全部為貨幣資金。

注8：公司改組成廣東精藝金屬股份有限公司，凈資產4610萬元全部折為發起人股份。

注9：李偉彬、周艷貞分別將持有公司的352000股、201840股股份轉讓給張占柱；周艷貞、馮境銘分別將持有公司的121840股、432000股股份轉讓給朱旭；周艷貞、何曙華、朱焯榮、王云夫、張軍、羊林章分別將持有公司的156520股、240000股、48000股、16000股、16000股、T6000股股份轉讓給車延明。

注10：以4610萬股為基數，未分配利潤轉增股本，10股轉虹股10股。

注11：決定引進江蘇新恒通投資集團有限公司、廣東粵財投資有限公司、廣東省科技風險投資有限公司及自然人何類報四家股東。本次共發行人民幣普通股股票15000000股，每股面值人民幣1.00元，發行價格人民幣5.50元。

股權結構變化的公司治理意義

從上述股權結構的變化可以看出，精藝股份是一家從生意伙伴合資的公司演變為傳統的家族控制公司，再發展成為改良后的家族控制公司。

精藝股份的前身是順德市北沼鎮精藝金屬有限公司。在設立時，五個股東實際上可以分成兩方：一方是公司創辦人周艷貞夫婦(周艷貞個人持股47％、其丈夫馮鏡銘控制的精藝電器持股3％)；另一方是周艷貞夫婦生意上的伙伴(肖克建持股25％、何曙華持股20％、陸正良持股5％)。這一股權結構存在兩個方面的缺陷：一是雙方各持股50％，權利基礎不穩定；二是生意上的伙伴作為股東易引起一些負面的效應，如關聯交易、利益關系不清等。

基于上述兩個方面的局限，公司很快就著手進行股權調整，原生意伙伴股東肖克建和陸正良分別將其持有的25％和5％股份轉讓給周艷貞。至此，公司創辦人周艷貞夫婦對公司的持股達80％，公司也演變成為傳統意義上的家族控制公司。

隨著公司的發展，管理和技術的重要性不斷突現出來。但通常情況下，家族控股企業要吸引人才、留住人才，并充分發揮外來人才的作用1難度比較大。精藝股份(含其前身)在高管層和核心技術人員持股方面做出了巨大的努力，自2004年開始，通過3次內部股權轉讓和一次增資擴股，至公司IPO前，9位高層管理人員和核心技術人員實現了對公司的持股，合計持股比例17.68％。

引進戰略投資者對一家家族企業進一步完善公司治理具有特殊的意義。2007年，公司決定通過增資擴股的方式，以每股5.5元的價格，引進江蘇新恒通投資集團有限公司、廣東粵財投資有限公司和廣東省科技風險投資有限公司三個戰略投資者。至公司IPO前，戰略者的持股比例合計達11.41％。

公司治理是一套制度安排，用于確立若干在企業中有重大利害關系的團體――投資者、經理人員、職工之間的關系，并從中實現經濟利益。公司治理結構包括：如何配置和行使控制權；如何評價和監督董事會、經理人員和員工；如何設計和實施激勵機制。通俗地說，公司治理將重點處理公司老板之間的關系(股權結構、股東特征和股東權利的行使)；老板與經理人員之間的關系(激勵與監督)；高管之間的關系(董事會與經理層權利配置)。因此，精藝股份股權結構變化的公司治理意義可以進一步歸納為：

(1)高層管理人員和核心技術人員持股、引進戰略投資者使精藝股份從一家傳統的家族企業轉變為改良后的家族控制公司。至公司IPO前，創辦人周艷貞夫婦持股下降到48.22％、周艷貞夫婦生意伙伴何曙華持股12.69％、9位高層管理人員和核心技術人員持股達17.68％、三個戰略投資者持股達11.41％。從而實現股東多元化、股東特征相融，股東結構也得到明顯優化。

(2)高層管理人員和核心技術人員持股使精藝股份公司治理中的激勵功能得到充分發揮。精藝股份創辦人通過多次、“小步”轉讓股份的方式讓公司高層管理人員和核心技術人員持有股份，吸引了人才、穩定了人才。據統計，公司IPO前董事、監事、高級管理人員和核心技術人員中，除了3名獨立董事、2位監事、3名高級管理人員和2名核心技術人員外，其他董事、監事、高級管理人員和核心技術人員都持有公司股份。高層管理人員和核心技術人員持股調動了

外來人才的積極性，公司實現了跨越式的大發展。2007年，公司內螺紋銅管產量居國內同行業第三位，精密銅管產銷量居國內第四，銅管深加工產品的規模、效益居國內同行業前列。2005～2007年度扣除非經常性損益后歸屬于公司股東的凈資產收益率(全面攤薄)36.79％、27.54％和23.22％。

(3)引進機構投資者使精藝股份家族控股股東和內部人股東的權利行使得到有效的制約，法人治理結構得到優化。在公司引進的機構投資者中，既有風險投資機構，也有其他專業投資機構。它們更具備“精明投資者”的特征，不但有動力也有能力對公司價值進行合理評估和對股票進行合理定價；它們也具有一定程度的“積極投資者”的特征，有豐富的公司治理經驗和良好的社會關系資源，可以對公司管理層提出各種議案，以及通過媒體等公開途徑迫使管理層接受提案，還可通過影響公司董事會和管理層，提高公司質量，對完善公司治理、促進投資等決策的科學化和規范化、約束家族控股股東和內部人股東的不良行為將起到較好的作用。

由此可見，股權結構是公司治理的重要基礎之一。股權結構的變化具有重要的公司治理意義。

股權結構變化與公司財務管理的擴展

股權結構變化不僅有重要的公司治理意義，也促使我們思考公司財務管理擴展的問題。即，財務管理理論和實踐是否要充實以及如何充實股權結構的內容。

現在的財務管理一般都假定股權結構是一個外生變量，并且假定股東之間的利益、股東與管理層的利益是一致的。正是因為存在這些假設前提，財務管理很少研究股權結構，也不考慮股東之間、股東與管理層的利益沖突問題。實際上，股權結構將影響財務決策，股東之間以及股東與管理層可能的利益沖突也將影響財務決策。財務管理理論和實踐不僅有必要，而且應從以下三個方面科學合理地充實股權結構的內容：

(1)股權結構不應是公司財務管理的外生變量，而應作為其中的一項重要內容。只有把股權結構置于財務管理的首要位置，財務管理才是有靈魂的。精藝股份自1999年至2007年的八年間，經歷過10次股權結構的調整?？芍^頻繁、可謂影響重大，這些工作，尤其是股東的選擇、股權的定價、持股比例的確定，在精藝股份公司事實上構成財務管理的重要內容。

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關鍵詞：上市公司 股權結構 公司績效

上市公司公司治理結構問題因上市公司的不斷發展壯大，逐漸成為學術界研究的熱點問題之一，相關學者對此問題進行分析研究，以期找出提高公司績效的一些對策，進而實現企業的財務管理目標。筆者通過分析各國學者對股東結構和公司績效這一問題的研究后發現，他們的研究結果證明：股權結構和公司績效之間存在著密切的關系。

一、股權結構對公司績效的影響

1.股權結構對公司決策行為的影響?？茖W、正確、合理的決策對于公司能夠在市場競爭中獲勝、能夠持久可持續發展意義重大，它關乎到企業的未來發展道路。而股權結構的合理性影響著公司的決策機制和決策的科學性。眾所周知，股權結構代表著公司內部權利的配置，是一個公司控制權的代名詞。作為股東權益代表的董事會往往掌握著公司的最終決策權，而單個股權享有權益的大小完全取決于他們所持股份的多少，即大股東能夠獲得更多份額的收益權，而小股東獲得較小份額的收益權。同時，在公司決策過程中，大股東往往能夠起到決定性的作用，與之對應的是他們面臨的決策失誤風險也較大。

2.股權結構對公司交易行為的影響。大股東和其他持股股東或其他控股公司之間往往會存在較為復雜的經濟關系，這主要是因為他們各自的持股模式不同。因此，股權結構對公司交易行為的影響主要表現為控股股東對其控股公司的關聯交易的影響以及內部董事的自我交易。

3.股權結構對公司投資行為的影響。股權結構代表了每個股東在持股公司所占的比例，代表了他們在企業經管管理活動中的權益、收益、責任和風險。因每個股東的的股權結構不同，進而使他們掌控公司的控制權、持股比例、持股模式各不相同，這也決定了各個股東出于對投資成本和收益水平的考慮，在進行投資決策時采取不同的投資策略。

4.股權結構對公司分配行為的影響。股票股利是上市公司在實現一定經營業績后獎勵投資者的一種重要形式，這其中包含現金股利、送股、轉增股等。由于大股東對上市公司有絕對的控制權和決策制定權，他們在進行收益分配時通常會采用低派現的方式。眾所周知，低派現的方式是通過各個股東所持股權比例來劃分的，控股股東通過這種方式不需要損失較大的股息收益，卻能獲得數倍的資產控制權。這種方式源于中小股東和公司實際控制人之間的利益沖突，進而可以看出，上市公司的收益分配政策也受股權結構的影響。

二、股權結構與公司績效的關系

1.控股股東持股比例與公司績效。一般而言，控股股東對公司經營管理付出的努力會與其持股比例成正相關。因為，在保持公司經營穩健發展的前提下，較高的股東持股比例將會帶來較高的現金收益，這會提高控股股東對公司的忠誠度，激發他們的主人翁意識，進而提升公司績效。反之，當大股東的持股比例趨于下降時，他們獲得的現金收益也將持續減少，股東權益受到侵害，出現了控制權和收益權相分離的情況?？毓晒蓶|為了獲得期望的收益和報酬，就會滋生侵占其他股東的想法和動機。在當前我國證券市場對中小股東保護機制不健全的情況下，大股東會利用信息優勢、控制權優勢等做出有損中小股東權益的行為，進而降低公司績效。

2.控股股東股份性質與公司績效。相關學者研究發現：當上市公司的實際控制人為某一家族或者控股股東為獨立法人時，公司績效往往與控股股東成正相關。因為公司的經驗績效高低與他們息息相關，他們為公司服務的意愿相比其他股東更加強烈；當上市公司的實際控制人為國有性質時，公司績效往往與控股股東成負相關。因為，由于存在委托關系，控股股東無法跨越鏈條去選擇具備較高經管管理水平的經理人。同時，也無法為監督經理人而支付的高額費用埋單。不難看出，以國有性質為代表的實際控股股東不利于公司績效的提高。

從我國上市公司的實際性質來看，國家控股的占絕大部分。這不但不利于實現政企分離，保持良好的公司治理模式，也很難做到切實維護中小股東的權益。筆者認為應從以下幾點出發，做出一些改善。

首先，當上市公司存在股權互相制衡的情況下，為保證內部治理機制有效運轉，作為股東的任何一方在做出決策時都必須經大股東批準方可實施。這樣既避免了大股東在充當實際控制人時的“一家獨大”，也可以很好的避免道德風險的產生。這一方式在發達資本市場已經得到了廣泛的認可和運用，也正在被越來越多的上市公司所接受。

其次，我國的國有經濟正在由競爭領域轉向戰略領域，因此，對于那些處于非壟斷地位、對國家經濟影響關聯不大的上市公司國有控股公司，可以逐步降低其在整個公司的股權集中程度，改善國有股“一股獨大”的局面。增加其他非國有股權占比，積極培育多元化的投資主體是改善當前國有股過于集中問題的主要方式之一。在降低國有股占比的過程中可以采取協議或競價轉讓、配售、回購等方式。

最后，從前文的論述可知，控股股東所持股權比例與其對公司經營管理付出的努力呈正相關，其所持股份越高，對公司整體績效的積極影響越大。而當控股股權的股權過于集中，其他股東無法與之相制衡的時候，很容易出現控股股東因決策失誤影響公司整體績效，甚至會因為經管管理上是失誤使公司出現經管危機。而減持國有股，打破目前國有股、國有法人股和社會公眾股的對比關系，有利于形成“將錯誤扼守在搖籃中”的糾錯功能和“防患于未然”的股權結構和董事會的利益平衡體，逐步形成股權結構的制衡狀態。

參考文獻：

[1]郝云宏，周翼翔.基于內生性視角的股權結構與公司績效關系研究[J].商業經濟與管理，2010（06）

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股權是指股份企業的各個股東對企業的投資產生的投票權、收益權以及剩余資產分配權等一系列權利。股權結構是指股份企業股本中，不同主體的股份所占的比例及其相互關系。綜合看來，股權結構有兩方面的含義：

一方面股權結構是指企業資本中不同主體股權的集中度。從這個角度分析，股權結構分為三種類型：一是股權的集中度非常高，即絕對控股的股東擁有企業的資本在50%以上，對企業有絕對的控制權。二是股權的集中度非常低，企業沒有絕對的大股東，企業的所有權與經營權基本分離，單個股東的持資比例都低于10%。三是股權的集中度比較分散，也就是說企業擁有相對較大的控股股東，但是其他股東的持資比例也比較高，一般能在10%到50%之間，在企業內部，沒有形成一家獨大，絕對控股的局勢。

另一方面股權結構是指股權的構成，主要是指持有不同股份的股東的背景。從我國的實際情況來看，主要分為國家股東、法人股東等，股權直接與持資人的收益權和剩余資產分配權相互關聯，從這個角度分析，股權結構可以分為控制權不可競爭和控制權可競爭兩種，在控制權不可競爭的結構中，企業的股東地位是被限制的，對于董事會和經理層的運作的監督作用較低。而在控制權可競爭的結構中，剩余資產的分配權和收益權是相互關聯的，股東可以根據意愿對董事會或者經理層進行控制。

因此股權結構與企業治理的方式有十分重要的關系。在股權集中度非常高的企業中，大股東作為有絕對控制權的一方，會積極參與企業的運作并通過召開股東大會，選派董事會、經理層等措施對企業的運行機制實行有效的監控，因此大股東在企業治理中的作用是必不可少的，對于企業的績效也是直接有關系的。在股權集中度非常低的企業中，各個股東的力量分散，企業的運營主要是由經理層進行掌控，各個小股東對于企業的運營比較不重視，使企業形成經理層主導的局勢，因此企業運營的風險較大，企業的績效穩定性較低。

二、股權結構與企業績效的關系

股權結構首先直接影響的是企業的治理結構，而治理結構則與企業的績效休戚相關。

第一，股權結構的集中度和大股東的存在有利于企業的經營獎勵，能夠有效的提高企業績效。

若企業的董事長或者總經理作為企業的直接控股股東，在企業的管理上體現為，企業的擁有者和運營者之間的利益完全一致，因此，控股股東會積極參與企業治理，且能夠有效的考慮企業的長遠發展和企業收益。

若企業的股權結構越分散，那么企業的經營者的利益與擁有者的利益的不相同的概率就越大，且由于股權結構分散，每個股東對于企業的監督費用都會高于個人的回報，因此會出現沒有股東愿意積極監督經營者的情形，而對于經營者而言，單純的工資、獎勵或者年薪制對于企業經理層的激勵作用是非常有限的，尤其是對于短期經營企業的經理層，在發展策略上難免會依據自身利益做出決定。但是企業發展而言，由于股權分散，企業的發展和績效對于管理的依賴性就越高，如果經營者的收益出現與企業的收益相左的情形，經營者極有可能會以減少企業績效為代價實現自己的利益。

而在企業的股權結構分散的同時也擁有大股東的情況下，企業的運營管理和發展績效則比較復雜。由于大股東對于企業有一定的管理權，因此對其是否能夠積極的管理企業有一定的促進作用，但是由于股權的數量有限，企業的損失對于其經營風險或者經營成本來說又沒有很大，這種情況下，大股東會考慮自身收益與企業損失之于他的份額之間做出比較，如果某種經營活動對他個人而言存在的收益較大，遠遠大于企業虧損他需要承擔的損失，那大股東就極有可能做出有損企業經營的活動或者決策，使自身獲得收益，由企業和其他股東承擔損失。

第二，大股東的背景與企業的績效有直接關系。從股權的集中度對企業的績效來看，主要是大股東對于企業的績效有直接作用。同時，大股東的背景對于企業的績效也有非常重要的作用。

如果大股東是國家或者法人，那其股權的行使主要是通過向企業派遣董事或者監事，甚至直接任命董事長或者總經理的形式來完成，且要求企業的重大戰略決策或者投資都要向政府匯報或經由政府相關部門批準，對于一些特大型國有獨資或國有控股企業，甚至直接由國務院派遣稽查特派員，監督企業的經營者。

如果大股東是個人資本，那其對于股權的行使則主要是通過直接參與公司的經營管理來完成，對于企業的決策和決定與企業的經理層共同協商決定，因此個人資本對于企業績效的作用更加積極，如果大股東能夠與經理層科學分析企業實力和發展形式，則能夠很好的促進企業績效的提高。但是由于個人資本存在一定的不穩定性，企業面臨的風險較大，從而增加企業的績效風險。

參考文獻

[1]于東升．股權結構．治理效率與公司績效．中國工業經濟．2001（8）

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關鍵詞：股權分置改革股權結構現金股利

一、引言

我國上市公司的股份按所有者性質被分為國有股、法人股和個人股。國有股、法人股在股本中占較高比重且不能流通，社會公眾股可流通但只占較低比重，這種特殊的股權結構及流通股和非流通股并存的現象被稱為股權分置。股權分置使中國資本市場的結構和功能長期處在一種不正常的狀態中，給資本市場的發展帶來了很多負面影響。由于我國特殊的股權結構，在公司治理不完善的情況下，股利分配政策就可能成為大股東獲取利益的工具。證監會于2005年《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》。正式啟動股權分置改革。截至2007年4月11日，深滬兩市股改方案已實施的公司有1206家，占全部上市公司的77.26％，股改方案已公布未實施的公司84家，占上市公司總數的5.38％。股權分置改革的完成預期能改進公司的股權結構，進而改善公司的股利政策。

二、文獻綜述

(一)上市公司股利政策的影響因素研究我國學者考慮了股權結構替代變量對企業股利政策選擇影響的研究。呂長江、王克敏(1999)認為，公司規模和盈利能力、成本和股利信號、成本和股本規模及流動性、內部人控制和股東權益、籌資次序與1996年至1998年末上市公司每股現金股利的平均值之間存在正相關關系，而成本和贏利能力及股票股利、股票股利和長期負債、公司的獨立性和成長性與1996年至1998年末上市公司每股現金股利的平均值之間存在負相關關系。魏剛(2000)分別對混合公司、國家控股公司、境內法人控股公司和流通股控股公司的股票股利的影響因素進行了回歸估計。原紅旗(2001)以滬深兩市上市公司1994年至1997年共4年的股利方案為樣本，采用多元回歸分析方法對影響上市公司股利政策選擇的因素進行了分析。

(二)股權分置對股權結構和股利政策的影響 陳建梁、葉護華(2004)認為，合適的股利政策應立足于公司發展，而不是從某些股東的利益出發。作者從我國股票市場特殊的股權結構出發，研究上市公司分配政策對不同類別股東的差異性影響，研究表明我國上市公司的股利政策主要是為非流通股股東利益服務，并未考慮其他股東的利益。馬曙光、黃志忠、薛云奎(2005)認為，現金股利和資金侵占同是大股東實現其股權價值最大化的手段，二者具有可替代性，協整檢驗的結果也表明二者不是弱外生變量。隨著股改逐步深入，非流通股控股股東減少了對上市公司資金的直接侵占，但現金股利形式卻日趨普遍。杜偉岸、魏建國、范亞莉(2005)認為隨著股權分置改革推進，上市公司國有股比例會降低，通過對我國分紅與不分紅上市公司盈利能力、流通股東對分紅公司的偏好以及上市公司股權結構與分紅傾向三方面的實證研究，認為股權結構的分散化將對公司股利政策產生影響，股權分置改革后我國上市公司分紅傾向很可能呈下降態勢。白玉坤、陳曉明(2007)通過對股改前后能源行業相關數據的實證分析，證明了股改前后流通股比例有顯著變化，且這種變化使現金股利有顯著增加，說明股改對股利分配政策的影響有利于保護中小投資者利益。

綜上所述，目前缺乏系統研究股權分置改革前后股權結構的變化對上市公司現金股利政策的影響，已有研究的結論也不一致，這正是本文的立意之處。

三、研究設計

(一)研究假設在股權分置改革背景下，通過分析股權結構和現金股利的關系，提出如下假設：

H1：第一大股東持股比例與現金股利支付率正相關。股改后這種正相關程度有所降低

因為第一大股東持股比例越高，對股利政策的影響越大，越容易采用有利于大股東的股利分配政策。由于非流通股不能上市流通，所以他們更偏好現金股利。但股權分置改革后，非流通股比例降低，他們對股利政策的影響預期有所下降。

H2：若國有股發揮“幫助之手”作用。國有股比例與現金股利支付率負相關；若國有股發揮“賺取之手”作用。國有股比例與現金股利支付率正相關。股改后.這兩種相關程度都有所降低

因為國有股在公司治理中發揮積極作用時，國有股比例越高，成本越低；相之則成本越高。股改使國有股比重有所降低，其對現金股利的影響也應略有降低。

H3：法人股比例與現金股利支付率負相關

國內學者大多肯定法人股在公司股利政策中的積極作用及效率，但其比重不斷下降。

H4：若出現利益協同效應，則股權集中度與現金股利支付率負相關；若出現利益侵占效應，則股權集中度與現金股利支付率正相關。股改后，這兩種效應預期都將略有降低

兩權分離時，控股股東與其他股東之間存在兩種相反的效應。若控股股東在公司治理中發揮積極監督作用，那么股權越集中，成本越低，通過高股利政策降低成本的作用就會微乎其微，通常不會選擇較高的股利支付率；相反，若控股股東與管理者共謀，恣意對外部股東實施侵占，則股權越集中，成本越高。

H5：非流通股比例與現金股利支付率正相關，而流通股比例與現金股利支付率負相關

由于非流通股不能流通，現金股利較股票股利對非流通股股東更具吸引力。而流通股股東所持股份是按照市場價格獲得的，其持股成本遠高于非流通股股東，以資本利得為主要的獲利方式。

H6：股改后。隨著流通股比例的增加?，F金股利分配政策將逐步趨于穩定

截止2006年底共有1200多家上市公司進行了全面股改，這意味著我國證券市場將會有較大變化，尤其是在股權結構上將出現與改革前截然不同的情況，絕大部分股票將上市流通，這對股利分配將產生巨大影響。隨著非流通股的逐步流通，股東在獲利方式上趨于一致，使得上市公司股東對股利政策偏好也趨于一致，隨著我國股票市場不斷成熟，股票市場的投機性也會減少，理性投資者不再一味以股票在二級市場上的價差來獲利，將更看重公司的內在價值，逐步以穩定的股利作為投資重點。

(二)數據選擇我國證券市場在逐步成熟，而股權分置已嚴重影響了股票市場的正常發展，流通股與非流通股之間存在著很大的利益沖突，進行股改將導致股票市場一定的波動，股權結構的改變將導致股利政策的變化。為了全面檢驗我國股權分置改革前后上市公司股權結構與現金股利的關系，本文的樣本數據選擇了2003年至2006年四年連續發放現金股利并完成了股權分置改革的上市公司，并剔除金融、保險行業和ST、PT公司以及數據不全的公司，最后得到355家公司共1420+樣本，年數據。將2003年和2004年的數據作為股改前的樣本，將2005年和2006年的數據作為股改后的樣本。數據來源于CSMAR的上市公司公司治理數據庫、紅利分配數據庫和財務年報數據庫，股權分置改革數據來源于萬德股權分置改革數據庫。本文采用SPSS統計軟件進行數據處理。

(三)研究方法　(1)變量定義。變量定義如(表1)所示。很多財務指標將影響上市公司的現金股利政策。預期凈資產收益率、每股

凈資產、流動比率、凈資產增長率、可供股東分配的利潤、股東權益比率都將與現金股利成正相關關系。因為凈資產收益率是評價企業獲利能力的一個重要財務指標，該比率越高，企業的獲利能力越強；每股凈資產反映了每股股票代表的公司凈資產價值，是支撐股票市場價格的重要基礎。每股凈資產越大，公司每股股票代表的財富越雄厚，派現能力越強；流動比率是衡量公司短期償債能力的一個重要財務指標，該比率越高，說明公司償還流動負債的能力越強，流動負債得到償還的保障越大；凈資產增長率代表企業未來發展能力，是企業權益增長能力的核心；可供股東分配的利潤是本年凈利潤提取法定盈余公積后的余額加上年的未分配利潤，是公司派現的基礎；股東權益比率反映公司的財務風險，該比率越大，償還長期債務的能力就越強，也說明公司有較充足的現金流，可能會多分配現金股利。(2)模型建立。采用多元線性回歸分析方法，通過逐步回歸法建立不同股權結構對股利政策的影響模型并進行相關性的分析。其數學模型為：

(一)描述性統計和相關系數分析由(表2)可以看出我國上市公司現金股利發放的絕對值從總體上看處于較低水平，每股現金股利的均值均未超過0.18，同一年度公司間股利分配的差異較大。除2005年88％外，各樣本公司的平均股利支付率都在55％左右。由(表3)可知：2005年和2006年流通股比例明顯提高,2003和2004年我國總股本中不到40％的股份可以流通，而2006年流通股比例接近50％。出現這種變化主要是由于2005年開始進行了股權分置改革，使得上市公司中―些非流通股在一定條件下能夠在二級市場上進行流通。各年樣本公司的流通股比例差異較大，流通股所占比例的標準差在12％左右，本文還對第一大股東持股比例、國有股比例、法人股比例、股權集中度等股權結構變量進行了描述性統計(表4)，發現：第一大股東持股比例的均值有所下降，從近50％降到40％；法^股和國有股的均值也均下降5％左右；股權集中度下降了8％左右。通過這些描述性統計發現，股權分置改革后，流通股比例上升?，F金股利政策趨于穩定，初步證實了H6。

(二)初步回歸分析在全面考慮影響公司現金股利政策變量的基礎上，建立多元回歸方程，分析股權結構與現金股利政策的關系?？紤]股權結構各變量可能存在多重共線性，對股權結構各解釋變量進行相關性檢驗。第一大股東持股比例與國有股權比例之間的相關系數為0.496，與股權集中度之間的相關系數為0.662，國有股權比例與法人股比例之間的相關系數為-0.837，股權集中度與流通股比例之間的相關系數為－0.739，這些較高的相關系數均通過1％水平下的顯著性檢驗。故為了盡量避免股權結構之間的多重共線性，按照股權結構變量的不同分別建立回歸模型進行分析。股權結構與現金股利分配初步回歸分析結果如(表6)所示。模型一中回歸結果顯示第一大股東持股比例對現金股利支付率的影響是正向的，與H1相符，但并不顯著；模型二中回歸結果顯示國有股比例對現金股利支付率的影響雖是負向的，但是極不顯著，初步證實了H2中國有股的“幫助之手”作用；模型三中回歸結果顯示法人股比例對現金股利支付率的影響雖是正向的，與H3相反，但極不顯著；模型四中回歸結果顯示股權集中度對現金股利支付率的影響是正向的?初步證實了H4中控制股東的利益侵占效應，但不顯著；模型五中回歸結果顯示非流通股比例對現金股利支付率的影響在t0％.的水平上正向顯著，證實了HS；模型六中回歸結果顯示流通股比例對現金股利支付率的影響在10％的水平上負向顯著，也征實了H5。 (三)進一步回歸分析考慮各控制變量可能存在多重共線性，對其進行相關性檢驗。結果顯示，流動比率與股東權益比例的根關系數為0.469，并通過1％水平下的顯著性檢驗。為了盡量避免控制變量的多重共線性，將流動比率、股東權益比例從模型中剔除，作進一步回歸分析。結果顯示(表7)：模型一中回歸結果顯示第一大股東持股比例對現金股利支付率的影響是正向的，顯著性較初步

(二)初步回歸分析　在全面考慮影響公司現金股利政策變量的基礎上，建立多元回歸方程，分析股權結構與現金股利政策的關系?？紤]股權結構各變量可能存在多重共線性，對股權結構各解釋變量進行相關性檢驗。第一大股東持股比例與國有股權比例之間的相關系數為0.496，與股權集中度之間的相關系數為0.662，國有股權比例與法人股比例之間的相關系數為-0.837，股權集中度與流通股比例之間的相關系數為-0.739，這些較高的相關系數均通過I％水平下的顯著性檢驗。故為了盡量避免股權結構之間的多重共線性.按照股權結構變量的不同分別建立回歸模型進行分析。股權結構與現金股利分配初步回歸分析結果如(表6)所示。模型一中回歸結果顯示第一大股東持股比例對現金股利支付率的影響是正向的，與H1相符，但并不顯著；模型二中回歸結果顯示國有股比例對現金股禮支付率的影響雖是負向的，但是極不顯著，初步證實了H2中國有股的”幫助之手”作用；模型三中回歸結果顯示法人股比例對現金股利支付率的影響雖是正向的，與H3相反，但極不顯著；模型四中回歸結果顯示股權集中度對現金股利支付率的影響是正向的。初步證實了H4中控制股東的利益侵占效應，但不顯著；模型五中回歸結果顯示非流通股比例對現金股利支付率的影響在t0％的水平上正向顯著.證實了H5：模型六中回歸結果顯示流通股比例對現金股利支付率的影響在10％的水平上負向顯著，也證實了H5。

(三)進一步回歸分析　考慮各控制變量可能存在多重共線性，對其進行相關性檢驗。結果顯示，流動比率與股東權益比例的相關系數為0.469，并通過1％水平下的顯著性檢驗。為了盡量避免控制變量的多重共線性，將流動比率、股東權益比例從模型中剔除.作進一步回歸分析。結果顯示(表7)：模型一中回歸結果顯示第一大股東持股比例對現金股利支付率的影響是正向的，顯著性較初步分析結果增強，在5％水平上正向顯著，進一步證明了H1；模型二中回歸結果顯示國有股比例對現金股利支付率的影響雖是負向的，但是不顯著，與初步分析結果相似；模型三中回歸結果顯示法人股比例對現金股利支付率的影響雖是正向的，但是極不顯著，與初步回歸分析結果相似；模型四中回歸結果顯示股權集中度對現金股利支付率的影響在10％的水平上正向顯著，顯著性較初步分析結果增強，證明了H4；模型五中回歸結果顯示非流通股比例對現金股利支付率的影響在10％的水平上正向顯著，與初步回歸分析結果相似；模型六中回歸結果顯示流通股比例對現金股利支付率的影響在10％的水平上負向顯著，與初步回歸分析結果相似。

(四)兩配對樣本的T檢驗　兩配對樣本T檢驗的目的是利用來自兩個總體的配對樣本，推斷兩個總體的均值是否存在顯著差異。由相關系數表可知，流通股比例(X6)與現金股利支付率(Y)的相關性較強，因此擬用X6與Y各自進行股改前后的兩配對樣本T檢驗。由于將2003年和2004年定義為股改前，2005年和2006年定義為股改后，因此兩個配對都有四個組合。

(1)現金股利支付率配對檢驗。(表8)表明，股改前后現金股利支付率的均值有一定差異，骰改后現金股利支付率的均值大都高

于股改前的平均分配額。表(9)表明，在5％顯著性水平下，除了part2外，股改前后現金股利支付率有明顯的線性變化，存在顯著正線性關系。表(10)表明，在5％顯著性水平下，由于P值都顯著大于0.05，因此認為股改前后現金股利的均值不存在顯著差異?？傊?，通過股改.各上市公司的現金股利支付率有所提高，但總體上保持穩定。

(2)流通股所占比例配對檢驗。通過兩配對樣本的t檢驗，表(11)表明，股改前后流通股比例的均值有一定差異，股改后的均值都高于股改前的均值。表(12)表明，在顯著性水平α＝0.05時，股改前后流通股比例有顯著線性關系，簡單相關系數都在0盤左右。表8.3表明，在5％的顯著性水平下，由于概率P值小于顯著性水平，故認為總體上股改后流通股所占比例的均值顯著高于股改前的平均值。此檢驗證明了股改前后流通股所占比例有顯著變化，這種變化使現金股利有顯著變化，且呈略正向變動。

(五)穩健性檢驗　從(表13－27)可以發現：

(1)現金股利兩配對樣本的參數和非參數檢驗。改變現金股利政策的定義，用每股現金股利代替現金股利支付率、檢驗結論是否變化。通過每股現金股利(用Y1表示)在股改前后的比較，分析股利政策是否發生顯著變化。通過對每股現金股利進行參數和非參數檢驗，發現與前面的結論一致：現金股利政策穩中有升。

(2)流通股所占比例的非參數配對檢驗。在總體分布未知的情況下，進行非參數的Wilcoxon符號秩檢驗和符號檢驗.結果顯示，在5％的顯著性水平下都認為流通股數量在股改前后存在顯著差異。

(3)現金股利支付率的非參數檢驗。在總體分布未知的情況下。對現金股利支付率進行非參數的Wilcoxon符號秩檢驗和符號檢驗，結果顯示，在10％的顯著性水平下大都認為現金股利支付率在股改前后不存在顯著差異，股利政策趨于穩定，與前面的結論一致。

(4)其他股權結構變量的參數與非參數檢驗。為了進一步驗證股改前后上市公司的股權結構是否發生顯著變化，分別對第一大股東持股比例(x1)、國有股比例(x2)、法人股比例(x3)和股權集中度(x4)在股改前后進行兩配對樣本的參數和非參數檢驗。結果表明.這四個股權結構指標在股改前后都存在顯著差異，說明股權分置改革在一定程度上改進了上市公司的公司治理結構，進而采用更加合理的股利政策，使股利政策趨于穩定，進一步證明了H6。

(5)擴大樣本量。將已完成股改且在2003年至2006年四年中，在股改前后均支付現金股利的上市公司的相關指標重新進行多元回歸分析和股改前后的配對檢驗。結論保持不變。