上市公司股權結構研究論文

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一、樣本選取與選用模型

1.樣本選取

本文以2004年12月31日前在滬、深兩市上市的廣西上市公司為研究對象，采用2004年12月31日的截面數據進行經驗分析。這樣本文選取的樣本公司數共22家，其中滬市10家、深市12家。與其他相關研究不同的是，本文只選取廣西地區的上市公司，因為本文目的在于分析廣西上市公司股利分配政策的狀況及特點。數據主要來源于上市公司2004年年報（從金融界網站以及巨潮資訊網站獲得），統計分析過程采用統計分析軟件Eviews3.1完成。

2.模型設計

本文研究涉及股利分配指標、股權結構指標、經營業績指標、企業規模指標、資本結構指標、現金流量指標等。股利分配指標有：每股現金股利（DPS）、股利支付率（PAYOUT）；股權結構指標有：國家股比例（SP）、境內法人股比例（LP）、國有法人股比例（SLP）和流通股比例（FP）；經營業績指標有：凈資產收益率（ROE）；企業規模指標有：總資產的自然對數（LNA）；資本結構指標有：資產負債率（DR）；現金流量指標有：每股經營現金流量（CPS）。

本文以股利支付率（PAYOUT）為被解釋變量，以國家股比例（SP）、國有法人股比例（SLP）、境內法人股比例（LP）和流通股比例（FP）為解釋變量，以凈資產收益率（ROE）、總資產的自然對數（LNA）、資產負債率（DR）、每股經營現金流量（CPS）為控制變量，構建模型如下：

ε為殘差項。該模型的構建是基于以下思考。我國上市公司的股權有流通股和非流通股之別，而非流通股中又包括國家股、國有法人股和境內法人股。代表不同股權性質的股東在股利政策制定過程中所起的作用不同，同時他們在股利分配方面往往有不同的利益動機和政策傾向，因而各類股權比例會直接影響公司的股利支付率。此外，公司經營業績、規模、資本結構、現金流量等也會對股利支付率產生影響。企業的股利來自于生產經營所獲得的盈利，獲利能力越強的公司越有可能支付股利，股利支付率也會越高。規模大的企業規避風險能力相對較強，它們更容易從外部籌集到資金，因此更有可能將較大比例的盈利發放給股東。資產負債率是企業財務風險程度的標志，資產負債率越高，財務風險就越大，企業就有可能將現金留存下來，導致股利支付率降低?，F金流量是支付股利的直接來源，每股經營現金流量越高，股利支付率就會越高。

二、2004年廣西上市公司股利分配特征

我國上市公司的股利形式主要有現金股利（派現）、股票股利（送股）、資本公積轉增股本（轉

增）三種。廣西上市公司的股利分配狀況如表1所示。樣本公司的描述性統計分析表明，2004

年廣西上市公司股利分配具有如下特征：

1．不分配現象依然普遍。表1顯示，不分配或不分配現金股利的公司有9家，占樣本公司總數的40.9%；不分配現金股利的公司數超過每股收益小于或等于零的公司數?？梢?，盈利公司不分配現金股利的現象很普遍。

2．現金股利成為股利分配的主要形式。由表1可見，22家股利分配的公司中派現公司有8家，占36．36%。送股或轉增的公司大多伴有派現行為。

3．每股現金股利的特殊現象值得關注。表2顯示，全部樣本公司每股現金股利的平均值為0.101364，剔除現金股利為零的9家樣本公司后，派現的13家公司的平均每股現金股利為0.171538。表3為每股現金股利的不同區間分布，處于0.2-0.4之間的公司數所占比例最高，為總樣本的22.76%，占派現公司數的38.46%。

4．股利支付率較低且差異明顯?？雌浞植紶顩r（表4），股利支付率處于0.2-0.5區間的公司數最多，占樣本公司總數的31.8%，占派現公司數的53.85%。總體來看，我國上市公司股利支付率較低。

5．股利支付率因第一大股東比例的不同而存在顯著差異。表5是基于第一大股東比例的股利政策單因素回歸分析的結果。表5顯示，每股現金股利的F值雖然大于1，但P值未通過顯著性檢驗，即第一大股東身份未導致樣本公司每股現金股利之間的顯著差異。股利支付率單因素方差分析的F值大于1，且P值通過了顯著性檢驗，說明第一大股東身份在99％的置信水平下對股利支付率產生顯著影響。

三、股權結構與股利支付率關系的回歸結果分析

根據在網站上收集到的數據，并運用軟件Eviews3.1對相關變量進行回歸得出結果如表6所示：

回歸結果顯示，廣西上市公司的國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例、流通股比例都與股利支付率成負相關關系。企業規模（資產的自然對數）、每股經營現金流量與股利支付率存在正的相關關系，凈資產收益率、資產負債率與股利支付率負相關。由t檢驗結果可知，廣西上市公司股權結構變量與股利支付率的相關關系不顯著，可能是受以上其分配特征影響。凈資產收益率與股利支付率的關系和一般經驗不符，這表明了廣西上市公司特殊的股權結構對其股利政策的影響。并且由于樣本的總數量較少（僅22家），某一家的數據對結果的影響較大，如將600252這一股（股利支付率最高而凈資產收益率最低）去掉，凈資產收益率與股利支付率顯示正的相關關系。

國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率之間的負相關關系應歸結于廣西上市公司分裂的股權結構。由于流通股與非流通股的股權分裂，造成了兩類性質股東在權益分享和利益分配方面的不均等。國家股、國有法人股、境內法人股都是非流通股，因其不允許自由流通，在公司中又處于控股地位，客觀上形成了難以借助正常的市場行為來行使“用腳投票”的控制權。作為理性經濟人的控股股東，為了自身的利益會憑借其對公司的實際控制權在籌資、投資、收益分配等重大決策中實施對流通股股東的利益侵占。對于流通股而言，股權的分散性決定了流通股股東不能也沒有動機實施對決策層的監控，“用腳投票”是他們僅有的選擇。然而，由于較低的流通股比例使得流通股股東無法借助兼并等市場機制來實施對控股股東的懲罰。因此，在流通股與非流通股的利益沖突中，流通股常常處于劣勢。上市公司的股利分配政策正是以控股股東為主的內部人意愿的體現。由于現金股利的分配會導致控股股東實際控制資源的減少，因而對控股股東來說盡量減少現金股利的支付是其宗旨。國家股和國有法人股都屬于國有股，國有股的產權主體缺位導致公司的“內部人”——經營者成為事實上的控制者。經營者為了營造自己的商業帝國總是希望擴大其所能控制的資源來從事對自身有利而對廣大股東不利的投資活動，減少現金股利的支付不僅增加了其控制的資源而且還避免了外部融資引來的市場監督。境內法人股控制的上市公司的控股股東掌握了實際的控制權，他們對公司股利政策施加直接的影響。若分配現金股利，所有股東均能獲得每股相同的股利；若將收益留存于公司，控股股東可憑借其控制權進行關聯方交易等活動，由此引起的收益則由自己獨享。為了不讓流通股股東與其共享收益，控股股東將采取不分配現金股利或低股利政策。控股股東持股比例越高，其對公司資源占有的欲望越強烈，股利支付率也就越低?？傊?，控股股東對流通股股東利益的侵占、經營者對所有者利益的忽視是國家股比例、國有法人股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關的根本原因。

四、主要結論與政策建議

綜合上述分析，本文得出的結論是：（1）廣西上市公司國家股比例、境內法人股比例與股利支付率負相關，公司經理層及控股股東等內部人存在利用股利政策對中小股東的利益進行侵占的行為。（2）流通股比例與股利支付率負相關，流通股股東的投機行為使得其存在資本利得偏好而不關心公司的股利政策。（3）上市公司股利支付率受公司盈利能力、資本結構、企業規模的影響。

根據研究結論，筆者提出幾點政策建議：（1）實現上市公司股票的全流通，根除流通股與非流通股的不平等待遇，為股東創建公平的權益分享平臺。（2）完善股票市場的監管機制，通過政策的規范引導廣大中小投資者樹立長期投資的意識，關心公司的未來成長和發展。（3）逐步解決國有控股股東、法人控股股東、流通股股東利益不一致問題。增強經理人的監控，降低股權成本。（4）促進控制權市場的發展和規范，使股東的“用腳投票”機制能夠發揮對內部人的制約作用。穩定合理的股利政策將對廣西上市公司的財務管理目標的實現和持續發展具有重要的意義，并會進一步促進我國資本市場有效性的發展。

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【摘要】從股權結構角度研究股利政策是近年來各國學者研究的熱點問題。本文以2004年廣西上市公司為研究樣本，對廣西上市公司股利政策的特點進行分析，以反映民族地區上市公司狀況。并對股權結構與股利政策之間的關系進行了實證分析，最后對實證結果進行分析并提出一些對策建議。

【關鍵詞】廣西上市公司股權結構股利政策