金融市場化進程對居民消費影響的實證分析

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21世紀初的第五次和第六次人口普查時，我國進入了典型的老齡化社會。而我國居民消費率的變化卻呈現出與之相反的走勢：20世紀七、八十年代居民消費率大約在60%左右徘徊，之后便出現回落趨勢，到2007年這種下降趨勢達到頂峰，相比2000年的62.41%下降了13.58個百分點到48.83%。由此看出，隨著我國人口結構由年輕型到成年型再到老年型，我國居民消費率呈現出了逐漸下降的趨勢，雖然引起居民消費率變化的因素很多，但人口結構的轉型與此關系最大?；诖?，本文將著眼于金融深化和人口結構共同作用于居民消費的視角，探究三者之間的相互影響機理和結果。

文獻綜述

（一）有關人口結構影響居民消費的研究文獻針對中國人口結構變化與高儲蓄低消費特征，國內外學者的解釋不盡相同。Leff（1969）采用了計量經濟學方法，研究了人口撫養比和儲蓄率的關系，研究表明人口撫養比對儲蓄率有顯著影響，具體表現為居民儲蓄率隨著少兒人口和老年人口撫養比的提高而降低，并且Leff認為人口撫養比的上升是導致一些欠發達國家收入提高同時儲蓄率下降的主要原因。莫迪利安尼（Modigliani，2004）通過時間序列模型進行實證檢驗發現，在近50年的時間里，中國居民儲蓄率與人口負擔系數存在明顯的均衡關系，他們認為人口結構的變化是中國高儲蓄率和低消費率并存的重要原因之一。Horioka等（2006）采用GMM實證方法對中國省際面板數據做了考察，發現人口撫養比并不會顯著影響儲蓄率。Kraay（2000）利用中國省際面板數據研究了中國的儲蓄行為，研究表明，人口撫養比和儲蓄率之間也不存在長期協整關系。鄭長德（2007）運用1989～2005年面板數據進行實證研究發現，居民消費率和少兒人口撫養比以及和老年人口撫養比之間的關系分別為正相關和負相關。李文星等（2008）利用1989～2004年的數據對中國人口結構與消費率之間的關系進行了檢驗，結果發現老年撫養率對居民消費率并無顯著影響，而少年撫養率的上升會輕微的引起居民消費率的下降。人口年齡結構變化與我國目前低水平的居民消費率沒有直接關系。

（二）有關金融深化降低消費—即期收入“過度敏感”度的研究文獻國外關于金融深化促進消費增長的理論相對比較成熟。這些研究一般是從生命周期-永久收入假說（簡稱LC-PIH）擴展衍生出來的。根據LC-PIH，在隨機漫步理論的指導下，完全資本市場中的家庭未來消費是不可預測的。Levchenko（2005），Laurence、Nathalie和Isabelle（2002）認為金融市場的國際化能夠在全球范圍內分散風險從而平滑投資者的消費。Flavin（1981）對不同國家和地區的實證檢驗結果顯示：居民消費水平對即期收入的變動有顯著的敏感性（excessivesensitivity），如果消費者不能輕易、足夠地從借貸市場借錢彌補其現期流動性不足帶來的消費約束，那么只能削減當期的消費額度，所以金融市場的發達程度與消費對即期收入的敏感性之間存在著明顯的關系。Jappelli和Pagano(1989)、Campbell和Mankiw(1991)以欠發達地區的金融市場為例，研究發現居民即期消費的敏感度隨著信貸約束的加重而上升；反之，發達的金融市場通過允許消費者實現跨期消費而減弱其敏感性，并降低即期可支配收入與消費之間的關系，釋放了流動性約束；同時，發達的金融市場由于激烈的競爭機制降低了居民家庭的金融中介成本，增強了居民消費的意愿。從上述文獻研究中看出，目前學界對人口結構的研究主要圍繞其對居民儲蓄率或消費率的影響；而對金融深化的研究也主要集中于其對居民消費的影響，很少有人將金融深化與人口結構結合起來探討它們共同作用于居民消費率的狀態。為此，本文在上述研究的基礎上，將二者結合起來考察伴隨金融市場化程度加深、不斷趨于老齡化的人口結構對我國的消費模式究竟有多大的影響，這種影響又以怎樣的方式演繹著。

計量模型設定與數據描述

為了研究金融市場化進程中金融市場化的程度和人口年齡結構對居民消費的影響以及這種影響的大小和作用機制，本文使用Eviews6.0軟件并選用結構向量自回歸VAR和VEC模型對我國1988-2009年22年間的金融市場化指數、人口年齡結構以及居民消費率數據作分析。一般來說，通過人口結構可以反映出一個國家大體的社會和經濟狀況，而年齡又是最重要的因素，所以本文人口結構指標選取的是以年齡為基礎的少年撫養率和老年撫養率。國際上普遍將人的年齡分為0-14歲，15-64歲，65歲及以上三個層次，少年撫養率是一個國家或地區中0-14歲的人口數占15-64歲人數的比重，它衡量的是一個國家中每百名青壯年勞動力需要撫養的兒童數；老年撫養率是65歲及以上的人口數占15-64歲人數的比重。它衡量的是一個社會中每百名青壯年勞動力需要贍養的老年人。居民消費率是指一個國家或地區在一定時期內用于居民個人消費和社會消費的總額占當年國民支出總額或國民收入使用額的比率，它已經成為衡量一國經濟發展良性與否的重要指標，所以本文選用的是居民個人消費和社會消費總和占國民收入的比重即居民消費率作為居民消費度量指標。改革開放初期，我國曾用廣義貨幣總量（M2）占國民產出（GDP）的比重衡量金融深化程度，但這種用經濟貨幣化程度反映出的高貨幣國民產出是伴隨我國由計劃經濟向市場經濟轉變過程中，以大量貨幣交易為主的經濟活動比例的上升而產生的，它并不能真實反映出當時金融市場的發展程度。由于這個金融深化指標是在我國經濟轉軌的背景下產生的，但在制度性力量慢慢消失的今天用金融資產總量與GDP之比度量金融深化的程度應該比其更準確。所金融與經濟以本文通過金融資產總量（即M2+有價證券+股票市值）與GDP之比來作為金融市場化的指標。本文計量模型中使用的少年撫養率（sf）和老年撫養率(lf)數據來自歷年《中國人口統計年鑒》或《中國人口年鑒》，居民消費率(co)數據來自歷年《中國統計年鑒》，金融市場化指數(fi)數據根據歷年《金融統計年鑒》和國家統計局網站的相關數據測算而得。

金融市場化程度、人口年齡結構對居民消費影響的實證分析

（一）時間序列的平穩性檢驗和Johansen協整檢驗本文使用Eviews6.0對居民消費率（co）、少年撫養率（sf）、老年撫養率（lf）、金融市場化指數（fi）序列做了ADF單位根檢驗,檢驗結果顯示這四個序列在5%的顯著性水平下都符合一階單整。在VAR模型穩定的基礎上，我們對co、sf、lf、fi這四個序列進行了跡統計量和最大特征值的Johansen協整檢驗。協整檢驗的原理在于通過協整（co-integration）這個經濟計量指標衡量因為季節影響或隨機干擾而在短期內偏離均值但在長期內可能會重新回歸均衡狀態的co、sf、lf、fi之間的關系，但一旦這四個變量在長期內仍然保持這種偏離關系，則說明它們之間不存在長期均衡關系。通過Eviews6.0，我們給出Johansen協整檢驗的結果如表2、表3所示。從表2可以看出：在協整向量為0的情況下，跡統計量大于5%顯著性水平下的臨界值，則拒絕原假設，也就是這四個向量至少存在一個協整關系；在協整向量最多為1的檢驗下，跡統計量明顯小于臨界值，接受原假設，說明這四個向量之間最多存在一個向量關系。因此通過跡統計量的檢驗可以得出：少年撫養率（sf）、老年撫養率（lf）、金融市場化程度（fi）和居民消費率（co）四個向量之間長期而言存在而且存在唯一一個均衡關系。

（二）VEC模型和協整關系本文采用Johansen-juselius多元協整分析技術通過對協整系數的組合判斷來進行協整檢驗，根據AIC最小化原則選擇協整滯后區間為滯后1期到滯后2期。通過檢驗，在5%的置信水平下。上式協整方程說明的是co,sf,lf,fi這四個變量之間的長期均衡關系，括號中的數值是各變量標準差。從上式看出，少年撫養率和居民消費率之間存在正相關關系，即少年撫養率每增加1%，居民消費率將增加0.79個百分點，從檢驗結果看，少年人口撫養比和居民消費傾向關系并不顯著。原因在于一個家庭在撫養孩子方面的支出比例就整個家庭紛繁復雜的支出項目而言很少發生變動，何況在計劃生育政策的約束下，我國家庭的生育數量本就不會發生大的變動，家庭會根據撫養孩子數量的多、少相應減少或增加對每個孩子的支出費用，因此這種支出比例對家庭所撫養孩子數量的變動并不敏感，這在我國農村尤其典型；而老年撫養率對居民消費率的影響不但是正向而且是顯著的，老年撫養率每變化1%，居民消費率將增加7.8個百分點。這主要有三方面原因：一是隨著我國老齡化趨勢的強化，老年人口在總人口中的占比越來越大，構成了我國消費群體的一個很大比例，不斷強化著這類群體數量的變化對消費水平的敏感性；二是因為雖然老年人已經喪失了勞動能力只能取得很少部分的收入，但老年群體卻幾乎成了繼年輕人外第二大消費主體，尤其是在保健方面的消費，這類消費具有頻率高、額度高的特點，使得居民消費率隨著老年撫養率的上升而加速上升，三是在技術條件不發生變化的情況下，沒有勞動能力的老年人口比重的上升和有勞動能力的勞動年齡人口比重的下降同時導致社會總產出水平下降，使得不變的消費比例在變小的社會總產出中的比例變大；金融市場化指數和居民消費率之間的關系和預期的一樣，金融市場化程度越高，就能更加有效地減少居民消費的流動性約束，降低消費—即期收入的敏感度，釋放更多的消費空間，對居民消費率起到正向促進作用。金融市場化程度每增加1個百分點，居民消費率就升高0.33個百分點。居民消費對金融市場化程度的敏感度比預期的要低，原因在于我國有部分居民對金融市場的利用意識不夠強，這與我國傳統的量入為出的消費觀念有關系，同時還可能是由于現階段我國金融市場發展還不夠成熟和完善，風險相對較高，在一定程度上制約了居民通過金融市場平滑消費的意愿。

（三）Granger因果檢驗本文對協整方程殘差進行了單位根檢驗，結果顯示不存在單位根現象，說明協整關系是穩定的。對數似然值是16.22，AIC值為3.81，SC值為4.31.似然值比較大，AIC值，SC值比較小，說明模型的整體效果較好，可以用來分析Granger因果關系。為了更好的觀察居民消費率、少年撫養率、老年撫養率和金融市場化指數四變量之間的動態關系，我們利用VEC模型進行因果檢驗。老年撫養率（LF）是居民消費率（CO）的格蘭杰原因，即老年撫養率的上升會增加居民消費總量，同樣，少年撫養率（SF）也是居民消費率（CO）的格蘭杰原因，少年人口在勞動人口中比重的升高會增加我國居民消費量，這兩組格蘭杰原因也都符合弗朗科.莫迪利安尼（F.Modigliani）的生命周期消費理論。根據該理論，年輕人和老年人近乎純粹意義上的低收入或無收入消費者，如果這兩類人群在一個社會中的占比很大，則該社會的消費傾向就高；而擁有收入的中年人卻因為對少年和老年人的撫養負擔而約束自己的消費水平，如果他們的人口比例增大，則消費傾向會下降。表5還顯示，金融市場化程度（FI）是居民消費率（CO）的格蘭杰原因，這是因為隨著金融市場化程度的加深，居民消費來源除了依靠即期收入外還能通過金融市場的借貸行為實現跨期消費，平滑其各期消費。同時，金融市場化程度（FI）還是少年撫養率（SF）的格蘭杰原因，這主要是因為金融市場化在減少居民消費流動性約束的同時使得居民覺得生孩子的成本沒有以前那么大，降低了其撫養少兒的負擔，所以少兒的生育數量相對會上升。居民消費率（CO）又是少年撫養率（SF）的格蘭杰原因，即居民消費率（CO）和少年撫養率（SF）互為因果關系，居民消費率（CO）還是通過影響其撫養少兒的成本作用于少年撫養率（SF）。為了更好的觀察lf、sf、fi對co以及fi、co對sf因果關系的長期趨勢。

（四）脈沖響應函數分析脈沖響應函數分析是為了彌補VAR模型沒有分析這四個變量彼此間帶給對方的內生影響而進行的，所以本文對居民消費率、少年撫養率、老年撫養率和金融市場化指數做脈沖分析以便檢驗他們彼此之間的具體影響機制。給少年撫養率一個正的沖擊，我國居民消費率先急劇上升，之后變緩慢上升一小段時期，之后開始逐漸下降。給老年撫養率一個正的沖擊，居民消費率在長期內有平穩增長趨勢。（2）圖2顯示，給金融市場化指數一個正的沖擊，少年撫養率先急劇下降，之后開始穩定上升。（3）圖2顯示，給金融市場化指數一個正的沖擊，居民消費率先急劇上升，爾后穩定一小段時期，再開始急劇下降，后來又開始緩慢上升趨于穩定。

（五）方差分解方差分解是通過分析每一個結構沖擊對內生變量變化的貢獻度，從而評價不同結構沖擊的重要性。短期內少年撫養率的增長將會引起居民消費率快速上升，大約在第12期時上升到極致，然后居民消費率呈現長期穩定狀態，不再上升。老年撫養率對居民消費率的影響是在短期內引起居民消費率有一個較小的上升趨勢，大約在第10期時居民消費率不再有變化，呈平穩趨勢。金融市場化程度的加深在第10期以前對居民消費率幾乎沒有影響，第10期以后隨著金融市場化的深入，居民消費率出現緩慢上升態勢，大約在第17期時呈現穩定狀態，不再上升。圖4顯示，居民消費率對少年撫養率幾乎沒有影響，這是因為少年人數占勞動力人數的比重更多的受其他因素影響，如計劃生育政策、家庭收入、家庭觀念等因素影響，所以居民消費率對其的影響很小。金融市場化程度的加深在一段時期內會引起少年撫養率的上升，這是因為金融深化能使人們實現跨期消費，減小了少年撫養成本對家庭即期收入的依賴，使少年生育率上升，但長期內這種趨勢將變得不明顯，因為家庭生育數量更多地取決于政府制定的生育政策和家庭觀念而不是撫養孩子的成本。

研究結論及政策啟示

通過以上分析，本文得出以下結論和政策啟示：

1、少年撫養率、老年撫養率與居民消費率呈現明顯的正相關關系，即少年撫養率和老年撫養率的上升都會增加居民消費率，但尤以老年撫養率對居民消費率的這種影響顯著。這符合莫迪利安尼的生命周期消費理論，該理論認為，賦有撫養少兒和贍養老人義務的中年人群雖然收入很多，卻因為這兩種義務而不敢輕易消費；相反，低收入甚至無收入的少年、老年群體卻因為必須的原因消費遠超過其收入，所以一個以少年人口和老年人口為主的社會人口結構會提升該國整體的居民消費率，這與我們的檢驗結果相符。

2、一個國家中老年撫養率的持續上升可能會降低未來國民收入的增長率。這是因為雖然居民消費率對少年人口和老年人口數量的變化都很敏感，而且來自家庭自身和政府兩個層面的對這兩類人群的支出已經相當大，但少年撫養率和老年撫養率所帶動的支出性質并不一樣，對前者的支出是一種人力資本投資，這種投資會帶來等于甚至大于成本的預期回報；而對老年人群的支出是一種純粹的、不求回報的消費模式，因此，這種消費的長期增長會擠占社會投資資本，最終導致未來國民收入的增長率會因不斷上升的老年撫養成本受到抑制。

3、金融市場化又稱金融深化，簡單的說就是直接融資市場和間接融資市場的發達程度。本文實證結果表明，金融深化能促進居民消費的增長，同時，又能在短期內引起少年撫養率的增長。金融深化促進居民消費增長是源于發達的金融市場能降低家庭即期收入對消費的約束效應，幫助居民實現跨期消費從而平滑其各期的消費，帶動居民消費率的上升；金融深化能引起少年撫養率的增長是因為通過減小家庭因即期收入帶來的消費敏感性后，家庭對少兒撫養成本的敏感性同樣會降低，這可能在短期內釋放家庭多生育的意愿，之所以是在短期內是因為生育數量在長期內取決于我國政府的生育政策。

4、金融市場的深化是居民消費增長的格蘭杰原因，但金融市場化更明顯的是在短期內引起居民消費的快速增長，這種增長效應在長期內趨于穩定，這或許和我國目前金融市場不夠發達、沒有完全釋放其對居民消費的促進作用有關。所以從長期看，要徹底實現消費對經濟增長的拉動作用，必須加強對我國金融市場的建設，盡快打造出一個發達的、成熟的，趨于完善的金融市場體系。

作者：馬雪彬馬春花單位：蘭州大學經濟學院