外國房地產市場逆轉研究論文

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摘要：文章比較了泰國、香港和日本房地產市場發生逆轉的歷程，分析了產生的原因，結果表明，匯率和過高的房地產價格對國家的經濟產生了重大的影響，最終導致房地產市場價格的下跌。

關鍵詞：泰國；日本；房地產市場；匯率；逆轉

一、泰國房地產市場發生逆轉的歷程

泰國房地產大幅下跌的外因是亞洲金融危機，泰國貨幣受到國際炒家的沖擊，但其中，也有泰國本身發展的內因，導致國際炒家對泰國的沖擊，泰銖大幅貶值，給泰國造成巨大損失。引發的內因有：

1．經濟結構不合理，資產泡沫性大。20世紀70年代末開始，包括泰國在內的東盟各國積極推行出口導向的工業化戰略，經濟發展非常迅速。但工業化過程中主要以勞動密集型產業為主，缺乏科技和生產效率的支持，使出口難以長期保持強勁的競爭力。當泰國的經濟處于上升階段時，銀行信貸急劇擴張，但大量資金不是流向有效率和高附加值的生產部門，而是流向高風險的房地產和股市。在金融風暴前夕，泰國房地產積壓的資金為300億美元，積壓的住房有85萬套，需7年時間才能消化，寫字樓和商鋪空置率高達20％以上。信貸過度擴張和房地產熱造成通脹事急升，經濟泡沫越來越濃。這為貨幣、銀行及金融危機留下了隱患。

2．國際收支惡化，對外負債嚴重。泰國推行經濟國際化以及實行金融開放的政策，但其國際收支情況并不理想。泰國在危機前兩年經常項目收支逆差每年都在100億美元以上。為了彌補經常項目逆差，也為了擴大國內投資，不惜借人巨額外債，泰國的國家短期外債占77％。由于泰國資本市場開放度比較大，流人大量短期資本進行套息或者投資到股市(泰國75％的外資流入股市)，然而一旦泰國國內的經濟有所變化，它們很快就會撤走。多年以來，泰國財政盈余穩健，但進入1996年，情況發生了變化，由于美元對日元在1995年、1996年持續上升，已經嚴重的削弱了泰國出口競爭力。1996年第四季度由于收入短缺而出現財政赤字，相當于1．1％的GDP。財政收支短缺使泰國不再有盈余彌補日益擴大的經常賬目逆差。泰國的外債總額1991年只有300億美元，但到1996年底已經增加到800億美元。

3．金融體系不健全，高風險貸款過于集中。泰國的金融體系不健全，風險意識差，當經濟升溫時，金融體系大量資產流入房地產，造成房地產價格猛升，形成地產泡沫。當房地產價格上升到與實際購買力脫節的地步，地產市場出現供過于求，發展商失去支付高利率的能力，金融體系涌現了大量的呆壞賬。在1997年5月，泰國91家財務公司的呆帳就達到640億美元，其中大多數是房地產貸款呆帳，使其經營陷入困境。而泰國的金融貸款集中房地產業，房地產業的貸款占到總貸款額的40％以上。銀行對單一行業的貸款過于集中，承受著巨大風險。

盡管從1985年開始，泰銖開始實行以美元為主的一籃子掛鉤制，使匯宰相對穩定，但泰國的經濟結構畸形不合理，旅游及相關產業占國民收入的三分之一以上。他們借助于東亞投資熱潮，大量引進外資，借入外債，在房地產、零售及娛樂等第三產業等非生產領域，投入大量的資金，造成經濟泡沫，虛假繁榮；此外，金融體系、特別是金融監管體系不完善，過早開放金融市場，輕易實行金融自由化和國際化政策，使得外匯市場受到強烈的沖擊。

總之，貿易赤字、經常項目逆差、財政收支不平衡、外債激增(特別是短期外債)、物業市場的不振以及信貸評級下降等因素共同作用的結果，使泰國成為亞洲危機的引爆點。導致泰國經濟崩潰，貨幣急劇貶值，經濟陷入衰退，很長時間難以復原。這直接導致了房地產市場價格的暴跌。

二、香港房地產市場發生逆轉的歷程

1997年的香港，作為國際金融中心，經濟基礎雄厚，擁有近900億美元的外匯儲備和龐大的財政盈余。香港經濟基礎健全，經濟平穩增長，1996年增長率達4．5％，1997年前3季度分別取得5．4％、6．4％。和5.8％的強勁增長；特區政府幾乎沒有任何經常賬目赤字，反而擁有預算盈余。當時，香港市場氣氛高昂，投資者信心充足。并且外資銀行(主要是美國投資銀行)預測，恒生指數跨越2萬點高峰指日可待，將來有望會沖上28000點的新高。

然而，香港的經濟并不是如此樂觀，經濟隱憂在幾年前就已經存在，并不斷積累，在特定條件下，經濟危機有可能爆發。那就是多年來過度膨脹的資產價格，特別是房地產的價格，以及香港貨幣制度存在的隱憂。

香港的資產價格，主要是樓價在1997年前10年里上升了逾10倍，物業市場一直暢旺炙熱，經久不衰。香港人多地少，土地供應有限，并且香港嚴格限制土地和不動產的供應，為發展商壟斷物業價格提供了條件。房地產市場供不應求，然而銀行長期的實質負利率及投機炒賣活動，導致房地產飆升。據統計，1984年1月至1997年7月，大單位及豪宅價格上升了12．3倍，僅1997年上半年，住宅價格，特別是豪宅市場價格上漲了將近1倍。據報道，1997年夏秋，香港某些地點的物業價格，無論是住宅還是商用樓宇，都已經趕上和超過了東京，高居全球第一。

與此同時，由于經濟增長強勁，薪金連年上升，貨幣收入節節增長；股票市場也增長強勁，1997年上半年恒指由12000多點一路上揚，直升到16800點。一方面，薪金收入增長加上因股市和樓市上漲而帶動資產組合膨脹，使實際收入大幅增加，導致市場需求亢奮。另一方面，由于不動產市場價格上揚，造成經濟環境惡化，營銷成本增加，在消費需求激升的刺激下，香港整體物價高昂，相比臨近地區，香港的物價顯得過于昂貴。特別是1997年下半年后，東盟各國貨幣以及韓元、臺幣相繼貶值；反觀香港，港元幣值堅挺，資產價格不僅未降，反而持續上升，使得相對競爭力減弱，訪港游客驟減，出口萎縮。很明顯，香港資產市場過于膨脹，幣值高估，資產價格必須大幅下調，或港元大幅貶值。

在金融風暴之后，香港的房地產價格大幅下跌，有20萬人淪為“負資產階級”，在香港島東北邊由船塢造鎮而成、為中產階級居住社區的“太古城”是最能體現香港中產階級財富慘況的區域之一。其房地產價格從1997年以前約1．3萬港元／平方英尺的最高峰，以后逐年下降，到2001年跌落至四五千元。

香港房地產市場發生逆轉的原因主要有：

第一，亞洲金融危機，打擊了香港的宏觀經濟，經濟增長明顯放慢，經濟增長甚至出現負增長。

第二，1997年下半年以后，東盟各國貨幣以及韓元、臺幣相繼貶值；而香港，幣值堅挺，房地產價格昂貴，造成經濟環境惡化，營銷成本增加，使得相對競爭力減弱，訪港游客驟減，出口萎縮，失業率上升。

第三，美國以及全球經濟不景氣，再加上“9．11事件”，令香港經濟更加疲弱不振。由于美國經濟下滑，歐元區低迷不振，日本積重難返，世界經濟環境持續惡化，國際市場

需求下滑。作為一個高度開放的香港經濟體，受到很大沖擊。以2001年為例，2001年1月至10月，香港出口總值又比2000同期下跌4．8％?！?．11事件”之后，國際市場狀況進一步惡化。在2001年10月份，香港的轉口貿易和港產品出口，分比2000年同期銳減13．5％和18．1％。很多廠商已遭海外買家要求減少貨物付運量，推遲交貨期，甚至取消定單。裁員、凍薪、減薪(或變相減薪)便成為不可避免的手段。再加上股票價格猛跌(跌幅高達50％)，股民損失慘重，市民普遍缺乏購樓欲望，這導致房地產價格難以復蘇。

第四，近幾年來，香港樓宇的供給量有了較大幅度的增長。1997年香港回歸后，香港特區政府的房地產政策與港英時代有很大的不同。在港英時代，土地供應量受到嚴格的限制，而對樓宇的需求量又與日俱增，使得建成可供出售的樓宇價格，因供求矛盾尖銳而被迅速抬高。香港回歸后，特區政府規劃在2007年時，香港有七成家庭可以擁有自己的物業。為達到這一施政目標，特區政府提供足夠的土地，讓公營及私營機構大量建屋以及出售公營房屋。因此，房地產市場供給充足，有大量現房以及短期將落成的期房，房地產價格的下跌是不可避免的。

第五，隨著粵港兩地人流、物流交往的加快，以及交通條件的改善，也會削弱香港居民對樓宇的需求欲望。因為深圳房地產價格遠遠低于香港房地產價格，加上香港制造業大規模北遷(近20年香港制造業已有75％遷往內地)，不少人會搬遷到深圳或國內其他地區住。據香港某地產公司的估計，在2001年，香港人在深圳置業購房的單位突破一萬個。有的經濟學家根據此消彼長的邏輯，測未來香港的樓價不僅不可能上揚，還會繼續下調。由于香港市民樓宇的需求呈減弱趨勢，樓宇價格自1998年以來持續多年呈下滑態勢，2001年12月住房綜合消費物價指數又較2000年12下降8．7％。

第六，目前香港的樓價已降到1989年前后的水平。但是，在這12年間，香港人的薪金升幅，絕大多數超過一倍，為何樓市還處于持續低迷的狀態。這是不能完全用購買力因素來說明的。而只能從香港人對房地產價格的預期，即絕大多數香港人都看淡樓市前景，即便有各種優惠也吸引不了買家的興趣。不否認香港樓價還有上升的可能，但有一點是可以肯定的，即香港樓市的基本格局已經逆轉。因為香港特區政府確定的長遠發展目標，是與高樓價、高地價不相容的。

三、日本房地產市場發生逆轉歷程分析

1．1985年～1990年間日本房地產價格暴漲原因分析。

(1)長期低貼現率的作用。導致地價暴漲的直接原因就是長期低貼現率。在1985年，日本和其他西方發達國家一起簽訂了“廣場協議”。在該協議中，西方五國一致認為美元被嚴重高估，同意以聯合干預外匯市場的方式促使美元貶值。協議簽署后，美元兌日元匯率迅速下降，由240日元／1美元跌至1986年的160日元/1美元，最終維持在130日元／1美元～140日元／1美元的水平上。“廣場協議”簽訂之后，日本經濟因日元升值而受挫，日本銀行不得不下調貼現率，設法子抑日元對美元的升值，以擴大和提高本國的經濟競爭力。1986年，日本銀行連續四次降低貼現率，到1987年2月已經降至2．5％。日本的貨幣供應量在1985年～1989年期間增長極為迅速，大量的剩余資金紛紛流向股市和房地產市場，從而導致其價格的上漲，股票異常的收益率使企業的生產資金和金融機構的信貸資金通過各種渠道流入股票市場，高漲的地產價格又擴大了以地產作為抵押資產的金融機構的信貸規模，如此循環往復，泡沫不斷膨脹。(2)大量信貸資金投資于土地資產。據統計，1984年房地產抵押貸款在日本全國銀行的貸款總額中所占的比例為17％，以后比例逐年增加，至1987年已達到20％，到192年3月末達到150萬億日元，占全國銀行貸款余額的35．5％。除了商業銀行等金融機構外，一些由日本財政部支持的住房貸款機構也在土地投機中大量發放信貸資金給開發企業，進一步降低了融資成本，導致土地價格更加上揚。房地產的升值和信貸規模的不斷擴大形成惡性循環，推動了房地產泡沫的形成和膨脹。在泡沫的最高峰時期，東京和周圍3個地區理論上的地價甚至超過了當時所有美國領土的價值加上所有在紐約股市上市公司的凈資產總值。(3)大量企業資金參與土地投機。在1985年至1989年期間，由于當時日本經濟增長速度下降，企業實物投資積極性不高，因而很多企業就把通過權益融資的方式籌集到的大量資金運用于土地資產和金融資產的投機上，從中獲取巨額利潤，企業的這種投機活動大大推動了地價的上漲。

2．日本房地產價格暴漲價對日本經濟的影響。地租過高會影響社會經濟的發展，減弱國際競爭力。其危害性表現在：(1)加劇了社會分配的嚴重不均。在20世紀80年代后半期，由于家庭擁有宅地資產的差距擴大，日本社會的基尼系數平均為0．56至0．65之間，而基尼系數一旦超過0．4，則被視為超過了臨界度，它對社會經濟的穩定發展極為不利。(2)高地價嚴重阻礙社會生產力的發展。例如日本在開設的新企業中，購入不動產費用占75％，其中絕大部分是地價。所以，地價愈高，新企業的開工率愈低。每一個企業的開業資金，1982年度平均為500萬日元，1991年度則平均上升到1900萬日元。(3)地價上漲是泡沫經濟的總根源。20世紀80年代后半期，地價上漲也引起日本股票價格的上漲。因為各大企業都擁有大量的房地產，構成其企業的固定資產。此種資產的價格一旦膨脹，其利潤隨之而漲，股票價格也望風而漲，于是使泡沫經濟有了惡性發展。

由于房地產價格的暴漲，按日本官方公布的材料計算，日本城市的地價遠高于歐美諸國。按每平方米計算，東京比紐約高7．9倍，比倫敦高4．2倍，比巴黎高4．5倍，比法蘭克福高3．1倍。由于地價高，房租必隨之而高。一些外國公司的經營稍有不善，就會撤離日本。在1995年的8月間，原國際上十幾家大銀行的亞洲銀行總部，均已搬出了東京。

同樣，由于日本的地價昂貴，使外國公司很難進入日本從事直接投資，從截止1993年底的情況看，外國公司在日本的直接投資只有161億美元，而同時期日本在國外的直接投資已達到4225．5億美元。

另據統計，僅日本制造業海外直接投資額，1989年度按大藏省統計的數字為163億美元，約相當于1985年度24億美元的7倍。由于日本國內企業大量向海外轉移，從20世紀90年代以來失業率節節上升，1999年為2．1％，1994年為2．9％，1996年上升為3．3％，這是戰后以來的空前紀錄。總之，日本的房地產價格與日元升值一起加速了日本產業的空洞化，造成了日本經濟的衰退。

3．日本房地產價格逆轉歷程。從1989年3月到1990年8月，日本銀行連續五次提高貼現率，過于急劇的貨幣

緊縮加快了資產市場崩潰：股票和房地產市場先后在1990年和1991年價格崩盤。1991年，日本經濟進入衰退，政府不得不再次實施擴張性政策，但是金融機構巨額不良資產帶來的資產貶值以及經濟嚴重衰退已經不可避免。

為抑制泡沫經濟的后遺癥，1992年日本政府出臺了“地價稅”。其主要內容是，凡持有土地者，每年必須交一定比例的地價稅。納稅人是在日本國內擁有土地所有權和借用權的法人和個人，稅率為千分之三?！暗貎r稅”出臺后，土地持有者紛紛出售土地，導致地價的5年連續下降。地價下降必然使企業經常利潤下降，股票價格下跌，從而使日本國民經濟停滯或延長蕭條期。

四、結論

從泰國、香港、日本房地產市場發生逆轉可以看出，“樓市崩盤”主要是以下幾個因素：

其一，樓價過高，導致人力成本和投資成本過高，經濟不堪重負，例如日本和香港等地，房地產價格過高，已經嚴重的削弱了這些地區的競爭力，房地產資金流入，產業流出，造成了經濟發展的停滯，高漲的房地產價格已經使這些地區和周圍的地區無法競爭，價格下跌或許是經濟發展的唯一選擇。泰國在房地產價格降價之前，經濟已經陷入困境，資金外撤，收入下降，房地產下降是必然的趨勢。

其二，房地產實際需求有限，房地產交易相當程度上處于資本運作狀態。也就是說，某一區域的居民安居問題早就解決，但是，本地剩余資本和外來游動資本仍然不斷投入房地產交易，使房價高漲并演變為資本交易。

其三，匯率的變動。匯率的變動使得泰國競爭力下降，短期資本大幅外撤，導致泰國經濟崩潰，房地產價格下跌。而匯率的變動使得日本的投資外流，其后的經濟政策進一步推動了房地產價格的上漲，經濟競爭力下降。降低日本房地產的價格，以降低成本，增強競爭力，刺激經濟，也是日本政府的必然選擇。也正是由于匯率的變動，使得香港物價過高，成本的增加，使得香港的制造業、商業以及旅游業的成本過高，出口銳減，經濟出現負增長，最終，導致了房地產市場的價格的下跌。

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