投資組合理論論文范文
時間：2023-03-23 17:50:56
導語：如何才能寫好一篇投資組合理論論文，這就需要搜集整理更多的資料和文獻，歡迎閱讀由公務員之家整理的十篇范文，供你借鑒。
篇1
一個企業從創業發展開始，到其退出行業市場，一般都遵循五個階段的發展軌跡，創業企業要根據企業所處的不同階段來進行階段性的組合投資，以減少投資風險。具體為：
（1）種子期：此時，創業企業尚沒有產品面世，也就沒有相應的營銷模式，團隊建設方面也很薄弱，是投資風險最大的時期。
（2）起步期：起步期企業己建成，開發出來的產品尚處于試銷其，故而投資風險僅次于種子期。
（3）擴張期：企業在擴張期不斷成長，產品營銷模式已建成，并占據了一定的市場份額，團隊建設運行良好，投資風險也就相對減少了。
（4）成熟前期：此時企業在投資的各方面都運行的十分成熟，市場營銷模式成功建立起來，企業管理和團隊建設也運轉良好，風險此時最小。
（5）重建期：此時的企業面臨著企業破產或是投資重建，在原有的一定的企業規模上可以對重建投資進行慎重考慮。綜上所述，在企業進行創業投資的各個階段中，投資的風險都是不一樣的，處于投資期前期的風險較大，后期較??；所以，創業企業要積極利用投資組合理論去減少企業在投資的不同階段的風險。
二、我國創業投資財務運作過程現狀分析
（一）創業企業規模較小
企業要進行創業，在零基礎的程度上發展，就必須經歷一個由小到大的過程。目前，我國的創業企業從規模層面上看，就體現了這一特點，普遍規模較小，資本不充足，融資渠道較窄，資本來源少。比如在我國，大多數創業企業的資本主要來源于國外風投，國內政府組織或是一些金融機構的貸款等，比一些發達國家，如美國的融資渠道窄的多。這種現狀主要是由于政府對于創業企業資本結構的限制過多造成的，這樣就使得企業的發展受到了限制。
（二）針對創業服務的中間媒介不發達
要進行創業投資，必須有中間媒介等服務機構為企業進行謀劃，以幫助創業企業運用各種投融資工具進行引資，協調投資機構和創業企業的溝通，從而加強合作，保證創業企業的正常運行和發展。目前，我國中介機構雖然已經形成一定的規模，并對企業的創業與發展起到了一定的作用，但是這種中介服務體系尚不完善，中介服務市場也不規范，阻礙了創業服務中介媒體系統的發展。
（三）缺乏創業的專業人才
對于創業的投資機構而言，要進行一筆成功的創業投資，需要的不僅僅是資金，更重要的是專業化的人才來幫助投資機構對其所投資的企業進行運作，這種人才是掌握經濟與管理學科專業知識的復合型人才。但是目前我國高校針對專業人才的培養方案并不有利于復合型人才的培養，而國內一些企業的領導層對人力資源管理這一塊也并不重視，這就導致了專業人才流失嚴重，從而也影響了創業企業的持續發展。
（四）投資體系中的退出部分不健全
投資機構進行的投資活動是一個資金循環的過程，包括項目資金的籌措、投入、撤出以及再次投資等過程；而一個投資機構關注的重點不是創業企業的成長或是發展狀況，而是其投入的資金能否順利回收，然后獲得預期的投資收益。這樣，就顯得退出環節特別重要。而目前，我國針對創業的投資機構并沒有建立完善的退出機制，也沒有確定一個合理的時機幫助投資機構收回投資金，比如雖然目前我國有了創業板，但是創業企業的上市依舊十分困難，這就使得投資機構對創業企業的投資很難收回。
三、國外創業融投資模式介紹啟示
（一）國外創業融投的主要模式
（1）美國模式。
美國的創業投資模式是以證券市場為中心的發展模式。在美國，傳統的聯邦體制對一國金融系統的構建有很大的促進作用，而金融體系的構建和發展又是創業投資強有力的保障。美國的銀行業一直以來都是將商業銀行和投資銀行業務分開經營的，這樣就使得創業企業不能從商業銀行處獲取資金，從而避免商業銀行持有企業股份，使得創業投資的發展更加產業化和專業化。同時，嚴格的會計制度和審計制度使得創業企業投資者的利益得到了應有的保障，也增加了投資者對創業市場的信息，這也更加促進了美國模式的建立和發展。
（2）德國模式。
德國模式主要是以銀行為中心的創業投資發展模式。在德國，銀行和保險公司是創業投資公司資金的重要來源渠道，保證了創業投資的正常進行。但是德國模式也有其不益之處，如由于德國銀行業的發達，致使針對創業投資的專門性人才十分缺乏；另外，由于投資項目資金來源有保障，所以投資項目的風險很低，收益也很低，對投資項目的管理也沒有有效的措施，最終可能會導致項目的失敗。
（3）以色列模式。
以色列模式是以政府組織的大力支持為特點的，這也是以色列創業投資能迅猛發展的原因。以色列政府主導建立了創業投資的引導基金，吸引了海外資本進入本國創業投資市場，這樣就促進了本國內部的創業投資市場的大力發展，放大了政府基金的引導作用。但是在實際運作過程中，政府并不直接參與企業投資和經營運作，而是給予創業企業合理的權限，使之能自主進行投資運作。
（二）國外創業投資發展模式對我國創業企業的啟示
（1）政府引導，多元化發展。
結合上述三種發展模式來看，我們可以看到政府組織在創業投資中都起到了一定的作用?；诖耍覈膭摌I投資的發展就應該是在政府主導下逐步進行的多元化，全方位的發展。特別是政府資金的投入，不能作為主導，而應該是引導海外資金的進入。例如以色列的政府引導式的發展模式，就是一種很好的借鑒。
（2）構建專業人才培養體系。
人才，特別是熟悉創業投資業務的專門領域的人才是創業投資項目成功的關鍵因素之一。我國應努力建立專門的創業人才培養體系，形成高素質的專業團隊來促進我國創業投資的發展。
（3）完善創業投資的退出機制。
投資是一個資金籌措、引入、退出、再投入的循環過程，那么創業投資的退出機制就是保障投資機構順利抽回資金，獲得預期收益的一個重要環節。我國應該積極引導并建立創業投資的退出機制，保障投資機構在進行創業投資后，能通過多種渠道，如創業板市場，并購、場外交易等方式退出。
四、基于投資組合理論的創業投資財務運作策略
（一）拓寬籌資渠道
一般，投資資本的來源有政府、國內企業、外資、金融機構以及其他來源。其中外資的比例最高，是目前我國創業投資資金的主要來源。
（1）引入社會保險基金。
社?；鹨氲某晒Π咐敲绹Ｊ剑诿绹?，創業資本的來源渠道很多，創業資本也很發達。但是，目前我國還未將社保引入到創業投資項目中去，所以，政府可以做這方面的嘗試，制定相關政策，引導社?；饏⑴c創業投資。
（2）促使商業銀行和保險公司積極參與。
目前，我國的創業資本來源主要是外資，但是在國外，發達的金融市場以及金融體系中的銀行業和保險業才是創業投資的主要來源?；诖耍覈獓L試著逐步開放這一領域的投資，改革金融制度，從而拓寬創業資本的來源結構，促使其健康發展。
（3）引導民營資本參與。
我國是一個發展中大國，個人或是機構投資者數量較少，不足以應對日益壯大的創業投資需求。所以，我國應積極鼓勵民營資本參與創業投資，積極拓展其發展空間，擴大民營資本的投資規模，從而最終擴展我國創業投資的資金來源結構以及其資金渠道。
（二）努力培養創業投資的專門人才
創業投資項目的進行和開展不僅僅需要資金的引入，更需要專業人才進行項目管理和投資運作。對于創業投資這樣一種產業形態而言，不僅需要相關領域的專業化人才，更是需要經濟、管理、法律等專業知識的復合型人才，這樣培養出來的人才才是我國創業投資市場發展所亟需的。
（1）提高專業人才的教育水平。
我國創業投資市場的人才主要由三類構成：政府部門的相關負責人、社會招聘的各個層次的人才以及金融機構的相關投資負責人。這三種人形成了我國創業投資市場的人才結構，但是這種結構并不穩定，市場發展也不成熟。為了打破現狀，我國各高等院校需通過加快改革步伐，并結合市場需求努力培養相應的復合型投資人才，提高相關創業投資人才的教育水平，培養出專業基礎扎實，實踐能力強的專門人才隊伍。
（2）創業投資職業人員需持證上崗。
持證上崗是對人才的一種管理方式，由于目前，在我國專門的創業投資人才儲備不多，所以急需建設相關的專門團隊來支持創業投資的發展。由此，實行持證上崗這樣一種人才選拔和人才管理體制是有利于選擇愛崗敬業、嚴格自律的創業投資領域的專業人才的。
（3）創業投資的專門人才要進行后續培訓。
創業投資人才的培養并不是創業投資發展的最終狀態，人才培養是為了創業投資的團隊建設服務的。目前，很多創業企業不能長久發展，企業達到一定規模后就分裂了。這主要是由于創業企業家對創業投資并沒有系統而全面的認識，從而不能將企業帶上良性發展的軌道。但是，通過對專業人才的后續培養可以很好的解決這一問題。如讓職業人員進行金融、管理、法律等專業知識的再次學習，滿足經濟發展對投資人才的需要的變化；引進國外先進的投資項目管理經驗，加強交流合作，保證人才補給。
（三）創辦創業投資信息交流與共享平臺
政府可以作為創業企業和投資者之間交流和接觸、合作的中間媒介，積極促進雙方當事人之間的交流與合作。這樣，既可以幫助投資者盡快尋找到合適的創業企業進行投資，同時也可以為需要投資資金的創業企業尋找到合適的資金支持者，解決創業過程中的融資難題。因此，政府要積極幫助需求雙方當事人創辦信息交流與共享的平臺，增加創業投資成功的概率。
（四）完善創業投資管理
創業投資的項目需要專門人才進行專業化運作和有效的管理，按照創業投資合同的規定，創業投資雙方當事人要履行自己的義務，如參與企業管理，提供資金支持等，使得創業投資者能順利收回資金，并獲得預期收益。要獲得這樣的管理結果，那么完善創業投資項目的管理，提高項目管理效率是十分必要的。只有健全和完備的管理體系，才能保證創業投資的有序發展。
（五）發展多元化的退出機制
篇2
關鍵詞投資組合有效邊界無差異曲線實證分析
1證券投資組合的可行域和有效邊界
設有證券投資組合P，其期望收益率記為E（rp），標準差記為σP。則以E（rp）和σP為軸，可建立描述投資組合的坐標體系。在此坐標系中，所有可能的證券組合方式被定義為證券投資組合的可行域。對于只有兩個證券A、B的投資情形，其組合分析見圖1。
圖1中由證券A和證券B建立的證券組合位于連接A、B的直線或曲線上，該直線或曲線被稱為證券A與B的結合線。結合線的彎曲程度由證券A和證券B的收益率之間的聯動關系所決定，而與選擇的組合方式無關。證券間的聯動關系采用相關系數來衡量，取值介于－1和1之間。不同組合在連線上的位置取決于該組合投資于證券A、B的比例。如果市場不存在賣空機制，則證券投資組合的可行域即是證券A、B之間的結合線。類似地，對于三個證券A、B、C之間的組合分析情形，在不允許賣空的條件下，由三條結合線（每兩種證券形成）構成的所有投資組合的可行域見圖2。顯然，可行域內的每一點可以通過三種證券的二次組合來得到。例如，A、C的組合為D，B、D的組合為Z。一般來說，當存在n種證券可供選擇時，根據建立組合的限制條件（如是否存在賣空機制等），其可行域可能是有限域，也可能是無限域。但無論如何，可行域的左邊界總是向外凸的（允許線性部分），不會出現凹陷。
根據馬柯維茨均值方差模型的假設，在相同期望收益的投資組合中，投資者會選擇方差最小的組合方案。對于每一個可能的期望收益，均有一個方差最小的投資組合恰好構成可行域的左邊界。另一方面，在方差相同的投資組合中，投資者會選擇期望收益最高的組合方案。而對每一個可能的方差水平，都有一個期望收益率最高的投資組合恰好構成可行域的上邊界。綜上所述，投資者實際選擇的證券組合應位于可行域的左邊界和上邊界的公共部分，該局部邊界被稱為可行域的有效邊界（見圖3）。
2證券投資組合的無差異曲線
在投資實踐中經常會見到高收益伴隨高風險的情形，即：
E（rA）＞（rB），σA＞σB
此時，投資組合A比B承擔更大的風險，但同時也具有更高的期望收益，這種期望收益的增量可視為對風險增量的補償。
基于風險與收益之間的補償作用，不同投資組合的實際效用（即滿意程度）在投資者看來也許是相同的。將被投資者認為滿意程度相同的投資組合曲線繪制在均值方差坐標系中，形成圖4所示的無差異曲線族。顯然，族中無差異曲線的位置越高，該曲線上投資組合的滿意程度越高。由于不同投資者對風險的態度大不相同，故無差異曲線通常被劃分為風險偏愛、風險中立和風險厭惡等三種基本類型，其曲線形狀（見圖4）。
3最優證券組合的確定
統計調查的結果表明，絕大多數的投資者對風險持厭惡態度。為此，本文以風險厭惡型投資者的投資組合為代表分析最優證券組合的確定方法與過程。
如前所述，在馬柯維茨假設下，給定投資環境中的每個投資者將根據證券組合的收益和方差以及自身對風險的態度確定相應的無差異曲線族，并借助于無差異曲線在投資組合的有效邊界上選擇一個適當的投資方案。顯然，由于所選投資方案既不能離開有效邊界，又希望具有盡可能高的滿意程度，故該方案必然對應于某條無差異曲線與有效邊界的切點。其圖解過程見圖5，圖5中H點所代表的投資組合方案即為所求。
4實證分析
本文選取上證30指數的指標股作為實證分析的對象。研究時段為2000年1月7日～2000年12月29日，共計48個交易周的收盤價。首先計算股票的周收益率及其方差，期間凡有送股、配股和派發現金股利的股票，均根據其配送方案分別進行復權，以保持數據的完整性和一致性。然后構建組合投資的決策模型及確定投資組合的有效邊界，最終給出指標股的投資方案并進行必要的結果分析。
4．1周平均收益率及其方差計算
樣本股周收益率的計算公式為：
rit=■-1（1）
式中i=1，2，…，30；t=1，2，…，48；
rit：第i只股票從第t－1周到第t周的收益率；Pit：第i只股票在第t周的收盤價；Pi，t-1：第i只股票在第t－1周的收盤價；ai：第i只股票從第t－1周到第t周的送股比例；bi：第i只股票從第t－1周到第t周的配股比例；Bi：第i只股票配股價；di：第i只股票在第t－1周到第t周的每股現金紅利。
各樣本股在樣本時限內平均收益率和方差的計算公式分別為：
E（rit）=■，σ2i=■（2）
式中E（ri）是第i只股票的周平均收益率，rit是第i只股票在第t周的收益率，N=47為計算總周數。
上證30指標股在樣本時限內周平均收益率和方差的具體計算結果見表1。
4．2決策模型與有效投資組合
因為我國證券交易市場不存在賣空機制，相應的組合投資決策模型可寫成以下數學規劃的形式：minσ2（rp）XT∑X
s.t.XTEn=1
XTR=R0（3）
Xi≥0，i=1,2,…，n
式中：X=（x1，x2，…，xn）T為證券組合投資比例向量；r=（r1，r2，…，rn）T為各單個證券投資收益率向量；R=（R1，R2，…，Rn）T為收益率向量的期望向量；∑（σij）n×n為收益率向量r的協方差，σij=Cov（ri，rj），i，j=1，2，…n；En為元素全為1的n維列向量；E（rp）=XTR表示證券組合的預期收益率；σ2（rp）=XT∑X表示證券組合的風險。
該模型的內涵是在給定預期收益率R0的條件下，力求使證券組合投資的風險達到最小。其中，R0為投資者所要求的最低收益率水平。
借助于Lingo軟件平臺，通過編程計算，不難求解上述數學規劃，從而確定證券投資的有效組合。實際運算結果表明，上證30指數指標股的有效投資組合一共有14組，每一投資組合中各樣本股所占的投資比例見表2。
5．3投資組合的有效邊界及結果分析
由表2的數據可以看出，隨著組合投資方案中證券數目的增加，用方差代表的投資風險在迅速降低，最終穩定在某一固有的風險水平。該風險水平在某種意義上可視為投資環境的系統風險，必須由投資者個人承擔，而無法通過投資組合的方式來化解。
根據表2的數據可以繪制出上證30指數指標股投資組合的有效邊界，其界面曲線見圖6。
圖6中的B點表明，投資者在上證30指數指標股投資組合中可以實現的最高周收益率為1.4721%，折算成年收益率為75.71%，同時需要承擔方差為45.08%的投資風險。其具體投資方案為將全部資金投資于龍騰科技，屬于單一證券的投資選擇模式，是高收益、高風險的集中體現。
另一方面，圖6中的A點表明，如果將資金按一定比例分投于所選擇的9支股票（詳見表2），則投資風險降低到最低程度（σ2=5.2%），同時可實現0.249%的周平均收益率，對應年收益率為12.78%。顯然，該證券組合投資的收益率仍然遠高于銀行同期年利率2.25%的水平。
參考文獻
1小詹姆斯L.法雷爾.齊寅峰譯.投資組合管理理論及應用[M].北京：機械工業出版社，2002
篇3
關鍵詞：投資組合理論；新設合并；應用研究；
0 引言
目前，證券投資組合理論在公司并購中的應用很少，而對公司資本結構進行論述的理論只有“加權資本成本”和“每股收益沒差別點”，學術界都認為這兩個理論都不完善。本文試圖彌補目前理論的空白，為公司資本結構的定量分析作出貢獻。本文把證券投資組合理論應用在公司并購中，論述了不同偏好（不同的風險和收益的效用曲線）的合并各方如何能夠達成共同出資和各自的出資比例，這在實際公司并購行為中有很強的應用價值。在理論上也為公司的新設合并或新的投資項目提供了資本結構是否合理的評判標準。
1 證券投資組合理論的形成和發展
1.1 現資組合理論的產生
1952年，馬柯威茨在《金融雜志》上發表的論文《證券組合選擇》奠定了證券組合理論的基礎，標志了現代證券組合理論的開端。馬柯威茨確立了證券組合預期收益、風險的計算方法和有效邊界理論，建立了資產優化配置的均值—方差模型，推導出的結果是，投資者應該通過購買多種證券來分散風險。
1.2 現資組合理論的發展
1.2.1 資本資產定價模型（CAPM）
在投資者只關注期望收益率和方差的假設下，馬柯威茨的方法是完全精確的。然而這種方法面臨的最大問題是其計算量太大，特別是在大規模的市場存在著上千種證券的情況下。1964、1965年，威廉.夏普，辛特納和簡.莫森，這三位專家分別獨立研究出著名的資本資產定價模型，被應用于各種投資決策，例如CAPM的β已經被應用于度量各種風險證券或者風險證券組合的系統風險。然而，遺憾的是CAPM是一個單因子模型，且還嚴格要求公共因子為有效的均衡市場組合的收益率。鑒于這一點無法檢驗，羅斯于1976年提出了一個多因素模型，它可以取代單因子模型，這就是套利定價理論（APT），分析和探討風險資產的收益發生過程。
1.2.2 有效市場理論
Samuelson和法瑪于1965年在隨機行走模型的基礎上，分別從理論和經驗兩個出發點對資本市場上證券價格的行為做了深入的研究，并提出了有效市場理論。有效市場理論認為，在一個能夠正常發揮功能的資本市場，其資本價格的運動過程可以用一個過程來描述，并且它給出了嚴格的資產價格運動的動力學理論框架，同時也為金融市場如何根據外界消息來進行調整提供了機制。該理論成功地開拓了利用統計學方法，并利用實證進一步檢驗信息是如何被反映在證券價格之中的一種新途徑。
1.2.3 Black-Scholes期權定價模型
B-S定價模型的定價思路是：在假定期權到期時股票價格的對數服從正態分布等一系列假設條件的基礎上，通過構造一個包括股票和該種股票衍生證券的投資組合，在該組合中兩種頭寸的收益高度負相關，在一個任意短的時期內，股票頭寸的盈利（損失）總是與衍生證券頭寸的損失（盈利）相抵消。由于該組合是無風險組合，因此在不存在無風險套利的情況下，該投資組合在一個小的時間間隔內的收益率等于無風險利率，那么將該投資組合在期權到期時的價值按無風險利率貼現就可確定現在時刻的投資組合的價值。
2 公司新設合并闡述
新設合并又稱創立合并，是指兩個或兩個以上的公司合并后，成立一個新的公司，參與合并的原有各公司均歸于消滅的公司合并。在新設合并后，參與合并的各企業均喪失了法人地位，只有新設立的企業具有法人資格。從法律形式上講，它表現為“甲公司+乙公司=丙公司”，丙公司新設立的法人企業，甲、乙公司則喪失其法人資格。如果丙公司以支付現金或其他資產的方式合并甲、乙公司，則甲、乙公司的原所有者無權參與丙公司的經營管理，也無權分享丙公司以后實現的稅后利潤；但如果丙公司采取向甲、乙公司發行股票以換取原甲、乙公司股票，并將其注銷的方式，則甲、乙公司原股東成為丙公司的股東，這些股東與丙公司存在投資與被投資的關系，且可以參與丙公司的管理，分享其實現的稅后利潤，但一般已喪失對原企業的控制權。1996年上海著名的兩家證券公司申銀和萬國組成申銀萬國證券公司，就屬典型的新設合并。2006年，中國港灣建設（集團）總公司和中國路橋（集團）總公司合并組成中國交通建設集團（中交集團），涉及資產700億左右，被稱作是當年資金容量最大的重組。一年后中交集團整體重組改制并獨家發起設立的中交股份在香港聯合交易所主板掛牌上市交易，成為中國第一家實現境外整體上市的特大型國有交通基建企業。新設合并又分為同一控股下的新設合并和非同一控股下的新設合并，一般同一控股下的新設合并會計處理很簡單，非同一控股下的會計處理就有點難度，本文主要就非同一控股下的新設合并進行闡述。新設合并對公司來說就是一個新的投資項目，我們把新設合并的各方看作是理性的投資者，各個投資者要求不同，偏好不同，并且把新設合并的公司當做一個投資基金經理，在面對不同的投資者時構建出投資機會集。
3 新設合并中投資組合模型的構建
我們假定兩家公司準備新設合并，由于每個公司的機會成本不一樣，合并前每個公司所要求的回報率自然要求不一樣，分為ri與rj，風險也不同。并購后，新設公司的風險和收益如下：
（式1）
式中，E（rp）為投資組合的收益率δi2為并購前每個公司的股權Ai的收益率ri的方差；ρij為ri與rj的相關系數（i、j=1，2，…，N），Xi，Xj為并購后每家公司的出資比例。接下來我們試圖找到這個投資組合的關鍵點，就是“資本市場線”CML上的某個點，這個點就是圖1中的M點。這個點能把不同偏好的投資者融合在一起，也代表了并購各方的出資比例，我們用線性規劃的數學方法來計算出股權投資者各自的出資比例，公式如下：
（式2）
式中：（1）
（2）X為組合權重，
（3）∑是一個n×n 協方差矩陣，元素為：σij，i=1，2…n；i=1，2…n，
（4）S.t.X，為公司目標和投資者目標，這是硬性的約束條件。
根據這些約束條件，計算出來的投資邊界就是投資有效集，投資組合點即是下圖（圖1資本市場線）中的M點就在投資有效集上，是資本市場線和投資有效集的切點。
圖1 資本市場線
4 公司最佳資本結構的確定。
我們認為，公司的負債是必然的，這是公司的一個政策?，F在公司的負債應該是多少才算合理。我們認為公司的資本總額一定沿著資本市場線在M點的東北方向。我們根據WACC測度這點的具置。
（式3）
式中：D為公司的負債額；E為公司的權益額，也就是投資各方的出資額；rD是公司的負債資本成本；rE是權益資本成本（其中，債務成本和股權成本用債務人和股東要求的收益率表示）；V是總資本；k是指所得稅稅率。這個公式的作用是使新設合并的公司的資本成本最低。因此通過這個公式我們也把傳統的資本結構判定方法和資本市場線為代表組合理論判定方法結合在一起了。
5 實例分析
例：2012年12月31日，A、B兩個企業新設合并成立C公司，假定該項合并為非同一控制下的企業合并。A、B公司原來各自對股權的期望收益率和方差分別為15%、8%和0.9、0.4，相關系數為0.3，所得稅率為5%，市場預期收益率的方差為δ2為0.6%，負債資本成本率為6%，權益資本成本率12%%。經具有相關資質的資產評估機構評估及雙方股東以評估價格為基礎進行討價還價和協商調整，確定其價值分別為1，700，000元和1，300，000元，并以此作為雙方分享C公司股權比例的依據。C 公司發行30萬股普通股，票面價值1 元，A、B 公司以前的股東分別占有C 公司16/30 和14/30 的股權。A、B 公司價值與可辨認凈資產公允價值的差額體現了各自的商譽。結果如表1：
表1
新起點法下C 公司的會計處理為（未考慮所得稅影響）：借：流動資產900000，固定資產2200000，其他資產400000，商譽500000；貸：流動負債300000，長期負債700000，股本——A公司160000、——B公司 140000，資本公積——股本溢價2700000。
綜上所述，試確定C公司的最佳投資比例（風險-收益比例）和最佳資本結構。
解：設A、B公司的投資比重分別為X1、X2，為了計算方便，我們假設該投資組合除了總約束外不受其他約束，將上述數據代入（式1）和（式2）中，整理后如下：
=0.0225X12+0.0064X22+2*0.15*0.08*0.3*X1X2
==>>MinV（rp）=（δ'）2/E（rp），δ'為投資組合的總體風險；
根據約束條件，求解該規劃得到最優風險投資組合點M（0.67，0.33），即最優投資比例是X1=0.67、X2=0.33，此時投資組合的收益是11.56%，收益方差為0.2094%
接著我們將上述數據代入（式3）中，可以求得最佳資本投資結構：
=1000000/4000000*6%（1-5%）+3000000/4000000*12%=0.10425
C公司we權益在資本結構中的比例為0.75，即在新設合并公司的投資組合中，權益資本額硬是投資總額的75%；c公司wd負債在資本結構中的比例為0.25，即在新設合并公司的投資組合中，權益資本額是投資總額的25%；值得注意的是，與同一控制下的新設合并不同，C 公司作為一個新的獨立主體，不應有留存收益。所以，A、B公司原賬面留存收益不是計入C企業的留存收益中，而是按享有C企業的股本溢價比例計入資本公積中。所以該投資組合的加權平均資本成本是10.425%。
篇4
關鍵詞：家庭資產組合；生命周期；金融資產
中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：A doi：10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2013.12.77 文章編號：1672-3309（2013）12-176-02
一、引言
盡管對于家庭投資行為調查存在諸多質疑，以家庭為單位進行研究的經濟學領域已有了長足發展，也是未來研究的努力方向之一。但以家庭為單位的經典模型并沒有進入主流投資組合的研究視角。投資組合研究是與家庭息息相關的，家庭資產反映了居民生活水平，也是衡量國家經濟實力的重要依據之一。以家庭為研究單位的投資組合偏好各異，相應的投資模式也有所不同。在這里，我們綜述兩大類文獻，一類是關于資產組合管理的相關文獻，另一類是影響資產組合選擇分配的因素。
二、資產組合管理的相關文獻
（一）資產組合理論文獻
傳統的資產組合理論是以均值-方差準則為基礎的，它不能解釋單一的外生變量，如年齡、財富、教育和住房等，不能細致全面的反應家庭微觀經濟行為。理論局限性使得家庭這樣各具特點的經濟經營者不能很好地根據做市商、政策及自身條件變化制定相關計劃，進行有效的投資組合。Rajamohan，R.R.（2010）發現在印度家庭儲蓄占國內儲蓄總和的80%，部門投資在實物資產方面具有決定性影響，而對于股票和債券類的金融資產，家庭資產組合則具有重要作用。
新古典主義的需求理論為個人資產配置行為提供了指引，為不同資產的可置換性提供了新的視野?？偟恼f來，大部分微觀行為是基于外部因素的影響而不同的。投資行為的基本特征可以用決策者一生效用指數最大化的簡單模型來表示。假設個人的生命周期以持有兩種資產開始，一種是無風險資產；一種是風險資產。單位風險資產的價格變化呈隨機性。為方便起見，往往假設其是遵循幾何布朗運動，投資收益是收入的唯一來源。Merton（1971）利用雙曲線絕對風險厭惡（HARA）證實了效用功能。該模型描述了決策者對投資回報的滿意度，是假定投資者作出投資組合分配，從而得到最大期望值的效用函數。這要求總資產中風險資產和消費是成正比的。這些最優政策理論也稱為分離定理，因為消費決策是獨立存在的投資決策。只不過它是處于確定性的情況下，結果的假設前提是財富可以無成本地從一個資產轉向另一個。
（二）投資組合的實證文獻
Yannis（1992）使用1983-1986的SCF數據，檢查家庭動態投資組合的組成，分析了家庭資產組合選擇的決定因素。認為家庭資產投資組合結構變動是由社會經濟特點和勞動力市場狀況決定的，同時投資機會信息、風險態度和缺乏流動性的投資機會還有生命周期對于家庭持有資產數量和類型的多樣化都有影響。實證結果表明，長遠看來家庭進行資產組合選擇并未將他們在勞動力市場地位的變化考慮進去。Machicado，Moises（2012）構建資產影響模型檢驗家庭對于持有有形資產和無形資產的變化行為，尤其側重性別和居住在玻利維亞高原的種族影響因素。研究發現對于當地主婦受教育程度增長20%，土地持有量上升5%，放牧所得家庭收入隨之增長20%。Al-Zu'bi（2011）研究了中東以色列、約旦和土耳其的家庭資產組合選擇行為，利用面板單位根和協整檢驗來檢查家庭投資行為的收斂性，財富需求方程以新穎方式來估計樣本地區家庭的投資行為。國內外關于家庭投資組合選擇的實證文獻均很多。
三、家庭資產組合選擇的影響因素
家庭資產組合影響因素很多，有的影響因素討論較多，如年齡、教育、邊際稅率、健康狀況，有的因素受關注較少，如信息獲取、閱讀習慣等。這里主要綜述生命周期、健康和偏好這三個因素的相關研究文獻。
（一）投資組合與生命周期模型
Ricciarelli（2011）通過研究貨幣政策和財政政策對家庭資產組合選擇的影響，社會因素、地理因素和其他一些經濟變量都會對家庭選取不同金融資產產生影響，其中年齡的影響最為重要。19世紀70年代的相關文獻假設最優家庭投資組合不隨著年齡改變而改變。美國的經驗主義文獻將生命周期模型代入了家庭資產組合選擇中，Davis，Kubler&Willen（2006）用資產組合選擇的生命周期模型分析家庭對股本的需求量，發現當借款利率同股票預期回報率相同時，家庭對股票的需求量是最小的，但是沒有研究退休后的時期。大部分文獻都是學者們的假設，并沒有事實依據。而Poterba&Sanwick（2001）利用美國消費金融調查的橫截面數據，發現隨著年齡層的不同，家庭對資產的選擇方式不同。Bodie&Crane（1997）、Banks&Smith（1999）、Guiso&Jappelli（1999）、Mukhopadhyay（2004）的研究結果都顯示年齡對風險資產的持有比例有著重大影響。Azpitarte（2011）選取兩個工業化國家西班牙和英國的經濟拮據家庭，計量其家庭資產。結果顯示這兩個國家的家庭，戶主年紀45歲以下的家庭更可能出現經濟危機現象，當然出現經濟危機現象的不僅僅是這種年齡階段的家庭，但是若沒有進行合理的家庭資產組合，盡管戶主處于中年時期，仍然是沒有積蓄的。年齡對資產組合的影響與財富效應有關，年長者更傾向于持有風險較小的資產組合（Ricciarelli，2011），并且隨著年齡的增長，其對于股票長期投資有著反作用（Bodie&Crane，1997）。對于退休后的年長家庭來說，家庭資產是很重要的，這些資產可能被用于退休期間的日常生活消費，用來預防年老時所發生的危機，如疾病和死亡。年長家庭一般不會出賣房產，年輕家庭（退休之前）對房屋出賣更為熱衷，年長家庭可能將房屋看作是緩沖器以便在退休后遇到意外時可以很快變現（Venti&Wise；Feinstein&Mcfadden；Skinner）。家庭資產組合的有效管理在不久的將來會在年長家庭中占有至關重要的地位。盡管年長家庭的資產對于金融市場和資本市場都具有很重要的作用，但是關于年長家庭退休后資產組合選擇趨勢的研究較少。有關于年齡對資產組合產生的影響（Poterba & Samwick，2001；Ameriks & Zeldes，2002）沒有引入年長家庭，尤其是退休以后的家庭。也有研究年長家庭房屋股本的選擇（Venti & Wise，1989，1990，2002）但沒有研究其他資產的選擇。Volumes等（2001）和Borsch&Supan（2003）的研究結果顯示年長家庭在退休時期匯集充分資產并對資產進行再分配，這一調查結果與早期Guiso（1999）結果類似，后者發現德國、意大利、美國決策者的風險資產比重在50歲時最大，然后開始減少。但也有例外，如荷蘭。Coile（2009）研究了退休后的家庭資產組合選擇趨勢，觀察年齡和健康對于資產選擇及所占比例的影響。發現退休后家庭會相對減少他們主要住所、交通工具、金融資產、生意和房地產，會增加對固定資產和定期存款。Brunetti（2010）利用意大利銀行1995-2006年的調查數據研究年齡、凈資產與意大利家庭資產組合選擇之間的關系，發現年齡對家庭資產組合選擇的影響程度同時與財富量有很大關系，年齡對凈資產中風險資產分配的影響曲線是呈駝峰狀的，其中年齡對于股票和債券相對需求的關系曲線是呈U形圖案的，最低點的年齡是43歲（King & Leape，1984，1987）。綜上，年齡成為除了考慮標準風險和回報率之外影響許多年長家庭投資組合的決定因素。
（二）健康對于資產組合選擇的影響
很多學者研究了健康對于總資產變化的影響，也有文獻解釋了健康對于年長家庭資產組合選擇的影響。雷曉燕等（2010）發現健康狀況是城市居民投資組合選擇的一個重要因素，健康狀況好壞直接關系到城市居民是否持有生產性資產、金融資產和風險性資產以及持有量多少。對資產分配效應和健康狀況是怎樣影響整個資產選擇的涉及面較有限。Rosen&Wu（2004）研究得到健康狀況不好的家庭比一般家庭擁有更少的風險資產。也有學者研究不同性別健康問題引起的家庭資產組合變化。Wu（2003）發現男人遇到健康問題時會得到妻子更多照料而婦女健康遇到問題則會引起更多資產轉移，配偶死亡對于總資產的分配更是具有強烈的預示作用（Feinstein&Ho，2001）。
（三）偏好與資產組合選擇
新奇的偏好理論由于缺乏經驗論證沒有被用于金融經濟學，同時又由于這種理論的復雜性，如何確定家庭偏好是一個屬于行為金融學范疇的困難問題。因為一方面很多家庭不能十分清楚地表達自己的偏好；另一方面簡單劃分的風險―收益的模式比較模糊，直接請家庭進行資產組合選擇不大合適（伍燕然，2002）。Polkovnichenko（2005）利用消費金融調查數據發現，許多家庭傾向于同時投資具有良好多樣性的基金和品種較少的股票組合，部分有充實資金的家庭不會對股票進行任何的投資。
參考文獻：
[1] 雷曉燕、周月剛.中國家庭的資產組合選擇：健康狀況與風險偏好[J].金融研究，2010，（01）.
篇5
【關鍵詞】馬氏鏈 模擬退火算法 均值—方差模型
一、引言
證券投資是在證券市場上購買有價證券，以利息、股息或出售贏利等形式取得利潤收益的一項經濟活動。證券投資者最關心的是投資收益率的高低及投資風險的大小，投資者在選擇投資策略時，總希望收益率大而風險小，但二者不可能同時滿足。在給定的收益率下，確定投資策略使投資風險最小，是投資者最關心的問題。
現代證券組合理論是關于在收益不確定條件下投資行為的理論，它由Markowitz提出，認為理性的投資者應該具有“非滿足性”和“風險回避性”兩個特征。
一般認為，證券市場是弱有效的，歷史信息已反應在當前價格中，證券未來的價格僅與當前狀態有關，而與過去無關。大量的研究也證明了證券價格具有馬氏性，因此利用馬氏鏈模型進行研究是合理的。Markowitz模型要求協方差矩陣是正定的，但是這條件在現實中并不具有一般性。模擬退火算法為我們提供了一種數值計算的解決方法。
二、馬氏鏈模型
定理 對時齊馬氏鏈，如果存在正整數d，對任意的i，j∈S，都有pij（d）？叟0，則此鏈具有遍歷性，且有極限分布π=（π1，π2，…，πn）。
將證券價格的狀態空間劃分為{上漲，穩定，下跌}，用{1，2，3}表示，即狀態空間S={1，2，3}。轉移概率用一個狀態轉移到另一狀態的頻率代替，即p■=■。因此，轉移矩陣為：
P=■
建立馬氏鏈模型，首先要判斷證券價格是否具有馬氏性。設p■=■，統計量Y=2■■n■ln■服從自由度為（n-1）2的x2分布，利用Y統計量對證券價格的馬氏性進行假設檢驗。前人研究證明[1]，原假設被拒絕，即認為證券價格具有馬氏性。本文在設計matlab程序時也對證券價格進行了x2檢驗。
三、模擬退火算法
Markowitz的均值—方差模型如（1）描述，其中X=（X1，X2，…，Xn）是投資組合，Σ是協方差矩陣，R=（R1，R2，…，Rn）T是證券的收益率向量，RP是投資者的期望收益。均值—方差模型的經濟學意義在于使用方差衡量投資風險，投資者可預先確定一個期望收益，通過該模型確定在每種證券上的投資比例，使證券組合的投資風險最小。不同的期望收益會存在不同的投資組合，使得方差最小。
minσ■=XΣX■s.t. XR=RP■X■=1X■？叟0（i=1，2，…，n） （1）
由于算法最終解有可能并不是最優解，本文參考前人的研究成果[2]，在設計matlab程序時增加了一個停時器，其作用是將退火過程中的最優解記錄下來，并最終輸出最優解。本文取初始溫度T0=200，最終溫度e=0.0001，降溫系數是at=0.99，Tk+1=at*Tk，每一溫度下的迭代次數L=500。在初始狀態的選取上，使用Monte Carlo方法求得一個較好的初始解。
模型（1）中證券不允許賣空，這與中國的市場現狀是符合的。由于要求證券組合的和為1，所以要對新解進行歸一化處理，保證其和為1。相鄰狀態的產生規則是產生一個0和1間的隨機數，新解X'=X+scale*[rand（1）-0.5]，scale是自領域適應因子[3]，初值scale0=1，下降系數與降溫系數一樣，scalek+1=at*scalek，與溫度下降類似，它在迭代開始時較大，在結束時較小。優化函數為J（X）=XΣXT-（XR-RP）2，最優證券投資組合就是使得目標函數J（X）最小且滿足相應約束條件的X。
當出現新解的某個分量小于0或大于1時，本文采用的方法是用舊解中相應位置的分量去代替。
四、實證分析
本文選取平安銀行2011年12月30日至2013年3月25日共304個交易日收盤價數據進行實證分析，實際有效數據為290天[4]。通過matlab計算，發現平安銀行的價格具有馬氏性，這與已有的研究成果相一致，因此可以使用馬氏鏈模型去進行研究。計算可得轉移矩陣，如（2）所示：
P=■ （2）
轉移矩陣表明無論平安銀行當前股價處于什么狀態，未來上漲或下降的概率都接近0.5，股價維持不變的可能性非常低，符合市場實際情況。由定理知，轉移矩陣同時表明該馬氏鏈是遍歷的，且存在極限分布limP，如（3）所示。
limP=■ （3）
極限分布表明平安銀行下跌的概率約為45%，上漲概率約為52%，股價維持不變的可能性非常小，因此，對平安銀行股價未來的趨勢判斷是上漲。同樣地，可以對其他證券進行類似操作。接下來，選取十只上漲概率較大，即未來表現較好的證券作為投資組合的證券，通過馬氏鏈模型的篩選，分別為保利地產、格力電器、貴州茅臺、農業銀行、上汽集團、萬科A、招商銀行、中國建筑、中國平安、中信證券，選取2012年11月14日到2013年3月29日共90個有效交易日的收益率數據進行模擬退火算法的實證研究[4]。
證券的收益率Ri用歷史收益率數據序列{ri}的期望值去代替，因為收益率圍繞均值上下波動，用期望值去近似代替收益率是合理的，即Ri=E（ri）。取期望收益率RP等于日無風險利率0.000086，因為如果證券投資組合的收益率小于無風險利率，投資者可以直接投資短期國債而無需承擔風險。表一是用Monte Carlo方法得到的初始解，表二是用模擬退火算法求得的最優解，其風險比初始風險要低，同時收益率也比初始值要低，這符合經濟學原理，風險和收益是正相關的。最優解的優化函數值小于初始解的優化函數值，這表明在相同的收益率下，最優解要比初始解的證券投資組合風險要小。
五、結論
在證券市場具有馬氏性這一條件下，利用馬氏鏈模型選取十只未來預期表現較好的證券，再利用模擬退火算法，避開了均值—方差模型當中協方差是正定的要求，得到最優證券投資組合，結果令人滿意。
參考文獻
[1]王新蕾，肖東榮等.股指馬氏性的檢驗和預測[J].統計與決策，195：21-22，2005.
[2]龐峰.模擬退火算法原理及算法在優化問題上的應用[D]. 碩士學位論文，吉林大學，6-7，2006.
[3]肖思和，魯紅英等.模擬退火算法在求解投資組合優化問題中的應用研究[J].四川理工學院學報（自然科學版），23（1）：116-118，2010.
篇6
關鍵詞：金融工程；實驗教學；實驗考核
中圖分類號：G642.0 文獻標志碼：A文章編號：1674-9324（2013）32-0240-02
一、引言
《金融工程》在金融學中是一門綜合性、理論性與應用性較強的課程，涉及金融產品定價、金融風險管理、金融產品創新等內容，課程所包含的思想、理論與方法是金融學專業學生應具備的基本素質之一。教師在課程教學中必須遵從實事求是、一切從實際出發的指導思想，注重定性分析與定量分析的緊密結合，金融工程理論與我國金融工程現狀的有機結合。在教學中，《金融工程》既要與相關的專業課程內容緊密銜接，又要避免無謂的重復?！督鹑诠こ獭返膶嶒灲虒W內容豐富，任課教師需要根據理論教學的重點安排相應的實驗內容。
高等教育更加強調創新人才的培養。筆者認為，創新人才培養的關鍵應是創新思維的培養，學生動手動腦能力的培養。《金融工程》是一門實踐性很強的課程，通過實驗教學環節，教師應當從實驗內容和考核方面給學生創造一個輕松開放式的環境，挖掘學生學以致用的能力。
二、實驗教學工具與內容安排
實驗教學是理論教學的自然延伸，而《金融工程》本科階段的教學并不像研究生課程注重對數理過程的推導和理論思想深層次的理解，更多時候需要借助實驗環節加以強化，進而達到理解基本概念、基本原理和基本方法的目的。
《金融工程》實驗課程是金融學專業本科生的一門必修課，其主要任務是培養學生熟悉和掌握基本金融工具和衍生金融工具的計算和分析方法，同時運用所學的知識做出可行的投資組合，使學生學會運用基本的金融工具和衍生金融工具。本文《金融工程》實驗教學基于Excel軟件，通過模擬仿真計算、作圖，要求學生掌握基本金融工具和衍生金融工具定價的基本思想。同時，能夠客觀地計算和分析其構造的投資組合表現，為今后的實際投資和風險防范打下堅實的基礎。
1.實驗教學的輔助工具。學生在先前的課程學習中接觸過Eviews、SPSS和Excel等軟件，考慮到Excel的易于學習、操作簡便且功能強大（不少學生在畢業論文設計中運用Excel完成實證內容，但有相當一部分學生只用到了其簡單的數據計算和表格處理功能），實驗教學中筆者選用Excel作為實驗軟件。Excel的數據處理、計算、圖表繪制、模擬運算表、規劃求解和單變量求解功能為實驗的順利進行發揮了巨大的作用。實驗教學中以驗證性和模擬性實驗為主，以課堂講解的理論知識為前提，通過模擬、求解等方法，加強學生對理論知識的掌握。此類實驗不需要事先搜集數據，實驗的前提條件可以根據需要做出假設，總體難度不大，能夠培養學生分析問題和解決問題的能力，從而提高他們的自信。也讓學生體會到，在科學研究中將自己的觀點通過表格和圖表等形式呈現，這種定量的分析比定性分析更為直觀和有說服力。例如，在計算債券久期（duration）的實驗中，通過學生的獨立上機操作，首先運用久期的定義自行編輯公式，計算債券的久期及修正久期；接下來利用Excel的久期函數直接計算久期；然后把久期作為債券價格相對貼現率的彈性估算久期，讓學生理解久期作為債券價格變化關于市場利率變化的敏感性的度量，刻畫了債券價格在短期利率變化較小時的局部特征；最后，構造一個關于資產和負債的投資組合，使資產和負債的久期相匹配，達到規避利率風險的目的。通過上機實驗，讓學生充分理解久期在風險管理方面的應用。
2.實驗教學的內容安排。根據實驗軟件的特點，選取了與《金融工程》理論教學內容相關的實驗內容。如債券久期和修正久期的計算、資產與負債的風險免疫策略、投資組合的期望收益與方差、馬柯維茨投資組合理論中的機會集和有效集、期權的投資組合策略、期權平價關系的驗證、期權二叉樹定價模型和Black-Scholes期權定價模型的應用。在理論教學完成后，應盡快安排相關聯的實驗教學。在每次上實驗課之前，教師要將實驗內容、安排告知學生，讓學生提前熟悉實驗內容。在實驗課上，教師盡量不進行示范性的演練，只負責解決學生在實驗中遇到的具體問題，讓學生借助書本知識和實驗指南完成全部的內容，充分發揮學生的主體作用。本輪實驗教學中，強調的是金融理論知識在Excel中的實現過程，實驗內容是《金融工程》課程中最為基礎的部分，但這并不應是實驗的最終目的。作為金融學專業的核心課程，學生應通過學習和實驗環節，領悟無套利定價、投資組合理論、金融風險管理等基本思想，將理論性的知識轉化為解決現實問題的能力，也為進一步深入地學習金融理論打下基礎。
三、實驗教學效果的評價
實驗效果的評價是實驗教學的重要組成部分，公正客觀的評價能夠有效地調動學生在實驗教學中的積極主動性和主觀能動性。除了在實驗課堂上對學生進行考核，課程設計也是不可或缺的內容。
1.實驗考核。教師可以根據實驗過程中可能出現的問題進行提問，考察學生對知識的掌握程度。同時，注意在實驗課上，學生之間的討論，并適時地加入提出看法或更深一層次的問題，并鼓勵和引導學生發問。此外，學生的提問、提交的實驗報告也作為學生在實驗環節的考核指標。
2.課程設計。傳統的實驗教學環節幫助學生學習理論知識，是一種依葫蘆畫瓢的培養模式，無法體現學生學習的創造性和主動性。課程設計旨在考察學生對本門課程的綜述運用能力，能夠發掘學生發現問題、分析問題和解決問題的潛力。教師應以啟發性、開放式的題目為要求，讓學生根據自己的興趣，挑選與經濟形勢緊密聯系的內容展開研究。最終成果可以是調查報告、新的實驗設計思路、對現有理論知識進行完善的科技論文等。通過課程設計，增進學生與老師的交流，讓老師了解學生對課程理論知識掌握及運用的能力，也讓學生體會到理論知識與實踐結合的重要性。
四、結束語
傳統教學把教學重點放在理論層面，看似一條教育教學的捷徑，卻因為忽視實踐，使得《金融工程》專業的學生在畢業后的工作中無所適從。教師應該改變重理論輕實踐的觀念，增加實驗教學在總學時的比重，從實驗教學反饋到理論教學，提高學生的自學能力，培養學生的應用能力，挖掘學生的創新能力。
為什么我們的學?？偸桥囵B不出杰出人才？“錢學森之問”是關于中國教育事業發展的一道艱深命題。教師是人才培養質量的關鍵角色，教師要把理論教學的內容簡要基礎化，在實驗環節中發揮學生的主觀能動性，課程設計命題開放式。少一些條條框框的束縛，重點培養學生對《金融工程》乃至金融事業的喜愛。學生有了這份興趣，就不愁有學不會的東西。最后一點也是很重要的一點，就是要加強考核方法的改革，突出應用能力和創新能力的考核。
參考文獻：
[1]卿春，盧薈羽.經管類專業開放型實驗教學的探索與實踐[J].教育文化論壇.2011，（5）：109-111.
[2]范家琛.經濟學專業實踐教學體系的構建與實施研究[J].中國輕工教育.2011，（5）：76-78.
[3]劉善存.Excel在金融模型分析中的應用[M].北京：人民郵電出版社，2004.
篇7
關鍵詞：行為金融學；投資策略；股票投資策略
1 文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年Daniel Kahneman教授和Amos Tversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險 關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25 歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。Brigham Ehrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的 應用，比如：選擇權的應用等。
2 行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3 行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
篇8
1文獻綜述
一般認為，行為金融學的產生以1951年Burrel教授發表《投資戰略的實驗方法的可能性研究》一文為標志，該文首次將行為心理學結合在經濟學中來解釋金融現象。1972年，Slovic教授和Bauman教授合寫了《人類決策的心理學研究》，為行為金融學理論作出了開創性的貢獻。1979年DanielKahneman教授和AmosTversky教授發表了《預期理論：風險決策分析》，正是提出了行為金融學中的預期理論。
中南大學的饒育蕾和劉達鋒著的《行為金融學》是我國第一本系統闡述行為金融學理論的著作。吳世農、俞喬、王慶石和劉穎等早在中國證券市場初建時就對中國股市調查并進行取樣分析，得出中國市場為非有效市場，其主要論文有：吳世農、韋紹永的《上海股市投資組合規模和風險關系的實證研究》，陳旭、劉勇的《對我國股票市場有效性的實證分析及隊策建議》。國內對這一理論的研究相對不足，對投資策略的涉足更是有限。
本文主要是借鑒了兩位美國學者的思路進行論證。美國學者彼得L•伯恩斯坦和阿斯瓦斯達摩達蘭著的《投資管理》總結了美國比較有影響力的觀點，對行為金融學理論在投資領域的應用進行了發展，對投資行為進行了全面剖析，其對投資策略的研究更具有獨到之處，這種在行為金融學下投資策略的研究對我國證券業的發展將有十分重要的借鑒意義。羅伯特•泰戈特著《投資管理-保證有效投資的25歌法則》以其簡單而明了的筆法描繪了行為金融學下投資方法的選擇應具備的條件和原則，指導我們的實踐。BrighamEhrharot著的《財務管理理論與實務》中也不乏對行為金融學的應用，比如：選擇權的應用等。
2行為金融學概述
行為金融學是將行為學、心理學和認知學成果運用到金融市場上產生的一種新理論，是基于心理學實驗結果提出投資者決策時的心理特征假設來研究投資者實際投資決策行為的一門學科。
行為金融學有兩個研究主題：一是市場并非有效，主要探討金融噪聲理論；二是投資者并非是理性的，主要探討投資者會發生的各種認知和行為偏差問題。
主要理論：
證券市場是不完全有效的即市場定價不能完全反映一切信息，存在噪聲交易者風險即金融噪聲理論。投資者構筑的投資組合具有金字塔型層狀特征即行為組合理論。
投資者有限理性。行為金融學總結的投資者行為偏差有：決策參考點決定行為者對風險的態度；投資者存在心理帳戶；投資者還存在過度自信心理和從眾心理。
3行為金融學在實務中的應用
實際上，各種積極管理模式都假定市場定價失真或無效。他們認為通過投資于定價失真的市場或資產可以獲得增值。然而所有的人都知道這種無效性是轉瞬即逝的，這樣，這些無效性可能會為有耐心的投資者提供收益?！澳托摹笔且粋€好的投資策略中的重要組成部分。
行為金融學理論可以很好地解釋諸如阿萊悖論、日歷效應股權溢價、期權微笑、封閉式基金之謎、小盤股效應等等金融學難題。還提出了成本平均策略、選擇策略參考點來判斷預期的損益、動量交易策略等投資策略。一些金融實踐者已經開始運用行為金融學的這些投資策略來指導他們的投資活動。
成本平均策略。成本平均策略是在股市價格下跌時，分批買進股票以攤低成本的策略。采用這一策略不是追求效用最大化，而是降低投資活動。
行為金融學認為，人們在進行決策的時候，往往會選擇一個決策參考點來判斷預期的損益，而非著眼于最終的財富狀況。在心理預期的過程中，人們會把決策分成不同的心理帳戶來考慮，常常擁有自信情節，高估已經擁有的商品或服務，并且傾向于增加這里物品或服務的使用次數。還對預期的損失過于敏感，把同樣價值的損失計算成遠高于同樣價值的收益，而對已經形成損失的東西卻表現出一種“處置效果”，由于期待機會收回成本而繼續經受可能的損失。因此在行為金融學中的“心理”帳戶和“認知偏差”這兩個概念，應該在日常理財中關注。運用動量交易策略。即預先對股票收益和交易量設定過濾準則，當股票收益或股票收益與交易量同時滿足過濾準則時就買入或賣出股票的投資策略。當處置效應在證券市場上比較嚴重時，其帶來的股票基本價值與市場價格之間的差幅就會更大；當價格向價值回歸時，可利用動量交易策略，通過差幅獲利。
市場無效性本質上是一種套利機會，如果足夠多的資金追求同一種市場無效性，它肯定會消失。對于許多定量投資者來說，永遠感到困惑的是，一旦某種市場無效性在學術刊物上得到詳細論述，它就奇怪地消失了。實際上，如果昨天的無效性已廣為人知，并吸引了大量的投資資本，再設想它明天仍然存在是非常危險的。資本市場同樣如此。因此，不要屈從或迷戀“權威”的信息，應該努力追求有個性的投資策略。
在職業資金管理游戲中獲勝的資金管理者一般都是最少犯錯誤的人，但其中的許多錯誤都可以歸因于人類本性——追求安穩、相信潮流、失敗后希望改換風格和指導思想。投資組合管理中的一些錯誤源于資金管理者不了解自己的客戶，不了解自己的投資市場，一些錯誤源于資金管理者走“受托人的鋼絲繩”的游戲，一方面要獲得高額收益，另一方面還不能超越客戶的風險承受性。
4股票投資策略
4.1具備股票投資取勝的素質
對于我們來說，在股票業取得成功的素質應該包括：忍耐、自立、簡單明了、能忍受痛苦、心胸開闊、有獨立判斷能力、百折不撓、謙讓、靈活、愿做獨立的研究工作、勇于承認錯誤，還有對普通的商業恐慌不屑一顧。這些素質的具備與巴菲特的忠告是一致的，與行為金融學是相符的，市場可能是無效的，積極管理者也有增加價值的潛力，但這些無效性既不簡單，也不是靜態的，利用起來代價也不低。換言之，市場無效性的一個特點就是容易消失。這就意味著市場無效性一旦被隔離出來，并廣為人知，越來越多的資金追逐這一無效性時，這個特點就消失了。問題不在于投資者和他們的顧問很愚昧或麻木不仁，在于當信息收到之時情況可能已經發生變化。當樂觀的金融信息廣泛傳播時，大多數投資人認為這個經濟形勢在近期內還會進一步高漲時，經濟走勢實際上已經向衰退邁進。頭腦清醒的投資者可以在信息不完全、不理想的情況下做出正確決策，那種需要各種資料的“科學頭腦”是不科學的。
篇9
一、金融風險管理理論
1、金融風險的概念
金融風險管理是指各種各樣的經濟主體在籌集和運營資金融資本的過程中，通過對各種金融風險的認識、分析和衡量，以最低成本即經濟效益最大化的方法來實現在獲得最大安全保障的前提下收獲最大收益的一種金融管理方法。金融風險是每一個消費者和投資者都需要面臨的一個重大問題，是解決經濟主體生存和發展的關鍵問題，要想減少和回避金融風險就必須要對金融風險的含義和種類有一個十分清楚的認識。我們從金融風險的概念可以看出，金融風險不等同于經濟損失，它既存在經濟損失的可能，也存在獲得超額收益的可能，因此我們要考慮它的雙面因素。
2、金融風險管理的目標
金融風險管理的目標總體說來就是在保障經營活動和籌集資金的順利進行的前提下，處置和控制發生的金融風險，防止和減少金融風險發生所帶來的損失。從細處劃分，金融風險管理的目標有兩個方面：一個是金融風險管理的基本目標，即安全性。對于金融機構而言，其經營活動是在負債經營的前提下進行的，因此必須在確保資金安全的條件下，才能通過運作、經營實現金融主體的收益，這是確保企業生存和發展的基本前提。第二個是金融風險管理的最終目標，即收益性。金融機構作為市場環境下的經營主體其天然屬性即是追求利潤的最大化，所以說盈利是其追求的主要目標，而安全目標是收益目標實現的前提，沒有安全性，收益便是一紙空談；收益目標是安全目標采取的歸宿，若沒有收益，安全目標也就失去了其實施的意義。
3、金融風險管理的一般程序
金融風險識別。是指對還沒有發生的存在的或潛在的各種金融風險進行系統的全方面的歸類并進行分析研究，其主要解決的問題有哪些風險需要考慮，引起金融風險的原因、類型、性質及后果。
金融風險衡量。是指對可能發生金本文由收集整理融風險的概率或損失的程度和范圍進行衡量和估計，它主要解決的問題是該金融風險影響究竟有多大，會帶來什么樣程度的損失。這就要求我們合理地運用數理統計和概率論的方法，在借助電子計算先進設備的前提下，對已經發生大量損失的嚴重程度和頻率，進行科學全面的風險定量分析，以準確地衡量出風險，并選擇合適的方式處理風險，實現用最小的資源獲得最好的金融風險管理效果的目的。
金融風險控制對策。金融風險控制對策首先是控制法，即在損失發生前力圖控制與消除損失的手段，其主要內容是避免風險和損失控制，避免風險主要是采取暫?；蛘呓K止某類活動或改變活動的方式和性質的做法。因為其在金融風險管理方法中屬于最消極、最簡單的一種，所以一般較少采取這種方式來處置金融風險問題。損失控制是指對于金融主體不愿意轉移也不愿意放棄的金融風險，縮小其損失幅度、壓低其損失頻率的各種控制方法。因其是金融風險控制工具中最為主動積極的一種，所以是金融主體采用的比較常見的一種金融風險處理方式；其次是財務法，即指籌集資金用以支付風險損失的方法，其主要內容是自留風險和風險轉移。自留風險是指當某項金融風險由于可以獲利而需要冒險或無法避免時，就必須要保留和承擔這種風險，由金融主體自行籌集或設立資金來進行補償。風險轉移是指金融主體將其面臨的金融風險所可能導致的損失有意識地轉移給另一金融主體的一種金融風險管理方法。由于其發生條件是一種動態的投機性的金融風險，因此不在保險理賠范圍之內，所以金融風險轉移的主要方式是非保險型金融風險轉移。
二、金融風險管理技術的變遷與發展
1、現代金融風險管理的傳統技術
馬克維茨（1952）的關于資產組合選擇的論文為現代金融風險分析模式奠定了基礎。馬克維茨認為，一個非常理性的投資者應該根據其金融投資組合的方差和均值來分析可供選擇的各種投資組合。其提供的場景還存在另外兩種假設可能，一個是收益呈正態分布；二是資本市場的完美性。基于消費者的選擇是由兩個參數引導（方差和均值），所以投資組合的選擇也可以由這兩個參數來表示。雖然兩個參數表示法對于充分分散化的投資組合的計算是行之有效的，但其并不適用于單個證券。單個證券的風險只能在其所屬的投資組合的環境中，通過它在投資組合整體的方差和均值中所占有的比例來進行評估。極其特別的單項投資風險應該根據投資組合的收益率與其自身的收益率的協方差來衡量。
2、市場風險管理
20世紀70年代以前，金融風險管理技術與方法主要是利率風險的缺口管理理論和方法。風險因子的變動幅度和風險暴露的大小決定了金融風險導致損失的大小，暴露的風險大小取決于頭寸和期限。頭寸越小，期限越短，則風險越??；反之則風險越大。所以如果能使負債的頭寸和資產合理的匹配在一起就可以使負債和資產的凈頭寸暴露出來，這樣就可以規避風險，因此就產生了利率風險的缺口管理技術與理論方法。
3、市場風險和信用風險雙管齊下的金融風險管理技術和方法
20世紀70年代到80年代，根據金融市場發展所衍生出的金融工具以及金融工程的技術發展逐漸演變出來市場風險管理的新方法，為衡量資本收益的變準差提供了新的價值衡量標準。而信用風險管理是由于80年代的債務金融危機影響而產生的，這就使得大多數商業銀行開始偏重于信用風險管理，這就促成了市場風險和信用風險在理論與技術上的相結合，進而構成了當前金融風險管理的基本內容。
4、金融風險管理量化和模型化的技術發展
20世紀90年代至今，摩根公司為適應市場風險管理模型，綜合度量市場風險，首次開發出了在險價值即var方法。var方法及相關模型是結合數據統計分析技術、資產定價理論和市場風險的歷史數據，在正常的市場條件和給定的置信度的條件下評估任何一種金融資產在一定的時期內所可能遭受損失的最大值。其根本原理在于根據資產組合價值變化的統計分布找出相匹配的置信水平分位數，即var值。
var方法不僅僅可以用來作為管理資產及其組合風險和金融機構評估的工具，也可以作為金融監管部門進行金融風險監控和評估的手段?；趘ar方法的基本原理，信用風險管理業可以運用和開發var模式。只要運用合適的信用資產評估模型和信用資產收益波動模型，確定出信用資產的價值在不同信用風險狀態下的概率分布圖，在確定的的置信水平上敲定出該資產的信用風險值，就可以將var方法引進到信用風險的管理中來。
5、我國金融風險管理理論的最新進展——全面金融風險管理理論
全面金融風險管理需要在金融風險的評估、識別和控制下實現兩方面要求：第一，要求金融風險管理系統全面的考慮風險的價格、概率和偏好3種因素，進而實現金融風險管理在主體偏好和客觀計量的最優平衡。第二，trm要求金融機構根據自己的整體目標對不同的風險管理方式、內部各風險管理部門進行整合。全面的金融風險管理最終的目標是實現金融機構的戰略目標即價值最大化。基于對不同的風險管理方式和不同的風險因素的影響進行整合的目的，金融機構的高級管理人員進行承擔應該金融風險的管理職責，為此我們應該設立獨立的金融風險管理部門直接對高級管理人員負責，進而在組織結構上能夠保障全面金融風險管理的實現。
三、推進我國全面金融風險管理理論，積極應對金融產業全球化挑戰
1、認真研究國際經濟對我國經濟金融發展的影響
當前世界經濟正在加速全球經濟一體化發展，我國的金融體系發展不可能獨善其身，其對現有世界經濟的依存度越來越高，要通過全新的思維來解讀世界政治經濟形勢，深入探索國際經濟重大事件的形成與發展，研究其對我國金融主體所產生的影響。
2、轉變經濟增長方式
要建立起現代的企業制度，推行科學的金融管理體系，增加國有企業的市場競爭力，提高勞動者自身的素質，才能夠徹底的擺脫原有的計劃經濟體制的束縛，實現由外延擴張向內涵集約的經濟增長方式的轉變。在金融風險管理體系中，要充分的發揮市場對于經濟主體供求關系的調節作用。
3、加強對商業銀行的風險管理
間接融資是我國企業融資的一種主要方式，這決定了對商業銀行加強風險管理的重要性。首先，要使商業銀行成為真正的自擔風險、自主經營、自我發展、自負盈虧的獨立市場競爭主體。其次，要加強商業銀行的自主創新意識，促使其適應市場需求的變化，掌握競爭的主動權，領導市場潮流，增強抗風險能力。最后，要妥善的處理好安全性、效益性、流動性三者之間的關系，尋找出金融發展的最佳平衡點。
4、加強政府對金融的監管
我國現有的金融市場十分不成熟，很容易受到市場不法投機力量的沖擊影響，這就要求必須完善我國的金融監管工作。要想實現更好的金融監管就必須要完善金融方面的立法，建立起一套有法可依的金融監管體系，使金融執法納入正軌。規范我國境內投資者的經營行為，嚴厲查處金融市場中的違規經營。為了維護公平的競爭秩序，堅決將害群之馬逐出金融市場，進而保障我國境內投資者的利益，確保金融機構的安全運營，使我國的金融市場能夠在一個穩定和健康的環境中快速發展。
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[關鍵詞]行為金融學；標準金融學；有限理性；認知偏差；非有效市場
[中圖分類號] F830.9［文獻標識碼］ A [文章編號] 1673-0461(2011)08-0008-05
行為金融學（Behavioral Finance）一直被認為是行為經濟學的一個分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題（李心丹，2005）[1]。伴隨著金融市場上各種異?，F象的出現以及心理學等相關科學的發展，以理性人假設和有效市場假說為前提的標準金融學無法解釋金融市場的大量異象，于是出現帶著心理行為特征的行為金融學。
一、 行為金融學的淵源和發展
（一）由標準金融學到行為金融學的起源和發展
1.標準金融學的起源和發展
20世紀50年代，金融學開始起源。1952年，Markowitz最為著名的論文《投資組合選擇》（Portfolio Selection），提出了均值―方差模型（Mean-Variance Portfolio Theory），建立了現代資產組合理論(MPT)，這標志著標準金融學的誕生。Markowitz因為這個理論而被譽為“投資組合理論之父”，并榮獲諾貝爾經濟學獎。1964年, William Sharpe在他的老師Markowitz的研究基礎上，提出單因素模型，購建了著名的資本資產定價模型（CAPM），也因此獲得諾貝爾經濟學獎。1976年，Stephen Ross發展了無套利原理，將資產定價和金融市場上沒有免費午餐這樣的簡單命題緊密聯系起來，建立了富有影響力的套利定價理論（APT）。1970年，Fama提出有效市場假說（EMH）之后，Black-Scholes-Merton 建立期權定價模型（OPT），標準金融學逐漸發展成為一門具有統一分析框架的邏輯更加嚴密的學科體系。
2. 行為金融學的起源和發展
由于金融學研究的核心內容是“市場是否有效”，即資本和資產的配置效率。20世紀80年代，一些金融學家對金融市場的大量實證研究，開始越來越多地發現了許多標準金融學無法解釋的異象，學者們將心理學應用于對投資者的行為分析，并因此涌現了大量實證文獻，而逐漸成為越來越有活力的行為金融學派。這一領域國外稱之為Behavioral Finance，國內文獻稱“行為金融學”或“行為經濟學”。1999年克拉克獎的得主Matthew Rabin和2002年諾貝爾獎的得主Daniel Kahnerman和Vernon Smith，都是這個領域的代表人物，這些最為著名的獎項授予行為金融這個領域的專家，正是進一步說明了主流經濟學對行為金融學這個領域的充分肯定。
這段時期的兩篇代表論文是Kahnarman and Tversky（1979，1974）[2][3]發表的論文“Prospect Theory：An Analysis of Decision under Risk”和“Judgment under Uncertainty: Heuristics and Biases” 。在行為金融學的專著方面，Shleifer（2000）[4]的“Inefficient Markets: An Introduction to Behavioral Finance”是第一本行為金融的學術專著。另外，還有Montier（2002）[5]的“Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets”，Shefrin（2002）[6]的“Beyond Greed and Fear: Understanding Behaviorial Finance and the Psychology of Investing”，都是較為全面的行為金融專著。
（二） 行為金融學的概念和定位
美國芝加哥大學Thayer教授提出，行為金融學應該是研究人類認知、了解信息并付諸決策行動的學科。通過大量的實驗模型，它發現投資者行為并不總是理性、可預測和公正的，實際上，投資者經常會犯錯。行為金融學研究的是人的非理因素，包括投資者信念、異質性研究及投資者判斷偏差等。
饒育蕾（2003）[7]認為，行為金融學是基于心理學的實驗結果，來進行分析投資者的各種心理特征，并在此類分析結果的基礎上研究投資者的決策行為及其對資產定價影響的一門學科。投資者是非理性或有限理性的人，非理導致了市場的非有效性，進而使資產價格偏離其基本價值。
李心丹（2005） [1]認為，行為金融學是行為經濟學的一個分支，它主要是研究人們在投資決策過程中的認知、感情、態度等心理特征及其引起的市場非有效性的一系列問題。
De Bondt, W. and R., Thaler（1985）《股票市場過度反應了嗎？》進而引發起行為金融研究的復興[8]。此后，行為金融的研究不斷有了突破性的進展，其原因有這樣四點：①經濟學開始回歸經濟行為主體，金融學順應轉向微觀金融研究；②大量異象產生和心理學證明了標準金融學的缺陷；③對研究方法論的再思考，行為金融理論在試圖找出市場異象背后深藏著的更深層次的經濟學解釋；④Kahneman和Tversky提出的前景理論在學術研究領域得到了廣泛的認可。
（三）行為金融理論與標準金融理論比較
標準金融學認為金融投資過程是一個動態均衡過程，根據一般均衡原理，依據在理性人假設和有效市場假說之下，推導出證券市場的均衡模型。有效市場假說是標準金融理論的核心之一，它反映了標準金融的研究思路和脈絡。Shleifer（2000） 認為，有效市場的建立基于三個假設條件上：投資者是理性的；即使投資者是非理性的，由于投資組合和交易的隨機性，也能抵消它的影響；部部分投資者的非理，市場可以通過“套利”使價格恢復其理性[4]。
李心丹（2005） [1]將行為金融的研究歸納成三層次：①有限理性個體研究；②群體行為研究；③非有效市場研究。這樣，行為金融學的三個研究層次正好和標準金融研究的三個層次形成了對應關系：有限理性和理性人假設的對比關系；隨機交易行為與群體行為的對比關系；完全市場假設和非完全市場假設的對比關系。這些對比關系見圖1所示。
表1將標準金融學和行為金融學的研究假設和研究主題進行了比較，我們看到行為金融學以人的行為為中心的生命范式代替了標準金融學的機械式的力學范式，同時行為金融學承認標準金融學的范式在一定范圍內正確。從研究方法上看，二者的相同之處都是在假設基礎上建立模型，并用模型對金融市場的各種現象做出分析和解釋；不同之處是行為金融學以心理學的研究成果為基礎進行研究。
行為金融學是在標準金融學的基礎上發展起來的，它們之間的差異是研究目標各自不同。標準金融學描述的是經濟個體的最優決策行為，而行為金融學則是在現實生活中的真實決策行為。
二、行為金融學的研究框架和內容
在過去20多年里行為金融領域的相關研究中的內容主要體現在三個領域：一是資產定價，即行為資產定價，主要考察投資者的非理性投資心理和行為對資產價格的影響。Hersh Shefrin （2007）[9] 對行為資產定價方法的研究進行了詳細的綜述。二是投資者行為，主要考察投資者的非理性投資行為和策略，并基于心理學和社會學對這種行為的原因進行解釋。三是行為公司財務，主要考察投資者或者經理人的非理性對公司財務行為的影響。
對于行為金融理論，目前為止仍然沒有一個公認的研究體系框架。不同學者在研究過程中提出過各種不同的觀點，綜合各個學者的觀點，筆者將行為金融的研究框架歸納為四個方面：有限理性的認知和行為偏差；前景理論；非有效市場的異象研究；行為資產定價和行為組合理論（見圖2）。
（一）有限理性的認知和行為偏差
認知偏差是運用認知心理學原理，將人的判斷與認知過程理解為信息加工過程，根據信息處理的特征，從原理上分析認知過程存在的偏差。大量的心理學實驗表明，人在認知過程中，會運用一種叫做啟發式的認知捷徑，也叫經驗法則，它包括代表性啟發法、可得性啟發法、錨定與調整等，這一過程可能會導致啟發式偏差；另一方面，人們所面對問題的背景或表現形式也會對人們的判斷帶來影響，從而導致框定偏差。這些偏差是導致人有限理性的心理學原因。
人們在金融投資過程中，還有各種心理特征和情緒特征導致投資過程中的行為和決策偏差，如過度自信、反應過度、反應不足、后悔厭惡、損失厭惡、時間偏好、證實偏差、心理賬戶、羊群行為等。這些情緒特征也是形成投資決策偏差的心理學原因，這些因素解釋了金融市場中為什么會存在過度交易、對信息的過度反應和反應不足、反轉效應與動量效應、稟賦效應、隔離效應、反饋機制等非理性的行為效應，這也在一定程度上解釋了證券市場異象之謎的原因。
（二）前景理論
標準金融學的“理性人假設”的預期效用理論存在公理化假設，而心理實驗卻表明人們在不確定條件下存在選擇偏好，導致預期效用理論在現實中存在反射效應、偏好反轉、孤立效應等特征，這使預期效用理論的結論出現問題。經濟學家試圖通過放松個體決策與偏好的公理化假定，對預期模型進行了修正或改進，但很多修正模型仍然不是十分令人滿意。
Kahneman和Tversky（1979）[2]提出的前景理論，也叫期望理論，對個體偏好提供了更合理的解釋。前景理論包括價值函數和權重函數等原理，這些可以用兩個圖來刻畫（見圖3）。
（三）非有效市場的異象研究
Fama（1970）根據市場價格所反映的信息集將有效市場分為弱式有效、半強式有效、強式有效三種市場類型[10]。然而，由于這個理論是在特定的假設條件下建立起的邏輯推導產物，理論結果還有很多問題，如股票收益的日歷效應、規模效應、“黑色星期一”等，所以有效市場假說是有缺陷的，表現在假設缺陷、檢驗缺陷、套利的有限性等方面的局限。這其實說明了證券市場中長期存在并被廣為關注的異?，F象，如股票溢價之謎、股票價格的長期偏離、股利之謎、弗里德曼―薩維奇困惑、規模效應、日歷效應、賬面市值比效應等。Barberis和Thaler（2003）認為投資者的過度自信和代表性認知可以解釋波動率之謎[11]。經濟學家們試圖在不動搖市場有效性的前提下對這些異象做出解釋，如偶然性或選擇的方法和模型問題等，并認為只要找到適當的方法就可以消除異常。但理性的解釋都不能從根本上令人滿意。
（四）行為資產定價和行為資產組合理論
資產的定價總是與該資產的風險相聯系的。行為金融學認為投資者可分為信息交易者和噪音交易者兩類。信息交易者是理性投資者，噪音交易者則會犯一些認知偏差錯誤。兩類交易者相互之間有影響，這些因素共同決定了資產的價格。
Barberis，Huang和Santos（2001）[12]（BHS）將前景理論引入到股票的一般均衡定價模型中。盡管Shefrin和Statman（1994）[13]建立了行為資產定價模型（BAPM），他們將CAPM中的β值擴大，但由于噪音交易者非理性因素難以準確衡量，所以BAPM模型并沒有辦法被廣泛接受。由于行為金融學沒有推導出核心的基于行為的資產定價模型，研究只能通過實證說明市場的非有效性，而并不能進行理論描述和表達出非理性金融資產的定價機理。
學者認為，投資者心理偏差是造成異質性信念的原因之一（Scheinkman and Xiong，2003）[14]。因此，研究學者期望在將來行為金融學研究的核心模型時，可能會將基于前景理論、有限套利理論和投資者非理性心理及異質性信念有機結合。另外，行為資產組合理論運用心理賬戶原理，將投資者對資產的態度分為不同的心理賬戶，并構建單一賬戶證券組合選擇模型和多重賬戶證券組合選擇模型。
三、行為金融學在中國的研究和展望
（一）行為金融學在中國的研究
1.中國學者在行為金融的國內研究現狀
作為一個新興的資本市場，中國市場近20年中經歷了從無到有，從小到大的發展過程。這一過程的發展，為大量學者和市場參與者的研究提供了得天獨厚的條件。但是，不可否認由于整體研究水平的限制，目前國內學者的研究更多的是將國外的研究方法與國內數據相結合，進而驗證國外研究結論在中國的適用性，而且無論是理論還是實證,開創性的研究并不多見。
20世紀90年代末，我國才剛剛開始研究投資者心理導致的金融市場異象，沈藝峰、吳世農（1999）實證檢驗了我國股票市場是否存在過度反應，結果表明是市場不存在過度反應[15]。趙學軍、王永宏（2001）對中國股市的“慣性策略”和“反轉策略”進行了實證分析，研究結果充分表明中國股票市場有反轉現象，但無慣性現象[16]。彭星輝、汪曉虹（1995）采用調查分析的方法對上海市投資者的投資行為特點和個性心理進行了調查，調查和分析結果發現，高反應性個體傾向于較為保守和低風險的投資策略，采取較多的輔助投資活動，而低反應性個體則傾向于選擇風險性較高的投資策略[17]。王壘、鄭小平、施俊琦和劉力（2003）對中國證券投資者行為和心理特征進行研究，分析表明，中國股市是一個政策市，投資者對投資對象了解的越多，獨立性越強，投資獲得盈利的可能性才越大[18]。林樹、俞喬、湯震宇、周建（2006）通過心理學研究試驗，發現較高教育程度個體投資者的“賭徒謬誤”效應對股價時間序列的變化均會強于“熱手效應”[19]。
李心丹、王冀寧和傅浩（2002）通過國內某證券公司7,894位投資者的個人交易數據進行了過度交易現象研究，實證結果表明，我國的個體投資者確實存在上述認知偏差[20]。李心丹（2005）連續幾年對行為金融的深入研究之后，提出了研究體系框架，將行為金融學分成三個層次：①投資者的個體行為研究；②投資者的群體行為研究；③有限套利和非有效市場研究[1]。這一研究體系的初步提出，對后續研究有著重要影響。
饒育蕾在多本《行為金融學》[7][21]著作中除了提出行為金融的研究體系框架外，還對中國機構投資者認知偏差和預測市場能力進行了實證研究，檢驗我國機構投資者是否理性，即檢驗我國的機構投資者是否具有啟發式、框定依賴等認知偏差，實證研究表明機構投資者存在錨定和框定依賴等認知偏差。饒育蕾實證檢驗了中國機構投資者情緒指數是否與證券市場未來投資收益率之間具有相關關系，結果表明中國機構投資者不能有效預測市場。
郭文英（2007）[22]通過分析投資者對信息的評價方法，發現概率測度忽略了信息的沖突，包含概率測度的非可加測度則提供了不同投資者對信息評價方式的數學表示，而由于人類模糊思維的影響，模糊測度下的預期更能體現實際的現象，所以基于模糊測度的Choquet期望可以表現投資者的悲觀和樂觀態度，建立在此基礎上的資產組合選取模型更好的反映了投資者的實際決策行為。模糊測度是一種非可加測度，而基于概率測度的模糊測度反映了投資者的主觀信念，代表了和投資者信念一樣的對事件的可能性評價。因此，用模糊測度表示金融市場的不確定性，能模型化投資者的心理現象，表現投資者對信息的判斷，解釋已被證實的投資者的悲觀和樂觀等經濟行為。在Choquet預期下，結合行為金融學中關于效用函數的觀點，郭文英（2007）首次用能夠充分體現投資者的悲觀和樂觀態度的Choquet積分構造異質性信念下的資產組合選取模型。
2.國外學者對中國現象的行為金融研究
Hersh Shefrin（2007）[9]在《資產定價的行為方法》的中譯本版序中說，對于了解中國市場的運作而言，行為金融是非常重要的。中國的投資者中間存在明顯的行為現象。就此而言，中國的投資者看來和西方投資者一樣具有相似的特點。比如，最近的研究表明，中國投資者和西方投資者一樣都會表現出強烈的處置效應。各國的投資者都不大愿意出售當前價格低于買入價格的股票，而且對表征推斷的依賴看來也讓中國的投資者受制于外推偏誤，這和西方的個人投資者是一樣的。但在某些方面，中國的投資者表現出和西方投資者不一樣的特征。比如，看起來亞洲投資者要比西方投資者有著更強烈的自信。而且性別差異在中國投資者行為當中不像西方投資者那樣突出。在西方，男人看來會比女人交易更多，但是在中國，男人和女人在交易模式上更為相似，一旦控制了注入年齡、交易權利以及證券組合分散化程度這些其他的因素之后，在投資者群體中，女性占據的重要比例比西方更加接近于50%。
投資者基于自身的信念進行交易，不同的信念能夠導致獲利或損失。投資者為了“生存”需要不斷的根據過去的績效更新自己的信念從而改變資產持有策略。這樣，金融市場就可以看成一個投資者信念演化的生態系統。Taylor and Jonker（1978）提出的模仿者動態（Replicator Dynamics）的微分形式，給出投資者行為的模仿者動態概念，該定義是建立在單一群體對稱階段博弈、以及選擇動態為收益正性的動態模型[23]。
（二）行為金融在中國的研究展望
中國學者對行為金融學的研究近幾年迅速增多，學術期刊上開始較多的出現，但是這僅僅是一個起步，而且研究仍然缺乏一個系統性的研究框架?？傮w看來，對認知偏差、投資者情緒及基于投資者心理的最優組合投資決策和資產定價問題的研究還很缺乏。這一領域的研究只有試圖建立新的基于行為因素的資產定價模型和行為資產組合理論，才能改變行為金融學實證較多、核心理論模型較少、描述性的較多、指導性較差的現狀，推動對市場有效性的檢驗。
長期以來，證券市場的效率問題備受學術界、實務界的關注。它涉及到證券市場是否有效、資產價格是否無偏差地反映所有信息以及投資者是否理性等問題。而對于這些問題的回答是中國證券市場能否健康、穩定、可持續發展的關鍵所在，行為金融的研究對解決一些異象問題，不僅十分必要，而且具有現實緊迫性，有著良好的研究和應用前景。
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Review of Behavioral Finance：Origin，Orientation and Research in China
Long Jing，Li Yanxi
（School of Management and Economics，Dalian University of Technology，Dalian 116024，China）
