人力資本特征對企業風險投資的影響

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摘要：隨著我國風險投資業的持續發展，風投機構和風險企業之間的合作博弈關系也呈現出新的形式。風投機構日益增多，企業在與風投的合作與博弈中，逐漸處于優勢地位。因此，試圖從一個新的視角去看待企業與風險投資的關系，并分別從高管平均年齡、性別比例、受教育水平和平均任期四個維度入手，分析其各自對企業風險投資選擇偏好的影響，為風險投資和資本市場提供了新的策略依據。

關鍵詞：人力資本特征；風險投資；對賭協議

1研究背景

隨著我國風險投資業的持續發展，風投機構與被投資企業的合作博弈關系也逐漸呈現出新的特征。以往基于資金需求的迫切性，創業企業更需要風險投資的援助之手來實現企業愿景，譬如，在與創業初期的雷士、阿里巴巴等公司討價還價中，風投機構就因此獲得了更多的股權。近年來，越來越多的國內資本投入到風投行業，這不僅降低了風險資本的稀缺性，進一步地，隨著行業本身競爭加劇，具有發展潛質的企業成為風投機構共同追逐的對象。由此導致了，在與風險投資的博弈中，那些被認為具有更多成長空間的企業獲得了更多的選擇權，即，風險資本的稀缺性開始讓位于企業價值的稀缺性。這一變化了的風險企業與風險資本生態模式引起了筆者的關注。

2問題的提出

現有文獻大多研究風險投資的介入對被投資企業的影響，如風投對企業IPO的影響（李玉華和葛翔宇，2013）、對企業績效的影響（朱秋錦，2013）等，而鮮有研究是基于企業視角討論風險投資機構如何被企業選擇的。事實上，選擇與風險投資合作，從被投資企業視角，能夠與具有資金優勢、管理經驗豐富的風投機構形成戰略協同，各方資源與能力的優勢互補顯然能夠提升企業價值；然而，對于被投資企業的高管而言，引入風險投資機構，不僅意味著其股權的稀釋，進一步地還可能導致已有高管對企業控制權的旁落———那些有“作為”的風險投資機構會通過實施“對賭協議”積極參與到被投資企業的公司治理中（胡曉珂，2011）。面臨企業價值實現的可能以及個人利益的得失的權衡，具有何種人力資本特征的高管團隊會選擇與風險投資機構合作？對這一問題的考察構成了本文研究的緣起。

3高管人力資本特征

對企業風險投資選擇的影響HambrickandMason（1984）提出“高層梯隊理論”，他們認為高管的決策并非完全理性，當內外情境較復雜時，高管本身特質（認知基礎、價值觀等）往往決定其如何解釋相關信息，并作用于他們的決策行為。該理論同時指出，應重點關注企業高管的平均年齡、性別比例、平均受教育水平等人力資本客觀特征，因為其決定了管理者工作時在認知層次上的差異。因此，本文也主要從高管平均年齡、性別比例、受教育水平和平均任期四個維度進行分析。3．1高管平均年齡與風險投資選擇。首先，由于閱歷和經驗的差異，不同年齡時往往具有不同的心理和生理特征。年輕人往往決策較為果斷，且敢于嘗試和引入外部資源；年長者一般接受新事物的速度較慢，對于可能存在的風險也更為謹慎，因此其會對外部資源等介入可能帶來的利弊進行更為細致的權衡與分析，最終決策也較為保守。其次，由于中國社會傳統“長幼有序”及“論資排位”的觀念，國內企業高管年齡越大，往往意味著其有更多的社會資源和話語權，即，高管年齡在一定程度上代表了其在企業的權威性（李四海，2015）。從這點來講，年齡大的高管更傾向維護自身地位，因此他們相比年齡小的高管而言，不愿接受風投的“幫助”，也不愿風投介入進而影響自己高權威的地位和話語權。最后，隨著高管年齡的增大，其對企業業績的敏感性也會降低（汪金龍和李創霏，2007）。年齡越小的高管越注重個人職業發展，更期望通過企業績效的提高來證明自身能力。這使得風投介入對企業可能產生的有利影響被“放大”，高管通過收益成本權衡后傾向選擇風投介入；而年齡越大則意味著離退休越近，對職業發展重視程度降低，同時也認為風投對業績的提升難以在他們剩余有限的任期內實現，這使得風投介入對企業可能產生的有利影響被“縮小”，高管權衡后傾向不選擇風投介入。綜合上述分析，有理由認為高管團隊平均年齡越高，企業選擇風險投資介入的可能性也越小。3．2高管性別比例與風險投資選擇。一般而言，由于生理和心理的不同，相對男性而言，女性更專注于公司內部狀況且對外部機遇的反應并不敏感，這也使得她們對創業資本的渴望和需求相對不高（GormanandTerjesen，2006）。此外，周業安、程栩（2012）發現，女性相比男性對風險的厭惡程度更高，她們對企業資本結構的調整速度較慢，傾向安于現狀（如老干媽“三不政策”拒絕資本）；而男性則更具冒險精神。因此，女性管理者在大部分情況下，不會主動地去尋求外部融資，她們往往較多關注企業內部的相關情況而較少地感知可能的外部機遇；而男性則更可能去主動地尋求外界融資以支持公司快速成長，因此他們對創業資本的需求也較多。綜合上述分析，有理由認為男性比例越大的高管團隊，往往會更傾向于引入風險投資。3．3高管平均受教育水平與風險投資選擇個人受教育水平通常能反映其自身的心理認知能力、專業素養和能力；并且與個人處理信息、靈活應變的能力存在正相關關系（吳斌，2010）。因此，一個人所接受的教育程度（即學歷）越高，則其在面對多樣的信息和復雜的決策環境時就更趨于理性。延伸到團隊層面，高管團隊平均受教育水平越高，團隊就越容易得到更多的有效信息，且在面臨繁多的信息時更能做出理性的判斷，因而越有可能制定更加適合企業自身發展的戰略。因此，平均受教育水平較高的管理團隊，在面臨企業是否要選擇風險投資介入時，可能更加理性而全面。他們可能不易受風投機構和外界評價的過度影響，而是更可能通過對信息的處理以及自身的專業技巧，來思考企業自身發展是否真的需要風投的支持。綜合上述分析，有理由認為高管團隊平均受教育水平越高，企業選擇風險投資介入的概率越小。3．4高管平均任期與風險投資選擇。一方面，風險投資對賭協議中往往規定相關控制權條款來對高管進行監督和控制（胡曉珂，2011），這會威脅到企業高管已有的控制權。以蒙牛乳業為例，2002年摩根士丹利、鼎暉投資及英聯投資與其簽訂的對賭合同規定：如果蒙牛在接受風投后的第一年沒有實現50％的增長，不僅其股權和現金會受到風投機構的控制，其管理層也將被隨時更換（薛飛，2010）。雖然后來的事實證明蒙牛接受風投的決策是明智的，但并非每個企業都如此幸運（例如太子奶創始人失去控制權等）。此外，高管任期也暗含“權力的聚集”，任期越長的高管，在企業中所處地位往往越高，對企業的控制權越大（汪金龍和李創霏，2007）。此時，其選擇風投介入企業的機會成本也越大，如果企業業績不良，意味著他們領導者的地位可能會被取代，而權力越大、地位越高，被取代所帶來的損失也越大。因此，盡管任期較長的高管意識到風投介入可能產生積極影響，但出于個人機會主義，他們更擔心失敗后對自身控制權的影響，權衡的結果使得他們選擇風險投資介入企業的概率較小。另一方面，由于中國傳統觀念的影響，任期短的高管容易被認為資歷尚淺、對企業了解不足?；谶@種情況，任期較短的高管會急于通過企業績效的增長來證明自身能力，進而使自身的控制權得到有效配置（吳斌、黃明峰，2011）。這時，風投介入的有利影響顯得更為重要，年輕的高管在權衡后更傾向于選擇風投介入。綜合上述分析，有理由認為高層管理團隊成員平均任期越長，企業選擇風險投資介入的可能性相對越小。

4結論與建議

本文就高管人力資本特征對企業風險投資選擇的影響進行了研究。在理論方面，引入對賭協議、企業績效、控制權配置來探討高管人力資本特征與企業風險投資選擇之間可能的相關性，并提出相關看法：（1）年齡越大的高管團隊接受新事物速度越慢，加之年齡大帶來的高權威地位使其有維護自身地位的傾向以及風投引進后的收益成本權衡，其選擇風投介入企業的概率較低。（2）高管團隊男性比例越大，選擇風投介入的可能性相對較大。因為女性比例越高，往往會出于風險規避心理而不喜歡過多尋求外部融資。（3）高管團隊平均受教育水平越高，決策往往更加理性，不易盲目地引進風投。（4）高管團隊平均任期越長往往意味著控制權更為聚集和牢固，而風投對賭協議的存在則意味著他們選擇風投所需的機會成本越大?；趥€人機會主義，其選擇風投的意愿較小。本研究對管理實踐具有一定的啟發意義。已有研究表明，在中國資本市場中風投加入有利于公司的業績表現和技術研發（朱秋錦，2013），結合本文研究，高管團隊的年輕化、高學歷化以及流動性對企業避免高管團隊機會主義行為、實現可持續性發展就顯得較為重要。因此，企業應當更加重視高管團隊年輕化及高學歷人才引進等方面，并適當引入職業經理人制度（職業經理人具有可替代性，有利于避免任期過長），以更好地避免高管團隊的機會主義行為。此外，本文的研究也可以為風投機構和資本市場提供策略依據，其在進行項目選擇時可以更關注年輕化、高學歷化及任期較短高管團隊創辦的企業，從而提高項目合作的成功率。

作者:黃婉瑩 單位:東南大學經濟管理學院