我國外匯儲備管理論文

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一、對我國外匯儲備形成的分析

(一)外匯儲備是一國擁有的特殊債權。在反映國家對外債權、債務的國際收支表中，外匯儲備由兩部分構成。一個是國際收支經常項目的凈流入，另一個是資本與金融項目的凈流入。這兩者之和構成外匯儲備(在此沒有考慮錯誤與遺漏項目，該項目金額時大時小，變化較大時對儲備的增減有很大影響)。如果外匯儲備主要是由經常項目凈流入形成，即主要由貿易和非貿易盈余形成，則這種來源的儲備相對穩定，因為它所形成的儲備是靠我國商品和勞務的出口換來的。這部分可稱作債權型的外匯儲備。如果外匯儲備主要是由資本和金融項目的凈流入形成，也就是說，外匯儲備主要由國外資本流入形成，即外國直接投資(FDI)、證券投資、國際借貸等項目所形成的盈余。從根本上講，這部分盈余屬于最終必須歸還的資金，只不過付息方式和還款期限有所不同。嚴格來說，它不是真正具有債權性質的儲備。因為當國際、國內經濟政治形勢發生變化時，很可能引起外資流出和儲備的流失。

(二)外匯儲備是國家用人民幣置換來的特殊外匯債權。由于我國基本實行強制結售匯制度，可以說，國家外匯儲備，無論是經常項目和資本金融項目的凈流入，都是中央銀行用人民幣從擁有外匯的企業和個人(包括外企和外國人)手中購買的，對央行來說也是一種特殊的人民幣負債。如果誰要用外匯，比如企業要用外匯進口，個人需要外匯出國旅游，必須用人民幣購買外匯。

二、外匯儲備的增減變化受經濟政治形勢的影響和制約

(一)必須清醒地認識到，外匯儲備的變動與國際、國內經濟政治形勢的變化密切相關。當我國經濟、世界經濟處于良好的發展態勢時，我國國際收支無論經常項目、資本和金融項目都是順差，外匯儲備也相應地增加。如從2002年底至2006年底的五年中，外匯儲備從2684億美元增加到10663億美元，增長了7799億美元，平均增幅約40%。如此巨額的增長在世界各國外匯增長的歷史上是從未有過的，每年的增幅也是極為罕見的。然而，當國內國際經濟形勢出現動蕩、危機時，必將波及和影響外匯儲備的增減。比如，1980年底，由于我國改革開放初期實施了錯誤的“洋冒進”政策，外匯儲備急劇下降，減少到-12.96億美元；1997年7月東南亞金融危機爆發，東南亞各國貨幣紛紛出現大幅度貶值，導致外匯儲備大量流失。我國也受到了一定程度的影響，雖然我國政府堅持了人民幣匯率穩定的承諾，外匯儲備沒有減少，但增長速度大大放緩。因此，不僅要關注外匯儲備快速增長的問題，而且還要高瞻遠矚，看到外匯儲備未來會下降的可能性o

(二)密切關注外商投資企業所實現的貿易順差和利潤的使用和投向。如前所述，貿易盈余所形成的外匯儲備具有穩定性，屬于債權型是外匯儲備。但是，我們在分析外商投資企業的外匯和人民幣資金運動時，絕大多數外企在經營外貿出口時，先從商業銀行獲得人民幣貸款用于購買原材料，進行加工，完成產品生產直至出口，待收到外匯后向銀行結匯換取人民幣，歸還貸款及支付生產經營費用，余下的即為獲取的利潤。對此。應認真分析外企利潤的形成、外貿順差和外企利潤的關系，并關注結匯后人民幣資金使用和投向。因為從理論上說，外企是隨時可以把利潤匯出的，這樣勢必對外匯儲備的規模和結構帶來不確定的影響。

(三)關注和分析資本與金融項目中，外資流出入的狀況和規律。我們知道，資本與金融項目的凈流入是形成我國外匯儲備增長的重要因素。近幾年外商直接投資都在500億美元以上，我國是FDI流入最多的國家，FDI在資本與金融項目中占有很大的比重。因此，有的學者把我國外匯儲備增長的原因歸咎于外商直接投資。但是，我們都知道，利用外資的最好形式是直接投資。一般來說，直接投資(FDI)一般不會造成外匯儲備的急劇增加。因為FDI百分之七八十都表現為商品形態的實物資產，而不是外匯資產。也就是說，外商直接投資主要通過設備、半成品、原材料等實物，以及技術、專利等折算成金額，統計反映在國際收支平衡表中，而企業把直接投資的外匯資金直接換成人民幣的做法，所占的比重并不大。但為什么在國際收支平衡表中，從表面上看FDI的凈流入增加了外匯儲備，這是因為國際收支核算是采取復式記帳的方法，即以實物商品形態的直接投資記錄在經常項目的貿易進口項下，即在全部進口中，包含了商品形式的直接投資進口，雖然在統計中，這筆外匯已經支出，但卻沒有實際支付外匯，因此，從統計角度上看，仍然增加了一筆外匯儲備。要改變資本與金融項目的順差，應加快我國對外投資的步伐，而要減少貿易順差必須相應增加進口。

從去年以來，據相關數據顯示，由于人民幣升值的預期，在我國的直接投資中，直接結匯換成人民幣的比重大幅增加，造成外匯儲備的增長。這種現象有悖于直接投資的性質，對此，需特別關注。

(四)關注并加強監管證券投資和國際借貸等資金的流入動向。由證券投資渠道進入的外匯，絕大多數兌換成人民幣，購買國內的股票、債券或進入房地產；而通過國際借貸進入的資金，多數是國內外資企業或中資企業的海外融資，這部分外資也要換成人民幣投資于國內金融資產或房地產。它反映在我國對外短期外債的增加。截至2006年底，我國外債余額約為3000億美元，同比增長14%，其中短期外債增長16%，短期外債占全部外債余額的比例達到57%左右，處于歷史最高水平，而在上世紀八、九十年代我國外債的85%以上為長期債務，短期債務基本上保持在15%左右。這種現象表明，以短期外債形式的資金流入增長迅猛，同時潛在風險也在增加。需要指出的是，這兩部分外資的流入，一方面造成外匯儲備的增加，加大了基礎貨幣投放的壓力；另一方面推動房地產價格居高不下。據國家統計局數據顯示，2006年境外資本投資我國房地產行業的金額達到82.3億美元，比上年增加57.9%。同時，大量資金進入股市，造成股市的波動加劇。由于上述資金都屬于短期資金，具有極大的流動性、投機性，甚至一定程度上具有破壞性，對此必須警惕它可能帶來的危害和負面影響。

三、把握外匯儲備增長過快的真正原因，積極探索改善的途徑

(一)外貿順差是我國外匯儲備持續增長的最主要原因。對此，必須徹底改變鼓勵外貿企業千方百計降低“成本”、實現“出口創匯”的經營理念。在一切為了創匯的政策指導下，出口部門盡量壓低企業員工、特別是農民工的工資。尤其是一些來料加工企業。它們出口的附加值本來就不高，其利潤和競爭力主要體現在壓低工人工資上。據英國《金融時報》今年2月27日的報導，自2005年以來，人民幣對美元升值了約6.5%，在大多數原材料價格也出現大幅上漲的情況下，中國出口產品的利潤和數量仍有所增長。該報指出，即便是紡織業這樣競爭最激烈的行業，在承受升值壓力的條件下，利潤仍然增長了3.5%.這更加表明，在一切為了“出口創匯”的經營理念下，不是用提高勞動生產率，而是拼命壓低工人工資來實現利潤。世界銀行的數據表明，居民工資收入占我國GDP的比重，已從1998年的53%降到了2005年的41%。因此，如何保障企業工人應得的報酬和福利，改變靠壓低工資成本增加競爭力、提高利潤的做法，是出口部門應該認真對待并加以解決的問題。

(二)積極引導外資投向，調整外商投資企業的結構，改變對外資的過度優惠政策。2006年底，我國累計批準的外商投資企業高達57.4萬戶，實際使用外資金額為6919億美元。2005年外資企業銷售收入達27024億元，占全國銷售收入總量的37.5%，2006年，外資企業共繳納各類稅收款7950億元，占全國稅收總量的21.12%。據有關資料分析，這50多萬戶企業，80%以上屬于加工制造類的中小企業。全部外企的出口占我國全部出口的2／3，上述資料表明，外商投資企業在我國國民經濟中占據重要地位并發揮了重要作用。我們應該肯定改革開放以來利用外資的政策和外企對我國經濟發展做出的貢獻。沒有它們，我國外貿不可能出現持續巨額的順差。但是我們應該看到，長時期以來，外企享受了過度的優惠政策，特gU是與國內企業在稅收上的差異極大。近幾年，地方政府處于對政績的追求，實現GDP的快速增長，又采取其它優惠手段加大對外資的招商引資力度，這也是造成外企出口產品成本較低的原因。雖然國務院2002年2月21日頒布了《指導外商投資方向規定》，該規定詳細地說明了鼓勵類項目、限制類項目和禁止類項目，問題是如何認真切實地執行這個政策。2007年3月召開的全國十屆人大五次會議審議并通過新的企業所得稅法草案，明確規定內資外資企業適用于統一的企業所得稅，新稅率確定為25%。這改變了對外資的過度優惠政策，體現了內外資企業公平競爭的原則。

當前，外商投資由過去投資設廠為主擴大到股權投資和并購等方式，由加工制造業等傳統領域逐步向通訊設備、計算機等高新技術領域以及金融、保險和證券等金融服務業領域，這是外商投資的新動向。如果外國機構投資參股的企業、商業銀行、保險或證券公司，他們把外匯換成人民幣，必然會增加外匯儲備，這一動向應密切關注。需要指出的是，外資企業的產品核心技術掌握在外方手里，因此我國制造業必須提高自主開發和自主創新能力，提高產品質量，強化品牌意識，提高產品競爭力。

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(三)辨證地看待匯率因素造成儲備的高增長。人民幣匯率低估是造成我國外貿巨額順差的原因之一，但絕不能把它當成主要原因，更不能把國際經濟失衡、特別是中美貿易之間的失衡歸結于人民幣匯率。亞洲開發銀行的研究報告指出：“中國重估人民幣匯率對全球貿易不平衡及美國貿易逆差所產生的影響十分有限。假設人民幣匯率升值10%，只能使美國的貿易逆差減少36億美元。對美國貿易平衡來講，從中國進口減少的部分很可能會被亞洲其它國家增加的部分所抵消。升值無法解決全球貿易失衡問題”。匯率問題是一個極其復雜的綜合性問題。由于人們對人民幣匯率有較強的預期，因此，雖然從2005年7月21日至今，人民幣對美元匯率已升值6.9%，但仍未能減少外資的進一步流入，同時也沒有緩和外匯儲備的增長速度，美國等發達國家要求人民幣匯率升值的壓力仍未放松。對此，人民幣匯率形成機制的改革必須堅持自主性、可控性和漸進性的原則。筆者認為，為了進一步實現匯率反映市場供求的原則，從參照一籃子貨幣到釘住一籃子貨幣的匯率機制改革需要有一個相當的過程。即便實現了釘住一籃子貨幣，美元、港幣在籃子中的比重應該在3／4以上。在實際運行過程中，可根據具體情況對籃子貨幣和貨幣的權重進行調整。與此同時，應增加外匯市場交易品種和交易方式，進一步提高外匯市場資源配置效率，完善做市商制度，為人民幣匯率機制的完善奠定基礎。

(四)從戰略上改變外貿依存度偏高、儲蓄率偏高、內需不足的狀態，這也是造成外匯儲備增長的重要因素。據海關總署統計，2006年我國外貿總額為1.76萬億美元，占GDP約為68%，出口總額為9690億美元，占GDP約為36%。兩組數據都說明對外貿易和出口在國民經濟中的占比過高。1775億美元創紀錄的巨額順差，表明在進出口收支相抵后，我們把1775億美元的商品和勞務提供給其它國家消費，其中美國成了由我國提供消費晶的大戶。我國是一個發展中的大國，經濟增長主要應該由國內的消費支撐，發展內需是我國經濟增長動力的根本所在。然而，我國處于經濟轉型和社會轉軌的特殊階段，社會保障制度尚不健全，我國最終消費占GDP的比重從上世紀八十年代的62%下降到2005年的52.1%，居民消費也從1991年的48.8%下降到2005年的38.29%，處于歷年來的最低水平。雖然居民儲蓄高達16萬億元，但是分配極不平衡，20%的人占有80%的儲蓄，這種儲蓄結構決定了居民消費傾向偏低，造成儲蓄過度、消費不足。當國內經濟無法吸收大量儲蓄時，必然有一部分儲蓄以外匯(外貿順差)的形式表現出來；與此同時，或由于某些制度性障礙(如對民營企業的歧視)，國內投資一定程度上被具有優惠條件的外資所擠占。因此，為了減少國民經濟的波動，必須降低對外需的過度依賴，刺激內需，加快和完善包括醫療、教育、養老等社會保障體系的建設，促進農村經濟建設的發展，努力縮小城鄉差距，改變收入分配不公的現象，為擴大內需創造條件；進一步促進和完善資本市場的發展，增加金融產品的種類，使儲蓄從單純的銀行存款轉變為多元化的金融資產，實現儲蓄、投資和消費的良性循環。

四、外匯儲備管理遵循的基本原則和外匯儲備的使用方向

(一)外匯儲備管理應遵循的原則是：1，保持外匯儲備的貨幣多元化，以分散匯率變動的風險；2，根據進口商品、勞務和其它支付需要，確定各種貨幣的數量、期限結構以及各種貨幣資產在儲備中的比例；3，在確定儲備貨幣資產的形式時，既要考慮儲備資產的收益率，也要考慮流動性、靈活性和安全性；4，密切注意儲備貨幣匯率的變化，及時或不定期調整不同幣種儲備資產的比例。因此，國家外匯儲備的管理原則是：“安全、靈活、保值、增值”。第一位是安全，只有在安全的前提下，保值和增值才有基礎。但由于儲備資產是支付工具，應該隨時能變現，因此必須具有靈活性，這兩者缺一不可。當然，這里所說的安全，不僅是貨幣匯率、利率風險的防范，更重要的是變現、流通、兌換風險的防范。因此，為減少儲備資產風險，在考慮對外支付的情況下，應該采取積極主動的手段，把儲備當作金融資產進行管理和運營。在保值的基礎上，不僅僅要獲取基本利息的收益，還要努力爭取獲得較高的投資收益，實現儲備資產的增值。

(二)外匯儲備最主要的需求是滿足進口支付。外匯儲備的使用，主要是為進口企業提供外匯支付。2006年，我國全國進口用匯超過7916億美元，這是主要的需求。進口企業用人民幣購得外匯，同時中央銀行從市場回籠了基礎貨幣。當然在出口結匯的同時，出口企業又用外匯換取了人民幣，使得外匯儲備增加和基礎貨幣投放的減少。因此，要合理安排進口付匯的時間以及出口結匯的時間，以便最大限度地提高外匯資金的使用效率。為此，應在外匯市場上開展遠期、期貨等衍生產品的交易。值得注意的是，有的學者提出，我國外匯儲備過多，可以用來購買石油等戰略物資，進而化解儲備水平居高不下的狀態。這些學者誤把外匯儲備當作央行的免費資源，有權用做各種用途。他們沒有認識到，如果企業要進口石油，就必須要有足夠的人民幣，向央行購買外匯。如果央行直接用外匯儲備進口石油，就等同于央行用發行貨幣的方法進口石油，采取這種手段來降低儲備水平是不正確的。

(三)外匯儲備做好為企業“走出去”服務。隨著我國經濟實力的增強，國內企業加快了“走出去”的步伐，過去由于資本項目嚴格管制，國內企業的對外投資步伐緩慢。目前我國對外投資的管制已有很大程度的放開，我國企業、特別是國有大型企業在國外進行收購兼并、參股投資，實現“你中有我、我中有你”，這有助于改善國際經濟失衡，促進國際關系和諧、協調地發展。因此，我們不僅要把注意力放在國際資本的流入上面，同時也要關注我國資本流出的規模和方向。鑒于我國資本流出規模的不斷增長，有的學者建議，加快我國資本項目開放的步伐，個別學者更期望能在2008年完全放開，甚至實現人民幣的自由兌換。雖然目前資本項目下的多數管制都已放開，但是對于完全放開，尤其是人民幣的自由兌換必須慎之又慎。

近年來，我國經濟發展迅速，人民幣幣值堅挺，國際資本大量流入。國際資本看好中國的發展前景，看好中國概念股，預期人民幣升值。但是，我們并不能保證，在我國今后十年經濟發展的過程中，不出現經濟低迷或危機。如果過早開放資本項目，過早實現人民幣自由兌換，一旦經濟滑坡或出現危機，不僅外資會迅速撤走，老百姓也會用人民幣購買外匯，使資產流向國外。到時候，你就是有多少外匯儲備也不能抵御兌換的壓力。1998年的東南亞金融危機的教訓已經十分深刻。據媒體報導，近年來大陸居民在香港的銀行的開戶數量猛增，香港特區政府已批準允許內地企業可以在港發行人民幣債券，人民幣在香港實際上可以流通和自由兌換港幣，加之內地企業可以在香港發行H股上市，也吸引了內地企業、基金和個人投資者投資香港股市。筆者認為，這無形地為我國資本流出開了口子，一旦人民幣匯率升值到預期水平，或者出現下跌預期，都可能造成大量資本流向香港或者海外。

五、對外匯儲備管理構架體系的認識和分析

當前，有的學者主張把我國外匯儲備管理的組織架構分成兩個部分，即中央持有官方外匯儲備，滿足支付和穩定貨幣政策的需要，這部分占大的比重，可稱為流動性部分。另一部分由其它經濟部門設立的外匯投資公司管理和運作，可用于國內外投資參股，追求盡可能高的收益，這部分在外匯儲備中占較小的比重，可稱為投資性部分。無論是哪部分在管理上都遵循外匯儲備的管理原則，即“安全、靈活、保值、增值”，只不過投資性部分更具有增值、盈利的傾向，這樣做的好處是：1，可以減少外匯儲備過多的存量；2，可以減輕央行基礎貨幣的投放壓力，即劃出去的投資性部分外匯資金，必須用人民幣予以置換，這樣就減輕了央行貨幣的發行；3，外匯投資公司可以按公司治理原則來組建，以市場化的方式運作，提高外匯儲備的投資運作水平，特別是從事國際性的投資，從而為調整我國經濟結構發揮積極的作用。

筆者同意和贊賞上述的外匯儲備管理體系的構想，但是如何認真落實和實現新架構的優點則需深入細致地探討和研究。

(一)如何減少外匯儲備的存量。減少儲備存量的方法很多，而且也較容易實現。比如成立一家專業化的外匯投資公司，由該公司發行人民幣特種債券，并用人民幣把外匯儲備從央行買出來；由財政部發行人民幣特種國債，由該債券直接從央行把夕，、匯置換出來，財政部可把這部分置換出來的外匯儲備交由一家專業投資公司運作；由財政部發行特種國債，所得人民幣交給專業投資公司，由該公司把外匯儲備買出來等等?？傊疁p少儲備的方法很多，但原則是必須用人民幣或人民幣資產加以置換。

(二)對外匯投資公司發行債券購得外匯儲備的分析。我們知道，央行擁有的外匯儲備是用人民幣置換而來。外匯儲備增減的同時，也勢必導致人民幣相應地增減，從而實現二者的平衡。有的學者認為，只要成立專業化的外匯投資公司，由它發行人民幣債券獲得資金，用于購買外匯進行投資，這就可以阻斷外匯儲備和央行基礎貨幣的聯系，減少目前過剩的流動性。表面看來似乎可行，但實際上問題很多。我們姑且撇開外匯投資公司發行如此數量龐大的債券如何銷售等具體問題。假設外匯投資公司為了購買1000億美元的外匯，即它要發行7740億人民幣的債券，如果發行成功，用人民幣購買了外匯。這就意味著央行回籠了7740億人民幣。但是，我們要知道，這筆龐大的人民幣債券的發行，不僅涉及利率、期限結構等諸多問題，而且這筆債券由誰購買也是需要考慮的問題。一般來說，真正的購買者還是商業銀行或其他機構投資者，雖然也會有居民，但不可能成為購買的主體。問題是，絕大部分債券的持有者商業銀行與機構投資者，不可能保證其長期持有，商業銀行隨時可以向央行貼現，也可以在同業市場參與回購，居民也可以在二級市場出售。這種方法雖然一定時期內回籠了部分人民幣，但從整個資金市場來看，實質上并沒有減少基礎貨幣的投放，也實現不了阻斷的目的。而且，也會從資本市場的層面對市場產生沖擊和影響。當然我們可以分批發行，每次的金額會小一些，對金融市場的沖擊也會小些，但從長期來看，其后果是一樣的。

(三)對財政部發行債券置換外匯儲備的分析。我們再進一步分析，由財政部發行人民幣特種國債，用于購買央行持有的外匯儲備，財政部應負擔發行特種國債的利息，這是購買外匯的主要成本。這種做法是利用財政部的特殊地位，實現人民幣和外匯特殊形式的置換，置換的風險由財政部承擔下來。如果財政部把這部分外匯儲備交給專業投資公司運作，只能是減少了央行的外匯儲備，并沒有減少基礎貨幣的投放和過剩的流動性資產。只不過改變或增加了央行儲備的投向。如同央行持有美國國庫券一樣，又增加了持有我國財政部人民幣特種債券。

(四)如何同時實現外匯儲備和基礎貨幣的雙減少。筆者認為，可采用的辦法有：1、無論是專業的外匯投資公司還是財政部發行特種債券，期限都應該在10年以上甚至更長，利率應該更優惠，購買者應長期持有，不允許進入二級市場交易或向央行貼現。只有嚴格限制人民幣特種債券持有者的交易，才能真正減少貨幣投放；2、外匯投資公司持有的外匯，原則上只能用于海外的投資參股、收購或購買戰略物資。如果投資國內企業，國內企業原則上不能將外匯換成人民幣使用。

(五)明確外匯投資公司的性質、地位和作用。這家公司必須由人大立法，是一家非銀行金融企業，具有法人地位，直接隸屬于國務院或財政部。對該公司的資本金或營運資金在置換外匯的方式或手段上，可給于特殊政策。外匯投資公司承擔匯率風險以及人民幣債券的利息；在組建上可借鑒新加坡、韓國等國家政府投資公司的模式和運作方式。同時必須加強對外匯投資公司的監管，可由銀監會或成立專門的監管機構對其實施監管。

(六)對央行管理的，即仍由央行持有的外匯儲備，可繼續進行多元化的管理和運作。需要指出的是，由于人民幣不是自由兌換貨幣，在國際支付往來中用人民幣結算的比例非常小。而外匯儲備水平同樣很高的日本等發達國家，由于實施自由兌換的貨幣制度，他們在國際支付中，有相當部分比例是使用日元等本國貨幣。因而這些國家的一些進口不需要支付外匯，也不需要用本國貨幣向央行購買外匯。這些國家外匯儲備的功能主要是穩定匯率和實施貨幣政策的需要。在經濟穩定時期，完全可以把一部分外匯儲備專門用于投資或其他需要。筆者認為，必須充分認識到這一點，我國央行必須擁有外匯儲備的絕大部分，以備各種支付之需。當然我國外匯儲備不是越多越好，但多了也不必過份害怕，而要認真探索如何更好地加強外匯儲備的經營管理和使用的渠道與方式。筆者認為，劃出小部分的外匯儲備讓外匯專業投資公司經營管理，讓其發揮作用的政策是積極可行的。

總之，外匯儲備管理體系的改革具有重要的戰略意義，對于減少外匯儲備，減緩流動性過剩，阻斷外匯與央行基礎貨幣的聯系，充分發揮外匯儲備的對外投資功能，促進我國經濟體制改革的深化，特別是金融體制改革的深化，以及構建新型的對外經濟關系都將產生積極的作用和影響。

摘要：本文對我國外匯儲備的形成、性質、特點，特別是增長過快的原因及緩解辦法、外匯管理應遵循的原則進行了深入的闡述和分析。對積極探索和拓展外匯儲備的使用渠道和方式以及構建外匯儲備管理體系提出了相應的看法和建議。

關鍵詞：外匯儲備，基礎貨幣，經常項目，資本與金融項目，外匯投資公司