公司治理中風險投資存在的問題及對策

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摘要:近年來，風險投資（VentureCapital）在我國資本市場上迅速發展，并扮演著重要的角色。為了保證自己的投資收益，越來越多的風險投資介入被投資公司的治理活動，監督和約束管理層的行為。由此，風險投資治理成為學術界和實務界普遍關注的話題。文章系統地梳理了風險投資進行治理的原因和路徑，綜述了國內外在此問題上的研究和爭議，為風險投資治理策略以及后續研究提供了文獻參考和理論支撐。同時，文章也在評述的基礎上，結合我國的社會經濟發展，提出了風險投資治理進一步研究探索的方向。

關鍵詞:風險投資；公司治理；研究述評

一、引言

風險投資（簡稱VC）是20世紀以來全球金融領域最具影響力的創新之一，已經在世界各國的資本市場中發揮著重要的作用。在我國，風險投資也扮演著重要的角色。早在20世紀80年代，我國政府就意識到風險投資對企業產品創新和業績增長的重要性，并積極加以引導和推進。經過30多年發展，風險投資作為企業外部融資的重要方式，其投資總額和投資案例，都呈逐年遞增的趨勢。從1985年我國建立第一家風險投資機構———中國新技術創業投資公司以來，到2014年有超過8000家活躍機構從事風險投資活動，管理資本超過4萬億人民幣，市場規模較30年前發生了質的飛躍。與此同時，投中集團CVSource數據庫統計顯示，2014年風險投資案例中有80%都伴隨著風險投資管理人進入被投資公司董事會，由于董事會是公司治理的核心，因此可以推測，風險投資在被投資公司治理中也發揮著重要的作用。清科集團吳家明的研究報告印證了這種說法，他們認為風險投資已經進入了“投后管理時代”，即風險投資通過積極參與被投資公司的治理活動，來提高其經營業績，增加其企業價值，最終實現自身投資增值的目的。面對實踐中風險投資不斷參與公司治理的現象，國內外學者開始探討這種行為的意義。以Lerner（1995）和Gompers（1995）為代表的學者認為，風險投資的介入能夠提高被投資公司的治理水平，進而增加經營績效和企業價值，他們通過實證檢驗發現，有風險投資介入的公司，在經營不善的時候，CEO更換的可能性更高，并且董事會的監督性更強（主要表現為董事人數增加）；而以Howorth等（2004）和Monks（2006）為代表的學者則不以為然，他們認為風險投資只會追求自身的投資利益，不僅無益于被投資公司的治理改善，相反，還會與管理層“合謀”，共同侵害中小投資者的利益。盡管風險投資在公司治理中的作用存在爭論，但是Jensen（1989）認為，風險投資是一類“積極股東”，為了自身的投資利益，有動機參與被投資公司的管理活動（主要是治理活動），通過監督和約束管理層行為，引導其為自身的利益服務。在這個過程中，風險投資具有“外部性”，他們在維護自身利益的同時，客觀上也改變了與他們具有一致利益的中小投資者的利益。因此，Hochberg（2012）認為風險投資已經成為一種調整組織結構的公司治理機制。綜上，本文在前人研究的基礎上，探討風險投資參與公司治理的原因、路徑和結果，并做出了以下三個方面的貢獻:第一，指出了風險投資治理被投資公司的能力和動機，并討論了“股東積極主義”在其中的作用；第二，分析了風險投資通過股權和職權兩種途徑來發揮治理效應的方式；第三，從會計操縱、治理機構和機制以及問題三個方面，綜述了已有文獻存在的爭議，進而探討了風險投資治理的結果。此外，本文也根據我國社會經濟的發展，給出了風險投資研究進一步發展的方向，以期能夠幫助未來的學者在本領域繼續做出貢獻。

二、風險投資參與公司治理的原因

風險投資之所以能夠成為“積極股東”，參與公司治理，主要有以下三個方面的原因:第一、風險投資的單次投資額較大，如果失敗會損失巨大。Smith（1996）認為，機構投資者由于持股量大，很難在不影響股票市場波動的情況下退出公司。所以他們有動機“用手投票”，通過《公司法》賦予的股東權力來抑制管理層的投機行為。風險投資是機構投資者的一種，因此，他們有動機參與被投資公司的治理活動，監督管理層的行為。例如，2014年，眾多風險投資機構紛紛介入我國上市公司，要求更換管理人員，調整董事會結構。第二、風險投資的專業知識使其具有治理能力。風險投資機構一般匯集了投資、經營和管理等方面的專業人才，可以全面評估被投資公司的管理層行為，并設計良好的激勵和約束機制，促使其與自身的利益相一致。同時，風險投資還具有廣泛的社會聯系，能夠為被投資公司融資、拓展市場、尋找低價供應商提供便利。第三，風險投資的投資模式決定其不得不進行公司治理。風險投資一般投資于未上市（Pre-IPO）的公司，這樣的公司股權交易受到限制，如果風險投資不進行積極治理，一旦管理層發生“侵占”，那么風險投資就無法通過“退出”來保護自身的利益。因此，風險投資只有依賴積極監督，通過改變公司治理結構和機制來約束管理層，促使其經營行為符合自身的投資利益。

三、風險投資參與公司治理的路徑

以往的研究顯示，風險投資對被投資公司的治理路徑主要有兩種:一種是通過股權行使股東權力。在實踐中，公司引入風險投資一般有兩個途徑，其一是保持原所有人的股份數目不變，通過擴充股份的方式吸收風險資本；其二是保持股份總數不變，由某一原所有人（一般為創始人或其家族成員）出讓股份給風險投資。不論上述哪種情況，被投資公司原有的股權結構都會發生變化，而風險投資正是在這變化的股權結構中要求自身的權力，進而改變公司治理結構和機制。根據委托理論，風險投資成為股東后，就變成了公司的委托人，他們有權利監督人———管理層的工作，并對其私利行為加以限制。另一種是通過董事會行使董事權力。風險投資進入被投資公司董事會后，會審查其財務報表、戰略計劃和投資方案，以使其管理層的經營符合自身的投資利益。同時，風險投資也會利用自身的社會網絡和專業知識為被投資公司提供增值服務，增加其經營績效和公司價值。由于董事會是公司治理的核心，因此風險投資在董事會中的積極行為會改變被投資公司原有的決策機制，進而影響其公司治理模式。

四、風險投資參與公司治理的結果

理論研究對風險投資參與被投資公司的治理有兩種不同的理解:價值認證和道德風險。價值認證理論認為風險投資具有認證、監督的功能，可以提高對內部人的監督，降低信息不對稱程度，有利于被投資公司治理水平的提高。而道德風險理論則認為風險投資參與公司治理只是為了保證自己的投資收益，無益于被投資公司治理水平的改善?；诖朔N爭論，本文以下部分就從這兩個角度來綜述風險投資的公司治理結果:

1.對會計操縱程度的影響

在認證理論下，風險投資會積極監督和激勵被投資公司的管理層，并降低外部投資者和內部人的利益沖突，因此堅持該理論的學者認為有風險投資參與的公司，其會計操縱程度較低，會計信息質量較高。例如，Ball和Shivakumar（2008）就發現，與沒有風險投資介入的公司相比，有風險投資介入的公司盈余管理程度較低。Morsfield和Tan（2006）以及Hochberg（2012）也有類似的發現，他們以IPO為時間點，發現風險投資的參與能夠降低公司的盈余操縱，提高財務報表的可信度。但是，道德風險理論不這么認為。該理論的支持者認為風險投資具有“逐名動機（Grandstanding）”，其為了在資本市場上建立聲譽，有動機進行會計操縱，通過盈余管理的方式調節被投資公司的經營績效，以便自己在退出時能獲得最大的投資收益。Chou等（2006）和胡志穎等（2012）的研究為此提供了證據，他們發現風險投資在IPO時和IPO后都有盈余管理行為。顯然，這種行為會增加公司內外部投資者的沖突，不利于公司治理。

2.對公司治理結構和機制的影響

在認證理論下，Hochberg（2012）的研究認為，風險投資參與的公司有更優的治理結構和機制，尤其在被投資公司IPO時，風險投資可以很好地監督管理層行為，向資本市場投放積極信號，增強投資者信心，降低IPO折價率。Lerner（1995）的研究發現，風險投資在進入被投資公司董事會后，可以優化其決策過程，并在CEO更替時，增加自身董事數量以增強監督力。Suchard（2009）也發現，在有風險投資的公司中，董事會獨立性更強。而在道德風險理論下，Howorth等（2004）認為風險投資為了獲得退出收益，有可能和公司內部人合謀，形成不利于中小投資者的治理結構和機制。Monks（2006）同意此種觀點，并提出風險投資的介入無益于公司治理的改善。此外，張學勇和廖理（2011）利用中國公司的數據檢驗得出，外資背景風險投資支持的公司，其治理結構要優于無外資背景的。王會娟和張然（2012）也發現，私募股權投資（包括風險投資）有外資背景，其治理結果更好（表現為管理層薪酬契約更具敏感性）。由于外資風險投資機構存續時間更長、實力更強、經驗更豐富，因此，可以推測成熟風險投資機構更重視被投資公司的治理狀況。

3.對問題的影響

認證理論認為風險投資的介入能夠降低被投資公司的成本，緩和委托矛盾。王會娟等（2014）提出，風險投資能夠影響被投資公司的現金股利政策，具體表現為有風險投資參與的公司更傾向于分配現金股利，而且現金股利支付率更高。由于現金股利的支付更能體現中小投資者的利益，因此風險投資的介入有利于減輕問題。馮慧群（2016）的研究也證實了這種看法，其提出風險投資能夠降低中國上市公司的兩類成本，有效地抑制管理層“侵占”和控股股東“剝奪”，優化委托問題。而道德風險理論卻認為風險投資會為了自身的利益與公司內部人合謀，形成問題，增加成本。Lee和Wahal（2004）提出，風險投資為了幫助支持的公司盡快實現IPO，會美化其經營績效，以博得資本市場的青睞，這樣就損害了不知情的中小投資者的利益，導致了矛盾。楊其靜等（2015）也提出，風險投資的參與既沒有幫助被投資公司提高經營績效，增加投資者的利益，也沒有對其進行監督，發揮公司治理效應。這樣，風險投資的存在就無益于矛盾的緩和。綜上，可以看出，已有的文獻在風險投資治理結果上存在分歧，而Chahine等（2007）認為產生這種分歧的原因在于制度環境不同，他們認為風險投資只有在完善的金融和法律條件下才能發揮治理效應，因此，在我國，風險投資要進行公司治理，還有賴于政府在金融和法律方面的改革和推進。

五、結論

與展望本文基于實踐中風險投資參與公司治理的現象，對其產生的原因、作用的路徑和結果進行了綜述，得出了以下結論:第一、風險投資是“積極股東”，為了保證自身的投資收益，既有動機也有能力介入被投資公司的治理事務，監督管理層行為，引導其為全體投資者利益服務。第二、風險投資參與公司治理的路徑有兩條，一條是通過股權行使股東權力，另一條是通過董事會行使董事權力。第三，學術界對風險投資治理的結果存在爭議，但是一致認可風險投資的參與會改變被投資公司的會計操縱程度、治理結構和機制以及矛盾。面對風險投資參與公司治理的程度不斷加深，結合我國當前的社會經濟形勢，學術界應該在以下方面加以研究:

1.探索國企混改中風險投資的治理效應

2013年，國家提出要積極發展混合所有制經濟，尤其在國有資本投資項目中引入非國有資本。在政策引導下，國有企業率先開始進行混合所有制改革（簡稱“國企混改”）。這極大引起了資本市場的關注，2014年，眾多風險投資巨頭進入國有企業，成為國企混改的先鋒。風險投資參與國企混改，主要有以下兩方面的優勢:其一，風險投資作為帶資源的資本，可以通過強大的資本運營能力、廣泛的信息渠道和社會資源，給國有企業帶來機制上的革新、治理上的提高，彌補國有企業在生產效率、激勵機制、市場敏感性等方面的短板；其二，風險投資會通過資本市場的競爭價格來進入國有企業，避免了上一次國有企業改革中“國有資產賤賣”的問題。鑒于風險投資在國企混改中的優勢，要想使其進一步發揮治理效應，國家必須做好政策層面的建設，增加國有資產定價機制的透明性，保證風險投資在進入后擁有話語權，只有這樣，才能打消風險投資的顧慮，積極參與國企混改。

2.探索注冊制下風險投資的治理效應

2014年，中國證監會了《關于進一步推進新股發行體制改革的意見》。這是逐步推進股票發行從核準制向注冊制過渡的重要步驟。2015年，注冊制以授權國務院的形式出現，其速度超過市場預期，這為風險投資行業帶來了重大利好。由于風險投資進入創業企業后一個重要的退出途徑就是IPO，而核準制下我國IPO資源又是稀缺的，這就極大地限制了風險投資的發展。顯然，注冊制的實行擴大了IPO資源，順暢了風險投資的退出道路，可以極大地促進風險投資的成長。在注冊制下，風險投資會出現兩極分化，一些具有戰略眼光，能夠帶來增值服務的機構會得到巨大的投資收益，因為其投資的公司價值高，能夠得到資本市場的認可，而一些錯判形勢，不能推進所投公司價值增值的機構就會投資失敗，面臨淘汰的局面。如何提高被投資公司的價值？公司治理是關鍵！風險投資只有嚴格監督管理層的行為，使其為全體投資者利益服務，才能更好地利用自身優勢為其提供增值服務，進而提高其經營業績和公司價值。因此，注冊制下，風險投資必須要治理、會治理、能治理，才能保證投資收益。

3.探索風險投資治理的法律邊界

風險投資治理的法律邊界是其治理合法性和有效性的關鍵。近年來，風險投資進入被投資公司后產生了諸多問題，例如公司管理層轉移資產、濫用資金，風險投資人過度干預經營事務等等。這些問題產生的根源就是風險投資的治理邊界不清晰。如果風險投資不能監督管理層行為，那么其投入的資金就存在風險；而風險投資過度控制管理層行為，又會導致越權，損害其他利益相關者的利益。因此，如何界定風險投資的治理范圍和內容，既體現其投資者權力，又保證其他利益相關者不受侵犯，是風險投資有效發揮治理效應的關鍵。

作者:馮慧群 單位:北京大學光華管理學院

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