虛擬資本市場貨幣政策思考

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一、問題的提出

虛擬資本是馬克思在《資本論》(第3卷)中提出來的一個概念，指本來并不存在而根據一定收入虛構出來的資本，包括股票、公司債券、國債券等有價證券及沒有黃金保證的銀行券。但進入到20世紀70年代以后，金融創新浪潮的出現使得虛擬資本市場獲得了快速發展，不僅表現為許多新的虛擬資本形式的不斷產生，而且也表現為虛擬資本市場交易規模的急劇擴大，這一切都對貨幣政策中間目標選擇、傳導機制及貨幣政策效果帶來了沖擊。正因為如此，20世紀90年代中期以來，理論界產生了貨幣政策要不要對虛擬資本市場價格波動作出反應的討論。雖然，直至目前對這一問題的研究還沒有得出一個明確的結論，但至少說明，虛擬資本市場發展對貨幣政策效果帶來的沖擊已經引起了理論界和實際操作層面的廣泛關注。

另外，近年來國內外經濟運行中也經常出現因虛擬資本市場繁榮而導致貨幣政策效果減弱的大量事例。從國外來講，面對美國從20世紀90年初開始的高增長、低通脹以及虛擬資本市場的高度繁榮，格林斯潘指出：“在評價貨幣政策起作用的宏觀經濟環境時，我們不能再僅僅對商品和服務的流量作粗淺的分析。關于資產價格的行為及其對家庭和企業決策的影響，還有許多重要的而且是難度極大的問題。如果我們要更好地理解資產負債表的變化對經濟以及間接地對貨幣政策的影響，我們別無選擇地只能迎接這些問題提出的挑戰?！雹龠@表明虛擬資本市場發展對貨幣政策效果的沖擊已經引起了美國政府的高度關注。從國內來講，中國經濟從1997年10月至2001年3月，全國商品零售價格指數連續41個月處于下滑狀態，中央銀行穩健的貨幣政策遲遲未能見效。而與物價低迷相對照的是，資本市場的股票價格指數卻屢創新高，上證綜合指數從1180.39點上漲到2112.78點，深證成份指數從4523.31點上漲到4965.98點，也就是說，央行增發的貨幣沒有進入商品市場追逐價格，而被繁榮的資本市場所吸納，這使得貨幣政策穩定物價的目標未能實現。因此，從理論上就虛擬資本市場發展對貨幣政策效果產生沖擊的原因作出解釋，不僅是理論研究的需要，而且是中央銀行貨幣政策操作的需要。

二、虛擬資本市場發展對貨幣政策效果沖擊的理論分析

虛擬資本市場的發展不僅表現為進入市場交易的虛擬資本品種的增加、交易規模的擴大，而且表現為虛擬資本市場價格的上升。其對貨幣政策效果產生的沖擊，突出體現在以下六個方面。

1.虛擬資本市場發展延緩了貨幣政策傳導的時滯

貨幣政策時滯是指從制定政策到最終目標實現所經歷的時間過程。通常貨幣政策的時滯有三種：一是認識時滯(RecognitionLag)，即從需要采取貨幣政策行為的經濟形勢出現到中央銀行認識到必須采取行動所需要的時間；二是決策時滯(DecesionLag)，即貨幣當局從認識到應該采取行動到實際行動發生所用的時間。上述兩種時滯通稱為內部時滯(InsideLag)。三是外在時滯(OutsideLag)，即從貨幣當局采取貨幣政策到取得效果所用的時間。內部時滯的長短取決于貨幣當局對經濟形勢發展的預見能力、政策制定的效率及行動的決心等因素；而外部時滯則取決于各種中間金融變量之間的關聯度、反應能力以及社會經濟活動各主體對市場參數變化的敏感性。一般來講，內部時滯較短，而外在時滯較長。因為影響外在時滯的因素比內部時滯復雜，并且許多因素并不能為貨幣當局所控制。虛擬資本市場的發展，使得貨幣政策傳導的時滯加長了。在此，對市場運行信息的完備、準確及真實、及時地獲取，就成為降低時滯的關鍵因素。而虛擬資本市場的發展，使得金融市場的運行更加復雜化；加之資產價格的易變性，使得貨幣當局對信息收集的難度加大，同時準確性降低，從而延緩了貨幣當局采取行動的時間。另外，虛擬資本市場交易品種的日益豐富，及各交易品種之間存在著高度的可替代性，使得在任何一個金融變量發生變化時，市場都會作出過度反應，加大了貨幣政策傳導過程中的不穩定性，給貨幣政策制定帶來了較大困難，影響了貨幣當局的進一步決策。

2.虛擬資本市場發展削弱了中央銀行貨幣發行的壟斷權

中央銀行是貨幣政策的制定者。良好的貨幣政策效果不僅取決于中央銀行政策制定的適時、準確、科學，而且取決于中央銀行的壟斷權。這種壟斷權即是法律賦予銀行系統準備金供給的壟斷權。從貨幣供給的角度看，貨幣政策的制定有一個基本的假設前提，這就是人們之所以需要貨幣，是出于交易或進行資產組合的需要。由于貨幣來自于銀行供給，使得中央銀行可以通過貨幣發行權的壟斷及相應的調節工具，對流通中的貨幣供應量進行調控。顯然，如果人們對貨幣的需求減弱了，中央銀行的這種壟斷權自然就大打折扣，其貨幣政策效果自然受到削弱。而虛擬資本市場的發展正是降低了人們對銀行貨幣的需求，使得中央銀行的壟斷權受到了挑戰。這突出地體現在金融技術的快速發展及傳統銀行貨幣替代品——電子貨幣的產生，沖擊著中央銀行調節貨幣供給量的自主性。

根據貨幣理論，貨幣供給量Ms等于基礎貨幣(B)與貨幣乘數(m)之乘積，即Ms=mB?；A貨幣就是中央銀行在實行法定準備金制度下，為控制存款擴張和貨幣創造而提出的一個特殊貨幣層次，它由流通中的現金(C)和銀行準備金(R)構成，即B=R+C。如果從貨幣供給層次M[，1]的口徑來看，貨幣供給量又等于流通中的現金(C)與商業銀行活期存款(D)之和，即：Ms=C+D。于是，貨幣乘數(m)可以表示為：

其中，C/D為通貨比率，R/D為準備金比率。當電子貨幣出現并進入經濟系統進行流通時，貨幣供應量的構成就會發生變化。用E表示電子貨幣，此時貨幣供應量為：Ms=C+D+E。于是，貨幣乘數(m′)則為：

比較公式(1)和公式(2)可以看出，m′＞m，即電子貨幣出現以后，貨幣乘數變大了。由于在貨幣乘數的決定因素中，中央銀行能夠直接控制的僅是準備金比率(R/D)，貨幣乘數的變大說明貨幣供應量脫離中央銀行控制的程度增加了，貨幣供應量越來越受到經濟體系內部因素以及市場因素的支配。換句話說，就是中央銀行通過調控貨幣供應量來進行金融調控的能力在削弱。

此外，電子貨幣的出現，還會削弱中央銀行的獨立性和資產能力。中央銀行的獨立性除了依賴于法律制度的保障之外，還在很大程度上依賴其職能實施所必須的資金來源渠道(尹龍，2000)。[1]中央銀行資金的主要來源是基于其貨幣發行壟斷權而獲得的鑄幣稅；然而電子貨幣的出現并大量流通，使得中央銀行貨幣發行壟斷權受到挑戰的同時，也減少了其鑄幣稅收益。以法國為例，如果鑄幣稅減少54％，其中央銀行就不得不依賴于其他的資金來源(BIS，1996)，[2]此時，中央銀行的獨立性勢必難以保證。不僅如此，電子貨幣對通貨的大規模取代還會使中央銀行的資產規模大幅縮減。例如在美國、德國、法國和意大利，如果電子貨幣完全取代了通貨，央行資產將分別縮減87％、70％、40％和28％(MOODY，1996)。[3]央行資產的大幅縮減，也使其無力去履行自己的職能。

3.虛擬資本市場發展降低了貨幣供求的穩定性

從貨幣供給來看，虛擬資本市場的發展，不僅增加了交易品種，而且也增加了為交易提供服務的各種中介機構，其中的某些機構演化成了事實上的貨幣供給主體。如當債券代替短期的銀行存款作為潛在的交易媒介時，發行債券的非銀行部門就成為事實上的貨幣供給者之一；再如電子貨幣的出現，使商業銀行成為了貨幣的供給者。顯然，這些中央銀行之外的機構對貨幣供給過程的介入，增強了貨幣供給的內生性，削弱了中央銀行對貨幣供給的控制能力和控制程度。從貨幣需求來看，由于虛擬資本市場中的許多交易具有杠桿性，利用這種交易機制可以減少對交易性貨幣的需求；同時，虛擬資本市場交易的投機性，也使其吸收了大量的投機性貨幣；加之虛擬資本市場上各種資產的高度替代性及流動性，使得不同資產之間的轉換在瞬間即可實現，這也使得貨幣用于交易、預防和投機三方面的需求結構始終處于動態的調整之中，因而從總體上造成貨幣需求函數的不穩定。

4.虛擬資本市場發展打破了貨幣供應量增長與物價間的穩定聯系

穩定物價是中央銀行貨幣政策的一個基本目標。在虛擬資本市場不發達的情況下，中央銀行可以根據一定的物價穩定目標來確定貨幣的供應規模及增長速度，貨幣供應量與物價之間的關系相對簡單(因為貨幣只有在商品市場上才能被物價所吸收)。而在虛擬資本市場高度發達的情況下，商品市場與資本市場之間的資金通道是打開的，不同市場間的收益差別成為引導貨幣流動的指揮棒。當居民對商品市場產生較為悲觀的預期，而資本市場具有穩定的收益率時，中央銀行為穩定物價，希望進入商品勞務市場的資金會轉而進入資本市場，此時會使中央銀行為穩定物價的貨幣政策失效。為了使物價從低谷中走出來，中央銀行就必須加大貨幣投放。但由于資本市場不可能永久地繁榮，一旦因某種因素而導致市場反轉，貨幣又會從資本市場大量流出，其中的一部分形成對物價的追逐，推動物價上漲。因此，在虛擬資本市場高度發達的情況下，中央銀行在貨幣供應量和物價穩定之間沒有經驗可談。如根據以往的經驗，我國中央銀行現金投放速度達到16％左右時，我國的經濟應該是穩定增長的。然而從1997年以來的貨幣投放速度基本穩定，而物價穩定的目標卻沒有實現就是很好的例證。

5.虛擬資本市場發展增大了貨幣政策效果的不可預期性

一般而言，中央銀行主要是通過市場操作、調控官方利率來實現貨幣政策目標，而中央銀行具有改變官方利率的能力則因為它是“高能貨幣”的壟斷供給者。官方利率的變動通常通過兩個渠道進行傳遞：一是貨幣市場。表現為官方利率的變動首先直接傳導到其他短期批發貨幣市場利率，如不同期限的貨幣工具利率，其中包括貸款利率和存款利率，且這種利率的變化會進一步對長期利率產生影響。如果市場預期長期利率也會下降時，投資必然增加，使實體經濟的產出水平擴張。二是資本市場。表現為官方利率的下降會促使虛擬資本市場上的股票、債券等金融資產價格上漲，且這種價格變動能夠改變居民的財富收入及銀行與公司的資產負債表，并通過財富效應刺激居民消費的增加；另外，還可以通過資本市場的信號傳遞功能引起資源配置的優化、公司治理結構的完善及企業成長效應的產生。而這一切的最終結果會表現為實體經濟的增長和國民收入的增加，使貨幣政策實現經濟增長的目標得以實現。這一傳導過程可用圖1表示。

圖1利率變動對經濟增長的傳導

然而從發達國家最近幾年的實際情況來看，發達的虛擬資本市場使貨幣政策的傳導過程并不如圖1那樣簡單，而是出現了更為復雜的情況，突出表現為利率對資本市場價格的影響在發生變化。一方面，利率對虛擬資本市場價格的影響力在下降；另一方面，虛擬資本市場價格的漲跌對貨幣政策的影響在加強。以美國為例，以前美聯儲調息對股市的影響很大：利率上調，股價通常大跌；利率下調，股價大漲。然而，近幾年卻出現了相反的情況：利率上調，股價不跌反而上漲；利率下調，股價不漲反而下跌。之所以出現這種與理論分析相反的情況，主要是投資者將利率的變動視為判斷美國經濟景氣狀況的信號，而對利率變動本身的關注在下降。利率上調意味著經濟具有增長趨勢，而利率下調則意味著經濟出現了衰退。顯然，在利率變動對貨幣市場與資本市場價格產生相反影響的情況下，貨幣政策效果能否得以實現，就具有很大的不確定性(BERNANKE，Gertler，1999)。[4]

6.虛擬資本市場發展使貨幣政策的利率調控效果受到影響

虛擬資本市場的穩定發展，可以通過財富效應、投資效應、企業成長效應等促進實體經濟的穩定增長。但由于虛擬資本的虛擬性，使其與實體經濟又經常發生偏離。這種偏離更為常見的形態，就是產生了虛擬資產的價格泡沫；而價格泡沫發展到一定程度，就會形成泡沫經濟。由于泡沫經濟危害的嚴重性，使得政府不得不對其予以高度的關注，并采取有效措施予以抑制。其中措施之一就是提高利率，但利率提高能否有效地制止泡沫的生長，則取決于利率的提升幅度能否改變資本市場上的收益預期。只要投資者在資本市場上的收益(包括預期收益)超過短期利率水平，中央銀行提高短期利率的貨幣政策就不會抑制資金繼續流入虛擬資本市場。而一旦短期利率高于投資者在資本市場的收益，則會使投資者對虛擬資本市場產生悲觀預期，并不斷離開資本市場。由于預期的自我強化效應，這種資產價格的下降又常以暴跌的形式出現，又會對實體經濟產生負效應?？梢姡瑹o論是資本市場處于暴漲階段，還是處于暴跌階段，貨幣政策的利率調控效果都十分有限。

三、虛擬資本市場發展使貨幣政策效應減弱的模型解釋

以上我們用定性分析的方法，從理論上分析了虛擬資本市場發展對貨幣政策效果產生的沖擊和影響。在此我們通過改進的IS-LM模型，對虛擬資本市場發展會降低貨幣政策效果的原因作進一步的解釋。

IS-LM模型最初由?？怂?1937)提出，并經漢森莫迪利安尼、克萊因、帕廷金等人的逐步改進與完善而成為宏觀經濟分析的經典分析工具。雖然后來的許多經濟學家認為IS-LM模型的構造過于簡單(只包括貨幣和債券兩種資產模型)，而且債券與實物資本之間可以完全替代的假設與現實有一定的出入，并且從不同的角度對IS-LM模型進行了改進，如Meltzer(1995)提出的MM-CM模型，BernankeandBinder(1988)提出的LM-CC模型，羅默(Romer,2000)提出的IS-MP-IA模型等，但這些改進只是一種努力，還沒有一種改進模型被大家所普遍接受。相比之下，正是IS-LM的構造簡單，造就了它在宏觀經濟分析中具有經久不衰的魅力。

比較分析經典的IS-LM模型和各種改進模型，會發現它們具有一個共同的不足，那就是對20世紀70年代以來虛擬資本市場迅速發展而帶來的宏觀經濟運行及政策效果變化沒有給予足夠的重視(張曉晶，2002)。[5]當把虛擬資本市場發展因素引入IS-LM模型以后，會發現貨幣政策的效果確實在減弱。

1.模型構建的基本思路及框架

(1)IS曲線的決定。在IS-LM模型中，IS曲線反映的是商品市場均衡，即實體經濟的均衡狀況，其中包含了消費函數、投資函數和收入函數。根據凱恩斯理論有如下關系：

由于虛擬資本的大量出現，使企業獲取資金的渠道增多，從而實際投資對于利率的敏感性降低，因此可以對投資函數進行修正。以A表示虛擬資本市場發展，則投資函數可以表示為：

(2)LM曲線的決定。根據交易中對貨幣需求的動機，可以將貨幣需求分為兩大類：一類是滿足實體經濟的交易需求；另一類是涉及虛擬經濟的投機需求。其中，交易需求可根據劍橋方程表示為：

表明隨虛擬資本市場的發展，金融交易效率的提高以及金融衍生交易中的杠桿效應，會引起用于交易中的貨幣量減少。投機需求則是利率的減函數，即在利率水平提高時，因持有貨幣的機會成本高而更愿意持有其他資產；而投機性貨幣需求與市場未來利率預期(i)相關，于是投機性貨幣需求可表示為：

表示虛擬資本市場的發展增加了市場的流動性，從而不同資產之間的轉換更為方便，投機性貨幣需求對利率的敏感性提高。

綜合以上貨幣需求的兩個方面，可以將LM曲線表示為：

即：

將公式(6)、(7)聯立，IS-LM模型為：

(8)式即為加入虛擬資本市場發展因素之后的IS-LM模型。

2.模型的政策含義

由公式(8)可以得到：

式中：IS曲線斜率為

圖2虛擬資本市場發展與IS、LM的變化

在圖2中，IS曲線由IS變為IS[,1]，LM曲線變成LM[,1]，曲線斜率的變化意味著不同政策的效應不同。在其他條件不變的情況下，IS曲線變得更為陡峭，意味著貨幣政策效應在削弱；LM曲線變得更為平緩，意味著財政政策效應在增強。由此可見，虛擬資本市場的發展，使得實際投資的利率彈性逐步減弱。因而，貨幣當局通過調控利率來實現對投資調控的效果就不是很明顯。

四、結論及政策建議

虛擬資本市場發展對貨幣政策效果產生的沖擊是多渠道的，既有對貨幣政策傳導機制和中央銀行貨幣發行壟斷權的沖擊，同時也會降低貨幣供求的穩定性、弱化貨幣供給與物價之間的穩定關系、增大貨幣政策效果預期的不穩定性以及影響利率政策的調控空間。而且，這種沖擊會隨著虛擬資本市場的發展及金融創新步伐的加快而日益嚴重，導致中央銀行在貨幣政策制定與實施中的難度越來越大。因此，中央銀行的貨幣政策制定必須對這種沖擊效應及其可能產生的后果作出充分的考慮。另外，對中央銀行的貨幣政策目標作出適當的調整也許是必要的。調整的思路與方向為：(1)在貨幣供應量的控制上，央行應該摒棄收入型貨幣數量論(MV=PV)的理論依據，改變單純根據GDP增長目標、一般物價控制目標及某一貨幣流通速度變化水平(如每年下降3％～4％)來規劃和制定貨幣供應目標的現行做法，而應考慮到資本市場發展對貨幣產生的增量需求，即貨幣供應計劃的確定不僅要考慮到實體經濟增長的需要，也要考慮到資本市場發展對貨幣的吸收；否則，會因貨幣流入資本市場而使得實體經濟發展的貨幣需求得不到滿足，從而使貨幣政策和GDP增長目標落空。(2)構建包括虛擬資本市場價格在內的廣義價格指數，將貨幣政策的最終目標由維持一般物價水平的穩定轉向維持廣義價格水平的穩定。對此，筆者在另一篇拙作中進行了詳細的討論。②

注釋：

①參考格林斯潘在1999年8月27日懷俄明JacksonHole舉行的貨幣會議上的演講。

②參見張琦、徐璋勇：《中國股票市場發展對貨幣政策沖擊效應的實證檢驗》，《中國社會科學院研究生院學報》，2007年第1期。