風險資本周轉雙重委托論文

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編者按：本文主要從風險資本家對投資者的首重及其財務目標的趨同效應；風險企業對風險資本家的第二重與財務目標的趨同效應；風險投資及其啟示三個方面進行論述。其中，主要包括：風險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構投資者、風險資本家大都來自工商企業和金融界的精英、投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系、一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業的業務進展和資產價值變化、創業者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經驗的需求等，具體材料請詳見。

風險投資體系通常涉及投資者（Investor）、風險資本家（VentureCapitalist）、創業者（Inventor）三方參與者，他們是相互獨立的財務主體，通過風險資本這一樞紐，構成了雙重委托的關系。

風險資本從資本供應者——投資者，流向資金運作者——風險資本家（風險投資公司），經過后者的篩選決策，再流向資金使用者——風險企業（創業者）。通過風險企業的經營和發展，風險資本得到價值增值，再流至風險投資公司，風險投資公司將收益回饋給投資者。風險資本周而復始的循環，形成了風險資本的周轉。

一、風險資本家對投資者的首重及其財務目標的趨同效應

風險投資體系中的投資者，往往是擁有長期資金的機構投資者，如養老退休基金、保險公司、銀行信托基金、投資基金等，此外還有少數富有的個人和家庭。在美國，養老退休基金是最大的風險資本的來源。投資于這一行業需要非同尋常的勇氣、耐心和專業投資經驗，廣大中小散戶由于認識上的原因，而且缺乏承受高風險的能力，一般只投資于證券，而不會冒險涉足風險投資領域。

風險資本家大都來自工商企業和金融界的精英，并擁有良好的業界關系網絡，他們最大的本錢莫過于自己的行業信譽和資歷，這與他們所能募集的資金數額是正相關的?！皩δ切┚哂懈吣芰Χ移淠芰σ呀浲ㄟ^以前的成功得以展示的人們來說，當他們想擴張其經營時，會較少地受到個人財富稟賦的制約”（張維迎，1995）。同時，風險資本家還具備相當專業的知識和經驗，從而，在選擇和評估投資項目、組建風險企業、物色職業經理人時游刃有余。通過預期的研究和背景審核的幫助，風險資本家利用其專業人員來評估投資的前景，但是，與成功投資項目相關的因素太復雜，而且多為主觀上的判斷，這些判斷包括所提供的經營管理隊伍的質量，再加上風險資本家先前對此行業的個人經驗，有時甚至只是“勇敢的直覺”。因此，風險投資更多的像是一門藝術，而不是科學。

投資者與風險資本家形成了風險投資體系中的第一重委托關系。這種關系的契約化載體就是風險投資公司。隨之而來的便是由于不確定性。信息不對稱、交易費用而引起的人問題。不論是事前的逆向選擇，還是事后的道德風險，其外在表現最終都歸結為財務目標的沖突。投資者的財務目標是預期投資回報最大化，風險資本家的財務目標是風險資本經營業績最大化，最終獲得最大化聲譽和個人收益。那么，風險投資公司采取什么樣的產權組織形式，如何構造委托人與人之間的契約關系，才能有效地克服人問題，降低成本呢？

“一種能夠提供個人刺激的有效的制度是使經濟增長的決定性因素，有效率的組織需要在制度上作出安排和確立所有權，以便造成一種刺激，將個人的經濟努力變成私人收益率接近社會收益率的活動”（道格拉斯。諾斯，1989）。在風險投資體系中的制度安排和產權設計，其效率性集中表現為各財務主體的財務目標的趨同效應，也就是“私人收益率接近社會收益率”的微觀表現過程。換言之，需要建立能夠促使各財務主體的財務目標趨同的風險投資機制。

西方發達國家的風險投資實踐經驗表明，有限合伙人公司（VentureCapitallimitedPartnership）是最有效率的風險投資公司的組織形式。美國風險投資產業組織形式中，有限合伙人公司占80％以上。在這個制度下設立風險投資基金（風險資本），投資者是有限合伙人（LimitedPartner），風險資本家是一般合伙人（GeneralPartner），雙方通過簽訂契約來組建風險投資公司。

有限合伙人只對所投入資金負有限責任，不能參與風險資本的具體運作，但對一些重要事項亦有表決權，如合伙人契約的修改，在期滿前解散有限合伙組織，或延長基金的期限，解雇一般合伙人，投資項目的資產評估。一般要求有三分之二的有限合伙人同意，上述內容變更才會有效。（編輯：）

一般合伙人負有無限責任，他們投入占風險資本1％左右的自有資金，但一般不用現金，主要是作為一種管理承諾和稅務優惠上的考慮。一般合伙人參與投資收益的分配，一般可拿到所有投資收益的20％，另外80％屬于有限合伙人的投資回報。通常要在風險資本產生了最低的投資收益率（至少是保本）之后，一般合伙人才能兌現這20％的投資回報。

一般合伙人必須定期向有限合伙人報告所投資企業的業務進展和資產價值變化，至少每年舉行一次一般合伙人、有限合伙人和風險企業管理層的三方聯席會議。由有限合伙人或他們的代表組成的咨詢委員會主要提供技術評估服務，如風險企業的資產評估，因為這是影響到最后投資者所獲利潤的關鍵。

契約同時還規定一般合伙人不能在風險基金之外用自己的資金去投資該基金所投資的風險企業，或從企業獲得股票；追加募集的同名基金不能投放于一般合伙人先前所投資的風險企業，以防止他們為解決已投資企業的虧損而盲目追加投資；一般合伙人必須在用完一定比例的前期基金（如5％左右），才能再次募集下一輪基金。

上述契約條款所構造的激勵與約束機制，既分散了投資風險，又在一定程度上克服了風險資本家作為資金管理者（人）而非所有者（委托人）的人問題，誘使人從自己利益出發，選擇對委托人最有利的行動，使雙方福利同時趨于最大化。

二、風險企業對風險資本家的第二重與財務目標的趨同效應

創業者以其新點子、新思想、新項目，形成對風險資本家的資金和管理經驗的需求，兩者結合的產物就是風險企業，并且形成風險投資體系中的第二重委托關系。風險資本家（及其風險投資公司）作為投資中介，按照能否帶來高投資回報這一根本標準，選擇具有高成長性（良好市場前景）的項目進行融資、投資，組建風險企業。這些項目多為高新技術，也可能是滿足市場需求的更新換代的產品和技術、新開放的行業、新的經營服務方式等等。在信息社會，推動知識型企業發展的基本力量既不是產品，也不是市場，而是個性化的客戶需求。就連IBM這樣的跨國大企業也宣稱自己不屬于制造業，而是提供全面服務的公司。從出售產品，到出售服務，最后爭取成為規則制定者，是大企業集團夢寐以求的目標。

前面已經提到，風險資本家的財務目標是風險資本經營業績最大化，創業者的財務目標是追求貨幣收入的最大化，在風險企業中往往通過經理股票期權計劃（ExecutiveStockOptionsPlan）來實現。同時，創業者也追求一種領導自己企業的成就感，體現了雙因素（經濟因素和心理因素）激勵效應。風險投資就是把寶押在創業者及經理人身上，對打算介入的“種子公司”的經理人和管理隊伍素質反復打量、嚴格遵選，“一個公司最大的資產不是它的經營思想，而是站在它身后的人，包括自絡在內的現代技術永遠是一種工具，而管理永遠是一切工具的駕馭者”（Amadeus投資公司AutonRichard），風險資本家如果擁有一支優秀的管理隊伍，投資者甚至愿意給他下跪，而沒有這些條件，他轉身就走。

美國IDG國際數據集團總裁麥戈文在《國際資本眼中的因特網投資》報告中，提出風險資本選擇投資項目的三條標準：成長速度快、有望成為行業排頭兵、有一個好的管理團隊。最重要的是第三條，同時，他認為當前國外風險投資進入中國有四大風險：管理風險、市場風險、法制風險、政策風險。其中，管理風險就是指中國缺乏高素質的職業經理人隊伍，創業管理滯后。

風險企業仍然存在人問題，風險資本家（委托人）和創業者（人）雙方利益的平衡機制同樣是通過簽訂契約來構造的。在投資契約中，確定可轉換優先股這一類復合式證券作為融資工具。風險資本家名義上是一個非執行董事，但他是最有影響力的董事，他注重與企業建立合作伙伴關系，他的專長和經驗使他完全有能力（也完全有必要）控制企業，對企業的發展過程充分了解，有效地降低因信息不對稱而造成的人風險。

長期持有可轉換代先股的風險資本家也可以擁有普通股表決權，相當于優先股已經提前轉換為普通股，并且由于利益的捆綁，不會出現“用腳投票”的退出現象。這是風險企業與一般股份有限公司的重大區別?！盎旌辖洕备拍畹氖褂门c擴散，是二十世紀對經濟思想史的巨大貢獻，風險企業實際上是一種混合式或邊緣式的股份有限公司。

投資合同確保風險資本家參與風險企業管理，并分享風險企業的成長。風險資本家與創業者通過對風險企業未來盈利的預測，來決定各自所占的股份；并根據轉換比例來調整雙方所持有的股份，還與風險企業經營業績掛鉤。這個轉換比例是動態的，可以隨風險企業盈利目標的實現程度而調整，這是對不完全契約的一種修正，是協調雙方財務目標是一個關鍵的環節，起到了控制風險、保護投資者和激勵管理層等作用。事實上，這種對未來成長性的預期將比已經明晰的股權更具有激勵作用。在受讓資本權益的分配上采取建立于資產增量基礎上的“經營者基金”模式，利用經營者自身創造的效益，通過再投入生產的價值來激勵分配。經營者基金不是簡單的股權量化，而是一種動態的股權分配與管理方式，經營者為公司創造更多效益才能為自己爭取更多的股份和利益，其效果就是讓經營者永不滿足。經營者基金突破了傳統的產權制度改革中普遍把資產量化，建立存量基礎上的做法，而是把分配建立在增量的基礎上，也就是在保證公司資產保值增值的前提下，將增量部分資產按比例分成，并以此來達到持久地激勵經營者、凝聚人力資源的目的。

三、風險投資及其啟示

現代商業社會中，個人價值最終是通過對財產的占有來體現的。風險投資基金的資金注入有99％來自投資者，風險資本家僅以1％的資金承諾便可獲得20％的收益分配權，這付高比例利潤分成的“金手銬”，表明風險資本家在風險投資公司中有直接的重大經濟利益。特別值得一提的是，風險資本家參與收益分配所憑借的要素就是其私有股權化的智力資本，從“資本雇傭勞動”到“智力勞動雇傭資本”，既是人類社會物質文明發展的一個巨大進步，也是人類精神自由發展的歷史性突破。實際上，風險投資產業是投資于人（People）而不是投資于證券（Paper）。在新經濟時代，公司價值的創造主要體現在知識及其創新方面，傳統的資本運作時代將逐步成為歷史。如果說知識代表了過去和現在，創新則意味著未來。盡管契約中有苛刻的約束條件，優秀而充滿自信的風險資本家，還是愿意接受這種固定期限的合伙制基金與投資業績掛鉤的高額利潤分成措施。

企業組織結構的創新是產業經濟發展的重要推動力量之一。有限合伙制是風險投資機構中將激勵機制、約束機制完美結合，從而提高投資效率的重要途徑。但是，目前在我國，有限合伙制企業尚不具有法人資格，這不能不說是我國企業組織制度上的重大缺陷。從世界立法趨勢來看，為了適應高效快捷的市場經濟運作節奏，降低民事主體的交易成本，很多國家都盡可能多地賦予民事主體以法人資格。英美法系國家在法人與非法人的民事權利認定上，更是沒有太大差異