養老金投資選擇權闡釋

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我國企業年金采用個人賬戶的方式進行基金積累,并以信托的方式委托基金管理機構投資運營,以期實現保值增值的目標。由于受制度發展和社會發展水平的制約,個人并沒有明確的投資選擇權。然而國外一些國家在養老基金的投資運營中,給予個人不同程度的投資選擇權?？傮w看來,個人投資選擇權涉及基金管理主體選擇、金融資產種類選擇、投資產品選擇三個方面。如果以這三個方面的選擇權為標準,可以將世界各國養老基金個人投資選擇權歸納為以下三種模式[1]:模式一:管理機構選擇權。個人投資選擇權主要體現在從國家授權的若干基金管理機構中選擇受托人管理個人賬戶基金。通常每家基金管理機構也會根據股票、債券的不同投資比例設置不同的投資組合,但種類較為有限。個人首先選擇基金管理機構,然后再在該基金管理機構提供的若干投資組合中進行選擇,智利、波蘭是其中的典型代表。模式二:投資基金選擇權。個人投資選擇權主要體現在對金融資產投資種類的選擇,市場上往往有多只基金,比如股票基金、債券基金、生命周期基金等供職工選擇。采用這一模式的主要是資本市場發展水平較高的發達國家,如美國、瑞典、澳大利亞等。模式三:投資產品選擇權①。個人投資選擇權主要體現在對投資產品的選擇。美國《2006年養老金保護法》頒布以后,參加401(K)計劃的部分職工開始為其個人賬戶積累的企業年金基金余額選擇投資產品。就企業年金計劃而言,美國也是唯一賦予個人投資產品選擇權的國家。梳理養老基金個人投資選擇權的發展脈絡,借鑒國外個人投資選擇權的理論研究成果和實踐發展經驗,對于我國企業年金個人投資選擇權的制度設計具有重要的借鑒意義。

一、養老基金個人投資選擇權的理論解釋及反思

隨著個人賬戶制養老金計劃(特別是企業年金計劃)在全球范圍內的快速發展,是否應該以及如何引入個人投資選擇權,從而使得個人能夠根據自身的風險偏好以及風險承受能力,選擇有效的投資組合,以實現退休收入保障最大化的目標,成為養老基金管理機構的一項重要任務。就理論解釋而言,個人投資選擇權的建立和發展主要根源于以下幾個方面的因素,同時這些因素也將影響著個人投資選擇權的發展路徑。

(一)養老基金個人投資選擇權的理論闡釋

1.集中決策模式的不可持續性。養老基金的投資決策過程可以分為三種模式:一是集中決策模式,即由養老基金管理機構統一進行投資決策;二是個人決策模式,即個人可以在一定框架內進行投資決策;三是混合決策模式,即上述兩種模式的結合。集中決策模式難以持續主要表現在以下三個方面:首先,集中決策模式無法滿足受托人回避法律責任的需要。美國1974年的《雇員退休收入保障法》明確規定,受托人對個人自主投資造成的損失不負責任,從而激勵企業年金基金管理機構將投資決策權下放至個人。其次,集中決策模式無法滿足養老基金增值的需要。由養老基金管理機構單獨做出投資決策,出于自身風險回避的需要,勢必限制養老基金管理機構進行有效的、適當的激進投資的積極性,從而不利于養老基金的增值。最后,引入個人投資選擇權有利于保證養老金制度的穩定,這是因為個人投資選擇權的設立有助于個人在經濟蕭條的情況下堅持向養老金計劃供款。從個人心理的角度講,個人對養老金計劃個人賬戶積累資產擁有完全控制權,能進一步加強個人對養老金計劃個人賬戶的擁有者意識。對自己的個人賬戶擁有完全的操控權力的意識,能夠使個人在證券市場波動時繼續保持對養老金計劃的繳費和投資,從而有利于養老金計劃的長期穩定發展[2-3]。

2.個人賬戶的私有產權性質是個人擁有投資選擇權的基礎。從產權視角看,養老金個人賬戶屬于私有產權,它是屬于第二支柱養老保障體系下的一種專門合約。個人在個人賬戶積累資產的投資運營方面應該享有選擇權,意即個人在選擇基金管理主體、基金投資方案或策略、養老金給付方式等方面所享有的自由和權力[4]。

3.覆蓋群體的年齡差異及其利益取向是個人賬戶產生的重要誘因,同時也是個人投資選擇權提出的根源。從1950年查爾斯?威爾遜向美國汽車工人聯盟提議設立企業年金時所強調的兩個目的可以看出,企業年金的兩個特殊“效用”在當時就已經被雇主發現并加以利用了。威爾遜所強調的兩個目的分別是:一是將企業年金基金投資于“美國經濟”,即自由企業體系,從而為企業發展帶來利益;二是由企業建立并由企業管理的企業年金計劃會引起不同年齡段工會成員之間的矛盾,因為年輕人和老年人對企業年金的管理與投資運營方式會產生沖突,從而削減工會力量[5]。工會組織對此也進行了一系列的斗爭,而個人賬戶制以及個人投資選擇權的設立很好地解決了這一問題,消除了不同年齡群體面對經濟波動時因風險偏好不同,進而要求投資策略不同所產生的矛盾。

4.理性人假設是個人投資選擇權的基本假定。在個人賬戶制養老金計劃中限定了最低取款年齡后,可以很好地避免個人現期和未來消費的不理性。個人投資選擇權的設立假定個人能夠足夠理性地選擇投資品種與基金管理機構,從而滿足不同的風險偏好,實現投資收益的最大化。

(二)養老基金個人投資選擇權的行為金融學反思在以上四個理論支撐中前三個方面基本上不存在爭議,但理性人假設是否合適,個人能否充分利用投資選擇權實現投資收益增加值得懷疑。從行為金融學的角度對個人投資選擇權進行研究發現,個人在投資選擇的過程中并不能實現完全理性,主要表現在以下幾個方面:

1.選擇權與信息的過量。對于美國401(k)計劃的研究表明,給予個人過多的投資選擇權并不是一件好事情,往往會導致個人進行過度選擇。Iyengar,Jiang和Huberman(2003)研究發現,隨著投資基金選擇數的增加,401(k)計劃個人實際參與率反而會降低。在只有兩種選擇的情況下,實際參與率達到75%;當投資基金的選擇數達到60只的情況下,實際參與率降為60%[6]。Benartzi和Thaler(2002)調查發現,雖然個人有意提高退休收入,卻沒有能力做出恰當的投資選擇[7]。KamenicaLyengar(2007)研究發現,隨著投資基金選擇數的增多,股票投資比例反而會降低[8]。

2.不穩定的選擇。毫無疑問,進行投資選擇的個人都想提高退休后的收入,但事實上,他們的投資選擇并沒有達到目標,并容易受從眾思想的影響。Benartzi和Thaler(2002)調查發現,在自己的選擇與大多數人的選擇不同的情況下,被調查者往往按照大多數人的選擇進行選擇[7]。3.拇指規則,或者說試探性地做出決定從而導致投資選擇的不理性。人們不能做出理性判斷的很大原因在于短視和一種試探性的想法,當面對復雜的信息時尤其如此。當面臨大量投資選擇信息時,個人做出的判斷無法將所有信息包含在內,因此做出的決策往往是非理性的,尤其是在給予選擇的時間有限的情況下。Benartzi和Thaler(2001)通過研究提供的基金選擇與個人做出選擇之間的關系發現,如果提供的基金選擇中股票類所占比例較高,那么個人選擇股票的比例較高;如果提供的基金選擇主要為固定收益類基金,那么個人選擇債券的比例較高[9]。4.過度自信。過度自信往往發生在:一方面在面臨眾多信息時,個人可能無法完全有效利用;另一方面在面對不可控事件時,對自身控制能力過度自信。Barber(2000)對美國60000個家庭為期五年(1991~1996)的調查發現,交易頻率最高的一組收益率為11.4%,而同期交易最少的一組收益率為18.5%。過度自信導致更多的交易,而更多的交易并沒有帶來效益的提高[10]。5.無視風險。MartenPalme(2004)對瑞典的調查表明,最低收入群體和最高收入群體的投資風險趨同,即隨著收入的增長,投資風險水平先降后升呈現U型[11]。高收入者有足夠的能力承擔風險,而低收入者由于存在最低收益擔保機制而無視風險。

二、養老基金個人投資選擇權的發展趨勢

由于個人投資選擇權這一制度創新時間較短,同時養老基金在不同國家的政策規定、在整個養老保障體系的作用定位、默認基金(defaultpension)的設計、可供選擇的機構或基金數量的差異以及最終給付方式等幾個因素都會影響個人投資選擇的參與程度,這就導致對國外養老基金個人投資選擇權發展趨勢的研究范圍受到限制,同時也可能存在一定程度的偏差。但在個人投資選擇權的發展過程中,仍有兩個趨勢具有較大的啟示意義。

(一)“管理機構選擇權”模式中個人在投資機構間的轉移率與該國人均收入水平負相關這部分主要針對的是“管理機構選擇權”中“智利模式”國家的研究。拉美與東歐的很多國家采用的是智利私營市場競爭的AFP模式,共性是都屬于強制性年金,都設有默認基金,投資選擇權主要體現在管理機構間的選擇。從以下八個國家的經驗來看:人均收入水平較高國家的個人,在基金管理機構間進行轉換的頻率較低(見圖1)。對智利的AFP投資機構和瑞典的AP投資機構進行比較可以發現:在相同的規則下,機構之間投資模式有趨同化的趨勢,投資收益也沒有較大的差別。這說明在機構間的轉移往往是無效率的,發達國家在“基金選擇”階段取消了“機構選擇”也說明了這一問題。同時這也反映出“收入水平較高———個人賬戶投資參與機會成本高———投資參與低”這條路徑產生的影響要大于“收入水平高———教育水平高———投資能力強———投資參與高”產生的影響。對美國401(K)計劃中700人的調查結果顯示,受教育水平與投資參與傾向并沒有正相關關系。Mitchell(2004)通過研究個人接受金融教育之后的投資行為變化發現,在接受金融教育之后大多數人的選擇是改變以前的退休目標,原先設計很低退休收入水平的人開始提高他們的目標,受教育的直接影響是儲蓄率的提高,同時進行更長時間的勞動,延遲退休,開立新的退休賬戶,以及改變日常理財方式等,而沒有顯示出很高的個人投資選擇傾向[12]。

(二)“投資基金選擇權”模式中個人參與率下降趨勢明顯瑞典、美國和新加坡三個國家分別是非積累制繳費確定型(NDC)、基金積累制繳費確定型(FDC)和國家公積金型三種制度模式的典型代表國家。從三國個人投資選擇的發展歷程來看,普遍呈現出個人賬戶投資選擇參與率降低的趨勢。從瑞典個人投資參與的表現來看,在制度建立初期,個人投資參與率較高,隨后逐漸降低,其中有兩個非常明顯的原因:第一,制度建立初期由于政府的積極推動、以及媒體的熱捧使得個人投資積極性被極大地調動起來,同時基金管理公司的前期營銷努力使得成本降低。第二,從幾百只基金里做出選擇需要花費巨大的成本,同時默認基金的投資收益和費用都較為理想。2001年~2006年默認基金的年平均收益率為2.7%,而同期積極投資平均收益率為2.1%。2005年底默認基金的凈費用為0.14%,而積極投資的凈費用高達0.39%。個人投資選擇參與率逐漸降低的現象同樣出現在澳大利亞,2004、2005、2006三年的個人投資選擇參與率分別為61%、56%、49%[13]。在美國1991年~2001年十年間,47%的成員沒有對新繳費進行資產配置的調整,對既有的資產配置沒有進行調整的達到73%[14]。1999年~2002年盡管投資基金的選擇種類從12種增加到14種,但個人平均使用的數目仍然保持在三種左右,事實上,這一數字在1999年~2010年十年間基本沒有發生變化。2001年44%的成員只使用1至2種基金構成自己的投資組合,而只有6%的成員將他們的資產分配到6種資產組合以上。2006年~2008年的數據顯示80%的成員沒有進行交易,大約11%的成員進行過一次交易,只有大約2%的成員進行的交易超過6次。美國企業年金計劃個人自主投資比例較低,對默認基金和生命周期基金較為認同[15]。

相比較而言,同屬儒家文化圈的新加坡與我國的行為方式具有更多的相通之處。盡管新加坡的中央公積金局允許雇員可以將部分賬戶資金用于“公積金投資計劃”自主投資,但近幾年的趨勢表明個人進行自主投資的情況并不多,參與“公積金投資計劃”的個人呈下降趨勢,最高時僅有30%的個人加入。2006年末新加坡國內有400支信托基金和保險類產品供個人選擇,但參加“公積金投資計劃”的個人不足六分之一,僅有10%的公積金資產用于自主投資。這說明絕大多數個人仍將資金保留在公積金賬戶中,獲取國家提供的保障利率。造成這一局面的原因可以歸結為以下三個方面:一是個人具有投資惰性或者不知道如何投資,從而選擇政府提供的投資保障;二是個人具有追求安全性的風險偏好,寧可獲取低利率保障,也不愿從事風險投資;三是近兩年自主投資的公積金回報較差。2006年選擇“公積金投資計劃”的個人中,大約四分之三的個人面臨虧損或者回報率低于2.5%。Mitchell(2010)對新加坡的實證研究表明,1994年~1997年只有不超過20%的自主選擇投資回報率超過留在公積金賬戶中的回報率,近四年來,個人自主投資平均回報超過默認基金的只占22%,而個人投資為負收益的超過40%[16]。行為金融學可以很好地解釋瑞典、美國和新加坡個人投資參與率逐年降低的原因。制度建立初期,設計了投資品種組合目錄,并給予個人投資選擇權,這就形成了一個“框架效應”。①在很大程度上,個人受“框架效應”的影響,“過度自信”驅使個人積極進行投資。因為投資參與熱情較高,往往忽視或者低估風險,同時品種選擇受制度設計的影響,不能達到收益最大化和資產組合最優化。隨著時間延長,“框架效應”逐漸減弱和個人理性回歸,發現個人投資并沒有取得較為理想的收益,默認基金或生命周期基金等收益較穩定、成本較低的投資方式成為理性的選擇。

三、總結與啟示

通過對國外養老基金個人投資選擇權的比較可以發現,隨著資本市場的發展,個人投資選擇權呈現出選擇機構、選擇基金、選擇產品三個階段的發展脈絡,金融市場的發展程度決定了個人投資選擇權的廣度和深度。我國企業年金制度從2004年實行市場化運營至今,大都是由企業選擇受托人,再由受托人選擇賬戶管理人、托管人和投資管理人,個人一般沒有選擇的權利。但從企業年金的發展來看,集中決策模式是不可持續的。同時隨著經濟和資本市場等相關配套條件的完善,中國企業年金個人投資選擇權遵循選擇機構、選擇基金、選擇產品這個發展路徑似乎成為必然。但是,國外養老基金個人投資選擇權的實踐發展經驗告訴我們,如果我國企業年金個人投資選擇權按照這條路徑發展,將不可避免陷入以下困境:第一,我國企業年金如果設立個人投資選擇權,前期會呈現出個人參與程度較高、在投資機構間頻繁轉換的狀態,而實際上投資機構間轉換的效果并不好;第二,個人的投資熱情會逐漸降低,大多數人最終會選擇默認基金或生命周期基金為主要投資方式。這就意味著之前提供的個人投資選擇權僅僅是滿足了少數人的“產權歸屬感”和“投資欲望”,是沒有效率的。從結果上來看,個人投資選擇權的設立單從提高投資收益的角度來說,效果并不顯著,并且會帶來巨大的制度成本以及對網絡技術與金融發展水平的高水平要求。事實上,企業年金在承擔促進資本市場發展和老年收入保障兩方面的功能并不存在較大的分歧。從理論上來看,企業年金存在“賦予個人投資選擇權———個人積極參與金融市場投資———促進資本市場發展———提高企業年金收益”這條推動金融市場發展的路徑,但從當前的發展現狀來看這條傳導路徑并不明顯,并且從養老基金與資本市場發展的互動來看,這條路徑的作用甚微。因此,如果我們單純考慮企業年金對老年收入保障的作用,那么對于我國企業年金制度設置個人投資選擇權是沒有意義的。當集中決策模式和個人決策模式被證明都不能在老年收入保障中實現效益最大化后,選擇合理的生命周期基金和生活方式基金投資方式是實現個人賬戶基金保值增值并滿足不同年齡段投資取向的有效渠道。