小議從股權結構談中國公司管制結構的改善

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一、股權結構與公司治理

從公司法人治理結構產生的歷史和邏輯來看，它和股權結構有著淵源關系。股權結構是公司治理結構的重要組成部分，股權結構如何將決定公司控制權的分布，決定所有者與經營者之間的委托關系的性質，即決定著公司治理結構的模式。對于不同類型的股權結構對公司治理的影響，國內外都有很多研究。

發達市場經濟中公司運作的歷史表明，公司股權集中度與公司治理有效性之間關系的曲線是倒U形的，股權過分分散或過度集中都不利于建立有效的公司治理結構，一方面，如果股權過分分散，股東數量過多導致單個股東作用有限，股東行使權利的積極性受到抑制，容易導致所有股東都懷著“搭便車”的心理。另一方面，如果一股獨大，控股股東擅權獨斷，高層經理人員唯大股東之命是從，小股東因為份額過小而忽視權能的行使，必要的時候，一般采取“用腳投票”機制，從而使大股東失去來自其他股東的有力約束和制衡，也可以迫使經營者與之合謀共同損害小股東的利益。所以，股權結構的安排，影響法人治理機制的運行。

國內方面，不少學者的實證研究表明，我國上市公司治理機制的缺陷與上市公司本身的股權結構存在密切關系。孫永祥(1999)根據研究者對公司股權結構與公司經營運作治理機制之間的相關性分析，發現具有一定集中度、有相對控股股東，并且有其他大股東存在的股權結構，比高度集中和高度分散的股權結構，更有利于公司治理機制作用的發揮。馬連福(2004)研究了股權結構的適度性與公司治理效率的關系，認為風險成本與股權集中度關系的平面描述是過原點的一條曲線，斜率為正；而治理成本與股權集中度的關系則是凸向原點的一條曲線，風險成本與治理成本曲線（直線）的交點也是兩者之和的最小點，此處所對應的股權集中度也就是他所稱的“適度的股權結構”。

二、我國現行的股權結構及對公司治理效率的影響

截至2004年12月，我國境內上市公司A、B股上市公司總家數為1377家，總股本為7149.43億股，其中流通股2577.19億股，占總股本的36.05%；非流通股共有4542.91，占總股本的63.54%。在非流通股中，國家股有3344.20億股，占總股本的46.78%，法人股有827.62億股，占總股本的11.58%。以上數據充分說明，我國現行的股權結構（上市公司）中，國有股還占據著絕對控股地位，國有股“一股獨大”的現象一直存在。

眾所周知，中國的上市公司，最初都是由原國有企業脫胎而來的。為了滿足股份有限公司設立的有關法規條文的要求，上市公司設置了名義上的多元法人股權結構，而實際上是國有大股東處于絕對控股地位；同時國家有明確規定要保證國家股和國有法人股的控股地位，由此做出了國有法人股不能上市流通的制度安排。這樣的國有股和國有法人股控制下的股權結構雖然保證了國有股的控制地位，但是，也體現了政府對股市的壟斷，同時也造成了中國股市的二元結構。而這種情況明顯有悖于市場經濟的基本原則，決定了我國公司治理結構基礎的不合理。

首先，國有大股東憑借其絕對控股的優勢，在公司治理結構中表現出“超強控制”，從而削弱其他中小股東的權利。國有大股東可以利用自身的優勢全面實施內部人控制，公司治理結構中的內部制衡機制失靈，由此導致公司治理的效率受到嚴重影響，進而影響公司的經營管理。

其次，從目前我國國有資產的委托——關系來看，上市公司實際上是在國有股權人控制下。由于國有資產的非己性，上市公司中國有股東（資產管理公司）能否真正為國有資產的保值、增值關切及關切的程度到底如何很難得知，也就是說國有股的產權代表存在缺位現象（形式上講是存在的）。國有股的產權代表缺位，使得國有股在產權上表現為“超弱控制”，在公司治理內部對經營者的監督機制難以落實，將直接影響到公司治理的有效性。

再次，“內部人控制”情況下，很容易造成集體的合謀尋租，直接侵蝕國有資產。我國上市公司股權結構中絕大多數為不可流通的國家股、法人股控股。國家的絕對控股，一方面是政府在管理層的任命中扮演著重要角色，而不存在完全的經理市場來激勵約束經理層。約束機制的失效為集體合謀尋租提供了便利。

三、優化股權結構完善我國公司法人治理結構

通過以上分析，我國目前不合理的股權結構，尤其是上市公司“一股獨大且不流通”的狀況，已成為我國公司法人治理中的突出弊端。人們普遍認為減持國有股，不僅有利于加快國有經濟的戰略性重組和結構調整步伐，而且有利于公司治理結構的完善，對資本市場的規范發展和有效監督、提高其資源配置效率也具有重要意義。這些見解無疑是極有價值的。但是，現在關鍵的問題是如何從中國實際出發，依據正確的公司治理理念和資本市場的內在規律來完善股權結構，以實現我國公司法人治理結構的有效治理。

(1)國有股的有序退出

對國家不需要保持控股地位的公司，通過破產、轉讓、收購兼并等多種途徑轉讓國有股權，引入其他股權，使國有股從控股地位上退出。政府方面，重新進行職能定位，摒棄用行政手段管理企業的慣性思維，切實承擔起宏觀經濟管理、社會管理和公共服務職能，盡量減少公司治理中的行政干預，做到有所為，有所不為，該管的管好，不該管的堅決不管，企業的事情讓企業自己辦。

(2)妥善解決國家股的流通問題

妥善解決國家股的流通問題，也是優化我國股權結構的重要方面。我國國有絕對控股股權的不流通而造成的股權分裂問題已比較嚴重，并且如今我國已經進入WTO的后過渡期，包括金融業在內的九個部門將對外資開放，未來中國的資本市場必將是一個全球化的市場，這使得股份全流通更加緊迫?，F在的關鍵問題是，流通權的定價問題。到目前為止，對于流通權的定價已有韓志國、劉紀鵬、張衛星等多種方案。我們已有前兩次國有股減持主要因價格問題而以失敗告終的教訓，根據我國的資本市場的實際國情研究適當的流通全定價方法，以上各種定價方案有待進一步考證。

(3)引入機構投資者，建立多元化的投資主體

近年來，由于金融市場的全球化、公司治理結構理論研究的推進、市場競爭對公司治理的挑戰，公司治理結構的各種模式出現了趨同的趨勢，其中表現之一就是機構投資者發揮著日益積極的作用。在組織控制型治理模式中，由于競爭的加劇，銀行與企業的關系正趨于松散，機構投資者尤其是共同基金的發展，促進了資本市場的發育，日益呈現出許多市場導向型模式的特征；市場導向型治理模式中，機構投資者和公司的關系也越來越親近，出現了多樣化的“關系投資”。并且，養老基金、證券投資基金等機構投資者的持股數額越來越大，他們不再像以往那樣通過“用腳投票”來表達對管理層的不滿，而是不斷加強與管理層的接觸，在公司治理中發揮積極主動的作用。目前，我國處于轉軌經濟中的公司法人治理也應順應這一趨勢，大力引入機構投資者，不僅可以實現股權結構的多元化，而且使其在公司治理中積極發揮他們應有的治理功能。

(4)加強職工參與，在企業中推行內部職工持股

在我國，職工參與管理不僅體現了社會主義主人翁的特點，也可以很好地提高廣大職工的積極性和參與意識，發揮企業內部職工的監督作用。在企業中推行內部職工持股，把勞動者的產權引入公司法人治理結構中，有效發揮職工股應有的激勵和約束作用，進一步加強治理結構的制衡機制。

誠然，完善公司法人治理結構，提高公司經營績效，是一項相當復雜的系統工程。優化股權結構完善公司法人治理，也不僅僅局限于以上談到的幾點，還需要其他外部、內部機制的完善，包括完善法律法規、加強市場監管、完善信息披露制度、促進經理人市場的形成等多個方面的努力。

[參考文獻]

[1]孫永祥,黃祖輝.上市公司的股權結構與績效[J].經濟研究，1999,(12).

[2]馬連福.股權結構的適度性與公司治理效率[J].南開經濟評論，2004.(4).

[3]李劍閣.股權結構與公司治理[J].中國經濟快速周刊，2002,(27).

[4]黃震.我國上市公司的股權結構問題[J].金融與保險.

[5]黃運成.股權結構是公司治理的支點[N].上海證券報，2003-1-22.