林業資產證券化融資問題研究

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摘要：現階段我國林業面臨資金短缺、融資渠道匱乏等問題，林業的發展存在巨大的資金缺口。在敘述我國林業融資情況現狀的基礎上，分析資產證券化與林業發展的契合性，探討我國營林實體實施資產證券化的應用模式，提出了運用該金融創新工具手段進行融資的建議。

關鍵詞：林業；資產證券化；融資渠道

改革開放40多年以來，我國社會經濟高速發展，但這背后隱藏了日益嚴峻的環境問題，大力發展林業是解決當前經濟發展與環境保護的矛盾問題的戰略性選擇，林業未來必將在我國經濟發展的全局規劃中占據越來越舉足輕重的地位。然而，林業蘊含的生態效益屬于公共產品，一直被無償享用，使其這一部分價值得不到補償，進而影響林業再生產的順利進行[1]。當前林業的發展正面臨投資不足，融資渠道單一等問題，其資金缺口絕大部分是由各級政府的財政資金來補充。這一方面加重了政府的財政壓力，長期來看后勁不足；另一方面，脫離金融業的支撐和社會資本的參與，也不利于現代林業產業的良性發展。拓展新的融資渠道，以先進的金融創新工具作為手段，吸引更多的社會資本參與到林業產業建設，是我國林業與金融業必須共同探索的問題。興起于上世紀80年代的資產證券化是一種資金需求方以其所屬資產的未來現金流作為保證，經過信用增級、評級等過程，向市場發售證券以獲得資金的金融創新工具，主要目的是將缺乏流動性但預期能在未來產生穩定現金流的資產打包成資產池，并以其為基礎發行證券投入市場，增加其流動性。資產證券化可應用范圍廣泛，華爾街對其有“只要一種資產能夠產生穩定現金流，就可以將它證券化”的評價[2]。資產證券化作為一項有利于吸引資金、拓寬融資渠道的金融創新工具，如果能在我國林業產業中恰當的使用，應會給林業建設帶來明顯的推動作用。

1從融資角度看我國林業存在的問題

根據國家林業和草原局政府網公布的國內每年按資金來源分林業投資額情況，從中選取2016-2018三年間的數據，可繪制成下表：可以看出，我國林業投資額總額逐年升高，這對我國林業企業的發展無疑是有幫助的，但是這三年間政府投資占林業總投資額的比重均接近半數，說明我國的林業產業資金來源以政府投資為主，社會資本參與意愿不強。以政府注資為主要資金來源的融資模式一方面加重了政府的財政壓力，長期來看必然難以維系，并且現行的林業資金管理制度要求由國家財政撥給林業單位的總金額受國家預算分配額的限制，同時由于資金的使用項目較多，所以最后落實到用款單位進行具體林業建設的資金量就很有限[3]；另一方面，匱乏的資金來源終究難以滿足林業企業對外部資金的大量需求，舉國推行市場化經濟的大背景下，林業的發展只有做到契合市場經濟的適應性規律，其穩定、良性發展才能夠得到保證。我國林業可以使用的融資工具和融資手段一直過于單調，原因一方面是林業由于其特殊性，一般所需的初始投資大，投資風險偏高，而投資回收期則一般長達幾年甚至幾十年[4]。這會直接造成林業對社會資本不具備吸引力，進而造成融資渠道不足，資金來源匱乏[5]；另一方面在于林業受計劃經濟時代的影響較深，市場化程度尚淺，這導致林業融資環境不良，對社會資本不具備吸引力。長期以政府投資作為主要資金來源的現狀讓使金融業與林業未建立緊密的聯系，林業貸款的成本高且期限短。隨著近年來林業的快速發展，基數的增加使其對外部資金的需求量早已今非昔比，大量的資金缺口亟需政府財政支持以外的來源，加速金融業與林業的合作，對建立市場經濟背景下的現代化林業產業有重要意義。

2資產證券化與林業的契合性

筆者認為，我國林業符合使用資產證券化應具備的條件。首先，對于林業企業來說，初期的大量投資在短期內無法獲得回報，經營過程中隨時面臨資金鏈斷裂的可能，市場內是否存在隨時可用于補充的現金流顯得尤為重要。而資產證券化以未來的現金流作為保證，獲得現在的融資的設計邏輯，讓其天生具備了低門檻的屬性，低門檻又有利于鼓勵社會投資積極進入林業產業。引入社會資本在減輕政府資金壓力的同時，也會倒逼商業銀行創造出更多的融資工具以供市場主體選擇；其次，近年來我國森林質量穩步提升，截止2016年，全國共完成造林面積720.35萬hm2，城市建成區綠地面積達197.1萬hm2，綠地率達36.4%。林業重點生態工程完成造林面積250.55萬hm2。我國高質量的林業資源符合資產證券化對于基礎資產的要求。從未來現金流的角度來說，林業產業所擁有的林業資產經有計劃的輪伐與出售，會保證其能夠在證券存續期內獲取到穩定的現金流入。與傳統固定資產相比，林業資產還具有其特定優勢，比如在資產負債表中林業資產不會自行計提折舊，且由于林業資產的特殊性還會發生價值的增值等，這些特性進一步說明林業資產可以作為資產證券化的優質基礎資產?？偟膩碚f，林業與資產證券化的結合可以達成優勢互補，即資產證券化可以給我國林業帶來更廣的融資渠道，同時以高質量的林業資產形成的資產池作為基礎資產，可以極大降低資產證券化隱含的風險。

3林業資產證券化應用模式與操作步驟

資產證券化的本質是并不是對實物資產進行證券化，而是對以實物資產作為保證的未來現金流進行證券化。為突出這一特點，可對資產證券化在我國林業中的應用模式做出如下設計：市場中作為資金需求方的營林實體根據自身需要，選擇一部分所有權歸屬自身的林業資產進行組合，形成一個資產池(被選擇進入資產池的資產應具備能在未來產生穩定現金流、變現價值或清算價值高、包含的樹種種類多樣且地域分布廣等特點)，然后成立SPV(specialpurposevehicle，即特別目標載體),將資產池打包，作為證券化的基礎資產真實出售給該SPV。這時資產池中的林業資產的所有權完成轉移，SPV再以這部分資產為基礎，在市場上發行證券，經評級機構評級并公開評級報告后，再與合適的券商或銀行等訂立承銷協議，最后由承銷商將證券銷售給投資者。以上過程可由圖1表示如下：資金后，根據原先協議條款規定的比例，扣除承銷費用和報酬，將剩余部分部分資金支付給SPV，再由SPV向原始權益人即原營林實體支付資產池的購買價款，發起者的融資需求得以滿足。至此整個證券化過程并沒有結束，最終出售到投資者的證券還有付息還本的義務。而在營林實體將自身林業資產出售給SPV時，雖然這部分資產的所有權轉移給了SPV，但是經營權仍然歸原營林實體，在后期的經營過程中，應做到妥善經營，合理管控風險，保證預期的未來資金能如期得到償付。此后在證券承諾期內將資產池內林業資產產生的現金流一部分作為投資者購買證券的應付利息，經由SPV、承銷商，完成對投資者付息還本的義務。林業資產證券化的資金流動如圖2。

4林業實施資產證券化的建議

資產證券化是一把雙刃劍。一方面，以美國為代表的西方國家曾利用這項金融創新工具盤活了國內金融市場，金融市場的迅猛發展又反哺于社會各個行業，帶來全社會的繁榮；另一方面，后期過度的資產證券化也是次貸危機爆發的一個重要的導火索。我國林業在實施資產證券化過程中應吸取經驗，不能重蹈西方國家的覆轍，本著審慎的原則，穩健的開展這項業務。4.1以法律形式明確林權歸屬。資產證券化要求資產池內的資產的所有權歸于發起人，同時在實施過程中包含所有權與經營權的分離，因此，涉及到林業的各類權屬應保證明確無爭議，但是依照我國現行法律法規，林權包括林地所有權、林地使用權,林木所有權和林木使用權[6]。林業的所有權形式包括國家所有和集體所有，而其使用權則有國家使用、集體使用、法人使用和自然人使用這四種形式[7]。復雜的林權設計使林業的產權歸屬尚不明確，為確保資產證券化在林業的推行，我國應加快有關林權歸屬的立法進程，給林業施行資產證券化提供法律保障。4.2避免中間環節過于復雜的證券化。次貸危機爆發前夕，重復證券化的現象充斥于美國的證券投資市場。重復證券化的一個典型特征就是復雜的中間環節，這一現象的根本原因就是基礎資產質量的參差不齊，高質量的基礎資產一般通過三個環節，就能完成證券化入市融資，而低質量的基礎資產則必須通過更多的環節以對其反復打磨，才能達到評級機構的要求[8]。中間環節的復雜必然會導致嚴重的信息不對稱，增加市場整體風險[9]。為避免這一情況的發生，通過資產證券化進行融資的營林實體在選擇組成資產池的資產時，應謹慎的篩選出安全性高、風險小、未來現金流償付有保證的林業資產[10]。監管機構也應加強監督，嚴防低質量的林業資產入市參與融資。如能做到這一點，資產證券化增加市場系統性風險的可能性將被極大的降低。4.3完善證券評級體系，加速評級行業發展。在資產證券化的開展過程中，評級機構的作用至關重要，評級機構應合理的對基礎資產的質量進行評估，給出適當的等級[11]。而對于在林業產業開展資產證券化的評級業務，會涉及到林業資產的定價，考慮到林業產業的特殊性，不能簡單的用普通資產的定價方法進行評估，如何公允的確定林業資源的價格，并在此基礎上評級報告，這對評級機構的業務能力、從業人員的整體素質提出了很高的要求，為保證林業資產證券化的順利進行，應大力培養這方面的專業性人才。

參考文獻：

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作者:王緯之 丁勝 尤欣曄 單位:南京林業大學