證券公司停牌股票估值研究

導語：證券公司停牌股票估值研究一文來源于網友上傳，不代表本站觀點，若需要原創文章可咨詢客服老師，歡迎參考。

【摘要】自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。因此，本文通過對股票停復牌的監管規則、停牌股票估值的影響、國內外金融同業對停牌股票估值的管理及方法的研究，提出了證券公司停牌股票估值方法和管理的完善措施。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表，融資類業務債權安全、績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，目前國內外主流的估值方法有指數收益法、可比公司法、市場價格模型法以及估值模型法等，我們建議從提高估值合理性角度，應該采取細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，制訂內部估值流程以規避操作風險等手段和措施。

【關鍵詞】證券公司;停牌股票;估值

自2015年6月份以來，A股市場出現大幅動蕩，最終出現了大面積股票停牌，停牌高峰時1447家上市公司停牌，占到當時全部2777家上市公司的52%，其中約20%的停牌股票停牌時間超過60個交易日，很多上市公司更是長期停牌超過半年，這些停牌股票的估值問題成了各證券公司普遍面臨的難題。停牌股票估值對證券公司影響較大，影響證券公司財務報表、融資業務的債權安全，績效評估、風險管理等管理手段及部分資產管理產品的申購贖回的公平性，解決這些停牌股票的估值問題對證券公司意義重大。本文基于停牌股票數據分析、估值方法體系理論，結合國內外金融同業對停牌股票估值的實踐經驗，提出了細化停牌股票估值方法、制定合理估值指數體系，證制訂內部估值流程以規避操作風險等建議。

一、證券公司停牌股票的估值管理現狀及其影響

（一）證券公司停牌股票的估值管理現狀。證券公司中，停牌股票估值主要影響證券公司股票自營和資產管理業務。目前證券行業對于自營業務的一般性做法是：對于短期停牌，估值取股票停牌前的價格，對于中長期停牌，使用指數收益法進行估值，部分證券公司對于重大負面信息停牌或超過3個月的長期停牌采取一事一議的原因確定估值。對于資產管理業務，遵循相關監管制度合理進行估值。在指數收益法中，行業指數的選取上國內金融機構一般選擇中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數。中國證券投資基金業協會基金估值行業分類指數（以下簡稱AMAC指數)依據《上市公司行業分類指引》（2012年修訂）中的門類劃分，編制16個門類指數（不包括制造業）；依據制造業門類下的大類劃分，編制27個大類指數，共有43條行業分類指數。AMAC指數在樣本調整上分為定期調整和臨時調整兩種，定期調整是每半年一次，剔除ST股，剔除成交金額在全市場排在后5%的股票。臨時調整包括新股上市第11個交易日被臨時調入，對停牌、復牌的股票進行臨時調入調出。（二）停牌股票估值對證券公司的影響。停牌股票估值對證券公司意義重大，一旦發生估值職責不清晰或者估值方法不當，將造成重大影響。1.停牌股票估值影響證券公司財務報表。停牌股票作為證券公司重要資產，其公允價值會反映資產負債表中，其盈虧情況會反映在利潤表中，一旦發生估值方法失當或估值職責不清晰導致錯誤估值，財務報表數據將會失真，會給公司股東、經營管理層和員工傳遞錯誤信息，造成嚴重后果。2.停牌股票估值影響證券公司融資類業務的債權安全。近年來，以證券為擔保品的融資類業務蓬勃發展，是證券行業越來越重要的業務類型。融資類業務的債權保障主要依賴于擔保證券，擔保證券停牌特別是大規模停牌，將使擔保證券暫時喪失流動性，給融資類業務的債權安全帶來極大的隱患。同時，對融資類客戶所持停牌股票的估值還影響著平倉、限制客戶交易等控制措施。3.停牌股票估值影響證券公司風險管理工作。面對復雜的市場環境和內外部的經營壓力，證券公司的風險管理能力顯得至關重要，是金融機構的核心競爭力，而從風險類型來劃分，一般包含市場風險、信用風險、操作風險。股票類資產價格變化屬于市場風險，監控和限額是市場風險管理的有效手段。限額是指給投資組合設置各種額度控制，較常見的有VAR值限額，止損限額等，限額控制的基礎是組合盈虧，停牌股票的估值直接影響組合盈虧結果，會導致限額控制不準確或失效。4.停牌股票估值影響證券公司組合績效評估工作。證券公司投資組合績效評價是從事后對證資投資組合的效果進行比較客觀公正的評價，從而為投資者提供投資參考，為公司激勵機制提供依據，對證券公司具有重大意義。投資績效評價測量的基礎是測量投資組合的獲利能力，而一旦投資組合中的停牌股票估值不準確，會造成公司對投資經理的激勵行為的不準確，同時會影響投資者對發行的資產管理產品的錯誤判斷，對證券公司造成重大影響。5.停牌股票估值影響證券公司資產管理產品的申購贖回的公平性。具有資產管理資格的證券公司會發行資產管理產品，部分產品可以申購贖回，不強制持有到期，而申購贖回的基礎是產品凈值計算。當資產管理組合中的股票出現停牌時，市場呈現單邊大幅上漲或下跌的行情時，會導致產品凈值偏離較大，影響產品申購和贖回的公平性，從而助推知情投資者的套利和提前贖回行為。

二、國內外金融同業對停牌股票的估值方法及管理模式

國內外金融同業對停牌股票估值都有一些成熟的做法和管理思路，現從估值方法和管理模式兩方面進行分析。（一）估值管理方法。因為停牌股票的估值非常重要，國內外眾多金融機構、監管機構紛紛研究各種估值方法，一般有指數收益法、可比公司法、市場價格模型法、估值模型法等。1.指數收益法。指數收益法是指參考兩交易所的行業指數對停牌股票進行估值，也就是把停牌期間行業指數的漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。2.可比公司收益法?？杀裙臼找娣ㄊ侵竻⒖純山灰姿目杀裙镜钠骄找媛蕦νＥ乒善边M行估值，也就是把停牌期間可比公司的平均漲跌幅視為停牌股的漲跌幅來確定當前公允價值。3.可比公司指標法?？杀裙局笜朔ㄊ侵冈跓o法準確判斷股票2017年第08期下旬刊（總第670期）時代金融TimesFinanceNO.08，2017（CumulativetyNO.670）價值的基礎上，以同類公司的股價與財務數據為依據，計算出主要財務比率，然后用這些比率作為市場價格乘數來來估算股票價值，比如P/E(市盈率，價格/利潤)、P/S法(價格/銷售額)。4.市場價格模型法。市場價格模型方法的原理是利用歷史上股票價格和市場指數的相關性，根據指數的變動近似推斷出股票價格的變動。5.采用估值模型進行估值。一是現金流折現法，現金流量折現法是指通過預測公司未來盈利能力，據此計算出公司凈現值，并按一定的折扣率折算，從而確定股票估值。該估值模型所依據的參數確定涉及的主觀判斷較高，因此不同公司的結果可能差異較大，因此不傾向于單獨使用，可做輔助參考用。二是市盈率法。市盈率，又稱價格收益比率，它是每股價格與每股收益之間的比率，其計算公式為反之，每股價格=市盈率×每股收益。如果我們能分別估計出股票的市盈率和每股收益，那么我們就能間接地由此公式估計出股票價格。該估值模型與市場實際情況結合較為緊密，結果較有說服力，所用參數涉及主觀判斷程度較少，有利于達成一致意見。（二）估值管理模式。1.國內金融市場對停牌股票估值的管理模式。在我國證券市場，因為涉及到凈值計算，最關注停牌股票估值問題的是各類基金公司和資產管理公司，這兩類公司對停牌股票估值普遍采用指數收益法估值。2.國際金融市場對停牌股票估值的管理模式。在國際市場上，一般來說對于停牌股票估值并無監管要求。以香港市場為例，香港證監會只是要求證券公司計算其FRR（財政資源比率時）時，只可以計入停牌不超過六個月的股票作為流動性資產。所以香港證券行業一般把六個月作為時間界線，停牌不超過六個月繼續使用停牌時價格作為估值參考，停牌六個月后按股票停牌原因做出估值，該估值一般是業務部門、估值師和財務部根據個股情況選擇一個適當的估值方法達成一致意見并報經管理層同意，符合國際會計準則即可，而其所選擇的估值方法與國內所選擇的估值方法也大致相同。

三、停牌股票估值遇到的問題

通過上面的數據分析發現，停牌股票并不是個別存在，而是大量出現的現象，而停牌股票的估值對證券公司有重大影響，估值的準確性至關重要。通過對過去幾年，特別是2015年這種壓力情景的分析，發現停牌股票估值存在一些問題。（一）指數收益率無法反映停牌個股基本面的變化。2015年內，停牌時間超過60天的比例超過25%，這部分股票復牌后的穩定股價與指數收益估值法相比，偏差程度普遍超過25%。造成長時間停牌的原因主要是重大資產重組，因重大資產重組停牌的平均停牌天數將近三個月，重大資產重組停牌的比例超過25%。一般影響停牌股票估值的來源有Alpha和Beta兩種，指數收益法主要考慮Beta對停牌股票估值的影響，而因資產重組、重大違規等原因造成的長期停牌，個股基本面在停牌期間可能發生重大變化，指數收益法無法反映此類基本面的變化，需主要考慮Alpha對停牌股票估值的影響。（二）現有AMAC行業指數設置不合理。從統計的觀點看，統計的樣本數量至關重要。若某行業覆蓋范圍過大，成分股數量過多，會無法體現細分行業的特點。若某行業覆蓋范圍過小，或者由于該行業上市公司稀缺，成分股數量過小，行業指數收益率會受少量個股基本面因素影響過大。現有的43條A-MAC行業指數成分股數量分布明顯不均，AMAC電子指數由194只成分股，AMAC社會指數僅有3只成分股。（三）因成分股大面積停牌，指數收益率本身被扭曲。通過上面數據分析發現，停牌并不是個別現象，而是呈現大面積出現的形態。2015年年內，平均每交易日超過13%的股票停牌，2015年7月9日，高達52%左右的股票停牌，成分股的大面積停牌，指數收益率本身被扭曲的很厲害，無法真實反應市場情況。

四、證券公司停牌股票估值管理的完善建議

通過上述國際國內金融同業的現狀了解及分析，從制度完善、流程完善和估值方法多角度對停牌股票的估值問題提出建議。（一）證券公司細化停牌股票估值方法?，F在證券公司普遍采用指數估值法，證券公司可考慮細化另外幾種主要估值方法，停牌時間越短，行業指數調整的方法效果越好，停牌時間越大，行業指數調整的方法效果越差。造成長時間停牌的主要原因是重大資產重組，對待重大資產重組的估值方法要靈活謹慎，建議可采取如下估值方法：1.重大負面消息或停牌超過三個月的股票。一是對于因重大負面消息、停牌超過三個月的股票，且對證券公司產生重大影響的，由證券公司風險管理部牽頭，組成聯合工作小組一事一議確定估值方法，并報公司估值專業委員會審議通過。二是對于停牌超過三個月的股票，但對證券公司未產生重大影響的，股票估值按可比公司指標法調整。2.三個月內的停牌股票估值。一是對于停牌不超過十個工作日的股票，股票估值按行業指數調整；二是對于停牌超過十個工作日、未構成重大資產重組或無法確定停牌事項的股票，股票估值按行業指數調整；三是對于停牌超過十個工作日且構成重大資產重組的股票，股票估值按可比公司指標法調整。（二）證券公司制訂合理估值指數體系?，F在普遍采用的AMAC指數體系存在分布不均的問題，建議證券公司可基于AMAC指數體系調整優化，制訂合理估值指數體系，使其每個行業指數樣本數量不會太少也不會太多，同時對成分股數量過少的行業指數考慮停止計算。

參考文獻

[1]劉忠.A股市場停牌現狀和估值問題綜述[J].2015(11).

[2]《證券及期貨（財政資源）規則》咨詢文件，香港證券及期貨事務監察委員會.

[3]IllustrativeexamplestoaccompanyIFRS13FairValueMeasurementUnquotedequityinstrumentswithinthescopeofIFRS9FinancialInstruments，IFRS.

[4]李曉宇.上市公司重大資產重組中發行股份購買資產定價監管機制的研究[J].2015(1).

[5]秦玲玲.上市公司重大資產重組中資產定價研究[J].中央民族大學，2011.

[6]馬文艷.企業價值評估方法比較及實證研究[J].山東大學，2013.

[7]錢喆.淺析停牌股票的估值與基金價值關系———兼論不同估值方法的優劣[J].新會計，2016.

[8]王璟.長期停牌股票公允價值的確定———由基金市場“停牌門”事件引起的思考[J].財會通訊，2010.

[9]中證協將建立突發事件停牌股票估值應急機制[J].中國總會計師，2011.

作者:田敏 單位:北京大學經濟學院