我國外匯儲備研究論文

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內容提要：本文認為，外匯儲備的增長既是我國經濟實力增強的必然結果，又對我國經濟健康發展具有重要保障作用；我國外匯儲備盡管已逾8000億美元，但并沒有足夠證據表明外匯儲備已經“過多”：外匯儲備的增減有其自身的規律性，只要外匯儲備增長的同時，國內經濟運行狀態良好，就應當認為這種增長是正常的、合理的；外匯儲備增長并不是通貨膨脹、匯率升值的決定因素，也不存在資源浪費問題。

關鍵詞：外匯外匯儲備

近年來，隨著我國外匯儲備的不斷增長，關于外匯儲備是否過多的爭論不絕于耳。很多人認為，我國外匯儲備已經超出“最優”規模，應當采取措施減少外匯儲備存量。那么，應當如何看待外匯儲備的快速增長？我國外匯儲備是否已經超出可容忍的限度？筆者擬就此談些粗淺看法。以就教于學術界同仁。

一、怎樣看待外匯儲備的快速增長

改革開放之初的1980年，我國外匯儲備為-12.96億美元。此后外匯儲備開始逐漸增加，但年均增長數量有限，從1981年的27.08億增加到1996年的逾千億美元，共花費了15年時間，其間外匯儲備年均增加額只有68億美元。

進入21世紀后，我國外匯儲備開始超常增長，由2000年的1655.74億猛增到2005年底的8188.72億美元，5年中年均增長1307億美元。特別是2004和2005兩年中，外匯儲備更是以每年超過2000億的增量遞增。外匯儲備的快速增長。不僅引起了國內外的密切關注，也引發了外匯儲備是否過多的爭論。筆者認為，雖然外匯儲備的超速增長可能會帶來一些負面影響，但面對外匯儲備高速增長的勢頭。我們大可不必驚慌失措。而且，相對于我國過去長期存在的外匯短缺而言。外匯儲備的快速增長從根本上說利大于弊，更應值得我們欣慰。

（一）外匯儲備增長是我國對外經濟實力增強的必然結果和重要標志

眾所周知，一國外匯儲備的存量來自國際收支順差的積累，而國際收支持續順差通常則是該國對外經濟實力占優勢的客觀反映。因此，面對外匯儲備快速增長的趨勢，我們不能僅僅囿于外匯儲備本身的數量增減而評判其利與弊，而應結合我國對外經濟實力的變化來分析其得與失。以此而論，筆者認為，我國外匯儲備的增長是我國經濟持續發展帶來的必然結果，也是我國對外經濟實力逐步增強的重要標志，而且只要我國經濟繼續保持高速增長勢頭，我國的對外經濟實力還會繼續增強，這就意味著我國外匯儲備還將保持繼續增長的趨勢。

經驗表明，作為一國經濟實力變化的結果，外匯儲備的增減具有客觀性和必然性，并不依人們的意志為轉移。除去個別儲備貨幣發行國和一些石油生產國的外匯儲備規模及數量增減與其經濟實力相關程度較小外，大部分國家外匯儲備的變動都是這些國家經濟發展狀況和對外經濟實力變化的必然反映，一國外匯儲備政策雖然可以影響外匯儲備的增減變化，但這種影響只能是暫時的，影響力度也是有限的，它并不能改變外匯儲備隨一國經濟實力而變動的客觀規律。我國建國以后外匯儲備的變化軌跡就是有力的佐證。建國以后，由于外匯極為短缺，我國一直實行極其嚴格的外匯管制。試圖以此增加外匯收入、減少外匯支出、增加外匯積累，但由于經濟落后、實力薄弱，這些政策措施并沒有給我國帶來國際收支的長期巨額順差，也沒有帶來外匯儲備的大量積累，從1950年～1979年的30年間，外匯儲備的數量一直在個位數以內徘徊，1980年甚至出現外匯儲備-12.96億美元的現象。改革開放初期，我們同樣實行嚴格外匯管制，但由于經濟實力不足，外匯儲備增長速度也十分緩慢，從1981年到1990年，經過十年積累，我國外匯儲備才由27.08億元增加到110.93億美元。20世紀90年代以后，隨著我國經濟持續高速發展和經濟實力不斷增強，我國外匯儲備才開始加速增長。特別是進入21世紀后的幾年中，盡管我國采取了諸如放松外匯管制、沖減外匯儲備增加國有商業銀行資本金、人民幣升值等措施，但作為經濟實力進一步增強的必然反映，我國外匯儲備不僅沒有減少，反而以更快的速度增長，以致2005年底達到8188.72億美元的創記錄規模。上述現象說明，在外匯儲備與經濟發展和經濟實力的函數關系中，經濟發展狀況和經濟實力是自變量，外匯儲備則表現為因變量。只要我國經濟增長是健康的，只要我國經濟實力是快速增強的，外匯儲備的增加就是必然的。

如果忽視外匯儲備對經濟發展的這種依存關系，一味刻意打壓外匯儲備的增長。最終必然付出抑制經濟增長的代價。

（二）外匯儲備的增長為人民幣自由兌換奠定了物質基礎

無論從中國經濟金融發展的趨勢考察，還是從人民幣自身的演變規律分析，人民幣的自由兌換并最終走向國際化，都將是人民幣發展的必然趨勢和目標。貨幣自由兌換國家的經驗表明，一個國家擁有的國際儲備資產數量與其貨幣的兌換性具有很高的正相關關系。布雷頓森林貨幣體系時代美國之所以能夠維持美元與黃金的兌換，就是因為美國集中了當時資本主義世界近60％的黃金儲備；中東一些產油國的貨幣之所以能夠自由兌換，并不是因為其經濟多么發達，而是因為其儲備有大量的石油美元。

同樣，多數發展中國家之所以實行嚴格外匯管制，禁止或限制本國貨幣的兌換。根本原因也在于其外匯短缺、儲備匱乏。我國外匯管制的演變過程也證明了外匯儲備和貨幣兌換性之間所具有的這種正相關關系。計劃經濟時期和改革開放初期我國外匯儲備的極度短缺使我們不得不實行嚴格的外匯管制，完全禁止人民幣的自由兌換；改革開放以后，外匯儲備的逐步增長，才使我們有條件于1994年實行人民幣經常項目下有條件可兌換；此后由于我國外匯儲備有了進一步積累，我們才于1997年正式接受第八條款，實現人民幣經常項目完全可兌換；2002年以后，也正是由于我國外匯儲備繼續高速增長，我國才開始出現人民幣資本項下管制放松的跡象，如放寬部分資本項下的購匯限制、放寬企業購匯對外投資的限制等。這充分說明，雄厚的外匯儲備實力是實現貨幣兌換的物質基礎和先決條件，當我們欣喜于人民幣經常項目完全可兌換的同時，絕不能忽視或否認外匯儲備快速增加所發揮的積極作用。更何況我國目前所謂的人民幣經常項目完全可兌換還不等同于西方發達國家的貨幣自由兌換，人民幣資本項下也仍然實行較嚴格的外匯管制，這就意味著人民幣距真正的完全自由兌換還有很長一段路要走。而要最終達到人民幣在經常項目和資本項目下真正完全自由兌換的目標，外匯儲備還應當有進一步的積累。那種一方面贊成將完全自由兌換設定為人民幣的終極發展目標。另一方面又對外匯儲備的增長憂心忡忡的觀點。顯然是忽略了外匯儲備與貨幣兌換性之間所存在的內在相關關系。

（三）外匯儲備的增長為我國降低金融風險、防御金融危機提供了物資力量

受改革開放后多種因素的影響，我國金融領域積累起了巨大的潛在風險，其突出表現就是金融機構不良資產數額巨大，國有商業銀行資本充足率過低。例如，據較為保守的估算，債轉股之前，國有商業銀行不良資產高達17000億元左右，約占總資產的39％；1999年剝離近14000億元不良資產后。到2001年底四家國有商業銀行不良資產率又升至25.4％；經過2003年貸款總量高速增長稀釋后，2003年底國有商業銀行不良貸款率仍達20.36％①。而根據2000年的數據，世界前20大銀行的壞帳率僅3.27％；花旗銀行和匯豐銀行分別只有2.7％和3％，中國的不良貸款率大約是這些比較有效益的銀行的不良資產率的8倍②。就資本充足率而言，2002年底四大國有商業銀行平均資本充足率不足6％，除中國銀行的資本充足率達到8.15％外。其余三家銀行分別為建設銀行6.91％，工商銀行5.54％，農業銀行則更低③。到2003年底國有商業銀行的資本充足率又降為平均4.61％。為了降低日益嚴重的金融風險，也為了提高“入世”后國有商業銀行的競爭能力，2004年1月國務院宣布動用450億美元（相當3720億元人民幣）外匯儲備為建設銀行和中國銀行補充資本金。經過這次補充之后，兩家銀行的資本充足率都達到了巴塞爾協議對資本充足率的要求。盡管對于動用國家外匯儲備注資國有商業銀行的做法理論界的質疑聲不絕于耳，但一個客觀事實則是，通過注資國有商業銀行，外匯儲備實際上充當著降低金融風險物資后備的重要角色。假如我國沒有充足的外匯儲備積累，我們便不可能通過外匯儲備的動用實現對急需增加資本金的國有商業銀行的注資，這至少會拖延國內金融風險消減的過程。

在當前經濟金融全球化的背景下，一國發生金融危機的可能性不僅來自國內金融業風險的積累，還來自強大的國際投機資本的沖擊。因為，在不斷加深的經濟金融全球化浪潮中，金融的連接效應日益強化，金融危機的傳導效應與傳導速度早已超出人們的反映能力與駕馭能力。在這種情況下，充足的外匯儲備無疑可以成為應對國際投機資本沖擊、防御金融危機的不可缺少的資源武器。1997年席卷亞洲的金融危機中各國不同的遭遇更彰顯了外匯儲備在抵御投機資本沖擊、保護國家經濟利益中的重要性。當年泰國如果有足夠寬裕的儲備資金，金融危機可能就不至于惡化、蔓延為整個區域的金融災難；韓國如果有充裕的儲備資產，也不至于淪落到政府號召國民出賣手中金銀飾品給國家，以便換取美元、幫國家度過難關的境地。相反的情況則是，中國香港地區雖然也受到投機資本的沖擊，但其擁有的大量儲備資產以及政策策略的有效性卻成為香港保衛戰取得成功的重要因素；我國當年也正是因為有一千多億美元外匯儲備的支撐，才使我國政府有底氣在國際投機資本的猛烈沖擊面前做出人民幣不貶值的承諾。并由此在國際上樹立起負責任大國的良好形象。很難想象假如沒有充足的儲備做后盾，香港會成功狙擊國際投機資本的沖擊，人民幣會在周邊國家普遍陷入金融危機的環境下獨善其身、保持穩定。雖然亞洲金融危機已成為過去，但未來世界經濟金融的發展仍然充滿不確定性，一旦遇到適宜的環境，國際投機資本仍有可能再次興風作浪，由此引發新的區域金融危機的可能性并非不存在，這就要求我們必須未雨綢繆，繼續保持我國的儲備力量。以防患于未然。那種一看到我國外匯儲備快速增長就大聲叫停的觀點，無疑于“好了瘡疤忘了疼”，因而是很不妥當的。

（四）外匯儲備的增長對擴大需求、促進就業和經濟增長發揮了重要作用

1996年是我國經濟運行過程中的一個轉折點。此前，我國經濟領域存在的主要矛盾是需求過旺、通貨膨脹；此后我國經濟運行中的主要問題則演變為需求不足、通貨緊縮。經濟運行特征的這種變化迫使我們將注意力從以前的治理通貨膨脹轉移到擴大總需求上來?？傂枨笥蓢鴥刃枨蠛蛧庑枨髢刹糠謽嫵?。國內需求主要包括投資需求和消費需求；國外需求則通過進出口來體現，即國外需求的凈額表現為進出口的差額。因此，要擴大總需求，實現增加就業、促進經濟增長的目標，就必須同時擴大國內投資、消費需求以及國外需求。擴大國外需求的實質是在政策措施上鼓勵多出口，并盡可能地少進口，以便實現貿易收支的正差額（即順差）。而在不考慮資本帳戶和經常帳戶中其他項目收支的情況下，貿易項下的順差必然引起外匯儲備的增加。因此，外匯儲備的增減變化實際上反映著擴大外需政策的有效程度。

如果外匯儲備是持續增加的，就說明進出口保持著持續的正差額，國外需求的凈額在不斷擴大。這對增加國內就業、促進經濟增長就會發揮積極作用；相反，則會對國內就業和經濟增長產生不利作用。1996年后，我國外匯儲備持續快速增加，由1050.49億美元增加到2005年底的8188.72，這意味著我國擴大外需的政策是非常有效的，因為，即使按照現行1：8.05的匯率計算，10年中增加的7138億多美元的外匯儲備也相當于增加了大約57463億元人民幣的國外需求?？梢韵胍?，如果沒有這7000多億美元的外匯儲備增量，我國至少要在需求不足、通貨緊縮的道路上艱難前行更長的時間。

當然，依靠擴大貿易順差、增加外匯儲備來解決總需求不足和通貨緊縮問題，并不是一種十分理想的方法，就本質而言，這種擴大外需的政策帶有“以鄰為壑”的特征，它引發的一個重要結果便是與其他國家的貿易和經濟摩擦。因此，從長遠來看，擴大總需求仍要以擴大國內需求為主。但是，拋開外匯儲備增長所涉及到的這種國際經濟金融關系不論，如果僅從我國自身的利益來衡量，我們不得不承認，外匯儲備的快速增長為我國擴大總需求、增加就業、促進經濟增長起了非常大的作用。

（五）我國外匯儲備的規模并非多到不可容忍的限度

面對8000多億美元的外匯儲備存量，很多人發出了外匯儲備“過多”的警告。作為一般常識，筆者也非常認同“外匯儲備并非越多越好”的金融學定理。但對于我國目前外匯儲備已經超過可容忍限度的觀點，筆者卻不敢茍同。

1.以3個月的進口額作為衡量外匯儲備是否過多的標準并不科學。對于任何國家，最理想的狀態無疑是將外匯儲備保持在“最優”規模以內，使之既不過多也不過少。但問題在于，并沒有一個現成的模式或標準來衡量一國外匯儲備的規模是否“最優”。國際上通常將滿足3個月的進口額作為判斷的標準，如果按照這一標準衡量，以2005年我國進口額6601億美元計算，我國只需保持1650億美元外匯儲備即可，現有的外匯儲備確實已經“過多”。但是，筆者認為，這一標準并不科學，理由是：首先，它僅僅考慮到外匯儲備對進口的保障作用，而忽視了其他國際經濟交易對外匯的需求。眾所周知，進口雖然是對外匯儲備的最大宗需求，但并不是唯一的需求，除了進口之外，勞務的輸入、對外債務的歸還等同樣需要有外匯儲備的保障。如果再考慮到抵御國際投機資本沖擊、應對金融危機、應付各種突發事件以及未來人民幣完全自由兌換等所需保有的儲備量，則很難說我國現有的外匯儲備已經“過多”。其次，3個月的進口額只是外匯儲備的最低警戒線，并不是外匯儲備“最優規?！钡臉藴?，因此，以此為依據說明我國外匯儲備已經過多并不恰當。第三，各國具體情況不同，很少有國家完全按照這一控制標準來規劃本國外匯儲備的存量。但并沒有證據表明凡是不符合這一標準的外匯儲備存量都是非“最優規?！?。鑒于以上原因，筆者認為，用3個月的進口額這一單一、固定的模式作為衡量我國外匯儲備是否“最優”的尺度是難以令人信服的。

2.我國外匯儲備占GDP的比重并不是最高的。一般的觀點將外匯儲備占GDP的比重不超過10％作為衡量外匯儲備是否過多的標準，筆者認為。這一指標也只能作為外匯儲備的最低警戒線，并不能用來衡量外匯儲備是否過多。

而且，各國的這一指標相差懸殊，沒有跡象表明超過這一指標的國家的外匯儲備就是過多的（見表1）。

（2）各國地區外匯儲備數來自有關網站

從上表可見，按照IMF的預測數計算，中國大陸外匯儲備占按名義匯率計算的GDP的比重雖然高達46.19％，但占按購買力平價計算的GDP的比重卻只有10.78％，在上述各國和地區中是最低的。盡管IMF對人民幣幣值或購買力有過高估計之嫌，但起碼說明我國外匯儲備并未如很多人想象的那樣已經多到“不可容忍”的程度。況且，即使按照公認的10％這一標準衡量，日本、韓國、中國香港和中國臺灣都同樣遠大于這一指標，其中香港和臺灣的這一指標更是高得驚人，但他們并沒有像我們這樣“驚恐萬狀”。相比之下，我國一些學者面對不斷增長的外匯儲備所表現出來的“驚慌失措”實在讓人難以理解。

3.我國外匯儲備占流通中貨幣的比例并非過高。一般的觀點還將外匯儲備占流通中貨幣的比例不超過40％作為衡量外匯儲備是否適度的一個標準，并以此證明我國外匯儲備已經過多。對此，筆者的觀點是：第一，同上述兩個指標一樣，外匯儲備占流通中貨幣的比例只能作為判斷外匯儲備是否適度的一個參考數據，并不足以成為衡量外匯儲備是否過多的絕對標準。第二，即使按這一標準衡量，也不能認為我國外匯儲備已經過多，因為我國內地的這一指標同樣不是最高的。2005年底我國大陸M1為10.73萬億元，M2為29.88萬億元，按現行匯率計算，外匯儲備大約折合7.05萬億元人民幣，其占M1和M2的比重分別約為65.7％和23.6％。而同期香港外匯儲備卻相當于其流通貨幣的6倍多，約占港元貨幣供應M3的41％④。面對如此高的這一指標，香港尚無外匯儲備“過多”之慮，我們又有什么理由為外匯儲備“過多”而焦心呢？第三，還應看到，國際上一般認為人民幣匯率存在低估現象，如果將現有8000多億美元外匯儲備按照：IMF確定的購買力平價進行折算，其折合的人民幣數額要遠遠小于7萬億，外匯儲備占貨幣量的比例也要比按名義匯率計算的比例低很多，甚至可能出現低于40％的局面。這說明，在匯率扭曲的情況下，按照名義匯率進行折算所得出的外匯儲備占貨幣量的比例具有很大的誤導作用。它并不能作為我國外匯儲備過多的依據。

二、走出對外匯儲備的認識誤區

面對外匯儲備的快速增長，我國學術界之所以一直充斥外匯儲備過多的聲音。主要原因在于學術界對外匯儲備增長存在著認識上的誤區。大體說來，我國學術界對外匯儲備存在以下幾種認識：一是外匯儲備過多會引發通貨膨脹：二是外匯儲備過多會對人民幣形成升值壓力：三是外匯儲備過多是對資源的閑置和浪費，也會使外匯儲備遭受儲備貨幣貶值的損失；四是發達國家并不重視外匯儲備，中國也沒有必要保持很多的外匯儲備存量。由于存在上述認識誤區，因此早在1994年我國外匯儲備剛剛達到500多億美元時，我國學術界就已經產生了外匯儲備過多的論調，此后隨著外匯儲備的繼續快速增長，外匯儲備“過多論”進一步增強，要求減少或消耗外匯儲備的聲音一浪高過一浪。所以，我們有必要對上述模糊認識予以澄清。

（一）關于外匯儲備與通貨膨脹問題

認為中國外匯儲備過多，因而主張減少或消耗外匯儲備的人持有的一個重要理由是，外匯儲備過多會引發國內的通貨膨脹。因為，外匯儲備來自國際收支順差，外匯儲備增加意味著一方面大量商品從國內市場消失而到國外出售，國內商品供應量減少，貨幣必要量下降；另一方面，中央銀行為了收購順差所形成的外匯又要投放大量基礎貨幣，使貨幣供應量增加。

其結果必然會造成國內通貨膨脹、物價上漲。

以此為根據，很多人認為，與中國目前8000多億美元外匯儲備相對應的就是國內超過57000億元基礎貨幣的投放，這對我國形成巨大的通貨膨脹壓力。因此，要實現穩定物價的目標，必須控制或降低外匯儲備的規模。表面看，這種看法很有道理，外匯儲備過多會引起通貨膨脹的觀點也是金融學教科書中的一般性結論。但是，理論和實證分析卻難以證明外匯儲備與通貨膨脹之間的這種必然聯系或因果關系，教科書上的一般性結論遇到了現實的挑戰。

首先，從理論上分析，外匯儲備與通貨膨脹并不具有必然的因果關系，充足的外匯儲備存量甚至還有利于平抑物價的上漲。理由是：（1）一國的通貨膨脹狀況取決于很多因素，外匯儲備增長并不是引發通貨膨脹最為關鍵的因素。金融學基本原理告訴我們，一國財政收支和信貸收支的狀況、經濟發展速度的快慢、經濟結構的變化等等都與貨幣流通的狀況密切相關，由于社會總需求的過多或不足主要是由于財政和銀行信貸的過頭分配或分配不足所形成，因此，財政收支和銀行信貸收支的狀況對貨幣流通更是起著決定性作用。相比之下，外匯儲備的變動盡管也會形成貨幣供應的伸縮，但對國內貨幣流通并不具有決定性影響。那種認為外匯儲備的增長會造成國內通貨膨脹的觀點實際上是夸大了外匯儲備對貨幣流通的作用。（2）外匯儲備增長會否造成通貨膨脹，還取決于一國經濟的性質。按照經濟運行中所呈現出的供求特征劃分，可以將不同國家的經濟分為供給約束型和需求約束型兩種類型，外匯儲備增長對這兩種類型經濟體的影響正好相反。如果一國經濟屬于供給約束型經濟，外匯儲備的大幅度增長及其所帶來的基礎貨幣追加投放可能會加劇國內的供求失衡和通貨膨脹。但我國經濟早已擺脫了供給約束型而進入需求約束型階段，需求不足是我國目前面臨的主要矛盾。

對于這種需求約束型經濟來說，外匯儲備的增長不僅不會成為引發通貨膨脹的因素。反而有利于增加國內總需求、緩解通貨緊縮問題。那種認為外匯儲備增長會引起通貨膨脹的觀點實際上是混淆了兩種經濟類型的差異。而且，由于在供給約束型經濟中一般并不存在外匯儲備大幅度增長的可能性，因此，由外匯儲備增長引起的通貨膨脹即使在供給約束型經濟中事實上也很難發生。（3）外匯儲備的增長不僅不是造成通貨膨脹的“罪魁禍首”，而且還是穩定國內物價的重要物資力量。道理很簡單：在國內由于需求過旺而引起物價上漲時，如果保有充足的儲備資產存量，就可通過動用外匯儲備擴大進口來增加國內市場的商品供應，平衡供求關系。抑制物價上漲。

其次，外匯儲備增長與通貨膨脹的因果關系同樣不能獲得實證分析的支持。經驗表明，外匯儲備的數量增減與一國通貨膨脹水平并不存在同步變動的關系，與外匯儲備低存量并存的不一定是低通貨膨脹率，與外匯儲備大幅度增長相對應的也不一定是高通貨膨脹。例如，20世紀70年代美國存在很高的通貨膨脹率，但美元的國際貨幣地位卻使美國始終保持很低的外匯儲備水平；其他西方國家當時也存在很高的通貨膨脹率，但其保有的外匯儲備卻由于美元貶值而不斷縮水；當前日本、韓國、中國的香港和臺灣地區都保有較多外匯儲備，但其通貨膨脹水平并沒有隨之同步提高。我國國內外匯儲備與通貨膨脹的變動軌跡同樣否定了二者之間的因果關系。下表反映了我國部分年份物價和外匯儲備的變動情況。

注：1985、1988年物價數據為職工生活費用價格總指數；其余年份為居民消費價格指數。

資料來源：外匯儲備數據來自國家外匯管理局網站；物價變動數據來自國家統計局網站

從表2可以看出，我國外匯儲備與通貨膨脹的變化并不一致。1985和1988年我國外匯儲備數額很少、增長緩慢，但卻存在高達兩位數的通貨膨脹率；1998年以后我國外匯儲備逐年大幅度增長，但物價水平卻上升緩慢，1998、1999和2002年甚至出現物價負增長的局面。這充分說明。將外匯儲備的快速增長視為引發國內通貨膨脹因素的觀點是站不住腳的。

（二）關于外匯儲備增長與人民幣升值問題

外匯儲備過多論者持有的理由之一是外匯儲備的快速增長會形成人民幣的升值壓力，為了減輕這種壓力，必須減少或消耗外匯儲備存量。應當承認，外匯儲備的增減是影響外匯供求關系、從而影響匯率變動的一個因素，外匯儲備增加在一定程度上具有推動本國貨幣匯率走強的效應。但是，能否把外匯儲備與匯率變動的關系由此定格化，并依此得出我國外匯儲備過多的結論？筆者的答案則是否定的。

首先，按照購買力平價理論，決定兩國貨幣匯率的基礎是兩種貨幣的購買力或兩國的物價水平。由于物價是貨幣對內價值的衡量尺度，所以匯率歸根結底取決于貨幣的對內價值。外匯儲備的增減雖然可以暫時影響市場匯率的走向。但并不能改變貨幣匯率由幣值決定的根本趨勢。因此，目前人民幣匯率的升值趨勢固然有外匯儲備快速積累的因素，但外匯儲備并不是匯率升值的主要原因。人民幣匯率之所以走強。從根本上說是因為長期以來存在的人民幣幣值的相對低估。即使沒有外匯儲備的快速增長，幣值的相對低估也會使人民幣匯率產生內在的價值回歸要求。

其次，在外匯儲備和匯率的關系上，起決定作用的是匯率而不是外匯儲備。換言之，外匯儲備的增減往往是匯率變動的結果，而不是匯率的決定因素。因為，決定匯率的是貨幣的價值，而幣值的低估或高估則通過引起貿易收支的變化最終導致外匯儲備的增減。我國外匯儲備之所以不斷增長，原因之一就是人民幣匯率低估帶來了貿易上的相對優勢。那種認為外匯儲備快速增長會導致人民幣升值的觀點實際上是顛倒了外匯儲備與匯率的本質關系。

第三，從實證的角度分析，貨幣匯率的變動與外匯儲備的多少也不存在必然的對應關系。例如，香港巨額的外匯儲備并沒有改變聯系匯率制度下港幣匯率的穩定性；1980年以前我國實行的高估人民幣幣值的政策使我們在外匯儲備匱乏的情況下一直保持著人民幣的高匯價；1980年以后我國外匯儲備緩慢增加，人民幣匯率卻呈現逐步貶值的趨勢；1994年后我國外匯儲備開始出現加快增長的勢頭。人民幣匯率卻在匯率并軌政策的作用下呈現進一步下降的現象?？梢?，匯率作為一個經濟變量，其長期變動趨勢更多地受政策和制度因素的影響，而不是由外匯儲備決定。

（三）關于外匯儲備與資源閑置和貶值損失問題

認為外匯儲備過多并主張減少或消耗外匯儲備存量的學者提出的另一個理由是，中國是一個缺乏資金的國家，如果不停地堆積外匯，就等于將自己用產品和勞務辛辛苦苦換來的寶貴資金低成本地貸給外國使用。這是不經濟的。另外，中國外匯儲備中絕大部分是美元資產，近段時間美元的貶值趨勢使來之不易的外匯儲備相應縮水，這也使我們有必要對持有巨額外匯儲備的意義進行重新思考。筆者認為，這種看法雖有一定道理，但仍有值得商榷之處。

經過改革開放20多年來經濟的持續高速增長，我國已經告別了資金短缺時代，并在一定程度上進入資金相對過剩時期。其表現一是銀行出現大規模的存差（存款大于貸款），到2002年底存差總量就已達到4萬多億元人民幣；二是出現持續性的資金外流，據最保守估計，每年外流規模在200億美元左右；三是從1998年開始中國的市場利率一直保持在較低水平上⑤。此外，由于就整個社會來說貨幣并不是真實的資金，資金的多余或不足并不是貨幣的多余或不足，而是真實生產要素的多余或不足。因此判斷資金短缺或過剩，更應從實物角度進行分析。如果從實物角度考察，則不難看出，我國早已告別短缺經濟時代而進入資金相對過剩時期，其最突出的表現就是我國市場上出現的生產資料和消費資料的普遍供過于求。因此，以資金短缺為理由說明我國外匯儲備過多是不能成立的。

外匯儲備管理的基本原則是在保證安全和流動的基礎上實現盡可能高的盈利性。按照這一原則，各國在實踐上一般都將外匯儲備分為一線儲備和二線儲備。前者存放在外國銀行的活期存款帳戶上，以應付隨時發生的對外支付，滿足流動性的需求；后者則用于證券投資，以滿足盈利性的需要。因此，外匯儲備并非存而不用。盡管由于相當一部分外匯儲備以活期存款形式存在而不能生息獲利，從而使外匯儲備的整體收益率受到影響，但這也是

必要的和不得已的。即便如此，在國際和國內市場利率普遍較低的背景下，在中國各類資產中，外匯儲備投資的收益率也是非常可觀的，2002年中國外匯儲備投資的收益率就在5％左右⑥。更值得注意的是，由于外匯儲備投資的對象主要是外國政府債券，因此這一收益率是在風險很小的狀態下取得的。在國內投資中要想在低風險條件下實現如此高的收益率恐怕也是非常困難的。另外，外匯儲備代表著對外國商品的購買力，其實質是物資的儲備，只不過這種物資儲備采取了外匯儲備的形式。相對于儲備各種實物資產而言，采用儲備外匯的形式既不影響我們隨時通過進口將其轉化為各種戰略物資，又可轉嫁直接儲備物資所花費的巨大成本費用（如倉儲費、物資的有形或無形損耗等），還可通過對外匯儲備的運用和擺布獲得可觀的投資收益。

因此，那種認為外匯儲備是對資源的“浪費”或不經濟的觀點是非常錯誤的。

當然。外匯儲備的實際價值會受儲備貨幣幣值變動的影響。一旦儲備貨幣貶值就會給儲備國帶來經濟價值的損失。但這也不能成為我國外匯儲備過多、必須予以消耗的理由。因為，第一，外匯儲備面臨的貶值風險是客觀存在的，只要持有外匯儲備，不管其數量多少，都要承擔外幣貶值的風險，我們是不是可以僅僅為了避免這類風險而不持有任何外匯儲備呢？第二，外匯儲備面臨的幣值變動是不確定的，外幣的價值既可能下浮也可能上浮，我們不能僅僅看到持有外匯儲備的幣值變動風險，也應當看到其可能獲得的幣值變動收益。第三，在當今儲備貨幣多元化背景下，我國外匯儲備也不可能是單一幣種的儲備，因此，只要我們能夠加強儲備資產管理，合理選擇儲備貨幣，并不斷根據各種儲備貨幣匯率變動趨勢及時調整儲備貨幣的結構，完全可以將外匯儲備面臨的幣值變動風險降低到最小限度。

（四）關于發達國家不重視外匯儲備的問題

外匯儲備過多論者還以發達國家不重視外匯儲備為根據，主張我國減少或消耗外匯儲備。他們指出：有人把外匯儲備迅速增加誤解為中國國力上升的象征，然而真正強大的國家并不過分看重外匯儲備。作為全球一霸，美國的外匯儲備只有565億美元（截止到2002年3月，相當于美國半個月的進口規模）⑦。筆者認為，這種理由很不恰當。

首先，正如上文所述。外匯儲備來自國際收支順差，國際收支持續順差則是一國對外經濟實力增強的標志，這是金融學的一般常識。

雖然以美國為代表的發達國家持有的外匯儲備較少，但并不能因此否定外匯儲備增減對一國國力的反映作用，因為發達國家與發展中國家并不具有足夠的可比性。美國等發達國家的貨幣是國際上通用的支付結算手段，發揮著與外匯等同的功能，借助本國貨幣的轉移他們即可實現國際間的購買和支付，這就使發達國家沒有必要保存過多的外匯儲備。包括我國在內的廣大發展中國家則沒有這種特權，他們必須持有足夠的外匯儲備，外匯儲備數量的變動也真實地反映著其國力的變化。從1980年負12.96億美元到2005年底的8818.72億美元，我國外匯儲備的這種增長難道不是我國國力上升的象征而是國力下降的標志嗎？

其次，即使對于發達國家來說，也不能說其不看重外匯儲備。一個最突出的例子是，經濟實力僅次于美國而位居全球第二的日本就是世界上持有外匯儲備最多的國家。在日元早已成為國際貨幣之一的情況下，日本還保持近8300億美元外匯儲備。怎能一概而論地認為發達國家不看重外匯儲備呢？又怎能證明我國外匯儲備過多而必須將其消耗掉呢？

第三，外匯儲備只是一國儲備資產的一部分，除此之外，各國儲備資產還包括黃金、儲備頭寸和SDR，而且黃金和外匯儲備之間也具有可轉換性，因此，考察一個國家是否重視儲備資產，不能僅看外匯儲備多少，還要看儲備資產總量。發達國家雖然外匯儲備較少，但卻保持著較多的黃金儲備（見下表）。

資料來源：世界黃金理事會

從表3可見，世界頭號強國美國雖然依仗美元的國際貨幣地位而持有比中國少得多的外匯儲備，但其擁有的黃金儲備卻是全球最多的，相當于中國的3.6倍。其他發達國家黃金儲備量雖遠不及美國，但也都大大高于發展中國家。如果再考慮到發達國家擁有更多的儲備頭寸和SDR（美國分配到的SDR為371.493億，是我國的近6倍），那么很難得出發達國家不看重儲備資產、我國也應減少外匯儲備的結論。

通過以上分析，可以得出結論：（1）外匯儲備增長既是我國經濟實力增強的必然結果，又對我國經濟健康發展具有重要的保障作用，那種將巨大的外匯儲備存量視為沉重包袱的觀點是不正確的；（2）盡管我國外匯儲備已逾8000億美元，但并沒有足夠證據表明我國外匯儲備已經“過多”，那種以所謂國際公認指標為依據說明我國外匯儲備過多的觀點是非常膚淺的；（3）外匯儲備的增減有其自身的規律性，一國貨幣當局能夠控制的空間并不很大，只要外匯儲備增長的同時，國內經濟運行狀態良好，就應當認為這種增長是正常、合理和可以接受的，如果刻意為減少外匯儲備而采取什么措施，最終的結果只能是損害經濟的正常運行。（4）外匯儲備增長并不是通貨膨脹、人民幣升值的決定因素。也不存在資源浪費問題，以此為理由說明我國外匯儲備過多是不恰當的。

注釋：

①根據一些國際機構的估測。這一數據還要更高。比如標準普爾2003年9月估計的整個中國國內銀行系統不良貸款率為45％。

②高曉紅：國有商業銀行公司治理：從“股東至上”到“共同治理”。/sp/04/200411b/bank.doc

③楊銳：提高國有商業銀行資本充足率，2005.12.1，/wenzhang/viewnews.asp？id=2951

④資料來自：.crdarticle-515188.html

⑤李楊：中國的外匯儲備觀已經過時，2003.5.2，.crd2003-05-02/1/1373.html

⑥李楊：中國的外匯儲備觀已經過時，2003.5.2，www.ehinanewsweek.tom.on/2003-05-02/1/1373.html

⑦關志雄：中國的外匯儲備已經超出“最優規?！?，2002.7.5，http：llwww.china—review.eom/content—flies/kwan-zxzp-06.htm20020705/kwan-zxzp-06.htm

參考文獻：

1.陳家盛：《國際金融通論》，中國金融出版社，1985年10月第1版，第109～126頁。

2.陳平、馬君潞：《國際金融》，四川人民出版社，1993年4月第1版，第187～205頁。

3.張禮卿主編：《金融自由化與金融穩定》，人民出版社，2005年6月第1版，第386—393頁。

4.陳炳才：《國際金融趨勢與中國金融開放戰略》，中國財政經濟出版社，2004年6月第1版，第313—324頁。