型經濟融資機制創新選擇論文

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編者按：本論文主要從經濟穩定和效率與融資制度模式選擇；產業結構與融資制度模式選擇；社會環境因素與融資制度模式選擇；風險管理與融資制度模式選擇；資本市場的發育與融資制度模式選擇等進行講述，包括了傳統產業和新興產業的不同特性對融資制度的要求各不相同、交易制度和金融機構和相關的監管、投資者保護的法律安排等相關內容等，具體資料請見：

論文摘要：融資制度模式選擇有其內在邏輯，既不全是自發的隨意的，又不全是受制于政府意圖；既有歷史繼承性(受現存的融資制度的影響)，又深受經濟結構、經濟發展水平等內在因素對融資制度需求的影響。中國轉型經濟中之所以依然將融資制度模式選定為銀行主導型融資制度，有兩個原因：歷史繼承和實體經濟發展對融資制度的要求。

論文關鍵詞：轉型經濟；融資制度；銀行主導型

中國融資制度模式是向市場主導型融資制模式演進，是向銀行主導型融資制度模式演進，還是經過種種改革最終向自成一體的融資制度模式演進，這必定是各種力量博弈的結果，也是經濟與金融相互之間動態演化的結果。中國轉型經濟中之所以依然將融資制度模式選定為銀行主導型融資制度，有其內在邏輯：存在某種力量影響融資制度存在并決定其演進，而這種力量則來自于融資制度的歷史繼承和實體經濟發展對融資制度的內在要求。歷史繼承是指中國融資制度已經是銀行主導型，必須在此基礎上進行融資制度安排；實體經濟發展對融資制度模式的內在要求是指，必須從中國轉型經濟這一特定階段的政治經濟特征出發，結合經濟發展與融資制度之間的互動關系，進行融資制度安排。限于篇幅本文不再分析中國融資制度已經具有的銀行主導型特征，本文的主要目的，是探討中國在轉型經濟中繼續實施銀行主導型融資制度模式的內在力量。

一、經濟穩定和效率與融資制度模式選擇

就業壓力、社會穩定、經濟改革所需的資源支持等問題均需要在經濟保持一定速度的前提下才能得到解決或者緩解，而經濟較高速度增長需要大量的資金支持。據此，金融機構是否強健(Robust)并提供良好的金融服務，特別是提供大量的資金支持，關系到國民經濟是否能夠保持持續、穩定、健康發展。由于在整個金融機構中，銀行占據壟斷地位，所以，銀行體系的穩定與效率對于中國經濟的穩定與效率至關重要。在銀行提供的服務中，滿足實體經濟對信貸資金需求的服務一直占據著重要地位。銀行信貸融資至今仍然是企業通過正規渠道獲取外源資金的主要形式(見表1)。

在分析企業融資時，沒有考慮到財政撥款和外資的利用，“對中國非金融企業債權(貸款)”是指中國銀行業對非金融企業債權的總數值，股票融資含有從境外融資的部分。具體說來，“股票、企業債籌資額合計”占“中國銀行業對非金融部門債權”的比重(表中h欄數值)過低，最高的年份是1993年，其比例也僅占3．69％，最低年份是2002年，其比例是1．58％。具體到股市籌資額，在整個外源性融資額中所占的比重則更低(見表l中i欄數值)，2003年為0．77％。而整個銀行業為非金融企業提供信貸資金的比重一直過高(見表l中j欄數值)，占98％左右，所以信貸融資是非金融企業通過正規渠道獲取外源性資金的重要來源。但如果僅從融資額的大小來衡量發展股市作用的話，可能有失偏頗，因為股市另外一個重要功能是公司治理。否則的話很難理解美國股票融資在外源性融資中所占比重較低(在美國，1970～1985年貸款占非金融企業全部外源融資的62％，而股票融資占2．1％，債券融資占29．8％)，而仍稱之為市場導向型融資結構的現象。

雖然這種融資格局使風險集中于銀行，以致中央銀行一再提出要“擴大直接融資的比重，促進較多的儲蓄資金轉化為投資”，但很難預期，這種以信貸融資作為企業通過正規渠道獲取外源資金的主要來源的格局在近期是否能夠得到改變。從整個樣本期內的數值看，“中國銀行業對非金融部門債權(貸款)”占“中國銀行業對非金融部門債權和股票、企業債的合計數”的比重(見表l中j欄數值)，一直處于平穩狀態，并沒有下降的趨勢，所以在未來相當長的一段時間內，銀行信貸仍將是非金融企業通過正規渠道獲取資金的重要來源。由于市場主導型融資制度和銀行主導型融資制度的劃分主要是根據各國股票市場規模和銀行信貸規模之間的比例確定的，據此可以推斷：銀行主導型融資制度將會長期存在。

二、產業結構與融資制度模式選擇

傳統產業和新興產業的不同特性對融資制度的要求各不相同。AllenandGale在研究市場融資和中介融資的邊界時認為，當出現下列現象時，可能導致信息缺乏從而出現多樣化的觀點：規模收益的遞增使得某一行業里只有少數幾家企業；從開始到失敗或者成功所需要的時間一般較長；技術變革是重要的并且是迅速的。相反，在下列情況下，信息量非常大并且幾乎不存在多樣化的觀點：該行業有許多生產者，存在激烈的競爭；產品的生產周期比較短；技術保持不變。Allen等通過建立一個多樣化觀點模型，得出如下結論：當存在多樣性觀點并且信息成本較低時，市場融資較好；當信息成本較高并且觀點不太多時，則中介融資較好；當存在多樣化觀點并且信息成本很高時，此項目沒有資金支持。Allen認為，股票市場主導的經濟，如l9世紀的英國和20世紀的美國，比中介主導型的經濟如德國和13本，在發展新興產業中更成功，而德國和日本更擅長于傳統產業。中國目前正是以農業和傳統工業部門為主的產業結構，決定了銀行主導型融資制度選擇的合理性，一個穩健的銀行主導型融資制度更能促進經濟增長。

三、社會環境因素與融資制度模式選擇

近些年來，法律、會計準則、腐敗等環境因素與融資制度模式選擇之間的關系成為研究金融制度演變的對象。LLSV(1997，1998)、Levine(1997，1998)的大樣本研究表明，法律特征等環境因素的差異，對于選擇市場主導型融資制度還是選擇銀行主導型融資制度具有很強的解釋力。

首先從法律起源和法律準則內容看。習慣法起源的國家更注重對少數股東權力的保護(LLSV，1997)，因而有利于證券市場的發展。相反，民法起源的國家不重視對少數股東權力的保護，更注重對信貸者的保護；在債務合約方面，強調信貸者權力的法律系統，對金融中介的發展會產生有益的影響(Levine，1998)，因而有利于銀行主導型金融系統的發展。從法律的執行看，盡管法律是重要的，但是對金融發展來講，法律的執行更為重要?！安畹暮霞s的執行與不發達的金融系統是相伴的，合約執行與一個國家是否是銀行主導型金融系統或是市場主導型金融系統之間沒有密切的聯系”。其次，Le—vine(1999)認為“在腐敗和金融不發展之間存在一個強烈的正相聯系。腐敗較低水平的國家傾向于更加市場導向型的金融系統”。因為，腐敗能嚴重破壞法律準則的執行，腐敗會在不同程度上損害市場的發展，股東權力的較好執行對市場主導型金融體系是至關重要的，事實上，腐敗的低程度與市場主導型的金融結構相關。再次，Levine(1999)認為，“有強有力的會計標準的國家傾向于有市場導向型金融系統，并不可能有不發達的金融系統”。這是因為，有關公司的信息對公司治理和投資決策是至關重要的，會計信息的標準化便利了信息在不同公司之間的比較。因此對于股票市場來講，及時的、相關的、客觀的、公允的和可比的會計報表是特別重要的。最后，Levine(1999)認為“有明確存款保險的國家不太可能有市場導向型的金融系統”。因為明確存款保險制度的金融體系，可能會增加公眾對銀行體系的信心。

中國屬于民法起源的國家，法律準則的內容傾向于對信貸者權力的保護，而不能對股東權益適時加以保護。從中國法律的執行看，現在“上有政策下有對策”、“法律越來越完善、執法越來越不公”的現象比比皆是。世行報告《2020年的中國》，將中國法律體系運作情況很差的原因歸結為，“不是缺少法律，而是執法不力”；在一些關鍵領域，“紙上的法規遠不同于具體實施的法規”，“執法問題是中國法律體系在下個世紀面臨的最大挑戰”。中國會計準則的執行類似于法律的執行，但更不被遵守，中國會計信息失真問題一直困擾著投資者和宏觀管理者，公開的信息量、準確度、及時性等均影響市場發展。中國雖然沒有建立正式的存款保險制度，但以國有銀行為主體的銀行體系背后的國家信譽，成為無形的存款保險制度，增強公眾對銀行體系的信心，但這也造成銀行極高的道德風險。和鏟除其他領域的腐敗一樣，鏟除中國金融領域的腐敗一直在進行著。即便如此，金融領域的腐敗程度也是相當嚴重的，謝平等(2003)對中國金融業腐敗指數進行了計量，全國銀行業腐敗指數為4．17，中國證券業腐敗指數為7．27，中國金融腐敗指數為5．43。銀行業的腐敗程度要小于中國金融業的平均腐敗程度，而中國證券業的腐敗程度超過中國金融業的平均腐敗程度，在金融業中最高。雖然腐敗程度與選擇何種模式的融資制度的關系不是很密切，但是嚴重腐敗導致的社會不公以及對投資者信心的打擊不利于市場主導型融資制度的發展?？傊?，從法律等環境因素分析，中國融資制度模式更適合選擇銀行主導型。

四、風險管理與融資制度模式選擇

不同融資制度模式在管理投資者面臨的兩類風險——系統性風險和非系統性風險——時各有優勢。Allen和Gal(1995)的研究認為，市場主導型融資制度便于風險的橫向分擔(Cross—SectionalRiskShairng)，而銀行主導型融資制度模式便于風險的跨期風險分擔(Intertemporalirsksharing)。

面對非系統性風險或異質風險(Hedgeidiosyncratiirsks)，投資者可根據自身風險承受能力，在金融市場上調整資產組合來分散或對沖。這種在既定時點上不同投資者可以進行風險互換的做法稱為橫向風險分擔。非系統風險最終由市場參與者直接承擔，市場本身既不承擔風險(與銀行中介自身承擔風險不同)，也無權力從中獲取風險收益。

但當經濟主體面臨系統性風險、不可能通過證券市場上不同投資組合來實現風險橫向分擔時，銀行中介恰好可以為投資者提供跨期(代)(Overlapping)風險分擔功能。銀行主導型融資制度在進行風險管理時有兩個特點：一是將風險跨期平滑，即在經濟繁榮(或蕭條)時期，銀行可以向客戶提供低于(或高于)實際水平的投資收益率，銀行可以通過用經濟繁榮時期的剩余來抵補經濟蕭條時期的不足，從而降低消費者同一資產組合的跨期風險。與此相反，在以金融市場為主的融資制度中，金融市場不能提供這種跨期平滑，因為不同的“代際”是在不同的時點參與市場的。另一個特點是將風險內部化，銀行為了使投資者購買銀行發行的證券如存單，必須建立在風險管理內部化的基礎之上，其間發生的部分損失由銀行自身承擔，比如當投資者提取現金而銀行的流動性不足時，銀行不得不快速處理資產或快速借入流動性強的資產以滿足需要，而快速處理資產和獲得資產可能要遭受價格損失銀行風險內部化降低了投資者所承擔的風險，銀行融資的過程也是將投資人的風險內化為自己風險的過程，與此相適應銀行也獲取超額風險收益。此外，銀行擁有人才、技術、管理等優勢和資金規模效應優勢，通過分散投資的方法對非系統性風險加以消除，通過平滑對系統性風險進行管理，也是銀行敢于內化風險的另一個原因。

由于中國投資者擁有金融資產的種類較少、數量有限，投資者面臨的非系統性風險較小，而面臨的系統性風險較大，加之目前中國的投資者相關專業知識水平整體較低、金融市場并不發達等因素，就投資者風險管理的有效性看，銀行主導型融資制度相對于市場主導型融資制度而言是有效的。

五、資本市場的發育與融資制度模式選擇

由于資本市場的發育水平與銀行中介的發育水平相比存在著較大的差距，中國目前積極發展資本市場顯然是必要的但是“市場”并非是一個抽象的概念，它涉及到金融工具、交易制度和金融機構和相關的監管、投資者保護的法律安排等相關內容。資本市場本身存在諸多問題：諸如內幕交易、內部人控制對中小投資者的侵害、操縱股價、誠信缺失、股權分割造成對股市未來走向不明了等問題，極大地影響了投資者的投資信心；資本市場品種結構和層次結構均不合理；資本市場上缺少合格的機構投資者；資本市場的價格發現能力極弱、資源配置的功能幾乎沒有、對公司治理結構的改善沒有起到實質作用。目前中國資本市場發育所需的環境方面存在缺陷，比如在會計制度及其信息披露、法律制度的健全和有效執行的程度、為資本市場提供相關服務的中介機構的發育水平及其社會公信力等方面均存在缺陷。因此，中國不僅目前不具備市場主導型融資制度所要求的條件，而且在未來較長時段內也不具備市場主導型融資制度的實施條件。

總之，無論從經濟發展水平、產業結構角度，還是從社會環境特征、風險管理特征以及資本市場本身的角度分析，銀行主導型融資制度模式是中國融資制度模式的合理選擇。但這并不排斥市場融資模式和企業自我融資(self—ifnancing)模式的發展，這也是進一步研究的方向。