股權結構轉型契機管理論文

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關鍵詞:股權集中股權制衡大小非解禁股權結構轉型

內容提要:實證分析表明，大小非解禁雖然已持續近兩年的時間，但我國上市公司現階段的股權結構總體上仍呈現出高度集中的特點。然而，變革中的市場、法律和政治所形成的合力將推動我國上市公司的股權結構總體上從高度集中模式向相對集中模式逐漸轉型。我國上市公司現階段高度集中的股權結構阻礙了公司內部治理機制以及市場機制作用的有效發揮，引發了較為嚴重的公司治理問題，股權結構的轉型為公司治理問題的緩解提供了契機。相對集中的股權結構有多種類型，比較而言，既有控股股東又有制衡股東的股權結構更有助于改善公司治理績效，因此，它應當成為大小非解禁過程中政策引導的目標。

大量研究表明，股權結構、公司治理與企業績效之間存在著非常密切的聯系。[1]隨著我國上市公司非流通股限售期限的逐步解除，即通常所說的大小非解禁[2]，我國上市公司獲得了一次通過優化股權結構改善公司治理、提升企業績效的難得契機。本文擬通過實證分析的方法歸納當前我國上市公司股權結構的總體特征，分析其成因，研判其發展趨勢，在闡述我國上市公司現階段股權結構模式所引發的公司治理問題以及未來模式的因應之策的基礎上，針對大小非解禁的過程中如何促進股權集中模式下股權的制衡提出政策建議。

一、現階段總體特征：股權分置背景下高度集中的股權結構

股權高度集中一直被認為是我國上市公司股權結構的基本特征。時至今日，股權分置改革已接近尾聲，限售股份亦已或將漸次解禁，我國上市公司的股權結構是否已因此而發生實質性的變化？更進一步，我國上市公司的股權結構是否將因此而發生實質性的變化？對前一個問題的回答，我們需要一些實證的數據作為依據；對后一個問題的回答，則建立在對我國上市公司股權結構特征的成因進行分析和判斷的基礎上。

為了準確判斷股權分置改革之后上市公司現階段的股權結構特征，筆者選取2008年9月30日這一時點上滬市和深市1571家A股上市公司作為樣本，對第一大股東與第二大股東的持股信息進行采集、分析。本文有關上市公司股權結構的數據均來自于大智慧證券信息港。需要說明的是，滬市上市公司股權結構的信息除1家新股公司（中國南車601766）外，其余均截止至2008年6月30日，深市上市公司股權結構的信息除17家新股公司（002258—002274）外，其余均截止至2008年6月30日。經統計分析，我國上市公司第一大股東與第二大股東持股基本情況如下：

說明：1．表中“以上”含本數，“以下”不含本數；2．公司數占比是指符合某種條件的公司家數在整個滬市或深市A股上市公司中所占的比例；3．對持股比例的選擇是基于如下考慮：50％為絕對控股界限，20—25％是國際上通常認為的控股股東所必要的持股比例界限[3]，10％是單個股東行使臨時股東大會召集請求權、股東大會自行召集和主持權以及向人民法院提出解散公司請求權的最低持股要求[4]，5％是區分大小非的界限，3％是單個股東行使股東大會臨時提案的提出權的最低持股要求[5]，1％是單個股東向公司董事、監事、高級管理人員提起代位訴訟的最低持股要求[6]；4．對表中*號的說明：在第一大股東持股比例高于第二大股東20％的510家公司中，第一大股東持股比例為50％以上的公司191家，第一大股東持股比例處于20—50％區間的公司319家。

從上表我們可以發現，我國上市公司的股權結構就總體而言呈現如下三個較為突出的特征：

（一）大多數上市公司中第一大股東持股比例有明顯優勢。取得控股地位

擁有50％以上絕對控股份額的股東是公司的絕對控股股東，自屬無疑。但不占絕對控股份額的第一大股東，如其持股比例相對于其他股東尤其是第二大股東處于明顯優勢，而且其他股東存在集體行動的困難的話，那么，該第一大股東在公司中也同樣能取得相對控股地位。國際上通常將控股股東所必要的持股比例界定在20—25％以上。據Leech和Leahy分析，如果第一大股東表決權比例超過25％，則在表決權爭奪中，就比較容易贏得大多數其他股東支持，處于優勢表決權地位。[7]從上表可以看出，滬市、深市A股E市公司中均有60％以上的第一大股東持股比例處于20—50％區間，50％以上的第一大股東的持股比例處于25—50％區間。持股比例20—50％之間或者在25—50％之間的第一大股東能否取得事實上的相對控股地位，關鍵看兩點，一是持股比例是否有明顯優勢，二是其他股東是否存在集體行動的困難。

在本文所列樣本公司中，從表面上看，滬市、深市A股上市公司中分別僅有22．87％、18．29％的第一大股東持股比例為50％以上，處于絕對控股的地位。但我們應當注意到，滬市、深市A股上市公司中第一大股東持股比例20％以上的公司占比分別高達84．95％、86．52％，而形成強烈反差的是，兩市中第二大股東持股比例低于10％的公司占比卻分別高達77．13％、59．83％，這必然意味著第一大股東與第二大股東在持股比例上會比較普遍地存在差距較大的現象。第一大股東持股比例高于第二大股東20％的公司數占比可以給我們一個直觀的印象，滬市、深市A股上市公司中第一大股東的持股比例高于第二大股東20％的公司數占比分別為60．43％和54．33％，這清晰地表明大多數上市公司第一大股東的持股比例較第二大股東有明顯優勢。這種明顯優勢既體現在第一大股東擁有絕對控股份額的公司中，也體現在那些第一大股東只擁有相對控股份額的公司中。以滬市為例，在193家第一大股東持股比例50％以上的上市公司中，僅有2家公司的第一大股東持股比例與第二大股東持股比例之差未超過20％，其余公司的第一、二大股東持股比例之差均超過20％；在510家第一大股東持股比例高于第二大股東20％的上市公司中，有319家公司的第一大股東持股比例處于20—50％區間，在510家第一、二大股東持股比例之差高于20％的公司中占的62．55％，在524家第一大股東持股比例處于20—50％區間的公司中占60．88％?？梢?，多數持股比例處于20—50％區間的第一大股東較第二大股東有明顯的持股優勢?？紤]到股權比例的巨大差距將強化第二大股東的機會主義傾向，同時考慮到我國股市投機氛圍濃厚，而上市公司又普遍缺乏股東集體行動的機制和實踐，因此，可以認為，除持股比例高于50％的第一大股東之外，多數持股比例處于20—50％區間的第一大股東因其掌握的股權優勢通常能夠絕對地控制公司的運作，在公司中也取得了事實上的控股地位。

（二）第二大股東的股權制衡作用微弱，但深市稍強于滬市

一般認為，第二大股東持股20％以上，即可對第一大股東形成較強的競爭力，但兩市中只有10％左右的第二大股東持股比例為20％以上。滬深兩市中第二大股東持股比例低于第一大股東20％的公司數占比分別高達60．43％、54．33％，多數第二大股東難以對第一大股東進行有效的股權制衡。不僅如此，滬深兩市中還有為數眾多上市公司，其第二大股東的持股比例尚不足以滿足單獨啟動股權制衡機制的法定最低要求：兩市中分別有77．13％、59．83％的第二大股東因持股比例低于10％而無法單獨行使臨時股東大會召集請求權、股東大會自行召集和主持權以及解散公司請求權；兩市中分別有31．52％、22．42％的第二大股東因持股比例低于3％而無法單獨行使股東大會臨時提案的提出權；兩市中還分別有10．90％、7．43％的第二大股東因持股比例低于1％而無法單獨提起代位訴訟。顯然，第二大股東對第一大股東的股權制衡作用微弱。

但是，在深市A股上市公司中，一方面，第二大股東持股比例高于20％的公司數占比高于滬市近3個百分點，另一方面，第二大股東持股比例低于10％、5％、3％、1％的公司數占比則分別低于滬市17．30％、12．59％、9．10％、3．47％?？梢?，總體而言，深市上市公司第二大股東的股權制衡作用稍強于滬市。這可能與深市有更多的中小企業，而滬市有更多的大型國有企業有關。

（三）股權分置現象仍然十分普遍，大小非解禁壓力巨大

中國上市公司股權流通能力的分割造成了公司股東目標的根本背離，嚴重損害了中國股市的效率，中國股市實行全流通改革有其必要性。但股市全流通目標的實現還需要一段較長的時間，從上表可知，截至2008年9月30日，在滬深兩市中，第一大股東所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司數占比均高于95％，滬市為95．97％，深市為99．03％；第二大股東所持股份流通受限或部分股份流通受限的公司占比，滬市為48．22％，深市為65．20％。[8]

股權分置現象的普遍存在，給大小非解禁帶來巨大的壓力。據筆者統計，2007年1月至2008年9月期間已解禁大小非1136．5653億股，2008年10月至2009年12月期間尚有大小非3688．5738億股將逐步解禁。[9]

我國上市公司現階段股權結構上述三個突出特征，可以將其概括為股權分置背景下高度集中的股權結構。所謂高度集中是對第一個和第二個特征的歸納，即將以第一大股東持股比例優勢明顯和第二大股東制衡作用微弱為特征的股權結構概括為高度集中的股權結構。但是，在這里需要特別強調的是，這只是對當前我國上市公司股權結構總體特征的一個概括，并不否認當前我國上市公司股權結構同時也呈現出以高度集中模式為主體，相對集中和高度分散等股權模式共存的多元化的特點。

除了從股權比例、股份流通性的角度對我國上市公司的股權結構進行分析之外，還有很多文獻從股權性質即股權主體的身份來分析股權結構問題，但筆者認為，股權主體身份本身從嚴格意義上講并不屬于股權結構的內容。雖然我國上市公司第一大股東多為國有股股東，形成所謂國有股“一股獨大”的現象，并且國有股東的身份使得與公司股權結構相關的公司治理面臨更加復雜的問題，但需要注意的是，在公司股權結構中，國有股東的身份是附著于第一大股東身份發揮作用的。因此，所謂國有股“一股獨大”問題究其實質仍是第一大股東“一股獨大”問題，只不過它使得“一股獨大”的問題更加復雜而已。

二、我國上市公司股權結構的成因及發展趨勢

（一）我國高度集中的股權結構的形成原因

關于不同國家股權結構差異性的成因，國外學者從經濟發展水平、技術水平、文化以及稅收、法律結構、國家的政治定位等不同的角度進行了分析，主要有內因說和外因說，而其中外因說又包括法律理論、政治理論等不同的學說。以Demsetz為代表的內因說認為，股權結構是競爭性選擇的內在結果，是股權投資者權衡收益并在資本市場交易的結果，股權結構的形態（集中或分散）取決于股東們基于自身利益最大化的考慮所采取的行動。[10]以LaPorta等人為代表的法律理論將對公司股權結構成因的研究推進到分析制度環境與股權結構之間的關系的層面，提出了股權集中度與投資者法律保護之間的替代假說，認為公司的股權結構取決于一國的法律體系對投資者的保護力度，在法律對投資者保護較差的情況下，股權集中就成了對法律保護的替代。[11]以Roe代表的政治理論則分析了股權結構成因中的政治因素，認為社會民主主義社會的成本要比非社會民主主義社會的成本高得多。與其他的社會相比較，政治的壓力會更加促使不受約束的管理者與雇員實行聯合，而使管理者與公眾股東保持一致的激勵和控制策略卻是比較薄弱的。社會民主主義不僅在管理者和股東之間楔入裂口，而且也會使得控制成本的手段——股東價值準則、透明的財務、激勵薪酬、敵意收購以及權競爭——難以實行。于是，股東不得不尋求其他的控制手段：通過控股性的所有權結構來直接控制公司。[12]

上述學說從不同的角度對某些國家股權結構差異的成因進行了解釋，有較強的說服力，但是由于股權結構的形成受到各種因素的影響，同樣的股權結構其形成原因不盡相同，甚至成因中包含相互反對的因素，同樣的因素由于環境的不同對股權結構產生的影響也不盡相同，甚至截然相反。因此，上述學說只能部分地解釋部分現象，不可能就股權結構形成的決定性因素給出滿意的解釋和普適的結論。因此，上述學說的價值主要是方法論意義上的。

國內學者也對我國股權結構的成因發表了各自的觀點，已有的研究基本上也是以上述學說為理論框架主要沿著市場、法律、政治三個方向展開的，其中從市場和法律的角度展開的文獻較多，從政治的角度展開的文獻較少。

股權結構內生理論是從市場的角度來分析股權結構的成因的，股權結構內生的隱含前提是各類股東可以選擇自己期望的持股比例，然而，在股權分置時代的中國上市公司里，這一前提條件顯然并不具備。因此，股權結構內生理論對于股權分置時代的中國上市公司研究可能是不適用的。[13]根據內生理論，股權結構是投資者交易行為相互作用的結果，作為發起人的投資者有在公司上市前后兩個階段均有自由交易的機會。上市公司的初始股權結構是籌資者與投資者之間的第一次非常重要的“契約安排”，[14]在公司上市以后，投資者還可以從自身利益最大化的角度在公開市場上自由買賣自己的股份，從而改變公司的股權結構。但是，由于歷史的原因，在相當長的時期內，我國上市公司發起人股東的這種自由交易權利實際上并不普遍。由于證券市場在較長的時期內主要承擔著為大中型國有企業融資及股份制改造服務的職能，大量國有企業在政府主導下通過股份制改造成為上市公司，其初始股權結構的設計與其說是契約安排的結果，不如說是政府決策的結果。出于國家控股的需要以及股權分置體制下國有股東利益最大化的考慮，國有股東理智的決定就是作為上市公司第一大股東持有較高比例的股份，而其他發起人作為分享上市指標這一稀缺資源“搭便車者”，在股權結構上缺乏討價還價的能力，國有股“一股獨大”也就由此發端。公司發行上市后，由于股權分置的原因，作為控股股權的國有股并不能自由交易，“一股獨大”的局面因欠缺交易的條件而沿襲下來。因此，從歷史的角度看，國有上市公司股權結構高度集中不僅不是交易的結果，反而是缺乏交易的結果。當然，非國有上市公司與國有上市公司不同，對于某些非國有上市公司存在的較為集中的股權結構，應該認為是股東為了自身利益最大化，綜合公司所處的市場環境不同，如市場管制、規模經濟、環境穩定性等，通過交易自然形成一種股權結構。

股權結構法律理論認為股權集中是對法律保護不足的替代，是股東的一種自我保護。但這種觀點無法解釋國有股“一股獨大”的現象，因為在我國，無論從制度的層面還是從制度執行的層面，都不存在國有股保護不足的問題。實際上，我國對于國有資產的保護除了適用一般財產保護的制度外，還有一套復雜、龐大、相對獨立的國有資產保護體系。因此，國有股“一股獨大”的現象不能從法律保護替代的角度尋找理由。但是，對于非國有上市公司第一大股東集中持股的現象，法律角度的解釋則是一個不錯的視角。我國證券市場發展的十幾年，也是投資者保護制度創建和逐步完善的十幾年，不容否認，這期間存在著投資者保護法律制度不完善及相關法律制度執行力差的問題，雖然2005年修訂的《公司法》、《證券法》大大強化了對投資者尤其是中小投資者的保護制度，但該制度的操作性及執行的有效性仍然需要觀察。在投資者保護法律的有效性及司法的公正、效率具有不確定性的情況下，總有一些投資者選擇集中持股以確保自己的利益不受來自公司高管人員和其他股東的侵蝕。更何況，在投資者法律保護機制缺乏有效性的情況下，集中持股還可能為控股股東帶來一些不法的控制收益。另外，我國公司治理的中心是股東大會，[15]而非董事會，控股股東的優勢股權足以使其依法影響董事會的獨立性，在這種制度下，甚至獨立董事也很難對控股股東保持獨立，可以說，股東大會中心主義也為股東集中持股爭取控股地位提供了激勵。

西方學者股權結構政治理論是站在西方社會的背景下提出的，他們的理論沒有涉及到中國的國有上市公司股權結構的問題，但值得一提的是，政治角度也許是觀察和解釋我國國有上市公司股權結構的最佳視角。應當看到，國有上市公司是國有企業的佼佼者，是國有經濟的主力軍，確保國有股在國有上市公司中總體上的控股地位直接關乎國有經濟的主導地位。因此，國有上市公司國有股控股問題首先是一個政治問題，其次才是一個經濟問題。國有股在國有上市公司中的控股地位是國有企業股份制改造過程中逐步形成的，有明顯的路徑依賴色彩，但更重要的是，它受到意識形態和憲政制度強有力的支撐。當然西方學者提出的股權結構政治理論，對于分析非國有上市公司股權集中現象還是很有啟發意義的。該理論將股權結構與一個國家社會民主理念的強弱聯系起來，認為社會民主越是薄弱的國家，股權越是分散，而社會民主越是強大的國家，股權就越是集中。我國是社會主義國家，社會民主具有堅實的政治基礎和廣泛的社會基礎，在勞資關系上傾向于保護勞動者，這樣的政策傾向究竟對我國非國有上市公司第一大股東就持股比例做出的決策產生何種影響？因缺乏相關的實證材料，恐難下定論。但可以明確的是，我國雖然在政策上有保護勞動者的傾向，但在非國有上市公司的治理上職工的實質參與僅限于職工監事的層次，因此，很難將此與某些非國有上市公司較為集中的股權結構聯系起來。

（二）我國上市公司股權結構的發展趨勢

隨著大小非的不斷解禁，我國上市公司股權結構總體上會朝著什么方向變化呢？高度分散化、高度集中化還是相對集中？筆者認為，我國上市公司股權結構總體上會由高度集中模式向相對集中模式演變，其理由在于：在市場、法律、政治等綜合因素的作用下，第一大股東持股比例的明顯優勢將有所收窄。具體分析如下：

1．上市公司股權結構的總體變化趨勢取決于在上市公司中占主體地位的國有上市公司股權結構的變化趨勢。而國有上市公司股權結構的變化受兩個基本因素的制約：一方面，由于支持國有上市公司國有股控股的政治因素不會有大的變化，因此，國有上市公司中國有股控股的地位不會改變；另一方面，國有股“一股獨大”不符合效率的原則，高度集中的股權結構大大超出了國有股實現對國有上市公司控股目的所需的比例，因此，從長遠看，國有股存在減持的需要。政治與市場兩種力量綜合作用，其結果必然是推動國有股在不影響控股地位的前提下適當減持，國有上市公司股權結構也就必然朝著相對集中的方向發展，整個上市公司的股權結構也將因此實現從高度集中模式向相對集中模式的逐漸轉變。

2．我國投資者保護方面的法律的發展將對包括國有上市公司在內的所有上市公司股權結構的發展方向產生實質性的影響。我國國有上市公司國有股“一股獨大”的股權結構主要由政治因素決定，但是，隨著股權分置改革的推進，國有股將逐步進入市場交易的框架，法律的因素對國有上市公司股權結構變化的影響將明顯加強。例如，在投資者保護水平更高的情況下，國有股的減持顯然將面對更少的擔憂；在投資者保護水平很高的情況下，國有股放棄在某些上市公司的控股地位也是完全可能的。

我國投資者保護方面的法律的發展也受制于兩個因素：一方面，我國的法律無疑會繼續朝著更有效地保護投資者的方向發展，這將形成一股推動股權分散化的力量；但另一方面，受制于市場條件、法律傳統、司法體制等因素，我國法律的發展不足以達到支撐股權高度分散的程度。例如，在并購市場、聲譽機制、經理人市場等市場條件不成熟的情況下，法律所確立的投資者保護制度的有效性本身就會大打折扣；在國有股東不想失去對國有上市公司最終控制權的前提下，在董事信托責任制度和文化缺乏現實根基的情況下，公司治理要實現從股東大會中心主義向董事會中心主義轉變也是不太現實的；而傳承自大陸法系的以限制司法裁量權、追求法律形式主義為特征的司法體制也缺乏足夠能力及時應對股權高度分散可能帶來的復雜的商事法律問題。因此，在推動分散與反高度分散兩股力量的共同作用下，我國上市公司現有的高度集中的股權結構將會發生適度的分散，從而形成相對集中的股權結構模式。

3．我國社會民主意識表現出的雙重性將促進相對集中股權模式的形成。我國社會民主意識的雙重性：一方面，體現在對資方的態度上。我國雖是社會主義國家，但社會民主意識并不是反資方的。我國現在雖然也主張保護包括職工在內的利益相關者的利益，但不反對股東價值最大化的目標。實際上，在我國公司治理結構中，對職工利益的保護往往是道義上的，而非實質上的。相反，對股東利益的保護是有以股東大會為中心的公司治理機制作保障的。在這種情況下，股東完全無須擔心公司高級管理人員向職工傾斜而損及自身的利益，股東自然也就沒有必要刻意集中股權防范此類事情的發生。另一方面，體現在對公司高級管理人員的態度上。我國的社會民主意識對公司高級管理人員的薪酬激勵較為敏感，社會輿論始終對公司高級管理人員的高薪現象保持高度警惕，高級管理人員的股票期權計劃在實施過程中爭議不斷、困難重重乃至最終喊停，即是明證。社會民主意識對公司高級管理人員的各種薪酬激勵措施的敏感，導致那些有助于降低或控制高級管理人員成本的工具難以使用，從而形成阻止股權過度分散的一股力量。我國社會民主意識的雙重性所釋放出來的兩股方向相反的力量也有助于股權結構收斂在一個相對集中的區域內。

總之，市場、法律、政治等因素形成的合力將推動我國上市公司股權結構總體上呈現從高度集中模式向相對集中模式的演變，其突出表現就是第一大股東持股比例的適當縮減，第一大股東持股比例的明顯優勢將不再明顯，但仍將保持相對控股的地位。

我國上市公司股權結構演變的這一態勢，還與發達國家股權結構演變的潮流契合。隨著經濟、金融全球化進程的加快，以英美為代表的股權高度分散模式和以德日為代表的股權高度集中模式，都在向相對控股這一股權模式轉變，發達國家的股權模式正在逐步趨同化。[16]

三、從高度集中的股權結構到股權相對集中模式下的股權制衡

我國上市公司現階段高度集中的股權結構的形成，是政治、法律、市場等各種力量綜合作用的結果，并且在這種合力的牽引下，我國上市公司的股權結構將發生從高度集中向相對集中的轉變。但這一轉變將是一個長期的漸進的過程，表現出較強的自發性?，F在的問題是，我們應如何評價股權結構的這種轉變以及將如何引導股權結構朝著更有利于投資者保護和公司治理績效改善的方向發展。

（一）高度集中的股權結構引發的公司治理問題

對于股權結構與公司治理之間關系的研究，國內外已形成大量的文獻。股權結構影響公司治理，進而影響公司績效，這一點幾成理論共識，難有定論的只是何種影響以及何種程度影響的問題。對于股權結構的不同是如何通過股東間的博弈影響到股東集體履行權利義務的能力，進而又是怎樣通過公司治理結構等一系列傳導機制最終影響公司效率的問題，國內學者已有的研究集中在三個方面，即股權集中度與上市公司績效、不同性質的股權比例與公司績效以及流通性與上市公司績效。[17]

股權分置是導致證券市場各種深層次矛盾的根本原因，也是阻礙公司實現價值最大化的制度根源。但隨著股權分置改革的推進，這一問題已在徹底解決的過程中，故對此已無需多論。同時由于國有股對于公司績效的影響主要是通過附著于第一大股東高度集中的持股比例而發生的，因此，對于上述三個方面，我們在這里主要討論股權集中度對公司治理的影響，同時也將探討國有股的特殊身份又是如何使得這種影響復雜化的。

高度集中的股權結構對于我國上市公司治理的影響，突出表現在如下幾個方面：

1．股權的高度集中導致控股股東對公司的控制力明顯增強，有助于推動公司高級管理人員與股東尤其是控股股東的利益趨同，成本因此而得到一定控制。但股權的高度集中會導致控股股東對公司的參與程度過高，從而導致董事包括獨立董事、監事、甚至中介機構缺乏獨立性，[18]進而導致較為嚴重的利益侵占問題。事實上，歐洲公司治理的一些研究者指出：歐洲股權集中體系的主要表現形式——絕對控股，本身就是無效率的，因為它滋生了太多的掠奪惡行。[19]在我國上市公司，控股股東濫用控制權侵占公司資產、資金、轉移公司利潤之類的利益輸送行為也較為普遍。在股權高度集中的體系下，控股股東的存在會影響到獨立董事、監事會和中介機構的獨立性，因此，在這種股權結構下，關鍵的問題是如何保障“獨立力量”的獨立性以維護中小股東的利益。概言之，高度集中的股權結構的癥結在于它極易引起公司治理制衡機制的“失靈”，或者說，其癥結在于不能有效激活公司治理規范。

2．股權高度集中的一大優勢是可以有效控制公司高級管理人員的成本，但是在國有股控股的情況下這一優勢也可能被扭曲。在國有股控制的情況下，由于國有股權的行使本身也需要通過機制完成，國有股權的行使本身也存在問題，因此，國有股權的高度集中會引發監督動力不足的問題，甚至形成內部人控制。[20]我們可以觀察到，國有上市公司的班子一般都非常穩定，除非徹底失去信任，公司領導層更換的壓力是不充分的。公司管理權競爭很弱的現象或許只是內部人控制現象的冰山一角，國有股權人與公司管理層甚至與職工等內部人圖利自己侵蝕國有股利益的事件亦時有發生。

3．高度集中的股權結構會弱化股份公司的一些特有的功能，比如資本積聚的功能，風險規避的功能等。除此之外，高度集中的股權結構還會導致上市公司股份流動性的降低，因而降低了市場監督對公司治理帶來的利益。[21]股權結構對公司的控制權競爭、權競爭都有影響。當股權高度集中時，由于控股股東處于絕對控股地位，代表既得利益的董事會及其經營者具有強大的抵御能力來防止公司控制權被其他股東所剝奪。同時在高度集中的股權結構下，重組董事會、更換總經理的機率也較小?？梢哉f，高度集中的股權結構限制了市場機制在改善公司治理上的作用的發揮。在國有股控股的情況下，由于國有股轉讓程序的復雜以及國有上市公司高管任免機制的特殊性，國有上市公司控制權競爭幾乎不存在，而權競爭也是微弱的。

（二）股權相對集中模式下的股權制衡價值

我國上市公司高度集中的股權結構所引發的公司治理問題，究其實質是因為高度集中的股權結構阻礙了公司內部治理機制以及市場機制作用的有效發揮。從改善公司治理績效的角度出發，現行的股權結構確有調整必要。在市場、法律、政治等因素的綜合作用下，我國上市公司股權結構總體上將呈現由高度集中向相對集中演變的態勢。那么，這種結構轉型是否有助于緩解高度集中的股權結構所引發的上述治理問題呢？為此，有必要對相對集中的股權結構模式與公司治理的關系進行探討。

在展開這一探討之前，首先應當解決一個方法上的問題。股權結構的演變存在明顯的路徑依賴，一個國家任何時點的股權結構模式都部分地依賴于該國先前所擁有的模式[22]。各種不同的股權結構模式都是狀態依存的，而且也是各有利弊的。例如，在美國，股權分散的公司治理體系容易滋生諸如提前確認收入或者虛增收入之類的盈利操縱行為，但濫用控制權的行為卻不多見。相反在歐洲，股權集中體系下的公司往往出現大股東濫用控制權的情形，但贏利操縱行為并不多見。[23]因此，任何關于股權結構模式與公司治理之間關系的討論，都應當堅持路徑研究的方法，脫離具體的路徑研究所謂最優股權結構既非可能，亦無實益。這給予我們的啟示是，在股權結構與公司治理關系的研究上，在分析股權結構的現狀和發展趨勢的基礎上探討股權結構的優化問題可能更具建設性。

作為未來式的相對集中的股權結構模式是在我國現行高度集中的股權結構模式的基礎上演變過來的，較之現行模式，其不變的是第一大股東的控股地位，變的是第一大股東持股比例的適當縮減，第一大股東持股比例的優勢將不再明顯。但如果變化僅此而已，那這種相對集中的股權結構模式充其量就只能界定為有控股股東的相對集中的股權結構模式，與高度集中的股權結構模式相比，它對于改善公司治理的作用將是不充分的。

要清晰地分析相對集中股權結構模式對于公司治理的影響，對這種模式的細分就是必不可少的。相對集中的股權結構可以分為有控股股東（單獨控股）和無控股股東（聯合控股）兩種類型。無控股股東的相對集中的股權結構是指任何股東的持股均達不到單獨控股的目的，而只有與其他股東聯合才能實現控股的情形，根據前文的分析，我國上市公司股權結構的演變將形成的是有控股股東的相對集中模式，故對無控股股東的相對集中模式不再展開。有控股股東的相對集中模式還可以進一步分為有制衡股東和無制衡股東兩種類型，有制衡股東的類型指的是公司中其他股東的持股比例足以對相對控股股東的控股地位形成有效競爭的情形，而無制衡股東的類型指的是公司中其他股東因持股分散而無法對相對控股股東的控股地位形成有效競爭的情形。

我國未來的有控股股東的相對集中的股權結構存在著向有制衡股東和無制衡股東兩個方向發展的可能，發展的結果取決于大小非解禁過程中交易各方的互動，交易的結果最終都會在股權結構中體現出來。雖然交易是自由的，但由于交易是在一定的制度環境下進行的，因此制度環境的改變會影響交易的過程和結果，最終也將在一定程度上影響股權結構的特征。通過改變制度環境影響交易在一定程度上可以引導股權結構發展的方向，也就是說，股權結構的演變也是可引導的，而引導的工具就是制度。

下面，我們來分析一下上述兩種不同的股權結構類型對于公司治理的影響。

在相對集中的股權結構中，如果有控制股東而無制衡股東，控股股東的控股地位較為穩固，可以對公司高級管理人員進行較有效的監督，從而可以在一定程度上降低成本，同時由于控股股東持股比例的降低，市場的流動性有所增強，控制權市場趨于活躍，會對控股股東形成一定的壓力，這是這種類型的股權結構對于改進公司治理的益處。但是，這種類型的股權結構就其本質與高度集中的股權結構并無大異，由于缺乏制衡股東，董事（甚至包括獨立董事）、監事、乃至中介機構的獨立性都很難保證，控股股東實施利益侵占行為缺乏有效制約，同樣由于缺乏制衡股東，控制權市場往往很難對控股股東形成現實的威脅。因此，這種類型的股權結構并不能有效緩解現行高度集中的股權結構所帶來的治理問題。

而既有控股股東又有制衡股東的相對集中的股權結構在緩解現行高度集中的股權結構所帶來的治理問題上卻效果明顯。在這種類型的股權結構下，雖然控股股東會由于制衡股東的存在而降低對公司經營的參與程度，但由于公司高級管理人員同時面對控股股東和制衡股東的雙重監督，而且控股股東與制衡股東的并存會帶來董事會構成的多元化，董事會內部的制衡會加強，獨立董事和中介機構的獨立性也會得到強化，因而成本應該能得到較有效的控制。由于制衡股東的存在，在第一大股東為國有股股東時，制衡股東還可以彌補國有股股東對公司高管人員監督不力帶來的不足。另外，控股股東的利益侵占行為也顯然會因為制衡股東的存在而受到強有力的阻卻，畢竟多數制衡股東的持股比例已足以使其單獨行使公司法賦予的各項抗衡控股股東的權利，就算少數制衡股東的持股比例達不到單獨行使這些權利的法定最低標準，那它也更容易團結到足夠多的股東。同樣由于制衡股東的存在，公司控制權的競爭就會具有很強的現實性甚至緊迫性，而不會僅僅是一種可能性，公司控制權市場因此而更為有效?？梢?，此種類型股權結構在監督機制和市場約束機制方面的表現都是非常有效的，但是制約機制的強化是否會導致對公司高管人員激勵不足，從而影響治理效率呢？答案是否定的。因為在此類股權結構中，股權集中程度雖然有限，但控股股東和制衡股東在高管人員的任免上均可以發揮直接而有力的影響，因此，這種股權結構可能是最有利于高管人員在經營不佳的情況下能被迅速更換的一種股權結構，[24]在這種股權結構下，經理人市場在提升公司治理水平上能發揮更積極的作用。因此，這種類型的股權結構有利于造就出治理成本相對較低、公司治理效率相對較高的公司治理機制。

相比較而言，既有控股股東又有制衡股東的相對集中的股權結構更有助于改善公司治理從而提升治理績效，因此，它應當成為大小非解禁過程中政策引導的目標。當然，應當同時看到，股權制衡的作用到底能在多大的程度上發揮還受法治水平、市場化程度、政府干預程度等環境因素的影響。

四、結論

自2007年1月至2008年9月，我國證券市場上解除禁售期限的股票已達1136．5653億股，大小非的解禁勢必給我國上市公司的股權結構帶來一定影響。筆者的實證分析表明，我國上市公司現階段的股權結構總體上呈現出第一大股東持股比例優勢明顯、第二大股東股權制衡作用微弱以及股權分置現象仍然十分普遍三大特點，這表明大小非解禁雖然已持續近兩年的時間，但上市公司高度集中的股權結構仍未有實質性的改變。究其原因，蓋我國特殊的市場、法律和政治環境使然。然而，變革中的市場、法律和政治所形成的合力將推動我國上市公司股權結構總體上從高度集中模式向相對集中模式演變，其突出表現就是第一大股東持股比例的適當縮減，第一大股東持股比例的明顯優勢將不再明顯，但仍將保持相對控股的地位。我國上市公司現行高度集中的股權結構阻礙了公司內部治理機制以及市場機制作用的有效發揮，引發了較為嚴重的公司治理問題，股權結構從高度集中模式向相對集中模式演變的態勢為這些公司治理問題的緩解提供了契機。相對集中的股權結構有多種類型，比較而言，既有控股股東又有制衡股東的相對集中的股權結構更有助于改善公司治理從而提升治理績效，因此，它應當成為大小非解禁過程中政策引導的目標。

在股權分置改革接近尾聲的當下，推動股權結構演進的基本力量是市場和法治，股權結構是交易的結果，但由于交易受法律制度及執法水平的影響，因此，改進法律制度及提升執法水平將影響交易的結果，進而影響股權結構的特征。就此而論，股權結構是受制度引導的。長期的、巨量的大小非的解禁，為通過制度引導我國上市公司股權結構向既有控股股東又有制衡股東的相對集中模式轉變提供了歷史機遇。筆者認為，此類引導性措施應以促進大小非和投資者在大宗交易平臺上的大宗交易為目標，而具體引導性措施的制定則必須堅持市場和法治的原則。

大小非解禁后，實體經濟和金融經濟之間的套利機制變得更加流暢，大小非減持的市場動力是存在的；對于某些絕對控股股東而言，在保持相對控股地位的前提下，在適當時機進行適當減持也是符合效率原則的；另外，通過加強對濫用控制權行為的法律控制，削弱絕對控股股東因絕對控股地位而可能攫取的私人利益，大小非減持的動力還可以得到增強，因此，大小非減持的動力應該沒有問題。但關鍵的問題是，絕對控股股東往往不愿將股份大宗地轉讓給其他投資者，自己給自己“培養”一個制衡股東并不符合控股股東的利益，因此首先應當制定政策對大宗股份交易的賣方進行激勵和引導。同時，由于解禁和將要解禁的大小非數量巨大，形成股權制衡結構需要一個十分巨大的買方市場，因此買方市場也需要培育和引導。至于對買賣雙方進行引導的具體措施，筆者認為，主要應當立足于對大小非大宗交易市場的培育。在培育賣方市場方面，可以考慮：簡化收購程序，便利收購行動，二級市場收購行動的活躍將有效化解控股股東對大宗交易的抵制；簡化國有股大宗減持的審批程序，制定鼓勵國有股大宗減持的措施，大小非大宗交易的賣方市場將因此而迅速擴容；建立將公司股權結構的評價與公司融資計劃的審批相掛鉤的制度，激勵控股股東主動調整股權結構。在培育買方市場方面，可以考慮：制定鼓勵社保基金大宗受讓解禁大小非的政策，大量發行以大宗受讓解禁大小非為目的的基金，發揮機構投資者長期投資、穩定制衡的作用。在交易機制方面，則建議建立公司治理結構評價制度，引導證券市場將股權結構因素納入股價估值體系，形成良好股權結構良好價格的股價形成機制，從而使那些促進公司股權結構改進的大宗交易的雙方能獲得市場的“獎勵”。當然，還可以考慮對大小非的大宗轉讓給予印花稅稅收優惠，但由于印花稅稅金數額對于單筆交易來說微不足道，因而這種激勵的作用將會非常微弱。

注釋:

[1]相關文獻綜述參見陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業績效與投資者利益保護》，載《經濟研究》2001年第11期。

[2]“大小非解禁”中的“非”是指非流通股，持股高于5％的非流通股叫大非，持股低于5％的非流通股叫小非，所謂解禁是指非流通股限售期限的解除。

[3]參見徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析》，載《經濟研究》2003年第2期。

[4]我國《公司法》第102、102、183條。

[5]我國《公司法》第103條。

[6]我國《公司法》第152條。

[7]SeeLeech，D·，LeahyJ．，1991，OwnershipStructure，ControlTypeClassificationsandthePerformanceofLargeBritishCompanies．TheEconomicJournal，Vol．101，No．409，1418—1437．

[8]在這兩組數據中，深市的比例均高于滬市，主要與深市在近一年較滬市有更多的新股公司上市有關。自2007年7月1日至2008年9月30日，深市發行新股135家，而滬市只有17家。資料來源：http：／／finance．sina．com．cn／stock／newstock／index．shtml，訪問日期：2008年9月30日。

[9]資料來源：http：／／www．zhicheng．com／dxf／200809．html，訪問日期：2008年9月30日。

[10]SeeDemsetz．H，andK．Lehn，ThestructureofCorporateOwnership：CausesandConsequences，93JournalofPoliticalEconomics，1985．

[11]SeeLaPorta，R．Lopez—de—Silanes，F．Shleifer，A．BndR．Vishny，LegalDeterminantsofExternalFinance，52JournalofFinance，1997．

[12]參見馬克·羅伊：《公司治理的政治維度：政治環境和公司影響》，陳宇峰等譯，中國人民大學出版社2008年版，第53—62頁。

[13]參見李強：《法律、制度與上市公司最佳股權結構》，載《財貿研究》2008年第3期。

[14]參見袁淳：《上市公司初始股權結構分析》，載《南開管理評論》2000年第3期。

[15]我國《公司法》將公司的多數治理權能賦予了股東大會，而不是董事會。例如與美國公司法相比，美國的股東僅僅對董事會通過的決議進行表決。而我國《公司法》賦予股東通過公司決議、選舉董事、表決公司戰略交易、表決公司預算、表決董事薪酬、發行債券、利潤分配的權力。參見焦津洪、丁丁、徐菁：《證券監管與公司治理》，載吳敬璉主編《比較》第22輯，中信出版社2006年版，第129頁。

[16]參見苑德軍、郭春麗、劉岱：《股權結構與上市公司價值關系研究》，中國證券業協會2004年科研課題報告獲獎論文。

[17]相關文獻參見：孫永祥、黃祖輝：《上市公司股權結構與績效》，載《經濟研究》1999年第12期；陳小悅、徐曉東：《股權結構、企業績效與投資者利益保護》，載《經濟研究》2001年第11期；徐曉東、陳小悅：《第一大股東對公司治理、企業業績的影響分析》，載《經濟研究》2003年第2期；杜亞軍、周亞平：《論股權結構與公司績效的關系一對中國部分上市公司的實證研究》，載《管理科學》2004年第4期。

[18]參見JohnCCoffee：《美歐公司丑聞差異的股權解釋》，載吳敬璉主編《比較》第21期，中信出版社2006年版，第130頁。

[19]參見TomKirchmaier＆JeremyGrant，CorporateOwnershipStructureandPerformanceinEurope，CEPDiscussionPaperNo．0631，April2004．

[20]參見田春生：《內部人控制與利益集團一中國與俄羅斯公司治理結構的一個實證分析》，載《經濟社會體制比較》2002年第5期。

[21]參見前引[3]。

[22]參見杰弗里·N．戈登、馬克·J．羅：《公司治理：趨同與存續》，北京大學出版社2006年版，第69—70頁。

[23]參見JohncCoffee：《美歐公司丑聞差異的股權解釋》，載吳敬璉主編《比較》第21期，中信出版社2006年版，第118—131頁。

[24]參見孫永祥、黃祖輝：《上市公司股權結構與績效》，載《經濟研究》1999年第12期。