金融風暴產生的問題及對我國的啟發

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摘要：由美國次貸危機引發進而席卷全球的金融危機給全球經濟金融帶來了極大的沖擊，全球尤其是歐美金融格局發生了深刻變化。本文簡要介紹金融危機演變過程及對全球經濟金融的影響，進而從內外兩方面因素剖析金融危機產生的根源，并從監管者、被監管者、金融危機傳導機制及金融市場四個層面闡述了金融危機對我國銀行業監管的啟示。

關鍵詞：次貸危機；金融危機；銀行業監管；傳導機制

一、金融危機的演變過程及對全球經濟金融的影響

此輪金融危機肇始于美國的次貸危機。2007年初，受房地產價格持續下調的影響，美國多家從事次級住房抵押貸款的金融機構因客戶違約，相繼出現巨額虧損。2007年2月美國第二次級抵押貸款經濟機構——新世紀金融公司申請破產保護，以此拉開了次貸危機的序幕。7月，大批與次級住房抵押貸款有關的金融機構破產關閉；8月，美國第10大貸款公司——美國家庭抵押投資公司申請破產保護，當月美聯儲、歐洲央行等被迫聯手向銀行注資，以恢復銀行間市場秩序。2007年底至2008年初，隨著危機的進一步擴散，更多的歐美大型商業銀行、投資銀行、債券保險等企業因次貸出現巨虧。如2008年一季度全球最大的債券保險企業MBIA虧損24億美元；全美第二大債券保險機構AMBAC虧損17億美元。緊接著，受市場流動性大規?？萁叩挠绊?，許多歐美金融機構出現破產、倒閉、被收購、被接管……始于華爾街的金融風暴愈演愈烈，在短短不到2年的時間里，最終演變成了全球性的金融危機。

金融危機對全球金融領域和實體經濟產生了巨大的沖擊。據國際貨幣基金組織（IMF）初步統計，危機造成的損失已超過1萬億美元。從全球金融領域來看，歐美國家金融格局發生了巨大變化，大量金融機構破產、倒閉或改變所有權結構金融危機迅速向實體經濟擴散。金融危機將通過信貸、消費、貿易以及投資等渠道影響制造業、零售業、進出口行業和投資等領域。目前，危機的影響還在繼續擴散，世界各國的“救市”行動也還在進行。

二、金融危機產生的根源

綜合分析這場危機產生的根源，主要可歸納為內外部兩大因素，引用FSA主席AdairTurner的話，就是“宏觀經濟因素和金融這個特殊行業共同作用的結果”。

（一）宏觀經濟環境和貨幣政策變化是產生金融危機的外部原因。20世紀90年代中后期以來，以美國為代表的西方國家主要經濟經歷了長達10多年的經濟繁榮期，這一時期，西方國家貨幣政策非常寬松，人們對經濟的預期普遍樂觀。而亞洲新興經濟體的高儲蓄率、石油輸出國大量的石油產出積聚了巨大的資金。他們將大部分儲蓄聚積于外匯儲備上，這些巨額的外匯儲備被投資于那些有固定收益的金融工具，尤其美國的國債和政府部門債券。這種高儲蓄率和特殊的資產偏好導致了相當了一段時間金融市場尤其美國和英國市場出現了非常低的無風險利率①。老百姓因為預期良好、借錢容易便進行大規模的超前消費。助長了抵押貸款的快速擴張，致使貸款機構放寬了貸款條件，一些不具備償債能力的人輕易獲得銀行貸款，由此激發了原先追求固定收益的強烈意識②，人們通過低利率借款進行投資，以獲得更高的收益。當越來越多不具備償債能力的個人獲得貸款，越來越多的機構和個人投資者紛紛卷入低利率投資時，高企不下的過度負債、資產泡沫和“虛假繁榮”便產生了。從2004年6月～2007年9月，美聯儲持續加息，造成市場流動性趨緊，資金成本迅速上升，中低收入者出現還貸困難，股市等資產價值不斷縮水，房地產價格開始下跌，住房抵押貸款出現違約，經營抵押貸款的機構積聚了大量不良資產，投資次級債及相關衍生產品的金融機構相繼出現了金融風險?？梢哉f，宏觀經濟環境和貨幣政策的起伏催發了泡沫，也導致了泡沫的破裂。

（二）金融創新過度和金融機構的高杠桿融資是觸發金融危機的內部原因。近10多年來，由于市場需求變化和金融創新層出不窮，銀行業OTD模式（發起一分散）得以快速發展，資產證券化變得更為復雜、更不透明且風險更大。為了追逐短期投機利益，各種證券被打包、重組和分割出售，“大部分證券實際上并未被銷售到持有到期的最后投資者手中，而是在銀行的資產負債表內外持有和交易，通過結構性投資工具（theSIVsandconduits）等金融衍生產品進行高杠桿操作”③。致使衍生層級越來越多，信用鏈條越拉越長，透明度越來越低。在這個過程中，金融機構利用金融工程技術進行具有杠桿效應的衍生交易，進一步放大了風險，在這個鏈條中的初始貸款人并不對貸款的風險負責，最終持有這些資產的投資者甚至不知道債務人是誰，他們大多依賴評級來進行投資決策，風險在債務人和最終投資者之間完全被隔離，二者之間的距離“加劇了不斷復雜化的證券化產品鏈條中的缺陷和不良激勵”④。實際上，這些金融產品不上具備足夠的償付能力，而且其本身潛藏著巨大風險，但是所有的投資參與者和監管者都忽視了這一點，并最終釀成了危機。

三、國際金融危機傳導機制研究

金融危機是金融風險累積到一定程度的產物，是金融風險的極端表現，通過對金融風險傳導機理的經濟學文獻的相關研究，得出金融危機傳導的重要根源來自于金融市場的關聯性和互動性，羊群效應（從眾心理）則是金融危機和風險傳導的助動力。學術界目前關于貨幣危機的研究已發展出三代較為完整的模型：第一代貨幣危機模型、第二代多重均衡自我實現模型、第三代道德風險模型，分別從宏觀經濟政策的協調程度、投資者的預期以及金融市場上存在的道德風險這三個方面解釋了貨幣危機的生成及其傳染過程。

金融危機的傳導可以分為內部傳導機制與外部傳染機制，即危機在一國內的傳導與擴散為內部傳導，在國與國之間的擴散為金融危機的外部傳染。在外部傳染過程中，國與國之間金融、實體、政治三方面的聯系較為重要。

金融危機傳導機制主要有季風效應傳導機制、貿易溢出效應傳導機制、金融溢出效應傳導機制和凈傳染效應傳導機制。季風效應在歐洲貨幣體系危機中表現較為明顯，是指由于共同沖擊而產生的傳導效應，比如由工業化國家經濟政策的變化及主要商品價格的變化等全球性的原因導致新興市場經濟的貨幣危機或資本進出；貿易溢出效應是指危機在貿易關系密切的國家之間的傳導，其中一個國家發生危機導致貨幣貶值，引起貿易國之間貨幣匯率變動，進而影響貿易伙伴國的進出口貿易，還可能因有效匯率的上升引發投機沖擊；金融溢出效應在亞洲金融危機中表現明顯，是指有密切金融聯系的市場間，由一國危機引起的非流動傳染到另一國，使得金融中介在后一市場上出清資產；凈傳染效應包括經濟凈傳染、政治凈傳染、文化凈傳染，凈傳染是一種非接觸性的傳導，兩國經濟聯系薄弱使得這種傳導無法從宏觀基本面的基礎變量進行解釋，當危機在一國發生時，由于投資者重新評價其他類似國家的經濟基礎產生自我實現的多重均衡，當投資者的心理預期和信心發生改變時，傳染就發生了。

四、亞洲金融危機與美國金融危機的傳導機制異同

此次國際金融危機與1997年發生在亞洲的金融危機相比，表面上有相似之處，但本質上是不同的，對我國的影響也不盡相同。

1、亞洲金融危機傳導機制分析

亞洲金融危機主要沿著匯率與貿易、國際直接投資、產業結構趨同、區域一體化的傳導機制發生作用。東南亞各國出口產品機構、出口市場、貿易方式類似，也同樣存在金融體系脆弱、產業結構失衡等問題，泰銖貶值后，各國貨幣相繼貶值，通過與貨幣匯率緊密相關的國際貿易引起金融危機的蔓延。

2、美國金融危機傳導機制分析

美國次貸危機爆發之后首先在美國內部傳播，從房地產市場到信貸市場再到資本市場，進而從金融市場蔓延到實體經濟，隨后便通過貿易渠道、金融傳導渠道、心理傳導渠道，由美國向全球傳導。

第一，美國作為世界最大貿易國長期保持對外貿易逆差，金融危機爆發后，美國國民消費力急劇下降，導致與美國有直接貿易關系的國家出口額下降，經濟受到沖擊，中國、日本、歐盟及其他國家的貿易都受到影響。同時，美聯儲聯系降息致使美元相對貶值，以美元標價的國際能源和資源價格上漲更加重了出口企業的生產成本，產品價格相對提高，競爭力下降，也使這些國家面臨通貨膨脹的壓力，這就是貿易渠道傳導的路徑。

第二，各國金融機構在經濟全球化的進程中互相持有大量頭寸，系統風險被擴大，美國擁有最為完善的金融體系，因此許多國家持有美國的金融資產，在資產證券化的過程中，全球的機構投資者同時參與到了風險擴散的鏈條中。隨著次債市場的崩潰，美國國內金融機構紛紛倒閉，持有這些金融機構資產的跨國金融機構蒙受損失。虧損的金融機構出于調整資產負債表的需求或其他目的大幅收縮對另一國的貸款，將危機傳導至下一個國家。同時美國為應對資本市場流動性不足而調整投資組合，撤回大部分海外投資資本，加劇了全球短期資本流動的波動性。而以美元為外匯儲備的國家亦在美元貶值的情況下遭受資產貶值的損失。

第三，外匯市場的交易中投機性資本占了絕大多數，信心是資本市場最重要的支撐因素之一。金融危機引發的心理恐慌可以迅速從發源國傳播出去，導致人們盲目行動，使金融市場動蕩無常，眾所周知，“羊群效應”會進一步惡化金融危機，甚至一些經濟情況原本良好的國家也會因為投資者信心丟失而陷入危機。

對比這兩次金融危機的傳導機制可以看出，在亞洲金融危機的傳導過程中，傳統貿易、直接投資等渠道是危機傳導的主要途徑，而美國金融危機發生在經濟全球化的今天，資本市場迅速崛起，使得金融渠道和心理預期在傳播過程中的更為突出。1997年我國資本市場不對外開放，受金融危機的直接沖擊較小，但危機引發的一系列反應在一定程度上沖擊了我國的外貿市場；現在我國外匯儲備高達2萬億美元，進出口貿易總額占GDP已超過三分之二，加入WTO之后，金融對外開放程度加大，與全球經濟的聯系也更加緊密，因此在這場危機中，我國的經濟不可避免的受到了巨大的沖擊，對歷次金融危機的發生和傳導的分析，有助于我國制定合理的經濟制度，健康發展本國經濟的同時最大程度的避免外部沖擊。

五、國際金融危機的發展趨勢

美國次貸危機自2006春季逐步顯現到2007年8月席卷美國，隨后橫掃全球，國際金融體系受到重創，金融市場市場信心大跌，不少人認為布什和奧巴馬先后兩任政府金融援助計劃都缺乏實效性，難以達到復蘇經濟的預期目標，加之負財富效應可能造成的消費需求萎縮將進一步危害實體經濟，在金融危機的演變和傳導過程中，危機本身還可能會出現新的形勢，這將給整個金融體系帶來更大波動，新一輪的國際金融危機極有可能再度爆發。但是我們也應該清楚的看到，經過美國政府的救助，各主要發達國家也相繼出手，全球各經濟體積極應對這場金融風暴，紛紛采取寬松的貨幣和財政政策，市場流動性增強，全球信心逐步恢復，國際性的金融機構組織也在醞釀國際金融體系的新制度，到2009年上半年，美國經濟各項基本面開始扭轉，雖然目前國際經濟發展存在較大的不確定性，預言美國經濟已經觸底還為時尚早，但國際金融市場發生新一輪的同等強度的金融危機已不大可能。

六、金融危機對我國的啟示

這場金融危機爆發之猛、影響之大令全球金融界始料未及，其中顯露出來的種種問題和制度缺陷引人深思，并給我國銀行業監管者、被監管者和金融市場帶來了深刻啟示。

（一）對監管者的啟示：堅持風險為本、審慎監管。從此次金融危機的產生過程可以看出，歐美金融體系的存在管理不到位、反應遲緩甚至缺失等問題。對此，我國銀行業監管者要認真總結經驗并從中吸取教訓，強化監管作為，努力防范金融風險。

一是堅持逆“親經濟周期”監管。周期性是經濟的固有屬性，銀行業也不例外。巴塞爾新資本協議和新國際會計準則的實施，使監管者對銀行資本監管具有“親經濟周期”（procyclicality）特征，即經濟繁榮－放松監管、經濟衰退－嚴格監管，這種監管方式容易在經濟繁榮期加劇過熱并催發泡沫，經濟衰退期加重惡化程度，而銀行的風險隱患往往是在經濟繁榮階段埋下的。目前已有不少專家和金融機構提出，銀行監管者要實行逆“親經濟周期”監管的建議。當前，中國銀監會已按照巴塞爾新資本協議要求對銀行機構資本充足達標實施監管，今后應密切分析監測宏觀經濟運行中的特點、風險和未來變動趨勢，根據不同經濟周期預先調整監管思路和措施。把握重點風險，堅持逆“親經濟周期”監管。在經濟繁榮期對銀行資本嚴格高要求，在經濟下行時調整降低對銀行資本比率的要求，通過動態控制抑制銀行貸款沖動或鼓勵其增加流動性，進而防止經濟過熱或刺激經濟發展，確保銀行安全穩健運行。

二是要加強對金融創新的有效監管。有效的金融創新有利于分散各種風險，提高資源的配置效率，從而提升銀行的核心競爭力。金融創新與金融監管是一個相互博弈的過程，創新可以產生更大的效益，并促進監管的不斷完善和發展。在此次危機中，由于監管者沒有充分意識到與次貸產品相關的MBS、CDO、CDS等金融衍生工具的復雜性和高風險性，并及時采取有效手段實施監管，導致危機愈演愈烈。隨著國內銀行業金融創新步伐的不斷加快，新的金融業務和產品層出不窮，各領域之間跨越交叉的風險將更為復雜多變。因此，在目前分業監管體制下，監管者必須在推動其發展的同時，加強有效監管，尤其對于較為復雜且風險較隱蔽的表外業務的衍生工具，既要深入分析其潛藏風險，做好風險預警和提示，亦要督促銀行機構強化信息披露，使產品透明度與產品復雜性相匹配，防止過度復雜化和隱瞞風險來欺騙投資者；同時，還要進一步探討監管手段和方式，如建立跨部門監管合作、信息共享等機制，不斷提高監管的有效性。

（二）對被監管者的啟示，審慎經營、強化風險管理。此次金融危機還暴露出另一個問題，即許多抵押貸款公司、商業銀行、投資銀行等機構違背了審慎經營和風險管理的基本原則，放松信貸審查條件、忽視流動性，利用高杠桿融資，直接導致了危機的爆發。作為國內金融市場運行主體和被監管對象的商業銀行應從危機中吸取教訓。

一是堅持審慎經營，嚴格信貸審查制度。金融危機的超因在于美國房屋貸款機構受利益驅使放松了對借款人還款能力的審核，給不具備償付能力的借款人發放了貸款，造成其巨大的信用風險。近幾年，我國經濟處于上行階段，房地產價格持續升溫，一些國內商業銀行放寬信貸準入門檻，對借款人資信審查不嚴等現象屢見不鮮，商業銀行因受“重抵押、輕償付”經營思想的影響，往往更注重第二還款來源而忽略了借款人的償付能力，其風險管理的邏輯是建立在抵押物價格一定會持續上升的基礎之上的。美國的次貸危機給我們上了生動的一課，雖然我國的住房抵押貸款不會象美國那樣蔓延，但風險會大量積聚于銀行。因此，商業銀行應恪守審慎經營的原則，嚴格審查制度，嚴把準入門檻，注重借款人第一還款來源，真實反映信貸資產質量，切實防控信貸風險。

二是關注資金來源，防范流動性風險。無論商業銀行還是投資銀行，穩定的資金來源和充足的流動性是至關重要的。目前由于受最低資本金要求的約束，國內銀行業相比較歐美那些資本市場或貨幣市場融資的投資銀行和商業銀行相對安全穩健，但存款短期化而貸款中長期化使銀行資產與負債期限錯配問題較為突出。因此，對于我國的商業銀行和銀行控股公司來說，擁有穩定的資金來源仍是促進可持續發展的重要基礎。要堅持存款立行、以存定貸，科學合理地安排資金來源與運用的期限結構，確保存貸款期限相匹配，并通過壓力測試、情景分析等方法來測試和衡量流動性，防范流動性風險，尤其在市場流動性不足的情況下更要確保資金來源穩定，以免因流動性不足等問題而陷入經營困境。

（三）對金融市場的啟示：加強對第三方中介機構的監管。作為金融市場參與者之一，中介機構承擔的職責是通過對機構或產品進行信用評級或評估來向市場充分披露可預見的風險，供投資者決策參與。此次金融危機中，以標準普爾、穆迪等為代表的信用評級中介機構脫離證券基本面的虛假評級，導致次級按揭債券信用風險被大幅低估，使本來不具備投資價值的債券成了保險基金和退休基金爭相購買的投資債券，其失職行為也是引發危機的因素之一。從目前國內情況看，一方面，信用評級機構還處于發展階段，但隨著無擔保公司債和各類金融衍生產品的逐步發展，這類機構在資本市場的作用將日益顯著，在平衡金融市場和控制金融風險方面將具有“風向標”的作用。因此，加強對其監管是防控風險的重點。另一方面，目前國內的會計師、審計師、資產評估事務所等第三方中介機構，其對借款人的評估結果對商業銀行的經營決策有相當影響，但上述機構評估報告的真實性令人置疑并存在履職不到位的現象，且在現行制度下無法對其履職行為進行有效監管。因此，應考慮出臺相關的法律法規，規范第三方中介機構的行為，督促其真正做到在其位、盡其責，正確引導投資者和貸款人的經營投資決策，有效降低經營投資風險。

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注釋：

①AdairTurner（阿戴爾?特納）動蕩之外：全球金融體系的重塑

②.馬爾科姆?奈特資產證券化：本末倒置的行為

③赫克托?桑茨對話金融穩定：如何管理銀行風險

④赫爾維?哈農從現今的金融市場動蕩得到的政策性教訓