國內股權結構對現金的干擾

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一、國內外文獻綜述

國內外對于股權結構與公司股利政策之間的關系研究相當多，并且取得很多研究成果。Gugler和Yurtoglu（2001）研究了1992～1998年德國736次股息變化公告后股價的反應，通過回歸分析發現派現比率與最大股東的投票權比率有“倒U型”關系，與第二大股東投票權比率呈正相關。KlausGugler和Yurtoglu（2003）通過實證證明德國上市公司中不同控股股東對現金股利存在不同偏好，第一大股東持股比例與現金支付率呈負相關，第二大股東持股比例與現金支付率呈正相關。

呂長江和王克敏（2004）研究發現國有股和法人股比例越大，內部人控制度越強，公司的股利支付水平越低；國有股與法人股比例越低，公司越傾向于把利潤留存于企業未來發展，通常會采用股票股利代替現金股利的支付政策。魏剛（2006）采用Logit多遠回歸模型分析了389家公司的股利分配和股權結構的關系，發現國家股比例和法人股比例與股利發放的概率呈正相關。

二、研究假設

（一）樣本選取及數據來源。本文選取了2007～2009年間在深滬兩市A股中派發現金股利的上市公司作為研究樣本，為保證數據有效性，按照以下標準進行嚴格篩選：1、剔除存在A股、B股、H股交叉持股的上市公司；2、為消除行業的影響，剔除金融行業、房地產行業上市公司；3、剔除出現過ST或PT以及凈資產收益率小于0的上市公司；4、剔除少數數據不全的上市公司。最后剩下的1，138家上市公司符合本文的條件，相關數據來源于國泰安CSMAR數據庫系統，通過SPSS完成數據分析。

（二）研究假設。本文主要是從股權屬性研究股權結構對現金股利政策的影響。股權屬性主要包括股權流通性和股權投資主體。股權流通性主要是指流通股和非流通股，股權的投資主體主要是指國有股和法人股。結合國內外相關的研究成果，從股權流通性和投資主體兩個方面提出相關研究假設。

假設1：流通股比例越大，現金股利支付越低。流通股股東持有股票的目的是通過上市公司的股票獲取經濟利益，其股權價值的實現形式有現金股利和股票增值兩種。當流通股比例較大時，在公司內部和市場就會對控股股東產生一定的制約力量，從而減少現金股利發放。

假設2：國有股比例越大，現金股利支付越高。國有股主要是非流通股，在上市公司控股股東中占據控股大股東的地位，有時候他們會通過支付現金股利把現金向外轉移，因此國有比例越大，公司現金股利支付率就越高。

假設3：法人股比例越大，現金股利支付越高。法人股是非流通股的重要組成部分，在上市公司中扮演控股股東或其他大股東的身份，他們通常期望能夠利用較高的現金股利來獲得收益，所以說法人股比例越大，現金股利支付率就越高。

假設4：第一大股東持股比例越大，現金股利支付越高。隨著第一大股東持股比例的增加，對經營者的控制和監督作用越來越明顯，對公司決策影響也越來越大，要求公司多派發現金股利，第一大股東享有的份額也越來越高，獲得了因現金股利帶來的超額收益，因此第一大股東希望提高公司現金股利支付率。

三、變量選擇和模型設定

本文是以現金股利支付率（Y）為因變量，以第一大股東持股比例（X1）、第二至第五大股東持股比例（X2）、流通股比例（X3）、國有股比例（X4）、法人股比例（X5）為自變量，流動比例（C1）和凈資產收益率（C2）為控制變量，運用多元線性回歸分析方法建立不同股權結構下的現金股利模型：Y=C+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6C1+β7C2。其中：Y為因變量；C為常數項；βi為自變量系數；Xi為自變量。

四、實證結果分析

從表1中可以看出，模型通過了顯著性檢驗，該方程的D.W值為1.972，在（di，4-di）之間，說明回歸方程沒有序列自相關性，F值為35.578回歸方程顯著，VIF值遠遠小于10，說明變量之間不存在多重共線性，調整后的R2為0.531說明該模型擬合型較好。（表1）回歸結果表明：

第一，第一大股東持股比例和每股現金股利在5%的水平上顯著正相關，第一大股東持股比例越高，發放現金股利越多，這與假設4相吻合。說明第一大股東持股比例高可以控制公司的重大決策，可以利用自己控股股東的地位操控現金股利的發放，進而獲得高額的利潤。第二至第五大股東持股比例與每股現金股利相關性不顯著，可能是因為第二至第五大股東持股比例較低，沒有在公司中發揮監督作用。

說明第二至第五大股東因為較低的持股比例沒法監督控股股東通過發放股利過程獲取高額的報酬。

第二，流通股比例與每股現金股利在5%水平上顯著負相關，流通股比例越高，現金股利支付越低，這與假設1相吻合。在流通股比例增大時，流通股股東頻繁的交易流通股以獲得收益，這樣就會對控股股東產生制約作用，減少現金股利的支付。

第三，國有股比例與每股現金股利在15%的水平上正相關，顯著性并不高。國有股比例越高，現金股利支付越高，可是這兩者之間的顯著性不是很高，可能是股權改革后進入全流通時期，國有股比例逐漸下降，對公司的控制能力也隨之降低，使得其他股東和經營者對國有股股東的制約能力加強，進而減少了對現金股利發放。

第四，法人股持股比例與每股現金股利在5%水平上顯著正相關，法人股比例越高，現金股利支付越高，說明法人股股東通過持股比例的增加影響公司的現金股利政策，進而多發放現金股利，從而獲得高額的報酬。

第五，其他因素對現金股利政策的影響。公司的償債能力與每股現金股利呈負相關，說明公司債務對現金股利的發放有一定的約束作用，債權人制約現金股利的發放，以保證公司留有更多的現金用于償還債務。公司的盈利能力與每股現金股利在5%水平上顯著正相關，即公司盈利能力越強，現金股利支付越高。

五、結論及建議

（一）研究結論。本文以現金股利作為研究對象，通過對2007～2009年上市公司數據分析，從股權屬性角度分析研究股權結構對現金股利政策的影響。結果表明，第一大股東持股比例與每股現金股利在5%水平上顯著正相關，說明第一大股東持股比例對現金股利政策產生重大影響。第二至第五大股東持股比例與每股現金股利沒有顯著影響，說明第二至第五大股東持股比例較低不能對控股股東發揮監督制衡作用。流通股與每股現金股利在5%水平上顯著負相關，說明流通股股東對控股股東有較強的制約作用，使公司現金股利發放減少。國有股與每股現金股利在15%水平上正相關，顯著性不高。法人股與每股現金股利在5%水平上顯著正相關，法人股股東通過持股比例的增加影響公司現金股利政策以獲得高額的收益。

（二）政策建議?；诒疚牡难芯糠治?，認為要規范當前中國上市公司的現金股利政策，讓現金政策充分發揮在成熟資本市場的積極作用，創造良好的環境、保護中小投資者的利益，據此提出以下政策建議：

第一，加強對大股東的監督制約。股權分置改革后逐漸實現全流通，會對上市公司的股權結構產生重大影響，可是第一大股東仍處于控股地位，對現金股利政策有顯著的影響。本文建議：上市公司現金股利發放必須與其自身的經營狀況相結合，在鼓勵上市公司用發放現金股利的方式回報投資者同時，一定要重視現金股利發放的合理性，防止第一大股東為獲得高額利潤操縱股價。

第二，培養多元化、專業化的投資主體。國有股、法人股在我國上市公司投資主體中占有很大的比重。在社會公眾股中個人投資占有一定的份額，個體投資投機性強，而且個體投資者個人素質差距較大，在監督上市公司市場行為時沒法起到很好的制約作用。因此，我國應該大力發展專業投資機構，讓個體投資者利用專業投資機構進行管理，專業投資結構可以通過雄厚的資金和專業人士的管理，對上市公司大股東起到一定的監督制約激勵作用，抑制過度投機行為，引導公司依據經營業績和發展前景發放現金股利。

第三，強化董事會的職能。上市公司的董事會被大股東控制是大股東侵占小股東利益的方式之一，應該增加董事會中獨立董事的人數，讓獨立董事在不受少數大股東影響的情況下，從全體股東的利益角度出發客觀地做出決策，并根據經營決策的執行情況進行監督和對結果進行評估。