股權投資基金論文范文
時間：2023-03-17 07:42:07
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篇1
私募股權投資（privateequity）興起于19世紀末20世紀初的美國，但直到20世紀80年代，私募股權投資才進入了一個新階段。從表面上看，美國法律開始允許養老基金等機構投資者參與私募股權投資，美國私募股權投資市場才得到迅猛增長。但實際上一個更為重要的原因是，投資者由直接投資轉向通過專業化投資中介進行投資，出現了大量的專業化私募股權投資基金，有數據顯示大約80%的私募股權投資是通過私募股權投資基金進行的。伴隨私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為一類新型金融中介組織正發揮著日益重要的作用。
目前已有的私募股權投資研究文獻大多從實務操作的層面展開，鮮有文獻從經濟學理論角度對私募股權投資基金進行研究，更缺乏對其存在性以及治理機制的經濟學分析。對于這一新型的金融投資中介，需要從理論上對以下問題進行研究：私募股權投資基金這種金融中介存在的經濟學原因。對上述問題的深入研究將有助于我們更好地理解和把握私募股權投資的本質特征，推動我國產業投資基金業的健康發展。
二、私募股權投資基金存在性的經濟學分析
（一）私募股權投資的特點
要研究私募股權投資基金的存在性問題，首先要研究私募股權投資的特點。私募股權投資主要是針對非上市企業進行股權投資，投資者等所持有的企業股權實現價值增值后再通過股權轉讓獲得資本增值收益，其最主要的特點是投資的高風險性和專業性。具體表現為：
1.投資期限長，流動性差。私募股權投資是一種實業投資，所投資企業的股權實現價值增值需要時間，難以在短期內調整投資組合；私募股權投資的投資對象主要是非上市企業股權，往往不存在公開的股權交易市場，投資者大多只能通過協議轉讓股份，投資缺乏流動性。
2.投資對象的風險性高。私募股權資本所投資企業，不論是處于初創階段的創業企業，還是需要重組的大型企業，或者是處于急需資本快速發展的企業，都蘊涵著較大的風險和不確定性。
3.投資的專業性強。私募股權投資對投資者的要求較高，投資者必須對所投資企業所處行業有深入了解，而且還須具備企業經營管理方面的經驗。這樣投資者才能做出正確的投資決策，并有能力對所投資企業實施監督。此外，為實現所投資企業的價值增值，往往還需要投資者利用自身的專長、經驗和資源向其提供必要支持。
4.信息不對稱導致的嚴重委托—問題。信息不對稱是普遍現象，但該問題在私募股權投資中表現得尤為突出，它貫穿于投資前的項目選擇、投資后的監督控制等各個環節中。投資者在事前選擇投資項目時，由于信息不對稱使得其很難對所投資企業做出準確評估，企業家或經理人比外部投資者更了解企業的真實狀況，但他們出于自身利益的考慮往往會夸大正面信息、隱匿負面信息來提高對企業的估價，引發逆向選擇問題；在獲得投資后，由于信息不對稱可能導致嚴重的道德風險，企業家或經理人奉行機會主義政策從而可能損害外部投資者的利益。
私募股權投資的上述特點使得單個投資者從事私募股權投資的成本非常高，必須支付大量成本對投資項目進行調查、篩選和監督控制。由于投資規模大、期限長、流動性差、風險高、難以通過分散化投資來有效降低投資風險以及信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險，導致外部融資非常昂貴甚至變得不可能。
（二）私募股權投資基金存在性的分析
隨著私募股權投資市場的發展，私募股權投資基金作為專業化的金融中介，利用自身專業優勢，緩解了投資者與融資者之間的信息不對稱問題，降低了投融資成本，提高了整個市場的效率。下面從交易成本、信息不對稱、風險管理等方面對私募股權投資基金存在性問題進行討論，從中揭示出私募股權投資基金作為一種新型的金融投資中介存在性的經濟學原因。
1.降低交易成本，提高投資效率。GurleyandShaw（1960）、Chan（1983）、AllenandSantomero（1998）等認為金融中介通過分工、專門金融技術、規模經濟和范圍經濟等降低了交易成本。對于單個投資者而言，由于投資所伴隨的巨大風險和不確定性，使得投資者需要支付更高的搜尋、評估、核實與監督成本。私募股權投資基金作為一種集合投資方式，能夠將交易成本在眾多投資者之間分擔，并且能夠使投資者分享規模經濟和范圍經濟的好處。相對于直接投資，投資者利用金融中介進行投資能夠獲得交易成本分擔機制帶來的好處，提高投資效率，這是私募股權投資基金存在的最基本原因之一。
2.解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險問題。許多文獻對信息不對稱與金融中介機構存在性之間的關系進行了討論。例如，LelandandPyle（1977）是最早將信息不對稱引入到對金融中介存在性的研究中的經典文獻，他們認為交易成本涵蓋的范圍太廣了，它不能成為惟一的原因，金融市場中存在的信息不對稱所導致的逆向選擇和道德風險會使金融市場失靈，信息不對稱應該成為解釋金融中介存在性的一個基本原因。Diamond（1984）認為金融中介是通過充當被委托的監督者來克服信息不對稱問題的。私募股權投資中存在嚴重的信息不對稱，該問題貫穿于投資前的項目選擇和投資后的監督控制各個環節中。私募股權投資基金作為專業化的投資中介，能夠有效地解決信息不對稱引發的逆向選擇與道德風險。要減少信息不對稱則要求投資者必須采取措施加強投資前的盡職調查和投資后的監督控制。這些活動如果由多個投資者分別進行，則可能存在重復行動導致調查和監督行為的過度產生，這一方面造成對社會資源的浪費，另一方面則會由于免費搭車現象的存在而不能有效得激勵投資者進行調查和監督，導致效率低下。而私募股權投資基金的管理人通常由對特定行業富有相當專業知識和經驗的產業界和金融界的精英組成，他們所擁有的專業技能與經驗積累使他們在選擇、管理、監督所投資企業方面具有比較優勢，因此他們在信息生產與處理上的優勢使得他們能夠成為投資者的人。他們通過投資前對企業進行深入的考察和投資后的監督控制，可以縮小信息差距，并且可以利用自身的信息優勢和規模效應降低監督成本。
3.解決了公司治理中傳統的委托—問題。私募股權投資基金作為專業化投資中介機構的實質是用投資者與基金管理人之間的委托—關系替代了投資者與所投資企業之間的委托—關系。投資者做出這樣的理性選擇的原因可能是因為投資者監督基金管理人的成本要低于直接監督企業經營者的成本，這一方面是由于單個投資者可能不具備專業化的投資技能，其單獨對企業進行監督的成本非常昂貴；另一方面是因為投資者可以通過與基金管理人之間形成特定的契約關系和組織結構，對基金管理人的行為和利益分配在事前做出明確的規定，降低投資過程中的不確定性因素，可以通過聲譽機制和報酬激勵機制解決中介機構信息生產的可信賴性和自我監督的問題。私募股權投資基金在解決與所投資企業之間的委托—關系上相比單個投資者更具有優勢。首先，可以發揮基金的資金規模優勢，它們一般對所投資企業擁有控制權，因此能夠對企業形成更有力的監督。其次，基金管理人能夠發揮他們的專業優勢，通過設計不同的金融工具、資金供給方式，以及制定復雜的合同條款，甚至直接參與管理來對所投資企業形成激勵與約束機制，從而減輕二者之間的委托—問題。
4.分散投資風險，發揮風險管理優勢，提供價值增值。從風險角度解釋金融中介存在性的理論認為金融中介在風險管理方面具有優勢。比如，DiamondandDybvig（1983）提出的DD模型分析了金融中介在防范因消費需求的意外流動性沖擊造成的不確定性方面所具有的作用，認為金融中介為“熨平”這種不確定性對投資與消費跨期交易的影響提供了可能；此外，Santomero（1984）、Chant（1989）、Merton（1989）、AllenandSantomero（1998）也從風險管理角度詮釋了現代金融中介的存在性。對私募股權投資而言，由于投資規模大，單個投資者很難實現分散投資。并且分散化投資會給投資者帶來額外的成本，例如投資者可能不得不減少在某個企業中的投資比例，從而使得投資者對該企業的控制減弱，或者投資者將不得不花費更多的精力和成本對不同的投資項目進行監督和管理。而私募股權投資基金采取的是集合投資方式，它可以通過對不同階段的項目、不同產業的項目的投資來分散風險，因此投資者通過私募股權投資基金這一投資中介進行投資，除了獲得成本分擔的好處外，還能夠得到分散投資風險的好處。
三、需要進一步研究的問題：復雜的委托—問題
通過研究我們發現，私募股權投資基金在解決信息不對稱導致的一般性委托—問題的同時，又產生了新的特殊問題，即存在更為復雜的委托—問題。
首先，與證券投資基金相比較，私募股權投資基金投資者面臨的與基金管理人之間的信息不對稱問題可能更為嚴重。前者主要以公開交易的有價證券為投資對象，在信息披露方面更加公開和完善，投資者可以利用公開信息對基金的業績做出評價，投資者可以方便地“用腳投票”，這些因素都能對證券投資基金的投資經理形成有效的約束。而后者由于投資對象主要是非上市企業，缺乏公開的信息，投資者在信息方面對投資中介的依賴性更強，對投資業績的評價更為困難，投資流動性低下使得投資者“用腳投票”的成本很高甚至難以實施，投資者對私募股權投資基金的投資經理的約束難度加大。
篇2
關鍵詞 股權私募（Private Equity，PE） IPO 退出 模式
一、緒論
（一）選題背景
股權私募基金（Private Equity，簡稱PE）在中國經歷二十多年的發展，已進入新的發展時期。目前在中國的私募投資領域，大部分的PE機構采用的最主要的退出方式是IPO（Initial Public Offerings，簡稱IPO，首次公開募股）。在經過創業板開閘后3年的持續井噴式的高速發展后，2012年11月份，證監會出于控制上市公司數量規模的目的暫停了新股的發行，并對申請上市的企業進行了嚴格的財務審查。過去兩年來，IPO暫停導致的教訓逼迫眾多PE及創業投資公司思考行業新的業務模式和發展方向，以改變單一的IPO退出方式。
（二）研究意義及目的
首先，基于PE行業原有的發展模式，重點分析我國私募股權投資市場嚴重依賴IPO業務模式帶來的問題，為我國PE探討一種新的發展模式，以改變我國PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式的做法。其次，由于IPO暫停政策的巨大沖擊，給我國PE市場帶來了非常困難的局面。通過對這些案例進行研究，總結出它們的優點和可取之處，為其它PE機構提供借鑒和指導。最后，通過對國內外的已經出現或者正在進行的一些好的做法進行總結分析，就可以給整個行業帶來一種很直觀的借鑒意義，消化吸收，來尋找或形成適合自己的做法，重新回歸PE行業的投資屬性。
（三）研究問題
本文主要研究以下三個問題：第一，根據行業發展歷程和現狀，研究我國PE行業存在的主要問題。第二，通過對國外PE機構的先進做法和國內PE市場出現的一些好的做法進行研究比較，來探討對中國PE發展的借鑒意義。第三，分析國內PE的未來發展模式。
二、文獻綜述
（一）私募股權投資基金的概念和主要退出方式
（1）私募股權投資基金的概念。通過對國內外著作各種關于私募股權投資概念的研究比較，對其概念形成了一種比較統一的看法，如下：私募股權投資基金（Private Equity Fund），簡稱PE，是指以非公開的方式募集資本，以盈利為目的，以財務投資為策略的一種投資方式。它以未上市公司股權為主要投資對象，又專門負責管理，在限定時間內選擇適當時機退出。
（2）私募股權投資基金的退出方式。私募股權投資基金是一個資本的循環過程，投資-退出-再投資。目前，私募股權投資基金的退出方式主要有以下幾種：第一，IPO：首次公開發行股票并上市。私募股權投資基金在選擇投資對象時，大都是尋找那些經營狀況良好，基本上符合上市條件而又尚未上市的企業。第二，并購退出：私募股權投資基金在時機成熟時，通過將目標企業的股權轉讓給第三方來撤出所投資金的方式。第三，回購退出。私募股權投資基金持有的股份，由目標公司或者是公司管理層按照約定的價格購回。第四，清算。當目標企業喪失繼續發展空間，瀕臨破產，而且又沒有其它投資者接手，這時候，PE機構只有果斷對目標企業進行清算，才能避免損失繼續擴大。
（二）國內外相關文獻綜述
對于私募股權投資，國內外的學者已經做了大量的深入研究，特別是歐美國家的學者，基于本國的資本市場特點，建立比較完善的理論體系。由于資本的退出是私募股權投資的核心環節，所以學者們主要對PE的退出方式和退出時機進行了長期的研究，并提出了自己的見解和看法：
Megginson和Weiss（1991）發現，因為所投資的目標公司的價值常被低估，所以對私募股權資本來說選擇合適的退出方式和時機顯得至關重要。Relander等人（1994）根據歐洲的私募股權投資市場進行研究發現，IPO方式在理論上是首選方式，但現實中應用最廣泛的卻是并購的方式。Black和Gilson（1998）的實證研究發現，在有著成熟的股票市場的資本市場上，私募股權投資最有利的退出方式是IPO。吳曉靈（2007）認為由于國內私募股權投資過度依賴IPO的方式，退出渠道不夠通暢，抑制了私募股權投資行業在中國的發展。沈路、莫非和吳文然（2008）對我國私募股權投資的退出方式和退出現狀進行了研究，提出了存在的問題，但缺乏相應的解決辦法。王漢昆（2009）通過借鑒國外私募股權基金發展經驗及研究成果，認為并購應該替代IPO成為目前乃至未來幾年我國私募股權投資基金退出的主要方式。
（三）小結
本文在對國內外相關研究進行歸納整理后發現，國外在私募股權投資領域的研究基本上都是建立在本國（主要是美國）的投資實踐背景之上的，并且存在一定的假設前提，他們的研究結果是否能夠符合我國資本市場的發展形勢，尚未可知。在我國的私募股權投資領域，也已經有了大量的研究，但主要集中在投資策略本身上，在面對新形勢下中國PE未來如何發展的探討與研究還比較少。
三、研究方法
本文主要使用文獻研究法、案例分析法和比較研究法、實地調研等方法進行論文相關內容的探討和分析。
（一）文獻研究法
網絡及各種媒體，進行了大量的查閱、篩選，詳細闡述了私募股權投資理論，對各種投資退出方式下優缺點的理論分析，進行分析、歸納總結，并最終選定了本論文的理論基礎和相關研究成果。
（二）案例分析法
通過對案例的研究分析，挖掘案例中出現的好的思路和的操作手法，進行總結概括，尋找其中的可取可行之處，作為本論文的研究基礎。
（三）比較研究法
論文對國內外著名的投資機構的投資模式進行了比較分析，為國內其他PE企業進行業務模式創新提供了一些可資借鑒的思路和啟示。
（四）實地調研法
2014年8月份，分別與九鼎投資（上海公司）PE部門的投資總監進行過約談，了解了九鼎投資在推進新三板上市、設立公募基金和資本市場運作等相關方面的資料，最大程度保證所需資料的準確性。
四、我國PE發展現狀及案例分析
（一）PE在我國的發展歷程
1992年，美國國際數據集團（IDG）在中國成立了第一個外資私募股權投資基金。從2006年開始，中國的PE行業進入了快速發展階段，不管是機構的數量還是募集的資金都增長迅速，整個PE行業的規模也快速擴大。2009年創業板推出后，先后有近500只股票登陸A股市場，同時在創業板上市的市盈率也極高，這就給投資人帶來了巨大的收益。2012年11月，IPO暫停對PE行業帶來巨大的影響，嚴重打擊了中國的PE市場，PE機構面臨了非常困難的局面。2014年1月，A股市場恢復了新股發行，而且證券市場正在推行新股發行辦法的改革，由過去的發審制向注冊制轉變。
（二）PE在我國的發展現狀
2014年投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集的有448支，其中339支基金披露了金額，共計募集631.29億美元，相較2013年募集數量上升了28.3%，而募資金額卻增長82.96%，出現了比較明顯的復蘇跡象。2014年中國私募股權市場共發生投資案例943起，比2013年增長42.9%，其中披露金額的847起案例涉及交易金額537.57億美元，同比增長119.6%。2014年，中國私募股權投資市場共發生退出案例386筆，共有165筆案例通過IPO實現退出，其次為股權轉讓、并購，分別有76筆、68筆退出案例。
（三）PE的主要退出方式及利弊分析
（1）IPO方式，即首次公開發行股票并上市。在我國目前的資本市場上，由于IPO的收益率比其它幾種退出方式要高，導致在2008～2012年的退出案例中每年以IPO退出的占比均超過70%，無可爭議成為國內私募股權基金最主要的退出方式。IPO退出方式主要的有利之處在于：1）高回報率。2）IPO對于企業本身也有者積極而長遠的好處。3）有利于提高PE機構的知名度。雖然IPO的方式可以給PE機構和企業雙方帶來極大的好處，但就現實情況來看，IPO退出也存在著一定的局限：1）目標企業上市的門檻比較高。2） IPO所需時間長、機會成本高。3）IPO退出面臨諸多風險。
（2）并購退出。國內的PE機構必須改變一味依賴IPO退出的方式，隨著國內資本市場的成熟，未來并購退出渠道的逐步完善，并購退出也將成為主流。全球歷史上的五次并購大潮都發生在歐美，第六次并購大潮或許就會在中國開始，將會給國內的PE投資者們帶來巨大的機會和收益。并購退出的優勢有以下幾點：1）并購退出時間短，相對靈活。2）可以實現一次性退出。3）并購退出可以使PE機構迅速回收資金，以便再次投資。通過并購方式退出的弊端主要表現在：1）需要資金量大，潛在買家數量有限。2）并購的收益率達不到IPO那樣的高收益率。3）目標企業原管理層的反對。
（3）回購退出。私募股權投資協議中回購條款，其實是PE機構為了保證為已投入資本的安全性而設置的一個帶有強制性的退出渠道?；刭彽膬烖c表現如下：1）交易過程簡單。2）資本安全性高?；刭彽谋锥吮憩F在以下方面：1）機會成本較高。2）法律制度不完善，回購退出的障礙較多。3）只有極少數的中國企業擁有足夠的現金或銀行貸款可以按照回購條款中的規定將PE的股權全部購回。
（4）清算。PE機構啟動清算程序，一般只是在目標企業出現了資不抵債或者喪失發展前景的情況下，才會出現。啟動了清算程序，意味著基金公司將遭受部分甚至全部損失，如果能夠收回投資成本就算是較為理想的結果了。
（四）我國PE行業存在的主要問題
我國目前的PE行業存在著幾個問題：第一是退出渠道單一，PE機構嚴重依賴IPO這一單一的退出方式。第二是“重投機，輕投資”，突出表現是哄搶pre-IPO項目，只要能上市，便一哄而起，而對于企業本身實際的投資價值關注很少。第三是缺乏專業投資管理人才。第四是PE二級市場不成熟，LP份額轉讓難。第五是政策法規不完善。
（五）國內外PE發展模式研究
（1）高盛集團PE業務的專業化分工與多平臺共存。第一，將PE業務進行專業化分工，自營基金與基金管理業務并重。高盛集團旗下的基金，其資金的募集除了對外募集還有30%的份額來自于高盛集團自有資金和高盛員工的資金。第二，多個PE平臺實現共存，相互促進。1）企業股權本金投資。2）房地產本金投資。3）基金的基金（FOF）投資全球范圍內廣泛的PE基金。投資人包括養老金、保險公司、捐贈基金、慈善基金會、富人及高盛員工等。高盛的PE業務體系是比較龐大和復雜的，各個PE業務平臺之間難免會出現一些業務范圍上的重合，以致產生利益沖突。但是，高盛集團采取了有效的處置措施，所以自1986年至今，高盛集團的PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，共同為高盛集團貢獻了高額利潤。
（2）九鼎轉型：從傳統的PE模式到綜合資產管理平臺模式。作為PE行業的一家投資基金公司，九鼎投資成立于2007年，基金規模只有1.76億元。面對IPO暫停帶來的風險，九鼎投資痛定思痛、積極轉變，迅速扭轉了被動的局面。第一，在新三板掛牌上市。2014年4月29日，北京同創九鼎投資管理股份有限公司登陸全國中小企業股份轉讓系統。這是全國第一家私募股權投資管理機構在新三板掛牌上市，融資金額為35.37億元，是新三板成立以來最大規模的一筆融資。第二，設立公募基金，進行一二級市場聯動。2014年7月，九鼎成為國內首家獲準設立公募基金管理公司的私募股權投資機構。九鼎投資公告，宣布成立九泰基金管理有限公司，注冊資本為1億元人民幣。第三，控股證券公司――天源證券。2014年10月20日，九鼎公告稱同創九鼎出資3.64億元對天源證券有限公司進行增資并實現控股（股份占比為51%），公司更名為九州證券。
（3）天堂硅谷：與上市公司合作，打造新型并購基金。浙江天堂硅谷資產管理集團股份有限公司（以下簡稱“天堂硅谷”），在面對由于IPO暫停帶來的行業困境時，就走出了一條與九鼎投資不同的道路。第一，與大康牧業合作案例。1）并購基金的1.0版。2011年9月19日，天堂硅谷涉足生豬養殖業，它選擇與上市公司大康牧業合作，成立了一只規模為3億元的并購基金。雙方出資額各為3，000萬元，剩余部分由天堂硅谷向社會自然人與機構投資者對外募集。2）并購基金的2.0版。在原有合作模式的基礎上，天堂硅谷將并購基金中的部分份額轉換成上市公司的股份，這樣一來，天堂硅谷不但能夠獲得并購基金的正常收益，還能獲取上市公司股票溢價部分的收益，同時也將天堂硅谷與上市公司的利益更加緊密的結合了在一起。這一模式被稱為2.0版。第二，并購之路的后續發展。天堂硅谷在新型并購之路上經過兩三年的積極探索之后，它的視角和思路也出現了新的變化。2014年9月3日，天堂硅谷與深圳市神州通投資集團有限公司簽訂戰略合作，這是硅谷天堂首家并購合作的非上市公司。未來隨著合作方并購需求的多元化，并購基金也會出現更多的經營模式和盈利模式。
（4）案例分析總結。第一，高盛的成功經驗表明，PE業務的專業分工和多平臺運作是完全可行的。高盛PE自營業務、PE基金管理業務和FOF業務、相互支持，為高盛貢獻了超額利潤。第二，九鼎所打造的綜合資產管理平臺模式已成為很多PE競相學習的新模式。將傳統的PE打造成一個綜合性資產管理機構，就可以實現產品的多樣化和豐富行，就可以更好地滿足客戶需求的多元化。第三，與上市公司成立新型并購基金模式能夠充分嫁接產業資源，降低投資風險，成為PE除IPO之外主要的退出方式，緩解了PE主要依賴IPO退出所帶來的風險單一的問題。
（六）發展模式分析
（1）退出渠道更加多元化。首先，是對整個行業來講，退出渠道的選擇肯定會更加多元化。PE機構應該適度降低IPO的比例，增加并購退出方式的比例，同時也要在股權轉讓、新三板上市等方式上尋找適合自己的發展之路。同時，在完成項目投資后，要更加注重所投項目的管理增值，獲得企業發展的分紅。退出渠道的多元化也會影響PE的投資策略，很多的PE投資企業時更注重打造行業和產業鏈優勢，選擇那些與此前投資的企業有業務互補性的標的，所投企業之間能夠通過業務配合打通產業鏈，也為日后的并購退出做準備。第一，IPO仍是PE退出的主要渠道之一。第二，退出有望成為未來主流退出方式之一。第三，PE二級市場模式。第四，新三板將成為一個新的發展點。
（2）注重專業性，回歸投資本質。在野蠻增長過后，更多國內的PE更關注于企業本身的投資價值，探索更多的發展模式，而不是對于IPO的投機。
（3）發展模式：平臺化、多元化、證券化。對于PE機構來講，隨著市場環境的變化及從行業陣痛中所吸取的教訓，PE未來的發展將會趨向于多元化、平臺化、證券化的模式。第一，多元化。退出渠道多元化：除了IPO之外，并購、PE二級市場、新三板等多種方式的退出比例將會逐漸增加。第二，平臺化。傳統的PE行業所依賴的平臺只有PE一個平臺，隨著行業發展，PE也逐步延伸其產業鏈，進軍券商、公募基金、信托等金融相關行業。第三，證券化。PE通過上市為私募基金公司的兌付問題提供了一種新的金融工具和方式，可以實現將基金持有人的份額轉換成對其私募基金公司的股權。國內的PE從誕生到現在，也不過才十幾年的時間，雖然經歷了很多坎坷，但也在陣痛中成長。未來，私募股權基金市場的發展一定會圍繞著退出渠道多元化、基金從業人士專業化、業務模式平臺化、證券化這些特征展開。
五、結論與建議
（一）結論
本文通過對我國私募股權投資行業存在的主要問題進行了論證分析，并結合國內外的案例進行了研究，認為國內的PE行業如要健康有序地發展，必須進行發展模式的創新，不能再依賴傳統的以IPO為主的退出方式，而更多的是依賴PE自身的投資眼光及投后管理能力，實現項目價值的增值。我國PE未來的發展模式，一定會向著多元化、專業化、平臺化、證券化的方向發展和推進。
（二）建議
（1）完善法律制度建設?！逗匣锲髽I法》的修訂，完善了PE市場的法律環境，使得整個PE行業有法可依、有例可循。
（2）加強行業監管的制度建設。1）按照監管主體、監管內容、監管方式的不同，設立相應的監管部門并確定其管理責任。2）應該建立私募股權投資行業的協會組織，本著市場化的原則，加強完善行業的從業標準、自律管理和道德操守建設。
（3）完善、健全資本市場體系。為了使私募股權投資基金退出通道更加順暢的，可以從兩方面著手：第一，建立健全多層次、相互聯系、相互補充的資本市場體系。第二，擴大資本市場規模，特別針對中小企業板市場，要加快建設的力度。
（4）培養本土專業投資管理人才。由于中國的PE市場起步晚，發展時間短，專業的從業人士極度匱乏。為了解決這一問題，我們可以嘗試由政府主導并引進外部管理人。在合作中不斷學習摸索，培養人才，積累豐富我們的投資管理經驗。
（三）研究局限及未來研究方向
隨著新股發行制度改革的推進，以及國內資本市場的不斷成熟，目前A股市場上動輒30～40倍的市盈率也會逐漸回歸到一個合理的區間，以后IPO的退出方式不見得就可以帶來比并購或其它退出方式更高的收益，所以可以預見并購很有可能會取代IPO成為我國PE市場最主要的一種退出方式。隨著中國經濟的騰飛及經濟結構的成功轉型，我們相信全球的第六次并購大潮會發生在中國。關于并購的投資策略的研究，也一定會成為未來的一個主要研究方向。
由于目前在中國資本市場上進行并購的一些條件還不成熟，如難以實現杠桿收購，所以并購在中國資本市場上還不普及，以至于缺乏一些成功的、優秀的并購案例可用來分析研究。所以，本文在關于并購的投資策略方面，還缺乏一些具體的、細化的、操作性強的建議，這也是本文的一個研究上的局限，應該在后續的研究中進行完善。
（作者單位為上海高能投資管理有限公司）
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篇3
(一)商業銀行的投資管理增加值估算
從2004年光大銀行發行第一款外幣與人民幣理財產品至今,銀行理財產品已經發展得很豐富,涉及了債券貨幣類,股票與結構類等等5。關于理財計劃的運營模式,制度分析等,已經有很多研究,但是,關于理財計劃的投資管理的增加值核算卻是很少,而且數據也是比較缺乏。本文從僅有的公開資料中獲取如下數據。因為沒有銀行業的投資收益與管理費的規模,只有商業銀行、證券公司與信托公司理財產品的規模余額。另外,有下文表3中的證券公司2007與2008年度的資產管理凈收入的數據來源。所以,可以采取類比估算的方法得出商業銀行理財產品的管理費:就是用證券公司的管理費與其管理的基金規模之比,計算出兩者的比例,然后乘以商業銀行理財產品規模,得到商業銀行理財產品的管理費總和。然后,估算出商業銀行理財產品投資管理的增加值(等于管理費×75%)。最后,需要指出的是,銀行一般沒有放開直接投資活動,所以不需要計算銀行直接投資的投資管理。對于2006年,沒有數據,直接給出大致合理的估算。
(二)證券公司的投資管理增加值估算
2005年規范后的券商集合資產管理業務,已成為繼QFII和保險資金入市后證券理財市場的一支新興力量;并且,不同于商業銀行,證券公司還有直接投資活動,這里面有不少投資管理的增加值。目前,金融業增加值核算把所有的投資收益直接計入GDP,會高估金融業的GDP。證券公司的理財計劃投資管理活動明顯小于銀行的投資管理活動。觀察表1,可以發現,證券公司理財計劃規模一般只有銀行業的十分之一左右。而且,數據來源非常有限,只有2007年與2008年的數據。
(三)保險機構的投資管理增加值估算
與銀行券商相比,保險機構的投資管理的歷史比較悠久,數據比較全面。保險公司投資管理的保險資產可以是自有資金,也可以是來自保險準備金。可以獲取的數據是各類保險機構的投資收益總和。這里的數據是屬于投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資收益×20%),然后估算出直接投資(自己管理)的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。需要指出,專門的保險資產管理公司負責管理保險機構的資產,這部分投資收益已經在表格中包含進去。
(四)信托公司的投資管理增加值估算
信托業在中國的發展歷程很特殊,自1979年恢復業務以來先后經過五次較大的整頓。2001年后,以《信托法》、《信托投資公司管理辦法》等的頒布實施為標志,我國信托業基本結束混亂不堪的局面,步入規范運行的軌道。信托公司的收入主要分為信托手續費、股權投資收入、利息收入、證券投資收入。其中,手續費就是信托公司按委托的金額和期限向委托人收取手續費,就是投資管理的收入。受托管理的資產包含了基礎產業資產、房地產資產、證券業資產、實業資產等,這些資產有些不是金融資產,是直接作為實業被信托實體持有的,本來應該是分別計入其他產業9。比如信托實體持有房地產并且出租的,就是屬于房地產業;持有基礎設施收費的,就是屬于電力、燃氣及水的生產和供應業或者建筑業。雖然,本文的投資管理中的投資是金融投資或者珍貴物品投資,但是,本文的估算投資管理增加值,把信托公司受托管理非金融投資也納入估算范圍。因為,一方面,目前的金融業核算也是把這些本來屬于其他產業的部分納入金融業核算的,另一方面,信托公司操作上完全可以增加投資的層次,讓信托實體投資房地產企業或者基礎設施企業,不直接持有這些資產,符合金融投資特征。這樣操作,信托的收益多少變化不大,更重要的是,規范運作的模式符合國家統計與經濟調控的規范。綜上考慮,本文把這些非金融投資的收益也納入投資管理估算,就是意味著信托公司受托管理的資產全部認為是投資管理的對象。自營投資收益由股權投資收入、利息收入、證券投資收入組成。根據資料中數據加總計算而成。先估算出自己直接投資的管理費(等于自營投資收益×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)。由于管理信托資產,可以估算出他人投資管理的增加值(等于手續費×75%)。最后,加總信托公司自己投資管理的增加值與他人投資管理增加值,得到信托公司的投資管理的增加值總和。
(五)證券投資基金管理公司的投資管理增加值估算
證券投資基金分為公募基金與私募基金,目前《證券法》規范的都是公募信托型證券基金,這是發展最快最受矚目的投資基金。公募基金的數據比較容易獲得,根據《2010中國證券投資基金年鑒》,可以獲取關于公募證券投資基金的管理費。
(六)股權投資基金管理公司的增加值估算
與證券基金相反,股權投資基金目前只有私募股權投資基金,是當前發展最快的一種投資基金,目前只有最新幾年的數據。股權投資基金組織形式有信托型、有限合伙型與公司型。信托型股權投資的比例最少,而且在信托業中,股權投資是和其他投資形式混合起來一起核算。另外,有限合伙型只是2007年新《合伙企業法》后才出現的企業形式,所以數據更少。管理咨詢收入屬于經營收入,所以,可以直接估算他人投資管理的增加值(等于管理咨詢費×75%)。以自有資產從事創業投資所得收入中的股權轉讓收入與股息紅利收入是直接投資收益,所以需要先估算出直接投資的管理費(等于投資所得收入×20%),然后估算出直接投資的投資管理的增加值(等于管理費×75%)結果。最后加總數據可得總的增加值?？梢?股權投資管理增加值的規模遠遠小于證券投資基金增加值。
金融業中投資管理增加值的解釋
(一)增加值估算的加總與分析
加總前面所有的投資管理的增加值估算(商業銀行,證券公司,保險機構,信托機構,證券投資基金,股權投資基金),得到的應該是金融行業投資管理增加凈值,還應該是加上折舊,才是總的投資管理增加值。根據2007年金融業折舊與工資的比例(19:349),確定總的投資管理增加值。可以歸納為一個表格如下?；旧?以上六個子行業已經包括了所有的投資管理活動。而且,估算更多是從投資管理機構的角度入手的,而不是從投資基金入手。這樣,有些子行業管理的基金已經超出了本行業基金的范疇,比如前面提到的陽光私募基金,特別是企業年金與社?；?。自2006年中期按新管理辦法運作的首只企業年金正式入市以來,企業年金規模越來越大。但是,這些年金都是由合格的管理機構管理的,有基金管理公司、信托投資公司、保險資產管理公司或者其他專業投資機構。這些投資管理大多數已經在投資管理機構中估算過了,沒有遺漏。當然,小標題已經強調了都是屬于金融業范疇的估算。金融業之外的一般企業,也會有不少企業直接投資,這里面也會有投資管理。只能從資金流量表中得到有限的上市股票與債券的利息凈流量;但是,沒有毛流量與未上市金融資產的數據,所以,對于完整的投資收益數據,無法獲取。在先前核算方法的論文中,已經指出需要特別關注那些有專門直接投資部門的企業,里面的投資管理的增加值不小,但是,按照目前的核算方法,里面的投資管理已經基本上統計在企業所在產業的增加值里。最后只是給出了2006年到2009年的數據對比,由于數據序列不多,很難展開計量分析。本來可以展開投資管理增加值與基金資產規模,銀行儲蓄規模,保險資產規模,GDP規模,股市流通市值與股市交易量等進行比較研究。本文估算的是各個類型的投資管理增加值的加總,但是,各個類型的投資對象卻很難加總,所以,進行投資管理增加值與投資對象的一些定量分析很難展開。
篇4
關鍵詞：私募股權基金；監管；金融危機
中圖分類號：F832.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-723X（2012）11-0062-05
一、危機后全球PE行業的發展狀況：
行業穩健復蘇，但仍未全面恢復
2008年全球金融危機對全球PE市場的募資和投資狀況都造成了相當大的沖擊。不過，由于在危機中未受重創，全球PE行業及市場隨后都逐漸復蘇。從融資的角度看，目前PE仍然是全球創業者、初創公司、陷入財務困境的公司以及尋求收購資金公司的重要的資金來源。筆者認為，從未來趨勢上看，由于大型獨立投資銀行的消失留下的為產業界提供融資服務的真空地帶，有望由私募資本來進行填補。
據英國研究機構CityUK估計[1]，2010年全球PE行業大約實現了1800億美元的投資，比2009年上升了62%，但仍然比2007年的高峰時期下滑了55%（見圖1）。2011年，行業繼續復蘇，達到了2000億美元的投資規模。盡管債務融資成本仍然保持在危機前的水平，但杠桿收購中杠桿率水平已經明顯下降，PE在交易中需要投入更高的股權比例（見圖2）。盡管有所增長，2010年的杠桿收購貸款水平仍未恢復到危機之前。而高收益債券市場填補了相應的需求，數量達到了4000億美元，比2009年上升了1/3。在未來5年中，已經投放到PE交易中的超過8000億美元的貸款將需要償還或者再次籌集資金，其中已經有相當數量的債務需要展期（見圖3）。
2010年全球退出規模大約在2320億美元，創下了3年內新高。而2011年繼續保持了增長勢頭，僅第二季度就達到了1200億美元規模。利用相對活躍的金融市場，危機前的投資有機會得以退出。
在過去幾年中資金籌集的環境持續不佳。2010年新基金募集了大約1500億美元，比上年略有增長，大約為危機前水平的三分之一。預計隨著投資人情緒的提升，2011年會有小幅增長，約為1800億美元。另外，資金募集的平均時間從2010年的20個月，縮短到2011年上半年的15.5個月。目前，整個全球PE行業管理著大約2.4萬億美元資金，其中可供投資的資金大約為四分之一即1萬億美元。
二、危機后我國PE行業的發展狀況
相對而言，金融危機對我國PE行業的影響較小，但我們認為這種影響會在未來中國經濟增速放緩的大背景下逐漸得以體現。從另一個角度看，在中國金融體系發展的現階段，PE與被投資企業共成長的特點決定了私募股權投資基金將作為中國多層次資本市場中方興未艾的一種新興力量。同時，PE在為中國企業的發展壯大和國民經濟的增長及結構優化做出重要貢獻的過程中，也為行業自身在中國的發展創造了更大的空間。
從實踐看，PE在國內發展過程，是一個外資逐漸進入和本土資本逐漸崛起的過程。雖然1986年國家設立的中國新技術創業投資公司已經破產，但從90年代初期外資進入中國創投行業開始，迄今已超過20年時間。總體上看，PE行業在中國起步較晚，但過去幾年的發展速度令人矚目，中國已經成為全球最有吸引力的PE投資目的地之一。根據CityUK的調查，由于經濟危機受害較輕，以及更有吸引力的增長前景，亞太地區及新興市場份額有明顯增長，其中，最引人矚目的是中國、新加坡、韓國和印度。2008—2010三年中，中國接受投資的數量僅次于美國和英國，居全球第三，超過了法國和德國。
從融資總額來看[2]（P2），中國私募股權投資基金從2002年以來融資額基本上保持快速上升趨勢。即使在2009年受金融危機影響，融資規模有所下降，但是中國私募股權投資基金行業管理的資產規模仍然較2008年提高了約29%，達到約494億美元。
從基金構成角度來看，人民幣基金的迅猛發展成為2008年以來中國私募股權投資行業最大的亮點。2009年人民幣基金數量和募集金額全面超過外資基金，預示著人民幣基金即將成為中國私募股權投資市場中的重要力量。這一趨勢的形成，主要得益于國務院“金融30條”等從國家政策層面對股權投資基金積極作用給予的充分肯定，以及各地方政府的強力推動；《合伙企業法》修訂提供了有限合伙這一符合私募股權投資基金治理要求的法律組織形式；以及社?；鸬热嗣駧艡C構投資人的出現。
根據清科研究中心的調查，2010年中國PE市場共有82只可投資于中國大陸市場的私募股權投資基金（其中，成長基金68只，房地產基金10只，以及并購基金4只），共成功募集到位276.21億美元，基金數量與募集規模分別為2009年的2.73倍與2.13倍。新募基金小型化趨勢明顯，繼2009年規模不足2.00億美元的基金占比達到基金總數的66.7%后，2010年這一比例擴大至74.4%。
2010年，人民幣基金募集熱潮持續強勁，在數量上與外幣基金拉開了距離。年內共有71只人民幣基金完成募集，到位金額106.78億美元。外幣基金2010年新募基金數量不足人民幣基金的兩成，但是由于有大型并購基金募集到位，該類基金募集規模為人民幣基金的1.59倍。此外，2010年新設立但尚未完成募集工作的基金共有31只，目標募集規模為122.06億美元，其中人民幣基金數量與目標規模占比分別為80.6%與79.3%。
三、當前PE行業發展面臨的挑戰
（一）宏觀環境變化使得募資難度大增
受外部經濟環境不確定性增強和內部結構調整的影響，中國宏觀經濟增速放緩已成為現實。今年一季度的同比GDP增長速度降低到8.1%，是12個季度以來最低。不過，這個減速主要是宏觀調控的預期結果。有觀點認為增速下滑影響就業和社會穩定，這也符合一貫的擔憂。不過，我們認為通過制度改革努力提高國內消費占比才是更值得關注的問題，這也是經濟轉型和投資機會聚集的關鍵所在。
對于未來的經濟走勢，目前還沒有統一的看法。但公布的PMI數據在過去幾個月的移動平均值持續上升和CPI同比增速仍然處于下降通道，為宏觀政策的微調提供較大的空間。對于PE市場，客觀上流動性收緊，主觀上在危機爆發前后我國PE熱潮持續升溫后投資人的態度日趨謹慎將是影響目前PE行業流動性的主要因素。
據清科研究中心研究報告顯示，2011年中國PE市場披露募集金額的221只PE基金共計募集資金388.58億美元，同比上漲40.7%。而2012年一季度共有28只可投資于中國大陸的私募股權投資基金完成募集，同比減少36.4%，環比減少20.0%，上述基金金額共計29.45億美元，不足上年同期的四分之一，并較去年四季度減少6.8%，幾乎回落至2010年一季度水平。短期趨勢上看，這已經是市場中私募基金數量與金額連續第二個季度呈現下滑。募資難已成為許多PE機構在今年募資過程中普遍遭遇的近況，且目前看這一狀況還會持續。
（二）投資人態度趨于謹慎
2011年，投中集團（ChinaVenture）推出的《2011年中國VC/PE投資人調研報告》顯示，多數受訪投資人認為，過去一年間投資項目估值偏高，存在一定投資風險。
不過，調研中，多數投資人仍對預期收益表示樂觀，認為未來一年將維持現有的高回報狀態甚至超過2010年。盡管投資市盈率高企提高了機構投資成本，但投資者對企業未來登陸資本市場的表現仍滿懷信心。同時，被調查的投資人對未來擬采取的投資策略仍偏激進，多數受訪投資者表示將在2011年增加投資企業數量及投資規模。
市場對上述看似矛盾的觀點給出了選擇。由于市場募資困難大增，加之去年投資增長較快造成的可投資本量的大幅減少，2012年一季度中國市場投資活躍度也大幅下滑，投資數量和金額雙雙下降。當季共發生私募股權投資案例110起，同比及環比分別減少26.7%和29.5%，其中披露金額的102起案例共計投資25.88億美元，同比及環比分別下滑44.1%和61.0%。
（三）退出案例數量同比下滑，IPO退出受影響最大
2011年中國企業在海外市場遭遇沉重打擊。由于美歐經濟疲弱，加之美歐債務危機、中概股風波等不利影響，中國企業海外上市的數量和融資額均出現明顯下滑。而滬深兩市全年一路走低，使境內IPO規模也受到一定程度的影響。全年共有281家企業在境內3個資本市場上市，融資額為437.19億美元。上市企業數量較2010年減少了66家，融資額降低了39.3%。
2012年第一季度，國內宏觀經濟增速繼續放緩，境內資本市場仍然低迷。境內兩市上市企業數量較2011年第一季度89家企業融資158.37億美元的水平分別減少44.9%和64.3%。值得注意的是，2012年4月1日證監會公布的《關于進一步深化新股發行體制改革的指導意見》（征求意見稿），對抑制高價IPO和“打新”投機現象的效果將在未來逐步產生作用。雖然提高網下配售比例、引入個人投資者參與詢價以及定價參考行業平均市盈率等手段有可能在解決新股發行高定價問題同時降低PE投資賬面回報，但總體上新股發行制度改革堅持弱化行政審批、強化信息披露等市場規范的改革方向對資本市場是有利的。
（四）投資者質量堪憂
當前我國PE行業發展尚處于起步階段，這主要表現在行業LP構成較為單一、出資額小、GP的管理水平較低、退出方式少等方面，然而我國PE行業規模近年來一直處于快速膨脹中，存量已經有相當規模。由于缺乏統一的數據渠道，目前很難對中國PE機構數量進行估價。有研究提出數量上至少超過7000家（不完全統計），管理資金規模難以估計。另一方面，管理人質量參差不齊。目前，地方政府（產業基金）、大型國企、銀行、券商、上市公司、生產型企業，各色背景的群體紛紛加入PE行業。眾多管理人無論是經驗、能力，還是管理水平，距PE管理人這一高度專業化的職業要求有不小差距。
數據顯示，在央行三度加息、六度上調存款準備金率的背景下，2011年中國披露的完成募集的可投資于大陸地區的私募股權投資基金，在基金數量和募資金額方面仍然分別較上年上漲了187%和40.7%。加上之前已投的項目，一個可能的結果是，2015年左右我國PE清算高峰期到來時，相當數量項目有可能會導致投資人的損失。另一方面，對相當部分小規模的GP而言，由于經營收入主要源自管理費和投資收益分成，而未來環境變化和競爭加劇將降低行業的投資成功率，使得管理費成為部分GP的主要收入。這可能導致入不敷出的窘境。這些問題對未來市場格局的重新劃分都將產生重要影響。
四、未來趨勢
（一）行業集中度上升
上述跡象表明，在內外因素的交互影響下，尤其是如果調控政策和市場流動性狀況沒有明顯改善的情況下，近期內我國PE行業出現大規模洗牌可能無法避免。
從國外經驗看，境外PE的行業集中度非常高，全球資金主要流向知名的數家大型GP。大型退休基金、銀行和保險公司等LP向單一GP的投資動輒以10億美元計。由于GP的管理規模所限，部分LP甚至無法把資金交給主要的大型GP管理。LP在選擇GP時，非常看重GP的投資管理經驗，是否能為被投企業提供增值服務，是否能幫助企業在充滿挑戰的市場環境中逐步成長，做大做強。
另一方面，這一現象在未來一段時間可能出現重大變化。在2008年危機之前，全球投資環境良好，多數PE都能賺錢，投資人希望在眾多GP中尋求真正有實力的GP非常困難。經歷危機后，各行各業均面對著融資和經營方面的問題。如何通過自己的能力幫助被投企業度過寒冬，是GP面臨的最大考驗。在此情況下，GP須提升自身的核心能力，協助企業渡過難關。一批真正具有實力的GP將有望脫穎而出，形成本土PE真正的核心力量。
（二）有限監管趨嚴
PE募資主要面向專業投資者。由于專業投資者具備較強的風險接受能力和投資分析能力，因此政府的監管過去一直較為寬松。但經歷本次危機，加強金融監管以防范金融風險的觀點占據了上風。本次危機使監管當局意識到，除了外部系統性沖擊造成金融機構的“集體失敗”會導致系統性風險（如大蕭條），系統重要性市場、機構的失敗也會引發系統性危機。危機后美國和歐盟將包括PE和對沖基金在內的影子銀行體系納入監管范圍成為國際金融監管改革的一項重要舉措[3]。
例如，美國的金融監管改革法案就包括了如下內容：首先，私募股權基金以及其他另類投資咨詢公司，管理資產達到1.5億美元即需要在美國證券交易委員會（SEC）進行注冊，并公布其管理資產的相關信息，以評價其是否對金融穩定構成威脅。其次，依據沃爾克規則的思路，限制銀行機構投資于私募股權基金。另外，重新界定美聯儲的監管范圍，賦予美聯儲對所有一級金融控股公司的監管權力。關于一級金融控股公司的界定，新方案給出了幾個主要參考因素：企業倒閉對金融系統和整個經濟體系的影響；企業規模、杠桿程度、對短期融資的依賴程度等因素；企業的風險程度對客戶、其他企業以及政府的影響。根據上述標準，私募股權投資基金可能以第二、三類因素被納入一級金融控股公司范疇，并接受美聯儲新的監管框架的監管。同時，受美聯儲監管的非銀行金融機構如果開展自營交易，取得或保留任何對沖基金、私人股權基金的股權、合伙權益或其他所有者權益，或者發起設立對沖基金或私人股權基金，應受更高資本充足率約束和額外的數量限制[4]。
盡管中國目前尚未出臺統一的PE監管法規，也并未明確監管主體，基本由各地方政府采取不盡統一的監管措施和設計不同的監管體系，但可以預見在未來很長一段時間內，PE行業將面對越來越嚴格的“有限監管”。
（三）未來資本項目逐漸開放注入新動力
未來，在人民幣國際化和資本項目逐步放開的背景下，通過嘗試境內外資金在可監管的范圍內進行自由募集、兌換及投放，從而雙向增強人民幣與外幣資本的投融資自由度，對促進國家及相關地區的金融體制改革深化和創新，促進地方經濟發展，以及提升中國在國際金融體系中的地位具有重要作用。同時也為我國PE行業及優勢產業在全球優化資源配置中提供了重要機遇。而這些都與目前我國關于合格境外有限合伙人（QFLP）的制度設計緊密相連。
合格境外有限合伙人制度（QFLP）是針對外資進行境內股權投資的特殊制度設計。一定程度上，與國內A股市場的QFII制度相類似，兩者都是在資本項目管制尚未完全放開的條件下，允許符合條件的境外投資者在一定額度內實施跨境投資的臨時性制度設計。2009年年底，國家了《外國企業或者個人在中國境內設立合伙企業管理辦法》，同意外資PE可以用有限合伙的方式進入，也明確了可以成立以投資為目的的外商投資合伙企業。這一政策的出臺為外資PE的進入奠定了法律基礎。在QFLP制度下，被授予合格資格的境外有限合伙人，可以獲得一定的人民幣換匯額度，將資本金換成人民幣，投資國內企業，在獲得收益之后，通過托管賬戶將所得人民幣換成美元退出。在此背景下，各地試點方案的陸續推出對引進外資PE并促進國內PE行業的發展有重大意義。
目前，已經有部分城市進行了相關的試點工作。2011年1月11日上海市正式頒布了《關于本市開展外商投資股權投資企業試點工作的實施辦法》，標志著我國QFLP試點工作正式啟動。其后北京和重慶也相應出臺了關于QFLP的管理辦法。但在外匯額度和資金管理方面并沒有大的突破。事實上，各地要求納入試點的呼聲一直很高?？梢灶A見，資源的注入及地方監管的完善將為有能力的PE基金發展增加新的重要動力。
（四）國內產業發展和結構調整帶來機遇
作為國家及各級地方政府擬定的長期發展戰略，促進經濟結構調整和發展戰略性新興產業的成效直接關乎PE行業的發展前景。儲蓄、投資和消費結構的長期失衡，造成了與之密切相連的經濟產出結構失衡及資源要素配置的低效率。從我國金融業內部結構來看，這種失衡突出體現在：首先是對銀行為核心的間接融資體系的高度依賴；其次是直接融資體系內的債權融資市場不發達，而與股權融資方面緊密相關的所謂“多層次資本市場”還需大力建設和完善；再次，實體經濟中貢獻了多數就業機會和經濟增長動力的中小企業（還貢獻了相當大比重的科技創新和稅收）卻沒有享受到相應的金融資源支持和高質量的金融服務。這些失衡的背后具有深刻的政治、經濟制度背景和社會文化背景，而扭轉這些結構性失衡將是中國未來長期而艱巨的任務。這一過程在促進結構調整和關鍵產業發展的同時，為我國PE行業的成長提供了空間和舞臺，也為行業的長期繁榮奠定了基礎。
（五）退出渠道日益多樣化促進發展
退出方式及其效率對PE投資的影響是至關重要的。實證研究為此提供了證據。Leslie A.Jeng &Philippe C. Wells（2000）[5]利用21個樣本國家的數據研究了VC的驅動因素。他們對IPO、GDP和市場資本量增長、勞動力市場剛性、會計準則、養老基金投資等因素研究后發現，IPO是VC投資最強的驅動因素。我國的經驗也表明，資本市場的表現及IPO的收益也是影響行業的重要因素之一[6]。但無論是從PE行業發展的歷史，還是從未來我國資本市場容量、競爭程度和準入要求來判斷，IPO退出都無法成為PE退出的主要方式。
目前，在我國金融體系轉型和資本市場并購制度不斷完善的背景下，新興產業的增長機會帶來了并購重組的廣泛興起。同時，國家層面正在醞釀的區域性股權交易市場的建立完善方案，以及“新三板”制度的改革，都為PE退出提供了充分想象空間?？梢灶A見，通過多層次資本市場體系建設來實現風險的分層管理，通過制度的差異化安排來增強不同行業和類型企業股權交易的流動性，通過直接融資體系及資本市場的立體化、多層化建設，及其帶來的多樣化的退出渠道選擇才是PE退出的主要突破口。
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關鍵詞：公路交通；產業基金；運作模式
中圖分類號：F830.59文獻標識碼：A文章編號：1672-3309（2008）04-0043-04
隨著投資體制和金融改革的推進，國內投融資體制發生了巨大變化，公路交通業借鑒國際創業投資基金運作機制，結合國內實際，利用產業投資基金形式，積極發展公路建設事業顯得十分重要。
一、我國設立公路交通產業投資基金的可行性
產業投資基金主要有兩類：一類是創業投資，也稱風險投資，是一種以風險投資為代表的投資主體所關注的高風險、高回報的投資類型；另一類是產業投資機構一直密切關注的傳統產業投資，其投資對象是風險性小、收益穩定的基礎設施等投資。本文所關注的是后一類。下面就我國設立公路交通產業投資基金的可行性加以分析。
（一）政策支持
《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺意味著人民幣的私募股權投資已拉開帷幕，在政策上為公路交通產業投資基金的設立和運作提供了法律保障。另外，新《公司法》降低了公司注冊門檻，注冊資金可分批到位，放寬了原定公司對外投資額不超過資本金50%的規定，修改了技術、知識等無形資產入股不超過20%的規定，為基金的發展壯大提供了更為寬松的政策環境。
（二）資金支持
1.銀行資金相對過剩，居民儲蓄居高不下，流動性過剩已成為我國金融運行中的一個突出現象。其主要表現為：1995年以后，銀行存貸款關系從原先的貸差轉向存差，存差數額從1995年的3000多億元快速增加到2005年底的9萬多億元，并且呈加速增長的趨勢。據中國人民銀行的最新統計，截至2008年2月末，金融機構本外幣各項存款余額為41.59萬億元，同比增長16.01%。
2.保險公司資金充裕。從近3年的全國保險業保費收入和保險公司總資產表可以看出，保險業保費收入年增長率和保險公司總資產增長率都保持著較高的增長速度。
截止到2008年2月份，保險公司總資產達到了2.96萬億元。如此之大的巨額資金，按保險公司營業收入一定的百分比來對公路交通產業投資，必將能夠推動公路交通建設的快速發展。
3.養老、社?；?。我國的養老基金主要包含3個部分：企業職工基本養老保險基金（2000年，國家將企業補充養老保險規范為企業年金)、補充養老保險基金和全國社會保障基金。其中，企業職工基本養老保險基金是由企業和個人繳納的養老保險費籌集的專項基金，是養老金中最重要的部分。據統計，目前我國企業年金的規模有近500億元，再加上以年金名義銷售的保險產品有430億元，企業年金的存量規模有近1000億元。根據世界銀行的測算，我國到2010年會積累1萬億元的企業年金，到2030年可能有10萬億元，是目前我國金融市場上增長勢頭最為迅猛的金融資產之一。如果再加上其他兩個養老金品種，養老金的金融資產總量是十分可觀的。這種日益增長的金融資產孕育著龐大而穩定的資金托管市場。
可以說當前國內人民幣市場資金充裕，不論是銀行資金，還是社會居民儲蓄資金、保險公司資金、養老金，存量資金龐大，但均缺乏良好的投資渠道。資本的逐利性會使市場上龐大的資金存量時刻在找尋穩定的、高收益的投資渠道。
4.機構投資者。證券公司、信托公司和政策性銀行也是公路產業投資基金的主要籌資對象。在機構投資者當中，國家開發銀行具有籌資能力強、貸款期限長、管理經驗豐富等優勢，能夠進一步加大對公路的支持，為公路建設和技術裝備現代化提供長期穩定的資金，并在降低公路融資成本、加快公路投融資體制改革等方面提供智力和資金支持。除此之外，根據新的《信托投資公司管理辦法》，信托投資公司可以直接發起、設立、管理各種投資基金。設立和運作產業投資基金也是信托公司有別于銀行、證券公司的專有權力及資金集聚與運作的依托。發揮信托投資公司是產業資本和金融資本的理想結合點的優勢，信托公司設立產業投資基金，在有效擴大公司管理資產的同時，使公司能獲取穩定豐厚的收益。
（三）收益支持
收費公路主要是高等級公路，一般是高速公路和國道。高等級公路具有競爭上的壟斷性、收益上的規模遞增和穩定性等特點。競爭上的壟斷性是指高等級公路技術指標高、配套設施多、服務功能齊全，投入建設資產巨大。因此，在同一交通通道內，一般很少有同類項目或一般公路項目與之競爭；高等級公路隨著車道規模的增加，其通行能力加倍增加，這就意味著收取的車輛通行費也會成倍的增加；高等級公路的經濟效益一般會隨著社會經濟發展和交通量的增長而逐步提高。因此，呈現出收益上的相對穩定性及較強的抗風險能力。
二、公路交通產業投資基金的組織模式
投資基金的組織模式主要有三類：契約型、有限合伙型和公司型。這三類組織模式各具特點、各有利弊，公路交通產業投資基金究竟選擇哪一種組織模式，必須考慮兩個因素：（1）我國產業投資基金還處于試驗階段，只有個別試點。所選取的組織模式必須有利于盡快籌集到投資者的資本，至于降低運作成本和提高運作效率，應該在產業基金成立以后再不斷完善。（2）不論選取哪種組織模式，一方面必須嚴格依照相關的法律設立，但是決不能囿于這些制度框架之內，必須結合公路投融資的具體特點和政策環境進行必要的創新。
為了盡快為設立產業投資基金籌到資金，公路產業投資基金應選擇契約型的組織模式進行設立。理由如下：
1.公路項目投資的規模很大，需要投資者具備較強的投資實力，保險公司、社保公司、政策性銀行等參與投入。公路投資又具有投資期限長的特點，因此必須保證投資者的利益。因為只有對投資者利益做到切實保護，才能不斷吸取社會資金，充分發揮為公路穩定供應資本的作用。契約型投資基金是在嚴格遵循信托法理的基礎上形成和運作的，而信托法理最重要的特點就是規定了信托財產的相對獨立性，即獨立于信托人及受托人本身所有的財產，與后者本身的債權債務沒有關系?；鸾M織的信托人萬一經營不善，因契約型的信托資產完全歸受托人所有而使得受托人的債權人無權染指信托財產，也就使作為信托人的基金投資者利益能夠切切實實得到法律保護。
2.契約型基金相對于公司型基金而言，設立、運作、退出都比較簡單。公司型基金的設立必須嚴格依照《公司法》的規定，組建程序比較復雜，募集資金、發售股權一般要委托承銷商或經銷商辦理，投資者辦理股票移交手續后才能成為公司的股東；公司型基金的投資者作為基金公司的股東，參與公司的重大決策，并以股息的形式獲取投資收益；契約型基金的投資者是信托契約中的委托人，通過購買受益憑證獲取投資收益，原則上不參與基金運作過程中的決策問題。
3.雖然采取契約型的組織制度，但是決不能囿于這種制度，必須進行創新，以克服契約型基金組織制度的弊端?；鸬墓芾韺用嫔?，公路產業基金要引入公司型的模式，選擇部分投資人成為基金管理公司的股東。應該主動邀請投資人成為基金管理公司的股東，充分保證他們的項目知情權和監督權，這樣就降低了集基金所有權和經營權于一身的基金管理人發生敗德行為的概率。讓他們擁有知情權，加強對基金管理人的約束，以期在做基金投資決策時能有一定的發言權，維護持有人利益。
三、公路產業投資基金的交易方式
產業投資基金按照交易方式是否可贖回，分為封閉式基金和開放式基金。封閉型基金是指基金資本總額及基金單位的發行份數在發行之前就已經確定下來，在發行完畢后和規定的存續期內，基金的資本總額及發行份數都保持固定不變的投資基金。而開放式基金是指基金的資本總額或基金單位的發行份數可以隨時變動，既可根據市場供求情況發行新基金單位或贖回基金單位，是基金規模不固定的投資基金。
基于開放式基金與封閉式基金的特征，結合公路產業的特點，本文認為公路交通產業投資基金應實行封閉式基金方式。理由如下：
1.我國的產業投資基金尚處于初創階段。在一國投資基金的發展歷程中，封閉型基金出現往往早于開放型基金，這已為各國基金發展歷史所證實。在投資基金初創階段，人們總是希望基金運作更具穩定性，加上管理、技術、人才等方面的原因以及缺乏良好的市場環境，因此封閉型基金容易被人接受。
2.采用封閉式設立產業投資基金有利于保護公眾投資者。由于產業投資基金是對未上市企業進行股權投資，因此要求投資者擁有長期投資理念和較強的風險鑒別、承受能力。因此，產業投資基金的資本來源主要是保險基金、社保基金、政策性銀行、機構投資者等，而公眾投資者的抗風險能力比較差。
3.公路項目投資規模巨大，而且投資周期比較長。封閉式投資基金更便于進行長期投資。開放型基金可以隨時追加資本，這一方面可以帶來規模效益，有利于分散投資風險和參與大額投資，提高投資的平均回報率。但另一方面由于開放型基金的管理公司必須承擔贖回義務，因此需要保留相當比例的流動性資產和現金，以應付基金隨時贖回。這樣開放型基金的資本額不能100%的用于投資，特別是不能將其大部分資產用于長期投資，從而影響基金投資的長期績效。封閉型基金相對來說在經營上比較穩定，其資產可全部用于投資，有利于取得長期投資回報。
四、公路產業投資基金的退出方式
在公路交通產業基金的退出方式上，可供參考的有4種：首次公開發行（也叫公開上市）、出售股權、回購和清算。這4種退出方式各有利弊，具體選擇何種退出方式需根據項目的具體情況而定，但是在進行投資前必須對項目的投資前景和經營周期進行分析，以便選擇合理的投資退出方式，獲得較高的投資回報率。
1.在投資決策時盡可能選擇有上市前景的項目和企業進行投資，并通過基金的專家管理，扶植和輔導所投資項目與企業盡快上市，以便基金能夠通過證券交易所轉讓所持有的股份。
2.積極培育戰略投資者，以便基金能夠將所投資項目與企業的股份轉讓給其他戰略家持有。
3.在投資前與所投資項目簽訂回購協議不失為一條較為現實的基金退出投資之路。考慮到公路項目目前主要是缺乏資本金，但一旦有了資本金，就能夠從銀行貸款，項目建設就有了資金保障，而且項目建成后通常具有收益穩定的特點。
4.通過資產證券化實現投資退出。所謂資產證券化(Asset-backed Securization)，是指基于已建成項目所可能產生的未來現金流，以向機構或社會公眾發行證券的方式募集資金；用所募集的資金購買已建成項目一定時期內的收益權的一種新型項目融資方式。
資產證券化融資方式符合公路網建設投資的自身特點。公路網建成后，由于具有消費的準公共物品性和經營上的自然壟斷性等特點，保證了其經營期間現金收入流相對穩定。而ABS融資的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流，公路投融資領域的特點正好符合這個要求。
以資產證券化方式進行項目融資，通常并不涉及項目原始權益人的所有權和經營權，而僅僅涉及收益權。為了確保收益成為一個真實的交易，通常必須建立一個臨時的特別目標媒體(Special Purpose Vehicle)來進行實際運作?；鹚顿Y項目一旦實行資產證券化，即可以獲得與出售資產收益權相應的現金收入。盡管基金所投資項目在資產證券化過程中并未出讓所有權，但基金作為所投資項目的原始收益人之一，此時正好可以通過向其他原始權益人出讓所有權的方式，完全退出所投資項目。
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論文摘要：當前金融支持湖北“兩型社會”建設在資金供給總量及結構上均需求存在較大差距，且相關奉措呈現出鮮明的政府主導特征在一定程度上弱化了市場在資源配置方面的基礎性作用。為此，政府應致力于建立健釜金融服務體系加強金融基礎設施建設鼓勵金融機構加快環境金融創新步伐謄拓寬環境金融服務范離以切實推進湖北“兩型社會”建設。
自2007年12月24目國家發改委正式批準武漢城市圈成為“全國資源節約型和環境友好型社會建設綜合配套改革試驗區”以來．湖北省政府積極與金融監管部門合作，先后出臺了一系列政策、措施，以更好地發揮金融對湖北“兩型社會”的支持作用。但從執行情況來看．成效并不明顯。湖北距“兩型社會”建設目標依『日相去甚遠。因而，如何更好地發揮金融對“兩型社會”建設的支持推動作用，成為當前亟待解決的一個重要問題。
一、金融服務湖北“兩型社會”建設的現實差距
(一)“兩型社會”金融需求與金融資源供給的總量差翌巨
從金融需求情況來看．湖北“兩型社會”建設必然促使金融服務需求總量迅速擴大。一方面，湖北正處于工業化后期，污染排放總量仍然較大，環境容量已趨飽和。環境治理投資有著龐大的資金需求。另一方面，湖北要從目前以重工業為支柱的產業體系轉向以“兩型產業”為主的產業結構體系，就必須投入大量資金對產業結構進行優化、升級。其中，僅武漢城市圈重大項目，投資總規模就達12874億元。
從金融資源供給情況來看，2oO8年，湖北全省銀行類金融機構共7140家，其中湖北地方法人金融機構僅有l6家。作為主要的資金來源渠道，湖北主要銀行信貸規模受到總部的嚴格限制，而本土區域性金融機構的實力薄弱。難以滿足湖北“兩型社會”建設對間接融資的需求。從證券市場融資情況來看，各類兩型企業融資渠道狹窄、融資難現象比較普遍。從保險業情況來看，2o08年，湖北省保險深度為2．79％，保險密度為555-33元，與北京、上海等城市相去甚遠。不僅如此，由于湖北循環經濟產業尚處于萌芽階段，風險投資基金、產業投資基金等股權融資渠道缺乏，且各種融資方式之間缺乏有機配合，協同效應難以有效發揮。
(二)金融服務供給與“兩型社會”金融需求的結構差距
第一，金融服務資源分布失衡加劇。一是行業分布失衡。汽車、機電、冶金、化工、輕紡和建材建筑為湖北省六大經濟支柱產業．產業格局呈現出明顯的重工業傾向，與此相對應，2008年，湖北全年新增貸款中有七成以上投向制造業、公共服務業和基礎設施建設。二是地域分布失衡。湖北信貸資源主要集中于武漢城市圈，2O08年，武漢城市圈內新增貸款占全省的比重為80．7％，其中又以武漢市的信貸資源最為密集，呈現出鮮明的“強市弱圈”特征。
第二，金融服務供給結構失衡。長期以來，湖北直接融資比重處于較低的水平。2o08年，湖北省直接融資比例僅為11．2％。而在傳統產業進行循環經濟改造的資金來源中，直接融資比重也不高。目前。武漢市第一批清潔生產試點企業中已經上市或者有母公司(或子公司)作為上市融資平臺的只有武鋼、神龍汽車等4家企業。直接融資比重不高，極大地收窄了“兩型社會”發展的融資渠道。而以間接融資為主的銀行信貸，一方面受到信貸規?？刂?，審批嚴格且往往需要抵押和擔保，而且貸款周期不長，難以滿足環保投資長期性的需求。
第三，“兩型社會”相關創新金融服務匱缺。由于風險補償機制和社會擔保體系不健全，面對區域規劃科學評估的復雜性、項目投資收益的不確定性及不對稱性．資金趨利避險的本性導致資金難以快速有效地支持“兩型社會”的發展。湖北“兩型社會”相關金融服務的匱缺主要表現為：其一，產品結構單一，以綠色信貸為主。目前湖北省內的環境金融產品主要是綠色信貸。由于操作性不強、專門人才缺乏以及信息溝通機制不完善等原因，綠色信貸執行效果不彰。領軍的興業銀行武漢分行2009年也僅向l8個項目發放節能減排項目貸款12．13億元；其二，產品門類不齊全。參照聯合國環境規劃署金融倡議(UNEP兀)的分類，湖北零售環境金融服務目前僅有綠色個人賬戶，公司及投行類環境金融服務僅見綠色信貸；證券化、風險資本和私募股權投資基金、綠色資產管理等方面尚處于空白：碳金融起步蹣跚，截至目前，湖北環境資源交易所共進行了四次排污權交易．總成交金額僅915．79萬元；在環境險方面，目前僅有環境責任保險，且尚處于試行階段。
二、政府主導型金融支持“兩型社會”建設的隱憂
(一)當前金融支持湖北“兩型社會”建設的相關舉措目前，湖北“兩型社會”建設的相關金融支持措施主要有：(1)啟動武漢光谷聯合產權交易所排污權交易，成立湖北環境資源交易所；(2)設立湖北省高新技術創業投資引導基金，加快構建科技擔保體系；(3)試點環境污染責任險，力爭于20l1年將覆蓋范圍拓展至各重點行業和企業；(4)成立湖北省聯合發展投資公司，依托政府資源，以重大項目為載體，通過發行市政債、專項債集聚社會資金投入武漢城市圈建設。同時，從2009年起省政府每年集中3個億，以公開招標形式確定項目，以政府投入引導社會資金．重點支持以改革創新引領建設發展的綜合項目；(5)爭取東湖高新區成為全國第二個“新三板”，發展風險投資基金和股權投資基金等各類基金等。同時．還將嘗試加快城市圈內金融混業經營進程，支持完善湖北省中小企業融資信用擔保體系，支持成立“1+8”城市圈統一的擔保機構：支持建立健全企業資產拍賣轉讓市場、產權轉讓市場，等等。從當前金融支持湖北“兩型社會”建設的各項舉措來看，政府主導特征十分鮮明，而相對地，市場力量尚未被充分、有效地調動。并且，現行的金融支持措施在很大程度上是傳統金融運行模式的產物，金融對推進“兩型社會”建設的潛力還遠沒有得到釋放。
(二)政府主導“兩型社會”金融支持的隱憂過度依賴行政手段。不僅不利于從根本上改變大多數地方政府和企業推動經濟發展有余而保護環境不力的現狀，而且會弱化市場在資源配置方面的基礎性作用。具體而言，政府主導“兩型社會”金融支持可能面臨以下問題：
第一，政府財力難解融資饑渴。目前，湖北環保投融資體系以政府直接投資為主，政府及公共資金的投入占到7O％以上。而從湖北財政收支情況來看，2008年，湖北地方財政收入為710．2億元，地方財政支出1638億元，缺口高達927．8億元。僅僅依靠政府投入，無異于杯水車薪。
第二，政府主導不利于發揮金融機構創新的積極性。政府主導的金融創新是自上而下的供給方式，由于政府與創新需求主體觀察問題的視角存在差異，因而金融創新的供求之間可能產生局部錯位，政府提供的創新措施也許不是創新需求主體迫切需要的，因而會遏制微觀金融主體的創新積極性，從而可能使金融創新失去市場基礎。
第三，政府主導會在一定程度上產生對民間投資的擠出效應。在投融資市場上，由于缺乏成熟的市場規范和有效的激勵機制，現行的環保投資體制又尚未明確政府、企業和民眾之間的環境產權及環境事權分配關系．民間資本大多難以進入環保領域，從而進一步加劇了環境投入的不足。且不利于形成競爭機制．阻礙環保技術的進步和環境事業的發展進程。不僅如此，由于政府基于風險防范的考慮對民間資金的集聚和融資方式的創新始終心存顧慮，各種金融創新工具缺乏市場實踐的檢驗，導致民間資金啟動的政策操作空間長期得不到釋放。 勿庸置疑，湖北的可持續發展離不開市場機制的完善。如果說政府主導是其發展必將經歷的過程，那么市場主導則是湖北省構建“兩型社會”和保持經濟活力的最終歸宿。為規避政府在資源環境保護工作中難免會出現的失靈現象，應當逐步轉向基于市場的政策工具，充分調動市場力量；而金融服務業也應加快環境金融創新步伐，拓展環境金融服務覆蓋范圍，發揮金融在促進結構調整和產業升級方面的重要作用，切實推進湖北“兩型社會”建設。
三、金融支持湖北“兩型社會”建設的若干對策建議
(一)金融機構層面：加快環境金融創新步伐。拓寬環境金融服務范圍
第一，拓展公司環境金融服務創新范圍。面向湖北省內大型企業、機構、政府和其他公眾團體需求，將環境及社會責任基準拓展到債券承銷、股權融資、管理基金、購并咨詢、資產證券化等領域，充分發揮金融創新的杠桿和利益傳導機制功能。其一，將融資條件與資源運用強度及排放責任相聯結，嘗試排污權質押貸款、排放權質押貸款，鼓勵企業發展和采用新的能源；其二．發行資產支持證券支持大型環境基礎設施或項目融資，并通過部分信用擔保、風險分擔和證券化為債務工具提供信用加強結構，以推動重要基礎設施融資；其三，設立綠色風險資本和私募股權投資基金，為環保企業及碳信用開發者提供IP0支持，為氣候減緩項目建立資本基礎。
第二，大力開展零售環境金融服務創新。其一，面向購買新能效房屋以及投資于能效改進、能效設備或綠色能源的零售客戶，以低于市場水平的利率提供綠色抵押貸款；其二，向具有能耗降低、垃圾減量、污染減少等特征，特別是通過I ED認證的“綠色”商業建筑發放優惠利率貸款；其三，提供優惠利率，促使居民使用民用可再生能源技術產品；其四，向低排放車型提供綠色汽車貸款．以優惠貸款利率支持貸款者投資節油技術，鼓勵私家車主種樹以吸收排放；其五，通過與碳補償掛鉤、賦予卡本身一定的環境特征以及低利率或折扣等多種形式，發行綠色借／貸記卡，以金融創新引導社會公眾的環保行為。
第三，打造“碳金融”服務平臺。在進一步擴大光谷產權交易所碳交易平臺的基礎上，提供股權、貸款等創新金融服務。其一，商業銀行可發揮在支付結算方面的比較優勢，為自愿減排市場提供碳信用的登記、托管、結算和清算；其二，為CDM(清潔發展機制)項目開發者提供信用增級服務，提供經擔保的CERs(核證減排單位，下同)；其三，為促進碳交易投資組合多樣化、把握機會、對沖風險提供創新金融工具，包括開發各種連接不同市場的套利產品，如CERs和EUAs(歐盟配額，下同)之間以及CERs與ERUs(減排單位)之間的互換交易、基于CERs和EUAs價差的價差期權。以及為不同階段的項目及《京都議定書》流程提供不同類型的碳金融服務，提供允許項目開發商管理其碳資產價格風險的承購和衍生品解決方案。
第四，擴大綠色保險及服務創新范圍。在進一步推廣環境責任保險的基礎上，通過實行基于環境相關特征的保費差異化，以及為清潔生產技術和減排活動定制保險產品，逐步擴大綠色保險及服務的創新范圍，推出綠色車險、綠色建筑保險、碳中立家庭保險、碳險等險種，促使社會公從及私營實體參與碳補償與排放權交易。
第五．建立多元化、社會化的環保投融資體系。除無經營性、民間投資完全不愿或不宜介入的項目，應積極地探索嘗試民間投資進入環境項目的渠道．通過發行用于環境基礎設施的專項建設信托基金、建立公共特殊基金進行補貼、貸款貼息以及注入一定數量的股本金等方式，提高民間投資比重。
(二)政策層面：健全金融服務體系，完善金融基礎設施
第一，發展多層次的資本市場，提高直接融資比重。一是培育和發展包括債券、股票、期貨、衍生品等多層次的金融市場，有效擴大直接融資渠道。二是大力發展創業(風險)投資，搭建省級創新創業投資平臺，建立若干創新創業投資基金，重點支持兩型產業發展。三是進一步發揮保險市場經濟補償和融資功能，爭取有關政策，使保險資金間接投資于湖北省基礎設施建設．參與各種產業基金等項目投資；鼓勵保險資金參與城市圈信托集合計劃，支持大型項目及城市建設等。
第二，健全金融機構體系，增加金融服務資源總量。在大力引進境內外銀行、證券、保險、信托等金融機構在湖北設立總部或分支機構的同時，積極創造條件，積極爭取證券融資公司試點．引導大型骨干企業設立法人專業保險機構，實現地方金融業發展空間擴大、金融產品創新、產權和組織制度完善的新格局。
篇7
關鍵詞：創業孵化器；風險投資；高校
一、高校創業孵化應當引入風險投資
孵化器是一種培育中小企業創新系統的人工環境，高校創業孵化器更是創新創業的沃土。風險投資機構是依靠專業的科學評估，通過向創新企業注入資本而獲得收益的企業。二者結合有著必然的趨勢，能夠實現信息資源、創業網絡共享。創新企業利用孵化器和風險投資的專業經濟性以及二者融合實現的范圍經濟性有效解決了面臨的資本短缺和管理匱乏的問題。因此孵化器與風險投資的結合，是創新企業成功的不二法門。
在我國，創新孵化與風險投資的互聯多表現為外部的、限的合作，即雙方在組織上是各自獨立的。高校建立創業孵化器可以幫風險投資機構將業務拓展到孵化器領域，幫助處于概念階段的企業或團隊發展成真正的公司，獲取高額的投資收益。孵化器和風險投資機構在相互吸引過程中，又進一步相互參股，這種方式集中了孵化器和風險投資機構的優勢，將孵化器的管理服務和風險投資機構的資本運作投向風險企業，達到共贏的效果。
二、風險投資對高校創業孵化器內創業者的選擇分析
1. 高校創業孵化器內創業者的人格品質
毋庸置疑，風險投資參與創業企業的目的是通過承擔高風險追求高回報，因此，評估創業企業的風險和回報成為了風險投資家的主要任務之一，風險投資在評估投資項目時，除了評估企業的技術產品或商業模式的市場前景外，對高校創業者及創業團隊的審查也是非常重要的評估內容。直觀上來講，高校創業者的人格品質，如誠實正直和傳記特征，如工作創業經歷，客觀上決定了創業者的個人能力和素質，極大地影響了創業的成敗。
2. 高校創業孵化器內創業者的社會資本
嵌入于創業者社會關系網絡中的社會資本將很大程度上決定其擁有的資源和動用資源的能力，這些因素均是創業者人力資本重要的構成要素，并最終會影響風險投資對企業的評估及投資決策。創業者的社會網絡是幫助企業整合資源最重要的因素。
3. 高校創業孵化器內創業者的團隊
此外，由于創業是一項復雜的活動，創業過程既需要創業者具有管理和領導能力，也可能要求創業者擁有必要的市場經驗或技術專長，而由多個創業者組建創業團隊一定程度上可以達到優勢互補和群策群力的目的。
4.高校創業孵化器內創業者的受教育程度
創業者受教育程度與企業獲得風險投資的可能性呈顯著正相關關系。除了受教育程度外，出國留學或工作也是創業者人力資本重要的構成要素。
三、風險投資在高校創業孵化中的退出機制
1.退出機制的“通風效果”
中國需要鼓勵國內外風險資金進入創新孵化領域，但進入是與退出相關聯的。國家《關于建立風險投資機制的若干意見》在風險投資退出機制方面提出的主要方式是企業購并、股權回購、股票市場上市等。風險投資雖然是一種股權投資，但投資的目的并不為了獲得企業的所有權，不是為了控股，更不是為了經營企業，而是通過投資和提供增值服務把所投資的企業做成或做大，然后通過IPO、兼并收購或其他方式退出，在產權流動中實現其投資回報。按照沒有出口也就沒有進入的通風原理，筆者認為風險投資進入高校創業孵化器，應該先進行退出機制的安排。
2.新三板或戰略新興板是高校創業孵化的退出機制
根據國外創業投資的退出經驗，建立二板三板市場是創業投資的退出路徑――風險投資基金本身上市與回贖、基金所投資的目標企業上市和投資目標企業回購等能順利運作的前提條件。二板三板市場是主板市場之外的交易市場，它的明確定位是為具有高成長性的中小企業和高科技企業融資服務。與主板市場相比，在二板市場上市的條件較低，中小企業更容易上市募集發展所需資金，因此它是一種更有利的鼓勵創新與創業的機制。
筆者認為，建設自主創新型國家，應該樹立創業板和新三板市場先行的觀念，加快建設戰略新興板，給風險資金劃出一條更通暢的退出通道，以引導和促進更大量的風險資金進入創新孵化領域，特別是高校創新創業孵化領域。
四、風險投資在高校創業孵化中的運作建議
1.高校創業孵化器與風險投資資本建立關系型投資
所謂關系型投資，就是進行長期投資，并監督企業的經營管理，在企業治理結構中發揮積極作用，以獲得長遠的回報。風險投資采用關系型投資可以在與高校創業孵化器密切合作中來全面掌握創業孵化器內創業企業的實際情況，順利地加入企業董事會，參與企業在財務、人事、企業發展戰略等方面的重大決策，加強自身在企業董事會中的地位和作用。
2.采用分階段多輪投資策略
為了減少投資風險，并利于對所投資企業進行更主動地控制，風險投資可以對高校創業孵化器內的企業進行分階段多輪投資的策略。每一輪投資的金額通常限于使項目能達到下一個發展階段為止，并呈依次而增的趨勢。因為在創業早期，風險大，資金需求卻并不大，而在經歷了創業早期之后，風險逐步減少，資金需求卻逐步增大。
3.靈活多樣而仍不失控制權甚至絕對控制權的投資方式
風險投資的投資方式有普通股、優先股、可轉換債券、借貸等多種。其中，優先股是風險投資基金最常用的投資方式。以優先股方式進行投資，一是轉換價格可依企業發展狀況而靈活變化，二是具有優先清償權。正是由于優先股具有以上優勢，故能較好地確?；鸬臋嘁?。尤其重要的是，風險投資在創業企業中的表決權通常并不受其投資方式的影響。
參考文獻：
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篇8
[摘要]隨著國民經濟的戰略性調整,我國的中小企業將越來越多,越來越活,這給中小企業的發展帶來了機遇,也帶來了競爭,我國經貿委對中小企業的現狀進行了調查,發現中小企業目前面臨的主要困難是融資難,資金短缺經濟成為制約中小企業方發展的主要因素,如何改變這一瓶頸,是我國當前需要解決的一道難題。本論文從風險投資角度進行研究,結合目前中小企業的發展狀況為研究依據,分析了中小企發展風險投資的問題和不足,提出了一系列的對策建議。
[關鍵詞]中小企業融資風險投資對策建議
中小企業發展的一個重要障礙是資本的缺乏，因此,外部融資成為中小企業發展的一個重要條件是對高新技術進行投資的一種金融行為,是高新技術產業的,孵化器,從投資行為的角度來講,風險投資是把資本投向蘊藏著失敗風險的高新技術及其產品的研究開發領域,從運作方式看,是指由專業人才管理下的投資中介向特別具有潛能的高新技術企業投入風險資本的過程,也是協調風險投資家,技術專家,投資者的關系,利益共享,風險共擔的一種投資機制從本質上講,風險投資是高新技術產業在投入資本并進行有效使用過程中的一個支持系統,它加速了高新技術成果的化壯大了高新技術產業,催化了知識經濟的蓬勃發展,這是它最主要的作用。除此之外，風險投資還可以促進科技創新體系的建立和完善、促進產業結構和經濟結構的調整、完善企業融資體系和優化資本配置、提供大量的就業機會并增加國民財富。風險投資的重要作用，已經被人們所普遍認同。在市場經濟條件下，風險投資的發展主要依靠市場主體和市場力量的推動，但是，僅僅如此是不夠的。由于風險投資本身的特性以及,市場失靈,等現象的存在，需要政府在尊重市場規律的同時，采用一定的措施和手段，給風險投資提供一定的待遇和發展環境。中國要認真學習和研究國外經驗，但需要探索符合我國國情的道路。
一、風險投資的內涵
風險投資（VentureCapital）也常被稱為風險資本、創業投資，關于風險投資基本定義的界定，目前可謂仁者見仁，智者見智，因而研究風險投資之前對其內涵須有一個正確認識，這樣才有利于引導風險投資業在我國的發展。美國全美風險投資協會（NVCA，NationalVentureCapitalAssociation）2000年指出，風險投資企業是由專業投資者提供資金投資并參與管理的一種投資形式，該投資的投資對象為高速發展并蘊藏著有望成為某行業重要公司的潛力新興公司。經合組織（OECD）1996年定義風險投資為對常被大公司和傳統金融機構忽略，具有高風險和規模較小的高科技公司的投資，并提出風險投資亦可指那些對未上市的初創公司投資并參與管理的資本。我國人大副委員長成思危則指出，風險投資是指資金投向蘊藏著失敗風險的高技術及其產品的研究開發領域，旨在促進新技術成果盡快商品化，以取得高資本收益的一種投資行為。以上幾個概念區別在于：投資領域是否僅限于高科技領域及是否采用參與管理的投資方式。我們認為風險投資是將資金投入高風險、高潛力的行業或中小企業的并參與其管理的對企業而言是一種特殊形式的融資行為的股權投資。這樣的定義突出了風險投資的股權投資性質及參與管理，并且將其投資領域擴大至高科技領域之外。
二、風險投資對中小企業的發展所起的作用
1.風險投資的介入可以緩解中小企業的融資難題
風險投資可以股權投資形式，比如發行可轉換優先股或可轉換債券的方式投資中小企業。投資的目的并不在于獲取短期的財務利潤，而為了企業進入成熟期股本增值之后的股權轉讓獲取一次性的中長期高額回報。
2.風險投資有利提高中小企業的管理水平
一般來說，風險投資家在投資一個企業時，首先考慮投入高增長的行業，同時企業的業務發展必須有一定的可持續性。企業要在本行業里發展，必須要能夠不斷挖掘新的機會，這就需要在管理人員方面也要有很好的配置?？赡芷髽I剛開始的時候有一個很好的產品，但是當這個企業發展壯大的時候就要考慮找好的管理者。風險投資家注資中小企業之后，出于把握企業發展的需要，必須參與管理。因為專業投資公司、多數風險投資機構在企業的發展戰略及管理方面必然有著獨到見解，對經理人員的聘任、內部激勵機制的建議、財務體制的架構等將提供各種有效措施及策略。風險資本在提供資金和增值服務的同時，將自己的技術、管理、營銷等理念注入到企業當中，為企業提供一種完善治理的機制，還有后續服務的機制。風險投資機構的管理介入可以有效推動企業發展。
三、中小企業發展風險投資所面臨的問題
1.資金來源渠道窄，投資主體單一
目前我國風險投資主要來源于政府財政撥款和銀行科技開發貸款等，主角主要是政府，沒有充分利用個人、企業、金融和非金融機構等具有投資潛力的力量來共同建立一個有機的風險投資網絡。
2.資本有效供給不足，風險投資規模偏小
風險投資是創業投資，是一種市場行為。在我國風險投資業的發展中，由于風險資本的有效供給不足，出現了諸多弊端。一是由于規模較小，無法在激烈的市場競爭中形成規模經濟，取得規模效應；二是力量有限，無法形成投資組合，從而達不到分散風險的目的；三是沒有足夠的資金去投資于涉及高金額、高風險的項目，因而也就無法在高科技產業化方面起到主導作用。
3.融資難度大，而且所能籌到的資金總量也很小
在我國，銀行和非銀行等金融機構經常會對一些大企業爭貸,而對中小企業卻不愿借貸，并且對中小企業的貸款期限也很短，不能滿足企業發展的需求。這樣，由于經營規模較小，資金不足，風險投資業一開始就會面臨融資難度大、壁壘多、融資量小等問題。
四、加快中小企業利用風險投資的對策
1.建立良好的風險投資市場體系
建立良好的風險投資市場體系,關鍵在于建立多元化的風險投資主體和建立相應的風險投資市場機制，美國風險投資的主要來源是個人資本，養老基金，保險基金，大公司資金，國外資金等,形成了一個多元化，多層次,社會化的風險投資網絡,我國發展風險投資業的當務之急是要建立一批有實力高水準的風險投資管理公司,其資金來源除了加大政府投資力度以外,還應該設法鼓勵投資銀行,大型企業集團,上市公司等參與風險投資,允許商業銀行,保險公司,社會保障基金等機構投資參與組建風險投資管理公司,鼓勵外資成立風險投資管理公司,并積極鼓勵居民從事對科技型中小企業的風險投資,努力培育私人風險投資家,在退出機制方面,可建立高技術產權交易所,以提高交易水平,切實起到支持風險投資股權轉讓的作用
2.建立有效和便捷的中小企業風險投資退出機制
建立一套適合市場經濟和高技術產業發展特點的風險資本市場體系，提供風險資本融通渠道的,入口與出口,無疑是近期我國資本市場與產業經濟發展的重要目標。為此，應盡快采取如下措施：
盡快推出創業板市場，確保創業板在風險資本市場體系中的龍頭地位。已有專家指出，我國推出創業板市場的主要障礙不在技術面、不在基本面，而在認識層面。當前一種流行的觀點是決策層之所以不及時推出創業板市場，是因為擔心我國創業板受NASDAQ、香港創業板市場低迷的影響，擔心出師不利。其實，這種擔心是多余的。首先，我國近幾年的經濟發展前景將是創業板市場發展的堅實基礎；其次，國內外投資者對我國創業板市場的強烈需求將為其發展提供有力的市場支撐；第三，一個由眾多中小企業構成的科技板塊市場是不乏炒作基礎的。鑒于此，決策層不必過多考慮推出創業板的時機，一旦制度建設與技術準備到位，應在年內最遲在明年初推出創業板市場，充分發揮其在新一輪經濟結構調整中的助中小企業風險投資與發展對策研究是小柯通過網絡搜集，并由本站工作人員整理后的，中小企業風險投資與發展對策研究是篇質量較高的學術論文，供本站訪問者學習和學術交流參考之用，不可用于其他商業目的，中小企業風險投資與發展對策研究的論文版權歸原作者所有，因網絡整理，有些文章作者不詳，敬請諒解，如需轉摘，請注明出處小柯，如果此論文無法滿足您的論文要求，您可以申請本站幫您論文，以下是正文。推器作用。
3.加快風險投資專業人才的培養
風險投資的融資很大程度上取決于風險投資家的個人魅力。風險投資天生就具有,高風險、高收益的特征，要求投資主體具有很強的風險意識和抗風險意識，所以風險投資不僅要求從業人員是懂技術、管理、金融、財務等知識的復合型人才，而且還得具備敢于冒險，敢于創新的精神。所以在以后的風險投資發展中，要注重對風險投資人才的培養。
4.加大政府對風險投資的支持力度，改善投資環境，降低投資風險
政府通過財政資金投資:政府財政資金的投入要明確投資方式、管理辦法并做好投資評估。其中，在投資方式上可采取三種方法：第一種方法是提供R＆D資金。在這方面國家財政還應保持并加強。這種資金主要投放在基礎性、關鍵性的科學研究方面。它可以以政策為導向。事實上我國1986年開始實施的,863計劃,和1988年開始實施的火炬計劃,也可以看作是兩個由政府投資于種子期的風險投資計劃。第二種方法是提供投資擔保。如美國、英國、日本、臺灣均設有各種,投資擔保計劃。根據國外的經驗教訓，政府在操作中應控制投資方向。第三種方法是直接投資。如英國、日本、新加坡、以色列均有過政府直接投資風險投資資本的方式。這種投資與第一種方法不同，它應按市場型為導向。從比較研究中我們可以看出，政府的直接投資一方面應限定投資領域、投資階段。政府不要直接操作風險投資基金而應委托投資管理公司操作。另一方面，政府對其直接投資部分應加強監管、評估。對管理政府投資的操作人員必須建立合理的、可操作的、類似于美國審慎人的評判規范。
5.拓寬資金來源渠道，實行投資主體多元化
結合中國國情，中國在解決風險投資資金短缺難題時，必須廣開投資渠道，做到：爭取政府投資。即政府有計劃地將用于技術創新的資助金轉變為風險投資主體的股本，然后由風險投資主體利用這筆資金對中小企業技術創新活動進行實際投資；爭取商業銀行的風險性貸款；發行股票、債券以籌集社會游資；在技術創新活動開始前，向保險公司擔保，借助保險機制，分散投資風險等。其中我國政策性投資主體的大部分資金應由政府通過財政撥款、發行特種債券以及向國外金融機構借款等方式來解決，其余部分可以運用股票市場向社會公眾籌集。商業性投資主體的資本金則毋需國有資本占主體，大可由社會公眾廣泛持股，國有資本進入其中不過是為了尋覓一處更為有利的投資場所；維持銀行貸款。原有的銀行科技貸款仍要繼續發放，使之成為風險資本一個相對穩定的來源；吸引民間資金。要創造條件，吸引總量超過8萬億元的民間資本流向風險投資業，使民間資本成為中國風險投資的主要來源；引進國外資本。注意引進外資和國內信貸之間的時間、風險和權益的權衡。我國目前風險投資所引進的外資，大多數都是屬于擴張期的投資，即屬于后期投資。這個時候風險投資所經歷的高風險差不多都已經過去，只是等待秋收果實了，若這時國內的一些銀行能夠準確地瞄準時機，那么這顆碩果就不會與外國分享了。如深圳,金蝶,到了成熟期，外國人來投資了，也就是采摘熟果實了，如果當時國內的銀行能給,金蝶,提供貸款，分享果實的就是國內銀行了。所以，一方面，國內金融機構應提高自身的專業判斷能力，使之能夠在適當的時間對風險投資企業進行投資，以便也能分享風險投資的成果；另一方面，應努力改善我國的風險投資環境，積極爭取外資在創業期的投資，使之收益與風險相均衡。
參考文獻:
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篇9
浙江大學法學專業公司與金融法方向（同等學力）
申請碩士學位課程 招生簡章
經濟的全球化，使得金融業在國家經濟生活中的重要性日益上升，也使公司與金融法成為各國法律體系中最重要的組成部分。金融業是一個以規則運行為特征的特殊產業。實踐證明，經過高素質法律訓練的人尤其適應該行業的競爭與生存，因此，法律人往往會從事該行業工作，已經具備其他專業知識背景的人員，如實現與法律專業知識的復合，成為復合型高端人才，則優勢凸顯。具備傳統法律知識的人員，對于專業很強的公司與金融法律也有知識轉型、更新和提升的需要。
浙江大學法學院為應對這種社會需求，特開設公司與金融法碩士課程班，綜合浙江大學法學院和國內高校、研究機構及金融管理實務部門的優質資源，為學員提供碩士層面前沿熱點國內外公司與金融法律知識，使學員的公司與金融法理論和實務能力得到跨越式提升。
【課程對象】
公司、證券、銀行、保險、信托、期貨、擔保、貸款公司等相關行業人員；公安、法院、檢察院、律師事務所及仲裁委等公司與金融法律從業者；政府金融辦、人民銀行等“一行三會”監管官員。
專業背景不限，免試入學。
【課程設置】
法理學、法學前沿、碩士生英語、民法總論、物權法學、債權法學、商法、金融法、票據法、公司法、股權投資法、證券期貨法、保險法、銀行法、投資基金法、信托法、國際金融法、金融刑法、行政法（金融監管）、房地產法、民事訴訟與仲裁、貨幣金融專題、證券投資專題。
富有特色的實戰案例教學，理論與實踐相結合，知識與能力并進。
【學習時間】
1年半，雙休日學習。
【證書頒發】
經考核合格后頒發浙江大學同等學力申請碩士學位人員課程班結業證書。符合條件，通過考試和碩士論文答辯可獲得浙江大學法學碩士學位。
【課程費用】
學費：21000元。
書本費：1000元。
教學地點：浙江大學之江校區
【聯系電話】 010-51656177 010-51651981
【免費直撥】 4000,716,617
篇10
論文摘要：隨著我國《合伙企業法》正式明確了有限合伙制的法律地位，國內創投基金逐漸開始采取有限合伙制的形式進行基金的設立和管理，同時在基金運作機制上實現了諸多創新。文章從組織機制、治理機制、激勵機制、約束機制等四個方面對其創新之處進行了分析，旨在對我國有限合伙制創投基金的規范運作起到借鑒作用。
一、有限合伙制創投基金方興未艾
根據我國《合伙企業法》的規定，目前我國的合伙企業可以采取普通合伙企業和有限合伙企業兩種模式。有限合伙制創投基金是指由至少一名普通合伙人和至少一名有限合伙人采取有限合伙的組織形式募集設立的創業投資基金。
在國外成熟創投市場，普遍認為有限合伙制是最適合創投基金運作的組織形式，有限合伙制作為創投基金運作的主流模式，它以特殊的有限合伙制規則使得有限合伙人和普通合伙人具有了共同的價值取向，憑借運作機制的創新實現了不同基金主體間的相互制約、互利合作。
有限合伙制創投基金興起于20世紀80年代的美國，經過20多年的發展，目前美國80%以上的創投機構都是采取有限合伙模式來進行風險投資的，并已經形成了相當完善的管理體制和運行機制。隨著國內新《合伙企業法》正式確立了有限合伙制的組織形式，必將促進國內有限合伙制創投基金的迅猛發展。
二、有限合伙制創投基金的運作機制創新
在有限合伙制的架構下，創投基金的運作機制較過去的風險投資運作有了更多創新，本文著重從組織機制、治理機制、激勵機制和約束機制等四個方面對其獨特的創新之處進行分析。
1.有限合伙制的組織機制創新。有限合伙制創投基金的組織機制是指普通合伙人和有限合伙人按照有限合伙的方式簽署《基金合同》或《合伙協議》，明確創投基金的有限合伙制形式。
在有限合伙制創投基金中，普通合伙人通常既是合伙人又是基金管理人，一般只提供占基金資本總額1%左右的出資額，但作為專業機構來負責基金的具體投資運作，同時承擔無限連帶責任；而有限合伙人則是基金資本的主要提供者，通常提供99%左右的絕大部分資金，但不得參與基金的投資經營或其它管理活動，同時只承擔有限連帶責任。
此外，為了確?；鹳Y本的長期穩定性，典型的有限合伙制創投基金通常會約定一個基金存續期，一般不超過10年，如果延期，但最長多控制在15年以內。
2.相互制衡的合伙人治理機制創新。由于有限合伙制創投基金不具備法人資格，所以其不能采取法人治理機制，只能采取合伙人治理機制。為了有效控制合伙風險和體現有限合伙的治理機制，創投基金一般通過設置聯合管理委員會、投資決策委員會、顧問咨詢委員會、基金托管人等管理機構來實現相互制衡的合伙人治理機制。
聯合管理委員會類似公司制基金中的董事會，行使對基金的經營管理及有關基金投資活動的決策權，具體負責諸如基金合伙協議的修改、基金存續期的延期、基金管理人的聘任、基金利潤分配或進行再投資的安排。其成員主要由各基金合伙人推薦。
投資決策委員會負責做出涉及項目評估、投資方案設計、投資管理、投資收回等所有投資活動的決定，其成員大部分由普通合伙人提名，少數成員由有限合伙人提名或只作為基金觀察員。
顧問咨詢委員會負責對基金管理人的投資決策進行評估、對投資項目的價值進行評估，其成員主要由從有限合伙人或外部機構聘請的技術、經濟、財務、金融、評估等方面的專家組成，但其評估意見僅為建議性的參考，普通合伙人無需強制執行。
基金托管人是指負責保管基金資產的機構，通常由商業銀行擔任。
有限合伙制創投基金通過這種內部機構的相互制約，實現了所有權、經營權和支配權的“三權分立”，更好地發揮了普通合伙人或基金管理人“專業理財”的優勢，有利于普通合伙人和有限合伙人之間權力和利益的相互平衡。
3.靈活的出資方式和相應分配制度的激勵創新。有限合伙制創投基金的激勵機制創新主要體現在以勞務出資和相應分配制度的規定方面。普通合伙人擁有的多是人力資本，憑借其豐富的專業知識、投資經驗、管理才能、客戶資源和市場信譽來執行風險投資運營；而有限合伙人則相當于資本供給者，依靠其雄厚的資本實力來提供風險資本投入。普通合伙人在追求自身利益最大化的同時，也使有限合伙人的投資收益實現最大化。這種激勵機制有助于實現雙方的共生相容。
首先，新的《合伙企業法》規定，合伙人除可以用貨幣、實物、知識產權、土地使用權或者其他財產權利出資，還可以勞務出資，其評估辦法由全體合伙人協商確定，并在合伙協議中載明。這條規定對普通合伙人在基金投資管理過程中提供的人力資本投入可以作為勞務出資進行明確界定，在很大程度上激勵了普通合伙人的積極性。
其次，普通合伙人的報酬主要由兩部分組成，一是基金管理費，這是固定收入，與基金的經營無關，一般按照創投基金的實際資本凈額的1.5%~3%收取，主要用于日常管理費用支出和支付工資等。二是利潤分成，這一部分實際是業績報酬，與投資管理的收益掛鉤，普通合伙人可以分享投資收益的20%左右，而有限合伙人則分享投資收益的80%左右。這種以收益分配方式對普通合伙人進行激勵是有限合伙制創投基金激勵機制的中心環節。
此外，有限合伙制創投基金對普通合伙人作為基金管理人負責選擇具體投資管理工作，而有限合伙人則禁止直接干預經營活動的制度設計，也保證了基金管理人自主經營的獨立地位，激發了他們的投資積極性，使其可以更加充分地發揮投資管理的才智，認真對待投資管理行為，取得滿意的投資收益。
4.委托關系的約束機制創新。有限合伙制創投基金作為一種新興的投資模式，為了有效控制投資風險，降低兩類合伙人之間的“委托—”成本，采取了更加有效的約束機制。
首先，對基金資本認繳方式實行授權資本原則。根據新《合伙企業法》的規定，基金合伙人可以分期分批繳納其所承諾的出資總額。一般做法是每位合伙人的首期出資額為其全部認繳資本的50%~70%，后續出資則可根據基金實際運營情況在基金正常運作后若干年內全部繳清。這就使得普通合伙人一次可以動用的資金額度有所限制，在一定程度上減少因投資決策失誤或內部人控制失敗而給有限合伙人遭受的損失。
其次，制定完善的基金投資程序和操作流程?；鸷匣飬f議可以從規定投資領域、設計投資組合、明確投資禁止、約定基金存續期、強制分配機制等方面對基金的日常投資運作提出具體要求。如規定基金只能以普通股、可轉換優先股、可轉換債券、認股權證等的單一或組合投資方式，投資于非上市的創業企業；通過分散投資組合的行業和數量來控制投資的系統性風險；未經投資委員會和聯合管理委員會的共同批準，在投資期終止后不得進行新的再投資；每年必須分配已實現利潤的90%等強制分配措施等，通過減少實際控制的資金量和降低再投資的可能性來約束普通合伙人。
第三，利用投資人才市場遴選專業投資團隊。創業投資，以人為本。優秀的基金投資管理人員是創投基金運做成功的關鍵，而且有限合伙制中通常又由普通合伙人擔任基金管理人，因此，完善基金管理人評價體系和選擇標準是一項非常重要的約束機制?？梢钥紤]從選聘程序、經營業績、市場信譽、專業素質、約定經營目標、完善定期報告制度、限制投資行為等方面來落實對基金管理人的具體約束。
三、有限合伙制創投基金的機制完善還需要健全配套的環境
有限合伙制作為創投基金的一種有效組織形式，通過運作機制的創新，有效解決了在信息不對稱和風險不對稱環境下的有限合伙制的“委托—”問題，最大程度地激勵了普通合伙人的積極性，有效地保護了有限合伙人的合伙權益。但是，為了實現有限合伙制創投基金運作機制能夠有效地發揮作用，還需要繼續完善配套外部的法律環境和市場環境。
在法律環境方面，目前針對有限合伙制企業進行工商登記的實施細則和具體程序方法等配套法規尚未出臺；有關創投基金投資的股份公司在上市時，對實際控制人的信息披露要求和股權投資退出安排等制度也未明確；以及稅收優惠政策配套細則和如何操作等問題，都有待進一步完善。
在市場環境方面，關于有限合伙制創投基金的產權制度、信用制度、資本市場、合伙人市場的環境建設還將是一個長期的過程。如果配套的環境建設和具體措施不健全，將可能影響到有限合伙制的運行機制的有效發揮。
總之，在國內經濟持續快速發展的影響下和多層級資本市場加速建設的推動下，有限合伙制創投基金必將在我國創投市場上扮演更加重要的角色。有限合伙制創投基金將會利用自身有限合伙架構下的運作機制創新，實現創投基金和創業企業的“共贏”，把我國的創業投資事業推向新的發展階段。
參考文獻
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