股市泡沫量測量研究論文

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[摘要]本文通過改進的F-O模型來測算股市的內在投資價值，通過與中國滬深AB流通股平均價格進行比較，來估計和測算中國股市的絕對泡沫量。使用絕對泡沫量和宏觀經濟數據的比值來反映我國股市泡沫量的相對規模。

[關鍵詞]F-O模型內凈率股市泡沫

一、內在投資價值F-O模型

剩余收益這一概念最早是由經濟學家AlfredMarshall于1890年提出的。所謂剩余收益，是指所有者或經營者按現行利率扣除其資本利息后所留下的經營或管理收益。直到20世紀90年代，在深入研究凈剩余理論的背景下，Ohlson(1995)、Felthama和Ohlson(1995)開創性地提出了一種基于賬面價值和未來收益的內在投資價值模型F-O模型。

F-O模型基于三個基本假設

1．假設公司只發放股利，并且肯定了傳統的股利貼現模型的合理性，認為以下假設成立并可以進行實證研究的

其中為第t期無風險收益率，第t+i期的股利，E是數學期望符號。

2．假設凈剩余關系(cleansurplusrelation,CSR)成立

其中RI(ResidualIncome)為剩余收益，bv為企業凈資產的賬面價值。CSR的提出表明一個公司的價值是由創造活動引起的，而不是由分配活動引起的。

3.該模型還假設

在這些假設基礎之上，Ohlson推出其定價模型的基本表達式為:

其中,V代表企業價值,BV代表企業凈資產的賬面價值,RI剩余收益,E是數學期望,下標代表期數。由于，其中,ROE表示凈資產收益率。因此,可以得出F-O模型的一般表達式:

F-O模型表明，股票的內在投資價值取決于該股目前的凈資產以及該資產的盈利能力的強弱及持續時間的長短。但F-O模型有一個不切實際的假定，認為投資者是萬能的，那個狗對公司未來作無限期的預測。趙志軍(2003)意識到了這個問題。假定在現有的信息記下，投資者只能夠對公司未來N年內的情況進行預測，對N年以后公司的情況，投資者不再有任何信息，不能做出任何預測，這個假定符合投資者認知有限的現實情況。則

由于在t期，我們對N年以后公司的情況亦無所謂，因此條件期望等同于無條件期望。

所以

假定N年終公司的平均凈資產收益率為ROE，無風險利率平均為p，分紅比例平均為a，則，。

運用凈剩余關系CSR等式，,可以得到，則：

將定義為內凈率，記為IB(theratioofintrinsicvaluetobookvalue)。

二、中國股市泡沫量的計算

1.中國上市公司的平均內在投資價值

2000年～2007年8年間中國上市公司（滬深AB股）平均凈資產收益率為8.72%。黨的十六大曾作過重要的判斷，21世紀頭20年時我國的重要戰略遇期，通過對當前政治經濟形式、中國政治經濟形勢等多方面的分析，我們認為今后13年中（即2008年～2020年），我國上市公司仍能保持這樣的凈資產收益率，因此我們用這個值作為2008年～2020年共13年上市公司平均凈資產收益率的估計量。

改革開放到1997年的20年間，我國物價總水平處于上升狀態，經濟增長加快的時候引發和伴隨著通貨膨脹，1998年～2003年的六年商品零售價總水平下降，2003年～2007年居民消費價格總水平年增長2.6%，開始呈現上升趨勢。2007年我國經濟開始出現結構性通貨膨脹現象。由于1978年～2007年間我國消費價格總水平平均上漲幅度為5.12%，10年～20年國債收益率大約也在5%左右，1年內以上貸款利率平均為7.4%。

考慮多方因素，將無風險收益率取為5%，即p=0.05。假定對13年以后的情況沒有任何信息，無法作出任何預測。

由于F-O模型本身包含的解釋，對未來盈利能力的預測越準確時間越久，那么就可能對股票的內在投資價值預測得越準確。假定21世紀的頭20年我國經濟將持續按照最近8年的平均凈資產收益率發展。

但為了規避越接近2020年，按照改進的F-O公式計算出的內凈率越小問題（實際情況也并非如此，越接近2020年，對之后的情況也會有一定程度的預測），我們假定在計算2006年、2005年和2004年時，我們都僅能對計算年份未來13年的經濟發展，用按照離計算年份最近8年的平均凈資產收益率作為未來經濟發展最可能情況的預測。