貨幣政策對企業債務的作用

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資產負債率（LEV）的平均值和中位數分別是0.519997和0.527493，達五成以上，說明債務是我國上市公司資產擴張的主要來源之一；最大值和最小值分別是2.250755和0.017494，說明不同公司運用財務杠桿的程度及其相應的財務風險存在巨大差異。公司規模（SIZE）的平均值是21.77132。成長性（GROWTH）的平均值和中位數分別是0.378466和0.150626，說明我國上市公司平均收入處于較快的增長期；最大值和最小值分別是39.10352和-0.999824，說明有些公司的收入出現非正常萎縮，而有些公司卻出現了巨幅增長，不同公司的成長性存在巨大差異?？傎Y產報酬率（ROA）的平均值和中位數分別是0.025962和0.016750，最大值和最小值分別是1.756313和-0.494586，說明有些公司的資產盈利能力很強，有些公司則很差，不同公司的盈利能力也存在較大差異。資產期限（AM）的平均值和中位數分別是0.266569和0.231027，說明我國上市公司總資產中平均四分之一為固定資產；最大值和最小值分別為0.924089和0.000000，不同公司的固定資產比重差異較為明顯，有的公司幾乎全部資產均為固定資產，有的公司未進行固定資產投資，這可能與行業特征有關。經營性現金流量（CF）平均值和中位數分別為0.024057和0.017688，最大值和最小值分別為0.489803和-0.406093，說明我國上市公司自由現金流量充裕度差異也較大。對利率（RATE）而言，在不同時期，央行根據宏觀經濟運行狀況制定不同的基準利率。2008年宏觀經濟因金融危機爆發遇冷，為刺激經濟發展，采取較為寬松的貨幣政策，一年期貸款基準利率也降到5.31%并維持了近兩年的時間；其余時期的利率政策則偏緊。貨幣供應量（M1-M0）的增長情況，除了2008年度出現了較大幅度的負增長，其余時期波動較為穩定，2009年四季度出現了相對顯著的正增長?？梢娯泿殴鏊倥c利率變化情況是一致的。通貨膨脹率（CPI）的變化情況與利率（RATE）的變化情況類似。

1.面板數據回歸分析

本文選用固定效應變截距模型對企業債務融資的影響因素進行檢驗，表3報告了企業債務融資回歸結果。本文選取的所有變量均通過了單位根檢驗，原始序列為平穩序列。模型1在沒有引入貨幣政策、通貨膨脹因素的情況下，企業規模（SIZE）的回歸系數顯著為正。通常認為，大企業的信息不對稱問題與問題相對較低，同時，大企業通常需要較多的剩余資金；另一方面，小企業管理者通常持有較高比例的股份，由此產生的股東與債權人之間的問題更為嚴重，同時小企業在市場競爭中經營風險較大、失敗的概率較高，運用債務融資更為困難且成本較高，因而，一般認為債務融資比率與企業規模正相關?；貧w結果與理論分析一致。對于資產的期限結構（AM），固定資產所占比重越大，一方面意味著企業的長期投資的比例越高，流動性相對較弱，債務融資成本較大，會降低債務融資率；另一方面企業長期投資所占用的資金較多，易出現資金短缺的狀況，因而有進行融資的動力，因此，企業資產期限與其債務融資率的關系是不確定的，取決于作用方向不同的兩方面因素的凈影響。模型1資產期限（AM）的回歸系數顯著為正表明該凈影響為正，說明固定資產所占比重越高，企業運用債務融資的比例越高。通常認為，企業的自由現金流量通常會隨著經營現金流量的增加而增加，對債務的需求會相應降低，因而經營現金流量與企業債務融資率負相關。而模型1顯示經營性現金流（CF）的回歸系數顯著為正，意味著企業自由現金流越充裕進行債務融資的比重反而越高，這可能是由于企業經營狀況良好而較少地考慮破產成本，利用利息的稅前支付以期達到降低稅負的目的。根據“先內后外、先債后股”的融資優序理論，企業籌資的第一選擇是內部盈余，因而企業的盈利能力越強，其債務融資比率越低，二者負相關。企業盈利能力（ROA）的回歸系數顯著為負，說明盈利能力越強的企業越不傾向于債務融資，與理論分析一致。企業成長性（GROWTH）與其資金需求量一般成正比，同時，高成長性的上市公司在籌資方面的規劃可能滯后于其成長帶來的資金需求，因而不得不依靠融資速度較快的債務融資來滿足其資金需求，因此，一般認為企業成長性與其債務融資比率正相關。企業的成長性（GROWTH）的回歸系數為負，但并不顯著且其絕對值較小，表明模型1中企業成長性對企業債務融資的影響不大。調整后的樣本決定系數達0.958379，說明模型的擬合優度較高。以貨幣供應量來衡量貨幣政策的回歸中（模型2），M的系數顯著為負，說明（M1-M0）增速越快、貨幣政策越寬松，企業債務融資比例反而下降；在該模型中，CPI的回歸系數為負，但并不顯著且其絕對值也較小，表明企業債務融資的比例受通貨膨脹影響不大。其余企業自身變量的回歸系數及其顯著性水平與模型1中差異不大。模型3以利率（RATE）作為衡量貨幣政策的指標進行回歸分析，RATE的回歸系數顯著為正，表明利率越高、貨幣政策越趨緊，企業的債務融資比例反而上升；CPI的回歸系數顯著為負，且其絕對值較模型2中上升了一個數量級，說明隨著通貨膨脹的上升，企業傾向于降低財務杠桿以降低財務風險，這與預期的假設相吻合。其余有關企業特征的變量的回歸系數及其顯著性水平與模型1、模型2中類似。模型4中同時引入了貨幣供應量（M）和利率（RATE）作為衡量貨幣政策的指標，結果顯示，M的系數顯著為負，且其絕對值較模型2中小了千分之一；RATE的系數顯著為正，與模型3中的大小相當。說明貨幣供應量減少、利率上升，即貨幣政策趨緊時，企業更傾向于債務融資，債務融資比例越高。CPI的系數顯著為負，其絕對數值大小與模型3中差異不大，說明通貨膨脹越高，企業的財務政策將更為謹慎，將縮小自身債務融資的規模以降低應對未來不確定經濟環境的可能風險。其他各項指標的回歸結果與模型1、2、3類似。所有模型調整后的樣本決定系數均超過0.95，表明模型擬合優度較高。

2.結論與展望

文章通過對2007~2011年335家在我國滬市上市的A股公司為研究樣本進行實證分析，考察宏觀貨幣政策與通貨膨脹對企業債務融資比例的影響。研究發現：（1）無論是站在貨幣供應量的角度還是站在利率角度，二者都顯示貨幣政策趨緊時，企業債務融資的比例有上升趨勢，這與理論假設完全相反。這可能是由于貨幣政策作為調節宏觀經濟運行的工具，趨緊的貨幣政策意味著當期的經濟運行有過熱的趨勢，而權衡理論認為，在經濟上行期，公司盈利增加且經營風險降低，負債所帶來的預期破產成本減小，因此公司愿意提高財務杠桿以獲取稅收利益；而當宏觀經濟衰退時，公司可能陷入財務困境，甚至遭遇破產，因此將盡量減少負債?？梢?，權衡理論認為資本結構應該呈順周期的方向變化。盡管權衡理論認為債務融資比例應該呈順經濟周期變化，但這并不能掩蓋貨幣政策可能存在時滯、缺乏有效性等問題。（2）通貨膨脹會降低企業的債務融資，這與理論假設相符；但這種影響在僅考慮貨幣供應量這一貨幣政策指標時并不顯著，而在引入利率指標后這種影響變得尤為顯著，故有理由相信企業在進行融資決策時，會考慮到通貨膨脹因素對債務融資成本的影響。

作者：李卉魏安琪馬莉莉單位：中南財經政法大學清華大學武漢大學