透析我國證券私募的界定

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關鍵詞：標準特定投資者發行方式

摘要：“投資者”與“發行方式”是證券私募界定的核心要素，我國證券法需要在借鑒發達國家和地區立法的基礎上，結合我國實際，對證券私募的要素做出具體規定，以有效識別相關概念和決定有關制度的適用。

我國公司法和證券法將證券私募這一豁免審批的證券發行制度引入我國，但是如何對證券私募進行有效界定和識別，以明確區分于證券公募，并進而對證券監管機關介入證券發行的范圍進行定位，就成為了立法面臨的一項重要課題。

一、證券私募的界定標準

在發達國家和地區，證券私募的界定經過了長期的發展。以美國為例，1933年證券法并沒有使用證券私募的概念，而是規定了“不涉及公開發行的發行與交易”制度，但是該法卻并未給出相應的認定標準。1935年，“證交會”法律總監發表了自己的看法：向25個以下的人發行證券不是對很多人的發行，因此不會構成公開發行。此后，以人數為標準來判斷私募發行就成了主流方式。但是，在1953年SECv.RalstonPurinaCo.一案的審理中，美國聯邦最高法院卻否定了該標準，并認為豁免的適用性“與受影響的特定類型的一些人是否需要該法的保護有關”，“針對那些有證據表明能夠實施自我保護的人進行要約發行，屬于‘不涉及公開發行’的交易”。由此形成的“需要保護”標準成為了新的核心標準。此后該標準被進一步細化，要求綜合考察系列因素：受要約人與購買者的數量，他們與發行人之間的關系、發行單位的數量、發行的規模、發行的方式、投資者是否成熟。此后美國私募認定標準雖有所演化，但仍以上述要素的分析為主要方法。綜合分析以上要素，美國私募發行的構成要件實質上有兩個：一是發行對象要件，即投資者是否成熟。因為對私募發行之所以豁免注冊，是因為其投資者有判斷風險大小的能力，具有投資所需的知識和經驗，沒有必要通過注冊制度來保護。二是發行方式要件，即是否公開發行。除了投資者是否成熟之外，考慮受要約人與購買者的人數多少、發行單位數量、發行規模等諸因素實際上是關心公開的范圍和程度的大小，考慮發行方式因素實際上是關心是否屬公開發行的問題。因此，在美國只要某一證券的發行是對成熟投資者的發行，并以非公開方式發行就構成私募發行。

日本證券交易法規定，以下情形為私募：勸誘對象不超過50人；或者人數為50人以上，但勸誘對象為主管機關規定的對證券投資有專門知識和經驗的人。根據我國臺灣證券交易法的規定，私募是指已依證券交易法發行股票的公司依照規定，對特定人以非公開方式招募有價證券的行為

我國立法長期以來并沒有采用“私募”這一術語，也并沒有對證券的公開發行作出界定，由此導致我國相關學者在進行研究時，由于標準不統一，長期在證券私募與證券公募、證券公開發行與證券非公開發行等幾個詞語的涵義方面爭論不休。有的學者認為以上四個概念并存，認為證券私募與公募的區別在于對象是否特定，從而所謂證券私募是對少數特定投資者發行證券的方式，所謂證券公募是對不特定社會公眾發行證券的方式；公開發行與非公開發行的區別在于所采用的證券發行方式，所謂非公開放行是采用非公開方式進行證券募集的行為，所謂公開發行是采用廣告、要約等公開方式進行證券募集的行為。以上兩組概念可以相互因應，從而形成證券私募的公開發行或非公開發行、證券公募的公開發行或非公開發行四種具體的證券發行。還有的學者認為以上四個概念不能并存，而是由于不同國家的立法原因導致的同一涵義的不同命名，認為證券私募，即證券非公開發行，是面向特定投資者以非公開方式發行證券的方式；證券公募，即證券公開發行，是面向社會公眾以公開方式發行證券的方式。凡此種種觀點甚多，這種界定標準的不統一所導致的語義混亂極大地干擾了相關研究的正常進行，而不得不陷于標準的確立和闡述。

我國證券法第10條意識到了這一問題，將公開發行界定為：向不特定對象發行證券的；向特定對象發行證券累計超過二百人的。并規定非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。首先，這一規定統一了相關概念：公開發行即證券公募，非公開發行即證券私募；其次，該規定確立了公開發行與非公開發行的界定標準，采用了發行對象、發行方式、募集人數等多重認定標準，中國證監會相關部門將該標準解釋為：一是在發行方式上，只要采用廣告、公開勸誘等公開募集的形式發行證券的，不論是向特定對象還是向不特定對象發行，不論對象人數累積是否超過200人，均屬于公開發行證券的行為；二是在股東數量上，只要發行證券的對象累積超過200人，不論其發行行為采取何種方式、發行對象是否特定、該公司是否在證券交易所上市，均構成公開發行證券的行為。根據以上解釋，可以推定只要采用公開發行方式發行證券即為公開發行，只要導致累計股東人數超過200人的發行即為公開發行。從而可以反推出我國證券私募的定義：以非公開方式向累計200人以下的特定投資者募集證券的行為。

我國證券私募的界定標準是美國標準和日本標準的結合體，與日本標準更為類似，都有人數標準。應該說我國的界定標準是相當嚴格的，這與我國目前證券市場發育程度、證券投資者風險識別和承受能力、證券市場監管水平等各方面的客觀狀況是相適應的，是符合我國客觀現實的。

二、特定投資者范圍

作為一種豁免審批的證券發行制度，證券私募的基礎在于假定私募對象具有一定的風險識別能力和較強的自我保護能力。那么以此為標準對證券私募的特定對象進行具體界定，就成為了各國證券法進行證券私募識別的一項重要課題。

以美國為例，其相關證券法規規定有兩種投資人有資格參與私募證券：一種是合格投資者及其關系人，具體包括：

（1）機構投資者，包括銀行、登記的證券經紀商或自營商、保險公司、根據1940年投資公司法登記的投資公司或企業開發公司、小企業投資公司、資產超過500萬美元的退休金；

（2）根據1940年投資顧問法登記的私人企業開發公司；

（3）依據所得稅法享受免稅待遇的機構，其資產必須超過500萬美元，且其成立目的不是專門為了獲得私募證券；

（4）發行人的內部人，包括董事、經理人及無限責任合伙人；

（5）凈資產超過100萬美元的自然人；

（6）近兩年所得平均超過20萬美元或者與配偶近兩年平均收入超過30萬美元，而且當年所的合理預期可以達到相同水平的人；

（7）總資產超過500萬美元的信托財產；

（8）全部由合格投資者作為權益所有人組成的機構。另一種是成熟投資者，是指雖不符合合格投資人條件，但認購人本身或其受托人具有商業或財務專業投資背景，即“資歷經驗”的投資者。衡量資歷經驗時重點考察教育背景、職業、商業經驗、投資經驗、談判磋商能力等。

我國臺灣證券交易法將私募對象限于三類：金融機構；符合主管機關所定特別條件的富裕自然人、法人或基金；利用私募籌資之公司或其關系企業之董事、監察人及經理人。

從美國和我國臺灣證券交易法的規定來看，私募對象規定的較為廣泛，尤其是美國，基于其豐富的證券私募實踐經驗、完善的證券市場規范體系和監管體系、較為成熟理性的投資氛圍，將私募對象涵蓋了從專業投資機構到一般企業，從富裕有產者到成熟投資者等多種類型，正是這種相互因應的關系，客觀上促進了美國證券私募市場的發展。我國證券法并沒有對證券私募的對象做出具體規定，而留待未來的相關立法加以明確。那么，從我國現實的客觀條件來看，無論是在理論研究與制度建設層面，還是在投資者發育與投資文化培育層面都存在諸多不足，在此情形下，我國目前宜采取穩妥的做法，嚴格私募對象資格：

1.機構投資者。我國機構投資者經過多年的發展，已經日益壯大，利用證券私募吸引機構投資者，改善企業治理已經成為我國眾多企業的戰略需求。但是，我們不能將所有機構均列入私募資格對象。從目前來看，將以商業銀行、保險機構、公共基金、信托投資機構、證券公司為主力的金融機構列入范圍，是國際上的通行做法，也符合我國的實際狀況。我國對金融機構設立、運行歷來采用嚴格標準，所以，在私募資質方面無須再做更高要求。此外，隨著社會保障事業的發展，社?；鸬挠行Ю靡渤蔀橹萍s社保資金保值增值的重要問題，因此，我國也應在保障社保資金安全的基礎上，逐步加大社保資金對資本市場的參與度，證券私募正是其中重要的途徑之一。隨著合格境外機構投資者試點工作的推進，將有更多的境外機構投資者參與我國證券市場，其在中國境內的投資額度將逐步獲得擴大，證券私募市場也應對其放開。對于國內日益發展的、投資欲望強烈的各類投資公司、財務公司，則應采取較為審慎的態度，宜對其資產規模和經營期限做出較高要求。

2.非專業投資業務法人。鑒于當年NETS、STAQ系統運行的經驗教訓，對于非以投資為主業的一般法人參與證券私募應更為慎重，應規定只有與發行人具有長期業務聯系的、具有一定數額的凈資產規模的法人才具有私募資格。

3.自然人。就自然人與發行人的關系而言，自然人可以分為兩類：一是發行人的內部人員，包括發行人的董事、監事、高級管理人員和企業職工；二是一般社會公眾。對于發行人的董事、監事和高級管理人員，由于其了解公司經營狀況，具有充分及時的信息獲取能力，無須得到信息公開的保護，完全具有自我保護能力，所以應列入私募對象范圍。但是，對于同是發行人內部人員的企業職工來說，由于其相關信息的獲取和分析能力有限，無法達到私募所要求的自我保護能力，所以應排除在私募范圍以外。對于一般社會公眾，有學者認為應借鑒發達國家和地區的做法，將富人投資者和成熟投資者列入私募對象。對此，筆者不能贊同，首先在我國個人財產的申報和登記制度、個人征信體系缺失的情形下，個人資產的審查難以進行；其次，證券私募對象資格的基本要求是具有自我保護能力，那么以財力多寡來推定自我保護能力強弱的美國式做法在中國無法實施，因為投資者的自我保護是與發行人的義務和責任相對應的一個問題的兩個方面，美國完備的制度體系能夠確保發行人義務的履行和責任的承擔，而義務的監督履行和責任的有效追究一向是中國制度體系中的頑疾，在制度缺失的情形下，樂觀地估計個人的自我保護能力是不客觀的；再次，我國日益豐富的投資渠道和日益多樣的投資工具，使得個人參與證券市場的選擇性更強，個人完全可以通過基金、保險公司、信托投資公司等多種機構投資者間接參與證券私募。

三、發行方式

證券私募認定中需要界定的第二個因素是“非公開發行方式”，相對于“特定投資者”的界定來說，這是一個更為復雜的問題，因為“公開”與“非公開”從來都是相對的。如何在方便證券私募與維護證券市場秩序之間維持平衡，成為各國證券立法面臨的重要課題。

在美國，原則上私募發行應由發行人或其人通過與合格的受要約人直接溝通進行，允許雙方討論發行條件和分發有關發行人信息數據。但是禁止證券私募采用公開廣告或一般勸誘的方式，具體包括：任何登載于報紙、雜志、其他類似平面媒體或廣播電視媒體的廣告、文章、通知或其他意思表達形式；邀請不特定人參加說明會或會議、舉辦以促銷為目的的座談會或會議等。但是，為方便發行人尋找私募對象，美國允許發行人實施“有限度勸誘和廣告”，是指發行人根據其與受要約人建立的事實關系，提供相關的信息給受要約人。所謂事實關系，是指發行人已經取得有關應募人資訊，且該資訊足以衡量應募人的財力及資歷背景。通過建立事實關系，發行人可了解應募人之投資目的、凈資產、年所得、投資記錄等?！耙话銊裾T或廣告”與“有限度勸誘和廣告”最主要的區別是看發行人或其人與受要約人是否已事先建立起關系。有限度勸誘和廣告被看作是私募發行前的準備工作，因而不為法律所禁止。

日本和我國臺灣地區關于私募發行方式的規定與美國類似。

我國新《證券法》第10條規定“非公開發行證券，不得采用廣告、公開勸誘和變相公開方式。”雖然該規定意在區分公開發行與非公開發行，但是由于未對“公開勸誘”和“變相公開”做出明確解釋，所以將直接影響實際操作，例如對所有符合私募對象條件的投資者或者部分非特定化的投資者實施的勸誘是否為公開勸誘等等。

對此，本文認為我國有關私募發行方式的規定應從兩個方面進行規范：一是參考境外立法，禁止發行人采用一般勸誘或廣告方式對社會公眾和所有或者部分非特定化的合格私募投資者實施要約，一般勸誘和廣告包括但不限于：在報紙、雜志或類似媒體上刊登廣告、文章、通知或其他信息傳遞形態；或者通過電視或收音機進行廣播，通過互聯網進行信息傳播；或者用一般性勸誘及廣告的方式邀請大眾參加會議等；二考慮到推動我國證券私募發展的實際需要，應借鑒美國的有限度勸誘和廣告的做法。因此，我國需要對一個基礎性的概念“招募”做出嚴格的解釋，將嚴格意義上的“招募”與事實上的接觸行為或事實關系的建立行為區別看來，其原因在于證券私募需要事先確定投資人資格，倘若發行人與投資人的事前接觸即被認定公開招募，有違法之嫌疑，那么發行人又將如何與投資人建立起特殊關系，進而實施私募？當然明確區分招募行為與有限度勸誘行為是非常困難的，這在立法上幾乎是無法準確表述的，因為二者實際上是同一連續行為的不同階段，但是立法應對其做出最低限度的區分，將發行人以點對點方式對已建立起事實關系的、特定化的私募投資者實施的以下內容的告知行為規定為有限度勸誘行為：發行人計劃采用私募方式發行證券，合格投資者可要求發行人提供更為具體的書面材料；發行人名稱、發行證券的基本條件。