股票內幕交易探究論文

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【摘要】內幕交易是股票市場中固有的一種頑疾，是證券監管的重點。本文在分析內幕交易現有觀點的基礎上，詳細闡述了內幕交易、內幕信息、內幕人員的涵義和界定標準，提出了獨到的見解。

證券市場是一個信息流動的市場，信息的不對稱性是其固有的特征之一，這為內幕交易提供了便利。內幕交易違背了市場的公平原則，打擊了投資者的信心，是證券市場中所固有的一種頑疾，自20世紀70年代以來受到各國證券監管部門的禁止。我國證券法也明文“禁止證券交易內幕信息的知情人和非法獲取內幕信息的人利用內幕信息從事證券交易活動”，并制定了詳細的禁止性和處罰性條款，但實際執行的效果并不理想。據有關資料統計，自1993年中國證監會成立到2001年上半年止，經證監會公開處罰的內幕交易案共有8起，2002年、2003年、2005年和2006年沒有處罰一件內幕交易違法案件，只有2004年處罰了兩例，對責任人警告并罰款3萬元。實際發生的內幕交易要遠遠大于被查處的案件，肖磊（2005）通過實證分析指出：我國股票市場中利用利好消息進行內幕交易的行為相當普遍，其所引起的股價上漲幅度超過了利好信息所引起的總波動的50％以上。之所以有眾多的內幕交易案件沒有被查處，其主要原因是目前法規制度上存在一些漏洞，對內幕交易的本質缺乏全面的理解，對內幕信息和內幕人員的界定重形式輕實質，使大量實質上的內幕交易逃脫了法律的制裁。

一、內幕交易概念研究綜述

目前對內幕交易的認識還存在一定的爭議，代表性的觀點有：伊斯特諾克和菲斯切爾（EasterbrookandFischel，1991）將內幕交易表述為信息靈通人士與消息不靈通人士之間的證券交易；大衛·L·拉特那（DavidL.Ratner，1999）認為內幕交易是能夠接觸到與之交易的一般相對人不能接觸到的信息的人的交易；歐盟1989年4月20日簽訂的“反內幕交易公約”（theConventiononInsiderTrading）中，將內幕交易界定為：“證券發行公司的董事會主席或成員、管理和監督機構、有授權的人及公司雇員，故意利用尚未公開、可能對證券市場有重要影響、認為可以保障其本人或第三人特權的信息，在有組織的證券市場進行的‘非常規操作’”。近幾年，我國的一些學者對內幕交易的概念也展開了研究，并提出了自己的觀點。楊亮（2001）認為內幕交易是指內幕人員或其他非法獲取內幕信息的人員，以獲取利益或減少損失為目的，自己或建議他人、或泄漏內幕信息使他人利用該信息進行證券發行、交易的活動；胡光志（2002）認為內幕交易是指掌握未公開而對證券價格有重大影響的信息的人，利用該信息從事證券交易或使他人實施證券交易的行為；藍壽榮（2006）將內幕交易描述為單位或個人以獲取利益或者減少損失為目的，利用內幕信息進行證券發行和交易活動的證券違法行為。從上述眾多觀點中可以看出，不同的學者對內幕交易的構成要素有不同的認識，主要區別在于是“三要素”（內幕人員、內幕信息、證券交易），還是“四要素”（內幕人員、內幕信息、證券交易、交易目的）。筆者認為，“交易目的”不是構成內幕交易的必備條件，而是必然結果，如果內幕人員利用所擁有的內幕信息進行證券交易不能獲取收益或減少損失，那他所擁有的就不是內幕信息。此外，內幕人員利用內幕信息不僅可以進行證券交易，還可以進行非證券交易（如內幕信息的傳播行為等），并從中獲取有形或無形的收益。因此，內幕交易就是指內幕人員利用其擁有的內幕信息所進行的交易行為，這里的交易是廣義的，可以是證券交易也可以是其它交易，可以有貨幣收入也可以有無形的好處。內幕信息和內幕人員是兩個基本的構成要素，對二者涵義和范圍的正確理解是遏制內幕交易的關鍵所在。

二、如何理解內幕信息的涵義

內幕信息是構成內幕交易的最關鍵要素，離開了內幕信息，也就無所謂內幕人員和內幕交易了，但目前對此概念的理解尚存在一定的爭議。胡光志（2002）認為，內幕信息是指尚未公開的，對公司證券價格有重大影響的信息；馬廣奇（2006）認為，內部信息是指將對公司的股票價格產生重大影響，并在公共知曉之前能夠被一些人士實際利用的有關確定事件或未來可能時間的信息；歐盟（2003）將內幕信息理解為：與一個或多個金融產品發行人或與一個或多個金融產品有直接或間接聯系的、非公開的準確信息，且如果該信息一旦公開將對此類相關金融產品的價格和相關衍生性金融產品的價格產生重大影響；我國《證券法》（2005修訂）第75條將內幕信息定義為：“證券交易活動中，涉及公司的經營、財務或者對該公司證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息?！泵绹C券監管法規和SEC沒有對內幕信息做出明確的規定，它主要依賴于法院的判例，一般根據信息的重要性、秘密性等特征判斷。日本在立法中也未規定內幕信息的概念和認定的抽象標準，而是采用列舉“重要事實”的方法判定內幕信息。盡管各方對內幕信息的理解和界定上存在一定的差異，但有兩點認識是一致的，即信息的未公開性和重大性，這是把握內幕信息的核心所在。

（一）未公開性

未公開性是界定一項信息是否屬于內幕信息的“質”的標準。只有“未公開”的才有可能是“內幕”的，一旦公布于眾就無所謂“內幕”可言了。對信息的公開，常用的判定標準有兩種：一種是形式上的公開，即只要企業按照規定的內容、程序，將信息予以披露，不論投資者是否知曉，均認為信息已公開，這種判定標準易于操作、監管，受到眾多監管機構的推崇，但也容易被規避；另一種是實質上的公開，即要求有相當數量的投資者知曉，并對證券價格產生了影響。企業即使按照規定的公開形式進行了信息的披露，在信息未被市場吸收和消化前，仍然屬于內幕信息，內幕人員利用這些信息進行的交易仍屬于內幕交易，美國德克薩斯海灣硫磺公司案就是典型的一例。反之，如果某項信息被相當數量的股票分析師合法獲悉，即使大部分投資者不知道，也認為該信息已經公開。我國證券法比較重視信息的形式上公開，而忽視了實質上的公開，這為內幕交易逃避法律制裁創造了條件。內幕信息與公開信息是企業整個信息集中兩個不相容的子集，存在著此消彼長的態勢，提高信息公開的質、量和及時性勢必會壓縮內幕信息的空間，降低內幕交易發生的幾率。因此，建議我國的信息公開制度在強調形式上公開的同時，應逐步引入實質上公開的理念，減少實質上的內幕交易，維護市場的公平。

（二）重大性

重大性是對內幕信息的“量”的限制。內幕信息不等于企業全部的內部信息，也不僅僅是企業的內部信息。企業內部信息范圍廣、數量多，涉及方方面面，但只有對股價或決策有重大影響的信息才能稱其為內幕信息。因此對“重大性”的理解就成為界定內幕信息范圍的關鍵。劃分信息重大性的標準可以從形式上和內容上兩方面考慮。從形式上看，有抽象式、列舉式和綜合式；從內容上看，存在“決策影響度”和“股價敏感性”兩種判定標準。美國和歐盟在立法中采用抽象式的判定方式，即在立法或判斷中確立一個基本準則，然后由法官可以據此而針對個案情況做出判斷；在內容上，美國采用“決策影響度”標準，而歐盟采用“股價敏感性”標準。美國聯邦法院將重大性理解為：如果被隱瞞的事實是一個理性投資者在做出投資決定時，將其作為必須考慮的重大因素，這一項事實或消息即符合重大性的條件；歐盟要求內幕信息必須是“可能對證券價格產生重大影響的信息”，并要求信息是準確的。抽象式的特點是不易被規避，但要求判斷人員有較高的職業素質。日本采用列舉式，在其《證券交易法》中詳列了重要事實和準重要事實的具體內容，這種方式易于操作，但也容易被規避。我國對重大性信息采用了綜合式的確定方法，即在證券法中既規定總的判斷原則，又對主要的重大信息項目進行枚舉，并采用了“股價敏感性”的判定標準。從理論上講，綜合式吸收了抽象式和列舉式的優點，擯棄了缺點，比較完善，但在實際操作中，可能會滑向列舉式，忽視對實質重大性的判定。此外，我國證券法將內幕信息僅僅限定于企業的內部信息之中，這固然易于操作、控制，但也忽視了有些外部信息可能是與特定企業相關的事實，如政府有關某個公司申報項目的審批進程、政府對特定企業管理的新動向、對特定企業的調查情況等，這些信息只會影響特定企業的股價變動，在沒有公開之前也應歸屬于內幕信息。因此，筆者認為，內幕信息的來源不僅限于企業內部，也可能產生于其它外部主體（如證券監管機構、社會中介機構等）。凡是對特定企業股價有重大影響的信息在未公開前均應屬于內幕信息，對內幕信息的保密也不僅僅是企業的責任，也包括相關各方。[關鍵詞]股票市場國民經濟關系晴雨表背離

[摘要]近年來，我國股票市場走勢與國民經濟走勢呈異動狀態。介紹股票市場作為國民經濟的晴雨表與國民經濟不協調的關系，進而分析股票市場與國民經濟相互背離的原因。

道理上講，股票市場作為國民經濟的一個“晴雨表”，應該可以反映出我國經濟運行的基本面。但在我國宏觀經濟基本面日益向好的背景下，與之相對應的，卻是我國股市的連創新低。從國際上看，1990年以來，歐美國家股市市值的大幅上升，以日本為代表的一些國家的股市所經歷的劇烈波動，對居民的消費水平產生了明顯的影響，最終都對國民經濟的發展形成了促進或阻礙作用。股票市場作為反映國民經濟狀況的一個窗口，股票市場的興衰直接反映國民經濟發展的好壞與快慢，同時，也在一定程度上影響國民經濟的發展。

一、股票市場與國民經濟的關系

（一）股票市場的發展揭示著國民經濟增長的動向

事實上，股票市場是企業融資的重要渠道，能推動企業的發展。投資者之所以會投資于股票市場，最主要的原因是股票市場有財富效應，可以為投資者帶來財富增值的機會。投資者購買股票能夠通過股票價格的上漲，分享高風險投資帶來的高收益。上市公司可以通過發行股票來迅速籌集到大筆本是閑散的資金用于企業的發展。

而且，股票市場能夠優化資源配置，促使國民經濟健康地發展。上市公司的股票價格是廣大投資者對公司投資決策、管理水平、經營業績較為客觀的評價，會對公司管理層產生一定的監督壓力。朝陽產業、高科技產業的高市盈率會促使上市公司管理層增加對科研的投入，增加產品的科技含量。同一產業內上市公司股票價格的差異反映了投資者對公司經營管理水平的不同評估，公司的股票價格隨著不盡如人意報表的公布而下跌，這些都是投資者迫使企業管理層改善自身管理水平、提高企業經濟績效的一種市場壓力。股票市場規模的擴大、交易率的提高增加了固定資產投資，加快了企業的技術進步，推動了國民經濟更快的增長。

由此，股票市場發展是金融深化的重要環節，是國民經濟持續增長的一股推動力量，是經濟發展潛力的一項重要衡量指標。

（二）國民經濟的發展狀況決定了股票市場的發展

從宏觀經濟角度來看，為了調節固定投資規模使經濟得到持續健康的發展，政府不可避免地將出臺一些政策進行宏觀調控。這些政策在短期內不可避免地對股市走勢構成影響。

2007年，為了遏制國內固定資產投資的快速增長，無論是央行、銀監會還是政府相應的部門，都紛紛出臺了一系列強制經濟降溫的調控措施。如央行提高存款準備金率，收縮信貸；銀監會則要求商業銀行對于盲目投資、低水平擴張不符合國家產業政策，及沒有按規定程序審批的項目，停發新的貸款；國務院則要求各地清理檢查2003年以來的土地占用情況；國家發改委等部門要求控制出臺漲價項目等。這些政策推出后，不僅掀起了國內金融市場的巨大波瀾，而且很快波及全球金融市場。由此可見國民經濟的發展狀況對股票市場的決定作用。

二、股票市場與國民經濟相互背離的探討

尤其是在2007年尾和2008年初，股票市場與國民經濟相互背離的情況最為清楚。雖然股票市場和國民經濟有上述密切的關系，但是在我國總會出現股票市場與國民經濟背離的情況。綜其原因，應從一下幾方面去分析：

（一）我國是股票市場的發展與生產力發展要求不適應如今，多個上市公司似乎遠遠代表不了我國的經濟發展水平，雖然一些上市公司目前已成為了本行業的龍頭，但是，這一“樣本”還不到足夠大。而且，上市公司中主要還是國有企業，而作為我國目前經濟增長中堅力量的民營企業只占很少的一部分。只有當不斷增長的上市公司在各自的行業中不僅僅是龍頭地位而且還能夠起到群龍之首作用的情況下，它們才能扮演整個國民經濟晴雨表的角色。只有隨著上市公司數量的增多和質量的提高，它才會更貼近國民經濟，兩者的相互作用才會更直接、更有力。