經濟換擋期下企業投資分析

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【摘要】立足微觀財務視角，基于融資約束理論，分析經濟換擋期這一特殊背景下影響我國企業投資的關鍵因素。根據融資約束理論，將企業融資約束區分為需求性融資約束和供給性融資約束，以2009—2015年的非金融業上市公司為研究樣本，采用Logistic二值面板選擇模型，區分大規模企業和小規模企業，對于影響企業投資的融資約束原因進行實證分析。研究發現：（1）在我國面臨融資約束的企業中，主要受需求性融資約束影響；（2）市場波動性導致的市場風險和成長性差是導致企業需求性融資約束的關鍵成因；（3）在我國面臨融資約束的不同規模企業中，大型企業和中小型企業的融資約束成因沒有顯著差異。最后從提升企業成長潛力和提高金融服務實體經濟效率兩個角度提出政策建議。

【關鍵詞】經濟換擋期；融資約束；需求性融資約束；供給性融資約束；企業規模

一、引言

受2008年金融危機影響，全球經濟呈現下降態勢，中國同樣進入增速減緩和結構調整的經濟換擋期。受經濟換擋影響，根據我國統計年報數據，自2009年起，我國企業投資降速明顯，投資增長率由30.1%逐年下降，至2016年僅為7.9%。過低的投資率短期會影響總需求，中長期會影響經濟增長預期，最終對于生產率、就業率和國民福利都會產生極大負面影響。為了抵消經濟換擋對于實體經濟的負面影響，鑒于金融部門和實體經濟之間的密切關系以及以往寬松貨幣政策促進企業投資的良好效果，我國連續出臺貨幣政策，以期通過解決企業的融資約束實現企業投資增速，2015年以來央行連續5次降息降準，2016年人民銀行等八部委出臺《關于金融支持工業穩增長調結構增效益的若干意見》。然而，不僅企業投資增長率沒有上升，而且我國2009年以來的M2增速顯著高于金融機構貸款增幅和存貸款差逐年增加都顯示出大量資金沒有成為貸款流向企業。可見，處于中國經濟換擋的特殊階段，影響我國企業投資的因素遠較以往復雜。與以往偏重宏觀視角的解釋不同，本文嘗試從微觀企業層面、融資約束視角尋找影響經濟換擋期我國企業投資的因素。根據SteveBond[1]和AborJY[2]等的研究，融資約束被劃分為供給性融資約束和需求性融資約束：（1）需求性融資約束（影響企業投資的信貸需求原因）：需求性融資約束是企業自身存在的，致使企業無法獲得銀行貸款的原因：面對經濟增速和經濟結構的同步換擋，企業對于自身成長和整體市場的預期都是消極的，導致企業信貸需求和投資同步萎縮，成為導致我國企業投資降速的信貸需求原因。（2）供給性融資約束（影響企業投資的信貸供給原因）：供給性融資約束是銀行出于安全性和盈利性的考慮，不愿意向中小企業發放貸款：受經濟降速和實體經濟轉型影響，銀行為控制風險，降低對企業的貸款額，金融資本脫離實體經濟轉投虛擬經濟領域，成為引發企業融資困難，降低貸款和投資的信貸供給原因。立足中國經濟換擋期的宏觀經濟、金融體系和實體經濟狀況，本文認為，可以從供給性和需求性融資約束視角尋求影響我國企業投資的關鍵因素：中國經濟換擋對于企業投資的影響既有可能是金融部門的信貸供給萎縮，也有可能是實體經濟自身的信貸需求萎縮。明確我國經濟換擋期影響企業投資的關鍵因素，進而明確政策的著力點和著力方式，是解決目前貨幣政策提振企業投資有效性不足的關鍵步驟。本文試圖采用實證研究的方式，回答以下關鍵問題：經濟換擋期影響我國企業投資的主要原因是供給性融資約束還是需求性融資約束？同時，為了有針對性地向不同規模的企業開展融資支持，本文進一步提出如下問題：對應不同規模的企業，融資約束影響因素是否存在差異？本文結構如下：第二部分，簡要綜述相關理論，提出研究假設；第三部分，選取供給性和需求性融資約束指標，構建模型；第四部分，對于我國企業融資約束和不同規模企業融資約束差異進行實證分析；第五部分，簡要總結研究結論，提出政策建議。

二、相關理論分析和研究假設

次貸危機后，全球進入緩慢的復蘇期，多國企業出現投資顯著降速的情況。各國學者從企業融資約束入手，尋找造成企業投資降速的原因，發現在金融危機影響下，企業更多受到需求性融資約束，而非供給性融資約束的影響：企業由于對于市場前景的不樂觀，推遲了企業投資計劃，因此降低了對于銀行貸款的需求[3-4]。ElizabethKremp[5]對于次貸危機后企業融資約束的類型進行了深入分析，發現企業由于對未來前景的悲觀，降低了投資預期和現金流量。學者實證分析發現，在次貸危機后，很多國家的企業，包括法國、意大利、加拿大和泰國等都確實受需求性融資約束的影響更大。由于我國之前數年的高速經濟發展，學者以往針對融資約束成因的研究思路是，我國企業有足夠的融資需求，而銀行由于信息不對稱等原因，不愿意向企業發放貸款，即企業面臨的主要是供給性融資約束[6-7]；針對需求性融資約束的研究相對較少。然而，在我國經濟受全球經濟波動影響，進入經濟換擋期的背景下，有理由認為，企業對未來預期的降低會使我國企業面臨較之以往更為嚴重的需求性融資約束，并成為企業投資降速的主要原因。因此，本文提出假設1。H1：經濟換擋期下，我國企業面臨更加嚴重的需求性融資約束，導致我國企業投資降速。同時，在以往的研究中，很多國內外學者均通過理論和實證研究證明，中小企業相較于大企業往往面臨更加嚴重的融資約束（Almeida，2004；連玉君[7]；Fougère，2012），但是對于二者是否存在供給性和需求性的差異研究較少。從國內外來看，對于不同規模企業面臨的融資約束成因差異雖然沒有形成完整的研究體系，但是已有一定的研究傾向：李揚等[6]對于國內商業銀行的調查發現，規模小的企業獲得銀行貸款難度較高，側面證明中小企業面臨供給性融資約束更為嚴重；王明虎等[8]發現，大企業由于受到投資者關注程度高，財務報告制度相對健全，因此信息不對稱程度低，更容易獲得融資支持，同樣說明大企業供給性融資約束小；VoradaLimjaroenrat[9]研究發現，泰國企業中，大型企業缺乏投資意愿的主要原因是對于市場預期的不樂觀，而中小企業缺乏投資意愿的主要原因是難以獲得銀行貸款，說明大企業主要面臨需求性融資約束，中小企業主要面臨供給性融資約束。因此，為了對于我國不同規模企業融資約束的差異進行分析，本文提出假設2。H2：經濟換擋期下，影響我國中小企業投資的主要是供給性融資約束，而影響我國大型企業投資的主要是需求性融資約束。

三、我國上市公司融資約束成因研究的指標選取和模型設定

（一）指標選取。本部分采用兩步進行研究：第一，確定我國上市企業中的高融資約束組企業；第二，對于高融資約束組企業的融資約束進行分析。1.確定高融資約束組企業的指標選擇本文利用企業規模②和股利支付率③兩個指標作為融資約束的分類標準：根據Almeida（2004）、連玉君[7]和Fougère（2012），企業規模也是一個界定企業是否面臨融資約束的強指標：小企業由于信息不對稱等原因，面臨較之大企業更為明顯的融資約束。本文采用三分位數的分類方法，采用2006—2008年的數據均值作為分類依據，總資產的自然對數衡量規模，確定規模最小的33%企業作為高融資約束組，并將高融資約束組作為之后研究的對象。2.融資約束指標選?。?）供給性融資約束衡量指標供給性融資約束，主要是指企業自身有融資需求和投資欲望，但是由于各種原因，銀行等外部機構不愿意向其提供貸款或貸款成本過高，造成融資約束。根據ElizabethKremp[5]、連玉君[7]和姜毅[10]的研究成果，本文選取以下指標衡量企業的供給性融資約束：第一，資產負債率：根據KrempandSavestre（2013），銀行不愿意向已經有很高債務率的企業貸款，所以資產負債率越高，說明企業供給性融資約束情況越嚴重；而根據連玉君[7]、姜毅[10]的研究，我國情況和國外區別很大，在我國，企業負債率高說明企業能夠更加容易地從銀行獲得貸款，所以資產負債率高反而說明企業的供給性融資約束不嚴重；第二，現金持有量/期初固定資產：根據Fazzari（1998）基于資本市場信息不對稱理論的研究成果，融資約束和投資—現金流量敏感性正相關。本文認為，這一相關性實際上主要證明了企業面臨的供給性融資約束。投資—現金流敏感度高，說明企業面臨比較大的外部融資壓力，供給性融資約束情況嚴重，所以企業只能依賴于內部融資。（2）需求性融資約束衡量指標需求性融資約束主要來自于企業自身能力不足，難以進一步發展；或者企業對于未來發展預期不佳。因此，本文借鑒ElizabethKremp[5]和VoradaLimjaroenrat[9]采用的指標，衡量企業需求性融資約束。第一，三年平均ROA，企業投資不足的原因可能是企業面臨市場競爭，維持生存都很困難，缺乏繼續投資的能力。因此三年平均ROA能夠衡量企業自身能力不足導致的需求性融資約束，通過取平均數的方式也能夠避免少數年份利潤增長不正常造成的錯誤判斷。企業三年平均ROA越低，說明企業成長能力越差，需求性融資約束越明顯。第二，總資產增長率，衡量企業成長能力的同時也能夠反映企業對于未來的預期。如果企業對于前景預期不樂觀，就會降低總資產的增長。因此，該指標越低，說明企業面臨需求性融資約束越大。第三，三年間企業ROA的標準差，企業ROA標準差越大，說明企業經營越不穩定，企業對未來的預期也越不樂觀，需求性融資約束越大。（3）控制變量綜合以往融資約束的相關研究（Fazzari，HubbardandPeterson，1988；GilchristandHimmelberg，1995），本文選擇當期營業收入/期初固定資產、營業現金流量/期初固定資產、三年營業收入增長率平均值和企業所處行業作為控制變量。解釋變量符號和定義見表1。（二）模型設定。本文模型部分借鑒VoradaLim-jaroenrat（2016）的模型，以企業固定資產增加額（當年固定資產凈額與上一年固定資產凈額之差）是否為負這一虛擬變量作為被解釋變量，企業凈投資為負的變量值記為1，說明企業在一年中的固定資產投資額不足以抵消其折舊額，或者對于現有固定資產進行了變賣；企業的凈投資為正或為零的變量值記為0。

四、實證檢驗與結果分析

（一）我國企業融資約束分析的實證檢驗。1.數據處理與樣本描述本文數據來自于國泰安數據庫，利用2006—2008年我國非金融業上市公司的數據作為數據基礎，利用企業規模作為選取依據，剔除數據缺失項，選擇428家企業作為研究對象，獲得上述企業自2009—2015年2996個數據觀察值，樣本統計性描述見表2。在模型回歸前，本文對于解釋變量的內生性進行檢驗，結果表明變量之間不存在內生性。2.實證檢驗結果分析通過比較，本文采用面板二值Logistic選擇模型的固定效應估計進行分析。通過模型進行檢驗發現有明顯的時間效應，因此模型中增加了對于時間效應的估計。表3回歸結果的分析發現：首先，我國企業確實面臨顯著的需求性融資約束。三年平均ROA、三年總資產增長率平均值和三年ROA標準差在模型I中均顯著不為0，在模型II中三年總資產增長率平均值和三年ROA標準差的系數也是顯著不為0的，系數的符號也符合本文之前的假設。三年平均ROA和三年總資產增長率平均值兩個指標說明企業自身成長性差，是致使其遭遇需求性融資約束，缺乏投資愿望的原因；而三年ROA標準差越高，說明企業經營波動性越大，企業面臨比較明顯的需求性融資約束。這一指標的系數和顯著性較高，意味著市場的不確定性也較大，決定了企業經營的風險，進而成為阻礙我國企業投資的關鍵原因；而從供給性融資約束指標來看，僅僅“現金持有量/期初固定資產”一個指標在模型I中顯著，其系數非常小，說明供給性融資約束并非導致我國企業在近年來投資降速的主要原因。同時，該指標也間接印證之前很多學者的研究結果：“現金持有量/期初固定資產”和“資產負債率”在衡量企業融資約束方面的效果難以線性模型獲得對于其相關性的準確計量。為了衡量企業融資約束的行業差異，本文以三次產業分類為標準，引入行業所處產業（indi）作為虛擬變量，利用面板二值Logistic選擇模型的隨機效應估計進行分析，發現行業差異對于企業投資影響并不顯著（ind2的P值為0.369，ind3的P值為0.583），說明我國企業投資降速是普遍性的問題。而在三次產業進行分類回歸的過程中，在P值取值0.05下，發現第一產業融資約束中顯著的是三年ROA標準差（29.2），第二產業為三年平均ROA(-17.6）和三年總資產增長率平均值（-1.71），第三產業為三年總資產增長率平均值（-1.81）和三年ROA標準差（0.58），可見我國企業產業性的融資約束沒有顯著差異，均受需求性融資約束影響明顯。（二）不同規模企業融資約束差異的實證檢驗。1.數據處理與樣本描述根據以往學者研究結論，當面臨較為嚴重的融資約束時，企業會降低股利支付率，以便為良好投資機會保留資金。因此，股利支付率高的企業一般說明其面臨融資約束較低。本文數據來自于國泰安數據庫，采用三分位數的分類方法，以2006—2008年的數據均值作為分類依據，確定股利支付率最低的33%企業作為高融資約束組，將其按照規模大小的三分位數分成三類，剔除數據缺失項，將規模最大的131家企業作為大規模企業，規模最小的120家企業作為小規模企業，獲得上述企業自2009—2015年的數據觀察值。2.實證檢驗結果分析利用面板二值Logistic選擇模型進行回歸，發現以股利支付率確定高融資約束組企業的融資約束分析結果與之前研究相同：在遇到融資約束問題的企業中，受需求性融資約束的影響更加顯著，從穩健性層面驗證了本文之前的研究結論。而在大規模企業和小規模企業間，融資約束并沒有顯著差異。同時，企業在投資中，受影響最大的因素是三年ROA標準差，同樣說明市場風險是導致企業降低投資的核心原因，這一點不僅對于小企業有影響，對于大企業同樣有顯著影響；而在“三年平均ROA”這一反映企業成長性對于需求性融資約束影響的指標表現上，大企業和小企業的系數相近并且都顯著，說明在經濟換擋壓力下，不僅僅是小企業遇到成長性差的問題，大企業同樣存在缺乏成長動力的問題，亟待解決；從供給性融資約束來看，兩個指標在大企業和小企業中僅有一個是顯著的，說明無論是大企業還是小企業，受供給性融資約束的影響都不是十分明顯的?；貧w分析結果如表4所示。

五、結論與建議

本文的核心是通過實證分析，檢驗我國企業面臨的主要是供給性融資約束還是需求性融資約束，同時對于不同規模企業融資約束是否存在差異進行判斷。結論包括：（1）在我國面臨融資約束的企業中，大型企業和中小型企業，不同行業企業均未表現出明顯的供給性融資約束，而是受經濟換擋影響，缺乏對于市場前景和自身發展潛力的信心，面臨顯著的需求性融資約束；（2）市場風險是目前導致我國企業存在需求性融資約束的關鍵原因；（3）成長性差致使企業缺乏投資意愿的問題不僅困擾中小企業，也是大企業不愿意開展投資活動的主要原因。結合上述研究結論，為有效提升經濟換擋期我國企業投資，本文從推動實體經濟和金融部門供給側改革兩個角度提出政策建議：（一）實體經濟層面供給側改革：積極推動企業創新，提升企業成長潛力本文結論表明，經濟換擋期下要提升企業投資，關鍵是解決企業投資需求不足的問題。企業作為供給側改革的重要落腳點，政策支持的關鍵是從拉動市場需求轉為幫助企業提升生產效率，實現從制造向創新的轉型：首先，通過減稅和獎勵等方式降低企業投資風險，鼓勵企業通過創新活動和創新投資，實現技術創新、產品創新和管理創新，提升企業的成長能力；其次，培育和優化創新環境。經濟換擋期下，優化創新環境，對于企業（尤其是中小企業）創新轉型更加重要。政策層面應加強創新孵化基地、創新加速器和創新園區的建設，為企業提供包括資金支持、創新測試和培訓服務等服務并完善創新交易市場，帶動企業創新交易；同時，支持基礎研究。基礎研究是企業創新和轉型升級的關鍵，創新的前沿基礎研究決定了國家的創新走向。然而，由于基礎研究的公共產品性質，企業缺乏投資的積極性，因此，政府應承擔基礎研究的投資職能，通過制定項目計劃，選擇承擔組織和提供資金支持實現創新基礎研究的系統化和常態化。（二）金融部門層面供給側改革：把握企業融資需求，提高服務企業效率盡管我國央行大量投放M2，然而近年來我國存貸款差距逐年擴大，大量資金保留在金融系統內部的現象并未得到解決。本文結論表明其根本原因在于金融部門尚未把握企業的真實融資需求，導致金融服務實體經濟效率較低。《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十三個五年規劃的建議》明確提出支持“提高金融服務實體經濟效率”的重要性。因此，金融端供給側改革的重點應包括：首先，在我國全面推進《中國制造2025》的趨勢下，金融部門應將支持的重點放在與企業轉型升級需求的匹配上，充分滿足企業技術改造、結構優化和成本降低的要求；其次，積極創新金融產品，建立配套企業創新活動的新型融資方式。在企業進行供給側改革的過程中，必然產生多種新類型的融資需求。而現有金融機構和金融產品的單一性導致企業的創新融資需求難以得到滿足。金融機構既要提升現有產品，又要關注新的產品和服務的創新。同時，優化金融資源配置。經濟換擋意味著貨幣政策空間的縮小和金融資源的縮減。因此，需把握金融資源投向，將有限的金融資源投資到符合國家發展戰略、具備發展潛力的實體經濟和阻礙經濟穩步換擋的薄弱環節，發揮金融資源對于經濟發展的撬動作用。

作者:葉莉 趙萌 單位:1.河北工業大學經濟管理學院 2.唐山學院